中國上市公司并購重組的利益研究

1、第四章 中國上市公司并購重組的利益研究 中國上市公司并購重組中的各方利益博弈分析一個個并購重組事件確實是一幕幕利益博弈的畫卷，我國上市公司并購重組模式創(chuàng)新和政策突破中的利益博弈更是精彩紛呈。從橫向視角，以中國上市公司并購重組典型案件為例，本節(jié)對并購重組中的利益各方進行了分析；從模式創(chuàng)新和政策突破的縱向視角，本節(jié)對并購重組中的各方利益博弈進行了分析。一、上市公司并購重組中的利益各方上市公司并購重組的過程是一個多方利益相互博弈的過程。以我國目前典型的上市公司并購重組案為分析對象，上市公司并購重組涉及的利益各方包括收購方、出讓方、目標公司（被收購的上市公司）、上市公司現(xiàn)任治理層、上市公司的中小股東、

2、地點政府以及證券監(jiān)管機構(gòu)。以下是對并購重組中的利益各方及其可得利益或利益沖突的簡單分析。 1、收購方 收購方付出的是現(xiàn)金或其他以其他方式支付的股權(quán)對價，獲得的是上市公司的股權(quán)。收購方在獲得控股權(quán)后，往往還會以資產(chǎn)置換等方式向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。收購完成后，收購方了獵取了殼資源的操縱權(quán)利益如再融資利益；在收購過程中，收購方還可能利用內(nèi)幕消息從二級市場獲利?？偟膩碇v，短期內(nèi)，并購重組會負面阻礙收購公司的財務(wù)狀況，但收購方在中長期內(nèi)，利用再融資和其他不的方式。依靠控股股東的地位，往往能收回最初的投資。2、出讓方由于出讓方一般是目標公司的控股股東及其關(guān)聯(lián)人，因此出讓方不僅付出了 上市公司的操縱權(quán)、還

3、有可能要從上市公司回購劣質(zhì)資產(chǎn)。目標公司控股股東及其關(guān)聯(lián)人獲得的則是通過出售上市公司股權(quán)實現(xiàn)殼價值、一定程度上掩蓋公司經(jīng)營不當?shù)膯栴}，還可能利用內(nèi)幕消息從二級市場獲利。在我國當前國有股和法人股不能上市交易的情況下，控股股東及其關(guān)聯(lián)人通過上市公司并購重組實現(xiàn)了套現(xiàn)，并一般能夠?qū)崿F(xiàn)一定的溢價。3、目標公司（被收購的上市公司）在并購重組過程中，目標公司的股份總額、股本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)總額可不能發(fā)生變化，但并購重組使目標公司更換了大股東，一般來講會隨著公司董事等治理層的更換而使公司的治理模式發(fā)生變化，且上市公司的業(yè)務(wù)范圍也將隨著新控股股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入發(fā)生變化甚至是主營業(yè)務(wù)的變更，上市公司因此而獲得了新的盈

4、利能力和成長空間。4、上市公司現(xiàn)任治理層上市公司的現(xiàn)任治理層往往會隨著收購的完成而變更，正是這一功能使公司收購的支持者認為能夠有效地降低現(xiàn)代企業(yè)中的“托付代理”問題。因此，一般來講，上市公司的治理層將會抵制公司的收購行為，諸如采取種種反收購措施。上市公司的治理層以此來提高收購者的收購成本，使收購者望而卻步。特不是在敵意收購的情況下，收購方和目標公司治理層之間的利益沖突將會更加激烈。5、目標公司中的中小股東 在并購重組中，被重組上市公司的原有中小股東（社會公眾股東，或非控股股東）收益較大，他們幸免了公司破產(chǎn)會導致的血本無歸的命運，甚至還有股票升值的收獲。因此，從中長期看，他們也面臨某些風險，例如

5、，由于重組方的利益補償要緊來自于一級市場再融資或二級市場股票炒作，假如重組后，重組方發(fā)覺無法提升業(yè)績達到再融資標準，或者二級市場價格沒有充分上升，那么就可能通過掏空上市公司來補償自己，如此會使上市公司質(zhì)量進一步惡化，中小股東的處境將更加悲慘。6、地點政府 在我國,地點政府在并購重組過程中常常扮演著極其重要的角色。他們付出的通常包括資金支援、資產(chǎn)(土地等)低價注入上市公司等等，而通過重組本地有實力的上市公司，他們得到的是確保本地區(qū)上市公司的數(shù)量(殼資源)及其再融資資格，增加本地就業(yè)和維護地點穩(wěn)定。7、監(jiān)管機構(gòu) 證券監(jiān)管機構(gòu)的首要任務(wù)是愛護投資者的權(quán)益，為此，我國的證券監(jiān)管機構(gòu)對上市公司設(shè)置了相應(yīng)

6、的盈利要求。那些經(jīng)營績效專門差、不能給投資者制造投資價值的上市公司，會面臨證券監(jiān)管和市場投資者的巨大壓力。為了扭虧、重獲配股資格、免除被ST或退市，上市公司自身也會積極配合并購重組。因此，監(jiān)管機構(gòu)得到的是，上市公司質(zhì)量得到一定提高、現(xiàn)有中小投資者利益得到愛護以及證券市場得以安定。 總之，正是因為在上述利益各方及其可得利益或利益沖突的機制驅(qū)動下，各利益相關(guān)方都積極推動或極力阻止上市公司的并購重組，各方以自身利益最大化為最求目標的相互博弈就不可幸免。 二、模式創(chuàng)新中的利益博弈分析無效的制度安排取消依舊改進？作為民商事法律的部分內(nèi)容，并購重組立法本身確實是對經(jīng)濟利益關(guān)系的調(diào)整?？疾煲?guī)范并購重組模式的

7、法律法規(guī)，許多制度安排實質(zhì)上是對不同利益主體的利益愛護機制。例如，強制性要約收購制度實際上是給中小股東提供了一個退出的機會，是立法給予收購方的強制性義務(wù)，也是對作為相對弱勢一方的中小股東給予傾斜。再如，立法關(guān)于收購過程中嚴格的信息披露責任亦是給予市場參與各方以知情權(quán)，從而為其在收購過程中的操作流出足夠的決策時刻和操作機會?？梢娫谶@些利益愛護機制中，不同主體之間的利益往往是不一致的。仍以上述強制性要約收購為例，假如收購方履行強制要約義務(wù)，則其不僅要在提出要約收購前繳存相應(yīng)的履約款以備中小股東同意要約從而要承受較大的資金壓力，而且，一旦同意要約收購的中小股東人數(shù)過多，要約期滿上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不符

