中國海洋石油研究報告：高油價+低估值+高股息-中海油迎歷史機(jī)遇

1、中國海洋石油研究報告：高油價+低估值+高股息_中海油迎歷史機(jī)遇1、海上油氣巨頭，盈利能力突出1.1 二十年發(fā)展成就中國海上油氣龍頭中國海洋石油有限公司（以下簡稱中海油或公司）是中國海上原油及天然氣生產(chǎn)龍頭，也是全球最大的獨(dú)立油氣勘探及生產(chǎn)商。公司于 1999 年 8 月成立，2001 年 2 月在紐交所和 香港聯(lián)合交易所掛牌上市，2013 年在多倫多證券交易所掛牌上市，主要業(yè)務(wù)包括勘探、開 發(fā)、生產(chǎn)、銷售原油和天然氣，以中國海域的渤海、南海西部、南海東部和東海為核心業(yè) 務(wù)區(qū)域。經(jīng)過 20 余年的全球化布局，公司在中國、印尼、澳大利亞、尼日利亞、南美、美 國、加拿大等地完成多項(xiàng)收購，涉及頁巖油氣

2、、油砂、天然氣、煤層氣等多種非常規(guī)油氣， 公司資產(chǎn)現(xiàn)已遍布中國近海及亞太、歐洲、大洋洲、美洲和非洲等多個地區(qū)和國家。截至 2020 年底，公司總計擁有凈證實(shí)儲量約 53.7 億桶油當(dāng)量（含權(quán)益法核算的儲量），全年平 均日凈產(chǎn)量約 1443 千桶油當(dāng)量（含權(quán)益法核算的產(chǎn)量），擁有總資產(chǎn) 7213 億元。注：根據(jù)美國獨(dú)立石油協(xié)會的定義，獨(dú)立石油公司是指營業(yè)收入主要來自生產(chǎn)的非綜合型 公司，在石油天然氣行業(yè)中僅從事勘探和開發(fā)業(yè)務(wù)，運(yùn)營中不包含營銷和煉油。凈證實(shí)儲 量指證實(shí)儲量減去礦區(qū)使用費(fèi)、國家留存油及產(chǎn)品分成合同下外國合作公司的分成油。凈 產(chǎn)量調(diào)整部分與凈證實(shí)儲量相同。國資委實(shí)際控股，子公司業(yè)務(wù)廣

3、泛。根據(jù) 2021 年中報，公司的直接控股股東為 CNOOC （BVI）Limited，其持有 64.44%的公司股權(quán)。CNOOC（BVI）Limited 為中國海洋石油集 團(tuán)有限公司的全資孫公司，中國海洋石油集團(tuán)有限公司（集團(tuán)母公司）直接和間接持有中 海油 65.21%股權(quán)。中國海洋石油集團(tuán)有限公司是國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會直屬的 特大型國有企業(yè)，故國務(wù)院國資委為公司實(shí)際控股人，間接持股比例為 65.21%。公司目前擁有 9 家直接控股的附屬公司，主要通過中海石油（中國）有限公司和中國海洋 石油國際有限公司來拓展海內(nèi)外業(yè)務(wù)。其中，中國海洋石油國際有限公司在世界范圍內(nèi)擁 有 18 家全資子

4、公司、1 家合營公司和 4 家聯(lián)營公司，業(yè)務(wù)覆蓋油氣勘探、開發(fā)、生產(chǎn)、 銷售、貿(mào)易、投資控股、債券發(fā)行、金融服務(wù)、新能源研發(fā)等活動。1.2 油價回暖驅(qū)動公司業(yè)績回升公司營收和利潤隨油價呈周期性波動，油價回暖有望驅(qū)動公司業(yè)績回升。作為上游油氣勘 探、開發(fā)和生產(chǎn)企業(yè)，公司業(yè)績與油價高度正相關(guān)。 2011-2014 年，油價維持在 100 美元/ 桶以上的高位水平，公司年?duì)I收保持在 2400億元以上，歸母凈利潤保持在 600億元以上， 整個油氣行業(yè)處于高度繁榮的景氣周期。2015-2016 年，國際油價迅速大幅下行，年均布 油價下滑至 45 美元/桶，公司營收平均增速為-27%，疊加大規(guī)模計提資產(chǎn)減

5、值，2016 年公 司歸母凈利潤僅為 6 億元。2017-2018 年，伴隨油價震蕩上行，公司業(yè)績逐步恢復(fù)。2019 年，在集團(tuán)母公司“七年行動計劃”支持下，公司大幅增儲上產(chǎn)，在油價下行趨勢下仍然 實(shí)現(xiàn)營收小幅增長（同比+2.7%），歸母凈利潤同比增長 16%。2020 年，受新冠疫情沖擊， 國際原油價格暴跌，年均布油價格為 43 美元/桶，公司營收及凈利潤分別同比下降 33%和 59%，但得益于有效的成本管控，公司仍實(shí)現(xiàn) 250 億元?dú)w母凈利潤。2021 年 H1，布油價 格一度突破 70 美元/桶，油價回暖帶動石油開采行業(yè)景氣上行，公司上半年?duì)I收和歸母凈 利分別同比上漲 48%和 221%

6、，全年公司業(yè)績有望突破 2011-2014 年上一輪景氣高點(diǎn)。公司盈利水平取決于油價和桶油成本。在有效的成本管控下，公司盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。在 有效的成本管控下，公司桶油成本持續(xù)下降，2020 年已下降至 26 美元。同時，除了 2015、 2016、2017 受油價低位運(yùn)行影響和 2020 年受疫情影響以外，布倫特原油價格與中海油桶 油成本的價差均在 34 美元以上，能夠帶來充分的盈利空間。2021 年 H1，公司桶油成本為 28.98 美元，與布油價差達(dá) 36 美元。公司實(shí)現(xiàn)盈利的油價區(qū)間擴(kuò)大，公司生產(chǎn)經(jīng)營對于油 價的敏感性降低。油氣銷售為公司貢獻(xiàn)了主要營收和利潤。公司自成立以來，一直專注于

7、上游油氣勘探、開 發(fā)與生產(chǎn)業(yè)務(wù)，石油和天然氣收入占營收比重始終超過 80%。其中，石油收入占比穩(wěn)定維 持在 70%以上，是公司銷售占比最大的業(yè)務(wù)板塊，2016-2019 年間，公司石油銷售收入由 1065 億元持續(xù)增長至 1755 億元，2020 年，受新冠疫情影響，全球生產(chǎn)生活受限，石油銷 售收入下降至 1150 億元。隨著低碳環(huán)保呼吁力度的加大，公司持續(xù)推進(jìn)天然氣業(yè)務(wù)開發(fā)建設(shè)，天然氣收入占比由 2016 年的 10%增長至 2020 年的 16%，2020 年，天然氣銷售收入 為 246 億元，同比 2019 年增長 14%。另外，受新冠疫情和油價暴跌影響，2020 年公司貿(mào) 易收入同比

