電力設(shè)備行業(yè)深度報告：全球低壓電器龍頭施耐德電氣的啟示本土化+產(chǎn)品力

1、正文目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、全球領(lǐng)先的能效管理集團6 HYPERLINK l _bookmark1 全球化布局的能效管理集團6 HYPERLINK l _bookmark8 外延并購與市場需求推動營收增長，注重在新興市場的增長機遇9 HYPERLINK l _bookmark16 二、進入中國 32 年，成為國內(nèi)低壓電器領(lǐng)導(dǎo)品牌12 HYPERLINK l _bookmark17 深度的本土化運營12 HYPERLINK l _bookmark23 合資成立德力西電氣，實現(xiàn)對中端市場的覆蓋15 HYPERLINK l _bookma

2、rk27 向新興領(lǐng)域的滲透預(yù)計將推動中國區(qū)業(yè)務(wù)持續(xù)成長16 HYPERLINK l _bookmark31 三、施耐德電氣在低壓電器領(lǐng)域成功的啟示17 HYPERLINK l _bookmark34 全方位的本土化戰(zhàn)略18 HYPERLINK l _bookmark40 合作伙伴的業(yè)務(wù)模式21 HYPERLINK l _bookmark45 不斷進化的公司戰(zhàn)略23 HYPERLINK l _bookmark47 持續(xù)的研發(fā)投入24 HYPERLINK l _bookmark52 豐富的產(chǎn)品線27 HYPERLINK l _bookmark55 差異化和規(guī)?；瘞淼淖h價能力28 HYPERLIN

3、K l _bookmark58 四、對國產(chǎn)低壓電器企業(yè)發(fā)展路徑的思考29 HYPERLINK l _bookmark62 五、投資建議30 HYPERLINK l _bookmark63 估值比較30 HYPERLINK l _bookmark65 重點推薦良信電器31 HYPERLINK l _bookmark71 重點推薦正泰電器33 HYPERLINK l _bookmark77 六、風(fēng)險提示34圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 12018 年施耐德電氣四大業(yè)務(wù)營收占比及全球份額排名6 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2施耐德電氣四大業(yè)務(wù)領(lǐng)

4、域的主要競爭對手7 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 32018 年施耐德電氣全球業(yè)務(wù)分布7 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 4施耐德電氣前三大單一市場營收8 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 5施耐德電氣來自不同終端市場的營收占比8 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 6施耐德電氣將其四大業(yè)務(wù)領(lǐng)域納入 EcoStruxure 云平臺9 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 7施耐德電氣業(yè)務(wù)領(lǐng)域的拓展10 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 8施耐德電氣在全球當?shù)厥袌龅淖悠放?0 HYPER

5、LINK l _bookmark11 圖表 9施耐德電氣歷年營收及增速11 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 10施耐德電氣歷年歸母凈利潤及增速11 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 11施耐德電氣來自新興市場的營收快速增長11 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 12近十多年施耐德電氣亞太區(qū)收入占比快速增長11 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 13施耐德電氣股價大幅跑贏 CAC40 指數(shù)12 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 14施耐德電氣中國發(fā)展歷程13 HYPERLINK l _bookm

6、ark19 圖表 15施耐德電氣中國區(qū)營收13 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 162017 年國內(nèi)低壓電器市場份額14 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 17施耐德電氣中國區(qū)營收分布14 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 18來自中西部地區(qū)營收持續(xù)增長14 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 19德力西電氣產(chǎn)品價格與施耐德對比15 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 20德力西電氣銷售渠道16 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 21德力西電氣營收16 HYPERLINK l

7、_bookmark28 圖表 22我國數(shù)據(jù)中心機架數(shù)量預(yù)測17 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 2320152018 批復(fù)軌交項目投資額17 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 24施耐德電氣近兩年推出的具備智能互聯(lián)功能的產(chǎn)品17 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 25施耐德在低壓電器行業(yè)成功的核心因素18 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 26施耐德低壓電氣業(yè)務(wù)營收及增速18 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 27施耐德電氣與西門子現(xiàn)任中國區(qū)管理層19 HYPERLINK l _bookmar

8、k36 圖表 28施耐德電氣面向中國等新興市場的 Easy 系列產(chǎn)品線19 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 29施耐德電氣 Easy 系列產(chǎn)品與其高端產(chǎn)品價格對比20 HYPERLINK l _bookmark38 圖表 30施耐德電氣供應(yīng)鏈體系中的人員和成本分布20 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 31施耐德電氣在中國的生產(chǎn)及研發(fā)體系建設(shè)21 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 32施耐德電氣分銷商類型及典型代表22 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 33施耐德電氣中國區(qū)銷售組織架構(gòu)22 HYPERLINK l

9、 _bookmark43 圖表 34施耐德通過自有銷售團隊實現(xiàn)在項目型市場與各方的合作23 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 35分銷商在分銷和直銷業(yè)務(wù)中承擔(dān)的不同職能23 HYPERLINK l _bookmark46 圖表 36施耐德電氣近十年公司戰(zhàn)略的不斷迭代24 HYPERLINK l _bookmark48 圖表 37施耐德電氣研發(fā)費用及占營收比例25 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 38施耐德空氣斷路器與國內(nèi)品牌產(chǎn)品比較25 HYPERLINK l _bookmark50 圖表 39施耐德電氣典型低壓配電產(chǎn)品的進化路線26 HYPERLIN

10、K l _bookmark51 圖表 40施耐德電氣新一代 MTZ 斷路器與 MT 系列的升級對比26 HYPERLINK l _bookmark53 圖表 41施耐德電氣以低壓電器為核心建立了完整的產(chǎn)品系列27 HYPERLINK l _bookmark54 圖表 42在國內(nèi)市場通過施耐德與德力西雙品牌實現(xiàn)了對高端及中端市場的覆蓋27 HYPERLINK l _bookmark56 圖表 43施耐德電氣低壓電器營收與競爭對手比較28 HYPERLINK l _bookmark57 圖表 44施耐德電氣產(chǎn)業(yè)鏈競爭力分析28 HYPERLINK l _bookmark59 圖表 45國產(chǎn)低壓電器

11、廠商與施耐德在 4P 維度的對比29 HYPERLINK l _bookmark60 圖表 46良信電器發(fā)展路徑情景假設(shè)30 HYPERLINK l _bookmark61 圖表 47正泰電器發(fā)展路徑情景假設(shè)30 HYPERLINK l _bookmark64 圖表 48施耐德電氣近二十年的估值水平31 HYPERLINK l _bookmark66 圖表 49良信電器近年營收和凈利潤增速31 HYPERLINK l _bookmark67 圖表 50良信電器研發(fā)支出占營收比例32 HYPERLINK l _bookmark68 圖表 51良信電器毛利率持續(xù)提升32 HYPERLINK l _