8、合上市的條件，其股票還存在暫停或終止上市的風險。除了上述在履行要約收購中必定遇到的法律程序，收購方還要面臨許多其他風險，例如增大收購成本，增大收購失敗的風險等。而對中小股東而言，上述收購方義務(wù)的履行和利益的支出給其帶來了是否退出被收購公司的選擇權(quán)，而選擇權(quán)也是一種利益的體現(xiàn)。上述分析表明強制性要約收購制度中的收購方利益的支出即是中小股東利益的獲得。正是因為這一點，收購方在實施收購打算前，總會策劃如何降低收購成本，如何規(guī)避強制性要約收購義務(wù)的履行，如何提高收購成功的可能性。這確實是收購中模式創(chuàng)新的動力。有了這種動力，一個個創(chuàng)新的收購模式就產(chǎn)生了。市場上關(guān)于規(guī)避要約收購的模式創(chuàng)新差不多有專門多種，

9、依照上市公司收購治理方法中的一些規(guī)定予以設(shè)計規(guī)避方案，最常用有以下幾種。第一種是化整為零分散收購法。上市公司收購治理方法規(guī)定達到30的持股比例才觸發(fā)要約收購，那么我就收購29.9%的股份。29.9%的股份不能控股如何辦，那么另外的一些股份能夠做股權(quán)托管。或者，干脆就以多個主體去收購。多個主體收購必須是沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，有關(guān)聯(lián)關(guān)系的話收購的股權(quán)比例要合并計算如何辦？方法也專門多，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上能夠設(shè)計的兩家、三家甚至多家收購主體沒有一點關(guān)聯(lián)關(guān)系。因此，假如有一天你發(fā)覺可能有多個法人主體同時收購一家上市公司，每一家的收購比例絕對不超過30，而合并的比例遠遠超過那個數(shù)字就一點也不驚奇。驚奇的是什么緣故他們

10、在法律上沒有任何關(guān)聯(lián)關(guān)系，而收購時行動卻能如此一致，收購后在董事會股東會中竟也能相互配合？答案在于，多個收購方本來確實是“一致行動人”，而你在法律上又找不出它們之間是關(guān)聯(lián)方，這確實是市場中模式創(chuàng)新，合法但規(guī)避法律。第二種是釜底抽薪趁亂攫取法。使用這種方法時要先把上市公司搞的嚴峻虧損，因此這種方法需要出讓方的配合。因為依照上市公司收購治理方法的規(guī)定，嚴峻虧損的上市公司，假如收購方能夠做到改善上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營，將被認為是有利于上市公司進展和有利于證券市場進展的舉措，也就有了申請豁免要約收購的法定理由，就能夠名正言順的向證券監(jiān)管部門申請豁免要約收購。第三種是假戲真作借機炒做作法。使用這種方法時收購

11、方要確實發(fā)出收購要約，然而中小股東依照該要約價格將會損失慘重，而理性的中小股東是可不能選擇同意要約收購的，如此操作前要約收購的結(jié)果就差不多成竹在胸，“做秀”一下又何樂而不為呢？盡管這種方法需要先調(diào)集一筆資金存在哪里作履約保證金嗎，但履約保證金是沒有履約機會的，反而能搞一個要約收購案出來被媒體免費做廣告宣傳。上述三種規(guī)避強制性要約收購的創(chuàng)新模式實際上是收購方與證券監(jiān)管部門和中小股東之間的三方利益博弈，三者的博弈關(guān)系如下：圖4-1-1：要約收購三方利益博弈圖 中小股東同意要約 強制要約收購 監(jiān)管部門實現(xiàn)公平監(jiān)管目標 中小股東拒絕要約收購方 監(jiān)管部門實現(xiàn)效率監(jiān)管目標 豁免要約收購 在上圖所示的博弈關(guān)

12、系中，假如強制性要約收購總是被收購模式的創(chuàng)新所規(guī)避，則監(jiān)管者就需要考慮強制性要約收購制度所追求的公平價值和公平目標是否能夠達到？強制性要約制度為中小股東帶來的選擇權(quán)確實是對中小股東的利益的愛護，但這種選擇權(quán)對中小股東來講什么緣故總是像畫餅充饑或空頭支票？強制性要約制度理論上能夠中小股東利益，但實踐中到底帶來多少利益呢？無效的制度安排是取消依舊改進？本文將在本章第三節(jié)回答這一問題。三、政策突破中的利益博弈分析政府在利益博弈中有利益推斷的統(tǒng)一標準嗎？中國上市公司并購重組政策突破中的博弈要緊表現(xiàn)在收購方和政府之間的博弈。由于政府在產(chǎn)業(yè)限制、國企改革等方面的政策可能是收購方實施并購重組的障礙，由此便產(chǎn)

13、生了收購方和政府之間的利益博弈。下面以外資并購為例來分析政府與收購者的利益博弈過程，為了更能全面地反映外資并購中政府與收購者的利益博弈過程，有關(guān)的分析背景將包括并購上市公司和非上市公司在內(nèi)的所有外資并購。在外資并購過程中，收購方通過成功的并購活動可得的利益在于，能夠迅速占據(jù)中國市場，能夠有效利用中國的資源和相對低廉的勞動力從而降低生產(chǎn)成本；中國政府通過對外資并購活動的政策掌控可得的利益在于，通過FDI或FQII等形式獲得經(jīng)濟進展的外部資金，通過產(chǎn)業(yè)禁止以獲得對國計民生行業(yè)的操縱或愛護不可再生的稀缺資源，通過產(chǎn)業(yè)逐步放開以愛護弱勢產(chǎn)業(yè)，通過外匯管制以操縱中國的金融風險等等。上述對收購方和政府可得

14、利益的分析表明，盡管外資并購一般都能實現(xiàn)“雙贏”，但在有些時候，雙方的利益并非完全一致，比如講外資要控股而政府的產(chǎn)業(yè)政策尚不同意，這時外資可能會采取種種迂回的方法并最終促使政策發(fā)生相應(yīng)的變化。一個典型事件是中國聯(lián)通的“中中外”模式及其后引發(fā)的政府政策調(diào)整。中國聯(lián)通“中中外”模式是聯(lián)通公司在成立之初為解決資金問題所采取的一種合作方式，即由中方的企業(yè)與外國公司設(shè)立中外合作或合資企業(yè)，然后由該中外合作或合資企業(yè)與聯(lián)通公司簽訂項目合作合同的方式。該模式設(shè)立涉及的初衷是試圖以此來規(guī)避當時外資不能進入電信領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)政策限制，其具體做法是由聯(lián)通股東單位所屬的一家中方企業(yè)與境外公司設(shè)立中外合作或合資企業(yè)，后者

15、再與中國聯(lián)通公司簽訂項目合作合同，后者提供資金，雙方在一定區(qū)域內(nèi)聯(lián)合投資通信網(wǎng)絡(luò)，建成后由聯(lián)通公司經(jīng)營，雙方按約定的比例在合作期內(nèi)分享項目產(chǎn)生的效益，項目執(zhí)行期通常為15年。從1995年起，聯(lián)通以此種方式簽訂合作項目合同43個，合作方涉及十幾個國家和地區(qū)的30余家大型電信企業(yè)，實際投入資金近10億美元。1998年10月，信息產(chǎn)業(yè)部對“中中外”模式做出違規(guī)定性，從此聯(lián)通開始了漫長的“中中外”項目的協(xié)議妥善解決進程，該問題也成為聯(lián)通上市的要緊障礙。1999年8月30日，信息產(chǎn)業(yè)部再度以部發(fā)文件對這一方式予以嚴厲否定。該文件稱，聯(lián)通和“外商投資企業(yè)簽頂?shù)闹兄型忭椖亢贤?，違反了國家現(xiàn)行的政策規(guī)定，必須