8、2019 年削減 61%，貿(mào)易收入占比由 2019 年的 13%降至 2020 年的 8%。注：油氣銷售收入為公司油氣銷售減去礦區(qū)使用費(fèi)和對政府及其他礦權(quán)所有者的義務(wù)。貿(mào) 易收入是指公司銷售從石油產(chǎn)品分成合同外國合作方購入的原油及天然氣、通過本公司附 屬公司銷售原油及天然氣的收入、以及公司為海外業(yè)務(wù)套期保值所使用的衍生工具的公允 價值變動。其他收入主要為向外國合作方收取的項(xiàng)目管理費(fèi)和向最終用戶收取的運(yùn)輸處理 費(fèi)用和油氣資產(chǎn)處置產(chǎn)生的收入。原油板塊：2016-2018 年，公司原油日產(chǎn)量穩(wěn)定在 1040 千桶附近，2019-2020 年，在國內(nèi) 增儲上產(chǎn)及集團(tuán)母公司“七年行動計劃”推動下，公司原

9、油日產(chǎn)量分別同比增長 7%和 2%， 特別是在 2020 年全球原油供給下降的形勢下，公司原油日產(chǎn)量逆勢增長到 1117 千桶。整體來看，公司原油業(yè)務(wù)核心集中在國內(nèi)地區(qū)。2016-2020 年公司國內(nèi)平均原油日產(chǎn)量為 731 千桶，占比 68%，海外平均原油日產(chǎn)量為 337 千桶，占比 32%。具體來看，公司在國 內(nèi)的業(yè)務(wù)集中在渤海和南海東部地區(qū)，海外業(yè)務(wù)則較為分散。2021Q1-Q3，在中國海域內(nèi)， 渤海地區(qū)原油產(chǎn)量 133.3 百萬桶，占比 57%，南海東部原油產(chǎn)量為 69.4百萬桶，占比 30%， 南海西部原油產(chǎn)量為 29.5 百萬桶，占比 12%，東海地區(qū)原油產(chǎn)量 1.7 百萬桶，占比

10、 1%。 在海外地區(qū)，非洲地區(qū)的原油產(chǎn)量占比 23%，亞洲地區(qū)（不含中國）的原油產(chǎn)量占比 17%， 北美洲（不含加拿大）的原油產(chǎn)量占比 16%，公司在加拿大的原油產(chǎn)量占比 16%，南美洲 的原油產(chǎn)量占比 15%，歐洲占比 11%，大洋洲占比 1%。天然氣板塊：在氣候變化日益嚴(yán)峻和低碳環(huán)保日益嚴(yán)格的情形下，中國天然氣市場規(guī)?？?速增長，公司持續(xù)加大天然氣領(lǐng)域內(nèi)的投資力度，加強(qiáng)天然氣田的勘探、開發(fā)和生產(chǎn)活動。 2016-2020 年，公司的天然氣日產(chǎn)量由 1121 百萬立方英尺增長到 1580 百萬立方英尺，總 增幅達(dá) 41%，年均增速達(dá) 9%。整體來看，公司的國內(nèi)天然氣產(chǎn)量占比逐步增大。2016

11、-2020 年，公司的國內(nèi)天然氣產(chǎn)量 占比由 58%擴(kuò)大到 73%，而海外天然氣產(chǎn)量占比則縮小到 27%。具體來看，公司在國內(nèi)的 天然氣生產(chǎn)業(yè)務(wù)主要集中在南海西部和南海東部地區(qū)，海外地區(qū)的天然氣生產(chǎn)分布較為均 勻。2021Q1-Q3，在國內(nèi)地區(qū)，南海西部天然氣產(chǎn)量為 1307 億立方英尺，占比 38%，南 海東部天然氣產(chǎn)量為 1027 億立方英尺，占比 30%，陸上天然氣產(chǎn)量為 495 億立方英尺， 占比 14%，渤海地區(qū)天然氣產(chǎn)量為 455 億立方英尺，占比 13%，東海地區(qū)天然氣產(chǎn)量 196 億立方英尺，占比 6%。在海外地區(qū)，亞洲地區(qū)（不含中國）的天然氣產(chǎn)量占比 28%，公 司在南美洲的

12、天然氣產(chǎn)量占比 27%，北美洲地區(qū)的天然氣產(chǎn)量占比 22%，大洋洲的產(chǎn)量占 比 22%，歐洲地區(qū)的產(chǎn)量占比 1%。公司在油價和政策雙重利好下，繼續(xù)加大增儲上產(chǎn)力度。2021 年，公司的油氣凈產(chǎn)量預(yù)計 為 570 百萬桶油當(dāng)量。到 2022 年，公司的油氣凈產(chǎn)量目標(biāo)將為 600-610 百萬桶油當(dāng)量， 其中中國約占 69%、海外約占 31%。2023-2024 年，公司油氣凈產(chǎn)量將分別達(dá) 640-650 百 萬桶油當(dāng)量和 680-690 百萬桶油當(dāng)量，其中中國約占 65%、海外約占 35%，海外產(chǎn)量占比 提升。未來三年，公司的凈產(chǎn)量增速預(yù)計在 6-7%左右。到 2025 年，公司計劃日產(chǎn)量目標(biāo)

13、達(dá)到 200 萬桶，年度凈產(chǎn)量目標(biāo)達(dá) 730 百萬桶油當(dāng)量，油氣產(chǎn)量增長將帶動公司業(yè)績規(guī)模 進(jìn)一步擴(kuò)大。1.3 公司財務(wù)狀況良好，經(jīng)營現(xiàn)金流充裕公司凈利率和凈資產(chǎn)收益率在行業(yè)內(nèi)處于較高水平，盈利能力突出。2016-2019 年，得益 于油價回升和有效的成本管控，公司銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)步提升，盈利能力持續(xù) 提高。2020 年受疫情影響，公司銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率分別下降了 10 個百分點(diǎn)和 8 個百分點(diǎn)。2021 年上半年，隨著疫情好轉(zhuǎn)和全球范圍內(nèi)生產(chǎn)生活恢復(fù)，公司凈利率和凈資 產(chǎn)收益率均實(shí)現(xiàn)較大改善。2020-2021 上半年，與行業(yè)內(nèi)主要石油公司比較，中海油銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率