12、bookmark69 圖表 52良信產(chǎn)品應(yīng)用在山東石島灣核電站32 HYPERLINK l _bookmark70 圖表 53良信產(chǎn)品應(yīng)用在呼和浩特、哈爾濱數(shù)據(jù)中心32 HYPERLINK l _bookmark72 圖表 54正泰電器低壓電器業(yè)務(wù)營收和毛利率33 HYPERLINK l _bookmark73 圖表 55正泰電器低壓電器海外營收不斷增長33 HYPERLINK l _bookmark74 圖表 56正泰電器經(jīng)銷商數(shù)量33 HYPERLINK l _bookmark75 圖表 57正泰電器昆侖產(chǎn)品34 HYPERLINK l _bookmark76 圖表 58昆侖產(chǎn)品性能提升明

13、顯34一、 全球領(lǐng)先的能效管理集團全球化布局的能效管理集團施耐德電氣成立于 1836 年，公司的第一個產(chǎn)品是法國本土制造的蒸汽機車，在隨后的數(shù)十年里，公司發(fā)展成為一個重工業(yè)集團，業(yè)務(wù)領(lǐng)域主要集中在當時蓬勃發(fā)展的鐵路、鋼鐵領(lǐng)域。在 1891 年，公司的業(yè)務(wù)逐漸延伸至軍工領(lǐng)域，生產(chǎn)火炮、軍艦裝甲等軍事裝備；與此同時，公司通過與美國西屋電氣的合作，進入了電氣領(lǐng)域，就此開啟了公司長達百年的能效管理業(yè)務(wù)。在 1914 年，盡管公司的主營業(yè)務(wù)依然是當時需求巨大的軍事產(chǎn)品，但是公司的電氣業(yè)務(wù)已經(jīng)擁有了 1200 多名員工，產(chǎn)品組合包括發(fā)電機、變壓器等在當時處于領(lǐng)先地位的電力設(shè)備。隨著二戰(zhàn)的結(jié)束，公司的軍工業(yè)

14、務(wù)就此衰落，此后歷經(jīng)多次重組以及戰(zhàn)略并購，公司在 20 世紀 8090 年代，逐步確立了以電氣及自動化產(chǎn)品作為經(jīng)營重心的發(fā)展戰(zhàn)略；在 1999 年 5 月，公司由施耐德集團改名施耐德電氣，進一步確立了公司對電氣行業(yè)的專注和能效管理專家的形象。在 2018 年，施耐德電氣營收達到了 257 億歐元，凈利潤 23 億歐元，目前公司市值為 470 億歐元，約合人民幣 3760 億元。公司的業(yè)務(wù)分為能效管理和工業(yè)自動化兩大板塊，在能效管理業(yè)務(wù)中細分為中壓設(shè)備及電網(wǎng)自動化、低壓設(shè)備及樓宇自動化和關(guān)鍵能源及服務(wù)三個領(lǐng)域。公司能效管理板塊占公司總營收的 76%，中壓、低壓和關(guān)鍵電源業(yè)務(wù)的全球市場份額均排第一

15、，其中低壓電器及樓宇自動化業(yè)務(wù)占公司營收的 45%，是公司的支柱業(yè)務(wù)。工業(yè)自動化業(yè)務(wù)占比略少，全球排名第 4，落后于西門子、ABB 等公司。圖表12018 年施耐德電氣四大業(yè)務(wù)營收占比及全球份額排名資料來源：施耐德電氣、 圖表2施耐德電氣四大業(yè)務(wù)領(lǐng)域的主要競爭對手資料來源：施耐德電氣、 目前施耐德電氣的業(yè)務(wù)橫跨歐洲、北美和亞太三大區(qū)域，產(chǎn)品銷往全球 100 多個國家。其中中國已成為施耐德電氣的第二大單一國家市場，在 2018 年錄得營收 36.7 億歐元，僅次于美國市場的 61.0億歐元，大幅超過了法國本土 16.4 億歐元的收入。從銷售收入和員工占比來看，亞太區(qū)均已是施耐德電氣業(yè)務(wù)版圖中的第

16、一大區(qū)。圖表32018 年施耐德電氣全球業(yè)務(wù)分布資料來源：施耐德電氣、 圖表4施耐德電氣前三大單一市場營收7,000美國區(qū)營收（百萬歐元）5744中國區(qū)營收（百萬歐元）5741法國區(qū)營收（百萬歐元）61015,0004,000325636663,0002,0001668165416431,0000資料來源：施耐德電氣、 施耐德電氣的業(yè)務(wù)主要集中在樓宇、工業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)據(jù)中心四大終端市場。由于低壓電器及樓宇自動化業(yè)務(wù)在公司營收中占比較高，來自樓宇市場的收入占公司總營收的 40%；公司的關(guān)鍵電源、中壓輸配電和工業(yè)自動化業(yè)務(wù)主要分布在工業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)據(jù)中心這三大市場?？傮w來說，公司基本保持了在四

17、大終端市場的業(yè)務(wù)平衡，由樓宇和數(shù)據(jù)中心組成的商用市場占據(jù)公司營收的 54%， 工業(yè)及基礎(chǔ)設(shè)施占比 46%。圖表5施耐德電氣來自不同終端市場的營收占比商業(yè)、工業(yè)及住宅樓宇數(shù)據(jù)中心及網(wǎng)絡(luò)工業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施及公用事業(yè)17%40%29%14%資料來源：施耐德電氣、 目前施耐德電氣有 90%以上的業(yè)務(wù)都聚焦在用電需求端，無論是來自樓宇市場對低壓配電的需求， 還是工業(yè)客戶對過程控制與驅(qū)動產(chǎn)品的需求，施耐德電氣通過其龐大的產(chǎn)品組合可以提供一系列的解決方案。基于公司在能效管理市場全球第一和自動化市場全球第四的領(lǐng)先地位，施耐德電氣已經(jīng)從單一電氣設(shè)備和單個行業(yè)解決方案的供應(yīng)商轉(zhuǎn)變?yōu)槿娴哪苄Ч芾韺＜摇９驹?2016

18、年推出的新一代 EcoStruxure 工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)云平臺，通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型進一步加強其在全球能效管理領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢。圖表6施耐德電氣將其四大業(yè)務(wù)領(lǐng)域納入 EcoStruxure 云平臺資料來源：施耐德電氣、 外延并購與市場需求推動營收增長，注重在新興市場的增長機遇自從施耐德電氣在 1997 年確立了聚焦電氣業(yè)務(wù)的公司戰(zhàn)略之后，在后續(xù)的十年里通過一系列在全球范圍內(nèi)的并購和合資活動，將公司的產(chǎn)品組合從中、低壓電器延伸到 UPS、運動控制和樓宇自動化等產(chǎn)品，為公司日后轉(zhuǎn)型成為提供整套的能效解決方案和推出 EcoStruxure 工業(yè)云平臺打下了堅實基礎(chǔ)。公司以低壓電器作為基礎(chǔ)，將整體配電設(shè)備作為業(yè)務(wù)核

