半導(dǎo)體封測(cè)行業(yè)報(bào)告：拐點(diǎn)將至

1、 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15免責(zé)申明2摘要數(shù)據(jù)全面剖析封測(cè)行業(yè)特征，試圖從行業(yè)的市場(chǎng)增速毛利率CapexR&D技術(shù)演進(jìn)驅(qū)動(dòng)力估值體系等多維角度深入闡述推導(dǎo)中國(guó)大陸地區(qū)封測(cè)行業(yè)發(fā)展在2019年將進(jìn)入拐點(diǎn)，2019年看封測(cè)端業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)推動(dòng)股價(jià)上揚(yáng)分析長(zhǎng)電科技/華天科技/通富微電/晶方科技等運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，企業(yè)特征和成長(zhǎng)路徑風(fēng)險(xiǎn)提示：封測(cè)行業(yè)發(fā)展不達(dá)預(yù)期；貿(mào)易戰(zhàn)不確定性；宏觀經(jīng)濟(jì)下行集成電路產(chǎn)業(yè)鏈Intel、三星電子、索尼、德州儀器、長(zhǎng)江存儲(chǔ)、士蘭微IDM半導(dǎo)體支撐行業(yè)設(shè)計(jì)制造封測(cè)設(shè)備：ASML、

2、應(yīng)用材料、北方華創(chuàng)、中微公司等材料：信越化學(xué)、SUMCO、住友化學(xué) HYPERLINK / 資料來(lái)源：巨豐財(cái)經(jīng)，天風(fēng)證券研究所 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15、陶氏化學(xué)、安集科技等高通、AMD、英偉達(dá)、聯(lián)發(fā)科、華為海思、卓勝微、圣邦股份、紫光國(guó)微等臺(tái)積電、聯(lián)電、格羅方格、中芯國(guó)際等日光月、AMKOR、長(zhǎng)電科技、華天科技、通富微電等行業(yè)價(jià)值鏈代表公司業(yè)務(wù)毛利率壁壘21%高通設(shè)計(jì)65%中13%日月光封裝20%低設(shè)備4310%ASML光刻機(jī)45%很高材料4611%信越化學(xué)硅片26%很高設(shè)計(jì)87封裝54制造19446%臺(tái)積電制造47%高單位：十億美元

3、 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所Yole數(shù)據(jù)顯示，除2014年行業(yè)激增導(dǎo)致2015年數(shù)據(jù)略降外，全球封測(cè)行業(yè)一直保持個(gè)位數(shù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，2018年規(guī)模560億美金，增幅5.1%。但是增長(zhǎng)幅度不大，增速低于代工業(yè)。產(chǎn)值有所回落，2019Q1全球前十大封測(cè)廠商產(chǎn)值為49億美元(同比減少16%，環(huán)比下滑10%) 降幅略低于代工廠(同比減少20%，環(huán)比衰退17%) 。Q2可望逐季回溫。M&A使行業(yè)集中度有所提升。2017年，日月光并購(gòu)矽品，兩家合計(jì)占有全球30%的市場(chǎng)份 額，長(zhǎng)電科技也通過(guò)并購(gòu)星科金朋成為全球市占率13%

4、的第三大封測(cè)企業(yè)。馬太效應(yīng)較以前明顯一些，但仍遠(yuǎn)低于代工業(yè)（臺(tái)積電2018份額占一半以上）。國(guó)內(nèi)封測(cè)行業(yè)規(guī)模逐年上升，2018大陸三強(qiáng)累計(jì)市占率達(dá)22%。2018年全球封測(cè)行業(yè)市場(chǎng)格局24%30%4%5%9%15%13%全球封測(cè)行業(yè)規(guī)模及增速60050040030020010004554744985.1%3.8%4.2%5255.4%5095105335604.5%0.2%-3.0.1%6.0%54.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%20112012201320142015201620172018全球規(guī)模（億美元）同比增速 HYPERLINK / 資料來(lái)源：Yole，天風(fēng)證券研究所 HY

5、PERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15日月光/矽品安靠長(zhǎng)電力成華天通富其他資料來(lái)源：半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所對(duì)比封測(cè)行業(yè)VS代工業(yè)十年發(fā)展史，代工業(yè)增速明顯優(yōu)于封測(cè)業(yè)技術(shù)根源：代工業(yè)通過(guò)摩爾定律技術(shù)驅(qū)動(dòng)，重塑產(chǎn)業(yè)模式，確定行業(yè)明顯增長(zhǎng)軌跡；摩爾定律推動(dòng)封測(cè)行業(yè)發(fā)展不如代工業(yè)顯著生產(chǎn)格局：Fabless客戶委外代工是唯一選擇，而封測(cè)并沒(méi)有全部外包，決定了封測(cè)業(yè)并沒(méi)有呈現(xiàn)同比例增長(zhǎng)結(jié)論：封測(cè)業(yè)更多通過(guò)規(guī)模和資源的推動(dòng)市占率提升，技術(shù)不是絕對(duì)壁壘，后來(lái)者有機(jī)會(huì)分享蛋糕 Foundry VS OSAT 臺(tái)積電VS日月光 十年股價(jià)對(duì)比800700600500

6、400300200100020142015201620172018OSAT產(chǎn)值（億美元）Foundry產(chǎn)值（億美元） OSAT同比Foundry同比20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%09-08 10-08 11-08 12-08 13-08 14-08 15-08 16-08 17-08 18-08 HYPERLINK / 資料來(lái)源：Gartner，Topology Research Institute HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15臺(tái)積電日月光(可比)，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所封測(cè)行業(yè)毛利率均值20%，對(duì)

7、比代工業(yè)，方差波動(dòng)小，技術(shù)的演進(jìn)無(wú)法顯著提升毛利水平2006-2008：封測(cè)行業(yè)在甜蜜期，毛利率保持高點(diǎn)2008-2010：經(jīng)濟(jì)危機(jī)帶來(lái)行業(yè)整體的下滑，2010年開(kāi)始反彈2011-2015：毛利率有逐步改善，逐漸上行2015- 2017：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局激烈，日月光和Amkor還能保持穩(wěn)定毛利率2017-半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入下行周期，庫(kù)存積壓，整體毛利率下行，2019H2有望迎來(lái)拐點(diǎn)35306025502040153010520010 0-10通富微電華天科技長(zhǎng)電科技日月光Amkor-20臺(tái)聯(lián)電臺(tái)積電中芯國(guó)際 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來(lái)源：W