14、均處 于較高水平。國際石油公司?？松梨诤?BP 在 2020 年處于虧損狀態(tài)，2021 年上半年實(shí) 現(xiàn)扭虧為盈，但銷售凈利率仍較大幅低于中海油，只有BP的凈資產(chǎn)收益率略高于中海油。 與國內(nèi)石油公司比較，中海油在銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率方面均高于中石油和中石化。 2021H1，公司銷售凈利率達(dá)到 30.3%，高于可比同行 20 個百分點(diǎn)以上；公司凈資產(chǎn)收益 率為 7.3%，高于除 BP（9.9%）外的其他可比同行。公司資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)健，低于可比同行。2014-2021H1期間，公司資產(chǎn)負(fù)債率總體保持在 40% 左右，資產(chǎn)負(fù)債情況較為平穩(wěn)，體現(xiàn)了公司穩(wěn)健良好的財務(wù)狀況，也反映出管理層對使用 債務(wù)工

15、具驅(qū)動業(yè)績增長模式較為審慎保守，較少采用財務(wù)杠桿驅(qū)動業(yè)績增長。與國內(nèi)外石 油公司相比，中海油的資產(chǎn)負(fù)債率處于較低水平。2020 年，公司資產(chǎn)負(fù)債率為 39.5%，較 中石油低 5.2 個百分點(diǎn)，較中石化低 9.2 個百分點(diǎn)，較?？松梨诘?10.8 個百分點(diǎn)，較 BP 低 28.2 個百分點(diǎn)。公司經(jīng)營現(xiàn)金流充裕，為增儲上產(chǎn)夯實(shí)財務(wù)基礎(chǔ)。受疫情和油價下跌影響，2020 年公司凈 現(xiàn)金流出為 72 億元，其中，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流入為 823 億元，較去年減少 412 億元，同比33%。隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，油價向高位攀升，2021 年上半年公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流入為 642 億元，同比+87.5%，投資性凈現(xiàn)

16、金流出同比+37%，籌資性凈現(xiàn)金流出同比-44%，同比增 加的資本支出、減少的債務(wù)負(fù)擔(dān)以及充裕的經(jīng)營現(xiàn)金流為公司未來增儲上產(chǎn)計劃奠定基礎(chǔ)。2、高油價疊加低成本，公司內(nèi)在價值凸顯2.1 原油邁入 80 美元新時代，中長期油價中樞有望繼續(xù)上行油價回暖，行業(yè)景氣進(jìn)入上行周期。2020 年疫情爆發(fā)至今的油價變化可大致分為 8 個階段：第一階段，2020 年 1-5 月，全球生產(chǎn)消費(fèi)需求因疫情蒸發(fā)，原油市場崩潰，2020 年 4 月 20 日 WTI 原油期貨跌至谷底（-37.63 美元/桶）。第二階段，2020 年 5-9 月，OPEC+約束原油供給，油價中樞回升。第三階段，2020 年 9-11 月

17、，原油穩(wěn)定減產(chǎn)，全球疫情緩和，布倫特油價在 40 美金/桶左右震蕩調(diào)整。第四階段，2020 年 11 月-2021 年 3 月，疫苗研發(fā)推廣進(jìn)程加速，沙特決定額外減產(chǎn)，原油 市場去庫存，布倫特油價攀升至 60 美金/桶。第五階段，2021年 3-8 月，IMF、IEA、OPEC、EIA 等組織機(jī)構(gòu)態(tài)度樂觀，OPEC+由減產(chǎn) 轉(zhuǎn)為溫和增產(chǎn)，疫苗注射進(jìn)度加快，成品油消費(fèi)提升，布倫特油價攀升至 70 美金/桶以上。第六階段，2021 年 9-11 月，國際天然氣和煤炭價格暴漲，引發(fā)能源危機(jī)，布倫特油價邁 入 80 美元新時代。第七階段，2021 年 11-12 月，拜登當(dāng)局宣布釋放 5000 萬桶美

18、國戰(zhàn)略石油儲備并與日本、 韓國、印度和英國用于冷卻油價，疊加奧密克戎毒株加速傳播、歐洲疫情再次反彈，布倫 特油價震蕩下行至 80 美元/桶以下。第八階段，2021 年 12 月以來，奧密克戎毒株致病嚴(yán)重程度較低，但 OPEC+多國由于地緣 沖突事件增產(chǎn)受限，且俄羅斯與烏克蘭矛盾升級，國際油價再次上漲至 80 美元以上。2.1.1 需求端：全球原油需求緩慢恢復(fù)2022 年，全球原油需求預(yù)計恢復(fù)到疫情前水平。2020 年由于新冠疫情的爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì) 受影響嚴(yán)重，全球原油需求相比 2019 年大幅下降約 900 萬桶/日，2021 年原油需求快速恢 復(fù) 550 萬桶/日左右，根據(jù) IEA 預(yù)計，20

19、22 年將繼續(xù)恢復(fù)約 330 萬桶/日左右，其中國際航 班放開后航空煤油將加快恢復(fù)約 100 萬桶/日，整體來看，恢復(fù)速度放緩，到 2022 年末， 全球原油需求將回到疫情前水平。分產(chǎn)品來看，IEA 預(yù)計，汽油、柴油、航空煤油和燃料油等交通用油受疫情影響較大， 2022 年比 2019 年下降約 200 萬桶/日，占全球原油需求比重將從 2019 年 69%降至 67%， 而 LPG、乙烷和石腦油等化工原料需求持續(xù)增加，2022 年比 2019 年增加約 200 萬桶/日， 占全球原油需求比重將從 2019 年 31%增至 33%。分地區(qū)來看，IEA 預(yù)計，亞太和前蘇聯(lián)地區(qū)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度領(lǐng)先，2

20、022 年相比 2019 年增加200 萬桶/日，占全球原油需求比重將從 2019 年 40%降至 42%，而美洲、歐洲、中東、非 洲等地區(qū)恢復(fù)緩慢，2022 年相比 2019 年下降約 200 萬桶/日，占全球原油需求比重將從 2019 年 60%增至 58%。我們將全球原油需求增速/全球 GDP 增速定義為“全球原油需求/GDP 彈性系數(shù)”，2000- 2019 年期間彈性系數(shù)在 0.25-0.90 之間，這 20 年平均值為 0.52，2020 年由于疫情對交通 領(lǐng)域沖擊過大，彈性系數(shù)高達(dá) 2.38，2021 年隨著交通、化工等領(lǐng)域用油持續(xù)修復(fù)，彈性系 數(shù)降低至 0.96，根據(jù) IMF

