Tenbagger專題研究系列（1）：深度剖析美國第三方支付公司Square后我們看到了什 么

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 寫在前面：生態(tài)+定位，成就 Square 第三方支付 Tenbagger5 HYPERLINK l _bookmark2 細究歷史：上市三年，第三方支付 Tenbagger 怎樣煉成？5 HYPERLINK l _bookmark3 發(fā)展歷程：以支付為中心，業(yè)務多元化擴張5 HYPERLINK l _bookmark6 股東背景：大股東為聯(lián)合創(chuàng)始人及基金公司，持股比例總計 33%7 HYPERLINK l _bookmark8 管理團隊：創(chuàng)始人為 Twitter 之父，領導層匯聚互聯(lián)網(wǎng)+金融人才7 HYPERLINK l _bookmar

2、k10 商業(yè)模式：如何打造支付生態(tài)系統(tǒng)？8 HYPERLINK l _bookmark11 商業(yè)生態(tài)：以支付為中心，向外輻射搭建產(chǎn)品服務生態(tài)系統(tǒng)8 HYPERLINK l _bookmark13 全面付款解決方案，商戶輕松完成結算8 HYPERLINK l _bookmark20 自主研發(fā)硬件為支付提供強大支持，硬件銷售業(yè)務整體呈虧損9 HYPERLINK l _bookmark25 多種軟件助力管理+聚焦垂直市場，訂閱服務收入節(jié)節(jié)攀升10 HYPERLINK l _bookmark35 核心優(yōu)勢：四大優(yōu)勢實現(xiàn)協(xié)同效應，獨特資源難以復制12 HYPERLINK l _bookmark40 財務

3、狀況：成立后收入增長迅猛，三季度實現(xiàn)首次盈利14 HYPERLINK l _bookmark47 海外市場：美國第三方支付市場如何助力 Square 發(fā)展？16 HYPERLINK l _bookmark48 行業(yè)空間：無現(xiàn)金支付成為常態(tài)，市場潛力還需挖掘16 HYPERLINK l _bookmark49 替代現(xiàn)金支票，無現(xiàn)金支付成為主流16 HYPERLINK l _bookmark52 信用卡體系完善，移動支付滲透率較低16 HYPERLINK l _bookmark54 全球小微商戶及信用卡市場潛力巨大，吸引 Square 國際擴張17 HYPERLINK l _bookmark56

4、競爭環(huán)境：Square 以閉環(huán)生態(tài)為核心優(yōu)勢，于競爭激烈市場聚焦中小企業(yè)18 HYPERLINK l _bookmark60 反觀國內(nèi)：第三方支付發(fā)展?jié)摿烤谷绾危?0 HYPERLINK l _bookmark61 行業(yè)概況：獨立第三方支付行業(yè)年復合增長率 81.1%，空間潛力較大20 HYPERLINK l _bookmark63 盈利模式多樣化，“支付”捆綁“增值服務”或成趨勢20 HYPERLINK l _bookmark66 客戶備付金 2019 年需全部上繳，行業(yè)監(jiān)管繼續(xù)從嚴21 HYPERLINK l _bookmark67 客戶基礎：小微商戶數(shù)的年復合增長率 16.5%，定制化

5、解決方案商機凸顯21 HYPERLINK l _bookmark70 發(fā)展趨勢：轉向移動支付、移動 POS 服務、金融科技服務22 HYPERLINK l _bookmark71 支付服務：“移動”以占支付交易量總量的 63.9%成為重中之重22 HYPERLINK l _bookmark75 金融科技服務：需求增加，有望成為下一個“兵家必爭之地”23 HYPERLINK l _bookmark76 行業(yè)競爭：“2+1+N”格局，“N”雖魚龍混雜但適者生存，未來更注重品質(zhì) 24 HYPERLINK l _bookmark81 回歸三板：以支付業(yè)務為主，未來移動支付+增值服務助增長25圖表目錄

6、HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：Square 價格走勢（美元）5 HYPERLINK l _bookmark4 圖 2：發(fā)展歷程：支付發(fā)家后業(yè)務多元化，上市三年股價上漲近 10 倍6 HYPERLINK l _bookmark5 圖 3：Square 分布：總部位于舊金山，辦事處已布局四大洲6 HYPERLINK l _bookmark12 圖 4：商業(yè)模式8 HYPERLINK l _bookmark14 圖 5：Square 提供的支付相關服務8 HYPERLINK l _bookmark15 圖 6：Square 公司服務生態(tài)8 HYPERLINK l _bookm

7、ark16 圖 7：Square 交易業(yè)務收入（百萬美元）及同比增長9 HYPERLINK l _bookmark17 圖 8：Square 公司支付鏈9 HYPERLINK l _bookmark18 圖 9：Square 季度 GPV（百萬美元）及同比增長9 HYPERLINK l _bookmark19 圖 10：Square 季度 GPV 比例（按照商家體量分）9 HYPERLINK l _bookmark21 圖 11：Square reader9 HYPERLINK l _bookmark22 圖 12：Square Terminal9 HYPERLINK l _bookmark2

8、3 圖 13：2013-2018Q3 硬件銷售收入及成本10 HYPERLINK l _bookmark24 圖 14：2016Q1-2018Q3 分季度硬件收入（百萬美元）10 HYPERLINK l _bookmark26 圖 15：Square Point of Sale 界面10 HYPERLINK l _bookmark27 圖 16：Square 訂閱和服務業(yè)務10 HYPERLINK l _bookmark28 圖 17：單季度訂閱和服務收入及增長率（百萬美元）11 HYPERLINK l _bookmark29 圖 18：2013-2018Q3 Square 訂閱和服務收入（百

