變革元年航運(yùn)業(yè)的冰與火之歌

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250029 前言5 HYPERLINK l _TOC_250028 2019 航運(yùn)行業(yè)回顧5 HYPERLINK l _TOC_250027 全球經(jīng)濟(jì)對(duì)航運(yùn)業(yè)的影響：制造業(yè)的星星之火，或許可以燎原6 HYPERLINK l _TOC_250026 美國(guó)：地產(chǎn)為軸的產(chǎn)業(yè)鏈有望托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6 HYPERLINK l _TOC_250025 消費(fèi)數(shù)據(jù)有望持續(xù)強(qiáng)勁，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)提供支持7 HYPERLINK l _TOC_250024 投資及進(jìn)出口貿(mào)易也具備潛在上升空間8 HYPERLINK l _TOC_250023 歐盟：經(jīng)濟(jì)仍在偏弱區(qū)間，但是改善可期1

2、0 HYPERLINK l _TOC_250022 新興市場(chǎng)：有望擔(dān)當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中流砥柱，制造業(yè)或?yàn)樽兏锵蠕h12 HYPERLINK l _TOC_250021 新興市場(chǎng)是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的中堅(jiān)力量之一12 HYPERLINK l _TOC_250020 一帶一路綁定國(guó)家利益，有望貢獻(xiàn)貿(mào)易增量14 HYPERLINK l _TOC_250019 基于全球經(jīng)濟(jì)格局的航運(yùn)業(yè)形勢(shì)研判15 HYPERLINK l _TOC_250018 航運(yùn)行業(yè)面臨的重大變量16 HYPERLINK l _TOC_250017 中美貿(mào)易摩擦16 HYPERLINK l _TOC_250016 集運(yùn)：整體影響有限17 HY

3、PERLINK l _TOC_250015 油運(yùn)：2018H2 起中國(guó)對(duì)美國(guó)原油進(jìn)口減少，后續(xù)具備增長(zhǎng)空間18 HYPERLINK l _TOC_250014 環(huán)保公約的潛在影響可能超出市場(chǎng)預(yù)期19 HYPERLINK l _TOC_250013 限硫令的短期影響19需求側(cè)：油運(yùn)需求或迎脈沖式大增19供給側(cè)：訂單有望延遲交付、拆船量有望集中體現(xiàn)20年內(nèi)運(yùn)價(jià)的波動(dòng)幅度可能縮小，主要來(lái)源于淡季的高景氣21 HYPERLINK l _TOC_250012 限硫令的中長(zhǎng)期影響：新船訂單或?qū)⒆源司S持低位21 HYPERLINK l _TOC_250011 集運(yùn) 2020 展望：需求有望長(zhǎng)期擴(kuò)張，成本短期

4、擾動(dòng)22 HYPERLINK l _TOC_250010 一、二線航商分化顯著22 HYPERLINK l _TOC_250009 短期盈利難以判斷，長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)格局大概率向好24 HYPERLINK l _TOC_250008 集運(yùn)行業(yè)小結(jié)：供需格局好轉(zhuǎn)，一、二線航商分化25 HYPERLINK l _TOC_250007 油運(yùn) 2020 展望：短期供需邏輯強(qiáng)化，長(zhǎng)期具備成長(zhǎng)空間26 HYPERLINK l _TOC_250006 美國(guó)制裁強(qiáng)化油運(yùn)供給側(cè)邏輯26 HYPERLINK l _TOC_250005 油運(yùn)供給側(cè)短期受到大幅沖擊26 HYPERLINK l _TOC_250004 供給側(cè)

5、帶來(lái)的運(yùn)價(jià)提升大概率延續(xù)至 2020 年27 HYPERLINK l _TOC_250003 限硫令潛在強(qiáng)化短期需求，長(zhǎng)期需求有望跟隨制造業(yè)回升27 HYPERLINK l _TOC_250002 油運(yùn)行業(yè)小結(jié)：供給側(cè)邏輯強(qiáng)化，限硫令潛在刺激需求28 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議29 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示29圖表目錄圖 1：航運(yùn)指數(shù)（申萬(wàn)）與滬深 300 指數(shù)可比走勢(shì)5圖 2：中遠(yuǎn)海控與滬深 300 可以走勢(shì)及 SCFI 同比數(shù)據(jù)6圖 3：招商輪船、中遠(yuǎn)海能與滬深 300 可比走勢(shì)及 BDTI 同比數(shù)據(jù)6圖 4：美國(guó) GDP 增速

6、拆解7圖 5：美國(guó)消費(fèi)增速拆解7圖 6：美國(guó)新屋銷售隨利率下降而回升7圖 7：美國(guó)耐用品消費(fèi)中家具家電表現(xiàn)強(qiáng)勁8圖 8：美國(guó)非耐用品中拖累項(xiàng)為服裝及能源產(chǎn)品8圖 9：美國(guó)服務(wù)消費(fèi)中與地產(chǎn)相關(guān)的項(xiàng)目也表現(xiàn)強(qiáng)勁8圖 10：密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)8圖 11：美國(guó) PMI 指數(shù)9圖 12：美國(guó)制造業(yè)整體產(chǎn)能利用率9圖 13：美國(guó)制造業(yè)及進(jìn)出口貿(mào)易仍存上升空間9圖 14：歐盟債務(wù)國(guó) GDP 增速均較 09-12 年有所改善10圖 15：歐盟核心成員國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢,德國(guó)下滑明顯10圖 16：歐盟各行業(yè)增加值同比增長(zhǎng)率10圖 17：生產(chǎn)法下德國(guó)增加值增速下滑的行業(yè)一覽11圖 18：出口對(duì)歐盟尤其是德國(guó)經(jīng)濟(jì)

7、的意義重大11圖 19：18 年歐盟對(duì)美日出口提速而中俄表現(xiàn)不佳11圖 20：新興市場(chǎng)國(guó)經(jīng)濟(jì)近年較為強(qiáng)勁12圖 21：中國(guó)加入 WTO 后制造業(yè)快速發(fā)展13圖 22：中國(guó)加入 WTO 后出口帶動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展13圖 23：印度制造近年蓬勃發(fā)展13圖 24：印度的人口紅利效應(yīng)或才剛在起步13圖 25：巴西制造業(yè)帶動(dòng) GDP 由負(fù)轉(zhuǎn)正14圖 26：加大對(duì)一帶一路成員國(guó)的進(jìn)口有望利好航運(yùn)貨運(yùn)量的增長(zhǎng)15圖 27：一帶一路沿線國(guó)家進(jìn)出口指數(shù)穩(wěn)步提升15圖 28：全球整體的制造業(yè) PMI 正在回升16圖 29：美林時(shí)鐘16圖 30：中國(guó)對(duì)美國(guó)出口結(jié)構(gòu)（金額口徑）17圖 31：2000-2018 中美貿(mào)

8、易差額17圖 32：中美制造業(yè)從業(yè)人員薪資對(duì)比18圖 33：2019H1 美國(guó)原油出口至遠(yuǎn)東國(guó)家的情況18圖 34：15 年起美國(guó)原油出口至中國(guó)的情況18圖 35：新加坡船用燃料油價(jià)格對(duì)比20圖 36：年內(nèi)運(yùn)價(jià)的波動(dòng)幅度可能縮小，主要來(lái)源于淡季的高景氣21圖 39：行業(yè)在手訂單占運(yùn)力比持續(xù)下降23圖 40：2010 年起新交付訂單中大船的比例高企23圖 41：僅前七大班輪公司擁有 15200TEU 級(jí)別以上的運(yùn)力24圖 42：18、19 年集運(yùn)行業(yè)拆解量較低24圖 43：集運(yùn) 20 歲以上老齡船占比高達(dá) 5.624圖 44：下半年油運(yùn)價(jià)格大幅提升27圖 45：招商輪船各年已訂運(yùn)營(yíng)天及運(yùn)價(jià)27表

9、 1：主流 IMO 環(huán)保公約應(yīng)對(duì)策略詳解19表 2：限硫令對(duì)集運(yùn)行業(yè)影響的沙盤(pán)推演25表 3：集運(yùn)行業(yè)供需預(yù)測(cè)表26表 4：油運(yùn)行業(yè)供需預(yù)測(cè)表291. 前言過(guò)去投資人對(duì)航運(yùn)行業(yè)敏感度較低的原因：航運(yùn)的運(yùn)價(jià)本身受旺季因素影響較大，短期邏輯難以證實(shí)或者證偽。地緣政治、風(fēng)險(xiǎn)事件等因素具備不可預(yù)測(cè)性，但是對(duì)行業(yè)的盈利情況影響顯著。以中日韓三國(guó)為首的制造強(qiáng)國(guó)技術(shù)進(jìn)步，使得船舶的建造周期縮短，供給隨著需求的反應(yīng)越來(lái)越靈敏，短期運(yùn)價(jià)波動(dòng)的空間和時(shí)間收窄導(dǎo)致行業(yè)右側(cè)機(jī)會(huì)難以把握。因此，我們認(rèn)為，隨著航運(yùn)業(yè)投資的短期窗口把握難度漸升，未來(lái)或?qū)?yīng)當(dāng)更加注重長(zhǎng)期持有帶來(lái)的價(jià)值體現(xiàn)。經(jīng)過(guò)我們的分析，全球經(jīng)濟(jì)的整體格局