19、心，橫向拓展了樓宇自動化及 IT、工業(yè)自動化及電網(wǎng)設(shè)備這兩大領(lǐng)域。整體看，其產(chǎn)品線拓展主要有以下部分組成：縱向業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展：在配電設(shè)備環(huán)節(jié)向上拓展中壓配電設(shè)備，向下拓展樓宇內(nèi)的面板開關(guān)、插座等終端設(shè)備；橫向業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展：通過對 APC、Andover Controls 等公司的收購，拓展了在樓宇自動化和關(guān)鍵電源領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，并且進一步與低壓配電設(shè)備整合成了能效解決方案；橫向業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展：通過對阿?，m（AREVA）、invensys 等公司的收購，拓展了在電網(wǎng)設(shè)備和工業(yè)軟件等方面的業(yè)務(wù)， 在工業(yè)軟件領(lǐng)域?qū)嵙Φ脑鰪姡沟霉揪邆淞巳蘸笸瞥鯡coStruxure 工業(yè)云平臺的技術(shù)能力。通過上述對業(yè)務(wù)的

20、橫向和縱向延伸，公司的可達市場空間從 600 億歐元規(guī)模上升至 3000 億歐元， 公司成長的瓶頸被有效的打破。圖表7施耐德電氣業(yè)務(wù)領(lǐng)域的拓展資料來源：施耐德電氣、 除了業(yè)務(wù)領(lǐng)域的拓展之外，一系列的收購活動大幅擴大了施耐德電氣在歐洲以外市場的市占率。在北美地區(qū)，施耐德收購了 APC、SquareD 品牌；在中國，施耐德與德力西集團合資成立德力西電氣； 在澳洲，施耐德收購了當?shù)刂娖鞲郊放?Clipsal。圖表8施耐德電氣在全球當?shù)厥袌龅淖悠放瀑Y料來源：施耐德電氣、 除了外延并購對施耐德電氣營收增長的貢獻之外，市場需求亦推動了公司的內(nèi)生性增長。在過去的十幾年中，新興市場在基建、樓宇和制造業(yè)上

21、的飛速發(fā)展對低壓電器和工業(yè)自動化產(chǎn)品產(chǎn)生了巨大的需求，而成熟市場由于電網(wǎng)改造和服務(wù)需求的上升，亦有著較為穩(wěn)定的需求增長。相比于電氣行業(yè)其他的跨國公司，施耐德電氣在近十幾年中最成功的戰(zhàn)略之一就是敏銳的抓住了新興市場的增長機會，通過在當?shù)卦O(shè)立制造與研發(fā)中心，與本土經(jīng)銷渠道及供應(yīng)鏈伙伴進行合作，以及對當?shù)毓芾韺拥某浞质跈?quán)，施耐德電氣在中國等新興市場的市占率遠超其他外資品牌。從 1998 至 2018 年的二十年間，施耐德電氣來自新興市場的營收占比已經(jīng)從 18%快速上升至 42%。圖表9施耐德電氣歷年營收及增速施耐德電氣營收（十億歐元）營收YoY30252015105030%25%20%15%10%5

22、%0%-5%-10%-15%-20%資料來源：施耐德電氣、 圖表10 施耐德電氣歷年歸母凈利潤及增速2,5002,0001,5001,0005000施耐德電氣歸母凈利潤（百萬歐元）凈利潤YoY120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：施耐德電氣、 圖表11 施耐德電氣來自新興市場的營收快速增長圖表12 近十多年施耐德電氣亞太區(qū)收入占比快速增長新興市場成熟市場58%82%72%18%28%42%100%80%60%40%20%0%50%47%2006201827%27%28%29%18%16%8%40%30%20%10%0%資料來源: 施耐德電氣， 資料來源:

23、 施耐德電氣， 從 2003 年至 2018 年的 16 年間，施耐德電氣的營收從 88 億歐元增長到 257 歐元，增長了接近 3倍；凈利潤從 4.3 億歐元增長到 23.3 億歐元，增長接近 6 倍。僅在 2003 年至 2013 年的 10 年間，來自新興市場的收入就從 22 億歐元上升到了 109 億歐元，大幅增長 5 倍，成為這數(shù)十年來施耐德營收增長的主要推動力之一。在此期間，公司的股價增長了 570%，大幅跑贏法國 CAC40 指數(shù)。圖表13 施耐德電氣股價大幅跑贏 CAC40 指數(shù)資料來源：施耐德電氣、 二、 進入中國 32 年，成為國內(nèi)低壓電器領(lǐng)導(dǎo)品牌深度的本土化運營自從 19

24、87 年以合資成立天津梅蘭日蘭進入中國市場后，施耐德在中國的發(fā)展可以分為四個階段，第一階段是通過設(shè)立的合資工廠在中國市場進行了初步摸索，投放了微型斷路器產(chǎn)品；第二階段是通過設(shè)立施耐德電氣（中國）投資公司開始了第一輪的大規(guī)模投資建廠；第三階段是與各方合作，通過并購及合資的方式，填補尚未覆蓋的空白市場；第四階段則是目前專注于能效管理和助力中國客戶實現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。圖表14 施耐德電氣中國發(fā)展歷程資料來源：施耐德電氣、 圖表15 施耐德電氣中國區(qū)營收施耐德電氣中國區(qū)營收（億元）占整體營收比例（右軸）35016%29630014%25012%10%2008%1506%100644%502%00%資料來源

25、：施耐德電氣、 經(jīng)過 30 多年的發(fā)展，施耐德電氣在國內(nèi)市場已成為低壓電器行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)品牌，在高端市場的份額遠超同期進入中國市場的 ABB、西門子等競爭對手，市場份額接近 ABB 的兩倍，與其在全球市場的表現(xiàn)一致。目前施耐德在國內(nèi)有超過 700 家經(jīng)銷商，并且與 3000 家以上的成套廠建立了合作關(guān)系。除了在高端市場暫時難以動搖的領(lǐng)導(dǎo)地位之外，在 2006 年通過與德力西集團各出資 50%成立德力西電氣，施耐德將產(chǎn)品線延伸至了國內(nèi)的中端市場，實際上在國內(nèi)形成了雙品牌運營的格局。圖表16 2017 年國內(nèi)低壓電器市場份額資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、 除了在低壓電器領(lǐng)域占據(jù)優(yōu)勢地位外，施耐德在國內(nèi)中壓

26、配電設(shè)備、工業(yè)自動化和關(guān)鍵電源領(lǐng)域的市占率均進入了前三名，在四大終端市場的收入來源占比更加均衡。公司在12 年開始推行“Go West” 戰(zhàn)略，將中西部地區(qū)作為國內(nèi)市場增長的重點，來自中西部地區(qū)的營收占比從 06 年的 10%上升至16 年的 25%，增速遠高于沿海地區(qū)。圖表17 施耐德電氣中國區(qū)營收分布圖表18 來自中西部地區(qū)營收持續(xù)增長沿海地區(qū)收入占比中西部地區(qū)收入占比出口10%25%90%70%100%80%60%40%20%0%資料來源: 施耐德電氣， 資料來源: 施耐德電氣， 施耐德在國內(nèi)市場的成功，與其深入的本土化理念有著極大關(guān)系，這也是其區(qū)別于其他外資競爭對手的地方。施耐德在中國