9、萬美元）11 HYPERLINK l _bookmark30 圖 19：Square 公司與金融相關服務11 HYPERLINK l _bookmark31 圖 20：Square 分期付款業(yè)務來源比例11 HYPERLINK l _bookmark32 圖 21：2018Q1-2018Q3 Square 比特幣業(yè)務收入（百萬美元）11 HYPERLINK l _bookmark33 圖 22：Square Caviar 操作界面12 HYPERLINK l _bookmark34 圖 23：Caviar 平臺合作餐廳12 HYPERLINK l _bookmark36 圖 24： 2013-

10、2018Q3 Square 營銷和銷售費用13 HYPERLINK l _bookmark37 圖 25： Square 營收及銷售、營銷費用占營收比重13 HYPERLINK l _bookmark38 圖 26：2012-2017 年 Square 產(chǎn)品開發(fā)費用及其增長率13 HYPERLINK l _bookmark39 圖 27：2012-2017 年 Square 產(chǎn)品開發(fā)費用占營收比重13 HYPERLINK l _bookmark41 圖 28：2013-2018Q3 年 Square 營業(yè)收入（百萬美元）14 HYPERLINK l _bookmark42 圖 29：2013-

11、2018Q3 Square 營收的業(yè)務分布14 HYPERLINK l _bookmark43 圖 30：2013-2017 年 Square 各項業(yè)務毛利率14 HYPERLINK l _bookmark44 圖 31：2012-2018Q3 年 Square 毛利率與凈利率14 HYPERLINK l _bookmark45 圖 32：Square 公司賣家構成分布（按年總付款額劃分）15 HYPERLINK l _bookmark46 圖 33：Square 公司商家用戶生態(tài)圈15 HYPERLINK l _bookmark50 圖 34:電子支付和信用卡支付成為主流16 HYPERLI

12、NK l _bookmark51 圖 35：2016 年無現(xiàn)金支付總次數(shù)16 HYPERLINK l _bookmark53 圖 36：美國人五年后愿意采用的支付方式17 HYPERLINK l _bookmark55 圖 37：美國及全球小微商戶及信用卡市場規(guī)模（百萬）17 HYPERLINK l _bookmark57 圖 38：蘋果應用商店商務 APP 排行（按下載量）18 HYPERLINK l _bookmark58 圖 39：蘋果應用商店免費支付 APP 排行（按下載量）18 HYPERLINK l _bookmark59 圖 40：各公司業(yè)務開展及核心優(yōu)勢情況19 HYPERLI

13、NK l _bookmark62 圖 41：第三方支付行業(yè)的運行模式20 HYPERLINK l _bookmark65 圖 42：2012-2021E 年獨立第三方支付行業(yè)的支付交易量（萬億元）21 HYPERLINK l _bookmark68 圖 43：2012-2021E 中國小微商戶的數(shù)量（萬家）21 HYPERLINK l _bookmark69 圖 44：2017 年小微商戶與第三方支付行業(yè)的交易量（萬億元）及其年復合增長率22 HYPERLINK l _bookmark72 圖 45：2012-2021E 年我國移動 POS 支付及移動支付、互聯(lián)網(wǎng) POS 服務的交易量占比情況

14、22 HYPERLINK l _bookmark73 圖 46：2012-2021E 年我國移動 POS 支付及移動支付和 POS 服務的交易量（百萬億）23 HYPERLINK l _bookmark74 圖 47：2012-2021E 年我國第三方支付移動 POS 支付及移動支付的交易量（百萬億）23 HYPERLINK l _bookmark7 表 1：公司大股東持股情況7 HYPERLINK l _bookmark9 表 2：Square 領導層匯聚互聯(lián)網(wǎng)+金融人才7 HYPERLINK l _bookmark64 表 3：第三方支付的 4 種主要盈利模式的特征20 HYPERLINK

15、 l _bookmark77 表 4：第三方支付行業(yè)在 A 股的公司24 HYPERLINK l _bookmark78 表 5：第三方支付行業(yè)港股的公司24 HYPERLINK l _bookmark79 表 6：第三方支付行業(yè)美股的公司25 HYPERLINK l _bookmark80 表 7：第三方支付行業(yè)準備上市的公司25 HYPERLINK l _bookmark82 表 8：通過控股子公司擁有支付牌照的公司25寫在前面：生態(tài)+定位，成就Square 第三方支付 Tenbagger2015 年 11 月 19 日，美國移動支付公司 Square（NYSE：SQ.N）在紐約證券交易所

16、掛牌上市，發(fā)行價僅 9 美元，開盤價 11.2 美元。2018 年 10 月 1 日，Square 日內(nèi)創(chuàng)下 101.15 美元歷史高價，而創(chuàng)下近十倍的股價增長奇跡用時不到三年。Square 如何成為第三方支付Tenbagger？圖 1：Square 價格走勢（美元）收盤價收盤價120100806040200資料來源：Wind， 注：2018 年 10 月 1 日與國內(nèi)移動支付的高滲透率不同，大部分國外的無現(xiàn)金支付業(yè)務才剛剛起步且不像國內(nèi)市場已被巨頭瓜分，很多初創(chuàng)企業(yè)依然擁有機會，因此格外受到資本的關注。本文從 Square 歷 史背景入手，推至當前業(yè)務模式及競爭優(yōu)勢；從公司入手，推至行業(yè)市場

17、發(fā)展及競爭情況； 從海外入手，看國內(nèi)目前第三方支付企業(yè)發(fā)展?jié)摿ΑＶ饕卮鹨韵聠栴}：Square 如何通過近 10 年發(fā)展，上市 3 年股價增長近 10 倍？股東及創(chuàng)始人背景對其有何影響？Square 如何打造閉環(huán)生態(tài)系統(tǒng)及核心競爭力？其財務狀況如何反映發(fā)展成果？從行業(yè)角度來看 Square 的發(fā)展空間及競爭環(huán)境如何？國內(nèi)第三方支付行業(yè)發(fā)展情況及潛力如何？細究歷史：上市三年，第三方支付 Tenbagger 怎樣煉成？發(fā)展歷程：以支付為中心，業(yè)務多元化擴張2009 年 2 月 Jack Dorsey 與 James Morgan Mckelvey 共同創(chuàng)立 Square，為大眾提供支付服務，同年