10、雖仍然偏弱，但歐美經(jīng)濟(jì)具備一定韌性，其消費(fèi)能力對(duì)遠(yuǎn)東貨柜的需求依舊旺盛，同時(shí)全球制造業(yè)的變革或?yàn)橐淮罅咙c(diǎn)，而限硫令的實(shí)施或?qū)⒗瓌?dòng)航運(yùn)行業(yè)在 2020 年進(jìn)入分水嶺，建議投資者對(duì) 2020 年的航運(yùn)標(biāo)的予以重視！2019 航運(yùn)行業(yè)回顧截止至 2019 年 12 月 9 日（下同），航運(yùn)指數(shù)（申萬(wàn)）今年以來(lái)上漲 29.32 ，相對(duì)滬深300 收益-0.07 ，表現(xiàn)尚可，其中具備超額的時(shí)間段分別為 Q2、10 月初及 11 月中旬至今。Q2 的超額收益主要來(lái)源于淡季部分運(yùn)力退出加裝脫硫塔以及航運(yùn)板塊的高屬性，10 月初的行情主要來(lái)源于沙特遇襲造成的油運(yùn)運(yùn)價(jià)大漲及航運(yùn)板塊的情緒修復(fù)。而 11 月中至今

11、，遠(yuǎn)洋集運(yùn)及油運(yùn)標(biāo)的均表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)，我們認(rèn)為集運(yùn)標(biāo)的的強(qiáng)勢(shì)主要來(lái)源于全球制造業(yè)有望觸底回升的預(yù)期，而油運(yùn)的表現(xiàn)更多來(lái)源于美國(guó)制裁所帶來(lái)的供給側(cè)去化。回顧我們?cè)谌ツ昴甓炔呗灾鹑蘸M，踏雪迎春歸中的判斷，集運(yùn)行業(yè)淡季高景氣、旺季彈性有限以及油運(yùn)行業(yè)運(yùn)價(jià)前低后高的判斷較為準(zhǔn)確，但是 2019H2 油運(yùn)供需改善及事件催化帶來(lái)的運(yùn)價(jià)上漲大超我們預(yù)期。圖 1：航運(yùn)指數(shù)（申萬(wàn)）與滬深 300 指數(shù)可比走勢(shì)資料來(lái)源：WIND， 核心標(biāo)的方面，招商輪船上漲 86.38 ，大幅跑贏滬深 300 指數(shù) 56.99 ；中遠(yuǎn)海能上漲 34.19 ， 跑贏滬深 300 指數(shù) 4.87 ，中遠(yuǎn)海控上漲 21.04 ，跑輸

12、滬深 300 指數(shù) 8.35 。除 Q2 油輪主要受益于板塊的高屬性，各標(biāo)的的股價(jià)走勢(shì)與行業(yè)的運(yùn)價(jià)指數(shù)呈現(xiàn)較高的相關(guān)性。圖 2：中遠(yuǎn)?？嘏c滬深 300 可以走勢(shì)及 SCFI 同比數(shù)據(jù)圖 3：招商輪船、中遠(yuǎn)海能與滬深 300 可比走勢(shì)及 BDTI 同比數(shù)據(jù)資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND， 全球經(jīng)濟(jì)對(duì)航運(yùn)業(yè)的影響：制造業(yè)的星星之火，或許可以燎原美國(guó)：地產(chǎn)為軸的產(chǎn)業(yè)鏈有望托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)情況的擔(dān)憂或來(lái)自于美國(guó)消費(fèi)數(shù)據(jù)的韌性及投資數(shù)據(jù)能否重新 由負(fù)轉(zhuǎn)正。拆解美國(guó) GDP 數(shù)據(jù)，消費(fèi)和投資對(duì) GDP 的拉動(dòng)效應(yīng)較進(jìn)出口、政府支出對(duì) GDP 的拉動(dòng)效應(yīng)顯然更為重要，而在消費(fèi)和投

13、資當(dāng)中又以消費(fèi)數(shù)據(jù)占據(jù)主導(dǎo)地位。對(duì)比 2018 年及 2019Q1-Q3 的消費(fèi)、投資數(shù)據(jù)不難看出，當(dāng)前美國(guó)個(gè)人消費(fèi)數(shù)據(jù)在 Q2 反彈后下降較為迅速；投資數(shù)據(jù) Q2、Q3 雖降幅正在收窄，但是對(duì) GDP 的拉動(dòng)效應(yīng)為負(fù)。此外，從19Q3 單季度來(lái)看，美國(guó) GDP 的支撐項(xiàng)僅為個(gè)人消費(fèi)，剩余 3 項(xiàng)對(duì) GDP 增速的總貢獻(xiàn)率趨近于 0，因而引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期從過(guò)去的消費(fèi)、投資“兩條腿走路”轉(zhuǎn)變?yōu)槲磥?lái)僅剩消費(fèi)“獨(dú)木難支”。圖 4：美國(guó) GDP 增速拆解資料來(lái)源：WIND， 消費(fèi)數(shù)據(jù)有望持續(xù)強(qiáng)勁，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)提供支持美國(guó)地產(chǎn)為軸的產(chǎn)業(yè)鏈在低利率下有望超預(yù)期，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)形成支撐，長(zhǎng)期陷入衰退的概

14、率較低。我們進(jìn)而對(duì)美國(guó)消費(fèi)數(shù)據(jù)進(jìn)行拆解，2019 年以來(lái)表現(xiàn)較弱的是耐用品消費(fèi)及服務(wù)消費(fèi)。耐用品當(dāng)中的拖累項(xiàng)主要為汽車(chē)，但是家具、家電以及服務(wù)項(xiàng)當(dāng)中的家庭服務(wù)、家 庭經(jīng)營(yíng)等地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)項(xiàng)目在抵押貸款利率下行、新屋銷售回升的背景下表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)， 我們認(rèn)為在全球重回降息通道的當(dāng)下，美國(guó)地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)項(xiàng)有望維持高度景氣以對(duì)沖汽車(chē) 產(chǎn)業(yè)的下滑，且如果中美貿(mào)易摩擦順利和談，Q1、Q3 中對(duì)非耐用品消費(fèi)拖累明顯的服裝消費(fèi)也有望迅速回升，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成支撐。此外，股市作為國(guó)家經(jīng)濟(jì)的晴雨表，道 指近日仍表現(xiàn)強(qiáng)勁，甚至創(chuàng)出新高，也驗(yàn)證了我們美國(guó)經(jīng)濟(jì)具備較強(qiáng)韌性的觀點(diǎn)。圖 5：美國(guó)消費(fèi)增速拆解圖 6：美國(guó)新屋

15、銷售隨利率下降而回升資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND， 圖 7：美國(guó)耐用品消費(fèi)中家具家電表現(xiàn)強(qiáng)勁圖 8：美國(guó)非耐用品中拖累項(xiàng)為服裝及能源產(chǎn)品資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND， 圖 9：美國(guó)服務(wù)消費(fèi)中與地產(chǎn)相關(guān)的項(xiàng)目也表現(xiàn)強(qiáng)勁圖 10：密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)資料來(lái)源：WIND， 注：服務(wù)項(xiàng)中還包括金融服務(wù)等，但影響較小故未列示資料來(lái)源：WIND， 投資及進(jìn)出口貿(mào)易也具備潛在上升空間美國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易及制造業(yè)仍具備潛在上升空間。在過(guò)去的 10 年中，中美貿(mào)易差額從-2000 億美元擴(kuò)大至 2018 年的-4191.62 億美元，呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的態(tài)勢(shì)，也就是說(shuō)中國(guó)正從美國(guó)身上賺走越來(lái)越

16、多的錢(qián)，這也是中美貿(mào)易戰(zhàn)的成因之一。具體拆分來(lái)看，服務(wù)貿(mào)易是美國(guó)的優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目，在歷史上尚未出現(xiàn)過(guò)中國(guó)對(duì)美國(guó)的服務(wù)貿(mào)易順差，且美國(guó)對(duì)中國(guó)的服務(wù)貿(mào)易順差也在逐步擴(kuò)大。綜上所述，中美貿(mào)易的差額主要來(lái)源于貨物貿(mào)易，而中國(guó)對(duì)美出口的貨物當(dāng)中主要為電子產(chǎn)品（中低端電子產(chǎn)品、電子產(chǎn)品元件）及紡織服裝，分別占比約 45、10。美國(guó)對(duì)中國(guó)的進(jìn)口顯然偏剛性，美國(guó)想減少對(duì)中國(guó)的進(jìn)口難度較高、空間較小，在不牽扯其余國(guó)家的情況下，要扭轉(zhuǎn)當(dāng)前逆差不斷擴(kuò)大的局勢(shì)唯有加大出口。受制于活禽的低貨值、能源類產(chǎn)業(yè)輸出路徑尚未放量，美國(guó)加大出口仍需加大對(duì)中國(guó)的高貨值產(chǎn)品即高端制造業(yè)產(chǎn)品的出口，當(dāng)前全美制造業(yè)產(chǎn)能利用率約為 78，具備比