27、市場全方位并且極為成功的本土化，體現(xiàn)在四個方面：對本土管理團隊充分信任。從 09 年開始，中國區(qū)的 CEO 和 CFO 便由中國員工擔(dān)任，與其他大型外資至今仍從海外調(diào)配 CEO 或者至少 CFO 由外籍管理人員擔(dān)任的做法有著巨大的區(qū)別， 使得整個運營團隊具有與本地客戶一樣的思維，并可根據(jù)情況自行做大多數(shù)的決策。重視與當?shù)睾献骰锇榈年P(guān)系。低壓電器行業(yè)決策鏈長，下游應(yīng)用廣泛，在產(chǎn)品最終出售之前， 需要經(jīng)過最終用戶、項目總包、設(shè)計院、成套廠和分銷商等多個環(huán)節(jié)，只有與行業(yè)內(nèi)的各方保持良好的合作關(guān)系，才能夠避免渠道混亂、產(chǎn)品與市場需求脫節(jié)、定價不符合實際等問題。與其他大型外資相比，施耐德電氣更能夠放下跨

28、國巨頭的身段，重視國內(nèi)合作伙伴對產(chǎn)品和開發(fā)上的意見，而不是盲目照搬海外市場的經(jīng)驗。本土研發(fā)團隊具備較強的實力。與不少外資企業(yè)將核心研發(fā)留在海外總部，只在中國進行產(chǎn)品裝配或者本地研發(fā)只具備對產(chǎn)品進行細微改動的能力不同，施耐德電氣在 1999 年就在上海設(shè)立了獨立的研發(fā)中心，將研發(fā)從合資工廠中的附屬部門獨立出來，其職能也從簡單的產(chǎn)品改型轉(zhuǎn)變?yōu)槭占袌鲂枨?、為原材料本地化提供測試支持、現(xiàn)有產(chǎn)品改進和為本地市場研發(fā)新產(chǎn)品等多個職能。目前施耐德在中國有超過 1000 名研發(fā)人員，其中有超過 50 人獲得了代表施耐德技術(shù)類最高職級的“Edison Technical Experts”，在近五年里在國內(nèi)累計

29、申請專利超過 800 項。本土團隊參與全球決策。本土團隊能夠參與到公司的全球決策中，而不是僅僅作為全球決策的區(qū)域執(zhí)行者。成功的本土化，使得施耐德電氣作為外資品牌，在進入中國市場后迅速理順了與產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)方的關(guān)系，并且通過對客戶需求和自身優(yōu)勢的分析，成功的將產(chǎn)品定位在了高檔樓宇、關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施等高端細分市場。其后通過在低壓電器的各個產(chǎn)品線投資設(shè)立合資工廠，并在本地建立起供應(yīng)鏈，進一步的引入了更多的產(chǎn)品，提升了市場占有率。期間通過參與三峽大壩、南水北調(diào)工程、北京奧運會場館建設(shè)等多個當時的重點項目，在行業(yè)客戶中樹立起了安全、可靠的高端品牌形象。合資成立德力西電氣，實現(xiàn)對中端市場的覆蓋由于施耐德電氣所在的

30、高端市場僅占國內(nèi)低壓電器市場的三分之一左右，而中低端市場則有更大的規(guī)模，并且眾多國產(chǎn)品牌通過在中端市場的發(fā)展，已經(jīng)在逐步崛起，施耐德對此的應(yīng)對之道，便是通過與溫州柳市低壓電器的代表企業(yè)之一德力西集團合資成立德力西電氣，形成對國內(nèi)中低端市場的覆蓋。德力西電氣的成立，使得施耐德在中端市場擁有了更具性價比的產(chǎn)品、廣泛并且下沉的銷售渠道以及較低運營成本的工廠，同時雙品牌運營的模式使得自身的品牌形象不會受到干擾。圖表19 德力西電氣產(chǎn)品價格與施耐德對比產(chǎn)品類別產(chǎn)品型號產(chǎn)品列表價（元）施耐德 MTZ2 16 1600A80669空氣斷路器德力西 CDW6i 1600A19174施耐德 NSX160N 16

31、0A6109塑殼斷路器德力西 CDM6i-160 160A663施耐德 iC65 16A68.7微型斷路器德力西 CDB6i 16A34.8資料來源：EP 精靈、 圖表20 德力西電氣銷售渠道300001000060035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000資料來源：德力西電氣、 圖表21 德力西電氣營收德力西電氣營收（億元）德力西電氣凈利潤（億元）52.9454.024.462.475.997065.316050403020100資料來源：大公國際資信評估、 向新興領(lǐng)域的滲透預(yù)計將推動中國區(qū)業(yè)務(wù)持續(xù)成長根據(jù)施耐德電氣近年來在年報中的展望，公司對國內(nèi)

32、低壓電器業(yè)務(wù)持續(xù)保持樂觀態(tài)度，認為對新興領(lǐng)域的滲透將持續(xù)推動施耐德低壓電器業(yè)務(wù)在國內(nèi)的增長，近幾年主要的增量將來自于以下三個方面：對數(shù)據(jù)中心、軌道交通、醫(yī)院等快速增長市場的滲透；三、四線地區(qū)的城市化將帶來新的業(yè)務(wù)機會；向數(shù)字化的轉(zhuǎn)型，推動智能互聯(lián)技術(shù)在低壓電器行業(yè)的應(yīng)用。除此之外，持續(xù)在國內(nèi)市場推出定制化的產(chǎn)品和加強與本土合作伙伴在技術(shù)及市場上的合作將保持公司在國內(nèi)市場的競爭力。圖表22 我國數(shù)據(jù)中心機架數(shù)量預(yù)測圖表23 20152018 批復(fù)軌交項目投資額350300250200150100500我國數(shù)據(jù)中心機架數(shù)量（萬臺）YoY40%35%30%25%20%15%10%5%0%12,000

33、10,0008,0006,0004,0002,0000軌交項目投資額（億元）YoY500%400%300%200%100%0%-100%資料來源: 中國信息通信研究院、工信部， 資料來源: 發(fā)改委， 圖表24 施耐德電氣近兩年推出的具備智能互聯(lián)功能的產(chǎn)品資料來源：施耐德電氣、 三、 施耐德電氣在低壓電器領(lǐng)域成功的啟示從梅蘭日蘭自 1994 年正式并入施耐德電氣算起，公司在短短二十幾年的時間里，一躍成為全球低壓電器行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，市場份額是第二名的兩倍以上，在與西門子、ABB、GE 等一系列行業(yè)巨頭的競爭中獲得了穩(wěn)固的行業(yè)地位。我們認為，施耐德電氣在低壓電器行業(yè)的成功，以下六點因素是關(guān)鍵：a. 全

