今世緣專題分析報告：行穩(wěn)致遠-再攀高峰

1、今世緣專題分析報告：行穩(wěn)致遠_再攀高峰1、 江淮名酒，厚積薄發(fā)1.1、 企業(yè)改制，理順機制公司前身為江蘇高溝酒廠，曾因內(nèi)外交困陷入經(jīng)營困境，后在政府扶持下恢復(fù)生 產(chǎn)。今世緣公司前身是“三溝一河“之一的江蘇高溝酒廠，高溝釀酒源于西漢， 盛于明清，釀酒歷史源遠流長，1949 年高溝鎮(zhèn)八家規(guī)模較大的槽坊合并成高溝 酒廠。90 年代初期，高溝酒廠因國家政策限制下白酒產(chǎn)量下滑、蘇酒市場競爭 加劇等外部挑戰(zhàn)，疊加經(jīng)營管理不善步入困境，1996 年憑借政府支持的 2000 萬元資金恢復(fù)生產(chǎn)。國有企業(yè)改制提高經(jīng)營效率，成為黃金時代規(guī)模進一步擴張的起點。2003-2005 年，漣水縣政府推動今世緣進行國有企業(yè)改

2、制，確立了國有控股、經(jīng)營層少量參 股的形式，改制后國有占股 90%、經(jīng)營層占股 10%，國有獨資公司漣水城市資 產(chǎn)經(jīng)營有限公司(下文簡稱漣水城資)受政府委托持股，此次改制理順了經(jīng)營體 制，進一步提高了經(jīng)營效率。大股東多次進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，經(jīng)營層持股比例得以提高。2005 年企業(yè)改制后，為 進一步調(diào)動經(jīng)營層積極性，漣水城資多次向經(jīng)營層轉(zhuǎn)讓股份。2007 年 5 月，漣 水城資向經(jīng)營層轉(zhuǎn)讓 10%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓后經(jīng)營層持股比例達 20%。2007 年 7 月， 根據(jù)縣政府組建企業(yè)集團、做大企業(yè)的要求（注冊資本需要達到 5000 萬才能成 為集團企業(yè)），大股東增資 4000 萬導(dǎo)致經(jīng)營層股份比例下滑至 6.

3、67%，2008 年，為消除經(jīng)營層持股比例下降的影響，大股東進行第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓后經(jīng) 營層合計持股達 18%。骨干員工通過持股平臺入股，利益綁定進一步增強。為調(diào)動管理、營銷和技術(shù)骨 干的積極性，2010 年 2 月，企業(yè)經(jīng)營層和中基層干部進行增資，持股比例達到 35.44%。2010 年 3 月，漣水城資將股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至今世緣集團。2010 年 5 月 引入戰(zhàn)略資本，外部投資者增資 2025.88 萬元，此后經(jīng)營層持股比例為 28%。1.2、 品牌升級，順勢而為早期高溝美酒具備名酒基因，曾經(jīng)憑借品質(zhì)屢獲獎項。作為歷史悠久的老牌蘇酒， 高溝酒廠具備一定的品牌積淀，在成立以來曾屢獲獎項，195

4、6 年高溝大曲獲江 蘇省“釀酒第一”獎旗。1984 年在全國第四屆評酒會上，高溝特曲被評為全國 濃香型白酒第二名。1989 年在全國第五屆評酒會上，高溝酒蟬聯(lián)“國家優(yōu)質(zhì)酒” 稱號，1995 年高溝特曲被國家技術(shù)監(jiān)督局認定為國家濃香型名優(yōu)白酒標準樣品。伴隨白酒行業(yè)在多重沖擊下逐漸進入調(diào)整期，公司于 1996 年推出“今世緣”品 牌定位中高端。1996 年以來，因國家限制公務(wù)消費、實行生產(chǎn)許可證制度和復(fù) 合計稅、山西假酒事件，疊加亞洲金融危機，白酒行業(yè)進入調(diào)整期，低端白酒面 臨產(chǎn)能過剩的問題，彼時業(yè)內(nèi)酒企相繼推出中高端產(chǎn)品。公司在酒廠恢復(fù)經(jīng)營之 后，將傳統(tǒng)緣文化和飲酒文化有機對接，創(chuàng)立中高檔白酒“