17、較大的提升空間。圖 11：美國(guó) PMI 指數(shù)圖 12：美國(guó)制造業(yè)整體產(chǎn)能利用率資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND， 圖 13：美國(guó)制造業(yè)及進(jìn)出口貿(mào)易仍存上升空間資料來(lái)源：WIND， 歐盟：經(jīng)濟(jì)仍在偏弱區(qū)間，但是改善可期歐洲的經(jīng)濟(jì)正在改善，逐步回歸可期，為航運(yùn)的向上彈性保駕護(hù)航。由于美國(guó)海運(yùn)市場(chǎng)更為集中，美國(guó)的貨代對(duì)船東具有非常強(qiáng)的議價(jià)能力，合同鎖價(jià)的現(xiàn)象非常普遍。而歐洲則較為不同，雖然歐盟理論上是一致行動(dòng)人，但是各國(guó)之間仍存在邊界的概念，也就導(dǎo)致貨代的話語(yǔ)權(quán)明顯不如美國(guó)貨代，合同鎖倉(cāng)的能力也比較薄弱，因此歐線往往在運(yùn)價(jià)上漲時(shí)為航運(yùn)企業(yè)貢獻(xiàn)更多的利潤(rùn)。但是歐洲經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷對(duì)航運(yùn)行業(yè)的貨量

18、、估值有所壓制， 通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)的拆解，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂略有不妥。如果仔細(xì)拆分歐元區(qū)成員國(guó)的 GDP 增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)歐洲本輪經(jīng)濟(jì)下行的主要原因較以往有所不同，是核心成員國(guó)的經(jīng)濟(jì)下滑造成的。截至 2018 年，歐盟當(dāng)中德國(guó)、法國(guó)、意大利和西班牙經(jīng)濟(jì)總量占?xì)W元區(qū)名義GDP 總量的比重分別為 29.2、20.3、15.2 及 10.4， 其余各成員國(guó)占比均低于 10 。對(duì)比債務(wù)國(guó)以及核心成員國(guó)的 GDP 數(shù)據(jù)后我們發(fā)現(xiàn)，與2009-2012 年歐債危機(jī)階段希臘、葡萄牙、愛(ài)爾蘭等債務(wù)國(guó)拖累歐洲經(jīng)濟(jì)不同，本次歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行更像是由德法意西等核心成員國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩所致。債務(wù)國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較2009

19、-2012 年均出現(xiàn)了較為明顯的提升，而核心成員國(guó)則出現(xiàn)了停滯，德國(guó)甚至明顯下滑。圖 14：歐盟債務(wù)國(guó) GDP 增速均較 09-12 年有所改善圖 15：歐盟核心成員國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢,德國(guó)下滑明顯資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND， 圖 16：歐盟各行業(yè)增加值同比增長(zhǎng)率資料來(lái)源：WIND， 圖 17：生產(chǎn)法下德國(guó)增加值增速下滑的行業(yè)一覽資料來(lái)源：WIND， 中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致歐盟出口增速下滑是 2018 年歐盟工業(yè)部門(mén)疲軟、經(jīng)濟(jì)走低的主因之一，根據(jù)天風(fēng)宏觀在12 月：有望初步確認(rèn)經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)中的判斷，我們認(rèn)為歐洲經(jīng)濟(jì)有望改善。2011 年以來(lái)出口金額占?xì)W盟名義 GDP 比重始終在 40

20、以上，經(jīng)濟(jì)火車(chē)頭德國(guó)的對(duì)外依賴度更高。而 2018 年中美日俄對(duì)歐元區(qū)的商品貿(mào)易出口總金額貢獻(xiàn)為33.6 ，其中中美兩國(guó)對(duì)歐元區(qū)的商品貿(mào)易額出口總金額貢獻(xiàn)度為 27.1 。與 2017 年相比， 2018 年歐元區(qū)對(duì)美日出口增速回升、但對(duì)中俄出口增速放緩。盡管 2018 年歐元區(qū)對(duì)美國(guó)新增出口金額較 2017 年上升 179.9 億歐元，但其對(duì)中國(guó)新增出口金額較 2017 年則下降了157.1 億歐元。換言之，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩對(duì)歐元區(qū)出口影響也不小，基本抹平了歐盟的出口增長(zhǎng)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的階段性企穩(wěn)，歐盟經(jīng)濟(jì)有望迎來(lái)回升。就歐央行官方的態(tài)度來(lái)看，雖然加息的進(jìn)程或?qū)壕?，?/p>

21、是鴿聲已經(jīng)收斂，奧地利央行行長(zhǎng)兼歐央行管理委員會(huì)成員Ewald Nowotny 已公開(kāi)表示歐洲有望于2019 下半年逐步企穩(wěn)。圖 18：出口對(duì)歐盟尤其是德國(guó)經(jīng)濟(jì)的意義重大圖 19：18 年歐盟對(duì)美日出口提速而中俄表現(xiàn)不佳資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND， 新興市場(chǎng)：有望擔(dān)當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中流砥柱，制造業(yè)或?yàn)樽兏锵蠕h新興市場(chǎng)是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的中堅(jiān)力量之一隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)從高速度發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，全球主要經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)均已進(jìn)入降速換擋期。與之相反，新興市場(chǎng)由于起步相對(duì)較晚、經(jīng)濟(jì)體量相對(duì)較小，仍展現(xiàn)出較為強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的地位有望逐步體現(xiàn)。具體來(lái)看，截止 2018 年，剔除中國(guó)的

22、金磚國(guó)家對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率已達(dá) 12.86 ，其中印度貢獻(xiàn) 10.22 、巴西貢獻(xiàn) 0.94 。圖 20：新興市場(chǎng)國(guó)經(jīng)濟(jì)近年較為強(qiáng)勁資料來(lái)源：WIND， 勞動(dòng)力成本較低、素質(zhì)提升空間大是新興市場(chǎng)的主要優(yōu)勢(shì)之一，中國(guó)的示范效應(yīng)有望帶動(dòng)新興市場(chǎng)制造業(yè)率先崛起。自中國(guó)加入 WTO 起，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪的高速發(fā)展期，其核心原因之一便是中國(guó)作為新興經(jīng)濟(jì)體，充分把握自身勞動(dòng)力成本較低的優(yōu)勢(shì)，大力發(fā)展勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)。受低價(jià)格的吸引，我國(guó)相關(guān)產(chǎn)業(yè)取得了大量的國(guó)際訂單，而大量的訂單便意味著經(jīng)驗(yàn)的沉淀，勞動(dòng)力素質(zhì)隨之在短時(shí)間內(nèi)大幅提升，帶來(lái)生產(chǎn)效率和產(chǎn)成品質(zhì)量的同步提升。對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，價(jià)廉物美的產(chǎn)品可以促

23、進(jìn)國(guó)內(nèi)的消費(fèi)意愿；對(duì)我國(guó)而言， 大量的出口和高速發(fā)展的制造業(yè)為我國(guó)經(jīng)濟(jì)夯實(shí)了基礎(chǔ)，形成了共贏的局面。我們認(rèn)為， 中國(guó)的發(fā)展路徑已經(jīng)在國(guó)際上形成了示范效應(yīng)，在全球產(chǎn)業(yè)鏈及貿(mào)易流向再分配之際，新興市場(chǎng)有望爭(zhēng)相效仿中國(guó)，因而制造業(yè)或?yàn)樾屡d市場(chǎng)崛起的突破口。圖 21：中國(guó)加入 WTO 后制造業(yè)快速發(fā)展圖 22：中國(guó)加入 WTO 后出口帶動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND， “印度制造”已經(jīng)在路上！著眼于當(dāng)前，印度總理莫迪上任后，重振 “印度制造”旗艦政策，誓將該國(guó)發(fā)展為一個(gè)中國(guó)式的全球制造和出口大國(guó)。近年來(lái)印度移動(dòng)通信行業(yè)蓬勃發(fā)展，其國(guó)內(nèi)智能手機(jī)制造商開(kāi)始設(shè)立本土工廠，令智能手

24、機(jī)行業(yè)逐漸成為該國(guó)制造業(yè)發(fā)展中的一大亮點(diǎn)。著眼于潛力，聯(lián)合國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)事務(wù)部預(yù)計(jì) 2027 年左右，印度人口將超過(guò)中國(guó)，成為世界第一人口大國(guó)，后續(xù)人口紅利可期，而政策的持續(xù)發(fā)力有望為印度制造帶來(lái)更優(yōu)的營(yíng)商環(huán)境。圖 23：印度制造近年蓬勃發(fā)展圖 24：印度的人口紅利效應(yīng)或才剛在起步資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND， 從巴西的發(fā)展來(lái)看，制造業(yè)已經(jīng)逐步走出谷底。自上世紀(jì)末經(jīng)歷了高速發(fā)展的“黃金十年” 后，巴西和其他拉美發(fā)展中國(guó)家都面臨產(chǎn)業(yè)升級(jí)的挑戰(zhàn)。為避免陷入中等收入陷阱、維持經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)高速增長(zhǎng)，巴西一方面選擇了發(fā)展消費(fèi)性經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)第三產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張；另一方面走上依靠自然資源出口的道路，但輕視了

