FOF基金池的定量構(gòu)建

1、目 錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _TOC_250013 一、尋找有效的選基因子3 HYPERLINK l _TOC_250012 選股能力因子3 HYPERLINK l _TOC_250011 擇時(shí)能力因子6 HYPERLINK l _TOC_250010 收益類因子7 HYPERLINK l _TOC_250009 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益類因子9 HYPERLINK l _TOC_250008 風(fēng)險(xiǎn)類因子12 HYPERLINK l _TOC_250007 其他因子14 HYPERLINK l _TOC_250006 機(jī)構(gòu)投資者占比14 HYPERLINK l _TOC

2、_250005 基金換手率15 HYPERLINK l _TOC_250004 二、基金組合構(gòu)建17 HYPERLINK l _TOC_250003 因子選取17 HYPERLINK l _TOC_250002 組合構(gòu)建18 HYPERLINK l _TOC_250001 參考文獻(xiàn)22 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示22一、尋找有效的選基因子在我們之前的報(bào)告 FOF 研究系列二公募基金產(chǎn)品與基金經(jīng)理評(píng)價(jià)中我們便探討過(guò)影響基金業(yè)績(jī)的部分因素，我們發(fā)現(xiàn)基金規(guī)模、基金經(jīng)理變更次數(shù)與未來(lái)業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)，基金歷史業(yè)績(jī)?cè)诙唐趦?nèi)具有一定的持續(xù)性，而公司規(guī)模、基金經(jīng)理從業(yè)年限、基金經(jīng)理

3、獲金牛獎(jiǎng)次數(shù)與基金未來(lái)業(yè)績(jī)沒(méi)有明顯的相關(guān)性。本篇報(bào)告在此基礎(chǔ)上深入挖掘有效的選基因子，并根據(jù)因子優(yōu)選基金構(gòu)建相應(yīng)的 FOF 組合。因子測(cè)試我們主要通過(guò) IC（Information Coefficient）、基金多空組合、基金多頭組合等多種績(jī)效指標(biāo)考察因子的有效性?？紤]到基金的調(diào)倉(cāng)成本我們?cè)O(shè)置了不同的調(diào)倉(cāng)周期觀測(cè)因子效用，調(diào)倉(cāng)頻率從 1 個(gè)月至 12 個(gè)月。測(cè)試的基金池為 wind 分類中的普通股票型基金和偏股混合型基金。因子在測(cè)試過(guò)程中均做了去極值和標(biāo)準(zhǔn)化處理，測(cè)試區(qū)間沒(méi)有特殊說(shuō)明為 2007 年 12 月 31 日至 2019 年 10 月 31 日。選股能力因子選股能力是基金經(jīng)理的核心能

4、力之一，是基金超額收益的重要來(lái)源。偏股型基金的收益由市場(chǎng)收益、擇時(shí)收益、風(fēng)格因子收益、行業(yè)配置收益、個(gè)股選擇收益等因素構(gòu)成， 因此關(guān)于選股能力的定義并不唯一。選股能力的計(jì)算可以基于持倉(cāng)或基于凈值兩種算法， 由于基金完整持倉(cāng)公布頻率較低，我們主要基于凈值計(jì)算基金的選股能力。定義一：組合收益回歸剔除市場(chǎng)和擇時(shí)后的截距項(xiàng)TM 和 HM 模型是常見(jiàn)的擇時(shí)模型，模型如下所示：2 = + 1( ) + 2( ) + ，TM 模 型 = + 1( ) + 2( ) + ，HM 模 型其中、分別代表了投資組合收益、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益以及市場(chǎng)組合收益，D是一個(gè)虛擬變量，當(dāng) 0時(shí)D = 1，否則D = 0，1代表了系統(tǒng)性

5、風(fēng)險(xiǎn)， 2 0時(shí)表明組合管理人具有擇時(shí)能力，2越大擇時(shí)能力越強(qiáng)， 0時(shí)表明組合管理人具有證券選擇能力，越大證券選擇能力越強(qiáng)， 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。因子測(cè)試結(jié)果如下所示，總體來(lái)說(shuō)兩個(gè)模型回歸出來(lái)的 alpha 均對(duì)基金未來(lái)業(yè)績(jī)有預(yù)測(cè)作用，其中 TM 模型的 alpha 顯著性強(qiáng)于 HM 模型，調(diào)倉(cāng)頻率比較低的情況下，HM 模型的 alpha 會(huì)失效。在相同持有期和考察期組合中，TM 模型的 alpha 無(wú)論是 IC 還是組合收益均好于 HM 模型。對(duì)于 TM 模型的 alpha 來(lái)說(shuō)，考察期 1 年或 2 年對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)作用最強(qiáng)，以季度調(diào)倉(cāng)為例，月度 IC 為 6.5%，月均多頭超額收益為 0.25%

6、?？疾炱诔钟衅谠戮鵌CIC_pvalueIC_IR月均多空收益月均多頭超額收益14.3%0.050.580.27%0.17%334.2%0.040.620.17%0.09%62.4%0.240.360.02%0.01%120.6%0.670.13-0.04%-0.07%16.7%0.000.990.35%0.21%635.8%0.000.920.36%0.21%64.6%0.010.800.32%0.16%122.8%0.030.740.26%0.13%18.1%0.001.370.48%0.25%1236.8%0.001.140.48%0.25%64.8%0.000.930.42%0.23%

7、123.8%0.011.040.43%0.24%17.7%0.001.380.54%0.28%2436.5%0.001.200.47%0.24%64.8%0.001.040.40%0.22%122.9%0.050.660.32%0.17%15.1%0.000.990.33%0.16%3634.2%0.010.840.35%0.16%62.9%0.040.630.34%0.15%121.9%0.110.520.31%0.14%考察期持有期月均ICIC_pvalueIC_IR月均多空收益月均多頭超額收益14.3%0.050.570.31%0.23%333.9%0.050.580.25%0.17%6