5、今世緣”品牌，塑造 “中國人的喜酒”，差異化聚焦婚慶市場，2000 年推出今世緣喜慶家系列，進 一步開發(fā)婚喜慶周邊產(chǎn)品。“今世緣”品牌中端化，公司推出國緣品牌（K 系），定位高端白酒。2004 年 起，白酒消費升級趨勢明顯，公司推出高端白酒品牌“國緣”，主張“成大事， 必有緣”，國緣四開出廠價約 300 元，僅比五糧液低 20 元左右。自 2004 年推 出以來，國緣品牌連續(xù)五年銷售額增長超 100%，2009-2010 年銷售額分別突破 6 億/10 億。2009 年公司推出高端產(chǎn)品 V3、V6，2011 年推出超高端新品 V9 ， 但因 2012 年開始行業(yè)調(diào)整，V 系列發(fā)展暫緩。彼時高端

6、白酒以三公消費為主， 公司發(fā)力政務(wù)團購以綁定意見領(lǐng)袖，逐漸在政務(wù)群體中形成品牌認知。國緣 K 系（主要是 4K、2K）站穩(wěn)次高端，新一輪行業(yè)復(fù)蘇期公司推出高端新品 國緣水晶 V 系列。2015 年起白酒行業(yè)消費升級、高端白酒價格上行打開空間， 次高端白酒顯著受益，得益于前期品牌積累，國緣 K 系迅速增長，2016-2020 年以國緣為代表的特 A+類營收 CAGR 達 34.6%。2018 年，公司進行換裝升級， 推出全新的國緣水晶 V 系以占位高端白酒賽道。2019 年 8 月，公司獨創(chuàng)的清雅 醬香型新品 V9 上市，定位“中國中度高端白酒”，V9 商務(wù)版、至尊版分別定價 1200/2000

7、 元左右。品牌升級的同時，公司長期投入技改項目，保證產(chǎn)品品質(zhì)。2004 年公司即開始 機械化生產(chǎn)線研發(fā)，2009 年淘汰效益低的產(chǎn)品 230 余個，研發(fā)了麩曲生產(chǎn)機械 化、濃香型釀酒機械化、芝麻香型釀酒機械化系統(tǒng)。2011 年，公司成功研制自 動化釀酒車間，產(chǎn)品品質(zhì)和生產(chǎn)效率進一步提升。2015 年公司建成中國第一個 智能釀造車間，出酒率及產(chǎn)品品質(zhì)更加穩(wěn)定。2021 年 7 月南廠區(qū) 10 萬噸陶壇 酒庫二期基本完成，可儲存更多優(yōu)質(zhì)基酒。1.3、 渠道演變，不離其宗公司從政務(wù)團購起家，后延伸向商務(wù)團購，以政商帶動大眾消費。公司長期重視 團購渠道以培育意見領(lǐng)袖，國緣品牌自創(chuàng)立起即側(cè)重政務(wù)培育，借

8、助政府扶持、 同鄉(xiāng)關(guān)系、政務(wù)關(guān)系、親友關(guān)系等拓展團購渠道。2012-2015 年行業(yè)調(diào)整期間， 省內(nèi)對手洋河基于白酒行業(yè)進入大眾消費時代的判斷，運用快消品思路展開運 作，而公司憑借今世緣品牌發(fā)力大眾消費的同時，堅持國緣高端定位，并做出“政 延商”的轉(zhuǎn)變，以抵御政務(wù)需求下滑的影響。圍繞廠商協(xié)同模式加強管控，利益共同體延續(xù)下經(jīng)銷商團體較為穩(wěn)固。早在 2006 年，公司就已認識到大區(qū)制的弊端：總經(jīng)銷做大后不受控制、可能會導(dǎo)致渠道秩 序混亂，因而今世緣從一級經(jīng)銷商到縣級經(jīng)銷商進行深度滲透，每級經(jīng)銷商都和 公司“共生共濟共贏共榮 ”。2016-2020 年，公司銷售模式從“1+1”模式轉(zhuǎn) 向“1+1+N

9、”深度協(xié)同模式，廠商主導(dǎo)地位不變，但加大對終端商的掌控力度， 將 20%核心終端商作為準經(jīng)銷商管理。2020 年公司導(dǎo)入“控價分利”模式以統(tǒng) 一價格和品牌形象，并實施配額管理，注重量價平衡，劃定管控紅線，充分保障 經(jīng)銷商的利益。疫情期間，公司出臺“緣九條”向經(jīng)銷商讓利以共渡難關(guān)。2、 蘇酒雙雄，錯位爭鋒洋河股份和今世緣作為兩大蘇酒企業(yè)，特別在蘇北和南京地區(qū)形成較為穩(wěn)定的雙 寡頭格局。自 2018 年來，今世緣顯著受益于次高端白酒景氣周期，洋河因渠道 模式、產(chǎn)品生命力老化等原因陷入困境，2019 年開始圍繞夢 6+進行改革，省內(nèi) 次高端賽道有競爭加劇的趨勢，后續(xù)今世緣在次高端市場的發(fā)展將直面洋河