18、11 月就拿到 A 輪融資 1000 萬美元。年底， 網(wǎng)站上線，推出旗艦產(chǎn)品 Square Reader，人們使用這個讀卡器可以實現(xiàn)移動端的信用卡付款。2011 年 5 月， Square 發(fā)布新應用 Square Card Case（后更名為 Square Wallet）和 Square Register。2012 年 8 月，Square 接受來自星巴克的 2500 萬美元的投資，成為借記卡和信用卡支付的獨家 代理商。隨后 Square 不斷進行業(yè)務的擴張，2013 年 5 月推出 Square Stand，將 iPad 變成更完整的銷售點系統(tǒng)；同時發(fā)布 Square Cash，允許人們通

19、過電子郵件向朋友匯款。6 月，Square Market 上線，允許賣家在平臺上建立具有在線支付功能的店鋪，同時通過 Square Register 同步在實體店中銷售的商品，幫助大型商家確認所有渠道的庫存數(shù)量和可用產(chǎn)品量。2014年 5 月，業(yè)務實行多元化、擴展到餐飲行業(yè)，Square Order 開始運營，人們可以從附近的餐館訂餐并在線支付。為提供金融的全套服務，Square Capital 為使用該平臺的商戶提供商業(yè)融資，已經(jīng)將超過 10 億美元的營運資金輸送至超過 10 萬名小商戶。8 月，Square 收購了Caviar，提供食品配送服務。2015 年 11 月，Square 在紐約

20、證券交易所上市，股票代碼為（SQ.N)，發(fā)行價格為 9 美元。2018 年 4 月，Square 宣布將以 3.65 億美元收購網(wǎng)站建設服務公司 Weebly；同年 7 月，eBay終止與長期支付伙伴 PayPal 的合作，宣布與 Square 達成新的伙伴關系，標志著 Square 獲得了向 eBay 數(shù)以百萬計賣家提供商業(yè)貸款的巨大機會。2018 年 10 月 1 日，Square 日內(nèi)創(chuàng) 下 101.15 美元歷史高價，股價增長近十倍。圖 2：發(fā)展歷程：支付發(fā)家后業(yè)務多元化，上市三年股價上漲近 10 倍資料來源：公司網(wǎng)站，在進行業(yè)務擴張的同時，Square 也積極進行全球擴張，除美國以外

21、，已在加拿大、日本、澳大利亞、英國、愛爾蘭開展辦事處，成功布局四大洲。圖 3：Square 分布：總部位于舊金山，辦事處已布局四大洲資料來源：公司官網(wǎng)，股東背景：大股東為聯(lián)合創(chuàng)始人及基金公司，持股比例總計 33%截至 2017 年年報，Square 持股比例超過百分之五的四大股東情況如下：Square 聯(lián)合創(chuàng)始人兼現(xiàn)任 CEO、董事長 Jack Dorsey 為最大股東，持股 16%；美國基金管理公司 The Vanguard Group 持股 6%；聯(lián)合創(chuàng)始人 James Morgan Mckelvey 持股 6%；美國FRM LLC 持股 5%。大股東持股總計 33%。表 1：公司大股東持

22、股情況持股比例備注Jack Dorsey16%square 聯(lián)合創(chuàng)始人，CEOThe Vanguard Group6%美國基金管理公司James Morgan Mckelvey6%square 聯(lián)合創(chuàng)始人FRM LLC5%資料來源：WIND,管理團隊：創(chuàng)始人為 Twitter 之父，領導層匯聚互聯(lián)網(wǎng)+金融人才Square 現(xiàn)任 CEO 為聯(lián)合創(chuàng)始人之一 Jack Dorsey ，他同時也是 Twitter 之父和Twitter 現(xiàn)任CEO，這使得 Square 先天就擁有高于其它支付平臺的關注度和影響力，利于其之后的推廣和發(fā)展。公司領導層亦是精英云集，匯聚了來自 Apple、亞馬遜、谷歌等互聯(lián)

23、網(wǎng)公司及 Visa、eBay、高盛等金融公司的人才，發(fā)展勢頭強大。表 2：Square 領導層匯聚互聯(lián)網(wǎng)+金融人才領導人職位履歷Jack DorseyCEO、董事長兼聯(lián)合創(chuàng)始人同時兼任 Tw itter 的 CEOKevin Burke首席營銷官在加入 Square 之前，曾任 Visa Inc.首席營銷官。Jesse Dorogusker硬件主管曾任 Apple iPhone、iPad、iPod 產(chǎn)品的開發(fā)總監(jiān)。Sarah Friar首席財務官曾任 HYPERLINK / 的財務和戰(zhàn)略高級副總裁，以及高盛技術研究集團的首席軟件分析師。Alyssa Henry產(chǎn)品主管曾任亞馬遜網(wǎng)絡服務（AWS

24、）存儲服務副總裁和 Microsoft SQL Server 數(shù)據(jù)訪問產(chǎn)品部門經(jīng)理。主管Brian Grassadonia Cash App曾在 Square 擔任多個管理職務，包括負責推出該公司的旗艦產(chǎn)品信用卡讀卡器。的多款產(chǎn)品。Sam Quigley風險與安全主管作為Square 的早期工程領導者，曾協(xié)助建立并擴展了 SquareGokul RajaramCaviar 主管曾任 Facebook 廣告總監(jiān)和 Google AdSense 產(chǎn)品總監(jiān)。Jacqueline ResesSquare Capital 主管領導 Square Capital 業(yè)務，負責監(jiān)管信貸產(chǎn)品、為賣家提供增長所需