34、方位的本土化戰(zhàn)略；b. 合作伙伴的業(yè)務(wù)模式；c. 不斷進化的公司戰(zhàn)略；d. 持續(xù)的研發(fā)投入；e. 完整的產(chǎn)品線； f. 差異化與規(guī)模化帶來的議價能力。由于低壓電器行業(yè)具有一定技術(shù)門檻，但是技術(shù)迭代相比自動化等類似行業(yè)緩慢，所以要求企業(yè)在具備技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢的同時，需要在市場和銷售端有很好的布局，才能夠從整體上形成差異化的競爭優(yōu)勢。施耐德電氣在低壓電器行業(yè)成功的這 6 大因素中，持續(xù)的研發(fā)投入和完整的產(chǎn)品線使得公司得以在技術(shù)端保持優(yōu)勢，而全方位的本土化戰(zhàn)略與合作伙伴的業(yè)務(wù)模式，使得公司能夠建立完善的銷售渠道并及時感知市場趨勢，而銷售端的成功又會反過來促進公司在產(chǎn)品研發(fā)時推出更適合當?shù)厥袌鲂枨蟮漠a(chǎn)品。

35、與技術(shù)實力相近的 ABB、西門子相比，施耐德全方位的本土化使得其在銷售端優(yōu)勢明顯，具備覆蓋全面的銷售渠道并能夠快速響應(yīng)當?shù)乜蛻粜枨?；與國產(chǎn)廠家比，施耐德持續(xù)的研發(fā)投入使得其仍舊具備一定的技術(shù)優(yōu)勢；其在全球范圍內(nèi)低壓電器的營收體量是第二名 ABB 的兩倍以上，規(guī)模化帶來的議價能力又進一步加深了公司的護城河。圖表25 施耐德在低壓電器行業(yè)成功的核心因素資料來源：施耐德電氣、 圖表26 施耐德低壓電氣業(yè)務(wù)營收及增速施耐德低壓電器及樓宇自動化營收（億元）營收YoY（右軸）1,00015.00%95010.00%9005.00%8500.00%800-5.00%750-10.00%700-15.00%資

36、料來源：施耐德電氣、 全方位的本土化戰(zhàn)略施耐德電氣目前有接近一半的營收來自中國、東南亞、南美等新興市場，公司對新興市場的重視在近十幾年里給公司營收的增長帶來巨大的推動作用。與其他大型外資僅僅是在中國地區(qū)設(shè)立工廠進行產(chǎn)品組裝和銷售不同，施耐德電氣通過讓本土員工成長為公司高層管理者、推出適合本地市場的完整產(chǎn)品線和建立本地供應(yīng)鏈等方式，使得公司實現(xiàn)了真正的本土化。以施耐德電氣在新興市場中最重要的中國市場為例，從 09 年開始，中國區(qū)的 CEO 便由本土員工開始擔(dān)任，并且大部分的部門總監(jiān)、合資工廠總經(jīng)理、副總裁等職位都已是本土員工擔(dān)任。全面的本土化，使得施耐德中國能夠深入了解當?shù)厥袌龅男枨蠛挖厔?，并?/p>

37、以符合當?shù)厥袌龅姆绞竭M行日常經(jīng)營活動。盡管國內(nèi)的大部分外企都有著類似于“In China, for China”的口號，但是如果沒有徹底的本土化經(jīng)營，依然會時不時的面臨水土不服，一旦技術(shù)上的優(yōu)勢在被本土企業(yè)縮小，就容易面臨業(yè)務(wù)上的節(jié)節(jié)敗退。圖表27 施耐德電氣與西門子現(xiàn)任中國區(qū)管理層資料來源：施耐德電氣、西門子、 除了在管理團隊的本土化之外，施耐德電氣還針對性的推出適合當?shù)乜蛻粜枨蟮娜盗挟a(chǎn)品，并非只是簡單的將其全球產(chǎn)品在新興市場進行生產(chǎn)和銷售。新興市場的需求雖然巨大，但是其所需使用的大部分產(chǎn)品并不需要很多的功能和復(fù)雜度，客戶更加偏向產(chǎn)品的性價比，施耐德針對這樣的需求特點，在現(xiàn)有產(chǎn)品系列的基礎(chǔ)

38、上，推出了專門的中端 Easy 產(chǎn)品系列，包括用于終端配電的微型斷路器 Easy 9、首端配電的框架斷路器 Easypact MVS 等一系列產(chǎn)品。Easy 產(chǎn)品系列的推出，使得施耐德電氣的產(chǎn)品線能夠覆蓋從高端的復(fù)雜應(yīng)用到中高端的簡單應(yīng)用，更加適應(yīng)中國等新興市場的實際情況。圖表28 施耐德電氣面向中國等新興市場的 Easy 系列產(chǎn)品線資料來源：施耐德電氣、 產(chǎn)品類型產(chǎn)品型號價格（元）圖表29 施耐德電氣 Easy 系列產(chǎn)品與其高端產(chǎn)品價格對比框架斷路器Masterpact 1600A53211Easypact 1600A32862塑殼斷路器NSX 250A2752Easypact 250A15

39、71微型斷路器Acti 9 iC65 16A114Easy 9 16A56資料來源：施耐德電氣、 圖表30 施耐德電氣供應(yīng)鏈體系中的人員和成本分布50%45%人員占比成本占比45%40%35%30%29%20%15%15%15%10%7%5%資料來源：施耐德電氣、平安證券研究所本土供應(yīng)鏈體系的建立，亦加強了施耐德在新興市場的競爭力。目前施耐德在亞太區(qū)的生產(chǎn)員工數(shù)量占其全球數(shù)量的 45%，遠超歐美等成熟市場地區(qū)。在中國市場，從 1987 年設(shè)立第一家合資工廠以來，截至 2018 年，施耐德在中國共計有 26 個工廠，18000 名員工，8 個配送中心，3 個研發(fā)中心；并且在中國的銷售額中 90%

40、來自于本土生產(chǎn)的產(chǎn)品，90%的零部件均為本土供應(yīng)。深度的本土供應(yīng)鏈，極大的降低了施耐德電氣的制造成本，即使在低壓電器行業(yè)競爭日趨激烈，本土競爭對手逐步趕上的背景下，施耐德電氣在高端市場依然具備較強的競爭優(yōu)勢，在外資企業(yè)中相對較低的制造成本使得公司在面對價格競爭時，也有更為靈活的應(yīng)對空間。25%圖表31 施耐德電氣在中國的生產(chǎn)及研發(fā)體系建設(shè)資料來源：施耐德電氣、 我們認為，相比于其他電氣設(shè)備領(lǐng)域的大型外資企業(yè)，深度的本土化是施耐德電氣在中國市場成功的重要因素之一。低壓電器行業(yè)下游廣泛，商業(yè)模式涉及用戶、成套廠、代理商、設(shè)計院等多個環(huán)節(jié)，只有從管理層、產(chǎn)品研發(fā)到生產(chǎn)制造等各個環(huán)節(jié)的深度本土化，才能