21、對 2022 年全球 GDP 增速和 EIA 對 2022 年全球原油需求增速的 預(yù)測，我們測算 2022 年彈性系數(shù)預(yù)計將繼續(xù)降至 0.73。中長期來看，全球原油需求增量約 150 萬桶/日。考慮到 2022 年后全球原油需求將基本恢 復(fù)至疫情前水平以及全球能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)石油比例將逐步下降，我們預(yù)計 2023-2026 年原油 需求/GDP 彈性系數(shù)將逐步回落至 0.4-0.5，低于 2000-2019 年中樞水平，根據(jù)對 IMF 對全 球 2023-2026 年 GDP 的預(yù)測，我們預(yù)計全球原油需求增速將下滑至 1.35%-1.7%，對應(yīng)每 年原油需求增量約 150 萬桶/日左右。新一輪疫情

22、爆發(fā)，油價仍存下行風(fēng)險。進(jìn)入2021年后，疫情仍是影響全球原油需求的首要 因素。截至 2022 年 1 月，全球共經(jīng)歷了三輪較大的疫情反彈：第一輪在 2021 年 4-5 月期 間，歐洲和印度接連遭遇疫情反撲，疊加阿斯利康疫苗接種遭歐洲多國叫停，變種病毒感 染范圍擴(kuò)大，全球新冠肺炎日新增確診病例激增，達(dá)到 85 萬例/天以上。第二輪在 2021 年 7-8月期間，德爾塔毒株進(jìn)一步蔓延，引發(fā)歐洲和美國地區(qū)疫情嚴(yán)峻，全球新冠肺炎日新增 確診病例再次攀上高峰，達(dá)到 70 萬例/天以上，新冠疫情反復(fù)增加了原油市場需求不確定 性，油價多次發(fā)生負(fù)面波動。第三輪在 2021 年 12 月至今，奧密克戎毒株加

23、速傳播，以歐 洲、美國為代表，全球新增確診病例再次劇烈反彈至 200 萬例/天以上。雖然目前全球疫苗 接種進(jìn)程加快，但全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)度仍受疫情干擾有不確定性，這也導(dǎo)致油價仍存在下行 風(fēng)險。2.1.2 供給端：OPEC 原油剩余產(chǎn)能有限，供給彈性下降OPEC+決議溫和增產(chǎn)，原油供給逐步回升。OPEC+在 2020 年 5 月-2022 年 9 月具備明確 的原油生產(chǎn)規(guī)劃。首先，自 2020 年 5 月開始聯(lián)合減產(chǎn) 970 萬桶/日（相對于 2018 年 10 月 基準(zhǔn)的減產(chǎn)規(guī)模），期間逐漸減少減產(chǎn)規(guī)模并實(shí)現(xiàn)逐漸增產(chǎn)，到 2021 年 11 月相對 2018 年 10 月減少 415.9 萬桶/日

24、，較 2021 年 10 月環(huán)比增加 40 萬桶/日。在減產(chǎn)基線基礎(chǔ)上， OPEC+產(chǎn)量先大幅驟降、后逐月增產(chǎn)，到 2022 年 9 月達(dá)到 2018 年 10 月份水平。在這個 過程當(dāng)中，每月環(huán)比增加的 40 萬桶原油存在一定的分配規(guī)則，同時在 2022 年 5 月后，俄 羅斯、沙特、阿聯(lián)酋、伊拉克、科威特 5 國會上調(diào)減產(chǎn)基準(zhǔn) 163 萬桶/日。根據(jù)目前的增產(chǎn)規(guī)則，OPEC-10 成員國在 2022 年 19 月的增產(chǎn)量約為 340 萬桶/日，加上俄羅斯等非 OPEC 國家的增產(chǎn)量約為 180 萬桶/日，整體 OPEC+聯(lián)盟在 2022 年 9 月相比 2022 年初可增加原油產(chǎn)量 520

25、 萬桶/日。2021-2022 上半年，OPEC-10 國具備快速釋放產(chǎn)量能力。截至 2021 年 12 月，OPEC-13 剩余產(chǎn)能約為 530 萬桶/日左右，根據(jù)油價水平也位于 80 美元/桶的 2018 年同期情況， OPEC-13 國底部剩余產(chǎn)能約為 250 萬桶/日左右。剔除利比亞、委內(nèi)瑞拉、伊朗三個減產(chǎn) 豁免國后，參與減產(chǎn)的 OPEC-10 國剩余產(chǎn)能為 400 萬桶/日左右，2018 年底部剩余產(chǎn)能約 150 萬桶/日，OPEC-10 國目前具備快速釋放產(chǎn)量的能力。中長期來看，OPEC 原油剩余產(chǎn)能有限，供給彈性下降。2010-2020 年間，全球原油儲量 增長有限，資本開支在

26、2015 年后大幅下滑，OPEC-13 國總體產(chǎn)能呈下降趨勢。利比亞、 委內(nèi)瑞拉、伊朗作為 OPEC 三個減產(chǎn)豁免國，利比亞近 3 年從戰(zhàn)爭中逐步恢復(fù)，原油產(chǎn)能 和產(chǎn)量隨之提升，但剩余產(chǎn)能幾乎用完。委內(nèi)瑞拉在過去 5 年內(nèi)的產(chǎn)能由從 300 萬桶/日急 速下滑到負(fù)值，這主要受其國內(nèi)政治及經(jīng)濟(jì)壓力影響，上游資本開支幾乎為零。對于參與 減產(chǎn)的 OPEC-10 國，到 2022 年下半年，受產(chǎn)能限制，安哥拉、剛果、赤道幾內(nèi)亞、伊拉克、科威特、尼日利亞 6 國大概率無法達(dá)到預(yù)計增產(chǎn)目標(biāo)，原油增產(chǎn)幅度有限。除阿聯(lián)酋 外，OPEC-10 國增產(chǎn)完畢后基本沒有剩余產(chǎn)能，因此到 2023 年以后，OPEC-1

27、0 國產(chǎn)量供 給彈性將下降。2.1.3 供給端：美國原油供給恢復(fù)緩慢，增產(chǎn)彈性下降美國原油供給恢復(fù)緩慢。截至 2020 年疫情之前，美國原油產(chǎn)量已達(dá)到了 1300 萬桶/日， 超過沙特和俄羅斯成為第一大原油生產(chǎn)國。但是，新冠疫情后，原油價格再次跌破其現(xiàn)金 成本，美國原油生產(chǎn)商受損嚴(yán)重。在 2020-2021 年間，美國原油生產(chǎn)的恢復(fù)速度緩慢。這 一期間，國際油價已從 20-30 美元/桶恢復(fù)至 70-80 美元/桶，而鉆機(jī)恢復(fù)水平有限，截至 2021 年 11 月，美國活躍鉆機(jī)數(shù)僅為 2018 年的一半不到。目前，美國原油產(chǎn)量約 1140 萬 桶/日，頁巖油總體產(chǎn)量約 830 萬桶/日，占美國