25、的資金。曾任雅虎首席開發(fā)官，阿里巴巴集團董事會成員，以及曾在舊金山聯(lián)邦儲備銀行經(jīng)濟咨詢委員會任職。負責監(jiān)督 Square 的合規(guī)和安全運營。作為 Square 法律團隊的長期領導者，她曾任職于 Better Place、eBay 和 BinghamMcCutchen。Sivan Whiteley首席法律顧問Aaron Zamost傳播與政策負責主管、人力主管領導 Square 的溝通、政府關系和社區(qū)事務，以及人力資源管理。曾在 YouTube 領導商務溝通，并在 Google 負責企業(yè)通訊。資料來源：公司官網(wǎng)，商業(yè)模式：如何打造支付生態(tài)系統(tǒng)？商業(yè)生態(tài)：以支付為中心，向外輻射搭建產(chǎn)品服務生態(tài)系統(tǒng)

26、Square 致力于為賣家提供方便、經(jīng)濟的支付工具來發(fā)展業(yè)務，以低廉簡易的支付硬件設備， 迅速占領了中小微企業(yè)。公司由支付業(yè)務出發(fā)，結合復雜的軟件和經(jīng)濟實惠的硬件，使商家能夠?qū)⒁苿雍陀嬎阍O備轉變?yōu)橹Ц督鉀Q方案，并為商家提供結算、分析報告、數(shù)字收據(jù)、退 款管理等服務，已經(jīng)成為一個有凝聚力的商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)。圖 4：商業(yè)模式資料來源：公司網(wǎng)站，全面付款解決方案，商戶輕松完成結算Square 業(yè)務生態(tài)的基礎是全方位的托管支付服務。商家可以在幾分鐘內(nèi)完成Square 的注冊， 并通過經(jīng)濟的硬件搭建便捷的支付系統(tǒng)。通過支付透明的交易費，商家可以使用相應的技術 和功能，包括報告和分析、次日結算、數(shù)字收據(jù)、支付

27、糾紛和退款管理等。圖 5：Square 提供的支付相關服務圖 6：Square 公司服務生態(tài)資料來源：August 2018 Company Overview，資料來源：路 August 2018 Company Overview，Square 的主要收費模式是向商家收取每筆交易費用的 2.75%左右，去掉支付給銀行卡網(wǎng)絡（Visa，MasterCard 和 American Express 等）和銀行的費用，Square 大概可以拿到 1%作為交易毛利潤。公司處理信用卡交易時，需要在提供服務的參與者之間進行密切協(xié)調(diào)，并啟用專業(yè)設備（如 POS 機）。這些參與者包括支付服務提供商、收購處理器、

28、卡網(wǎng)絡和發(fā)卡銀行。Square 作為支付服務提供商，成為支付鏈上商家與其余部分的接觸點。圖 7：Square 交易業(yè)務收入（百萬美元）及同比增長圖 8：Square 公司支付鏈25002000150010005000基于交易的業(yè)務收入（百萬美元）同比增長70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%資料來源：公司年報，資料來源：August 2018 Company Overview，獲取讀卡器的手續(xù)很簡單，無需經(jīng)過傳統(tǒng) POS 機終端復雜的申請程序，再加上低廉的手續(xù)費，此業(yè)務一經(jīng)推出就廣受中小微商家歡迎。2018 年第三季度，Square 實現(xiàn)

29、了 225 億美元支付總額（+29%）。 同時，Square 繼續(xù)挖掘大客戶的潛力，這部分客戶帶來的支付總額占 比為 52%，而這些大客戶中超過 40%的客戶是使用 Square 從小微客戶發(fā)展而來的。圖 9：Square 季度 GPV（百萬美元）及同比增長圖 10：Square 季度 GPV 比例（按照商家體量分）250002000015000100005000GPV(百萬美元)同比增長45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%小于125K125-500K大于500K02016Q12016

30、Q42017Q32018Q210.00%0%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2018Q1 2018Q2 2018Q3資料來源：公司年報，資料來源：公司年報，自主研發(fā)硬件為支付提供強大支持，硬件銷售業(yè)務整體呈虧損支付和 POS 服務包括接受付款，簡化操作和分析業(yè)務信息，是通過 Square 的硬件實現(xiàn)的。主要包括 Square reader、Square Register、Square Stand、Square Terminal 等，這些設備通過軟硬件結合，將移動設備變成功能強大的 POS 解決方案。圖 11：Square reader圖 12：Square Terminal資料來源：

31、公司官網(wǎng)，資料來源：公司官網(wǎng)，Square 提供經(jīng)濟實惠、可定制的硬件硬件，可以處理所有支付形式，包括磁條、EMV 芯片和 NFC 等。商家可以通過交易手續(xù)費接受來自 Visa、MasterCard、American Express 或Discover 的支付。硬件業(yè)務是 Square 支付業(yè)務拓展的重要基礎，但由于其主要為軟件提供配套支持，所以對于公司業(yè)績貢獻較小。2018Q1-Q3，公司硬件業(yè)務收入達 5033.7 萬美元，而該項業(yè)務成本高達 6846.7 萬美元。圖 13：2013-2018Q3 硬件銷售收入及成本圖 14：2016Q1-2018Q3 分季度硬件收入（百萬美元）硬件營業(yè)收