25、發(fā)展勞動(dòng)密集型的基礎(chǔ)工業(yè)，巴西逐漸從工業(yè)強(qiáng)國(guó)成為原材料基地。2014 年，巴西政府意識(shí)到了其經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，開(kāi)始著手進(jìn)行結(jié)構(gòu)改革，以控制通脹、提高勞動(dòng)生產(chǎn)率和降低生產(chǎn)成本為主要目標(biāo)，推出新政，此后巴西的 GDP 增速隨制造業(yè)的回升而由負(fù)轉(zhuǎn)正。圖 25：巴西制造業(yè)帶動(dòng) GDP 由負(fù)轉(zhuǎn)正資料來(lái)源：WIND， 一帶一路綁定國(guó)家利益，有望貢獻(xiàn)貿(mào)易增量18 年 11 月的首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)博會(huì)在上海舉行，向全球釋放了一個(gè)強(qiáng)烈信號(hào)，就是加大進(jìn)口將成為中國(guó)的一項(xiàng)長(zhǎng)期國(guó)策。其必要性有三：其一，加大進(jìn)口對(duì)其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)形成支撐，將綁定其他國(guó)家與中國(guó)的利益，對(duì)中國(guó)的國(guó)際聲望有所幫助；其二，加大進(jìn)口將有助于國(guó)內(nèi)

26、的供給側(cè)改革，由粗放式的高速發(fā)展向更高質(zhì)量地發(fā)展轉(zhuǎn)變，有效改善國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)；其三，中國(guó)加大進(jìn)口不僅是中外各取所需，也是各國(guó)經(jīng)由利益共同體打造責(zé)任共同體、攜手形成命運(yùn)共同體的一條路。中國(guó)進(jìn)口的增加將使自己與外國(guó)更加“你中有我，我中有你”，相互利益綁定也會(huì)讓大家共同對(duì)彼此負(fù)責(zé)，命運(yùn)更加聯(lián)系在一起。在全球經(jīng)濟(jì)承壓、中美關(guān)系緊張的當(dāng)下，相關(guān)政策的執(zhí)行或?qū)⒊A(yù)期。就當(dāng)前中國(guó)的貿(mào)易流向來(lái)看，航運(yùn)行業(yè)以出口為主，加大進(jìn)口的國(guó)策有效彌補(bǔ)了進(jìn)口貨量的短缺，為航運(yùn)行業(yè)提供增量收益。中國(guó)是全球最大的進(jìn)出口貿(mào)易國(guó)家之一，是全球最大的貿(mào)易順差國(guó)，而我國(guó)的服務(wù)貿(mào)易往往處于逆差的狀態(tài)，因此我們推斷，我國(guó)的進(jìn)口貨物量與出口

27、貨量相比要小得多。換言之，集運(yùn)行業(yè)往往在出口的時(shí)候貨量較為充足，而返程的時(shí)候貨量較小。加大進(jìn)口作為本次國(guó)際航運(yùn)中心建設(shè)的主要目的之一，將有望大幅拉動(dòng)進(jìn)口航線的貨量，為集運(yùn)行業(yè)解決過(guò)去無(wú)法解決的空載困擾，提供增量收益。進(jìn)口貨量有望促進(jìn)別國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，反哺遠(yuǎn)東出口貨量。商務(wù)部前副部長(zhǎng)、中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副理事長(zhǎng)魏建國(guó)在進(jìn)博會(huì)舉辦期間表示，中國(guó)正在通過(guò)一帶一路加大對(duì)外投資，但投資主要是實(shí)現(xiàn)“造血”，加大進(jìn)口則會(huì)對(duì)別國(guó)經(jīng)濟(jì)形成“輸血”的作用，中國(guó)加大進(jìn)口不僅能幫助其他國(guó)家、尤其是發(fā)展中國(guó)家解決出口問(wèn)題，而且它們獲得了收入后可以直接壯大自身經(jīng)濟(jì)力量，有助于其發(fā)展?jié)摿Φ尼尫?，在一些發(fā)達(dá)國(guó)家，這些收入也能夠

28、帶動(dòng)市場(chǎng)氣氛的活躍。在此背景下，受惠于中國(guó)進(jìn)口的國(guó)家由于利益綁定，有望在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下增加對(duì)中國(guó)的進(jìn)口，利好航運(yùn)行業(yè)的遠(yuǎn)東出口貨量。此外，加大對(duì)歐盟核心成員國(guó)的進(jìn)口將為歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇添磚加瓦，利好歐線貨量。圖 26：加大對(duì)一帶一路成員國(guó)的進(jìn)口有望利好航運(yùn)貨運(yùn)量的增長(zhǎng)資料來(lái)源：一帶一路網(wǎng)， 圖 27：一帶一路沿線國(guó)家進(jìn)出口指數(shù)穩(wěn)步提升資料來(lái)源：WIND， 基于全球經(jīng)濟(jì)格局的航運(yùn)業(yè)形勢(shì)研判綜合上文所述，美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期看尚未到風(fēng)險(xiǎn)集中釋放的時(shí)間點(diǎn)，地產(chǎn)為軸的消費(fèi)料將維持強(qiáng)勁，中長(zhǎng)期是否真的會(huì)陷入衰退仍有待觀察；歐洲的經(jīng)濟(jì)仍處于底部區(qū)間，正在緩慢改善的過(guò)程當(dāng)中，核心的影響因素可能在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否階段性企穩(wěn)回

29、升；新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較過(guò)去幾年已有明顯改善，且仍具備比較大的提升空間。在過(guò)去的 20 年當(dāng)中，中國(guó)依靠制造業(yè)及出口的發(fā)展路徑已經(jīng)成為了全球新興經(jīng)濟(jì)體的效仿對(duì)象，印度的制造業(yè)已經(jīng)有了良好的開(kāi)端，“去工業(yè)化”多年的巴西對(duì)制造業(yè)的重視程度也正在回升，全球制造業(yè)的供給側(cè)已經(jīng)重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。我們認(rèn)為，隨著我國(guó)一帶一路、加大進(jìn)口決策的逐步推進(jìn)以及逆周期政策的發(fā)力，我國(guó)經(jīng)濟(jì)有望迎來(lái)階段性企穩(wěn)，歐洲經(jīng)濟(jì)亦有望同步回升，為新興市場(chǎng)制造業(yè)的需求側(cè)打開(kāi)空間。整體來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)雖仍偏弱， 但是制造業(yè)已經(jīng)開(kāi)始變革，全球貨物貿(mào)易的流向或?qū)⒁虼烁淖?，為?guó)際貨物貿(mào)易創(chuàng)造新的增量，作為國(guó)際貿(mào)易主要載體之一的航運(yùn)行業(yè)有望迎來(lái)景氣

30、度改善。結(jié)合航運(yùn)子行業(yè)的運(yùn)輸品種，集運(yùn)的主要貨運(yùn)品種包括電子產(chǎn)品、紡織服裝、化工品、家具家電等工業(yè)原材料、產(chǎn)成品，可以看到行業(yè)的需求與全球工業(yè)的景氣度、耐用品消費(fèi)高度相關(guān)，我們認(rèn)為在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)格局下，集運(yùn)行業(yè)的需求有望率先受益，油運(yùn)行業(yè)也有望受益于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的全球原油消耗量提升。圖 28：全球整體的制造業(yè) PMI 正在回升圖 29：美林時(shí)鐘資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：美林證券， 航運(yùn)行業(yè)面臨的重大變量中美貿(mào)易摩擦中美貿(mào)易摩擦是當(dāng)前全球貿(mào)易格局乃至經(jīng)濟(jì)格局的最大變量之一，可能是全球需要面對(duì)的“最緊迫的風(fēng)險(xiǎn)”，由于與貿(mào)易直接相關(guān)，市場(chǎng)對(duì)中美關(guān)系緊張的擔(dān)憂引發(fā)對(duì)航運(yùn)行業(yè)的前景預(yù)期也有所