41、夠深入了解不同客戶的需求，研發(fā)對應(yīng)的產(chǎn)品，在渠道上借助本土合作伙伴的力量，以及最終通過本地生產(chǎn)大幅降低制造成本。這一系列的本土化措施，使得施耐德電氣在低壓電器市場的份額遙遙領(lǐng)先，即使面對來自國產(chǎn)廠家的競爭，依然穩(wěn)居市場領(lǐng)導(dǎo)者的地位。合作伙伴的業(yè)務(wù)模式低壓電器主要應(yīng)用在樓宇、基礎(chǔ)設(shè)施及電力、工業(yè)這三大板塊，下游的細分行業(yè)眾多，與此同時， 由于從制造商到最終用戶往往需要經(jīng)歷分銷商、成套廠、工程總包等多個環(huán)節(jié)，故與產(chǎn)業(yè)鏈上下游的深度合作，成為產(chǎn)品銷售的重要環(huán)節(jié)，在施耐德電氣，長期以來低壓電器業(yè)務(wù)都被稱為“Building &Partner Business”。在 2018 年，施耐德電氣有超過 40

42、%的營收來自分銷渠道，除了分銷商之外，其他銷售渠道包括成套廠、系統(tǒng)集成商和 OEM 廠商。對于施耐德來說，分銷商是其在低壓電器領(lǐng)域最為重要的合作伙伴，并且一直堅持“風(fēng)險共擔(dān)、利益共享、共同成長”的方式進行管理。盡管施耐德電氣對分銷商管理嚴格，但是由于其持續(xù)發(fā)展的品牌影響力、較高的價格和折扣系數(shù)帶來的利潤空間、施耐德自身的區(qū)域銷售對分銷商日常經(jīng)營活動的支持，施耐德的分銷商網(wǎng)絡(luò)一直遙遙領(lǐng)先競爭對手。施耐德電氣在低壓電器行業(yè)擁有全球最大的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，包括藍格賽、眾業(yè)達等跨國及當?shù)刂咒N公司。目前公司的分銷商分為四個類型，包括大型國際集團、電器產(chǎn)品批發(fā)及分銷企業(yè)、區(qū)域性的小型代理商、IT 領(lǐng)域銷售及

43、服務(wù)商。通過對分銷渠道的有效利用，公司擴大的產(chǎn)品的可達市場，并且使得公司的銷售及市場人員可以把精力聚焦在市場開發(fā)和大型項目競標等重要環(huán)節(jié)。圖表32 施耐德電氣分銷商類型及典型代表資料來源：施耐德電氣、 通過分銷商實現(xiàn)對零散客戶的覆蓋同時，施耐德依然注重對自有銷售隊伍的建設(shè)，與大客戶、重點設(shè)計院和大型成套廠保持精密合作，實現(xiàn)對項目型市場的覆蓋。目前公司與全球 37000 家成套廠有合作關(guān)系，并且通過自身的銷售人員與分布在各大設(shè)計、施工企業(yè)的 43000 多名電氣設(shè)計師保持日常的技術(shù)溝通。由于公司具備完整的直銷團隊，并且在市場推廣、客戶開發(fā)和技術(shù)支持等方面具備行業(yè)領(lǐng)先的實力，使得公司可以及時感知市

44、場趨勢的變化，對客戶的需求做出及時響應(yīng)，以及規(guī)范經(jīng)銷商的行為。正是由于自身具備極強的市場和銷售團隊，使得公司能夠?qū)Ψ咒N渠道實行嚴格的區(qū)域和賬期管理，并有效的防止強勢分銷商反過來對公司提要求的情況出現(xiàn)。圖表33 施耐德電氣中國區(qū)銷售組織架構(gòu)資料來源：施耐德電氣、 圖表34 施耐德通過自有銷售團隊實現(xiàn)在項目型市場與各方的合作資料來源：施耐德電氣、 圖表35 分銷商在分銷和直銷業(yè)務(wù)中承擔(dān)的不同職能資料來源：施耐德電氣、 不斷進化的公司戰(zhàn)略施耐德電氣從收購低壓電器領(lǐng)域的梅蘭日蘭到今日發(fā)展到橫跨能效管理、工業(yè)自動化和關(guān)鍵電源等多個業(yè)務(wù)領(lǐng)域的電氣巨頭，我們認為與公司不斷適應(yīng)調(diào)整的公司戰(zhàn)略有著非常密切的關(guān)系

45、。在近十幾年里，公司歷經(jīng)了將增長的重心放在新興市場、大舉并購后的業(yè)務(wù)與品牌整合、在具備了完整的配電和工控產(chǎn)品線后提供整體解決方案和目前正在持續(xù)進行的數(shù)字化轉(zhuǎn)型這四個階段。通過這幾個階段的轉(zhuǎn)變，我們可以看到，公司的發(fā)展戰(zhàn)略緊握住了兩個主題：全球經(jīng)濟發(fā)展的大勢，如在 2005-2008 年在新興市場的重點投入，以及在近幾年向數(shù)字化轉(zhuǎn)型的舉措；公司自身發(fā)展的階段，如在電氣領(lǐng)域進行了多次收購，旗下有上百個品牌后，通過“一個施耐德”戰(zhàn)略及時進行了品牌和業(yè)務(wù)架構(gòu)的整合，避免了大量收購帶來的效率低下的弊端，并為其后提供整體解決方案的戰(zhàn)略打下了基礎(chǔ)。圖表36 施耐德電氣近十年公司戰(zhàn)略的不斷迭代資料來源：施耐德

46、電氣、 從公司業(yè)務(wù)發(fā)展和營收增長的角度，施耐德電氣在過去十幾年的發(fā)展戰(zhàn)略都取得了較為滿意的結(jié)果。公司目前營收的最高點是 2015 年的 266 億歐元，凈利潤則在持續(xù)保持增長，在 2018 年達到了 23 億歐元，顯示出數(shù)字化和重視服務(wù)市場的戰(zhàn)略，盡管由于數(shù)字化仍處于市場導(dǎo)入期而未能在短期內(nèi)大幅提升營收，但是已經(jīng)在通過數(shù)字化能效解決方案的銷售、公司內(nèi)部運營效率的改進提升了施耐德電氣的盈利水平。持續(xù)的研發(fā)投入施耐德電氣目前有 8500 名研發(fā)工程師，在近 10 年里一直保持著 5%左右的研發(fā)投入，低壓電器行業(yè)相對來說屬于技術(shù)迭代周期較長的行業(yè)，大量的研發(fā)投入使得公司得以保持技術(shù)上的領(lǐng)先優(yōu)勢。通過