28、原油總產(chǎn)量的 73%左右。從 2020 年下半年油價回升開始至今，美國油氣公司沒有充足的資金支持新井挖掘，美國 頁巖油企業(yè)優(yōu)先選擇單產(chǎn)高區(qū)塊，另外加大對庫存井（DUC, Drilled but Uncompleted）的 完井操作，完井率最高超過 200%，庫存井?dāng)?shù)量大幅下滑，但也只是使得新增頁巖油產(chǎn)量 能夠?qū)_其他老井的衰減量，維持頁巖油產(chǎn)量的穩(wěn)中略增。我們認(rèn)為 2020-2021 年頁巖油生產(chǎn)恢復(fù)緩慢與頁巖油公司的資金壓力大、融資難有關(guān)。根 據(jù)美國一家律師機(jī)構(gòu) Haynes Boone 列舉的 15 家銀行向石油公司（尤其是頁巖油公司） 放貸時所參考的油價水平數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)不同銀行貸款參考

29、油價的區(qū)間范圍較大，區(qū)間波 動也很大。從均值來看，在 2021 年 Q3，美國銀行在放貸時只按照 2021 年 60 美元/桶的 油價標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行相應(yīng)評估，而 2021 年 Q3 期間油價基本處于 75 美元/桶左右，銀行貸款參考 油價遠(yuǎn)低于于 3 季度實(shí)際油價水平，可見銀行在進(jìn)行貸款評估時較為保守謹(jǐn)慎，美國頁巖 油公司的貸款環(huán)境較為嚴(yán)苛。根據(jù) Haynes Boone 統(tǒng)計的美國頁巖油企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量及債務(wù)情況，2020 年 Q2-Q3 期間， 美國油氣公司破產(chǎn)數(shù)量再次達(dá)到近年高位，與 2015-2016 年的單季企業(yè)破產(chǎn)水平持平，同 時美國油氣公司債務(wù)水平也在這一時期達(dá)到高位。在 2020 年疫情

30、環(huán)境下，無論破產(chǎn)與 否，美國頁巖油公司的債務(wù)壓力都非常大，資金流狀況惡化，融資成本高企。根據(jù) EIA 預(yù)測，2022 年美國原油生產(chǎn)將逐步恢復(fù)，相比 2021 年增加 77 萬桶/日，但增產(chǎn) 彈性下降。主要原因：（1）經(jīng)濟(jì)性：一方面油價已達(dá)到 70 美元以上，美國原油開采成本 為 55 美元，從現(xiàn)金流角度來看，美國頁巖油公司進(jìn)行原油開采活動是有經(jīng)濟(jì)效益的，但頁 巖油公司的生產(chǎn)活動資金受限。（2）政策性：拜登意在發(fā)展清潔能源，對頁巖油支持力度 有限。2022 年將迎來油價大幅上行拐點(diǎn)。結(jié)合 IEA、OPEC、EIA 三大機(jī)構(gòu)預(yù)測，2022 年內(nèi)分階 段來看，一季度內(nèi)受中東的一些動亂局勢影響，OP

31、EC 原油供給預(yù)期出現(xiàn)較大波動，從需 求端看，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較為緩慢，但歐洲天然氣危機(jī)和寒冬促使石油作為天然氣替代 品的需求增加，油價預(yù)計出現(xiàn)一定幅度的上漲。進(jìn)入二季度后，俄羅斯、沙特、阿聯(lián)酋、 伊拉克、科威特 5 國會上調(diào)減產(chǎn)基準(zhǔn) 163 萬桶/日，OPEC+增產(chǎn)幅度擴(kuò)大，市場累庫壓力 增加，疊加全球經(jīng)濟(jì)刺激政策陸續(xù)退出，油價可能出現(xiàn)下行。到 2022 年下半年，全球經(jīng) 濟(jì)進(jìn)一步恢復(fù)，但部分 OPEC 國家受產(chǎn)能限制，難以達(dá)到預(yù)期增產(chǎn)目標(biāo)，油價有望重回上 行通道。中長期油價中樞有望上行。從中長期來看，考慮全球原油長期資本開支不足，OPEC+國家 剩余產(chǎn)能瀕臨耗盡，傳統(tǒng)油氣資產(chǎn)開發(fā)生產(chǎn)周期較

32、長，美國拜登政府對頁巖油支持力度有 限，我們認(rèn)為，2023 年往后全球原油供給彈性將下降，而 2023-2026 年每年全球原油需求增量約為 150 萬桶/日，2023 年往后全球有望處于緊平衡甚至局部時間大幅去庫存階 段，2023 年后油價中樞有望回到 75 美元/桶以上。2.2 中長期高油價助力，上游資本開支回升油價與上游勘探開發(fā)資本支出呈高度正相關(guān)。石油產(chǎn)業(yè)鏈上游勘探、開發(fā)狀況直接受下游 石油需求規(guī)模的影響，而石油需求的增長將帶動油價上行，故油價高位將為上游企業(yè)創(chuàng)造 更多的投資和盈利機(jī)會，反之，油價低迷很可能會壓制油氣公司的勘探開發(fā)和生產(chǎn)投資。 2020年，新冠疫情沖擊國際油價，全球上游

33、資本支出較 2019年收縮 1490億美元，同比減 少 31%。2021 年，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇支撐油價高位運(yùn)行，全球上游計劃資本開支較 2020 年增 加 250 億美元，同比上漲 7.7%，但是受綠色能源轉(zhuǎn)型趨勢影響，上游中長期投資意愿下 降，2021 年資本開支仍明顯低于 2019 年水平。全球主要石油公司資本支出同比較大幅度增長，且資本支出意愿出現(xiàn)分化。2021 年，油價 回暖，全球主要石油公司的上游資本計劃開支較去年增長 8.7%。同時，隨著 2050 凈零排 放目標(biāo)提出和能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，全球石油公司的資本開支情況逐漸分化：一方面，國際石油 公司積極轉(zhuǎn)型，上游投資意愿不強(qiáng)，在油價強(qiáng)勢上漲下，