8、2.5%0.160.430.19%0.12%121.1%0.420.250.15%0.08%15.5%0.010.770.33%0.21%634.9%0.020.730.36%0.21%63.9%0.060.570.37%0.21%122.3%0.190.420.36%0.20%16.5%0.001.000.43%0.25%1235.1%0.010.770.39%0.24%63.7%0.060.590.42%0.25%123.0%0.100.540.45%0.26%16.1%0.001.020.41%0.21%2434.7%0.010.770.36%0.21%63.3%0.050.620.31

9、%0.18%121.9%0.240.370.25%0.16%13.9%0.020.680.22%0.13%3632.9%0.100.490.21%0.13%61.8%0.230.360.21%0.12%121.2%0.430.250.26%0.14%圖 1：TM 模型的選股能力因子表現(xiàn)圖 2：HM 模型的選股能力因子表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源： & wind 資訊數(shù)據(jù)來(lái)源： & wind 資訊圖 3：TM 模型多空分組超額收益與凈值-(12,3)組合圖 4：HM 模型多空分組超額收益與凈值-(12,3)組合0.8%0.7%0.1%0.1%-0.3%-0.7%12345-0.4%0.2%0.0%-0.5%12

10、345多空季度收益多空凈值多空季度收益多空凈值21. 510. 500. 250. 20. 150. 10. 050-0.05-0.1-0.15-0.221. 510. 500. 250. 20. 150. 10. 050-0.05-0.1-0.15-0.2數(shù)據(jù)來(lái)源： & wind 資訊數(shù)據(jù)來(lái)源： & wind 資訊定義二：組合收益回歸剔除市場(chǎng)、擇時(shí)、市值風(fēng)格、估值風(fēng)格后的截距項(xiàng)市值和估值風(fēng)格是投資者主要關(guān)注的影響因素，我們使用 Fama-French 三因子的SMB 和 HML 因子代表市值和估值風(fēng)格，加入回歸的自變量中，擇時(shí)模型選擇效果較好的 TM 模型，TM-FF3 公式如下所示：2 =

11、 + 1( ) + 2( ) + 1 + 2 + 因子表現(xiàn)如下，從因子績(jī)效指標(biāo)來(lái)看，TM-FF3 模型選股能力與 TM 模型表現(xiàn)相當(dāng)， 但 IC 穩(wěn)定性強(qiáng)于 TM 模型。從多空組合收益上來(lái)看，剔除風(fēng)格后的選股能力回撤更小， 在風(fēng)格出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的時(shí)段（例如 2014 年末、2019 年初），TM-FF3 的選股能力因子多空收益高于 TM 模型。因此包含風(fēng)格收益的選股能力更容易受到市場(chǎng)風(fēng)格影響，在風(fēng)格發(fā)生切換時(shí)容易出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，且相比于 TM-FF3 模型的選股能力并不能貢獻(xiàn)額外的預(yù)測(cè)收益。圖 5：TM-FF3 模型選股能力因子表現(xiàn)圖 6：TM-FF3 模型多空分組超額收益與凈值-(12,3)組合0.2%

12、-0.1%-0.2%考察期持有期月均ICIC_pvalueIC_IR月均多空收益月均多頭超額收益14.9%0.000.910.35%0.15%334.3%0.010.750.36%0.20%63.6%0.010.870.40%0.23%121.7%0.300.330.25%0.14%17.2%0.001.400.51%0.29%635.9%0.001.270.47%0.28%64.6%0.001.270.43%0.22%123.1%0.040.690.26%0.15%18.1%0.001.560.54%0.30%1236.3%0.001.220.45%0.26%64.9%0.001.170.3

13、5%0.18%124.0%0.001.140.29%0.11%16.3%0.001.100.41%0.22%2434.9%0.000.940.31%0.16%63.5%0.020.760.29%0.14%122.1%0.100.540.18%0.08%14.2%0.010.760.25%0.11%3632.9%0.050.580.23%0.12%61.9%0.180.410.20%0.11%121.1%0.380.280.08%0.05%0.8%-0.6%1234521. 510. 50多空季度收益 多空凈值 0. 250. 20. 150. 10. 050-0.05-0.1-0.15-0.2

14、數(shù)據(jù)來(lái)源： & wind 資訊數(shù)據(jù)來(lái)源： & wind 資訊定義三：組合收益回歸剔除市場(chǎng)、擇時(shí)、市值風(fēng)格、估值風(fēng)格、行業(yè)后的截距項(xiàng) 行業(yè)是影響最大的風(fēng)險(xiǎn)因子，行業(yè)配置是組合重要的收益來(lái)源，我們?cè)?TM-FF3 模型的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步將行業(yè)（中信一級(jí)行業(yè)）加入回歸的自變量中，公式如下所示：2 = + 1( ) + 2( ) + 1 + 2 + + 因子表現(xiàn)如下，進(jìn)一步剔除行業(yè)因素的選股能力雖然通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，但績(jī)效指標(biāo)不如 TM-FF3 的結(jié)果，IC 絕對(duì)值與組合收益均下降。結(jié)合前兩個(gè)定義檢測(cè)結(jié)果，我們不難發(fā)現(xiàn)公募基金經(jīng)理的行業(yè)配置能力較強(qiáng)，包含行業(yè)配置和個(gè)股精選的選股能力預(yù)測(cè)效果最好，能夠產(chǎn)生