16、予以糾正”；并要求聯(lián)通公司按照每個項目的具體情況妥善地清理“中中外”合作項目，“在9月中旬往常，最遲不超過9月底，完成此項工作”。2000年6月，聯(lián)通董事長兼CEO楊賢足在該公司公開招股的電視會議上宣布，聯(lián)通母公司及上市公司總共涉及的“中中外”問題已差不多解決，有關(guān)問題共涉及98億元人民幣投資本金及超過40億元的賠償。圖4-1-2：聯(lián)通“中中外”模式收購方、被收購方和政府三方利益博弈關(guān)系圖 遵守產(chǎn)業(yè)限制 不進入基礎(chǔ)電信產(chǎn)業(yè)外國收購方（外國法人） 政府新政策否定合法性（實際選擇） 設(shè)立外商投資企業(yè)（中國法人） 外商投資企業(yè)與中國聯(lián)通合作 政府默認或認定合法性在上圖所示的利益博弈中，政府以新政策否

17、決了“中中外”模式的合法性，堅守了基礎(chǔ)電信領(lǐng)域禁止外資進入的產(chǎn)業(yè)政策，并明確了該產(chǎn)業(yè)禁入不僅僅是直接進入的禁止，通過層層控股關(guān)系試圖掩藏外資身份的做法也被明確禁止。關(guān)于中國聯(lián)通來講，不僅其希望借助外資獲得超常規(guī)進展的機會被完全粉碎，還要支付一筆價值不菲的賠償款。而關(guān)于外國收購方來講，其費盡心機試圖曲線進入中國禁止產(chǎn)業(yè)的目的始終沒有實現(xiàn)。與中國聯(lián)通“中中外”模式被宣告非法的結(jié)果相反，新浪、搜弧、盛大等互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)商的“咨詢服務(wù)”模式卻獲得了政府政策的默認。圖4-1-3：互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)商“咨詢服務(wù)”模式收購方、被收購方和政府三方利益博弈關(guān)系圖 遵守產(chǎn)業(yè)限制 不進入電信內(nèi)容服務(wù)產(chǎn)業(yè)國外上市的主體公

18、司（收購方、外國法人） 政府新政策否定合法性 設(shè)立外商投資企業(yè)（中國法人） 外商投資企業(yè)與國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司簽訂咨詢服務(wù)協(xié)議 政府默認或認定合法性（實際選擇）在上圖所示的利益博弈是新浪、搜弧、盛大、九城、攜程等互聯(lián)網(wǎng)公司赴美國NASDAQ證券市場上市時都要經(jīng)歷的過程。簡單地講，互聯(lián)網(wǎng)公司赴境外上市一般要經(jīng)歷以下幾個時期：（1）境內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司（A）的股東到境外設(shè)立一家公司（List Company）（L）作為以后的上市公司；（2）公司L在國內(nèi)投資設(shè)立一家外商獨資企業(yè)（Wholly Foreign Owed Enterprise）（WFOE），鑒于目前我國互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)提供商屬于限制類產(chǎn)業(yè)，外資不能控

19、股，因此WFOE的經(jīng)營范圍無法注冊為“互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)”，為了和第三步相配合，WFOE注冊的經(jīng)營范圍是“為互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)商提供技術(shù)咨詢和治理服務(wù)”；（3）WOFE和A公司簽訂長期咨詢服務(wù)協(xié)議，通過該協(xié)議將A公司的運營利潤轉(zhuǎn)移到WOFE，從而合并到境外上市公司L的財務(wù)報表。上述一系列安排實際上確實是為了規(guī)避中國的產(chǎn)業(yè)限制，因此，在圖4-2-3所示的利益博弈實際上是這些境外上市公司的股東與政府之間的博弈。我們發(fā)覺與中國聯(lián)通的博弈結(jié)果相反，政府并未出臺新的政策禁止這種做法。這就產(chǎn)生了一個專門有意思的問題，政府在圖4-2-2和圖4-2-3中的決策機制是什么？同是產(chǎn)業(yè)限制問題，什么緣故政府在利益博弈中的態(tài)

20、度卻迥然不同？政府在利益博弈中有利益推斷的統(tǒng)一標準嗎？本文將在本章第三節(jié)回答這一問題。四、政府在利益博弈中的強勢地位是否牢不可破？圖4-2-1和圖4-2-2中利益博弈過程表明，政府在該利益博弈中處于強勢地位，其他博弈參與方對利益的獲得取決于政府對利益的推斷和取舍。那么，進一步的追問是，政府在并購重組的博弈中是否總是處于強勢地位？這種強勢地位是否牢不可破？假如對這兩個問題做確信回答，那么就意味著博弈中其他參與方的理性行為是在政府做出占優(yōu)選擇后再采取行動，否則就會像中國聯(lián)通一樣付出巨大的損失，市場上的模式創(chuàng)新和政策突破也就不可能存在。而實際的情況是并購市場上的模式創(chuàng)新和政策突破時刻都在推進，政府的

21、強勢地位沒有因模式創(chuàng)新和政策突破而改變，卻會因模式創(chuàng)新和政策突破而變得毫無意義。典型的例證是境內(nèi)民企以“紅籌”方式赴境外上市過程中政府和民營企業(yè)之間的利益博弈。前文關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)公司赴美國NASDAQ市場上市的時期分析事實上也確實是紅籌上市的差不多步驟。紅籌上市最終的結(jié)果是上市的主體公司在境外（目前多注冊在開曼群島、百慕大群島等離岸中心），生產(chǎn)經(jīng)營的主體公司在境內(nèi)，境外公司通過持股或合同安排實現(xiàn)對境內(nèi)公司的操縱，境內(nèi)公司由原來的內(nèi)資企業(yè)性質(zhì)轉(zhuǎn)變?yōu)橥馍掏顿Y企業(yè)。因此，在境外上市過程中不僅會出現(xiàn)外資并購境內(nèi)企業(yè)并將內(nèi)資企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橥馍酞氋Y企業(yè)的問題，還存在境內(nèi)民企將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到境外公司的問題和飽受批判的“

