中國利率場化的背景、現(xiàn)狀和展望

1、一、背景首先了解什么是利率市場化？較為一致的觀點有兩種：一是政府放開對存貸款利率的直接行政管制，解除對銀行存貸款利差的保護，靠市場供求決定資金的價格；二是由市場主體自主決定利率形成， 即在市場競爭較充分的情況下，任何單一的市場主體都不能成為利率的決定者。實際上，這兩種觀點是一個問題的兩個方面。利率市場化是由政府推進的一項改革，政府放開利率管制的過程就是由市場主體通過競爭機制決定利率的過程，其目標是將利率的決定權(quán)交給金融機構(gòu)，由后者根據(jù)資金狀況和對市場動向的判斷來自主調(diào)節(jié)利率，最終形成以中央銀行基準利率為基礎(chǔ)、以金融市場利率為中介、由供求關(guān)系決定金融機構(gòu)存貸款利率的體系和利率形成機制。其次是為什

2、么要推進利率市場化？從各國經(jīng)濟發(fā)展經(jīng)驗看，利率管制往往造成實際負利率，導致資金利用效率低下，抑制了經(jīng)濟增長。由于資金價格受到了行政性壓低，一方面 金融體系吸收國內(nèi)儲蓄的能力被削弱，造成了資金供給不足； 另一方面，過低的利率又刺激企業(yè)對資金的過度需求，造成資金需求遠遠大于資金供給的局面。在這種情況下，容易形成資金分配的固化，弱勢的中小企業(yè)很難獲得資金，被排除在金融體系之外。 改革就是要減少人為因素對金融的影響，充分發(fā)揮金融市場在資金分配上的功能，消除金融抑制，以促進國民經(jīng)濟的發(fā)展。第二次世界大戰(zhàn)后，世界各國普遍采取利率管制的政策。政府管制利率的直接目的在于通過行政方式壓低資金成本以推動經(jīng)濟的增長

3、，以及通過限制競爭來保持金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。 上世紀70年代以來，隨著布雷頓森林體系的瓦解以及石油危機的沖擊，各國飽嘗通貨膨脹 高企和經(jīng)濟增長停滯之苦，開始放棄過多干預(yù)市場的政策，由此展開了利率市場化改革。美國自1980年開始利率市場化改革， 于1986年廢除了對存款利率進行管制的Q規(guī)則；日本自1977年允許商業(yè)銀行承購國債上市銷售，至1994年放開全部利率管制；90年代末，印度、印尼、韓國等國也在IMF （國際貨幣基金組織）的推動下進行了利率市場化改革。利率市場 化大大推動了這些國家金融體系的建設(shè)，降低了金融成本，提高了市場效率，促進了經(jīng)濟增長。我國利率市場化的歷史進程從人民銀行成立到1995年

4、，中國人民銀行對利率實行集中統(tǒng)一管理，金融部門不得自 定利率，中國人民銀行是國家管理利率的唯一機關(guān)，其他單位不得制定與國家利率政策和有關(guān)規(guī)定相抵觸的利率政策或具體辦法。1996年，中國人民銀行啟動利率市場化改革，2003年2月，中國人民銀行在2002年中國貨幣政策執(zhí)行報告中公布了中國利率市場化改革 的總體思路：先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額。把中國利 率市場化改革的目標確定為逐步建立由市場供求決定金融機構(gòu)存、貸款利率水平的利率形成機制，中央銀行通過運用貨幣政策工具調(diào)控和引導市場利率，使市場機制在金融資源配置中發(fā)揮主導作用。我國的利率市場化進程實質(zhì)上分為貨幣市場的利率

5、市場化、資本市場的利率市場化和金融機構(gòu)存貸款的利率市場化進程。我國利率市場化是與經(jīng)濟體制改革同步推進的第一，先行放開銀行間同業(yè)拆借市場利率。1986年1月，國務(wù)院頒布銀行管理暫行條例，明確規(guī)定專業(yè)銀行資金可以相互拆借，拆借期限和利率由借貸雙方協(xié)商確定。 1995年11月，根據(jù)國務(wù)院有關(guān)精神，人民銀行撤銷了各商業(yè)銀行組建的融資中心等同業(yè)拆 借中介機構(gòu)。從1996年1月，所有同業(yè)拆借業(yè)務(wù)均通過全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場網(wǎng)絡(luò)辦理， 從而生成了中國銀行間同業(yè)拆借市場利率（CH舊OR。1996年5月，人民銀行發(fā)布關(guān)于取消同業(yè)拆借利率上限管理的通知明確指出，銀行間同業(yè)拆借市場利率由拆借雙方根據(jù)市場資金供求自主