8、ind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所 1.1 封測(cè)行業(yè)CapexTier1 保持穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)不斷上升Capex絕對(duì)量上來(lái)看，中國(guó)大陸地區(qū)封測(cè)企業(yè)逐步上升，海外巨頭保持穩(wěn)定相對(duì)值比較，國(guó)內(nèi)企業(yè)每年支出的Capex在營(yíng)收占比上更為激進(jìn)Capex是企業(yè)成長(zhǎng)能力的前期指標(biāo)，對(duì)于當(dāng)下利潤(rùn)的侵蝕VS對(duì)于未來(lái)成長(zhǎng)的預(yù)期，是一柄雙刃劍。相比而言，中國(guó)企業(yè)顯然更為激進(jìn)2019年年初行業(yè)迎逆風(fēng)，各企業(yè)的Capex都有所收縮，但2019H2長(zhǎng)電科技/華天科技都已經(jīng)上修Capex，預(yù)示著行業(yè)復(fù)蘇跡象顯現(xiàn)。15.010.05.00.0資本支出（億美元）通富微電華天科技長(zhǎng)電科技日月光Amkor 2014

9、201520162017201860.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%Capex/營(yíng)收20142015201620172018 HYPERLINK / 資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15通富微電華天科技長(zhǎng)電科技日月光Amkor資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所封測(cè)技術(shù)路線并不遵從摩爾定律右圖證明：先進(jìn)制造技術(shù)遵從線寬線性18個(gè)月縮小一倍但封裝的連接技術(shù)在線寬縮小的情況下只經(jīng)歷了幾代技術(shù)的變革14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%研發(fā)占比資料來(lái)源：SI

10、A，天風(fēng)證券研究所技術(shù)上的局限本質(zhì)上決定了封測(cè)企業(yè)的R&D 不高同時(shí)，封測(cè)企業(yè)技術(shù)可以通過(guò)IDM授權(quán)獲得因此相對(duì)來(lái)說(shuō)封測(cè)R&D占比不高也會(huì)決定進(jìn)入壁壘不高但國(guó)內(nèi)企業(yè)的R&D占比顯著高于海外，tier1201420152016201720182019Q1 HYPERLINK / 資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15通富微電華天科技長(zhǎng)電科技日月光Amkor還是占據(jù)規(guī)模優(yōu)勢(shì)在后摩爾定律時(shí)代，封測(cè)企業(yè)正在向方案解決商的角色轉(zhuǎn)變，地位也會(huì)被重新定義和架構(gòu)與傳統(tǒng)封測(cè)企業(yè)所承擔(dān)的職責(zé)不同，隨著芯片工藝發(fā)展遇到了瓶頸，整體系統(tǒng)性

11、能的提升成為關(guān)注的重點(diǎn)，封測(cè)企業(yè)不再是簡(jiǎn)單的芯片封裝和測(cè)試，而會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)榉桨附鉀Q商 封裝技術(shù)演進(jìn)圖 封裝往前道融合資料來(lái)源：SIA，天風(fēng)證券研究所 HYPERLINK / 資料來(lái)源：SiP Conference China，天風(fēng)證券研究所 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15封裝內(nèi)容：2D單芯片封裝轉(zhuǎn)向3D多芯片 互聯(lián)技術(shù)：打線、Bumping、TSV、RDL 封裝形式：直插、CSP、BGA、SiPOSAT行業(yè)市場(chǎng)空間放大邏輯智能手機(jī)追求輕薄化需求，帶動(dòng)對(duì)晶圓級(jí)封裝（WLP）和芯片級(jí)封裝（CSP）等先進(jìn)封裝的需求，先進(jìn)封裝賺取最高的ASPIDM企業(yè)將

12、封裝技術(shù)授權(quán)給OSAT（例如星科金朋的eWLB來(lái)自英飛凌，長(zhǎng)電先進(jìn)的Bumping授權(quán)自APS等）而OSAT將先進(jìn)封裝技術(shù)應(yīng)用于新的領(lǐng)域，拓展市場(chǎng)空間。OSAT在封裝市場(chǎng)中的比例不斷上升，來(lái)自于IDM的外包單促進(jìn)OSAT的增長(zhǎng)，不可忽視中國(guó)新建的IDM晶圓廠會(huì)給OSAT帶來(lái)增量機(jī)會(huì) 封測(cè)外包比例提升先進(jìn)封裝技術(shù)帶來(lái)新市場(chǎng)空間 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%44%50%54%46%50%56%200820132018 HYPERLINK / 資料來(lái)源：Gartner，Amkor，天風(fēng)證券 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918

13、10:15OSATIDM研究所資料來(lái)源：Yole，天風(fēng)證券研究所我們測(cè)算華為海思現(xiàn)在的年封測(cè)訂單需求約為12.2-15億美元，基于以下兩種方法推導(dǎo)方法一：海思18年收入為501億元，yoy34.2%；若今年收入以30%的速度增長(zhǎng)，其中采購(gòu)成本為60億美元，據(jù)可比公司兆易創(chuàng)新、全志科技等，預(yù)計(jì)封測(cè)成本占采購(gòu)成本的25%， 則封測(cè)成本為15億美元。方法二：預(yù)計(jì)海思現(xiàn)在占臺(tái)積電營(yíng)收比例為12%，預(yù)計(jì)臺(tái)積電2019年收入305美元，我們依據(jù)先進(jìn)制造與封測(cè)的價(jià)值比，制造封測(cè)比約為3:1，則封測(cè)空間為12.2億美元 海思封測(cè)訂單空間測(cè)算（億美元）預(yù)計(jì)海思收入（匯率7）預(yù)計(jì)采購(gòu)成本預(yù)計(jì)封測(cè)成本占比預(yù)計(jì)封測(cè)成

14、本93.046025%15預(yù)計(jì)臺(tái)積電營(yíng)收預(yù)計(jì)海思占比預(yù)計(jì)制造成本預(yù)計(jì)封測(cè)支出30512%36.612.2 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來(lái)源：全志科技招股說(shuō)明書(shū)，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：新浪，快科技，天風(fēng)證券研究所5G時(shí)代對(duì)智能手機(jī)RF的性能和功耗等有更高的要求，而SiP先進(jìn)封裝技術(shù)能滿足這一點(diǎn)：通過(guò)在同一表面上收集更多IC，以創(chuàng)建了高度集成的產(chǎn)品，優(yōu)化成本、尺寸和性能。SiP市場(chǎng)有望翻倍增長(zhǎng)：據(jù)Yole，RF SiP市場(chǎng)規(guī)模將從2017年的25億美元增長(zhǎng)到2023年的49億美元，幾乎翻倍，CAGR為12%。資料來(lái)源：sip-design