10、的競 爭，分析今世緣升級放量的前景也不可避免地要和洋河做對比。本章以企業(yè)競爭 的視角，從國企改革、產(chǎn)品、品牌、渠道、區(qū)域擴張五個方面展開對洋河和今世 緣的比較分析，進而挖掘今世緣的比較優(yōu)勢。2.1、 國企改革：蘇酒振興起點國企改革是蘇酒復(fù)興的起點。90 年代后期，在蘇酒企業(yè)因治理體制僵化導(dǎo)致生 產(chǎn)結(jié)構(gòu)性過剩、營銷乏力、品牌低端化等問題的生死關(guān)頭，今世緣、洋河通過改 革提高企業(yè)活力，分別憑借新創(chuàng)的今世緣和藍色經(jīng)典實現(xiàn)復(fù)興。今世緣和洋河在 股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理體系、地方政府賦能等方面存在相似之處，但也有諸多不同，這 影響了企業(yè)后期的經(jīng)營特點和發(fā)展戰(zhàn)略。漣水縣酒業(yè)是支柱產(chǎn)業(yè)，今世緣改革較早且徹底。漣水縣處

11、于黃淮名酒產(chǎn)區(qū)，白 酒產(chǎn)業(yè)是經(jīng)濟支柱，政府長期重點扶持今世緣做大做強，在政府服務(wù)、市場監(jiān)管、 營銷支持、推介會等方面給予今世緣較大支持力度。今世緣重建之后，漣水城資及之后的今世緣集團保持控股權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰。 2005-2010 年，漣水縣積極推動今世緣的三次股轉(zhuǎn)和四次增資，形成漣水城資、 經(jīng)營層、外部投資者占股 51%/28%/21%的股權(quán)結(jié)構(gòu)，2010 年 3 月，漣水城資 將股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至今世緣集團。2014 年公司上市融資 8.7 億用于技術(shù)改造。2020 年 4 月發(fā)布股權(quán)激勵計劃，激勵對象不超過 360 人，主要包括公司高管、核心 技術(shù)人員和管理骨干。綜合來看，公司較早形成現(xiàn)代股權(quán)

12、結(jié)構(gòu)，綁定管理層利益， 激發(fā)企業(yè)活力。宿遷市酒業(yè)雙核特征明顯，產(chǎn)區(qū)建設(shè)帶動酒業(yè)集群發(fā)展。宿遷市酒業(yè)基礎(chǔ)更加優(yōu) 越，擁有“洋河大曲”“雙溝大曲”兩個國家名酒，2010 年洋河收購雙溝酒業(yè)， 進而整合成蘇酒集團。宿遷市將白酒產(chǎn)業(yè)作為支柱產(chǎn)業(yè)，突出“中國酒都”建設(shè)， 順應(yīng)白酒規(guī)模化和地域化的趨勢，成為“世界十大烈酒產(chǎn)區(qū)”。洋河改制較今世緣更早，高管團隊和業(yè)務(wù)骨干持股，激勵機制較為完善。2002 年洋河改制，改制后洋河集團持股 51.1%，14 位集團經(jīng)營層成員合計持股 8.41%，上海海煙、綜藝投資等 6 家法人持股 40.48%，此次改制提升了高管積 極性。2006 年再次改制，增加中高層管理人員

13、和業(yè)務(wù)骨干持股 24.44%。2021 年第一期核心骨干持股計劃落地，擬向不超過 5100 人發(fā)行不超過 966 萬股，考 核目標設(shè)定為 2021/2022 年營收增速不低于 15%。綜合來看，洋河股改優(yōu)化了 股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高了管理團隊和核心骨干積極性，從而為長期發(fā)展蓄能。2.2、 產(chǎn)品力：各有千秋，今世緣持續(xù)加大產(chǎn)能布局2.2.1、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：國緣聚焦次高端，藍色經(jīng)典全面覆蓋今世緣三大產(chǎn)品系列定位清晰，核心品牌國緣聚焦次高端市場。今世緣現(xiàn)有國緣、 今世緣和高溝三大品牌，分別側(cè)重于政商務(wù)需求、婚慶和宴請需求、大眾消費需 求。國緣品牌定位次高端，2020 年收入占總營收比例達到 75%，其中國緣 K

14、 系 收入超過 30 億元，占總營收比例超過 60%，四開為核心大單品，2021 年二季 度公司對四開進行升級換代，新版四開位于 450-500 元價格帶，提價后在省內(nèi) 勢頭強勁。V 系列已全面升級，目前處于培育期（2020 年收入 2.6 億），其中 V9 定位千元價格帶，為高端形象產(chǎn)品，V3 位于 600-700 元價位，為戰(zhàn)略放量產(chǎn) 品。今世緣品牌圍繞 D20/D30 重點切入“婚、聚、節(jié)、慶”場景消費，2020 年 營收 11.7 億，占比 23%。洋河藍色經(jīng)典系列覆蓋多個價格帶，產(chǎn)品布局全面，有利于在全國范圍展開布局。 洋河產(chǎn)品以藍色經(jīng)典為主，主要包括夢之藍、天之藍、海之藍三大產(chǎn)品系