32、入（百萬美元） 硬件成本（百萬美元）807060504030201002013201 4201 5201 6201 7201 8Q1-Q 3硬件收入環(huán)比增長201816141210864202016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q340.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%資料來源：公司年報、資料來源：公司年報、多種軟件助力管理+聚焦垂直市場，訂閱服務收入節(jié)節(jié)攀升Square Point of Sale 是 Square 的 POS 軟件，包括 Square Dashboard，Sq

33、uare 的云端報告和分析工具，可以下載到 iOS 或 Android 設備、并為商家提供有關銷售的實時信息、客戶和員工的數(shù)據(jù)。Square 的軟件服務還提供其他高級功能，如位臵和員工管理，允許商家按地點、設備或員工跟蹤銷售；高級功能還包括自定義員工權限、創(chuàng)建員工考勤卡等。SquarePayroll 可通過簡化員工雇傭、支付工資和相關稅費，使商家快速成長。通過將客戶和交易數(shù)據(jù)與 POS 相關聯(lián)，Square 可以為商家提供有針對性的營銷廣告。圖 15：Square Point of Sale 界面圖 16：Square 訂閱和服務業(yè)務資料來源：公司官網(wǎng)、資料來源：公司官網(wǎng)、Square 還繼續(xù)

34、構建垂直解決方案，例如針對服務、零售和與食品相關的行業(yè)。通過 Square Appointments 應用程序，服務行業(yè)的商家可以使用集成解決方案來創(chuàng)建一個從預訂到付款的無縫體驗模式?？蛻艨梢暂p松安排預約時間、預訂服務，商家可以將發(fā)票發(fā)送到客戶的電子郵件地址。該軟件還有基于搜索的用戶界面和快速條碼掃描、先進的庫存管理、員工管理功能，使零售商能夠更好地了解客戶的習慣。2018 年 Q1-Q3 訂閱和服務業(yè)務收入 397.6 百萬 美元，比 2017 年全年增長了 57.34%，營收的增長主要得益于外賣業(yè)務 Caviar，貸款業(yè)務Square Capital。圖 17：單季度訂閱和服務收入及增長率

35、（百萬美元）圖 18：2013-2018Q3 Square 訂閱和服務收入（百萬美元180160140120100806040200訂閱和服務收入環(huán)比增長2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q345.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%450400350300250200150100500397.6252.7129.458.012.0201 4201 5201 6201 7201 8Q1-Q 3資料來源：公司年報、資料來源：公司年報、把握支付業(yè)務積累的商戶資源，業(yè)務拓至金融服務

36、2013 年，Square 推出 Square Cash，自推出以來，人們通過 Square Cash 交易超過 10 億美元。Cash App 通過提供對金融系統(tǒng)的訪問權限，允許客戶通過電子方式發(fā)送、存儲和支付個人花費。企業(yè)可以使用現(xiàn)金應用程序接受客戶付款，同時使客戶能夠發(fā)送和跟蹤 P2P 付款，并將存儲的資金存入其銀行賬戶?？蛻羰盏街苯哟婵睿ɡ鐏碜怨椭鳎┗蚪鹑跈C構的 ACH 付款后可以使用 Visa 借記卡進行購物、或在 ATM 上取款。此外，在 2017Q4，Square 添加了現(xiàn)金應用程序，使個人能夠使用他們存儲的資金購買比特幣，客戶也可以將比特幣賣給Square。圖 19：Squa

37、re 公司與金融相關服務資料來源：路演 PPT,Square Capital 通過與銀行合作，協(xié)助向合格的商家提供貸款，而這基于公司積累的用戶實時付款和 POS 數(shù)據(jù)。這些定制貸款消除了商家冗長的貸款申請流程，同時促進審慎的風險管理。商家可以使用這些資金對其業(yè)務進行投資，例如購買庫存或設備、招聘員工、擴展商店或開設新店。自 2014 年 5 月公開發(fā)布至 2017 年底，Square Capital 已推出超過 40 萬筆貸款、總額達 25 億美元。同時，Square 推出分期付款業(yè)務，為商戶銷售商品提供了更大的可能性，零售業(yè)和專業(yè)服務為分期付款業(yè)務的主要來源領域。2018 年 1 月，Squ

38、are 通過Square Cash 推出比特幣交易業(yè)務，2018 年第三季度這項業(yè)務為其提供了 4296 萬美元營 業(yè)收入。圖 20：Square 分期付款業(yè)務來源比例圖 21：2018Q1-2018Q3 Square 比特幣業(yè)務收入（百萬美元）36%零 售 業(yè) 專業(yè)服務5%19%40%家用和維修其他比特幣收入環(huán)比增長504030201002018Q12018Q22018Q320.00%15.00%10.00%5.00%0.00%資料來源：公司年報，資料來源：公司官網(wǎng)，開發(fā)者平臺+食品訂購平臺，以定制化服務為多行業(yè)商戶提供便利Build with Square 是 Square 的開發(fā)人員平臺

39、，允許商家及其開發(fā)人員進行自定義商務解決方案的搭建，助其更有效地管理商品銷售；如實施實時的價格調(diào)整（如假日促銷），以及建立庫存和在線銷售的連接。Build with Square 還有賣家集成 Square 的 API 與其他業(yè)務解決方案，如會計、CRM 軟件、客戶數(shù)據(jù)庫、員工管理和 ERP 軟件。并通過 Square App Marketplace，賣家可以將Square 與第三方應用程序整合，如QuickBooks 或Big Commerce，為 Square 的應用程序創(chuàng)建擴展銷售點功能和其他后臺解決方案，同時使賣家能夠整合他們的所有業(yè)務數(shù)據(jù)。Caviar 是 Square 的食品訂購平