34、包括?？松梨?、殼牌、雪佛龍、 道達(dá)爾、BP、埃尼、康菲石油在內(nèi)的國際石油巨頭（Majors）上游資本計劃支出僅與 2020 年持平，為 720 億美元。另一方面，以中東和俄羅斯為代表的國家石油公司依然以油 氣業(yè)務(wù)為主體，對油價敏感性較高，俄羅斯能源公司在 2021 年的上游資本開支計劃為 270 億美元，較去年增加 30 億美元。2021 年中東國家石油公司計劃資本開支較去年增加了 70 億美元。中國國家石油公司（中石油、中海油、中石化）上游計劃資本支出較去年增加了60 億美元，除中石油外， 其余兩家公司 2021 年上游資本支出目標(biāo)均高于 2020 年。全球資本開支自 2015 年大幅下滑

35、后一直處于低位，但是中海油資本開支快速恢復(fù)，2022 年，中海油的資本支出預(yù)算為 900-1000 億元，已超過 2012-2013 年高油價時期水平，僅次于 2014 年峰值 1070 億元，較 2020 年的實(shí)際資本支出同比增長 13%26%。其中， 20%的資金用于油氣勘探，57%的資金計劃用于油氣開發(fā)，21%的資金用于油氣生產(chǎn)，同 時 73%的資本支出用于中國海域油田。注：勘探指發(fā)現(xiàn)油田，準(zhǔn)備開發(fā)，包括勘探圈定、 出游構(gòu)造、評價和上報。油田開發(fā)階段指工程建設(shè)與投產(chǎn)，包括平臺安裝、海底導(dǎo)管鋪設(shè) 與立管錨泊系統(tǒng)、FPSO（液化天然氣生產(chǎn)儲卸裝置）系統(tǒng)就位。生產(chǎn)包括鉆井、調(diào)整 井、修井產(chǎn)出原

36、油和儲集處理。集團(tuán)母公司七年行動計劃執(zhí)行后，中海油的資本支出實(shí)際完成度提高。取資本開支計劃的 最低值衡量以往實(shí)際完成度，2010-2021 年間公司資本開支計劃的平均完成度約 96%，完 成度較高。根據(jù)近十年數(shù)據(jù)，公司資本開支完成情況與油價基本呈正相關(guān)，且 2019 年集 團(tuán)母公司“七年行動計劃”開始執(zhí)行后，同油價水平下中海油的資本開支實(shí)際完成程度較 之前有所提高。2019 年，集團(tuán)母公司積極推進(jìn)七年行動計劃，中海油的資本開支實(shí)際完成 度達(dá)到 114%；2020 年，受疫情影響，中海油實(shí)際資本開支完成度為 94%，但 2016 年同 低位油價下的資本開支完成度僅為 82%。在景氣回升+政策加碼

37、背景下，公司預(yù)計 2021 年 中海油完成資本開支最低計劃目標(biāo) 900 億元，完成度達(dá)到 100%，高于 2018 年同油價水 平下的資本開支完成度（89%）。 HYPERLINK /SH601857.html 與國內(nèi)外石油公司相比，中海油的投資回報率較高。2019 年，公司投資回報率為 8.8%， 比?？松梨诟叱?4.6 個百分點(diǎn)，比中國石油高出 6.8 個百分點(diǎn)。2020 年，受疫情影響， 公司投資回報率減少為 2.9%，但仍高于同期業(yè)內(nèi)同行，國際石油公司?？松梨诤?BP 投 資回報率甚至為負(fù)數(shù)。我們認(rèn)為，中海油的資本開支轉(zhuǎn)化為利潤的效率顯著高于其他公 司。資本開支轉(zhuǎn)化為油氣產(chǎn)量，公司

38、盈利持續(xù)提升。2021 年預(yù)計中海油有 19 個新項(xiàng)目投產(chǎn)， 項(xiàng)目全部投產(chǎn)后能夠?yàn)楣矩暙I(xiàn)最大 22 萬桶/天的產(chǎn)量，為公司中長期產(chǎn)量增長務(wù)實(shí)基 礎(chǔ)。截至 2021 年 10 月，曹妃甸 6-4 油田、旅大 29-1 油田、陵水 17-2 氣田群開發(fā)、潿洲 11-2 油田二期、流花 21-2 油田和流花 29-2 氣田等 10 個項(xiàng)目已投產(chǎn)，其他項(xiàng)目仍在建設(shè) 中。2022 年預(yù)計公司有 13 個新項(xiàng)目投產(chǎn)，主要包括中國的渤中 29-6 油田開發(fā)、墾利 6-1油田 5-1、5-2、6-1 區(qū)塊開發(fā)、恩平 15-1/10-2/15-2/20-4 油田群聯(lián)合開發(fā)和神府南汽田開 發(fā)以及海外的圭亞那 L

39、iza 二期和印度尼西亞 3M（MDA、MBH、MAC）項(xiàng)目等，為實(shí)現(xiàn) 公司未來產(chǎn)量目標(biāo)提供有力支持。2.3 低桶油成本強(qiáng)化風(fēng)險抵御能力低成本是石油公司的核心競爭力，也是對抗油價波動風(fēng)險的關(guān)鍵。中海油的桶油生產(chǎn)成本 由作業(yè)費(fèi)用、折舊消耗與攤銷、棄置費(fèi)、銷售及管理費(fèi)用和除所得稅以外的其他稅金五部 分構(gòu)成，其中作業(yè)費(fèi)用和折舊攤銷占據(jù)了絕大部分比例。2020 年公司桶油作業(yè)費(fèi)用和桶油 折舊攤銷占據(jù)了桶油主要成本的 80%。因此，降低桶油成本應(yīng)主要考慮作業(yè)費(fèi)用和折舊攤 銷成本管控。首先，作業(yè)費(fèi)用基本與油價呈正相關(guān)關(guān)系，油價波動對于桶油操作成本影響較大，2014 年 后油價暴跌促使很多石油公司降低桶油作

40、業(yè)費(fèi)用，提高抗風(fēng)險能力，2017 年隨著油價回 升，石油公司作業(yè)費(fèi)用有所反彈，與國際同業(yè)相比，中海油桶油操作成本較低。其次，中海油折舊攤銷費(fèi)用構(gòu)成較為復(fù)雜，具體而言，油氣田中的油氣資產(chǎn)以證實(shí)已開發(fā) 儲量為基礎(chǔ)（未開發(fā)儲量不折舊）并按照產(chǎn)量法計算折舊攤銷，為油氣資產(chǎn)而建的公共設(shè) 施按證實(shí)已開發(fā)儲量進(jìn)行折舊，其他資產(chǎn)按直線法折舊，由于石油公司中油氣資產(chǎn)占比很 高，桶油折舊攤銷和油氣儲量及產(chǎn)量存在相關(guān)性，即在相同的勘探開發(fā)投資下，油氣田儲 量越大，以及相同的生產(chǎn)投資下，油氣產(chǎn)量越大，則分?jǐn)偟酵坝偷恼叟f費(fèi)用越低。故中海 油桶油開發(fā)生產(chǎn)投資將影響桶油折舊攤銷費(fèi)用，并存在 1-2 年的滯后期。得益于公司儲