15、列，其 中夢之藍以次高端的夢 6、夢 3 系列為主，同時包括夢 9、手工班等高端產(chǎn)品， 天之藍、海之藍處于 100-400 元價格帶，定位中端，已成長為全國性主流大單 品，省外規(guī)模較省內(nèi)更高。2019 年起公司圍繞夢 6+進行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，夢 6+ 提前布局 600-700 元價格帶，為目前重點打造的大單品，2020 年順勢推出夢 3 水晶版，提價至 450-500 元價位，并重啟雙溝老名酒品牌，成立雙溝酒業(yè)銷售 公司，以期在未來形成雙品牌驅(qū)動格局。整體看，今世緣和洋河優(yōu)勢產(chǎn)品位于不同價格帶，錯位競爭下雙方有望實現(xiàn)競合 發(fā)展：1）800+價位：國緣 V9 處于導(dǎo)入期（2020 年 V 系列銷售

16、規(guī)模 6 億元，估計 V9 規(guī)模約 2-3 億元），洋河 M9 和手工班體量亦較小，均以塑造品牌形象為主，我 們判斷在千元價格帶洋河、今世緣短期不存在明顯競爭。2）600-800 價位：夢 6+提前卡位，先發(fā)優(yōu)勢明顯，2020 年銷售規(guī)模超過 30 億 元，國緣 V3 目前體量較?。?020 年 V3 銷售規(guī)模約 3-4 億元）?？紤]該價格帶 未來擴容空間較大、且尚無規(guī)模突出的全國性大單品，V3 有望享受省內(nèi)次高端 擴容紅利，在現(xiàn)有基數(shù)上進一步提高銷售規(guī)模。3）400-600 價位：國緣四開與水晶版正面競爭，新四開提價至 450-500 元，在 省內(nèi)特別是南京、淮安、鹽城等地產(chǎn)品力較為強勁，且

17、省內(nèi)主流價格帶為 400 元左右且在持續(xù)擴容，今世緣加快全區(qū)域、全渠道布局，市場份額有望繼續(xù)提高。4）100-400 價位：天之藍、海之藍在全國范圍內(nèi)體量較大，國緣對開在省內(nèi)基 本盤穩(wěn)定，考慮該價位市場未來增速相對平穩(wěn)，且對開趨于成熟期、并非公司目 前發(fā)展重心，預(yù)期對開將延續(xù)穩(wěn)健表現(xiàn)。2.2.2、釀造工藝：同屬一派，各有特色釀造工藝方面，今世緣和洋河同屬淮派濃香，因釀造時原料、制曲、發(fā)酵和勾調(diào) 等不同導(dǎo)致口感有一定差異。今世緣在繼承高溝酒的基礎(chǔ)上形成優(yōu)雅醇厚的特 點，并在茅臺菌種的基礎(chǔ)上、結(jié)合濃香型工藝開創(chuàng)了清雅醬香型白酒 V9。洋河 在繼承洋河大曲的基礎(chǔ)上，針對商務(wù)人士“喝完不上頭”的飲酒需

18、求首創(chuàng)綿柔型 白酒，以“低而不淡、高而不烈、綿長尾凈”為特色風(fēng)格。技術(shù)創(chuàng)新提升品質(zhì)，今世緣獨創(chuàng)的清雅醬香型 V9 品質(zhì)突出。技術(shù)改造方面，今 世緣在白酒生產(chǎn)科技研發(fā)上領(lǐng)先，公司現(xiàn)有八個智能化釀酒車間和中試車間，南 廠區(qū)技改二期將建設(shè)濃香型和清雅醬香型智能化生產(chǎn)線。2015 年公司建成白酒 行業(yè)第一個智能釀造車間，釀酒生產(chǎn)實踐表明，其生產(chǎn)效率、出酒率和品質(zhì)顯著 提升，生產(chǎn)成本下降明顯。國緣 V9 是今世緣技術(shù)積累的結(jié)晶，清雅醬香型的好 酒比例達 97%，且采用自動化生產(chǎn)，品質(zhì)穩(wěn)定，為打造高端白酒品牌奠定堅實 產(chǎn)品基礎(chǔ)。2.2.3、產(chǎn)能規(guī)模：今世緣推進擴產(chǎn)，洋河產(chǎn)能充足今世緣的釀酒產(chǎn)能從 2014