40、臺，可以幫助賣家運營提供差異化服務的餐館，這是管理支付和 POS 銷售的大型目標市場。這項服務使餐廳可以輕松為客戶提供外帶和外賣的食物， 使他們能夠擴大銷售額并增加收入，而無需額外的管理費用。該業(yè)務是公司第三季度營收增長的關鍵驅(qū)動力。圖 22：Square Caviar 操作界面圖 23：Caviar 平臺合作餐廳資料來源：公司年報，資料來源：公司官網(wǎng)，核心優(yōu)勢：四大優(yōu)勢實現(xiàn)協(xié)同效應，獨特資源難以復制Square 上市后，在資本市場表現(xiàn)強勢，股價節(jié)節(jié)攀升，同時在移動支付領域獲得持續(xù)領先的市場份額，這與 Square 自身難以復制的獨特資源和優(yōu)勢是分不開的。業(yè)務多元化，垂直領域服務于整個支付生命

41、周期 Square 走出了一條既有硬件（讀卡器）又有軟件（智能手機 POS 終端、支付系統(tǒng)、后臺分析軟件）的支付公司之路。此外，在發(fā)展主業(yè)的基礎上，它還布局了 Capital（商家借貸）， Caviar（餐飲配送）和 Cash（個人對個人支付）這三大副業(yè)。以 Capital 為例，就是 Square 通過對商家的交易流水數(shù)據(jù)進行分析，從中選擇信用較好的商家進行貸款，To B 端業(yè)務的商業(yè)模式。Square 在全產(chǎn)業(yè)鏈布局打造金融生態(tài)，打造金融生態(tài)閉環(huán)，為商家提供綜合性、全方位的服務，能夠幫助賣家管理整個支付生命周期。同時 Square 還具備多渠道融合的能力，能夠通過對移動支付場景的不間斷開拓

42、，為商家描摹消費群體的畫像。其平臺的開放性也有利于業(yè)務的持續(xù)有效擴張，使得商家、合作伙伴及公司本身均能受益。線上+線下營銷雙管齊下，品牌及服務大受用戶認可公司擁有強大的品牌影響力，2017 年凈推薦值（NPS）均值接近 70，是銀行供應商平均得 分的兩倍，意味著有大量用戶樂意向其他用戶推薦 Square 的產(chǎn)品。這一成績源于 Square 提供的優(yōu)質(zhì)體驗，及線上與線下相結合的營銷策略。2013-2018 年，Square 銷售及營銷費用保持每年 20%以上增速，該費用占營收比重保持在 10%13%。圖 24： 2013-2018Q3 Square 營銷和銷售費用圖 25： Square 營收及

43、銷售、營銷費用占營收比重350300250200150100500銷售和營銷費用（百萬美元）同比增長（%）80%70%60%50%40%30%20%10%0%25002000150010005000營業(yè)收入（百萬美元）銷售費用率14%12%10%8%6%4%2%0% 資料來源：公司年報，資料來源：公司年報，其一，Square 采取直接營銷、在線搜索引擎優(yōu)化、在線展示廣告、會員和賣家推薦計劃等方式進行線上營銷。其二，Square 的硬件產(chǎn)品，如芯片閱讀器和 Square Stand 等，可在 3 萬多家零售店（包括 Apple，亞馬遜等）使用。其三，Square 與用戶建立了直接、持續(xù)的互動關系

44、，有助于為客戶量身定制產(chǎn)品。這些互動途徑包括電子郵件營銷、App 內(nèi)通知和消息、Square 社區(qū)、Square 賣家在線論壇等。穩(wěn)定技術投入，助力產(chǎn)品更新+風險把控Square 設計的產(chǎn)品和服務具有凝聚力、快速、自我保護、可靠的特點，Square 結合產(chǎn)品管理、開發(fā)、數(shù)據(jù)科學相應地組織產(chǎn)品團隊，超過 45%的員工服務于產(chǎn)品工程、開發(fā)以及設計部門。Square 能夠不斷優(yōu)化產(chǎn)品，因為其硬件、軟件、和付款處理是一體化的，這得益于公司每月進行兩次軟件改進，以確保用戶立即獲得最新功能。Square 重視數(shù)據(jù)分析和機器學習，能夠每年捕獲和分析超過 10 億筆交易，并自動進行風險評估所有交易的 99.9

45、5，為其他支付相關業(yè)務的開展打下堅實基礎。圖 26：2012-2017 年 Square 產(chǎn)品開發(fā)費用及其增長率圖 27：2012-2017 年 Square 產(chǎn)品開發(fā)費用占營收比重3.532.521.510.50研發(fā)費用（億元）同比增長80%70%20%60%50%15%2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年90%40%30%20%10%0%25%10%5%0%研發(fā)費用占營收比重2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年資料來源：公司年報，資料來源：公司年報，廣闊而有效的國際擴張，分銷渠道無處不在Square 公司服務的

46、賣家包括零售，服務和與食品相關的行業(yè)，規(guī)模也從農(nóng)貿(mào)市場的單一供應商到多元化商家。這些賣家也跨越地域，包括美國，加拿大，日本，澳大利亞和英國。截至 2017 年 12 月 31 日止年度，Square 處理的總額為 653 億美元的總付款額（GPV）是由大約 2.87 億張卡中的 14 億筆卡支付產(chǎn)生的。財務狀況：成立后收入增長迅猛，三季度實現(xiàn)首次盈利2018 年 Q3 單季度營業(yè)收入為 8.82 億美元，比去年同期增長 51%。這包括了 4300 萬美元的比特幣收入，若不計比特幣收入，第三季度單季營業(yè)收入為 8.39 億美元，同比增長 43%。2018 年第三季度凈利潤為 2000 萬美元，相