31、壓制。從 2017 年 8 月 18 日的“301 調(diào)查”起至今，中美雙方已前前后后共計(jì)進(jìn)行了 10 次以上磋商，其中的過(guò)程也一波三折。航運(yùn)業(yè)的運(yùn)輸品種多為原材料、中間產(chǎn)品及低附加值的剛需消費(fèi)品，隨著情緒效應(yīng)的鈍化， 對(duì)中美貿(mào)易關(guān)系的敏感度有望逐步減弱。由于人均收入水平的差別，歐美自行生產(chǎn)低附加值剛需用品的性價(jià)比偏低，自中國(guó)加入 WTO 后，全球逐步形成了“遠(yuǎn)東生產(chǎn)、歐美消費(fèi)” 的貿(mào)易流向。在貿(mào)易摩擦的大環(huán)境下，雖然中美之間的貿(mào)易量出現(xiàn)一定的下降，但是美國(guó)從遠(yuǎn)東的進(jìn)口量有望持續(xù)維持高位。集運(yùn)：整體影響有限拆解中美貿(mào)易結(jié)構(gòu)，美國(guó)減少貨物進(jìn)口的空間較小，難度較高。在過(guò)去的 10 年中，中美貿(mào)易差額

32、從-2000 億美元擴(kuò)大至 2018 年的-4191.62 億美元，呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的態(tài)勢(shì)，也就是說(shuō)中國(guó)正從美國(guó)身上賺走越來(lái)越多的錢(qián)，這也是中美貿(mào)易戰(zhàn)的成因之一。具體拆分來(lái)看， 服務(wù)貿(mào)易是美國(guó)的優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目，在歷史上尚未出現(xiàn)過(guò)中國(guó)對(duì)美國(guó)的服務(wù)貿(mào)易順差，且美國(guó)對(duì)中國(guó)的服務(wù)貿(mào)易順差也在逐步擴(kuò)大。綜上所述，中美貿(mào)易的差額主要來(lái)源于貨物貿(mào)易，而中國(guó)對(duì)美出口的貨物當(dāng)中主要為電子產(chǎn)品（中低端電子產(chǎn)品、電子產(chǎn)品元件）及紡織服裝， 分別占比約 46、15。不難發(fā)現(xiàn)，這一部分的進(jìn)口需求偏剛性，但是中美貿(mào)易差額的根本矛盾又急待解決，我們認(rèn)為兩國(guó)貿(mào)易格局有望向兩個(gè)方向發(fā)展：從中國(guó)的出口項(xiàng)出發(fā)：減少?gòu)闹袊?guó)的貨物進(jìn)口，轉(zhuǎn)而向其

33、他東南亞國(guó)家進(jìn)口。全球勞動(dòng)密集型工業(yè)的產(chǎn)能集中在亞洲，具體來(lái)說(shuō)目前主要的世界工廠大部分坐落于中國(guó)、印度、泰國(guó)等亞洲國(guó)家內(nèi)。但是隨著中美貿(mào)易摩擦以及以上國(guó)家的人工成本逐漸提高， 許多工業(yè)企業(yè)正將企業(yè)產(chǎn)能向越南、菲律賓等地區(qū)遷移，以維持成本優(yōu)勢(shì)。這一方案雖然能解決當(dāng)前的主要矛盾，但是或?qū)槠渌l(fā)展中國(guó)家的超速發(fā)展埋下伏筆，對(duì)于美國(guó)進(jìn)出口數(shù)據(jù)的改善也相對(duì)有限，可能并非中美兩國(guó)希望看到的結(jié)果；即便最終真的以此種方式結(jié)尾，由于美國(guó)對(duì)此類貨物的進(jìn)口需求客觀存在，貿(mào)易格局的改變或?qū)㈩愃朴凇扒ご笈惨啤?，?duì)集運(yùn)行業(yè)的貨量、運(yùn)距的影響微乎其微。從中國(guó)的進(jìn)口項(xiàng)出發(fā)：維持或略微減少（轉(zhuǎn)移至其他國(guó)家）從中國(guó)的貨物進(jìn)口

34、額，大量增加向中國(guó)的出口。從當(dāng)前的談判要點(diǎn)來(lái)看，中美雙方基本正圍繞此方案進(jìn)行談判。此方案下，亞洲出發(fā)向北美出口的貨量同樣不會(huì)大幅減少，而北美向中國(guó)的出口貨量甚至有望提升。進(jìn)一步詳細(xì)拆分，從美國(guó)向中國(guó)出口的貨物結(jié)構(gòu)來(lái)看，以大豆為代表的干散貨受制于國(guó)內(nèi)需求相對(duì)飽和以及低貨值的原因并非雙方的最優(yōu)選擇，原油為代表的能源類產(chǎn)品受到基礎(chǔ)設(shè)施暫未完成建設(shè)的限制短期無(wú)法充分放量，大概率中國(guó)將加大對(duì)美國(guó)高科技產(chǎn)品如資本密集型的電機(jī)、電氣、音像設(shè)備或工業(yè)設(shè)備產(chǎn)品如機(jī)械器具，亦或是國(guó)內(nèi)目前產(chǎn)能不足的基礎(chǔ)類冷凍豬肉等集運(yùn)貨物的進(jìn)口量，對(duì)集運(yùn)的影響或?qū)⑵妗D 30：中國(guó)對(duì)美國(guó)出口結(jié)構(gòu)（金額口徑）圖 31：2000-

35、2018 中美貿(mào)易差額資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND， 全球產(chǎn)業(yè)鏈格局已經(jīng)成型，美國(guó)制造業(yè)回流的可行性較低，以消費(fèi)換工業(yè)的做法或并不理智，美線貨量失速下滑的概率不高。當(dāng)前亞洲出口的中低端制造業(yè)以勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)為主， 其成本優(yōu)勢(shì)主要來(lái)自于人工成本的相對(duì)低廉以及全面完整的產(chǎn)業(yè)鏈及配套金融服務(wù)鏈壓低了集中采購(gòu)成本。如工業(yè)企業(yè)遷移至美國(guó)，人工成本的大幅提升將直接在最終產(chǎn)成品當(dāng)中體現(xiàn)，對(duì)消費(fèi)或?qū)⒂兴种疲瑥亩鴮?dǎo)致出現(xiàn)拆東墻補(bǔ)西墻的效果。如成本控制不得當(dāng)， 不排除加征關(guān)稅后的中國(guó)產(chǎn)品價(jià)格仍低于美國(guó)產(chǎn)品的可能性。圖 32：中美制造業(yè)從業(yè)人員薪資對(duì)比資料來(lái)源：WIND， 油運(yùn)：2018H2 起中國(guó)對(duì)

36、美國(guó)原油進(jìn)口減少，后續(xù)具備增長(zhǎng)空間美國(guó)原油出口至遠(yuǎn)東，拉大全球油運(yùn)周轉(zhuǎn)量的邏輯已經(jīng)初步兌現(xiàn)。根據(jù) EIA 的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)， 2019 年上半年，美國(guó)的原油出口量已超 285 萬(wàn)桶/天，較去年同期增長(zhǎng)約 97 萬(wàn)桶/天。從單一國(guó)家進(jìn)口量來(lái)看，加拿大仍為最大進(jìn)口國(guó)；但是多個(gè)亞洲國(guó)家實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，并帶動(dòng)亞太地區(qū)成為美油最大進(jìn)口地區(qū)，2019H1 進(jìn)口量已達(dá) 130 萬(wàn)桶/天，同比增長(zhǎng) 47.2 萬(wàn)桶/天（YOY+58 ）。其中韓國(guó)（YOY+246 ）、印度（YOY+114 ）、泰國(guó)（YOY+266 ）、臺(tái)灣地區(qū)(YOY+133 )均出現(xiàn)了翻倍以上的增長(zhǎng)。中美和談為全球油運(yùn)需求的潛在上行因素。中國(guó)201

37、9 以來(lái)對(duì)美國(guó)原油的進(jìn)口量有所回落， 根據(jù) EIA 統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，中國(guó)自美國(guó)進(jìn)口的原油量于 2018 年 8、9、10 月及 2019 年 1 月出現(xiàn)停滯，2019H1 整體來(lái)看，中國(guó)的進(jìn)口量為 14.15 萬(wàn)桶/天，較 2018 年同期下滑 64 ；2019 年 2-6 月中國(guó)的進(jìn)口量為 16.98 萬(wàn)桶/天，較 2018 年同期下滑 58 。由于我國(guó)對(duì)石油進(jìn)口實(shí)行統(tǒng)一管控，在推進(jìn)/縮減美國(guó)原油進(jìn)口的執(zhí)行力上具備優(yōu)勢(shì)，如中美貿(mào)易和談就美國(guó)原油進(jìn)口一事達(dá)成協(xié)議，有望帶來(lái)油運(yùn)行業(yè)情緒和業(yè)績(jī)上的同步提升。圖 33：2019H1 美國(guó)原油出口至遠(yuǎn)東國(guó)家的情況圖 34：15 年起美國(guó)原油出口至中國(guó)的情況