15、持續(xù)穩(wěn)定的 alpha，而風(fēng)格擇時(shí)比較困難，包含風(fēng)格收益的因子易受市場(chǎng)風(fēng)格切換影響。圖 7：TM-FF3 模型（剔除行業(yè)）選股能力因子表現(xiàn)圖 8：TM-FF3 模型（剔除行業(yè)）多空分組超額收益與凈值-(12,3)組合0.2%-0.1%-0.2%-0.3%考察期持有期月均ICIC_pvalueIC_IR月均多空收益月均多頭超額收益12.1%0.100.490.08%0.03%332.4%0.060.570.16%0.09%61.4%0.250.350.18%0.09%120.4%0.750.100.11%0.04%14.7%0.001.110.28%0.14%634.3%0.001.090.27

16、%0.16%63.0%0.010.810.22%0.11%122.6%0.070.610.22%0.09%15.7%0.001.390.31%0.17%1235.2%0.001.330.26%0.16%63.5%0.001.080.17%0.10%122.9%0.010.910.17%0.10%15.6%0.001.250.33%0.16%2434.8%0.001.180.28%0.14%63.5%0.001.010.27%0.14%122.5%0.020.810.22%0.11%0.5%1234521. 510. 50多空季度收益多空凈值0. 250. 20. 150. 10. 050-0.

17、05-0.1-0.15-0.2數(shù)據(jù)來(lái)源： & wind 資訊數(shù)據(jù)來(lái)源： & wind 資訊擇時(shí)能力因子擇時(shí)能力也是基金經(jīng)理重要能力之一，在牛市中提高倉(cāng)位，在熊市中降低倉(cāng)位可以給基金帶來(lái)額外的收益，我們預(yù)測(cè)擇時(shí)能力越高的基金未來(lái)表現(xiàn)越好。擇時(shí)能力的度量方法可以使用 1.1 節(jié)中的 HM 模型或 TM 模型，回歸的擇時(shí)項(xiàng)系數(shù)即為擇時(shí)能力的原始因子值。因子表現(xiàn)如下所示，不論是 TM 還是 HM 模型計(jì)算的擇時(shí)能力因子均不具備顯著的選基效果，且大部分 IC 的方向?yàn)樨?fù)值，與擇時(shí)能力原始含義也相反。圖 9：TM 模型的擇時(shí)能力因子表現(xiàn)圖 10：HM 模型的擇時(shí)能力因子表現(xiàn)考察期持有期月均ICIC_pva

18、lueIC_IR月均多空收益月均多頭超額收益1-0.9%0.65-0.130.15%0.06%330.7%0.750.090.13%0.06%6-0.9%0.65-0.130.10%0.05%12-0.8%0.71-0.120.18%0.07%1-0.6%0.76-0.090.01%0.01%63-1.4%0.50-0.200.04%0.04%6-1.8%0.45-0.230.20%0.12%12-1.7%0.46-0.230.27%0.16%1-1.9%0.29-0.310.09%0.03%123-2.3%0.25-0.340.10%0.05%6-2.5%0.24-0.360.27%0.15

19、%12-3.6%0.07-0.610.48%0.24%1-3.7%0.02-0.690.30%0.17%243-2.6%0.14-0.440.18%0.12%6-2.0%0.28-0.330.19%0.13%12-1.6%0.35-0.290.20%0.11%1-1.4%0.35-0.270.12%0.08%363-1.1%0.53-0.190.09%0.07%6-0.5%0.72-0.110.09%0.08%12-0.5%0.69-0.120.20%0.13%考察期持有期月均ICIC_pvalueIC_IR月均多空收益月均多頭超額收益1-1.6%0.42-0.240.17%0.10%330.

20、4%0.830.060.09%0.06%6-0.3%0.88-0.050.11%0.06%12-0.3%0.90-0.040.16%0.07%1-0.9%0.64-0.140.13%0.07%63-1.1%0.58-0.160.10%0.06%6-0.6%0.78-0.090.17%0.10%12-0.4%0.84-0.060.21%0.11%1-1.6%0.40-0.250.13%0.06%123-1.2%0.56-0.170.10%0.05%6-1.0%0.63-0.140.19%0.11%12-1.7%0.36-0.290.32%0.17%1-2.7%0.12-0.460.20%0.12

21、%243-1.3%0.46-0.220.14%0.12%6-0.8%0.67-0.130.11%0.14%12-0.4%0.83-0.070.11%0.13%1-0.8%0.62-0.140.05%0.07%363-0.2%0.91-0.030.06%0.09%60.4%0.790.08-0.01%0.06%120.2%0.920.03-0.10%0.00%數(shù)據(jù)來(lái)源： & wind 資訊數(shù)據(jù)來(lái)源： & wind 資訊同樣作為基金重要的 alpha 來(lái)源，選股能力具有持續(xù)的選基效果，而擇時(shí)能力卻沒(méi)有顯著效用，我們計(jì)算了因子值在時(shí)間序列的自相關(guān)性。TM 模型的選股能力自相關(guān)性均值為 79.24%，

22、標(biāo)準(zhǔn)差為 8.32%，TM 模型的擇時(shí)能力自相關(guān)性均值為 73.90%，標(biāo)準(zhǔn)差為 20.35%。選股能力的因子值在時(shí)間序列上具有較高且穩(wěn)定的自相關(guān)性，擇時(shí)能力的自相關(guān)性雖然均值不低，但波動(dòng)較大，因此作為因子很難產(chǎn)生持續(xù)的 alpha。圖 11：因子自相關(guān)性alpha_tmtiming_tm1.210.80.60.40.2020080331 20090331 20100331 2011033120120330 20130329201403312015033120160331201703312018033020190329資料來(lái)源： & wind 資訊收益類因子我們?cè)谙盗卸膱?bào)告中測(cè)試過(guò)基金業(yè)績(jī)的