19、 年 1.5 萬噸提升至 2020 年 2.7 萬噸，十四五期間將 繼續(xù)加大產(chǎn)能布局。截至 2020 年底，今世緣基酒庫存 9 萬噸左右，釀酒產(chǎn)能 2.7 萬噸，其中清雅醬香型白酒年產(chǎn)能 3000 噸、庫存 2 萬噸左右。2018-2020 年基酒產(chǎn)能利用率為 70%/81%/93%，逐年上升，產(chǎn)銷率分別為 95%/95%/84%。 公司規(guī)劃 2021-2026 年新建產(chǎn)能 3.8 萬噸，其中預(yù)計 2021 年開工 1.6 萬噸產(chǎn)能， 2024 年上半年建成，2026 年全部建成投產(chǎn)。公司 2020 年包裝產(chǎn)能 8.5 萬噸/ 年，在建智能化罐裝中心將于 2022 年建成，設(shè)計產(chǎn)能 8 萬噸。

20、整體來看，今世 緣目前基酒庫存、現(xiàn)有產(chǎn)能及在建產(chǎn)能可以有力保障后續(xù)的規(guī)模擴張。洋河歷史上曾經(jīng)多輪擴產(chǎn)，截至 2020 年底基酒產(chǎn)能達 16 萬噸，后續(xù)發(fā)展儲備 充足。洋河從 90 年代開始擴張產(chǎn)能，20 世紀 80 年代銷量已高達 1.8 萬噸，1986 年，洋河以 1.88 萬噸的產(chǎn)能位列白酒行業(yè)第一，領(lǐng)先行業(yè)第二約 1 萬噸。2009 年公司上市后繼續(xù)進行多次擴產(chǎn)、技術(shù)改造和并購，截至 2020 年底公司擁有基 酒產(chǎn)能 16 萬噸、7 萬多口名優(yōu)窖池、儲存 70 萬噸原酒。2.3、 品牌力：錯位競爭，各自領(lǐng)先對白酒企業(yè)來說，講好品牌故事是品牌勢能能否持續(xù)釋放的關(guān)鍵。今世緣和洋河 在品牌創(chuàng)新

21、和塑造等方面神似而形不似，雙方都是差異化的標桿但路徑不同。 對于濃香型白酒，如果從窖池歷史出發(fā)講故事，蘇酒先天不占優(yōu)勢，品牌空間受 限，今世緣和洋河都進行差異化創(chuàng)新、打造品牌理念。今世緣持續(xù)聚焦“緣”文 化酒的定位，衍生出今世緣、國緣兩大品牌系列，分別定位喜慶市場和政商務(wù)市 場，國緣 V9 以獨創(chuàng)的“清雅醬香型”風(fēng)格塑造“醬香新經(jīng)典”的差異化認知。 洋河針對商務(wù)宴請、應(yīng)酬等消費者訴求，首創(chuàng)“喝酒不上頭”的新品類綿柔型白 酒，并且以業(yè)內(nèi)少見的藍色作為主基調(diào)，采用“男人的情懷”為廣告詞塑造營銷 氛圍，讓藍色經(jīng)典系列在香型、口感、瓶身設(shè)計、內(nèi)涵等方面進行突破。在品牌塑造上，洋河的大眾營銷能力出色，今

22、世緣發(fā)力喜慶文化和省內(nèi)政商群體， 側(cè)重特色營銷。洋河：作為大眾化品牌塑造的樣板，洋河通過成功的廣告宣傳和 營銷積累品牌力，在大眾群體中知名度較高，2013-2014 年行業(yè)調(diào)整期期間，洋 河是最先調(diào)整復(fù)蘇的企業(yè)之一，全國性大單品海之藍表現(xiàn)穩(wěn)健。今世緣：通過婚 慶活動、廣告宣傳、廠區(qū)參觀、品鑒會、贊助大型活動等形式打出品牌知名度和美譽度，圍繞品牌理念“緣”展開精準營銷，銷售費用中廣告費為主要構(gòu)成。另 外，今世緣一直重視發(fā)展政商團購渠道，雖然前期教育成本較高但是粘性較強， 從而有助于積累品牌勢能，并推動消費氛圍逐漸向大眾消費群體擴散。2.4、 渠道模式：今世緣管控優(yōu)秀，洋河逐步轉(zhuǎn)型面對茅臺、五糧液