22、假外資”問題。正是因為存在上述眾多問題，境外上市過程中的外資并購所體現(xiàn)的政府和民營企業(yè)的博弈過程就顯得更加精彩。在分析境外上市過程中外資并購博弈之前，有必要先對境外上市的政策作簡單回憶。境外上市分為兩種模式：一種成為直接境外上市，即注冊在中國的股份公司經(jīng)中國證監(jiān)會批準直接在境外證券市場發(fā)行股票，通常被成為是H股（在香港上市）、S股（在新加坡上市）、N股（在美國上市）等；另一種即是通常所指的“紅籌”上市，即擁有境內(nèi)權(quán)益的境外公司直接在境外證券市場上市，中國目前絕大多數(shù)赴境外上市的民營企業(yè)差不多上采納這種模式。其中第一種境外上市模式的政策多年來沒有太大變化，而紅籌上市模式的政策卻經(jīng)歷了許多變化。這

23、些變化能夠概括為三個時期。第一個時期為政府強勢出手的“無異議函”時代（2000年1月7日至2003年4月1日），在此期間政府對以紅籌方式境外上市的監(jiān)管并沒有從外資收購的環(huán)節(jié)入手，而是強勢出擊，直接要求需取得中國證監(jiān)會的“無異議函”。無異議函起源于“裕興電子海外上市事件”，1999年12月，北京金裕興電子有限公司繞道海外，避開國內(nèi)的審批程序，采取了以境外公司的形式在香港上市，被中國證監(jiān)會叫停。后在國務(wù)院授權(quán)下，中國證監(jiān)會同意其上市，但必須補交申請，并于2000年1月17日出具無異議函。針對裕興事件和以類似方式在海外上市的情況，中國證監(jiān)會希望把相類似為回避證監(jiān)會審批的內(nèi)地民企納入監(jiān)管范圍，無異議函

24、應(yīng)運而生。然而無異議函在它誕生的第一天起就受到了質(zhì)疑，紅籌方式上市的主體公司怎么講是一家在境外注冊的公司，中國證監(jiān)會對其在境外上市“不持異議”沒有法律依據(jù)。盡管受到了質(zhì)疑，但“無異議函”制度卻實施了三年多的時刻。最終使中國證監(jiān)會放棄這一政策的契機是2000年以來民營海外上市公司的沖擊。2000年以來境內(nèi)民營企業(yè)在香港證券市場表現(xiàn)相當活躍，涌現(xiàn)出格林柯爾、超大農(nóng)業(yè)、歐亞農(nóng)業(yè)等四大民企代表股，但隨后這些民企又受到香港證券機構(gòu)的如此那樣的質(zhì)疑，出現(xiàn)了多起“高臺跳水”事件，歐亞農(nóng)業(yè)的主席楊斌更是淪為階下囚。在大陸民企信任危機的氣氛布滿下，中國證監(jiān)會由于曾向這些企業(yè)出具無異議函而顯得頗為尷尬。這種狀況直

25、接促成了2003年4月1日，中國證券監(jiān)督治理委員會(以下簡稱“中國證監(jiān)會”)公布關(guān)于取消第二批行政審批項目及改變部分行政審批項目治理方式的通告而正式取消“無異議函”制度。對“無異議函”制度，孫立律師的評論頗為貼切：“無異議函的誕生和取消，實際上反映了市場各方（特不是企業(yè)、境外中介機構(gòu)）與中國證監(jiān)會的博弈，反映了監(jiān)治理念的變化。監(jiān)管不是什么事都要管，重要的是執(zhí)行責任自負原則，投資者認可不認可，這是市場行為，不需要政府審來審去?！?孫立. 對“無異議函”時代的總結(jié)和回憶J金融法苑，2003（5）：48. 第二個時期為外資并購的規(guī)范和寬松時期（2003年4月到2004年年末），這一時期開始把紅籌上市

26、的監(jiān)管重點放在外資并購的環(huán)節(jié)，注重規(guī)范外資并購的程序，但政策卻相當寬松。隨著“無異議函”時代的終結(jié)，政府把監(jiān)管的重點放在了外資并購境內(nèi)企業(yè)的程序規(guī)范上。2003年4月12日，外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定開始實現(xiàn)。依照該規(guī)定，外資并購境內(nèi)企業(yè)（包括資產(chǎn)收購和股權(quán)收購）需要先評估，收購的價格不能和評估價有太大的差異，并購需要報外資治理部門批準。該規(guī)定給紅籌上市方式帶來了一定的難度，最突出的是紅籌上市過程中境內(nèi)自然人在境外設(shè)立的擬上市公司需要籌措一大筆外匯資金來收購境內(nèi)公司的資產(chǎn)和股權(quán)。但這一難題并未難倒為自己的財寶增長開發(fā)新途的民營企業(yè)家，更沒有難倒從事海外上市工作的各中介機構(gòu)的財務(wù)和法律專家，

27、境外借款、過橋貸款、風險投資等海外私募方式紛紛出現(xiàn)，并直接推動了20032004年度中國民營企業(yè)的第二次海外上市熱潮。第三個時期是外資并購的收緊時期（2004年年末和2005年年初以來），這一時期對紅籌上市的監(jiān)管重點仍然放在外資并購時期，但對并購的程序卻提出了更高的要求。具體體現(xiàn)在：2004年10月9日，國家進展和改革委員會令第21號公布并從即日起實施境外投資項目核準暫行治理方法，該方法要求自然人赴境外投資需要取得國家發(fā)改委的核準；2005年1月24日，國家外匯治理局公布并于同日實施匯發(fā)200511號國家外匯治理局關(guān)于完善外資并購外匯治理有關(guān)問題的通知要求外資并購時，收購方需承諾其控股股東和被

28、收購方的控股股東并非同一人。這兩個文件的出臺直接給正在如火如荼的民企海外上市設(shè)置了兩個重大障礙，其一是在上文所述的紅籌上市三時期的第一時期，要求在自然人到海外設(shè)公司需要取得國家發(fā)改委的核準；其二是上文所述的紅籌上市三時期的第二三時期，要求收購方和被收購方為非同一實際操縱人。該政策的出臺反映了政府對民企海外上市態(tài)度的轉(zhuǎn)變，是近來政府對資本外逃、外匯風險、人民幣升值壓力、反洗鈔票的關(guān)注和擔心國內(nèi)證券市場優(yōu)秀上市資源流失的反映。 商務(wù)部課題組.中國與離岸金融中心跨境資本流淌問題研究EB/OL商務(wù)部網(wǎng)站（.陳楫寶國務(wù)院高層重要批示盯住資本外逃“中轉(zhuǎn)站” N21 世紀經(jīng)濟報道，2004-8-7(6).