23、持續(xù)性，發(fā)現(xiàn)中長(zhǎng)期的歷史業(yè)績(jī)對(duì)未來(lái)短期業(yè)績(jī)有一定的預(yù)測(cè)作用，也就是說(shuō)我們可以直接使用歷史業(yè)績(jī)作為有效的alpha 因子， 這是基金無(wú)條件歷史收益率。除了無(wú)條件歷史收益率，Sun 等（2018）發(fā)現(xiàn)基金在逆境（下跌行情）取得的收益率越高，未來(lái)的業(yè)績(jī)更好，徐龍炳&顧力繪（2019）修正了 Sun等（2018）的算法，正式提出了“逆境收益率”因子。我們?cè)诳疾旎鸾?jīng)理能力時(shí)通常會(huì)采用無(wú)條件收益率，沒(méi)有對(duì)市場(chǎng)狀態(tài)進(jìn)行細(xì)分， 然而牛市行情下具有真正選股能力的基金經(jīng)理往往會(huì)被繁榮的市場(chǎng)所掩蓋，基金的績(jī)效普遍比較優(yōu)異，簡(jiǎn)單的投資策略便能輕易獲得高收益，用順境收益率對(duì)未來(lái)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)可能效果不佳。而真正具有

24、投資能力的基金經(jīng)理在熊市中更容易被識(shí)別，其管理的基金會(huì)有明顯的超額收益，在熊市中經(jīng)過(guò)打磨的基金經(jīng)理投資策略會(huì)更加成熟，因此逆境收益率越高的基金未來(lái)表現(xiàn)會(huì)更好。參考徐龍炳&顧力繪（2019）文中的算法，首先對(duì)市場(chǎng)狀態(tài)進(jìn)行劃分，使用上證綜指 相對(duì)其歷史收益中位數(shù)的方法，即當(dāng)月上證綜指收益率若高于歷史月度收益率中位數(shù)則為市場(chǎng)上漲狀態(tài)，反之則為下跌狀態(tài)。因子計(jì)算方法為對(duì)過(guò)去 12 個(gè)市場(chǎng)下跌月份的收益率進(jìn)行累乘得到累計(jì)收益率，再轉(zhuǎn)換成月度收益率，可以用下列式子表示：_ = 12 1 (1 + ,) 112=12_ = 121 (1 + ,) 112=12其中_、_分別為逆境和順境收益率，CAR 為累計(jì)

25、收益率，,、,分別為市場(chǎng)下跌或市場(chǎng)上證月度收益率。因子測(cè)試結(jié)果如下所示，若持有期為 3 個(gè)月，逆境收益率因子月均 IC 為 6.5%，多頭超額收益為 0.26%，正如所預(yù)計(jì)的，逆境收益率對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)具有顯著的預(yù)測(cè)作用，而順境收益率并沒(méi)有明顯效果。圖 12：逆境收益率因子表現(xiàn)圖 13：順境收益率因子表現(xiàn) 持有期月均IC IC_pvalueIC_IR月均多空收益月均多頭超額收益持有期月均IC IC_pvalueIC_IR月均多空收益月均多頭超額收益 17.3%0.001.080.58%0.30%1-0.1%0.96-0.020.10%0.02%36.5%0.000.930.52%0.26%3-0.7

26、%0.72-0.100.06%0.00%65.9%0.010.860.53%0.27%6-1.0%0.57-0.170.08%-0.02%124.3%0.060.640.44%0.23%12-1.2%0.47-0.230.09%-0.02%數(shù)據(jù)來(lái)源： & wind 資訊數(shù)據(jù)來(lái)源： & wind 資訊圖 14：逆境收益率因子多空分組超額收益與凈值持有期 3 個(gè)月0.2%-0.1%-0.2%0.8%-0.8%12345多空季度收益多空凈值2. 521. 510. 50. 10. 050-0.050-0.1資料來(lái)源： & wind 資訊我們也列出了無(wú)條件歷史收益率的因子表現(xiàn)，如下圖所示，各周期基金多

27、空組合和多頭組合收益均低于逆境收益率因子，因此我們完全可以用逆境收益率代替無(wú)條件歷史收益率來(lái)優(yōu)選基金。圖 15：無(wú)條件歷史收益率因子表現(xiàn)考察期持有期月均ICIC_pvalueIC_IR月均多空收益月均多頭超額收益14.6%0.050.570.24%0.14%333.9%0.070.540.07%0.03%61.3%0.520.19-0.15%-0.13%12-0.5%0.80-0.080.24%0.09%16.1%0.000.860.31%0.12%634.8%0.020.720.25%0.11%63.0%0.160.430.08%0.00%12-0.1%0.96-0.020.07%0.03%

28、16.8%0.001.090.39%0.17%1234.7%0.010.790.30%0.13%62.1%0.250.350.15%0.04%12-1.2%0.37-0.280.11%0.02%15.3%0.001.090.34%0.15%2434.4%0.000.990.30%0.13%63.4%0.020.770.24%0.10%121.2%0.280.340.17%0.07%14.3%0.000.990.26%0.13%3633.5%0.010.760.25%0.10%62.0%0.170.420.19%0.08%121.0%0.410.260.13%0.05%資料來(lái)源： & wind

29、資訊風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益類因子直接從收益率考察基金業(yè)績(jī)，會(huì)忽視凈值的波動(dòng)，而投資者更希望基金經(jīng)理獲取高收益的同時(shí)能夠降低組合風(fēng)險(xiǎn)，獲得穩(wěn)定持續(xù)的收益，因此學(xué)術(shù)上衍生了一系列風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益指標(biāo)來(lái)評(píng)估基金業(yè)績(jī)。指標(biāo)計(jì)算如下，其中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率我們使用銀行一年期定存款利率，基準(zhǔn)組合為80%*中證全指+20%*中證全債：夏普比率（Sharpe Ratio）：基金相對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益越高，組合總風(fēng)險(xiǎn)越低，夏普比率越高。 = () )/信息比率（Information Ratio）：基金相對(duì)基準(zhǔn)組合收益越高，跟蹤誤差越低， 信息比率越高。 = ( )/ ( )特雷諾比率（Treynor Ratio）：基金相對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益