47、比去年同期凈虧損 1600 萬美元，首次實現(xiàn)季度盈利。公司第三季度業(yè)務發(fā)展勢頭強勁，交易收入是 Square 營業(yè)收入的主要來源，訂閱和服務營 收增長亮眼，第三季度同比增長 155%至 1.66 億美元。食品配送業(yè)務 Caviar、貸款業(yè)務Square Capital 以及 P2P 支付應用Square Cash 是公司第三季度營收的主要驅(qū)動力。圖 28：2013-2018Q3 年 Square 營業(yè)收入（百萬美元）圖 29：2013-2018Q3 Square 營收的業(yè)務分布硬件收入訂閱和服務收入星巴克交易收入交易收入100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%比特幣收

48、入硬件收入25002000150010005000訂閱和服務收入星巴克交易收入交易收入資料來源：公司年報、資料來源：公司年報、2018 年前三季度，毛利率為 39.04%，相較 2017 年同期增加 1.53pct，凈利率為-0.43%， 較去年同期上升 2.52pct，虧損逐年收窄。2016 到 2018 年，單季度毛利潤一直呈上升趨勢， 盈利能力逐步上升。圖 30：2013-2017 年 Square 各項業(yè)務毛利率圖 31：2012-2018Q3 年 Square 毛利率與凈利率 2013年2014年2015年2016年2017年100%50%0%-50%-100%-150%-200%基

49、于交易的業(yè)務星巴克業(yè)務訂餐、資本業(yè)務硬件業(yè)務50403020100-10-20-30-40-50銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)2012201420162018Q1-Q3資料來源：公司年報、資料來源：公司年報、 盈利困難源于公司商業(yè)模式帶來的盈利瓶頸。公司營收大部分來源于消費者使用 Square 支付服務而收取的服務費用（費率為 2.75%），而公司對每筆支付需要向發(fā)卡機構支付一定費用（費率為 1.9%），因而毛利率有限。在業(yè)務擴張階段，公司費用支出逐漸增長，與業(yè)務拓展及知名度打造息息相關的硬件及星巴克業(yè)務均呈現(xiàn)虧損，因而難以實現(xiàn)盈利。上市后，公司基于支付業(yè)務開展多樣化經(jīng)營，毛利率在訂購服務和

50、資本服務擴張、星巴克服務終止的帶動下逐漸提升，虧損幅度逐漸收窄，扭虧為盈概率逐漸增加。 大客戶對付款額貢獻持續(xù)提升，盈利天花板逐漸提高。Square 的用戶遍布各行各業(yè)，包括零售，服務和食品，商家規(guī)模從農(nóng)貿(mào)市場的單一供應商到多元化商家皆有分布，地域上分布在北美、澳大利亞、歐洲、東亞等地。Square 以服務中小商戶起家，但這一客戶群體的盈利天花板較低，在電子支付日益便捷的今天客戶獲取難度日益加大。近年來，Square 大客戶占比逐漸提升，對于其盈利能力的提升將發(fā)揮重要作用。據(jù)公司年報，大客戶定義為年總付款額（GPV）超過 12.5 萬美元的賣家；2018 年第三季度， 公司大客戶占總付款額的

51、52%、高于 2017 年第三季度的 47%和 2016 年第三季度的 43%。圖 32：Square 公司賣家構成分布（按年總付款額劃分）圖 33：Square 公司商家用戶生態(tài)圈資料來源：公司三季報，資料來源：August 2018 Company Overview，海外市場：美國第三方支付市場如何助力Square 發(fā)展？行業(yè)空間：無現(xiàn)金支付成為常態(tài)，市場潛力還需挖掘替代現(xiàn)金支票，無現(xiàn)金支付成為主流從現(xiàn)金和支票到電子支付的過渡正在迅速發(fā)生。據(jù) 2014 年尼爾森報告，2013 年美國消費者支付總額為 8.9 萬億美元，其中 55%（4.9 萬億美元）通過信用卡支付，17%（1.6 萬億美元

52、） 通過現(xiàn)金支付，11%（1.0 萬億美元）通過支票支付。2018 年，消費者支付預計將達到 11.4 萬億美元，信用卡增長到 66%（7.6 萬億美元），現(xiàn)金和支票的使用率也在下降。全球信用卡購買量預計將從2013 年的16 萬億美元增加到2023 年的49 萬億美元（復合年增長率為12%）。圖 34:電子支付和信用卡支付成為主流資料來源：招股說明書，2016 年無現(xiàn)金支付總次數(shù)，美國以 1485 億次占據(jù)榜首，同比增長 5.7%。預計支付服務將迅速增長，2018 年消費者信用卡購買量預計將達到 7.6 萬億美元，2023 年將達到 10.0 萬億美元。圖 35：2016 年無現(xiàn)金支付總次數(shù)

53、資料來源：凱捷咨詢，信用卡體系完善，移動支付滲透率較低雖然移動支付的使用量比前幾年大幅增加，但只有 10%的美國人表示他們已經(jīng)將信用卡裝入移動錢包或應用程序，9%的受訪者表示他們已將借記卡裝入手機錢包。比起移動支付在線劃款，美國由于信用卡體系的完善和普及，對于綁定借記卡的移動支付并不習慣。2017 年，中國零售行業(yè)的移動支付滲透率已經(jīng)達到 25%，而美國僅為 7%。美國居民更喜歡信用卡，移動支付滲透率低，這雖然看上去是對移動支付不利的消息，但這恰恰是 square 的時機，比起在線轉賬來說，square 主打用信用卡劃卡支付。圖 36：美國人五年后愿意采用的支付方式資料來源：美國信用卡網(wǎng)站，全