15、s，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Yole，天風(fēng)證券研究所 HYPERLINK / 13 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來(lái)源：Yole，天風(fēng)證券研究所無(wú)論哪種估值方式，與海外龍頭公司相比，國(guó)內(nèi)估值有溢出，自成體系市場(chǎng)更看好國(guó)內(nèi)企業(yè)在大環(huán)境下的快速增長(zhǎng)消化估值 PB-ROE日月光華天科技Amkor通富微電0.00.51.01.52.02.53.0長(zhǎng)電科技15.0%10.0%ROE5.0%0.0% PS&PB-5.0%-10.0%PB公司名稱(chēng)PS（TTM）PB（MRQ）長(zhǎng)電科技1.601.96華天科技2.262.75通富微電1.352.44晶方科技

16、10.632.74Amkor0.521.20日月光0.851.52平均2.872.10資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所 HYPERLINK / 14 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所封測(cè)企業(yè)率先躋身全球集成電路產(chǎn)業(yè)鏈分工，充分享受全球半導(dǎo)體行業(yè)增長(zhǎng)帶來(lái)的行業(yè)紅利規(guī)模投資技術(shù) HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:152018年國(guó)內(nèi)封測(cè)企業(yè)進(jìn)入加速成長(zhǎng)期規(guī)模效應(yīng)持續(xù)提升增強(qiáng)企業(yè)行業(yè)地位Capex不斷增長(zhǎng)提升企業(yè)未來(lái)盈利能力大陸封裝企業(yè)先進(jìn)封裝比例優(yōu)于行業(yè)水準(zhǔn)封裝本質(zhì)上是集

17、成電路產(chǎn)業(yè)鏈中賺錢(qián)最難的行業(yè)，需要通過(guò)不斷加大投資來(lái)賺取每一塊錢(qián)上的邊際增量，技術(shù)門(mén)檻低，規(guī)模效應(yīng)使得龍頭增速快于小企業(yè)集中度提升：“大陸三強(qiáng)”2018年度總營(yíng)收占大陸市場(chǎng)比重為17.4%增速加快：大陸封裝企業(yè)依托下游市場(chǎng)的帶動(dòng)，在增速方面會(huì)顯著優(yōu)于海內(nèi)外同類(lèi)企業(yè) 2018年大陸封裝企業(yè)規(guī)模VS海外大陸封裝行業(yè)VS全球行業(yè)CAGR資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Yole，wind，天風(fēng)證券研究所1401201008060402001215643日月光投控Amkor大陸三強(qiáng) HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:152018銷(xiāo)售額（億美元）國(guó)內(nèi)

18、封測(cè)全球封測(cè)2014-20182011-2018 HYPERLINK / TITI HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15封裝企業(yè)在經(jīng)過(guò)M&A之后，優(yōu)質(zhì)的海外客戶逐漸導(dǎo)入，迎來(lái)了增單機(jī)會(huì)封裝企業(yè)的客戶多樣化可以在為企業(yè)降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提升規(guī)模效應(yīng)中國(guó)的封裝企業(yè)在完成重要的M&A之后（長(zhǎng)電科技收購(gòu)星科金鵬，華天科技收購(gòu)FCI，通富微電收購(gòu)AMD封裝廠）除了技術(shù)上的引進(jìn)，還借助收購(gòu)贏得Tier1的客戶資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所 大陸三強(qiáng)客戶長(zhǎng)電科技星科金鵬華天科技FCI通富微電AMD全志科技ADIAptinaFreescaleAtmelAMDAtm

19、elAMDBYDIntersilFairchildCypressAtmelGoodixOn SemiFreescale大唐BroadcomInfineonVishay士蘭微FairchildFairchild瑞芯微復(fù)旦微海思Freescale士蘭微Infineon華虹InfineonTI聯(lián)發(fā)科華大IntersilZTEOn Semi聯(lián)發(fā)科LSIFPCRDARDAMarvel兆易創(chuàng)新Rohm瑞芯微聯(lián)發(fā)科展訊瑞昱復(fù)旦微On Semi瑞薩SkyworksQualcommTI展訊SandiskToshibaSTMSTM資料來(lái)源：wind，公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所封裝不是一個(gè)2000億人民幣的存量市場(chǎng)，

20、而仍然是一個(gè)處于不斷增長(zhǎng)中的增量市場(chǎng)。增量來(lái)自于先進(jìn)封裝的貢獻(xiàn)。據(jù)Yole數(shù)據(jù)，2017年先進(jìn)封裝產(chǎn)值超過(guò)200億美元，產(chǎn)業(yè)全球占比38%左右，到2020年，預(yù)計(jì)產(chǎn)值將超過(guò)300億美元，占比44%。同時(shí)，國(guó)內(nèi)三強(qiáng)2018年?duì)I收構(gòu)成來(lái)看，先進(jìn)封裝占比均在70%以上。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)三強(qiáng)的先進(jìn)封裝已經(jīng)處于行業(yè)平均水準(zhǔn)之上 行業(yè)先進(jìn)封裝比例不斷提升（百萬(wàn)片12寸晶圓）大陸三強(qiáng)先進(jìn)封裝比例占比 300250200150100500通富微電華天科技長(zhǎng)電科技 HYPERLINK / 資料來(lái)源：VLSI，天風(fēng)證券研究所 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:152018營(yíng)

21、收（億元）先進(jìn)封裝（億元）表2：大陸封裝企業(yè)先進(jìn)封裝技術(shù)從先進(jìn)封裝的掌握程度來(lái)看，中國(guó)的封裝企業(yè)和海外相比也不遑多讓W(xué)LCSPTSVSiPBumpingFCFanout日月光有有有有有有矽品有有有有有有安靠有有有有有有長(zhǎng)電科技有有有有有有華天科技有有有有有有通富微電有有有 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所封測(cè)企業(yè)迎來(lái)拐點(diǎn)120.00100.0086.52104.28103.4990.5995.08105.5880.00億元60.0040.0020.000.00-20.0090.7678.8086.952.412