30、越高，組合系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越低，特雷諾比率越高。 = () )/索提諾比率（Sortino Ratio）：基金相對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益越高，組合下行風(fēng)險(xiǎn)越低， 索提諾比率越高。 = () )/因子表現(xiàn)如下所示，由于夏普比率、特雷諾比率、索提諾比率的分子一樣，三個(gè)因子表現(xiàn)比較類似，信息比率因子無(wú)論是 IC 穩(wěn)定性還是組合收益比其他三個(gè)因子略差。夏普比率、特雷諾比率和索提諾比率對(duì)比，夏普比率和特雷諾比率的組合收益比索提諾略好，而夏普比率和特雷諾比率指標(biāo)沒(méi)有明顯差異，可以互相替代使用。因此我們發(fā)現(xiàn)，不 僅基金歷史收益具有預(yù)測(cè)作用，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益類因子也具有顯著的預(yù)測(cè)作用，且效果強(qiáng)于單純的歷史收益，即歷史上能夠產(chǎn)生穩(wěn)

31、定高收益的基金未來(lái)表現(xiàn)會(huì)更好。圖 16：夏普比率因子表現(xiàn)圖 17：信息比率因子表現(xiàn)考察期持有期月均ICIC_pvalueIC_IR月均多空收益月均多頭超額收益14.2%0.030.650.26%0.15%334.9%0.010.780.27%0.15%62.6%0.160.420.04%-0.01%121.5%0.450.240.03%-0.03%16.1%0.001.010.38%0.17%634.6%0.010.750.33%0.17%63.7%0.040.640.18%0.05%122.4%0.140.490.20%0.09%18.2%0.001.510.52%0.25%1236.3%0

32、.001.230.45%0.22%64.2%0.010.900.31%0.12%121.7%0.160.450.09%0.03%17.0%0.001.520.46%0.21%2436.3%0.001.450.42%0.17%64.9%0.001.180.32%0.11%122.6%0.040.730.21%0.07%15.3%0.001.220.33%0.17%3634.7%0.001.080.31%0.13%63.4%0.010.890.28%0.13%122.0%0.030.770.20%0.10%考察期持有期月均ICIC_pvalueIC_IR月均多空收益月均多頭超額收益14.1%0.0

33、40.610.24%0.13%334.4%0.010.740.19%0.09%62.5%0.160.430.06%-0.02%120.7%0.680.130.00%-0.01%16.7%0.001.100.40%0.17%635.4%0.000.930.33%0.15%63.5%0.070.570.16%0.03%120.7%0.650.140.04%0.00%17.3%0.001.360.42%0.20%1235.4%0.001.030.37%0.17%62.9%0.080.540.25%0.11%120.1%0.930.030.03%0.02%15.5%0.001.290.32%0.13%

34、2434.6%0.001.110.32%0.15%63.7%0.000.930.26%0.12%121.5%0.130.490.17%0.08%14.2%0.001.060.23%0.11%3633.5%0.010.770.23%0.10%62.2%0.150.450.18%0.08%121.3%0.330.310.12%0.04%數(shù)據(jù)來(lái)源： & wind 資訊數(shù)據(jù)來(lái)源： & wind 資訊考察期持有期月均ICIC_pvalueIC_IR月均多空收益月均多頭超額收益14.6%0.020.660.30%0.19%334.7%0.020.720.27%0.16%62.4%0.190.400.01%

35、-0.02%121.4%0.480.220.01%-0.04%16.5%0.001.020.44%0.22%634.5%0.020.710.33%0.17%63.5%0.060.590.19%0.06%122.2%0.150.470.19%0.06%18.1%0.001.450.56%0.28%1236.2%0.001.190.48%0.25%64.1%0.010.910.35%0.15%121.7%0.170.440.14%0.05%16.8%0.001.410.46%0.21%2436.1%0.001.370.40%0.16%64.7%0.001.120.32%0.10%122.3%0.0

36、50.660.20%0.05%15.2%0.001.170.34%0.17%3634.6%0.001.050.28%0.11%63.3%0.010.870.28%0.14%121.9%0.040.730.18%0.09%考察期持有期月均ICIC_pvalueIC_IR月均多空收益月均多頭超額收益13.9%0.050.590.21%0.12%334.8%0.010.750.26%0.15%62.2%0.230.360.01%-0.03%121.2%0.530.200.00%-0.04%16.0%0.000.970.37%0.16%634.5%0.020.730.30%0.15%63.4%0.06

37、0.580.16%0.04%122.1%0.190.430.14%0.05%18.0%0.001.450.49%0.24%1236.2%0.001.200.45%0.22%63.9%0.010.850.30%0.12%121.4%0.250.370.05%0.00%16.8%0.001.460.44%0.19%2436.2%0.001.430.41%0.15%64.8%0.001.160.30%0.09%122.4%0.040.710.19%0.04%15.3%0.001.200.32%0.16%3634.7%0.001.070.30%0.12%63.3%0.010.880.25%0.12%1

38、21.8%0.040.730.15%0.07%圖 18：特雷諾比率因子表現(xiàn)圖 19：索提諾比率因子表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源： & wind 資訊數(shù)據(jù)來(lái)源： & wind 資訊圖 20：夏普比率因子多空分組超額收益與凈值(12,3)組合0.2%-0.1%-0.1%0.7%-0.7%12345多空季度收益多空凈值2510. 50. 10. 050-0.05-0.10-0.15資料來(lái)源： & wind 資訊風(fēng)險(xiǎn)類因子風(fēng)險(xiǎn)類因子主要衡量基金收益是否穩(wěn)定，我們測(cè)算了下面 4 個(gè)因子的表現(xiàn)：最大回撤：在選定周期內(nèi)凈值相對(duì)于歷史的最大回撤幅度。波動(dòng)率：收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，組合的總風(fēng)險(xiǎn)。Beta：CAPM 模型回歸系數(shù)，組合