6、確定。銀行間同業(yè)拆借利率正式放開，標志著利率市場化邁出了重要的第一步。貨幣市場利率市場化進程我國基本在1996年實現(xiàn)了同業(yè)拆借市場的利率市場化，并且在隨后的10多年里，貨幣市場利率市場化程度不斷完善。同業(yè)拆借市場成交量和回購市場成交量自實行市場化利率后均出現(xiàn)大幅增長，2006年前回購交易量增速高于同業(yè)拆借量增速，自2006年開始，同業(yè)拆借量加快增長，與回購交易量差距逐漸縮小。到 2010年，質(zhì)押式回購交易量大約為銀行同 業(yè)拆借量的3倍。兩者利率也高度相關(guān)，相關(guān)度達到此外，買斷式回購業(yè)務(wù)也逐步增長，2010年累計成交已超萬億元人民幣，大約為質(zhì)押式回購交易量的第二，放開債券市場利率。1991年，國

7、債發(fā)行開始采用承購包銷這種具有市場因素的發(fā)行方式。1996年，財政部通過證券交易所市場平臺實現(xiàn)了國債的市場化發(fā)行。1997年6月，人民銀行下發(fā)了 關(guān)于銀行間債券回購業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知，銀行間債券回購利率和現(xiàn)券交易價格實現(xiàn)了市場化。1998年9月，國家開發(fā)銀行首次通過人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)以公開招標方式發(fā)行了金融債券，政策性銀行金融債券實現(xiàn)了市場化發(fā)行。1999年10月，財政部首次在銀行間債券市場以利率招標方式發(fā)行國債，從而完成了債券市場利率的市場化改革。第三，推進存貸款利率市場化。我國存貸款利率市場化的思路是“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”。新世紀之交，我國開始新一

8、輪外匯利率 管理體制改革，2000年9月放開了外匯貸款的利率。1999年10月，人民銀行批準中資商業(yè)銀行法人對中資保險公司法人試辦長期大額協(xié)議存款業(yè)務(wù)，利率水平由雙方協(xié)商確定。從 2002年2月開始，協(xié)議存款試點的存款人范圍擴大到全國社會保障基金理事會和已完成養(yǎng) 老保險個人賬戶基金改革試點的省級社會保險經(jīng)辦機構(gòu)。2003年11月，國家郵政局郵政儲匯局獲準與商業(yè)銀行和農(nóng)村信用社開辦郵政儲蓄協(xié)議存款。2004年10月放開金融機構(gòu)貸款利率上限和存款利率下限，標志著我國利率市場化改革實現(xiàn)了階段性目標。2013年7月，我國全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制。這一改革的主要內(nèi)容是：取 消金融機構(gòu)貸款利率倍的下限

9、，由金融機構(gòu)根據(jù)商業(yè)原則自主確定貸款利率水平；取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制，改變貼現(xiàn)利率在再貼現(xiàn)利率基礎(chǔ)上加點確定的方式，由金融機構(gòu)自主確定； 對農(nóng)村信用社貸款利率不再設(shè)立上限。緊接著，為適應(yīng)貸款利率市場化的需要，2013年10月貸款基礎(chǔ)利率集中報價和發(fā)布機制正式運行。放開貸款利率，意味著利率市場化改革又向前邁進了一大步。在剛剛閉幕的“兩會”上，對于我國利率體系中最后也是最關(guān)鍵的利率即 存款利率的放開也給出了時間表。二、現(xiàn)狀目前中國的利率體系仍是雙軌并行的， 銀行利率與貨幣市場隔離， 貨幣市場的市場化利 率不能夠反映到銀行存貸款基準利率上。 同時，在銀行利率管制的情況下， 銀行存貸款利率 與存貸款期限