29、趙由頁新規(guī)公布狙擊資本外逃，小企業(yè)融資遇阻N市場報，2005-03-08(4).可見，政府在利益博弈中確實處于強勢地位，政府能夠隨時出臺新政策。然而有關(guān)民企海外紅籌上市前兩個時期的政策表明政府在博弈過程中的強勢地位并非牢不可破。因此，新政策能否打壓海外上市的熱潮，新一輪的博弈結(jié)果如何，我們還需要拭目以看。一個值得追問的問題是，既然政府在利益博弈中的強勢地位并非牢不可破，政府什么緣故還會有尋求強勢地位的沖動呢？這一問題本文同樣也留在本章第三節(jié)予以解決。 中國上市公司并購重組利益思想的演進中國上市公司并購重組的利益思想開始于對反收購問題的討論，進展于對績效問題的討論，并在對利益來源的理論爭論中獲得

30、了成熟，在對信息披露的討論中獲得了深化。與上述利益思想的演進相對應(yīng)，經(jīng)濟理論界關(guān)于上市公司并購重組過程中收購方、出讓方、目標公司、上市公司現(xiàn)任治理層、上市公司的中小股東、地點政府以及證券監(jiān)管機構(gòu)相互之間利益博弈的討論，要緊集中在反收購、績效、利益來源和信息披露四個方面，其中反收購體現(xiàn)的是目標公司的治理層和收購方的利益博弈，績效問題體現(xiàn)的是收購方、出讓方和上市公司之間的利益博弈、信息披露則體現(xiàn)了大股東和中小股東之間的利益博弈。并購重組利益思想的開端：關(guān)于反收購問題的討論反收購，是指目標公司（上市公司）治理層為了防止公司操縱權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預(yù)防或挫敗收購者收購本公司的行為，反收購的核心在于防止公

31、司操縱權(quán)轉(zhuǎn)移。因此，反收購反映了目標公司（上市公司）治理層與收購方之間的利益博弈。收購與反收購爭奪戰(zhàn)是上市公司并購重組過程中經(jīng)常會出現(xiàn)的問題，在我國首例上市公司收購案“寶延事件”中即差不多出現(xiàn)反收購問題，2005年2月爆發(fā)的“盛大新浪并購案”更是給社會公眾上了一堂生動的“反收購”知識普及課，中國上市公司并購重組利益思想的進展開始于對反收購問題的討論。（一）對反收購措施的討論北京大學光華治理學院課題組通過對成熟的資本市場上上市公司的各種反收購措施的考察，總結(jié)了以下四種類型反收購措施 北京大學光華治理學院課題組中國上市公司的反收購措施及其規(guī)制J上證研究，2003(2)：98.：1、提高收購者的收購

32、成本，降低目標公司的收購價值就提高成本而言，要緊措施是設(shè)立專門的企業(yè)章程，規(guī)定企業(yè)一旦被敵意收購者操縱，收購者要向企業(yè)的各利益主體如原有股東、債權(quán)人以及企業(yè)的高級治理者支付一筆可觀的補償金，從而給收購設(shè)置極高的附加成本，驅(qū)逐潛在的收購者。具體措施包括一旦企業(yè)操縱權(quán)轉(zhuǎn)移就向原股東低價發(fā)行新股票或者要求收購者立即兌付企業(yè)原先債券的毒丸術(shù)（Poison pill）；在企業(yè)章程中規(guī)定治理層重組時收購者需向企業(yè)原來的高級治理者支付巨額的補償金的金降落傘打算(Gold parachute)；就降低企業(yè)在敵意收購者眼中的價值而言，被收購方能夠采取出售或者分拆被收購者看重的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、增加企業(yè)的負債額以提高企業(yè)

33、的杠桿比率、向股東發(fā)放額外的紅利等一般性的財務(wù)性措施。2、提高相關(guān)者的持股比例，增加收購者取得控股權(quán)的難度著眼于股權(quán)方面的反收購措施使得收購者取得控股全權(quán)的必要條件變得無法實現(xiàn)。具體的措施有：在沒有收到并購要約前就采取措施增加目標企業(yè)相關(guān)者的持股比例，如絕對的自我控股設(shè)計、與關(guān)聯(lián)企業(yè)的交叉持股結(jié)構(gòu)、推行職員持股打算（ESOP）、治理層收購（MBO）、回購企業(yè)在外的流通股等等；在受到外部敵意并購威脅時，邀請與企業(yè)較為友好的“白衣騎士”持有股份、采取主動措施收購收購者目公司股票以收回并購要約（即帕克曼防備術(shù)Pacman）。以上措施分不從事前和事中提高了收購者獵取企業(yè)操縱權(quán)的難度。3、制定策略性的公

34、司章程，提高外部人改組公司治理層的難度該種反收購措施使得即使外部收購取得控股權(quán)也專門難改組企業(yè)的治理層，真正掌握企業(yè)的操縱權(quán)，從而使得并購的預(yù)期收益難以實現(xiàn)。具體的措施包括在公司章程中規(guī)定企業(yè)是否同意合并等重大事項大多數(shù)股東而不是半數(shù)股東同意才能生效；公平價格條款即外部收購者需向所有股東提供一個較高的相同價格的收購要約；分級董事會制度即董事會的輪選必須分年分批進行，而不能一次全部更換；投票權(quán)不是一股一票而是各類型的股東投票權(quán)有所區(qū)不，如我國近期開始執(zhí)行的上市公司累計投票制度和分類表決制度；等等。4、賄賂外部收購者，以現(xiàn)金流換取治理層的穩(wěn)定該種措施通過給予收購者一定的經(jīng)濟利益，促使目標企業(yè)和收購

35、者達成一定的妥協(xié)，收購方最終收回收購要約，從而使目標公司達到反收購的目的。要緊的手段是所謂的綠色郵件（Greenmail）。然而由于這種政策直接以犧牲股東利益為代價來換取治理層的穩(wěn)定，一般受到各國監(jiān)管當局的嚴格禁止，差不多上屬于公司私下里的行為。一旦被發(fā)覺，治理層通常被處以嚴峻的懲處。（二）對反收購理論基礎(chǔ)的討論同意目標公司治理層采取一定的反收購措施，并對目標公司治理層的反收購措施施加嚴格的法律規(guī)制是目前各國關(guān)于反收購的普遍態(tài)度，這種在一定范圍內(nèi)許可的現(xiàn)象源于其背后的經(jīng)濟理論基礎(chǔ)。以下是本文對眾多研究成果中關(guān)于反收購理論基礎(chǔ)的概括和總結(jié)。 北京大學光華治理學院課題組中國上市公司的反收購措施及其

36、規(guī)制J上證研究，2003(2)：98176. 清華大學經(jīng)濟治理學院課題組治理層收購國際比較研究J上證研究，2003（2）：180-228.1、董事會的忠實義務(wù)理論董事會的忠實義務(wù)理論是治理層有權(quán)實施反收購措施的理論基礎(chǔ)之一。該理論認為，依照忠實義務(wù)，只要目標公司董事會合理地相信，一項收購不符合公司最佳利益時，董事會就有權(quán)采取反收購措施進行抵制，以防止公司落入“壞人”、“惡棍”手中。該理論差不多被司法同意，例如在猶納科公司訴米薩公司一案中，美國特拉華州高等法院認為猶納科公司董事會采取的反收購措施的權(quán)利來源于其對公司最差不多的義務(wù)和責任愛護公司，使其免遭來自任何方面的損害；在Revlon VS P