39、的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。下行風(fēng)險(xiǎn)：衡量組合相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益下跌時(shí)風(fēng)險(xiǎn)的大小。因子表現(xiàn)如下所示，四個(gè)因子中僅有最大回撤具有顯著的選基效果，波動(dòng)率、Beta 和下行風(fēng)險(xiǎn)因子大部分組合的 IC 均沒(méi)有通過(guò)顯著性檢測(cè)。最大回撤雖然具有一定的預(yù)測(cè)作用，但與前文介紹的因子相比穩(wěn)定性以及組合收益都有差距，不過(guò)最大回撤因子仍可以作為新的維度優(yōu)選基金。圖 21：最大回撤因子表現(xiàn)圖 22：波動(dòng)率因子表現(xiàn)考察期持有期月均ICIC_pvalueIC_IR月均多空收益月均多頭超額收益13.9%0.130.440.20%0.09%338.1%0.000.970.38%0.14%64.5%0.060.570.15%0.05%123.

40、4%0.240.380.08%0.02%14.3%0.080.510.23%0.10%635.0%0.040.630.19%0.09%64.3%0.050.600.19%0.07%123.3%0.180.440.11%0.04%14.9%0.020.700.29%0.12%1235.7%0.010.810.30%0.13%64.9%0.010.820.33%0.12%123.1%0.180.440.13%0.07%14.4%0.010.720.33%0.14%2435.4%0.010.830.31%0.13%64.6%0.010.790.35%0.14%123.6%0.100.540.22%0

41、.10%13.4%0.050.570.26%0.14%3634.3%0.030.660.27%0.16%64.3%0.020.710.31%0.17%123.3%0.090.570.27%0.18%考察期持有期月均ICIC_pvalueIC_IR月均多空收益月均多頭超額收益1-3.2%0.29-0.310.12%0.01%33-6.3%0.03-0.650.16%0.04%6-5.5%0.05-0.620.24%0.07%12-4.1%0.17-0.440.16%0.02%1-3.3%0.24-0.350.13%0.03%63-5.2%0.06-0.570.13%0.02%6-4.5%0.08

42、-0.530.16%0.07%12-2.9%0.27-0.350.04%-0.01%1-2.6%0.31-0.300.11%0.03%123-4.0%0.12-0.460.09%0.02%6-3.5%0.16-0.430.14%0.04%12-2.8%0.30-0.330.05%0.00%1-3.0%0.21-0.370.19%0.03%243-4.7%0.06-0.560.20%0.02%6-4.3%0.08-0.540.26%0.03%12-3.5%0.20-0.420.19%0.02%1-1.6%0.46-0.220.09%-0.01%363-3.1%0.20-0.380.08%-0.0

43、1%6-3.1%0.17-0.420.18%0.02%12-2.7%0.27-0.350.09%-0.02%數(shù)據(jù)來(lái)源： & wind 資訊數(shù)據(jù)來(lái)源： & wind 資訊考察期持有期月均ICIC_pvalueIC_IR月均多空收益月均多頭超額收益1-5.0%0.09-0.490.35%0.12%33-7.1%0.02-0.740.32%0.10%6-5.9%0.03-0.700.35%0.13%12-4.4%0.13-0.500.25%0.06%1-5.1%0.06-0.550.36%0.11%63-6.0%0.03-0.670.30%0.07%6-5.0%0.04-0.640.32%0.10%

44、12-3.2%0.22-0.390.16%0.02%1-3.9%0.11-0.470.28%0.07%123-4.6%0.07-0.540.23%0.05%6-4.0%0.09-0.520.23%0.05%12-2.7%0.29-0.330.06%-0.01%1-3.3%0.15-0.420.19%0.04%243-4.4%0.07-0.540.17%0.02%6-3.9%0.09-0.520.23%0.04%12-3.2%0.22-0.390.16%0.02%1-1.8%0.40-0.240.12%0.02%363-2.9%0.22-0.360.09%0.01%6-2.9%0.19-0.40

45、0.15%0.03%12-2.4%0.32-0.320.10%0.01%考察期持有期月均ICIC_pvalueIC_IR月均多空收益月均多頭超額收益1-3.9%0.18-0.390.19%0.06%33-7.0%0.02-0.730.27%0.11%6-4.8%0.07-0.560.17%0.05%12-3.6%0.24-0.370.09%0.02%1-3.8%0.17-0.400.16%0.04%63-5.2%0.05-0.580.13%0.02%6-4.3%0.10-0.510.13%0.03%12-2.6%0.34-0.300.00%-0.03%1-3.2%0.22-0.360.15%0

46、.05%123-4.3%0.10-0.490.12%0.03%6-3.4%0.16-0.420.09%0.02%12-2.1%0.44-0.24-0.02%-0.04%1-2.8%0.23-0.350.17%0.03%243-4.5%0.06-0.550.19%0.03%6-4.1%0.09-0.520.23%0.04%12-3.3%0.22-0.390.15%0.00%1-1.5%0.50-0.200.15%0.01%363-3.0%0.21-0.370.14%0.00%6-2.9%0.18-0.400.16%0.02%12-2.3%0.34-0.310.10%-0.02%圖 23：Beta