10、結(jié)構(gòu)嚴重扭曲。如銀行存款利率與存款期限結(jié)構(gòu)的短期化 （即居民存款的利率 越來越低，活期存款的比重越來越高）， 貸款利率及貸款期限結(jié)構(gòu)的長期化 （即銀行貸款利 率長短期趨向無差異， 而使銀行的中長期貸款所占的比重越來越高），從而使得銀行資產(chǎn)負債表的期限結(jié)構(gòu)失配（即用居民短期的存款來支撐銀行的長期貸款）等。黨的十八屆三中全會提出加快推進利率市場化，就是要進一步放開貨幣資金這一生產(chǎn)要素的價格，推動金融市場由低水平市場向高水平市場轉(zhuǎn)化，最終形成完善的金融市場體系。 由于貨幣資金及市場利率在經(jīng)濟活動中日益發(fā)揮著基礎(chǔ)性作用，利率市場化改革注定是一場更深刻、更艱難的改革。我國利率市場化改革已行進到一個關(guān)鍵節(jié)

11、點上，即進一步放松并最終放開對存貸款利率的管制，逐步減少并最終取消對匯率形成過程的干預(yù)。貨幣資金作為一種特殊的資源，它是各種實體商品、實體財富的一般等價物，具有最廣泛的通用性和最快速的流動性。其他任何資源，只有能夠轉(zhuǎn)化為貨幣資金，才有可能成為可以買賣的商品，才能進入市場流通。資金作為其他資源的“化身”，還是調(diào)節(jié)這些資源最基本的工具。因此，如果資金資源沒有商品化，即利率沒有實現(xiàn)市場化，市場經(jīng)濟就很難走得更遠。目前，由于存貸款利率受政府不同程度的管制，導致我國利率總體水平偏低、利率結(jié)構(gòu)不合理、差別利率政策不完善、社會借貸資金供求關(guān)系不均衡，從而產(chǎn)生了一些問題。主要表現(xiàn)為：存貸款利率利差較大， 是商

12、業(yè)銀行主要的利潤來源，導致銀行缺乏提高資金使用效率的動力；商業(yè)銀行將其資金廣泛用于“直接信貸”，更愿貸款給風險較低而利潤穩(wěn)定的大型企業(yè)和政府支持的項目，而急需資金的中小微企業(yè)和農(nóng)業(yè)項目卻資金匱乏；低利率導致的超額資金需求使得資金分配往往根據(jù)借款者的私人交往甚至回扣來進行，極易滋生腐敗現(xiàn) 象；在通脹預(yù)期下，一部分資金從銀行流出，投資于各種收益較高的金融產(chǎn)品或私人項目， 產(chǎn)生大量的民間借貸活動，實際上突破了利率管制， 形成了新的“利率雙軌制”和所謂“影子銀行”。可以預(yù)見，隨著全面深化改革的推進，我國存款利率將在條件成熟時放開，最終建立由市場供求關(guān)系決定存貸款利率、中央銀行運用貨幣政策工具調(diào)控和引導

13、的利率形成和運行機 制。但是，從其他國家利率市場化改革的經(jīng)驗看，放開存貸款利率特別是放開存款利率面臨巨大的挑戰(zhàn)。利率市場化的推進， 不但銀行業(yè)本身的競爭會加大，整個金融業(yè)也面臨著外部沖擊。如果沒有配套改革的跟進，出現(xiàn)金融監(jiān)管不力情況，將帶來一系列問題甚至導致更大的金融風險甚至危機。例如，存貸款利率放開后,大的金融機構(gòu)憑借其規(guī)模和實力，能夠比較容易地獲得社會金融資源， 繼續(xù)投資于收益穩(wěn)定的企業(yè)和項目， 而中小金融機構(gòu)迫于生計 不得不高息攬儲，被迫投資于利率高而風險更高的企業(yè)和項目。 如果缺乏監(jiān)管或者監(jiān)管不力， 類似于美國次貸危機的情況就有可能重演。因此，推進利率市場化，必須將市場供求決定利率和中

14、央銀行監(jiān)管調(diào)控結(jié)合起來，從兩個方面同時加大改革力度。一方面，充分發(fā)揮市場機制作用，促進金融行業(yè)進行適度競爭， 尤其要利用好利率作為資金價格的信號功能，引導金融資源實現(xiàn)配置優(yōu)化。具體來說，利率市場化既包括利率水平和波動幅度的市場化，也包括金融機構(gòu)準入和退出的市場化，還包括利率管理方式的市場化，只有在各個環(huán)節(jié)的改革相互匹配，才能使金融市場有效運行起來。 另一方面，加強金融監(jiān)管和貨幣調(diào)控， 具體包括建立適應(yīng)利率市場化的金融監(jiān)管工具和手段、 加強監(jiān)管協(xié)調(diào)、培育貨幣調(diào)控的價格型工具等。在利率市場化改革較為成熟的基礎(chǔ)上，推進匯率市場化，并進而推進資本賬戶開放，使國際資本的流動為我國經(jīng)濟發(fā)展所用，使其波動能