47、領(lǐng)先的技術(shù)水平保持產(chǎn)品的差異化，是施耐德在面對國產(chǎn)廠家競爭時最重要的護城河，目前在空氣斷路器等核心配電產(chǎn)品上，施耐德的主流產(chǎn)品在關(guān)鍵參數(shù)上依然要優(yōu)于國產(chǎn)廠家。圖表37 施耐德電氣研發(fā)費用及占營收比例1,4001,2001,0008006004002000施耐德電氣研發(fā)費用（百萬歐元）研發(fā)費用占于營收比例（右軸）6%5%4%3%2%1%0%資料來源：施耐德電氣、 圖表38 施耐德空氣斷路器與國內(nèi)品牌產(chǎn)品比較品牌施耐德 MTZ3-40良信 NDW3-4000德力西 CDW9-4000額定沖擊耐受電壓12kV12kV12kV額定短時耐受電流1 秒：100kA3 秒：100kA1 秒：100kA /8

48、5kA3 秒：無1 秒：85kA /75kA3 秒：無極限分斷能力100kA（另有 150kA 型號可選）100/85kA100/75kA智能互聯(lián)功能人身保護；能耗管理； 電能質(zhì)量管理；停電危機管理無無資料來源：施耐德電氣、良信電器、德力西電氣、 除了保持技術(shù)上的領(lǐng)先優(yōu)勢之外，通過以低壓配電產(chǎn)品為核心的不斷延展，施耐德將低壓電器與樓宇自動化相結(jié)合，實現(xiàn)了類似于解決方案的整體銷售模式。在過往的數(shù)十年里，施耐德一直致力于提升產(chǎn)品的安全性、可靠性和效率等核心電氣參數(shù)，從 16 年推出數(shù)字化平臺后，施耐德將側(cè)重點放在了配電設(shè)備的互聯(lián)互通特性，利用其推出的 EcoStruxure 工業(yè)云平臺，提供完整的

49、能效解決方案。公司在 17 年推出的新一代框架斷路器 MTZ，在傳統(tǒng) MT 系列斷路器的基礎(chǔ)上，除了在短時耐受電流、極限分斷能力等核心電氣性能有所提升之外，更多的亮點在于首次在斷路器中增加了智能互聯(lián)的功能，為其大規(guī)模的推廣數(shù)字化的能效管理方案提供了產(chǎn)品基礎(chǔ)。目前公司的研發(fā)投入主要在以下六大領(lǐng)域：對現(xiàn)有核心產(chǎn)品性能的持續(xù)改進；在新興市場不斷推出適應(yīng)當?shù)匦枨蟮漠a(chǎn)品；對數(shù)字化技術(shù)和 EcoStruxure 平臺的持續(xù)投入；各類軟件和數(shù)據(jù)分析工具；網(wǎng)絡(luò)安全；分布式發(fā)電及儲能技術(shù)。通過對施耐德研發(fā)方向的分析可以發(fā)現(xiàn)，與數(shù)字化相關(guān)的研發(fā)內(nèi)容占據(jù)了其研發(fā)方向的一半，而對新興市場的重視亦體現(xiàn)了在其研發(fā)投入中。

50、我們認為，面對國產(chǎn)廠家在斷路器電氣性能上的不斷追趕，施耐德電氣為了在今后的十年里依然保持其技術(shù)上的領(lǐng)先優(yōu)勢和通過產(chǎn)品差異化創(chuàng)造價值，整體的能效解決方案和數(shù)字化的轉(zhuǎn)型將是其未來發(fā)展的重點方向。通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型形成新的差異化競爭優(yōu)勢的舉措，并非僅僅發(fā)生在低壓配電領(lǐng)域，在工業(yè)自動化領(lǐng)域，亦可從西門子對其 Mindsphere 工業(yè)云平臺的大力推廣上發(fā)現(xiàn)端倪。圖表39 施耐德電氣典型低壓配電產(chǎn)品的進化路線資料來源：施耐德電氣、 圖表40 施耐德電氣新一代 MTZ 斷路器與 MT 系列的升級對比產(chǎn)品電氣性能對比智能互聯(lián)特性對比施耐德 MT 空氣斷路器極限分斷能力：50/65/85/100/150kA;額定

51、短時耐受能力：50/65/85/100kA無線連接：無數(shù)字模塊：無提供標準的 Micrologic 控制單元施耐德 MTZ 空氣斷路器極限分斷能力：50/66/85/100/150kA;額定短時耐受能力：50/66/85/100kA無線連接：藍牙、NFC 新增數(shù)字模塊：人身保護；能耗管理；電能質(zhì)量管理；停電危機管理資料來源：施耐德電氣、 豐富的產(chǎn)品線完整的產(chǎn)品線是施耐德電氣實現(xiàn)不斷增長，并且在低壓電器領(lǐng)域行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者地位穩(wěn)固的重要因素之一。以低壓斷路器、成套設(shè)備等為核心產(chǎn)品，施耐德目前已經(jīng)擁有 9 大系列的產(chǎn)品，應(yīng)用在樓宇、電力及基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)中心和工業(yè)四大領(lǐng)域。圖表41 施耐德電氣以低壓電器為

52、核心建立了完整的產(chǎn)品系列資料來源：施耐德電氣、 除了產(chǎn)品線寬度的全面覆蓋之外，施耐德還通過在新興市場收購當?shù)仄放?，提高了對當?shù)刂卸耸袌龅恼加新?，在中國施耐德?2006 年與德力西集團合資成立德力西電氣，在印度于 2009 年收購了Conzerv，在巴西于 2011 年收購了 Steck。通過產(chǎn)品線寬度和深度的組合，施耐德得以建立起覆蓋不同應(yīng)用領(lǐng)域、不同客戶群體的龐大產(chǎn)品線，并且在近幾年通過 EcoStruxure 平臺將這些產(chǎn)品進行整合，通過解決方案的形式實現(xiàn)在樓宇、工業(yè)廠房、電力設(shè)施等行業(yè)更多的交叉銷售。圖表42 在國內(nèi)市場通過施耐德與德力西雙品牌實現(xiàn)了對高端及中端市場的覆蓋60%50%4

53、0%30%20%10%0%資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、 差異化和規(guī)?；瘞淼淖h價能力通過差異化定位、品牌優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)，施耐德在產(chǎn)業(yè)鏈的上下游中具備較強的議價能力。由于其在低壓電器行業(yè)的高端品牌形象和具備提供復(fù)雜解決方案的能力，施耐德電氣在高層建筑、數(shù)據(jù)中心、大型場館等高端項目中極具競爭力，即使面對大型行業(yè)客戶，依然有著較強的議價能力。與此同時，在各類大型項目中的深度參與使得施耐德的品牌形象愈發(fā)牢固，反過來進一步增加了其在面對客戶時的議價能力。在面對產(chǎn)業(yè)鏈上游供應(yīng)商和下游經(jīng)銷商時，由于公司在低壓電器行業(yè)的巨大體量，使得其在原材料成本控制和下游渠道費用管控上面，亦具備較大的優(yōu)勢。圖表43 施耐德電