22、.482.831.231.991.832017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q-49.20819Q1 2019Q2-0.83 -1.682019年2單季3家封測(cè)板塊企業(yè)合計(jì)營(yíng)收86.95億元，同比下滑8.55%，環(huán)比上漲10.35%2019年2季度3家封測(cè)板塊企業(yè)歸母凈利潤(rùn)合計(jì)-1.68億元，同比下滑-184.19%，環(huán)比減少0.85億元，預(yù)計(jì)下半年盈利情況好轉(zhuǎn)。封測(cè)板塊企業(yè)在半導(dǎo)體景氣周期向上階段迎來(lái)營(yíng)收利潤(rùn)的全面向好營(yíng)收凈利潤(rùn)資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所銷(xiāo)售毛利率銷(xiāo)售凈利率資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所受下游需求疲軟和行業(yè)周期

23、下行的影響，毛利率和凈利率2018Q4及2019Q1有不同程度的下滑，但在2019年Q2由于產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇和5G超預(yù)期發(fā)展，毛利率及凈利率均迎來(lái)拐點(diǎn)，目前平均毛利率為11.05%，環(huán)比上升1.6個(gè)pct看好下半年封測(cè)板塊，預(yù)計(jì)盈利能力會(huì)有所提升2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q220.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00% HYPERLINK / 20 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15-10.00% HYPERLINK / 22540853

24、/43348/20190918 10:15國(guó)內(nèi)龍頭公司核心推薦標(biāo)的收盤(pán)價(jià)EPSP/E產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)發(fā)展階段特征龍頭公司2019/9/172019E2020E2021E2019E2020E2021E封裝第二階段勞動(dòng)密集型長(zhǎng)電科技10.190.090.290.45110.5235.3122.76華天科技5.910.140.220.2740.7626.4421.74通富微電18.280.030.320.52574.8457.5934.97晶方科技22.620.420.760.8153.4129.8728.08資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所長(zhǎng)電科技22 HYPERLINK / 23 HYPERLINK

25、 / 22540853/43348/20190918 10:15資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所 3.1 長(zhǎng)電科技領(lǐng)先的封測(cè)企業(yè)長(zhǎng)電科技成立于1972年， 2003年在上交所主板成功上市。歷經(jīng)四十余年發(fā)展，長(zhǎng)電科技已成為全球知名的集成電路封裝測(cè)試企業(yè)。長(zhǎng)電科技具有廣泛的技術(shù)積累和產(chǎn)品解決方案，包括有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的Fan-out eWLB、WLCSP、Bump、PoP、fcBGA、SiP、PA封裝等領(lǐng)先技術(shù) 長(zhǎng)電科技生產(chǎn)基地長(zhǎng)電科技技術(shù)產(chǎn)品長(zhǎng)電科技于2015年收購(gòu)星科金朋借助產(chǎn)業(yè)基金和中芯國(guó)際杠桿，并在2016年通過(guò)定增給予上述兩家戰(zhàn)略投資者上市公司股權(quán)，2017年長(zhǎng)電科技再次進(jìn)行定增融資，集

26、成電路產(chǎn)業(yè)基金將成為公司第一大股東。分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于解決代理問(wèn)題，國(guó)家產(chǎn)業(yè)基金的參與有利于企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。以臺(tái)積電為例， 第一大股東為國(guó)家開(kāi)發(fā)基金，持股比例 6.38%；第二、三大股東均為機(jī)構(gòu)投資者。合適的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化企業(yè)效率，有利于解決管理層代理問(wèn)題。產(chǎn)業(yè)基金的進(jìn)一步介入，將有助于加速星科金鵬的整合和利潤(rùn) 釋放。2015年并購(gòu)星科金朋； HYPERLINK / 24 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:152016年增發(fā)2017年定增資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所根據(jù)芯思想研究院，長(zhǎng)電科技銷(xiāo)售收入在 2018 年全球前 10 大委外封測(cè)廠

27、排名第三， 超過(guò)矽品（SPIL）。業(yè)務(wù)覆蓋國(guó)際、國(guó)內(nèi)眾多高端客戶，全球前二十大半導(dǎo)體公司中有85%為公司客戶。 HYPERLINK / 25 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來(lái)源：芯思想研究院，新浪，天風(fēng)證券研究所收購(gòu)星科金朋之前，長(zhǎng)電科技的毛利率和凈利率都在穩(wěn)步攀升；受到星科金朋虧損的拖累， 公司營(yíng)收雖然大幅增長(zhǎng)，毛利率和凈利率卻都下滑至低點(diǎn)。但是2016年公司的歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)超過(guò)100%，主要是星科金朋整合效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，虧損減少；長(zhǎng)電科技本部和長(zhǎng)電先 進(jìn)訂單飽滿；滁州廠降本增效，效益明顯；宿遷廠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整到位，開(kāi)始盈利等原因。30

28、0.00250.00200.00150.00100.0050.00長(zhǎng)電科技業(yè)績(jī)（億元）25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%0.00-50.002014營(yíng)業(yè)總收入2015營(yíng)業(yè)利潤(rùn)20162017歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)2018毛利率2019Q1凈利率-5.00%-10.00% HYPERLINK / 26 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來(lái)源：Wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所原長(zhǎng)電科技包括：長(zhǎng)電科技本部，長(zhǎng)電科技(滁州)、長(zhǎng)電科技（宿遷）、長(zhǎng)電先進(jìn)、江陰新晟、江陰新順、江陰新基。根據(jù)公司2017半年報(bào)，除開(kāi)江陰

29、新順和江陰新基，其余皆是公司全資子公司。原長(zhǎng)電科技在過(guò) 去幾年間，一直保持穩(wěn)健的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，凈利率也在逐年上升，截止2017半年報(bào)時(shí)，原長(zhǎng)電科技凈利率已經(jīng) 接近8%。2014-2018年“長(zhǎng)電本部+長(zhǎng)電先進(jìn)”營(yíng)業(yè)收入CAGR約17%，2014-2017年原長(zhǎng)電的凈利 潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)到了64%，2018年由于遭遇行業(yè)逆風(fēng)及資產(chǎn)減值的影響，凈利潤(rùn)為-6.93，預(yù)計(jì)隨著行業(yè)回 暖，明年將扭虧為盈。120100806040200原長(zhǎng)電（本部+先進(jìn)）營(yíng)收（億元）20142015201620172018本部先進(jìn)1050-5-10原長(zhǎng)電凈利潤(rùn)（億元）及增速20142015201620172018原長(zhǎng)電凈利潤(rùn)Yo