15、被匯率、利率波動較好的對沖。 考慮到匯率制度對國內(nèi)利率政策獨立性的影響，在推進利率市場化過程中，有必要進一步擴大匯率波動幅度，提高匯率彈性，以減輕國際跨境資金流動對國內(nèi)利率市場化改革的影響。事實上，這早有預(yù)兆。2012年6月，央行將存款利率浮動區(qū)間上限調(diào)至倍；2014年11月提升至倍；2015年3月，再提升至倍。央行幾次“快速向前突破”，已經(jīng)突進到利率市 場化改革的“禁區(qū)”和“門前”。正如周小川所說：“我們離利率市場化，也就是最后的 存款利率上限的解除已經(jīng)非常近了?！边@聽起來很美好，但于此同時今年卻爆出了另外一條消息：“央行約談部分中小銀行，要求存款利率不許一浮到頂”。消息稱，央行受到了來自最

16、高層的壓力，約談這些銀行是怕它們利差過小而不愿意發(fā)放小微企業(yè)貸款，因為缺乏足夠的消化不良貸款的空間，這有悖于最高層提高銀行對小微企業(yè)信貸支持力度的政策意圖。高層支持小微企業(yè)的初衷是對的，畢竟小微企業(yè)貢獻了中國80%勺就業(yè)和60%勺GDP但是，約談中小銀行不許存款利率上浮到頂?shù)淖龇▍s也有悖于高層提出的“讓市場在資源配 置中起決定性作用”。同時，工農(nóng)中建等國有大行也是受益者，因為這讓他們面臨更小的競爭?！把雼尅钡淖饔迷俅物@現(xiàn)無疑。進一步想，如果中小銀行連央行設(shè)定的基準利率上浮30%勺自由空間都沒有，即便中國在形式上放開了存款利率上限管制，央行會不會依然以行政手段對存貸款利率進行窗口指導 呢？如若如

17、此，又何談?wù)嬲睦适袌龌?？三、利率市場化的展望利率市場化改革是我國?jīng)濟發(fā)展的必然：經(jīng)濟發(fā)展早期，為更有效的利用有限的資本存量、我國政府采取了包括壓低資金成本在內(nèi)的一系列金融抑制的手段。通過行政干預(yù)，有限的存量資本能夠被最大程度的用于擴大再生產(chǎn) ；同時，也導致了產(chǎn)能的無序擴張、資金配置的 效率低下等。利率市場化是解決傳統(tǒng)簡單粗放型經(jīng)濟增長模式的良好手段，屬于金融自由化的范疇，最終目的是減少政府干預(yù)，通過市場化機制使得資金得到最為有效的配置。利率市場化改革進一步推進的主要工作的重心：首先，需要培育有足夠深度與廣度的金融市場支撐；其次，監(jiān)管體系需要隨著金融市場的發(fā)展而進行調(diào)整；第三，包括存款保險

18、制度、救助破產(chǎn)機制、基準利率體系、信用風險結(jié)構(gòu)等其他相應(yīng)的配套制度需要盡快完善；最后，規(guī)范與培育市場參與者對利率市場化的理性認識。利率市場化改革對金融體系的影響：1、融資渠道將更多的轉(zhuǎn)向直接融資，與此同時，影子銀行體系也會得到迅速膨脹 ；2、金融機構(gòu)的風險偏好會由于競爭壓力的增大而出現(xiàn)提升，系統(tǒng)性風險抬升；3、商業(yè)銀行實際存款成本上升 ，存貸利差縮窄進而導致傳統(tǒng)業(yè)務(wù)利潤率被壓 縮，與此同時，整體貸款質(zhì)量下降、實際加權(quán)貸款利率的上升；4、由于利率市場化改革，打通了不同金融子市場資金流通的渠道，不同投融資渠道的替代性，導致存款利率與市場利率之間的差距會越來越小，而貸款利率與企業(yè)債融資成本的差距會越