41、量 和產(chǎn)量增加及單位開發(fā)生產(chǎn)投資成本下降，公司桶油折舊攤銷成本從 2015 年的 23.5 美元/ 桶降至 2020 年的 14 美元/桶，成本管控效果顯著。公司桶油成本持續(xù)下降，在國際同業(yè)中表現(xiàn)較優(yōu)。自 2014 年公司全面強(qiáng)化成本管控以 來，桶油主要成本由 2013 年的 45 美元降至 2020 年的 26.3 美元，降幅達(dá)到 41.5%。橫向 比較來看，2016-2017 年，公司桶油成本高于幾家國際石油公司，但顯著低于中石化， 2018 年，公司成本（30.39 美元/桶）首次降至中石油（32.84 美元/桶）和?？松梨?（31.72 美元/桶）以下，2019 年，公司成本（29.

42、78 美元/桶）又首次降至殼牌（33.12 美 元/桶）以下，2020 年，公司桶油成本明顯領(lǐng)先于國內(nèi)外同行，在疫情背景下實(shí)現(xiàn)彎道超 車。2021 年上半年，國際油價持續(xù)攀升至 70 美元以上，公司桶油作業(yè)費(fèi)用受此影響有所 提升，使得公司桶油成本小幅上升至 28.98 美元/桶，但仍在國際同業(yè)中處于較低水平。3、政策驅(qū)動增儲上產(chǎn)，奠定可持續(xù)發(fā)展基礎(chǔ)3.1 油氣增儲上產(chǎn)，保障能源安全石油和天然氣資源是油田勘探開發(fā)生產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的根本基礎(chǔ)。石油和天然氣資源的生成規(guī) 律、地理分布、開采難度、國家儲備計劃、調(diào)運(yùn)方案等，都直接決定油氣勘探開采的分布 和規(guī)模。未來油氣資源枯竭的可能性和油氣儲量的不確定性也從

43、根本上影響到石油公司的 生存和發(fā)展。 HYPERLINK /SH601857.html 中國原油、天然氣對外依存度逐漸攀升。中國是富煤、貧油、少氣的國家，從2003年起， 中國已成為世界第二大石油消費(fèi)國和最大原油進(jìn)口國。近十年中國原油產(chǎn)量增長緩慢，在 2015 年達(dá)到階段性峰值 2.15 億噸，隨后開始下降態(tài)勢。 2017 年，我國原油產(chǎn)量已下降到 1.92 億噸，進(jìn)口依賴度接近 70%，中國超越美國成為世界第一大原油凈進(jìn)口國。到 2020 年，中國石油產(chǎn)量為 1.95 億噸，進(jìn)口量達(dá)到 5.4 億噸，進(jìn)口量同比增長 7%以上，進(jìn)口依 賴度高達(dá) 81%；天然氣保供量為 3306 億立方米，其中

44、產(chǎn)量為 1940 億立方米，進(jìn)口量為 1366 億立方米，進(jìn)口量同比增長 4%以上，進(jìn)口依賴度為 41%；兩者均未能達(dá)到“十三五” 規(guī)劃目標(biāo)。隨著環(huán)保政策趨嚴(yán)，煤改氣工程進(jìn)程加快，中國未來天然氣需求將持續(xù)大幅增 加，其對外依存度或?qū)⒊^ 50%。國家大力推動能源安全戰(zhàn)略和增儲上產(chǎn)計劃。能源是人類社會賴以生存和發(fā)展的物質(zhì)基礎(chǔ)， 在國民經(jīng)濟(jì)中具有特別重要的戰(zhàn)略地位，重要能源資源短缺將進(jìn)一步制約國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展。 為將“經(jīng)濟(jì)命脈”掌握在自己手中，降低石油、天然氣的對外依存度，國家在“十二五” 規(guī)劃中就明確要求“加大石油、天然氣資源勘探開發(fā)力度，穩(wěn)定國內(nèi)石油產(chǎn)量，促進(jìn)天然 氣產(chǎn)量快速增長，推進(jìn)煤層氣、頁巖

45、氣等非常規(guī)油氣資源開發(fā)利用，積極發(fā)展海洋油氣、 海洋工程裝備制造等新興產(chǎn)業(yè)”。2014 年，“四個革命，一個合作”的能源安全新戰(zhàn)略，隨后政府以能源 安全新戰(zhàn)略為指導(dǎo)，出臺了若干文件要求加強(qiáng)國內(nèi)能源資源勘探開發(fā)，著力增強(qiáng)能源供應(yīng) 能力。2019 年，外商投資準(zhǔn)入特別管理措施負(fù)面清單（2019 年版）、關(guān)于推進(jìn)礦產(chǎn)資源管理 改革若干事項(xiàng)的意見（試行）等多個文件就放開油氣勘探開采準(zhǔn)入限制作出指示，允許民 企、外企等社會各界資本進(jìn)入油氣勘探開發(fā)領(lǐng)域來增強(qiáng)油氣勘探開采的積極性。2020 年，在第七十五屆聯(lián)合國大會上作出重要承諾，中國將提高國家自主貢 獻(xiàn)力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于

46、2030年前達(dá)到峰值，努力爭取 2060 年前實(shí)現(xiàn)碳中和。為此，需嚴(yán)控煤炭消費(fèi)，加大油氣勘探開發(fā)力度，提高天然氣在能 源消費(fèi)中的比重。然而，截至 2020 年，我國原油產(chǎn)量為 1.95 億噸，天然氣產(chǎn)量為 1940 億立方米，石油和天 然氣的“十三五”增儲上產(chǎn)任務(wù)并未圓滿完成（目標(biāo)：到 2020 年國內(nèi)石油產(chǎn)量要達(dá)到 2 億噸以上，天然氣綜合供保能力要達(dá)到 3600 億立方米以上，國內(nèi)天然氣產(chǎn)量達(dá)到 2000 億 立方米以上），保障國家能源安全戰(zhàn)略任務(wù)任重道遠(yuǎn)。石油公司相應(yīng)國家號召，紛紛制定“七年行動計劃”。2018 年下半年，三桶油召開會議討 論能源安全和增儲上產(chǎn)問題，確立國內(nèi)勘探開發(fā)業(yè)務(wù)“