30、Y200.00%100.00%0.00%-100.00%-200.00%-300.00% HYPERLINK / 27 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所長(zhǎng)電科技（滁州）為公司全資子公司，主營(yíng)研制、開(kāi)發(fā)、銷(xiāo)售半導(dǎo)體、電子原件、專(zhuān)用電子電氣裝置。2015年：低成本生產(chǎn)基地開(kāi)始發(fā)揮作用，利潤(rùn)大幅增加。2016年：降本增效等技術(shù)改造，進(jìn)一步提升了盈利能力。2017：通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)品的技術(shù)改造和挖潛增效，凈利潤(rùn)有較大幅度增長(zhǎng)。2018：克服人員緊張等不利因素，推進(jìn)工藝改革技術(shù)進(jìn)步，降低成本

31、，提升競(jìng)爭(zhēng)力，為本部的盈利作出較大貢獻(xiàn)。長(zhǎng)電科技（滁州）；單位：億元長(zhǎng)電科技（宿遷）為公司全資子公司，主營(yíng)研制、開(kāi)發(fā)、銷(xiāo)售半導(dǎo)體、電子原件、專(zhuān)用電子電氣裝置。2015年：由于中大功率管產(chǎn)能利用不足，部分產(chǎn)品價(jià)格下降， 導(dǎo)致虧損。2016年：由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)能規(guī)?；渲?，銷(xiāo)售收入同比大幅增長(zhǎng)，利潤(rùn)同比大幅減虧。2017：通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步調(diào)整和產(chǎn)能利用率的提升，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。2018：經(jīng)多方努力，超額完成了全年利潤(rùn)指標(biāo)。長(zhǎng)電科技（宿遷）；單位：億元16141210864202014201520162017201818.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00

32、%4.00%2.00%0.00%100.430.35864202014201520-106.22-2-0.608-0.752017201810.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00% HYPERLINK / 資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所 HYPERLINK / 28 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15營(yíng)收歸母凈利潤(rùn)凈利率營(yíng)收歸母凈利潤(rùn)凈利率資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所長(zhǎng)電先進(jìn)為本公司全資子公司，主營(yíng)半導(dǎo)體芯片凸塊及封裝測(cè)試產(chǎn)品。2015年：對(duì)生產(chǎn)線進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，規(guī)模擴(kuò)大，產(chǎn)銷(xiāo)兩旺，利

33、潤(rùn)增加。2016年：因全球半導(dǎo)體市場(chǎng)小幅周期性下滑、個(gè)別重點(diǎn)客戶需求下降，新導(dǎo)入客戶毛利相對(duì)較低、新廠投入后運(yùn)營(yíng)成本有所增加，使凈利潤(rùn)比上年同期下降。2017：通過(guò)積極拓展市場(chǎng)，開(kāi)發(fā)重點(diǎn)客戶，產(chǎn)銷(xiāo)量快速增長(zhǎng)， 營(yíng)收利潤(rùn)再創(chuàng)新高2018：重點(diǎn)客戶的新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)方面有較大的突破，多個(gè)重要客戶的新產(chǎn)品進(jìn)入量產(chǎn)或者試量產(chǎn)； Fan-in 和 Fan-out ECP 進(jìn)入批量生產(chǎn)；Bumping 智能化制造實(shí)現(xiàn)業(yè)內(nèi)首個(gè)無(wú)人化量產(chǎn)應(yīng)用的突破。江陰新晟電子有限公司為公司全資子公司，主營(yíng)新型電子元器件的銷(xiāo)售、研究、開(kāi)發(fā)、設(shè)計(jì)、制造、加工。2015年：營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)下降主要是因?yàn)橛唵尾蛔?，產(chǎn)能利用率低。2016

34、年：合作方在全球范圍內(nèi)業(yè)務(wù)縮減，退出攝像頭領(lǐng)域，導(dǎo)致公司訂單大幅減少，產(chǎn)能利用率低。2017H1：新晟的經(jīng)營(yíng)模式為：委托加工，加工業(yè)務(wù)大部分來(lái)自合作方。因合作方原有攝像頭業(yè)務(wù)大范圍縮減，新晟自主開(kāi)發(fā)的高像素?cái)z像頭和虹膜識(shí)別加工業(yè)務(wù)雖然營(yíng)收同比增加，但終因規(guī)模較小，成本較高，難以構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致虧損。3514.00%3012.00%2510.00%208.00%156.00%104.00%51.722.071.823.221.332.00%000.00%-0.5長(zhǎng)電先進(jìn)業(yè)績(jī)（單位：億元）2014201520162017201843.532.521.510.5 HYPERLINK / 29 HYP

35、ERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15-1江陰新晟（已注銷(xiāo)）業(yè)績(jī)（單位：億元）201420152020171610.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%-60.00%營(yíng)收歸母凈利潤(rùn)凈利率營(yíng)收歸母凈利潤(rùn)凈利率資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所新順微電子為本公司控股75%的中外合資企業(yè)，主營(yíng)開(kāi)發(fā)、設(shè)計(jì)、制造半導(dǎo)體芯片。業(yè)績(jī)比較穩(wěn)定，凈利率基本維持在15%左右。每年貢獻(xiàn)約五千萬(wàn)凈利潤(rùn)。江陰新基電子設(shè)備有限公司為本公司控股74.78%的中外合資企業(yè)，主營(yíng)半導(dǎo)體封裝、檢測(cè)設(shè)備、精密模具、刀具及零配件；弱電系統(tǒng)的設(shè)計(jì)、

36、安裝、維護(hù)。業(yè)績(jī)比較穩(wěn)定，凈利率基本維持在8%左右。每年貢獻(xiàn)約四百萬(wàn)凈利潤(rùn)。43.532.521.510.50江陰新順業(yè)績(jī)（單位：億元）20142015201620172018H1歸母凈利潤(rùn)營(yíng)收70%60%50%40%30%20%10%0%0.60.50.40.30.20.10江陰新基業(yè)績(jī)（單位：億元）2014201520162017營(yíng)收歸母凈利潤(rùn)凈利率7.60%7.40%7.20%7.00%6.80%6.60%6.40%6.20%不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)提示：先進(jìn)封裝不及預(yù)期；研發(fā)進(jìn)度 HYPERLINK / 30 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來(lái)