37、antry Pride 案中，美國特拉華州高等法院認為當一個公司不可幸免地被收購時，董事會的角色，就從保持公司的獨立性轉(zhuǎn)變成一個拍賣者，即為公司股東的股份查找一個最高報價。2、公司的社會責任理論公司的社會責任理論認為，公司不但純只是為股東利益服務(wù)，還要考慮利益相關(guān)者（stakeholder），包括雇員、債權(quán)人、消費者、供應(yīng)商甚至公司所在社區(qū)的利益。股東由于對短期利益的追求往往拋售其股份使收購輕易成功，而收購人在接管成功后有可能將公司分拆出售，不僅破壞了公司長遠打算的施行，而且造成大量職員失業(yè)。基于公司的社會責任，假如董事會合理地認為一項收購將嚴峻損害利益相關(guān)者，董事會則有權(quán)采取反收購措施，盡管

38、該措施限制了股份的自由轉(zhuǎn)讓。美國賓夕法尼亞州1983年制訂的股東愛護法體現(xiàn)了這一思想。依照該法第08節(jié)（B）規(guī)定，公司董事會在考慮公司最佳利益時，能夠同時考慮該利益所采取的行動對公司雇員、供應(yīng)商、消費者及公司所在社區(qū)等利益相關(guān)者的阻礙，并據(jù)此采取反收購措施抵制收購以維護利益相關(guān)者的利益。賓州的上述條款為美國許多州仿效，并為美國標準公司法所采納，標準公司法同意在公司章程中規(guī)定類似的條款。公司的社會責任理論也是治理層有權(quán)實施反收購措施的理論基礎(chǔ)之一。3、維護公司股東主權(quán)至上理論這種理論認為，公司治理層是由股東選任的，其任務(wù)在于負責公司業(yè)務(wù)執(zhí)行，無權(quán)決定由誰操縱公司。在公開市場收購中，收購人是與目標

39、公司的股東進行股份轉(zhuǎn)讓交易，因此治理層無權(quán)阻止股東自行決定以何種條件，以及向誰出售股份。同時，董事固有利益與公司利益之間存在難以幸免的沖突，一旦收購成功，公司操縱權(quán)易手，目標公司治理層可能喪失其在公司的現(xiàn)有地位，在這種情況下，專門難設(shè)想治理層不計較個人得失而優(yōu)先考慮公司與股東利益。維護公司股東主權(quán)至上理論認為治理層無權(quán)實施反收購措施。4、公司操縱權(quán)市場理論公司操縱權(quán)市場理論認為，由于公司公開收購的存在，潛在的威脅迫使公司的治理部門努力提高公司的經(jīng)營狀況，以幸免本公司由于經(jīng)營不善而被其他公司收購。而收購人的收購被挫敗，既使目標公司的原股東失去獲得收購溢價的機會，也使可能本已效率低下的目標公司治理

40、層得不到清除以至仍在接著無效率的經(jīng)營。反收購措施成為愛護無能董事，鞏固其對公司操縱權(quán)的工具。公司操縱權(quán)市場理論亦認為治理層無權(quán)實施反收購措施。5、平衡法人利益最大化和股東利益最大化理論清華大學經(jīng)濟治理學院治理層收購國際比較研究課題組指出，公司治理的核心問題公司是為誰的利益服務(wù)？目前從美國、歐洲和日本等關(guān)于公司治理的研究來看，那個問題顯然沒有完全解決，在各國的實踐中也有專門大的區(qū)不。然而有一點是明確的，即公司為股東利益最大化服務(wù)的觀點差不多在越來越多的領(lǐng)域被突破，公司法人利益最大化的價值推斷逐漸被認同，依照個案斟酌考慮，在最大化股東價值和法人價值之間進行平衡差不多是美國各州法院處理公司并購糾紛的

41、差不多規(guī)則。平衡法人利益最大化和股東利益最大化是目前同意治理層實施某種反收購措施并在立法和司法領(lǐng)域?qū)ζ浼右砸?guī)范的理論依據(jù)。（三）對中國上市公司反收購現(xiàn)狀和問題的討論目前，中國證券市場發(fā)生的比較有阻礙的反收購案例有報延中公司反收購案、濟南百貨反收購案、愛使股份反收購案等，這些反收購案既有成功的也有失敗的。比較典型的反收購案有：1、延中公司反收購案1993年910期間發(fā)生的寶延風波是中國首例上市公司收購案，也是首例反收購案。延中公司治理層聘請香港一家公司作為反收購顧問，并聲稱將通過訴訟途徑愛護自己的合法權(quán)益。本次反收購以證監(jiān)會裁決收購方收購有效而歸于失敗。2、華建電子收購濟南百貨案2001年4月1

42、0月期間發(fā)生的華建電子收購濟南百貨案系首例發(fā)收購成功的案例。在華建電子差不多和股權(quán)出讓方簽訂股權(quán)收購協(xié)議的情況下，濟南百貨通過反對華建電子重組的董事會決議，并最終反收購成功。3、大港油田收購愛使股份案：大港油田收購愛使股份案發(fā)生在1998年7月11月期間。愛使股份的治理層提出的反收購措施為在其章程中規(guī)定了董事、監(jiān)事的提名限制和換屆限制。愛使股份有限公司章程第67條規(guī)定：“單獨會者合并持有公司有表決權(quán)股份總數(shù)10%（不含投票代理權(quán)）以上、持有時刻半年以上的股東，假如推選代表人進入股東會、監(jiān)視會的，應(yīng)當在股東大會召開前20日，書面向董事會提出，并提供有關(guān)材料。董事會、監(jiān)事會任期屆滿需要更換時，新的

43、董事、監(jiān)事人數(shù)不超過董事會、監(jiān)事會組成人數(shù)的1/2。”該條款關(guān)于10%數(shù)額限制、半年時刻限制及換屆董監(jiān)事人數(shù)限制確實是反收購條款。愛使股份的反收購措施最終以失敗告終。依照北京大學光華治理學院中國上市公司的反收購措施及其規(guī)制課題組以及其他學者的研究成果指出，目前我國關(guān)于反收購的法律法規(guī)嚴峻滯后、執(zhí)法不嚴且效率低下，并提出應(yīng)從明確反收購決定權(quán)歸屬、明確董事和監(jiān)事的任職資格和程序、建立相關(guān)司法救濟制度等方面加快對外國上市公司反收購行為的法律規(guī)制。 北京大學光華治理學院課題組中國上市公司的反收購措施及其規(guī)制J上證研究，2003(2)：98176.依照上市公司收購治理方法第33條的規(guī)定，被收購公司的董事

44、、監(jiān)事、高級治理人員針對收購行為所做出的決策及采取的措施，不得損害公司及其股東的合法權(quán)益。收購人做出提示性公告后，被收購公司董事會除能夠接著執(zhí)行差不多訂立的合同或者股東大會差不多做出的決議外，不得提議如下事項：（1）發(fā)行股份；（2）發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券；（3）回購上市公司股份；（4）修改公司章程；（5）訂立可能對公司的資產(chǎn)、負債、權(quán)益或者經(jīng)營成果產(chǎn)生重大阻礙的合同；然而公司開展正常業(yè)務(wù)的除外；（6）處置、購買重大資產(chǎn),調(diào)整公司要緊業(yè)務(wù)；然而面臨嚴峻財務(wù)困難的公司調(diào)整業(yè)務(wù)或者進行資產(chǎn)重組的除外。針對上述規(guī)定，陳紅進行制度缺陷和完善的分析。 陳紅 要約收購的制度缺陷與修正J中國證券期貨，2004(5