54、球小微商戶及信用卡市場潛力巨大，吸引 Square 國際擴張Square 進入第三方支付市場時，已有巨頭壟斷了大部分市場份額。Square 抓住了智能手機發(fā)展的契機，瞄準了小微商戶收單這一巨大市場，通過一個連接 iPhone 的信用卡讀卡器， 大大降低了小微商戶申請 pos 機的成本和門檻。解決了商家和消費者隨時、隨地進行收款和付款，并保存消費信息的需求。根據(jù)美國人口普查數(shù)據(jù)，美國約有 2,400 萬家微型商戶（年銷售額低于 25 萬美元）和 3,400 萬家中小型商戶（年銷售額 25-100 萬美元），總支付金額每年分別可實現(xiàn) 1 萬億美金和 1.3 萬億美金。2017 年美國小微商戶體量為

55、 2100 萬美元，全球體量為其五倍，世界范圍內(nèi)的巨大市場吸引square 向外擴張。圖 37：美國及全球小微商戶及信用卡市場規(guī)模（百萬）資料來源：公司年報、公司公告，Square 進入第三方支付市場時，已有巨頭壟斷了大部分市場份額。Square 抓住了智能手機發(fā)展的契機，瞄準了小微商戶收單這一巨大市場，通過一個連接 iPhone 的信用卡讀卡器，大大降低了小微商戶申請 pos 機的成本和門檻。解決了商家和消費者隨時、隨地進行收款和付款，并保存消費信息的需求。4.2. 競爭環(huán)境：Square 以閉環(huán)生態(tài)為核心優(yōu)勢，于競爭激烈市場聚焦中小企業(yè)移動支付領域參與者眾多，市場競爭非常激烈，對于 squ

56、are 來說，競爭不僅來自移動支付機構，如 PayPal，Stripe，Softcard，ApplePay，F(xiàn)irstData 等，同時也面臨傳統(tǒng)零售商、社交平臺等多方跨界者的競爭。目前，在蘋果應用商店的 APP 商務類下載排行中，Square 下載量超過 Paypal 居于領先地位。圖 38：蘋果應用商店商務 APP 排行（按下載量）圖 39：蘋果應用商店免費支付 APP 排行（按下載量）資料來源：August 2018 Company Overview，資料來源：August 2018 Company Overview，我們對三家美國的第三方支付類上市公司進行比較分析，其中，Square

57、為兼顧線上銷售和線下業(yè)務的小型企業(yè)量身打造，為希望擴張的公司提供貸款方案。到目前為止，Square 向130,000 多家小企業(yè)提供了 15 億美元的資金，資金金額從 500 美元到 10 萬美元不等；PayPal是 12%的美國人首選的付款方式；FirstData 通過 STAR 網(wǎng)絡為超過 200 萬個零售 POS 機、ATM 和在線網(wǎng)點提供借記卡接受，占美國借記卡的近三分之一。通過對比，我們發(fā)現(xiàn)：就客戶種類而言，三家公司均聚焦 TO B 端客戶，PayPal 仍服務于 TO C 端消費者；就客戶規(guī)模而言，Square 聚焦中小企業(yè)，且將企業(yè)規(guī)模以營業(yè)收入 25 萬美元為標準劃分為兩類；P

58、ayPal 用戶為各類規(guī)模；First Data 用戶分為大企業(yè)、小企業(yè)及金融機構；就業(yè)務范圍而言，Square 業(yè)務范圍相對較小，PayPal 相對較大，F(xiàn)irstData 略小于PayPal；就業(yè)務類別而言，三家公司均以支付業(yè)務為基礎，Square 進一步提供營銷、金融服務形成生態(tài)閉環(huán)；PayPal 亦提供增值服務；而 FirstData 通過業(yè)務轉型側重于金融科技、一體化商業(yè)解決方案；就核心競爭力而言，Square 以生態(tài)系統(tǒng)為核心優(yōu)勢，而 PayPal 為買賣雙方提供的安全服務頗具優(yōu)勢，F(xiàn)irstData 則可提供業(yè)內(nèi)最完整的集成解決方案；就 2018Q3 業(yè)績情況而言，F(xiàn)irstDa

59、ta 營業(yè)收入體量最大，PayPal 歸母凈利潤體量最大，Square 業(yè)績增速最高。圖 40：各公司業(yè)務開展及核心優(yōu)勢情況資料來源：招股書，公司官網(wǎng)，公司年報，相比之下，Square 的市場定位及閉環(huán)生態(tài)系統(tǒng)是其能夠在激烈競爭環(huán)境中脫穎而出的關鍵。根據(jù)美國人口普查局以及美國小企業(yè)管理局相關報告，保守估計 2010 年美國約有 3000 萬家小企業(yè)產(chǎn)生了全國私營部門產(chǎn)出的 46%，中小企業(yè)市場具有極大的開發(fā)潛力。此外，與PayPal 及 FirstData 相比，Square 與客戶的互動更為密切，通過付款服務積累的數(shù)據(jù)分析中小企業(yè)的業(yè)務情況，并為其提供現(xiàn)金墊付金融服務及通過電子郵件向消費者營

60、銷推廣產(chǎn)品等服務，極大地提升及完善了客戶的體驗。高品質(zhì)服務帶來口碑營銷效應，Square 近半數(shù)的客戶主動與 Square 進行合作的。反觀國內(nèi)：第三方支付發(fā)展?jié)摿烤谷绾?？行業(yè)概況：獨立第三方支付行業(yè)年復合增長率 81.1%，空間潛力較大由于互聯(lián)網(wǎng)支付的需求的逐漸增加，為第三方支付服務提供商提供了發(fā)展的契機。第三方支付行業(yè)主要是由非銀行的支付公司提供的，作為客戶和商戶之間的支付與結算的中間商，主要由中國銀聯(lián)、商業(yè)銀行、第三方支付服務提供商、商戶及客戶組成，其中銀聯(lián)為清算部門負責為第三方支付服務提供商與商業(yè)銀行的交易提供連接和發(fā)送的渠道；商業(yè)銀行作為發(fā)卡行為第三方支付服務提供商提供支付網(wǎng)關。綜