37、源：wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所 HYPERLINK / 31 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，Wind，天風(fēng)證券研究所星科金朋下屬經(jīng)營(yíng)主體的主營(yíng)業(yè)務(wù)是集成電路封裝與測(cè)試，向集成電路設(shè)計(jì)與制造企業(yè)提供涵蓋封裝設(shè)計(jì)、焊錫凸塊、針探、組裝、測(cè)試、配送等一整套半導(dǎo)體封裝測(cè)試解決方案，是全球第四大半導(dǎo)體封裝測(cè)試公司。FC系列：主要由韓國(guó)廠承擔(dān)打線系列：主要由上海廠承擔(dān)eWLB系列：主要由新加坡廠承擔(dān) HYPERLINK / 32 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 1

38、0:15資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所2015年：星科金朋主要大客戶業(yè)務(wù)需求疲軟，導(dǎo)致星科金朋銷(xiāo)售收入大幅下降。2016年：因受全球市場(chǎng)小幅周期波動(dòng)、個(gè)別大客戶訂單下滑等因素影響，導(dǎo)致報(bào)告期收入出現(xiàn)一定下滑， 進(jìn)而出現(xiàn)虧損。通過(guò)收購(gòu)后一系列整合措施的實(shí)施，2016年第三季度經(jīng)營(yíng)狀況明顯改善，盈利能力逐漸 恢復(fù)， 2016 年 10 月、11 月單月已基本實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。2017：因上海廠搬遷費(fèi)用增加、訂單減少，SCS、SCK 智能手機(jī)用集成電路封測(cè)業(yè)務(wù)延后，多產(chǎn)品、多客戶的開(kāi)發(fā)還在導(dǎo)入階段，需要一定時(shí)間，受此影響星科金朋上半年業(yè)績(jī)尚未達(dá)預(yù)期。于9月按計(jì)劃順利將整廠搬遷至江陰，同時(shí)，江陰新廠運(yùn)

39、營(yíng)良好，第四季度營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng)近 50%，fcCSP 產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高，單季度基本實(shí)現(xiàn)盈虧平衡2018：通過(guò)整合協(xié)同星科金朋的先進(jìn)封裝技術(shù)和產(chǎn)能資源，成功導(dǎo)入戰(zhàn)略客戶 4.5G 和 5G 迭代產(chǎn)品， 提升和鞏固了其核心供應(yīng)商的地位。2019 年有望實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)量的較高增長(zhǎng)。9080706050403020100-10-20星科金朋業(yè)績(jī)（單位：億元） HYPERLINK / 資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所 HYPERLINK / 33 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:152015201620172018營(yíng)收歸母凈利潤(rùn)凈利率15.00%10.00%5.00

40、%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%星科金朋季度營(yíng)收（億元）2520151050資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所 3.5 星科金朋產(chǎn)能利用率提升能帶來(lái)利潤(rùn)釋放的巨大彈性星科金朋有三個(gè)主要生產(chǎn)基地（上海/新加坡/韓國(guó)）制約星科金朋利潤(rùn)釋放的最大因素是產(chǎn)能利用率的不足，以同樣以先進(jìn)封裝為主的長(zhǎng)電先進(jìn)舉例，2013-2014年由于產(chǎn)能利用率的提升帶來(lái)利潤(rùn)的的快速增長(zhǎng)和凈利潤(rùn)率的提升換個(gè)角度，星科金朋一旦產(chǎn)能利用率提升，業(yè)績(jī)就具有較大彈性 長(zhǎng)電先進(jìn)產(chǎn)能及利用率100%80%60%40%20%0%星科金朋上海、新加坡、韓國(guó)營(yíng)收占比201420152016H1 HYPERLINK / 資

41、料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所 HYPERLINK / 34 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15上海韓國(guó)新加坡長(zhǎng)電先進(jìn)業(yè)績(jī)（單位：億元）20122013201420152016201720183530252015105014.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%營(yíng)收歸母凈利潤(rùn)凈利率JSCK為公司全資子公司長(zhǎng)電國(guó)際在韓國(guó)設(shè)立的全資子公司，主營(yíng)高端封裝測(cè)試產(chǎn)品，主要進(jìn)行高階 SiP 產(chǎn)品封裝測(cè)試。2016 年：上半年度，JSCK 處于生產(chǎn)線建設(shè)期，并于 2016 年 7 月投產(chǎn)。2017H1：由于智能手機(jī)

42、季節(jié)性因素，高階 SiP 收入尚未達(dá)到預(yù)期，同時(shí)新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)投入較多導(dǎo)致虧損。2018：受終端智能手機(jī)促銷(xiāo)策略的影響，導(dǎo)致封測(cè)產(chǎn)品的價(jià)格下降。60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00JSCK業(yè)績(jī)（單位：億元）52.8954.05201620172018 SiP應(yīng)用舉例Apple Watch23.68資料來(lái)源：Chipworks，天風(fēng)證券研究所 HYPERLINK / 35 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所2015年11月公司在韓國(guó)設(shè)立全資子公司JSCK長(zhǎng)電科技?xì)v史股價(jià)(元，前復(fù)權(quán))25

43、202005-2007年：行業(yè)高企，表現(xiàn)優(yōu)秀，公司業(yè)績(jī)維持高增速151052013-2015年中：行業(yè)復(fù)蘇，毛利率整體提升，公司隨行業(yè)增長(zhǎng)復(fù)蘇整體行業(yè)向上，公司業(yè)績(jī)恢復(fù)，2010年利潤(rùn)增速創(chuàng)新高2009-2010年：從金融危機(jī)中復(fù)蘇，2015年10月公司收購(gòu)星科金朋0 HYPERLINK / 36 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:152003-06-012003-11-012004-04-012004-09-012005-02-012005-07-012005-12-012006-05-012006-10-012007-03-012007-08-0

44、12008-01-012008-06-012008-11-012009-04-012009-09-012010-02-012010-07-012010-12-012011-05-012011-10-012012-03-012012-08-012013-01-012013-06-012013-11-012014-04-012014-09-012015-02-012015-07-012015-12-012016-05-012016-10-012017-03-012017-08-012018-01-012018-06-012018-11-012019-04-01資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所 H