19、來越小。利率市場化改革對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與居民生活的影響：1、市場融資環(huán)境將逐步由純粹的賣方市場轉(zhuǎn)向由買方與賣方共同決定，金融產(chǎn)品的種類、融資渠道等也會更加多樣化，有利于偏消費 端的部分輕工業(yè)、服務(wù)業(yè)等分類融資需求的滿足，以及消費貸款的獲得，利于整個社會由生產(chǎn) 性產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向消費為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型；2、金融機構(gòu)之間的競爭意識與服務(wù)質(zhì)量，居民可以獲得更加優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)，與此同時，居民在資產(chǎn)配置方面的要求會增加。利率市場化帶來的投資機會：1、債券市場大規(guī)模擴容是必然的，企業(yè)債或是未來大力發(fā) 展的方向之一 ；2、利率市場化過程中，金融機構(gòu)間競爭加劇，資金的風險偏好可能會出現(xiàn)上升 高風險高收益產(chǎn)品，包括高收益?zhèn)?/p>

20、、股票等或更受青睞；3、資金成本方面，利率市場化之初，前期受壓制的無風險收益率往往會有向上的動力，但整個社會的融資成本會有所降低。三、因為存款利率上限放開、民營銀行準入以后，銀行市場上的競爭將驟然加劇。如果存款保險制度能配合金融機構(gòu)合理的破產(chǎn)清算機制共同推出，那經(jīng)營不善甚至還有倒閉的風險?？傊?，國有大行靠著吃利差安安穩(wěn)穩(wěn)賺大錢的日子肯定就沒有了。至少，銀行客戶將享受到更高質(zhì)量的服務(wù)，一大波手續(xù)費不靠行政手段自己就會降低或取消。風險提示：改革推進過快，短時期內(nèi)帶給經(jīng)濟金融秩序較大沖擊，并導致金系統(tǒng)性風險的 急速上升，金融監(jiān)管的難度增大等，嚴重時會導致金融秩序的全面混亂。貨幣市場展望我們認為從現(xiàn)在

21、到2015年，貨幣市場自由化改革將集中于：(1)開發(fā)3個月或更長期限貨幣市場產(chǎn)品代替存款融資。這將有利于商業(yè)銀行長 期融資貨幣市場定價，將貨幣市場期限結(jié)構(gòu)延長超過三個月期限，以及改進定期存款定價。 國內(nèi)大額可轉(zhuǎn)讓存單(CD 市場更有可能得到發(fā)展，中國的商業(yè)銀行過去兩年在境外人民 幣市場的CD市場融資實踐將為發(fā)展國內(nèi) CD市場提供有益參考。(2)改善上海銀行間拆放利率和回購利率的貨幣傳導機制。這要求在確定上海銀 行間拆放利率和回購利率時有更多透明度，以及建立一個新的基礎(chǔ)貨幣政策。(3)開發(fā)多重利率衍生品市場。我們預(yù)期，隨著單一基準政策利率將來取代基準 政策利率，1年期貸存款利率互換市場將消失。近

22、期來看，回購和上海銀行間拆放利率互換 仍然是主要的競爭性利率互換曲線，最終誰對基準貨幣政策利率最敏感，誰就會在競爭中勝出。此外，諸如遠期利率協(xié)議(FRA基于上海銀行間拆放利率的FRA偶爾有零星交易)和利率互換期權(quán)等其它利率互換產(chǎn)品市場將變得越來越活躍。利率互換市場的縱深和高效發(fā)展讓企業(yè)和實錢投資者更好地對沖利率風險和優(yōu)化融資與資產(chǎn)負債管理策略，伴隨著可能的國內(nèi)企業(yè)信貸市場的強勁增長，我們預(yù)期此類需求每年會產(chǎn)生大約2萬億人民幣的額外利率互換衍生品市場交易額。債券市場展望我們認為，今后幾年國內(nèi)債券市場將在以下領(lǐng)域進一步放開：(1)加速國內(nèi)信用市場直接融資。我們預(yù)計，到2015年信用市場總規(guī)模將增長到15萬億人民幣。(2)發(fā)展高收益?zhèn)袌?。我們預(yù)期，到今年年底高收益?zhèn)袌?/p>