54、氣低壓電器營收與競爭對手比較施耐德低壓電器及樓宇自動化營收（億元） ABB電氣化產(chǎn)品業(yè)務(wù)（億元） 正泰電器低壓業(yè)務(wù)營收（億元）1,0009008007006005004003002001000*ABB 電氣化產(chǎn)品業(yè)務(wù)包括了中壓業(yè)務(wù)，并且 18 年營收包含了 GE Industrial Solutions 并表資料來源：施耐德電氣、 圖表44 施耐德電氣產(chǎn)業(yè)鏈競爭力分析資料來源： 四、 對國產(chǎn)低壓電器企業(yè)發(fā)展路徑的思考國內(nèi)低壓電器行業(yè)近幾年一直處于穩(wěn)健發(fā)展的態(tài)勢，以良信電器、正泰電器為代表的國內(nèi)龍頭企業(yè)在技術(shù)上不斷追趕外資，已逐步有所突破，在中高端市場良信電器已經(jīng)逐步實現(xiàn)在數(shù)據(jù)中心、大型基礎(chǔ)設(shè)施

55、等高端行業(yè)的突破，在中端市場正泰電器自從 16 年推出昆侖品牌以來，產(chǎn)品的品質(zhì)有了全方位的提升，亦在實現(xiàn)整體定位的逐步上移。對于低壓電器行業(yè)是否能夠出現(xiàn)中國的施耐德這樣的問題，我們認為，盡管短期內(nèi)施耐德在低壓電器行業(yè)仍然具備較強的競爭實力，但是國內(nèi)龍頭企業(yè)在產(chǎn)品線布局、研發(fā)投入、渠道建設(shè)等方面已經(jīng)展現(xiàn)出了未來能夠在國內(nèi)市場與施耐德同臺競爭的趨勢。按照市場營銷的 4P 理論，我們從產(chǎn)品（Product）、價格(Price)、推廣(Promotion)、渠道(Place)四個維度對國產(chǎn)廠家與施耐德的差距進行分析。若以施耐德作為基準，我們認為國產(chǎn)廠家在價格上面受益于較低的人工和管理成本，具備一定的優(yōu)

56、勢，而在產(chǎn)品性能與可靠性、品牌知名度和美譽度、經(jīng)銷商渠道和自有銷售團隊建設(shè)上面仍有持續(xù)提升的空間。圖表45 國產(chǎn)低壓電器廠商與施耐德在 4P維度的對比渠道產(chǎn)品推廣價格資料來源： 國產(chǎn)品牌在產(chǎn)品和推廣這兩項的不足，根本在于技術(shù)實力仍然與施耐德存在差距，導(dǎo)致產(chǎn)品線寬度不夠，無法覆蓋絕大多數(shù)的應(yīng)用場景；亦或是產(chǎn)品的性能或者可靠性不足，導(dǎo)致客戶不敢在對電力供應(yīng)可靠性有較高要求的大型項目中使用。而對于低壓電器中高端的 To B 市場而言，成功應(yīng)用的項目案例數(shù)量、產(chǎn)品性能和可靠性的提升是提高品牌知名度和美譽度最令客戶信服的方式。國產(chǎn)品牌在渠道上的不足，則更多是企業(yè)發(fā)展階段的原因。對于正泰電器而言，公司在經(jīng)

57、銷商渠道上實力強勁，在全國有 3600 多個經(jīng)銷網(wǎng)點，并且通過渠道下沉實現(xiàn)了對更多區(qū)域的精細覆蓋，但是由于公司是從中端市場起步，對于高端市場的項目型銷售模式與施耐德相比仍稍顯缺乏經(jīng)驗和完整的直銷體系建設(shè)。對于良信電器而言，公司一開始就立足于中高端市場，在直銷團隊建設(shè)上采用了類似于施耐德的架構(gòu)，已經(jīng)在數(shù)據(jù)中心、大型場館等項目中實現(xiàn)了突破，但是由于公司體量相對較小，并且因為一直是面向行業(yè)客戶導(dǎo)致品牌知名度略低，故在經(jīng)銷渠道上面和施耐德相比仍有較為明顯的差距。由此我們可以看出，對于國內(nèi)低壓電器企業(yè)來說，提升技術(shù)實力，盡早追平與施耐德等外資在產(chǎn)品性能和可靠性上的差距是當前階段最至關(guān)重要的；而對渠道差距

58、的追趕，是需要建立在公司擁有具備技術(shù)競爭力的產(chǎn)品、一定的品牌知名度和銷售體量上的。具體而言，對于良信電器和正泰電器這兩家國產(chǎn)低壓電器龍頭而言，發(fā)展路徑會略有區(qū)別，良信電器需要通過技術(shù)實力提升擴大在高端市場的市占率和品牌知名度，進而完善經(jīng)銷商渠道，實現(xiàn)對更多客戶群體的覆蓋；正泰電器是通過技術(shù)實力提升提高產(chǎn)品定位和品牌美譽度，進而打開高端市場的空間，并逐步完善適合項目型市場的直銷體系，進而又能提升公司對經(jīng)銷商渠道的管控能力。圖表46 良信電器發(fā)展路徑情景假設(shè)資料來源： 圖表47 正泰電器發(fā)展路徑情景假設(shè)資料來源： 五、 投資建議估值比較通過對施耐德電氣從 2000 年開始的估值水平分析可以發(fā)現(xiàn)，公

59、司的估值水平基本維持在 1520 倍之間。近 10 年里只有在 08-09 年的金融危機期間，公司的估值水平出現(xiàn)了短暫的大幅波動，其后均保持較為穩(wěn)定的水平。與同類可比公司 ABB、西門子相比，公司的估值水平大致相當，反映出在歐美市場給予電氣設(shè)備龍頭企業(yè)的估值均為 1520 倍之間。在 08-18 年的這 11 年里公司歸母凈利潤增長了約 40%，年化復(fù)合增速 3%左右，與施耐德相比，由于國內(nèi)低壓電器的龍頭企業(yè)良信電器、正泰電器有更大的成長空間以及近五年來更高的利潤增速，相較于其目前 1015 倍的估值區(qū)間，我們認為估值水平有明顯的提升空間。圖表48 施耐德電氣近二十年的估值水平資料來源：Blo

60、omberg, 重點推薦良信電器定位中高端市場，產(chǎn)品具備核心競爭力：良信電器自 2014 年上市以來凈利潤 CAGR 超過 17%，目前在中高端細分市場占據(jù)約 16%的市場份額。我們認為與施耐德相比，公司最大的優(yōu)勢有兩點：a. 產(chǎn)品定位類似，但是有更低的制造和運營成本；b. 作為技術(shù)上的追趕者，持續(xù)的高研發(fā)投入帶來的產(chǎn)品技術(shù)水平顯著提升。圖表49 良信電器近年營收和凈利潤增速161425%815%6410%5%00%資料來源：Wind、 圖表50 良信電器研發(fā)支出占營收比例圖表51 良信電器毛利率持續(xù)提升10%8%6%4%2%0%良信電器研發(fā)費用占比施耐德研發(fā)費用占比42%41%40%39%3