45、YPERLINK / 37 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所 3.8 長(zhǎng)電科技PE/PB Band長(zhǎng)電科技PE Band長(zhǎng)電科技PB Band 3.9 長(zhǎng)電科技投資要點(diǎn)長(zhǎng)期看受益國(guó)產(chǎn)替代下的中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和行業(yè)需求提升，長(zhǎng)電科技作為龍頭的崛起大 有希望短期看營(yíng)收的成長(zhǎng)性較強(qiáng)：1）收購(gòu)星科金朋帶來(lái)市場(chǎng)份額提升和客戶導(dǎo)入；2）受益中國(guó)在建的 Fab需求，規(guī)模效應(yīng)驅(qū)動(dòng)公司成長(zhǎng)速度優(yōu)于整體行業(yè)均速；3）國(guó)內(nèi)國(guó)產(chǎn)替代的需求顯著提升利潤(rùn)的反轉(zhuǎn)需要時(shí)間觀察，但我們認(rèn)為管理層的變化將推動(dòng)時(shí)間線的前移星科金朋產(chǎn)能利用率一直處

46、于盈虧平衡線以下，造成毛利率顯著低于行業(yè)平均水準(zhǔn)。封 測(cè)企業(yè)產(chǎn)能利用率和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)決定了持續(xù)盈利的能力。收購(gòu)的利息費(fèi)用仍然將在一定時(shí)間內(nèi)侵蝕利潤(rùn)對(duì)于移動(dòng)通信類(lèi)大客戶依賴度過(guò)高，體現(xiàn)出明顯的季節(jié)性新加坡和韓國(guó)廠在海外，整合管理方面需要更長(zhǎng)的時(shí)間追蹤 HYPERLINK / 38 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15風(fēng)險(xiǎn)提示：先進(jìn)封裝不及預(yù)期；研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期華天科技39 HYPERLINK / 40 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15 4.1 華天科技三地布局公司正在逐漸形成天水，西安，昆山三線發(fā)展的格局

47、。三地定位不同，也沒(méi)有重復(fù)的客戶，針對(duì)不同客戶需求， 發(fā)展各自的拳頭產(chǎn)品，形成協(xié)同效應(yīng)。西安的QFN和BGA產(chǎn)線處于鼎盛時(shí)期，而昆山是公司發(fā)展的重點(diǎn)，未來(lái)的增速也將是最快的。天水西安昆山FCI&上海深圳DIP/SOP/QFP等倒裝/SIP等TSV/Bumping/Fan-Out等WLC/FC/Bumping等LED背光源及照明產(chǎn)品封裝資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所 4.2 華天科技核心客戶公司積極發(fā)展國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)，綁定優(yōu)質(zhì)客戶公司核心客戶包括FPC、匯頂、展訊、MPS、PI、SEMTECH、ST等。2018年全年，公司前五大客戶總 銷(xiāo)售金額達(dá)到16.6億人民幣，貢獻(xiàn)了全公司23.24%的營(yíng)收

48、。 HYPERLINK / 41 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所公司2014-2017年?duì)I收、毛利都在穩(wěn)步提升，CAGR分別為28.48%、30.66%。2018年及2019Q1受行業(yè)逆風(fēng)的影響，營(yíng)收及利潤(rùn)均同比下滑，2019Q2行業(yè)開(kāi)始回暖，迎來(lái)業(yè)績(jī)拐 點(diǎn)。公司2014-2019Q2業(yè)績(jī)（億元）80201420152016201720182019Q12019Q270605040302010025%20%15%10%5%0%營(yíng)業(yè)總收入營(yíng)業(yè)利潤(rùn)毛利率凈利率 HYPERLINK / 42 HYPERLINK /

49、22540853/43348/20190918 10:15資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所天水：引線框架，管理服務(wù)基礎(chǔ)也比較完善，中低端封裝，目標(biāo)擴(kuò)大規(guī)模。天水母公司808.00%606.00%404.00%3.914.953.90.17202.00%020162017營(yíng)收凈利潤(rùn)2018凈利率2019Q10.00%西安：指紋識(shí)別，MEMS，CPU等昆山：WLCSP，bumping增長(zhǎng)重點(diǎn)在昆山。會(huì)繼續(xù)發(fā)展Fanout西安子公司302520151050201520162017201815.00%10.00%5.00%0.00%昆山子公司1086420 HYPERLINK / 43 HYPERL

50、INK / 22540853/43348/20190918 10:15-2201520162017201810.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%營(yíng)收凈利潤(rùn)凈利率營(yíng)收凈利潤(rùn)凈利率資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所公司浸淫SiP多年終成正果。公司在SiP技術(shù)上累積了多年的經(jīng)驗(yàn)，采集大量的電、熱、力、流體的數(shù)據(jù)，通過(guò)建立完整的數(shù)據(jù)庫(kù)，發(fā)展出了自身的SiP解決方案。SiP市場(chǎng)大，增速可觀：2013-2017年SiP市場(chǎng)CAGR約有16%，2017年整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)75億美元1000080006000400020000781664944310484355332013

51、2014201520162017SIP產(chǎn)值（百萬(wàn)美元）增速25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00% HYPERLINK / 44 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來(lái)源：Semi，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：semi，天風(fēng)證券研究所MEMS SiP 將各種不同的傳感器和后端 ASIC 控制器封裝在一起，實(shí)現(xiàn)整個(gè)系統(tǒng)的功能。公司目前主要產(chǎn)品是指紋識(shí)別的 SiP，客戶為FPC 和匯頂。資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所RF SiP RF器件多數(shù)用的都是 SiP 封裝，公司為國(guó)內(nèi)的 RF 企業(yè)代工 SiP 封裝，主要客戶有漢

52、天下等國(guó)內(nèi)知名的 PA 設(shè)計(jì)公司。隨著 5G 時(shí)代的漸行漸近，5G 所需要的 PA 器件數(shù)會(huì)大幅增加，這也提升了 SiP 的用量。資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所 HYPERLINK / 45 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15AP+Memory SiP 公司為全志科技等 AP 企業(yè)封裝的SiP，是將 AP 和內(nèi)存 Memory封裝在一起，形成完整的芯片解決方案。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所 HYPERLINK / 46 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15隨著先進(jìn)制程的不斷發(fā)展，芯片尺寸越來(lái)