38、資料來(lái)源：EIA， 資料來(lái)源：EIA， 有別于市場(chǎng)的認(rèn)知，如中美達(dá)成協(xié)議，我們認(rèn)為美國(guó)原油出口的推進(jìn)過(guò)程或?yàn)橄瓤旌舐ǘ虝r(shí)間內(nèi)迅速修復(fù)至原先水平后較為緩慢地增長(zhǎng)），對(duì)油運(yùn)行業(yè)的影響偏向于長(zhǎng)期。一方面， 目前墨西哥灣除去路易斯安那近海油港具備直接靠泊 VLCC 的能力，剩余的港口均無(wú)法直接靠泊 VLCC，需要通過(guò)轉(zhuǎn)泊，帶來(lái)成本上升及裝載效率下降。另一方面，我國(guó)延遲焦化處理能力位居全球第二，除非國(guó)家大力推進(jìn)，下游煉廠對(duì)于原材料的轉(zhuǎn)換帶來(lái)的不確定性可能會(huì)有所顧慮，因而推進(jìn)的效率在恢復(fù)原有進(jìn)口量后可能會(huì)有所降速。環(huán)保公約的潛在影響可能超出市場(chǎng)預(yù)期國(guó)際海事組織（IMO）強(qiáng)制規(guī)定，2020 年 1 月 1

39、 日起實(shí)施對(duì)全球范圍內(nèi)船舶燃料含硫量從3.5下降至 0.5。要求在限制排放區(qū)（ECA）以外的行業(yè)的所有船舶也使用含硫量不高于0.5的燃料。無(wú)論選擇哪種方式來(lái)應(yīng)對(duì)環(huán)保公約的要求，均會(huì)增加船運(yùn)公司的成本。船東目前普遍選擇安裝脫硫塔或使用低硫油的方式作為應(yīng)對(duì)策略。假設(shè)高低流油的差價(jià)很大，則脫硫塔的性 價(jià)比更高；假設(shè)高低流油的價(jià)差很小甚至出現(xiàn)倒掛的情況，則選擇低硫油策略的航運(yùn)企業(yè)更為收益。石油與航運(yùn)分析機(jī)構(gòu)Wood Mackenzie 估計(jì)，2020 年低硫油需求進(jìn)一步提升后，高、低硫油價(jià)差可能達(dá)到 350 美元/噸。截至 12 月初，全球 4 大主要港口的高硫油價(jià)已經(jīng)跌至 300 美元/噸以下水平，

40、而 VLSFO 沖破 555 美元/噸，其中新加坡 VLSFO 的價(jià)格已達(dá)573.5 美元/噸，直逼 MGO 的價(jià)格，價(jià)差僅為 15.5 美元/噸。不考慮后續(xù)潛在提升的維護(hù)成本，對(duì)于未安裝脫硫塔的船舶，將需要承擔(dān)超 80 的燃油增量成本（相對(duì)于燃燒高硫油）。表 1：主流 IMO 環(huán)保公約應(yīng)對(duì)策略詳解應(yīng)對(duì)方案使用 MGO使用低硫油加裝脫硫塔LNG 動(dòng)力系統(tǒng)一次性資本開(kāi)支（萬(wàn)美元）00約 500約 2000-2500后期成本較高的燃料價(jià)格較高的低硫油價(jià)格脫硫塔維護(hù)成本未知進(jìn)塢維護(hù)時(shí)間（天）0030未知不良影響長(zhǎng)期運(yùn)輸成本抬升、能量密度不足不適航長(zhǎng)期運(yùn)輸成本抬升占用小部分艙位、IMO 或就脫硫塔種類

41、作出進(jìn)一步要求資本開(kāi)支過(guò)高、安全性未知資料來(lái)源：航運(yùn)界， 限硫令的短期影響需求側(cè)：油運(yùn)需求或迎脈沖式大增遠(yuǎn)東低硫油的供給緊張、低硫油和 MGO 之間縮小的價(jià)差可能促使航運(yùn)企業(yè)換用 MGO， 引發(fā)柴油市場(chǎng)供需改善，進(jìn)而拉動(dòng)油運(yùn)市場(chǎng)。就中國(guó)煉廠出發(fā)，盡管各家供應(yīng)企業(yè)已在前期備貨方面做了準(zhǔn)備，但國(guó)內(nèi)煉廠仍未實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，且配套政策也仍未出臺(tái)，加劇了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)端的觀望心態(tài)。如新加坡出現(xiàn) VLSFO 的供應(yīng)量不足的情況，為按時(shí)完成交付，航運(yùn)企業(yè)或?qū)⒓幼?MGO 來(lái)應(yīng)對(duì)限硫令。供需格局的改善和 MGO 價(jià)格的上漲可能會(huì)促使煉廠加大原油的進(jìn)口量。價(jià)差引發(fā)需求大增的持續(xù)時(shí)間無(wú)法確定，但是可復(fù)制性較低。由于 MGO

42、屬于餾分油，而VLSFO 目前的主要生產(chǎn)路徑為渣油加氫脫硫，當(dāng) MGO 的產(chǎn)量上升，VLSFO 的產(chǎn)量有望跟隨其上行，隨著規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)，VLSFO 可能迎來(lái)成本和價(jià)格的同步下行，直至供需達(dá)到新的平衡。此外，高、低硫油的價(jià)差將會(huì)增加航商對(duì)脫硫塔方案的青睞程度，隨著安裝脫硫塔的運(yùn)力占比提升，高硫油的需求有望回升，VLSFO、MGO 的需求可能回落，因此我們認(rèn)為這一情形引發(fā)的需求大增不具備可復(fù)制性。而從煉廠加大原油進(jìn)口到最終產(chǎn)能增長(zhǎng)， 需要經(jīng)過(guò)原油運(yùn)輸至煉廠、生產(chǎn)、成品油運(yùn)輸至港口三大過(guò)程，周期偏長(zhǎng)可能帶來(lái)信息的滯后和不對(duì)稱，因而目前我們暫無(wú)法判斷這一行情的持續(xù)性及強(qiáng)度，但是我們認(rèn)為這一情況大概率

43、出現(xiàn)在限硫令初期，即 2020Q1-Q2。圖 35：新加坡船用燃料油價(jià)格對(duì)比資料來(lái)源：WIND， 注：1.由于數(shù)據(jù)不可獲得，暫以 0.5 含硫量的柴油代替 VLSFO 價(jià)格2.柴油價(jià)格口徑為美油/桶，以 7.3 桶每噸粗略計(jì)算供給側(cè)：訂單有望延遲交付、拆船量有望集中體現(xiàn)船塢產(chǎn)能或被安裝脫硫塔的需求所占用，造成新訂單延遲交付。一方面來(lái)說(shuō)，高企的高、低硫油價(jià)差可能促使船東在現(xiàn)有在手訂單上加裝脫硫塔，拉長(zhǎng)船舶的下水交付周期；另一方面來(lái)說(shuō)，全球的船塢產(chǎn)能有限，2019 年起，大量船舶選擇加裝脫硫塔，占用了部分船塢的產(chǎn)能，這兩大因素均可能造成未來(lái)新船訂單的交付延期。高增的運(yùn)營(yíng)成本可能迫使航運(yùn)業(yè)進(jìn)入老舊產(chǎn)

44、能去化期，2020 年或?yàn)椴鸫叻濉＜夹g(shù)的進(jìn)步以及大船化的進(jìn)程使得新船較老舊船型的單位能耗更低，在合規(guī)燃料價(jià)格大幅上行的情況下新船的優(yōu)勢(shì)明顯。此外，對(duì)于老舊船舶的船東來(lái)說(shuō)，由于脫硫塔的成本不低，考慮全 生命周期，為老舊運(yùn)力安裝脫硫塔的意愿本就偏弱，而部分運(yùn)力搶裝脫硫塔可能帶來(lái)運(yùn)價(jià)改善，將拆解計(jì)劃推后至限硫令生效以后合情合理。向前看，高企的低硫油價(jià)將會(huì)進(jìn)一步侵蝕老舊船型的盈利能力，投資回報(bào)率的降低及 2019 年被抑制的拆船需求有望在 2020 年集中體現(xiàn)。年內(nèi)運(yùn)價(jià)的波動(dòng)幅度可能縮小，主要來(lái)源于淡季的高景氣由于部分運(yùn)力暫時(shí)退出以搶裝脫硫塔，淡季的運(yùn)價(jià)有望優(yōu)于往年！我們?cè)谌ツ甓炔呗詧?bào)告逐日寒冬盡，

45、踏雪迎春歸中便已判斷，由于低硫油的價(jià)格和產(chǎn)量的不確定性，會(huì)有許多航運(yùn)企業(yè)希望在 2019 年內(nèi)完成脫硫塔的安裝，而航運(yùn)的周期性造成在不同的季節(jié)船舶創(chuàng)造財(cái)富的效率差別較為明顯，因此在淡季搶裝脫硫塔將是航運(yùn)企業(yè)的最優(yōu)策略。從目前的燃油價(jià)差出發(fā)，我們認(rèn)為這一情況可能在 2020 年進(jìn)一步激化，航運(yùn)淡季運(yùn)價(jià)可期！旺季能否如淡季一樣超預(yù)期存在變量，但大概率不會(huì)弱于往年平均水平。全球經(jīng)濟(jì)降速壓力以及行業(yè)內(nèi)的運(yùn)力過(guò)剩情況均客觀存在，如果旺季順利漲價(jià)，航運(yùn)企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期也可能發(fā)生根本性的改變，或?qū)⒊霈F(xiàn)過(guò)度關(guān)注眼前利益，暫停脫硫塔安裝的情況，過(guò)剩運(yùn)力的回歸將會(huì)削弱運(yùn)價(jià)在旺季的向上彈性，但是由于脫硫塔安裝需要考