45、) ：22 陳紅指出上述規(guī)定存在三個制度缺陷：一是此處沒有明確規(guī)定目標公司治理層在不損害公司及其股東的合法權(quán)益情形下是否有權(quán)采取反收購的措施。二是除了不能夠?qū)嵤┝信e的六大類反收購措施外，其他類型的反收購措施是否能夠?qū)嵤]有明確規(guī)定。三是假如講同意目標公司進行反收購，沒有規(guī)定決定反收購的主體。針對以上制度缺陷，陳紅提出了修訂我國上市公司反收購條款的意見：首先，應(yīng)明確規(guī)定目標公司治理層在針對惡性收購事件時，在不損害公司及其股東的合法權(quán)益情形下有權(quán)采取反收購的措施。其次，是細分反收購措施，對六大反收購事項以外的其他類型的反收購措施是否能夠?qū)嵤┳龀鲅a充規(guī)定；最后，建議參考英國的模式，將反收購策略的決定

46、權(quán)歸屬于股東大會。并購重組利益思想的進展：關(guān)于并購重組績效的討論中國上市公司并購重組利益思想在對并購重組績效問題的討論中獲得了長足的進展。盡管有專門多對上市并購重組績效的研究文獻，但何謂“上市并購重組績效”并沒有明確的界定，依照眾多學者的研究，對上市公司并購重組績效的討論一般圍繞 “并購重組是否給上市公司帶來效益？”的問題，因此，從利益博弈的角度理解，績效問題也確實是對博弈結(jié)果的考察，只只是重點在于考察上市公司在博弈過程中獲得的利益結(jié)果，這種利益結(jié)果有時也用并購前后股東財寶的變化來衡量。這也是績效問題與價值和利益來源問題的區(qū)不所在，后者著眼于利益博弈的整體結(jié)果以及結(jié)果的來源，即上市公司并購重組

47、從總體上看是否制造了新的價值及價值的來源，社會總體財寶是否因并購重組活動產(chǎn)生了增量及增量如何分配。假如從Dewing(1921)算起，西方經(jīng)濟學家對并購績效問題的研究差不多有了專門長的歷史。這些研究要緊沿著兩條主線展開，一是市場研究的方法，即檢驗并購對樣本公司股票價格的阻礙；其次是財務(wù)指標的方法，要緊研究并購對公司經(jīng)營業(yè)績（財務(wù)指標）的阻礙。但總的來講，西方目前并沒有一個較為廣泛同意性的研究方法，而且不管是市場研究法和財務(wù)指標法都沒能給出一個確定性的研究結(jié)論。 David King. The state of post-acquisition performance literature: w

48、here go to form here?, Working papers. 轉(zhuǎn)引自南京大學治理科學與工程研究院課題組中國上市公司并購績效實證研究J上證研究，200(1) ：33從國內(nèi)目前研究并購重組績效的文獻看，這些研究大都參考了國外的研究方法。在采納市場研究法方面，陳信元和張?zhí)镉嘌芯苛?997年上市公司并購活動后得出，并購公告前10天至公告后20天內(nèi)，并購公司的累積反常收益盡管有上升趨勢，但統(tǒng)計檢驗結(jié)果與0沒有差異。 陳信元、張?zhí)镉? 資產(chǎn)重組的市場反應(yīng)J經(jīng)濟研究，1999(9):47-55. 余光和楊榮研究滬深兩地19931995年的一些并購事件后得出，目標公司股東能夠在并購事件中獲得正

49、的累計異常收益，而公司股東則難以在并購中獲利。 余光、楊榮. 企業(yè)購并股價效應(yīng)的理論分析和實證分析J當代財經(jīng)，2000(7) :49. 施東暉選擇了在1999到2000年間119家發(fā)生操縱權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司的價格效應(yīng)，發(fā)覺平均異常收益在公告前后的數(shù)個交易日內(nèi)顯著上升，而累計平均異常收益率在公告前震蕩上行，在公告之后的第二天達到最大，隨后呈現(xiàn)下降趨勢。 施東暉.中國股市微觀行為理論與實踐M上海：上海遠東出版社，2002：67. 李善民、陳玉罡采納事件研究法，對19992000年滬深兩市349起并購事件進行了實證研究，結(jié)果表明，并購能夠給收購公司的股東帶來顯著的財寶增加，而對目標公司股東財寶阻礙不顯

50、著，國家股比重最大和法人股比重最大的收購公司的股東能獲得顯著的財寶增加，而股權(quán)結(jié)構(gòu)對目標公司股東財寶的阻礙不顯著。 李善民、陳玉罡.上市公司兼并與收購的財寶效應(yīng)J經(jīng)濟研究，2002（11）：37.在采納財務(wù)指標法方面，原紅旗和吳星宇以1997年重組公司為樣本進行了實證研究，該項研究比較了公司重組前后的4個會計指標，發(fā)覺重組當年樣本公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率和投資收益占總利潤的比重較重組前一年有所上升，而公司的資產(chǎn)負債率則有所下降，這些會計指標變動幅度與重組的方式和重組各方的關(guān)聯(lián)關(guān)系有關(guān)。 原紅旗、吳星宇. 資產(chǎn)重組對財務(wù)業(yè)績阻礙的實證分析N上海證券報，1999-8-26(7) . 高見等發(fā)覺

51、行業(yè)相關(guān)的并購活動的凈資產(chǎn)收益率高于非行業(yè)相關(guān)的凈資產(chǎn)收益率。 高見、陳歆瑋. 中國證券市場資產(chǎn)重組效應(yīng)分析J經(jīng)濟科學，2000(1):25.與上述兩種研究方法不同，馮根福等則采納了一種以財務(wù)指標為基礎(chǔ)的綜合評價方法來衡量19941998年間我國上市公司的并購績效，他們選擇了四個指標：主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)、凈利潤/總資產(chǎn)、每股收益和凈資產(chǎn)收益率。結(jié)果發(fā)覺總體上并購后第二年公司業(yè)績有所提升，而從并購第二年起，并購績效呈逐年下降的趨勢，總體上看，上市公司并購后的整合未取得成功。 馮根福、吳林江我國上市公司并購績效的實證研究J經(jīng)濟研究，2001(1) :35. 國信海通證券聯(lián)合課題組對1997-19