53、越小，對(duì)封測(cè)也提出了新的要求。傳統(tǒng)的打線技術(shù)已經(jīng)很難滿足晶圓與外部互連的要求， 凸塊（bumping）+覆晶封裝技術(shù)（FC，F(xiàn)lip-Chip）逐漸成為先進(jìn)制程的唯一選擇，從而成為全球封測(cè)大廠的必爭(zhēng)之地。在覆晶封裝市場(chǎng)規(guī)模方面，2012 年市場(chǎng)金額達(dá) 200 億美元（為中段制程領(lǐng)域的最大市場(chǎng)），YoleDeveloppement 預(yù)期該市場(chǎng)將持續(xù)以每年 9%速度成長(zhǎng)， 在 2018年可達(dá)到 350 億美元規(guī)模。公司是國(guó)內(nèi)第一家量產(chǎn) 16nm 的 bumping 封測(cè)的。16nm 是目前市面上在售中最先進(jìn)的工藝節(jié)點(diǎn)?，F(xiàn)在國(guó)內(nèi)能同時(shí)做 14nm 和 16nm 的有 sandisk、Intel、am

54、kor，但是研發(fā)不是中國(guó)做的，amkor 是韓國(guó)做的，Intel 是美國(guó)做的，所有研發(fā)、設(shè)計(jì)、仿真都在中國(guó)做的，只有華天一家。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所硅通孔（Through-silicon vias, TSVs）技術(shù)已經(jīng)成為高端存儲(chǔ)器的首選互連解決方案。到 2020 年，3D 硅通孔和 2.5D 互連技術(shù)市場(chǎng)預(yù)計(jì)將達(dá)到約 200萬(wàn)塊晶圓，復(fù)合年增長(zhǎng)率將達(dá) 22%。其市場(chǎng)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自高端圖形應(yīng)用、高性能計(jì)算、網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)中心對(duì) 3D 存儲(chǔ)器應(yīng)用的需求增長(zhǎng)，以及指紋識(shí)別傳感器、環(huán)境光傳感器、射頻濾波器和 LED 等新應(yīng)用的快速發(fā)展。TVS晶圓出貨量大，增速快 HYPERLINK /

55、47 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來(lái)源：麥姆斯咨詢，天風(fēng)證券研究所TSV 是華天科技的重點(diǎn)發(fā)展方向。華天昆山基地以發(fā)展 TSV 技術(shù)為主，主要產(chǎn)品即為CMOS 圖像傳感器。昆山重點(diǎn)發(fā)展 TSV 技術(shù)， 已經(jīng)得到國(guó)內(nèi)一流整機(jī)廠商的驗(yàn)證，未來(lái)在 昆山也會(huì)繼續(xù)建設(shè)產(chǎn)線。 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15 HYPERLINK / 484.5 華天科技?xì)v史股價(jià)復(fù)盤(pán)華天科技?xì)v史股價(jià)(前復(fù)權(quán))8765432102007-12-012009-2010年：從金融危機(jī)中復(fù)蘇，整體行業(yè)向上，公司營(yíng)收和利潤(rùn)增速

56、可觀，2008-04-012008-08-012008-12-012009-04-012009-08-012009-12-012010-04-012010-08-012010-12-012011-04-012011-08-012011-12-012012-04-012012-08-012012-12-012013-2015年中：行業(yè)發(fā)展顯著，整體行業(yè)毛利率提升。公司業(yè)績(jī)同樣開(kāi)始高增長(zhǎng)。2013和2014 年的歸母凈利潤(rùn)同比增速分別在60%和50%左右2013-04-012013-08-012013-12-012014-04-012014-08-01資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所2014-1

57、2-012015-04-012015-08-012015-12-012016-04-012016-08-012016-12-012017-04-012017-08-012017-12-012018-04-012018-08-012018-12-012019-04-012019-08-01 HYPERLINK / 49 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所 4.6 華天科技PE/PB Band華天科技PE Band華天科技PB Band HYPERLINK / 50 HYPERLINK / 22540853/4334

58、8/20190918 10:15 4.7 華天科技投資要點(diǎn)復(fù)牌長(zhǎng)電科技和華天科技的股價(jià)走勢(shì)我們發(fā)現(xiàn)，拉長(zhǎng)時(shí)間軸看，兩者的上漲區(qū)間基本一致， 都是與行業(yè)處于上升周期相關(guān)，行業(yè)確定性增長(zhǎng)機(jī)會(huì)帶動(dòng)公司股價(jià)上揚(yáng)。我們觀察到，當(dāng)行 業(yè)整體毛利率上行的時(shí)候，股價(jià)開(kāi)始上揚(yáng)。我們判斷2019年行業(yè)前景明朗，我們看好代工主線，封測(cè)業(yè)也將受益。受益于募投項(xiàng)目的產(chǎn)能釋放和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，我們繼續(xù)看好華天科技在講運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)充分發(fā)揮 的情況下最大化利潤(rùn)水平，明年仍將處于高速增長(zhǎng)期。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)回暖不及預(yù)期；昆山發(fā)展不及預(yù)期通富微電51 5.1 通富微電主要產(chǎn)品通富微電新老產(chǎn)品、傳統(tǒng)與高端產(chǎn)品配合，市場(chǎng)占有率不斷提升，BG

59、A、FC、WLP、Bumping、SiP等高端產(chǎn)品增速比較高，2018年度FC、WLP產(chǎn)品增幅分別為21%、41%。BUMPINGFLIP CHIPFlip Chip BGA/PGABGAOththersWLCSPDFN/QFNPlating Solder BumpQFPCu pillarSiPRDLTORe-PassivationDIPSOTSOP HYPERLINK / 52 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所 5.3 通富微電主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)通富微電近年來(lái)資產(chǎn)及收入規(guī)模不斷增長(zhǎng)，盈利能力不斷提升，16&17年的

60、營(yíng)業(yè)收入同比增速都 保持在40%以上。2016年通過(guò)跨境收購(gòu)AMD封測(cè)工廠，2018年已成為排名全球第六的封測(cè)企 業(yè)。80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00通富微電業(yè)績(jī)情況 201420152016201720182019Q1營(yíng)業(yè)總收入歸母凈利潤(rùn)營(yíng)收同比歸母同比150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%-150.0%-200.0%-250.0%-300.0% HYPERLINK / 53 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所 H