46、慮到港時(shí)間、船塢產(chǎn)能等多方面因素，我們傾向于認(rèn)為由于旺季而暫停脫硫塔安裝的行為發(fā)生的概率較低。圖 36：年內(nèi)運(yùn)價(jià)的波動(dòng)幅度可能縮小，主要來(lái)源于淡季的高景氣資料來(lái)源：WIND， 限硫令的中長(zhǎng)期影響：新船訂單或?qū)⒆源司S持低位環(huán)保要求的持續(xù)提升有望長(zhǎng)期抑制新船訂單。2018 年 4 月 13 日，國(guó)際海事組織在倫敦通過(guò)減少船舶溫室氣體排放的初步戰(zhàn)略：相較于 2008 年，到 2030 年國(guó)際航運(yùn)二氧化碳排放量平均至少減少 40，到 2050 年將努力減少 70?？紤]到船舶的生命周期較長(zhǎng)，2030 年的戰(zhàn)略目標(biāo)是否會(huì)促使 IMO 對(duì)燃料、船舶提出新的改革性的要求尚不得而知，投資回報(bào)率的不確定可能壓制船

47、東進(jìn)行新船投資的意愿。假設(shè)行情好轉(zhuǎn)，加速航行以變向增加有效運(yùn)力的現(xiàn)象可能減少。營(yíng)運(yùn)航速對(duì)航運(yùn)企業(yè)有著至關(guān)重要的影響，航速的提升意味著船舶的周轉(zhuǎn)效率提升，貨運(yùn)量和營(yíng)業(yè)收入都會(huì)有所提升，但是由于船舶的油耗與速度的三次方成正比關(guān)系，增量的燃油成本也會(huì)隨之而來(lái)。我們認(rèn)為高、低硫油的價(jià)差可能會(huì)增加船東的顧慮，行情較好時(shí)提速運(yùn)營(yíng)的情景可能減少。假如價(jià)差過(guò)大，甚至將迫使船東降低航速以節(jié)省燃油，促使全球平均航速進(jìn)入一個(gè)新的平衡，但是我們目前尚缺乏有效的實(shí)證數(shù)據(jù)，因而對(duì)供給側(cè)的影響程度仍有待觀察。集運(yùn) 2020 展望：需求有望長(zhǎng)期擴(kuò)張，成本短期擾動(dòng)基于我們?cè)谌蚪?jīng)濟(jì)研判，我們認(rèn)為全球的貿(mào)易流向正處于再分配的階段

48、，印度、巴西等新興經(jīng)濟(jì)體可能會(huì)在不久的將來(lái)“鳩占鵲巢”，替代中國(guó)低端制造業(yè)在全球的地位，而中國(guó)的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈正在上移，向中端甚至高端制造業(yè)進(jìn)發(fā)。變革之際，我國(guó)出口結(jié)構(gòu)中中高附加值產(chǎn)品占比有望提升，而進(jìn)口貨物單價(jià)有望下沉，集運(yùn)行業(yè)同樣可能經(jīng)歷較為明顯的變化，具體可能表現(xiàn)為遠(yuǎn)東進(jìn)口貨量以及區(qū)域內(nèi)需求的增長(zhǎng)。一、二線航商分化顯著雖然集運(yùn)的市場(chǎng)集中度較高，但是前十大龍頭公司中也已經(jīng)出現(xiàn)了較為明顯的分化。從航商 18 年的年報(bào)情況來(lái)看，一二線集運(yùn)企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了較為明顯的分化，市占率約 2 的現(xiàn)代商船作為二線集運(yùn)企業(yè)的代表在 18 年虧損高達(dá) 5 億美元，核心問(wèn)題在于利潤(rùn)率的低下。反觀中遠(yuǎn)海控為代表的一線

49、龍頭，在行業(yè)最困難的時(shí)間點(diǎn)收購(gòu)東方海外，并在造船市場(chǎng)底部抓緊擴(kuò)張，2018Q4 以來(lái)，東方海外已開(kāi)始對(duì)?？刎暙I(xiàn)正利潤(rùn)，有望在未來(lái)持續(xù)發(fā)力。從 19 年的盈利情況來(lái)看，馬士基、中遠(yuǎn)?？氐三堫^企業(yè)的盈利能力正在提升。一線龍頭集運(yùn)企業(yè)對(duì)于燃料油企業(yè)的議價(jià)能力、為現(xiàn)有運(yùn)力加裝脫硫塔能力和意愿更強(qiáng)， 受環(huán)保公約的沖擊相對(duì)有限。2020 年起，環(huán)保公約或?yàn)橛绊懠\(yùn)企業(yè)生死存亡的關(guān)鍵因素， 而對(duì)集運(yùn)企業(yè)的盈利能力帶來(lái)直接沖擊的便是高低硫油的價(jià)差。一線航商的綜合實(shí)力更強(qiáng)、運(yùn)力規(guī)模更大，相對(duì)應(yīng)的便擁有更強(qiáng)的議價(jià)能力，目前中遠(yuǎn)、馬士基等企業(yè)已經(jīng)就低硫油 同燃料油供應(yīng)商簽訂部分協(xié)議，這一風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其來(lái)說(shuō)相對(duì)可控，環(huán)保公

50、約執(zhí)行后的不確定性 被大幅削減。根據(jù)中遠(yuǎn)海控在 2019 年中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上披露的信息，東方海外已經(jīng)鎖定了今年四季度及明年一季度約 80 的低硫油供應(yīng)，?？胤矫嬉呀?jīng)為 3 艘船舶安裝了脫硫塔，并有望在 45 艘船舶上安裝脫硫塔，對(duì)限硫令的準(zhǔn)備較為充分。在手運(yùn)力貢獻(xiàn)更高彈性，規(guī)模效應(yīng)造就成本優(yōu)勢(shì)。國(guó)際集運(yùn)市場(chǎng)周期偏長(zhǎng)，因此在牛市當(dāng)中取得更高的盈利對(duì)集運(yùn)公司來(lái)說(shuō)異常重要，而盈利的關(guān)鍵因素之一就在于倉(cāng)位的合理運(yùn)用，運(yùn)力規(guī)模更高的集運(yùn)企業(yè)將更加受益于提升的運(yùn)價(jià)。此外，一線龍頭企業(yè)的大船運(yùn)力占比更高，也就意味著單箱成本更低、更為環(huán)保，在成本端也更具優(yōu)勢(shì)。2019 以來(lái)，中遠(yuǎn)?？貎?yōu)秀的經(jīng)營(yíng)能力以及較低的成

51、本已經(jīng)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上開(kāi)始體現(xiàn)，我們有理由相信這一趨勢(shì)有望在未來(lái)延續(xù)。圖 37：行業(yè)在手訂單占運(yùn)力比持續(xù)下降資料來(lái)源：Alphaliner， 圖 38：2010 年起新交付訂單中大船的比例高企資料來(lái)源：Alphaliner， 圖 39：僅前七大班輪公司擁有 15200TEU 級(jí)別以上的運(yùn)力資料來(lái)源：Alphaliner， 圖 40：18、19 年集運(yùn)行業(yè)拆解量較低圖 41：集運(yùn) 20 歲以上老齡船占比高達(dá) 5.6資料來(lái)源：Alphaliner， 資料來(lái)源：Alphaliner， 短期盈利難以判斷，長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)格局大概率向好由于限硫令的生效，行業(yè)的成本將會(huì)大幅提升，燃油附加費(fèi)的接受程度我們目前也無(wú)法判斷

52、，因而短期的盈利無(wú)法判斷。但是就限硫令可能帶來(lái)的結(jié)果我們圍繞低硫油供應(yīng)量及燃油附加費(fèi)的加征程度做了一個(gè)簡(jiǎn)單的沙盤(pán)推演：假設(shè)燃油附加費(fèi)接受度較高，全行業(yè)燃油附加費(fèi)的水平均可以覆蓋增量成本，且合規(guī)燃料油的供應(yīng)充足。在這一情況下，一、二線航商的營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)率均有望出現(xiàn)大幅改善的情況，而馬士基、海控等大船化率高、成本更低的航商有望更為受益。但是從長(zhǎng)期來(lái)看，二線航商可能因此增加訂購(gòu)大船以取得更為優(yōu)異的盈利能力，對(duì)于行業(yè)來(lái)說(shuō)短多長(zhǎng)空。結(jié)合目前的低硫油供應(yīng)情況及貨主的情況來(lái)看，發(fā)生的概率或?qū)⑵?。假設(shè)燃油附加費(fèi)的加征力度無(wú)法覆蓋二線航商的成本。這一情況下無(wú)論低硫油的供應(yīng)是否充足，一線航商將因此受益。雖然一