47、 因子表現(xiàn)圖 24：下行風(fēng)險(xiǎn)因子表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源： & wind 資訊數(shù)據(jù)來(lái)源： & wind 資訊圖 25：最大回撤因子多空分組超額收益與凈值(12,3)組合0.2%0.0%-0.1%0.4%-0.5%12345多空季度收益多空凈值1. 861. 41. 210. 80. 60. 40. 200. 10. 050-0.05-0.1-0.15-0.2資料來(lái)源： & wind 資訊其他因子機(jī)構(gòu)投資者占比基金半年報(bào)和年報(bào)會(huì)披露投資者結(jié)構(gòu)，可以獲得機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者持有份額占比數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)的投研能力要強(qiáng)于個(gè)人，經(jīng)過(guò)專業(yè)機(jī)構(gòu)研究并投資的基金在未來(lái)可能表現(xiàn)更好。我們把最新可獲得的半年報(bào)或年報(bào)的機(jī)構(gòu)投資者

48、持有份額占比作為原始因子值，測(cè)試結(jié)果如下所示，因子在各持有期均表現(xiàn)出了顯著的預(yù)測(cè)作用，即機(jī)構(gòu)投資者占比高的基金未來(lái)業(yè)績(jī)更好，雖然 IC 絕對(duì)值和組合收益沒(méi)有之前介紹的一些因子高，但是 IC_IR 強(qiáng)于前文所有因子，因子更新頻率不高，但預(yù)測(cè)效果非常穩(wěn)健。圖 26：機(jī)構(gòu)投資者占比因子表現(xiàn) 持有期月均ICIC_pvalueIC_IR月均多空收益月均多頭超額收益 14.0%0.001.540.28%0.16%33.7%0.001.260.28%0.16%63.0%0.000.960.23%0.14%122.7%0.011.010.26%0.17%0.5%0.1%0.0%-0.2%-0.4%12345多

49、空季度收益多空凈值1. 61. 41. 210. 80. 60. 40. 20資料來(lái)源： & wind 資訊0. 070. 060. 050. 040. 030. 020. 010-0.01-0.02-0.03基金換手率基金換手率是基金經(jīng)理重要的行為特征之一，由于投資策略的改變或受市場(chǎng)環(huán)境的影響，基金經(jīng)理的換手率有高有低。換手率高低的好壞有諸多爭(zhēng)論，投資者普遍認(rèn)同低換手產(chǎn)品，認(rèn)為高換手帶來(lái)的額外收益不足以覆蓋調(diào)倉(cāng)成本，并且低換手策略符合長(zhǎng)期投資的理念。但也有人認(rèn)為高換手的基金經(jīng)理能夠及時(shí)捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)，是基金經(jīng)理投資能力的體現(xiàn)。基金換手率的計(jì)算主要有兩種方法，如下所示，公式一使用基金股票交易金額

50、做分子，該方法的缺點(diǎn)在于無(wú)法剝離申購(gòu)贖回的資金，也無(wú)法識(shí)別股票倉(cāng)位的影響，實(shí)際上會(huì)高估基金的換手率，公式二使用買入金額和賣出金額的較小值作為分子，這也是海外算基金換手率的主流方法，該方法可以緩解公式一的問(wèn)題，假設(shè)只有倉(cāng)位變動(dòng)或是僅申購(gòu)或是僅贖回，分子項(xiàng)即為 0，但是如果在時(shí)間區(qū)間內(nèi)既有申購(gòu)或贖回而沒(méi)有調(diào)倉(cāng)，公式二仍然會(huì)高估?？傮w來(lái)講公式一換手率高于公式二，公式二高于真實(shí)換手率。公式一：基金單邊換手率 = （基金股票交易金額 /基金平均持股市值)/2公式二：基金換手率 = min(買入股票金額，賣出股票金額)/基金平均持股市值本文參考 Yan&Zhang(2009)、Gaspar 等(2005)

51、的做法，利用公式二以及基金季度十大重倉(cāng)股計(jì)算基金換手率，公式如下：_ = |, , ,1 ,1 ,1 ,| , ,1_ = |, , ,1 ,1 ,1 ,| , ,1=min(_ , _)( , ,+ ,1 ,1)2其中 定義為基金在 t 期買入和賣出價(jià)值的較小值，除以該基金在 t-1 期末和 t 期全部持倉(cāng)股票的平均市場(chǎng)價(jià)值。_ 表示基金在 t 期的買入值，_表示基金在 t 期的賣出值，,表示基金在 t 期購(gòu)買的股票 s 的價(jià)格，,表示 t-1 期到 t 期股票價(jià)格變化，,表示基金在 t 期購(gòu)買股票 s 的數(shù)量。我們根據(jù)上述算法統(tǒng)計(jì)了偏股型基金季度重倉(cāng)股換手率，從 2008 年 1 月至 2

52、019 年10 月，重倉(cāng)股年化換手率中位數(shù)在 1 倍至 2.5 之間，換手率有明顯增長(zhǎng)的時(shí)期為 2009 年上半年、2013 年上半年和 2015 年股災(zāi)，均伴隨著市場(chǎng)風(fēng)格切換或劇烈波動(dòng)，說(shuō)明部分基金會(huì)根據(jù)市場(chǎng)狀態(tài)調(diào)整持倉(cāng)，自 2016 年以來(lái)?yè)Q手率呈現(xiàn)逐步下降的趨勢(shì)，可能與近年倡導(dǎo)的穩(wěn)健投資有關(guān)。圖 27：偏股型基金重倉(cāng)股季度換手率（年化，單邊）2.521.510.5020080131 20090123 20100129 20110131 20120131 20130131 20140130 20150130 20160129 20170126 20180131 20190131資料來(lái)源：