23、等高端酒的強品牌力，品牌稟賦不足是許多地產(chǎn)酒的隱憂，因 此地產(chǎn)酒往往通過渠道運作來彌補品牌劣勢。今世緣采用廠家主導(dǎo)、廠商分工協(xié) 作的模式，大商長期合作、關(guān)系穩(wěn)定；洋河的扁平化營銷能力與廠商掌控力較強， 過去用深度分銷模式實現(xiàn)大范圍鋪貨，近幾年因深度分銷弊端漸顯，開始逐步轉(zhuǎn) 型。今世緣采用“1+1+N”深度協(xié)銷、直分銷結(jié)合的渠道模式，大商與公司結(jié)成利益 共同體，對渠道實行強管控。公司在南京、淮安等設(shè)立分公司直接管理經(jīng)銷商， 在鹽城等地設(shè)立區(qū)域營銷中心，由優(yōu)質(zhì)大商管控經(jīng)銷商，這種模式既考驗大商對 廠家的忠誠度，也考驗廠家和大商對下級經(jīng)銷商的管理。公司與許多大商長期穩(wěn) 定合作，以銷售額為基礎(chǔ)對大商進

24、行模糊返利，同時提供深度服務(wù)、承擔相關(guān)費 用。對于下級的縣、區(qū)經(jīng)銷商等，公司和大商采取較強管控，例如由大商管理人 員、物流等相關(guān)費用、對部分經(jīng)銷商采取排他性政策等，另外實施控價分利模式 保障產(chǎn)品價格。得益于對渠道的有力管控，今世緣的動銷、周轉(zhuǎn)較為良性，渠道 庫存多數(shù)時間處于安全水平。洋河過去依賴深度分銷模式，近兩年向“一商為主、多商為輔”模式轉(zhuǎn)型。洋河 過去采用的深度分銷模式有利于快速復(fù)制與鋪貨，但也存在弊端：1）要求廠家 具備較高的銷售管理能力，管理不力會導(dǎo)致渠道混亂、價格受損。2）對次高端 及以上白酒，深度分銷弱化經(jīng)銷商作用，廠家較少享受優(yōu)質(zhì)大商的團購資源。在 渠道弊端累積的情況下，201

25、9 年洋河開始改革之路，采取“一商為主，多商為 輔”的渠道模式，考核指標轉(zhuǎn)向過程與銷量相結(jié)合，對夢 6+側(cè)重維護團購渠道， 逐步讓渠道模式與產(chǎn)品屬性相匹配。從質(zhì)和量角度看，洋河原本渠道模式偏重量 的擴張，成長到 200 億規(guī)模后，量增邊際收益遞減，質(zhì)的提升更符合行業(yè)潮流 和公司整體進階的需求。2.5、 區(qū)域擴張：今世緣深耕省內(nèi)，洋河全國擴張從區(qū)域戰(zhàn)略來看，今世緣側(cè)重省內(nèi)薄弱市場開發(fā)，洋河從省內(nèi)向省外擴張，全國 化成效明顯。客觀來說，今世緣品牌較為年輕，品牌積淀尚需一定時間，省外滲 透仍需培育。今世緣多年來深耕省內(nèi)，大本營市場為蘇北（淮安、鹽城）和南京， 且正積極進攻省內(nèi)薄弱市場和省外市場，對于

26、優(yōu)勢區(qū)域（淮安、南京、鹽城）充 分利用品牌優(yōu)勢實現(xiàn)穩(wěn)步擴張，對于薄弱區(qū)域（蘇中、蘇南）通過渠道開拓、培 育 V 系列等逐漸突破。洋河從省內(nèi)向省外擴張，憑借藍色經(jīng)典系列和過去的深度 分銷模式迅速擴張，成長為全國性酒企，省內(nèi)優(yōu)勢市場為蘇北、南京、蘇中地區(qū)， 省外以河南、山東、安徽等市場為主，近年來重點開拓環(huán)江蘇市場。3、 省內(nèi)空間可期，省外逐步開發(fā)3.1、 基地市場，土壤優(yōu)渥江蘇省作為傳統(tǒng)白酒消費大省，為地產(chǎn)酒發(fā)展提供了優(yōu)渥土壤。江蘇省白酒市場 規(guī)模位居全國前列，按照批發(fā)價口徑，2019 年江蘇白酒流通規(guī)模達 432 億元， 僅次于人口大省河南。省內(nèi)飲酒氛圍濃厚，經(jīng)濟發(fā)展與居民收入水平較高，為地