53、線航商的盈利情況可能出現(xiàn)多種不一樣的情況，目前我們無(wú)法提前預(yù)判，但二線航商目前成本更高的原因本就來(lái)自于資本實(shí)力偏弱，在長(zhǎng)期盈利無(wú)望的情況下，龍頭航商有望以較低價(jià)格完成兼并收購(gòu)，甚至說(shuō)二線航商有望直接退出行業(yè)，形成長(zhǎng)期的供需格局改善。假設(shè)燃油附加費(fèi)的加征力度較高，但是合規(guī)燃料油的供應(yīng)不充足。這一情況下，由于無(wú)油可加，全行業(yè)將會(huì)迎來(lái)產(chǎn)能閑置率大幅提升的狀況，但是我們認(rèn)為一線航商的產(chǎn)能閑置情況較二線航商會(huì)明顯更低。一方面來(lái)說(shuō)一線航商如海控、馬士基等對(duì)燃油企業(yè)的議價(jià)能力較強(qiáng)，燃油成本的上升程度更低一些，且已經(jīng)鎖定了部分燃油供應(yīng)，在此情況下他們可以維持運(yùn)營(yíng)，并通過(guò)燃油附加費(fèi)改善利潤(rùn)。另一方面來(lái)說(shuō)，一線航

54、商對(duì)船塢的話語(yǔ)權(quán)也更強(qiáng)，加裝脫硫塔的排產(chǎn)時(shí)間可能更短，回歸市場(chǎng)享受高運(yùn)價(jià)的概率也將更高。表 2：限硫令對(duì)集運(yùn)行業(yè)影響的沙盤(pán)推演核心變量低硫油供應(yīng)充足低硫油供應(yīng)不足燃油附加費(fèi)足以覆蓋二線航商增量成本短期：全行業(yè)利潤(rùn)改善長(zhǎng)期：二線航商有望提升行業(yè)供給側(cè)壓力一線航商有望受益于運(yùn)價(jià)改善，二線航商盈利難度提升，供給有望去化燃油附加費(fèi)無(wú)法覆蓋二線航商增量成本資料來(lái)源： 短期：一線航商盈利無(wú)法判斷，二線航商大概率虧損 長(zhǎng)期：行業(yè)或迎供給側(cè)去化、集中度提升，一線航商受益集運(yùn)行業(yè)小結(jié)：供需格局好轉(zhuǎn)，一、二線航商分化從需求側(cè)來(lái)看，全球制造業(yè)正處于產(chǎn)能結(jié)構(gòu)切換之際，中國(guó)在全球貿(mào)易格局當(dāng)中的地位有望從“產(chǎn)出國(guó)”向“產(chǎn)

55、出國(guó)+消費(fèi)國(guó)的綜合體”轉(zhuǎn)變，以印度、巴西為代表的金磚國(guó)家有望替代中國(guó)的低端制造業(yè)產(chǎn)能，而中國(guó)的制造業(yè)將進(jìn)一步向中高端的方向進(jìn)發(fā)。至于中美貿(mào)易摩擦，2019 年以來(lái)的美線數(shù)據(jù)已經(jīng)證實(shí)其帶來(lái)的影響可能有限，回頭看或?qū)⒏嗍侨蛸Q(mào)易流向再分配進(jìn)程的催化劑。對(duì)于集運(yùn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，新增的遠(yuǎn)東進(jìn)口需求及區(qū)域內(nèi)航線需求有望逐步放量，為全行業(yè)帶來(lái)增量收益，而制造業(yè)的復(fù)蘇有望直接在情緒上提升集運(yùn)行業(yè)的價(jià)值。從供給側(cè)來(lái)看，目前全行業(yè)在手訂單已處于歷史低位，而限硫令的執(zhí)行大概率將帶來(lái) 20 年以上老齡船的集中拆解，對(duì)于新訂單、航速也將具備抑制作用，全行業(yè)供給側(cè)有望迎來(lái)較長(zhǎng)壓力釋放期。短期來(lái)看，限硫令的不確定性可能帶來(lái)二

56、線航商暫時(shí)性甚至永久性的運(yùn)力退出，為供需結(jié)構(gòu)的改善添磚加瓦。從運(yùn)營(yíng)能力來(lái)看，我們認(rèn)為 2020 年大概率將成為集運(yùn)行業(yè)的分水嶺，一線航商在經(jīng)營(yíng)能力、資本實(shí)力、議價(jià)能力等方面的優(yōu)勢(shì)有望充分體現(xiàn)。對(duì)于一線龍頭，過(guò)去近十年景氣低迷期內(nèi)的布局有望在未來(lái)的幾年內(nèi)兌現(xiàn)，而二線航商或?qū)⒚媾R洗牌。表 3：集運(yùn)行業(yè)供需預(yù)測(cè)表200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E全球港口集裝箱吞吐量540496566613642666700710729777817837877（百萬(wàn)TEU）同比變化（ ）5.8-8.214.28.34.73.75.11.52.5

57、6.75.22.54.8年末集裝箱船隊(duì)規(guī)模1226133014231534163217241824197720082079223523212362（萬(wàn)TEU）同比變化（ ）13.28.57.07.86.45.65.88.41.63.55.83.91.8新船交付量（萬(wàn) TEU）15211013812212613515116691115130107111占年初運(yùn)力比（ ）14.19.010.48.68.28.38.89.14.65.76.23.94.9拆解量（萬(wàn) TEU）1038138334437196540102169占年初運(yùn)力比（ ）0.93.11.00.62.22.72.11.03.32.0

58、0.51.83.0新簽訂單（萬(wàn)TEU）11465918443213112231308112265占年初運(yùn)力比（ ）10.60.54.412.92.813.16.512.71.54.05.92.9資料來(lái)源： Alphaliner， 注：1.2008-2019 年數(shù)據(jù)為 Alphaliner 數(shù)據(jù)，2020 數(shù)據(jù)為天風(fēng)交運(yùn)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)2.2020 年需求預(yù)測(cè)較集運(yùn)：三周期疊加向上，擁抱時(shí)間紅利有所下調(diào)，主因 Alphaliner 下調(diào) 2019 年需求增速以及我們認(rèn)為貿(mào)易格局再分配為中長(zhǎng)期進(jìn)程。油運(yùn) 2020 展望：短期供需邏輯強(qiáng)化，長(zhǎng)期具備成長(zhǎng)空間美國(guó)制裁強(qiáng)化油運(yùn)供給側(cè)邏輯油運(yùn)供給側(cè)短期受到大幅沖擊

59、美國(guó)制裁事件在 2019Q4 引發(fā)油運(yùn)業(yè)軒然大波。美國(guó)財(cái)政部 8 月 30 日發(fā)表聲明稱，對(duì)伊朗獲釋油輪“阿德里安達(dá)利亞 1 號(hào)”及其船長(zhǎng)實(shí)施制裁。9 月末美國(guó)宣布制裁包括中遠(yuǎn)海運(yùn)集團(tuán)子公司在內(nèi)的多家中國(guó)航運(yùn)公司，正式引起油運(yùn)行業(yè)的軒然大波，原本因沙特油田遇襲事件而提升的中東至亞洲 VLCC 運(yùn)費(fèi)更是再度大漲。制裁對(duì)供給側(cè)的影響較為顯著，短期仍具備不確定性。根據(jù)另一家航運(yùn)經(jīng)紀(jì)公司 Braemar ACM 提供的數(shù)據(jù)顯示，目前全球總共有大約 358 艘各類型油輪受美國(guó)對(duì)伊朗以及委內(nèi)瑞拉等國(guó)的制裁所影響。其中有大約 156 艘超大型油輪 VLCC 因?yàn)槊绹?guó)制裁而在市場(chǎng)上經(jīng)營(yíng)遭遇影響。其他板塊，有大

60、約 74 艘 suezmax 型油輪、128 艘 aframax 型油輪受影響。10 月24 日，美國(guó)財(cái)政部對(duì)中遠(yuǎn)海能發(fā)放近兩個(gè)月的制裁豁免許可，以便相關(guān)企業(yè)了結(jié)與一家中國(guó)油輪公司的業(yè)務(wù)往來(lái)。短期供給側(cè)回歸的主要決定因素或?yàn)橹忻篮驼?，海能運(yùn)力回歸的同時(shí)亦將拉動(dòng)需求。我們?cè)谶\(yùn)價(jià)漲近 10 倍，高彈性油輪板塊有望超預(yù)期！就已預(yù)判：如果雙方和談達(dá)成一致， 中國(guó)從美國(guó)采購(gòu)農(nóng)產(chǎn)品、豬肉、油氣的預(yù)期會(huì)再度提升（雖然短期美國(guó)那邊的基建不支持大規(guī)模出口中國(guó)油氣），中遠(yuǎn)海集團(tuán)旗下的干散貨、集裝箱、油輪、LNG 船隊(duì)大概率將成為承運(yùn)的先鋒力量。作為“連接兩國(guó)美好愿望”的主體之一，我們有理由相信美方對(duì)其的制裁有望緩