53、& wind 資訊我們將季度換手率作為選基因子，測(cè)試因子有效性，結(jié)果如下所示，我們發(fā)現(xiàn)基金換手率與未來(lái)業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著的相關(guān)性，觀察 IC 時(shí)間序列變化，在 2008 年、2010 年上半年、2014 年下半年、2016 年上半年和 2017 年上半年換手率越高的基金未來(lái)表現(xiàn)越好， 在這些時(shí)段基金經(jīng)理根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)格切換而調(diào)整持倉(cāng)獲得了超額收益，不過(guò) 2018 年開(kāi)始大部分時(shí)間 IC 為負(fù)，即換手率越低的基金未來(lái)表現(xiàn)越好。圖 28：偏股型基金重倉(cāng)股季度換手率（年化，單邊）持有期月均ICIC_pvalueIC_IR月均多空收益月均多頭超額收益10.9%0.460.220.09%0.03%30.9%0.3

54、90.250.10%0.03%61.6%0.120.480.12%0.04%121.0%0.350.300.08%0.01%IC時(shí)間序列變化（持有期為3個(gè)月）0. 250. 20. 150. 10. 050-0.05-0.1-0.15資料來(lái)源： & wind 資訊二、基金組合構(gòu)建因子選取下圖為我們測(cè)試的因子中有效的列表：圖 29：基金因子庫(kù)因子類別因子簡(jiǎn)稱因子含義序alpha_tmTM模型回歸的alpha1選股能力alpha_hmalpha_tmff3HM模型回歸的alphaTM-FF3模型回歸的alpha11alpha_pureTM-FF3模型（剔除行業(yè)）回歸的alpha1收益ret無(wú)條件歷

55、史收益1ret_down逆境收益率1sharpe夏普比率1風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益treynorsortino特雷諾比率索提諾比率11ir信息比率1風(fēng)險(xiǎn)maxdd最大回撤1規(guī)模size最新基金規(guī)模-1基金經(jīng)理manager_change基金經(jīng)理變更次數(shù)-1其他ins_pct最新機(jī)構(gòu)投資者占比1資料來(lái)源： 下圖展示了因子原始值的相關(guān)性，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益類中的因子具有 90%以上的相關(guān)性， 無(wú)條件歷史收益 ret 和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益因子具有 90%以上的相關(guān)性，選股能力因子中alpha_tm 和alpha_hm 相關(guān)性較高，alpha_tmff3 和alpha_pure 有相關(guān)性，而 ret_down、 maxdd

56、、size、manager_change、ins_pct 和其他因子相關(guān)性都比較低，可以提供獨(dú)立信息源。圖 30：因子原始值相關(guān)性alpha_tm alpha_hm alpha_tmff3 alpha_pureretret_downsharpetreynorsortinoirmaxddsizemanager_changeins_pctalpha_tm88.2%73.0%58.2%76.0%47.6%76.9%76.4%76.5%71.9%41.5%-3.6%-10.3%16.0%alpha_hm 88.2% 56.4%44.5%49.6%33.5%48.9%49.5%48.4%46.7%22.

57、8%-8.2%-6.3%13.2%alpha_tmff373.0% 56.4% 77.9%61.3%39.2%60.5%60.0%60.2%57.8%29.4%7.8%-11.3%8.6%alpha_pure58.2%44.5% 77.9% 45.7%27.0%47.2%46.0%46.7%45.2%25.7%7.0%-9.0%7.5%ret76.0%49.6%61.3% 45.7% 57.7%93.4%91.4%93.2%94.4%53.7%4.5%-12.7%19.2%ret_down47.6%33.5%39.2%27.0% 57.7% 55.3%55.5%55.4%52.5%58.4%3

58、.4%-8.6%22.7%sharpe76.9%48.9%60.5%47.2%93.4%55.3%97.4%99.6%91.6%54.3%3.5%-13.5%19.4%treynor76.4%49.5%60.0%46.0%91.4%55.5%97.4%97.4%87.6%51.1%4.0%-13.4%18.5%sortino76.5%48.4%60.2%46.7%93.2%55.4%99.6%97.4%90.9%54.1%3.5%-13.6%19.2%ir71.9%46.7%57.8%45.2%94.4%52.5%91.6%87.6%90.9%52.0%2.8%-13.0%21.4%maxdd

59、41.5%22.8%29.4%25.7%53.7%58.4%54.3%51.1%54.1%52.0%1.5%0.4%11.7%size-3.6%-8.2%7.8%7.0%4.5%3.4%3.5%4.0%3.5%2.8%1.5%5.1%-13.9%manager_change-10.3%-6.3%-11.3%-9.0%-12.7%-8.6%-13.5%-13.4%-13.6%-13.0%0.4%5.1%-17.2%ins_pct16.0%13.2%8.6%7.5%19.2%22.7%19.4%18.5%19.2%21.4%11.7%-13.9%-17.2%數(shù)據(jù)來(lái)源： & wind 資訊根據(jù)因子的

60、相關(guān)性與邏輯，我們最終選取 alpha_tmff3、ret_down、sharpe、maxdd、manager_change、ins_pct 和 size 七個(gè)因子構(gòu)建組合，考察期均選擇過(guò)去一年。我們將ret_down、sharpe 和 maxdd 歸為業(yè)績(jī)因子，alpha_tmff3 和 manager_change 歸為管理人因子，size 和 ins_pct 歸為產(chǎn)品特征因子，并賦予三類因子權(quán)重為業(yè)績(jī) 40%、管理人40%以及產(chǎn)品特征 20%。組合構(gòu)建FOF 管理人進(jìn)行組合調(diào)倉(cāng)時(shí)主要費(fèi)用為申購(gòu)費(fèi)和贖回費(fèi)。對(duì)于前端申購(gòu)費(fèi)，在基金申購(gòu)時(shí)需繳納相應(yīng)費(fèi)用，贖回不用再繳費(fèi)，通常將申購(gòu)金額分為幾段，