27、產(chǎn)酒的崛起提供了良好基地。省內(nèi)消費升級趨勢顯著，300 元以上的次高端白酒占比較高。2020 年江蘇省城 鎮(zhèn)居民人均可支配收入為 5.3 萬元，相較全國平均水平（4.4 萬元）高出 20%以 上，消費升級速度領(lǐng)先全國。省內(nèi)白酒消費場景以宴席、商務(wù)宴請為主，300 元 以上價格帶占比接近 50%。目前省內(nèi)主流價位在 400 元左右，未來伴隨商務(wù)宴 請需求推動、消費升級趨勢延續(xù)、以及高端白酒價格持續(xù)處于高位打開次高端價 格空間，省內(nèi)主流價格帶有望繼續(xù)上移。省內(nèi)地產(chǎn)酒在次高端及中端價格帶表現(xiàn)強勢、競爭較為集中。根據(jù)渠道調(diào)研， 2020 年江蘇白酒市場規(guī)模約 600-650 億元（銷售口徑），其中高端

28、白酒（800 元以上）110-120 億元、次高端白酒（300-800 元）約 150 億、中端白酒（100-300 元）150-200 億元、低端白酒（100 元以下）150 億元左右。具體來看：1）高 端白酒以茅臺、五糧液為主，國窖近兩年亦發(fā)展迅速，夢 9、手工班具有一定的 地緣優(yōu)勢，國緣 V9 處于導(dǎo)入期。2）次高端白酒未來將享受擴容紅利，地產(chǎn)酒 實力強勁，夢系列、國緣 K 系等市場份額合計約為 50%，伴隨夢 6+全面推廣、 水晶版升級、四開升級換代、V3 快速導(dǎo)入，蘇酒龍頭的優(yōu)勢有望進一步增強。3） 中端白酒也以地產(chǎn)酒為主，海之藍、天之藍、國緣對開為主要大單品。3.2、 省內(nèi)：市占率

29、有望持續(xù)提升作為蘇酒雙龍頭，洋河、今世緣雖然存在一定的競爭關(guān)系，但雙方在產(chǎn)品布局、 市場開拓等方面存在較大差異，同時江蘇省白酒市場容量較大，消費升級趨勢顯 著，次高端及以上價格帶快速擴張，未來洋河和今世緣有望實現(xiàn)競合發(fā)展，預(yù)期 次高端及高端產(chǎn)品擴容、省內(nèi)市占率提升將為今世緣創(chuàng)造更多增量。3.2.1、產(chǎn)品維度：次高端集中發(fā)力，兩端份額平穩(wěn)提升1）根據(jù)上文的渠道調(diào)研估算，2020 年省內(nèi)高端（800 元以上）、次高端（300-800 元）、中端（100-300 元）、低端（100 元以下）市場中，今世緣市占率分別約 3%/20%/17%/2%，其中高端主要為國緣 V9，次高端以四開、V3 為主，中

30、端以 國緣對開、典藏系列為主，低端體量較小，主要為高溝產(chǎn)品，綜合估計今世緣在 省內(nèi)的整體市占率約 11%，與公司公告披露數(shù)據(jù)基本一致。2）次高端及高端白酒將繼續(xù)快速擴容，低端份額將繼續(xù)萎縮。綜合考慮：1） 省內(nèi)白酒消費規(guī)模與收入水平提升關(guān)聯(lián)度較高，江蘇省城鎮(zhèn)人均可支配收入 2015-2019 年復(fù)合增速約 9%（2020 年因疫情影響增速較低）；2）2018-2020 年全國白酒收入 CAGR 約 4%，其中 300 元與 600 元以上白酒 CAGR 達到 20%， 300 元以下的白酒市場容量有所下滑。預(yù)計 2021 到 2025 年，省內(nèi)高端/次高端 /中端/低端白酒銷售規(guī)模 CAGR

31、分別為 12%/18%/8%/-5%，整體復(fù)合增速 9% 左右。3）從各價格帶來看，800 元以上：今世緣重點培育 V9，但考慮高端市場龍頭 集中度較高，V9 以引領(lǐng)品牌形象、拔高勢能為主，放量節(jié)奏相對平穩(wěn)，預(yù)測 2025 年今世緣在高端市場市占率提升至 5%；300-800 元：今世緣優(yōu)勢較為明顯， 四開產(chǎn)品力突出，提價后省內(nèi)勢頭依舊強勁，V3 為 V 系戰(zhàn)術(shù)上量產(chǎn)品，雖然與 夢 6+位于同一價格帶，但考慮 600-700 元價格帶擴容明顯，我們認為 V3 有望 憑借國緣品牌勢能，在現(xiàn)有基礎(chǔ)上逐步實現(xiàn)放量，與夢 6+尚不存在互相擠壓， 綜合考慮下預(yù)測今世緣在該價格帶份額提升至 25%；100