52、99年間滬深股市公司重組績效進行實證研究后提出，市場對操縱權(quán)有償轉(zhuǎn)讓的重組事件不僅存在較強烈的提早反應(yīng)，而且在事件公告之后還存在明顯的過度反應(yīng)特征，全部樣本公司經(jīng)營業(yè)績在重組當年或重組后次年出現(xiàn)正向變化，但隨后即呈現(xiàn)下降態(tài)勢，表明重組在整體上沒有導致公司的持續(xù)進展。從上述國內(nèi)關(guān)于績效問題的研究來看，與西方國家一樣，國內(nèi)關(guān)于上市公司并購重組績效問題的研究目前尚未取得被廣泛同意的觀點。并購重組利益思想的成熟：關(guān)于并購重組利益來源的理論爭論盡管關(guān)于并購重組利益來源的理論爭論要緊發(fā)生在西方國家，然而近年來我國也有不是學者的研究涉及到了該問題。來源問題是并購重組利益問題的核心，經(jīng)濟理論界關(guān)于并購重組利益

53、來源的討論標志著中國上市公司并購重組利益思想的成熟。（一）上市公司并購重組的利益來源與公司收購的價值爭論既然在上市公司的并購重組中存在利益，那么該利益又來自哪里呢？該利益是并購重組內(nèi)在機制的新創(chuàng)價值，依舊原有價值在不同利益主體之間的再分配？進一步的追問則是，收購方往往情愿在經(jīng)評估確定的股權(quán)價值上再支付一筆溢價，那么這筆溢價又是從何而來？溢價的產(chǎn)生符合倫理及效益原則嗎？溢價是新創(chuàng)價值依舊利益再分配？對上述問題的回答又涉及到理論界關(guān)于公司收購的價值爭論，正如本文在第三章所述，目前關(guān)于公司收購是否制造價值在理論界存在激烈的爭論。西方成熟市場上有確信、否定和保持慎重態(tài)度三種觀點，而主流的觀點認為成熟證

54、券市場并購重組的價值存在專門大不確定性；中國關(guān)于這一問題的研究也存在類似的狀況。關(guān)于本章所提的利益或溢價來源、以及利益或溢價獲得的經(jīng)濟倫理等問題，對并購重組的價值持不同觀點的人也就有不同的回答。在上市公司收購利益和溢價獲得的經(jīng)濟倫理方面，否定公司收購制造價值的人形容公司收購是“競爭、暴力和貪欲的世界”，是“在野獸精神的支配下，一大批突擊者(Raider)擾亂者、獵食者(Predator)、海鷗(Seagull)、貪心漢(Vulture)、騙子(Liar)、野蠻人(Barbarian)、墳?zāi)刮枧?Gravedancer)等采取殘忍、激烈和強暴的方式，向巨型企業(yè)發(fā)起突然突擊，使之防不勝防”； 王韜

55、光、胡海峰. 企業(yè)兼并M上海:上海人民出版社，1995:2. 確信公司收購制造價值的人則認為公司收購能“增加效益”， Symposium. the Structure and Governance of EnterpriseJ J. Fin. Econ, 1991(26):39.“是收購方(Bidder)與目標公司股東間的自愿交易，因而有內(nèi)生的市場檢驗機制(built-in market test)”。 Easterbrook, Fischel. The Economic Structure of Corporate LawM Harvard University Press, 1991:16

56、2.（二）否定公司收購制造價值論者關(guān)于利益來源的觀點關(guān)于公司收購的利益和溢價來源問題，對公司收購價值持否定意見的學者認為，收購者支付給目標公司股東的溢價來源是不經(jīng)濟或不正當?shù)模瑑H僅是已有利益在不同主體之間的轉(zhuǎn)移或再分配。其要緊觀點能夠分為如下幾類：1、公司收購的利益和溢價來自相關(guān)者利益的轉(zhuǎn)移持這種觀點的學者從現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織經(jīng)濟學的觀點動身，主張公司是一個“系列合同”（nexus of contracts），其目的在于維護公司股東與公司中的其他利益相關(guān)者（如治理層、雇員、債權(quán)人和可能情況下的某些原料供應(yīng)商）之間的“默式契約”關(guān)系。在公司收購活動中，公司股東的機會主義行為可能導致他們違反默示契約義務(wù)

57、，由于股東利益和社會總體利益并不完全一致，股東財寶的增加并不因此意味著社會財寶的增加。實際上，公司收購中目標公司股東所得溢價是從相關(guān)者的利益轉(zhuǎn)移而來，而利益相關(guān)者的損失往往大于股東所得溢價。因此法律關(guān)注的焦點應(yīng)當從降低“代理成本”轉(zhuǎn)移到愛護易受機會主義行為侵害的利益相關(guān)者權(quán)益這邊來。這種觀點80年代以來在美國有相當大的阻礙力，許多州因而修改公司法，同意治理層對比股東更廣的利益相關(guān)者負責。 崔之元. 美國二十九個州公司法修改的理論背景J經(jīng)濟研究，1996（4）:6. 但此種理論缺乏經(jīng)驗支持，因為實踐中利益相關(guān)者的損失遠較股東所獲溢價為小，故專門難解釋溢價是從利益相關(guān)者轉(zhuǎn)移而來。 Coffee.

58、The Uncertain Case for Takeover Reform: An Essay on Stockholders, Stakeholders and Bust-upsJ Wisc. L. Rev. 1988:435,451.2、公司收購的利益和溢價來自對目標公司股東利益的再分配這種觀點認為，股票市場往往不能完全真實地反映目標公司股票的價格，假如收購方在市價和真實價格中間找一個價位收購目標公司的股票，即是剝奪了目標公司股東應(yīng)得的價格補償。尤其在“兩時期公開收購”（two-tier bid）中，收購方為獵取目標公司的操縱權(quán)，先以較高于市價的出價收購公司51%的股份，嗣后再以極低的價

59、位收購其余49%的股權(quán)，兩者平均，收購方的總出價實際上低于目標公司股票的真實價格；同時在此種收購中，目標公司股東面臨所謂“囚徒困境”（prisoners dilemma），即為幸免陷入第二時期收購的不利地位，不得不爭先恐后地把手中的股票出賣給收購方，因此這種盤剝更加明顯。 Matin Lipton.Corporate Governance in the Age of Finance CorporatismJ136 U. Pa. L. Rev. 1, 18-20. 然而，（1）目標公司股票的“真實價格”本身是一個極為模糊的概念，最起碼它尚未實現(xiàn)，那么收購方取得一個并不存在的“剝削額”實際上并不能

60、稱為“剝削”；（2）假如真有一個“真實價格”存在，目標公司股東完全能夠拒絕收購方的收購要約，而去追逐那個真實價格（如進行自我收購，或同意風險套利者的出價），從而導致前一收購的失敗；（3）即使在兩時期公開收購中也會有競價收購的情形出現(xiàn)，收購方為了確保收購成功，也必須保證其出價高于目標公司股票的真實價格。關(guān)于兩時期公開收購，贊成公司收購的學者認為，因為它有利于有效率的收購的成功，因此它本身也是有效率的。 Easterbrook, Fischel. The Economic Structure of Corporate LawJ Harvard University Press, 1991:1771