32、-300 元：對開單品 優(yōu)勢顯著，公司加大對典藏系列投入，以激發(fā)今世緣這一傳統(tǒng)品牌活力，預(yù)期市 場份額平穩(wěn)提升至 20%；100 元以下：非公司發(fā)展重點，預(yù)期市場份額維持 在 2%。 4）綜合來看，預(yù)期 2021-2025E 今世緣在省內(nèi)銷售規(guī)模 CAGR 有望達到 18%， 市場份額有望超過 16%。3.2.2、區(qū)域維度：成熟地區(qū)優(yōu)勢強化，薄弱市場加強突破1）2019 年江蘇省白酒市場流通規(guī)模（批發(fā)價口 徑）為 432 億元，流通環(huán)節(jié)渠道利潤率約為 10%，估算酒企出廠口徑收入規(guī)模 約 400 億元。以人均可支配收入為基礎(chǔ)，估計淮海/鹽城/淮安/蘇中/南京/蘇南 地區(qū)白酒收入規(guī)模分別為30.

33、8/42.1/31.9/75.0/74.2/146.0 億元，今世緣市占率 分別為 11.8%/14.8% /33.0%/8.0%/17.2%/4.4%。全省來看今世緣和洋河市占 率分別為 11.4%/25.8%，對標洋河，今世緣省內(nèi)市占率有較大提升空間。2）考慮白酒市場規(guī)模擴容與人均收入水平關(guān)聯(lián)度較高，2015-19 年淮海/鹽城/ 淮安/蘇中/南京/蘇南大區(qū)人均可支配收入 CAGR 分別為 10%/9.5%/9.5%/9%/9%/9%，預(yù)計對應(yīng)區(qū)域 2020-25 年白酒市場收入規(guī)模 CAGR 分別為 11%/10.5%/ 10%/10%/10%/10%。3）市占率方面，預(yù)計到 2025

34、年今世緣在淮海/鹽城/淮安/蘇中/南京/蘇南大區(qū) 市占率能分別提升至 16%/19%/36%/14%/22%/10%：蘇北地區(qū)、南京大區(qū)是今世緣傳統(tǒng)優(yōu)勢區(qū)域。1）蘇北地區(qū)消費檔次低于蘇中和 蘇南地區(qū)，隨著人均收入水平提高，其主流價格帶有望繼續(xù)上移。雙開及四開品 牌力較強，今世緣將顯著受益；2）今世緣以往重視團購，渠道密度較低，經(jīng)銷 商數(shù)量少，且僅在淮安、鹽城等核心地區(qū)占比較高，渠道擴張帶來量增能滿足成 長需求；3）南京大區(qū)四開產(chǎn)品力強勁，V 系列享受價格帶紅利，配合全方位渠 道擴展，有望帶動今世緣繼續(xù)放量。 蘇中大區(qū)、蘇南大區(qū)是今世緣重點發(fā)力的薄弱市場。1）該地區(qū)人均收入與白酒 消費水平較高，

35、V 系列能夠有效滿足市場需求；2）今世緣省內(nèi)市場運作具備成 熟經(jīng)驗，在蘇中大區(qū)有一定消費基礎(chǔ)（市占率約 8%），渠道擴張有利于實現(xiàn)放 量。3）今世緣在蘇南市占率較低，未來在國緣品牌勢能以及 V 系列、K 系列產(chǎn) 品的助推下，蘇南地區(qū)市占率有望進一步提升。4）綜合來看，預(yù)測 2020-2025E 今世緣在省內(nèi)銷售規(guī)模 CAGR 有望達到 17%， 市場份額有望超過 16%。3.3、 省外：基數(shù)較低，逐步滲透重點發(fā)力環(huán)江蘇市場，高投入有望帶動省外市場占比提升。省外擴張方面公司重 點進攻江蘇周邊長三角、山東、河南市場。產(chǎn)品方面，公司采用今世緣和國緣雙 品牌運作，根據(jù)省外市場所處消費階段來進行品牌導(dǎo)入。V 系是長三角和高能級 市場的重點產(chǎn)品，按照“板塊突破、重點布局”的策略，公司意圖打造 10 億級 核心市場（江蘇）和 8 個千萬級省外市場。渠道方面，今世緣加大招商力度，建 立高管結(jié)對幫扶省外機制以加速省外市場成長，且與多省大經(jīng)銷商合作以借助其 渠道網(wǎng)絡(luò)快速進入新市場。4、 盈利預(yù)測1）特 A+類產(chǎn)品：以國緣四開、對開、V 系列為主，四開在省內(nèi)勢頭較為強勁， 估計銷量繼續(xù)維持較高增長，V 系列為公司發(fā)展重心，后續(xù)有望憑借國緣品牌力 逐步實現(xiàn)放量。預(yù)計特 A+類 2021-23 年銷量增速分別為 25%/20%/15%，產(chǎn)品 提價、次高端