47、優(yōu)先發(fā)展”的戰(zhàn)略定位，加大油氣 勘探開發(fā)投資力度和增儲上產(chǎn)步伐。2019 年，國家能源局召開大力提升油氣勘探開發(fā)力度 工作推進(jìn)電視電話會議，要求以三桶油為代表的石油企業(yè)落實(shí)增儲上產(chǎn)主體責(zé)任，完成 2019-2025 七年行動計劃。3.2 海上油氣開發(fā)潛力巨大海上是全球重要的油氣接替區(qū)。全球海洋資源非常豐富，據(jù) IEA 統(tǒng)計，2017 年全球海洋常 規(guī)石油和天然氣資源新增探明儲量分別為 2600 億桶和 95 萬億立方米，分別占全球新增探 明儲量的 20%和 47%，海洋油氣剩余可采儲量占比分別為 70%和 91%，明顯高于陸上油 氣的 61%和 63%，極具勘探開發(fā)潛力。隨著全球經(jīng)濟(jì)快速增長，

48、能源需求不斷提升，陸上 油氣勘探日趨成熟，海上油氣開發(fā)為世界油氣儲量增長貢獻(xiàn)新動力。近十年來，全球海域 勘探年度新增儲量平均占新增總儲量的六成以上，2020 年，全球前十大勘探新發(fā)現(xiàn)中有 7 個位于海域，其中 6 個位于深水、超深水。中國海洋線漫長曲折，各大海域中也儲存著豐富的油氣資源。我國從 20 世紀(jì) 50 年代開始 大力開展陸上油氣勘探工作，20 世紀(jì) 80 年代才涉足海上油氣勘探。目前，我國陸上油氣 新增儲量增長乏力，海洋油氣具備較大勘探開發(fā)空間，據(jù) 2016 年全國第四次油氣資源評 價，我國常規(guī)石油陸上和海域探明率分別為 40%和 32%，技術(shù)可采探明率分別為 45%和 33%，海上

49、儲量探明率低于陸上。我國陸上和海上天然氣可采儲量分別占比 46%和 54%， 海上天然氣儲量較大。2021 年，我國海洋原油產(chǎn)量 5464 萬噸，海洋原油同比增量占 全國總增量的 80%以上，2022年，中國海油集團(tuán)能源經(jīng)濟(jì)研究院預(yù)計我國海洋原油產(chǎn)量達(dá) 到 5760 萬噸，同比上漲約 5.4%，占全國原油增量的 80%左右，繼續(xù)保持全國石油增量的 領(lǐng)軍地位。中國海域?yàn)橹泻Ｓ秃诵淖鳂I(yè)區(qū)域，目前中海油已就中國海域內(nèi)具備開發(fā)潛力的 地區(qū)向國家申請礦證，約 95%的地區(qū)礦證為中海油持有。海上油氣開采具備廣闊空間，奠定公司可持續(xù)發(fā)展?jié)摿?。在“增儲上產(chǎn)”、“加大海上油氣 開發(fā)力度”等政策支持下，中海油持續(xù)

50、加大勘探工作量，油氣儲量逐年上升，2020 年，中 海油油氣儲量占“三桶油”總儲量的五分之一，較 2016 年提升了 6 個百分點(diǎn)。相比中石油和 中石化兩家陸上油氣公司，中海油的探明未開發(fā)儲量占總探明儲量的比重較大（53%），高 于中石油的 35%和中石化的 19%。較大的未開發(fā)儲量意味著較長的儲量壽命，2017-2020 年，中海油的儲量壽命（儲采比）穩(wěn)定保持在 10 年左右，中石油的儲量壽命則由 14 年持 續(xù)下降至 11 年。從儲量替代率角度來看，2017 年，中海油新增較大規(guī)模儲量帶動儲量替 代率大增至 305%，2018-2020 年維持在 130%左右，具備穩(wěn)定持續(xù)的生產(chǎn)能力。20

51、20 年， 中石油和中石化儲量替代率分別為 55%和 70%，表明當(dāng)年新增儲量小于當(dāng)年產(chǎn)量，持續(xù)生 產(chǎn)能力大打折扣。未來可預(yù)見，我國陸上油氣儲量增長乏力，海上油氣勘探加速，中海油 的可持續(xù)發(fā)展能力將在“三桶油”中處于領(lǐng)先地位。保持合理的勘探開發(fā)投資比例是確保儲采平衡的必要條件，張立偉等人在油氣勘探開發(fā) 投資比例與儲量接替率關(guān)系中認(rèn)為勘探占上游資本支出比例維持在 20%以上有利于保持 儲采平衡，達(dá)到 25-30%則有利于石油公司保持長期穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展。2012-2022十年內(nèi)，公 司的平均勘探投資額為154億元，占上游資本支出比例為20.5%，且在2016-2019和2020- 2022 年間公司

52、勘探規(guī)模投入逐漸擴(kuò)大，有效保障了公司儲量替代率維持在 100%以上。未 來隨著公司響應(yīng)國家增儲上產(chǎn)要求及全球經(jīng)濟(jì)能源需求復(fù)蘇，中海油的勘探投資規(guī)模將持 續(xù)穩(wěn)定增長，從而為公司奠定較好的持續(xù)發(fā)展基礎(chǔ)。此外，中海油集團(tuán)母公司由中國政府指定享有海上對外合作勘探開發(fā)專營權(quán)，在采取 PSC 模式與外國石油公司合作中最多可無償享有 51%權(quán)益。集團(tuán)母公司將以上權(quán)益無償轉(zhuǎn)讓給 中海油上市公司，這一模式可進(jìn)一步降低公司勘探風(fēng)險和勘探投入。2021 年前三季度，公司獲得 18 個勘探新發(fā)現(xiàn)，進(jìn)一步鞏固可持續(xù)發(fā)展資源。在集團(tuán)母公 司“七年行動計劃”指導(dǎo)下，公司堅持把勘探放在生產(chǎn)經(jīng)營首位，在中國海域獲得曹妃甸 11

53、-3 東、秦皇島 35-5、番禺 11-12、惠州 33-4、西江 30-1、陸豐 13-8、烏石 16-5、烏石 1-6-10d、西江 24-4-2、渤中 28-1-9、錦州 25-3-1、墾利 10-2-4、龍口 31-3-1 共 13 個新 發(fā)現(xiàn)。其中，陸豐 13-8 整體地質(zhì)探明儲量超千萬噸，進(jìn)一步提升公司儲量規(guī)模。在渤海領(lǐng) 域，公司評價墾利 10-2 巖性油氣藏具備億噸級勘探前景，并于 2021 年 9 月經(jīng)過自然資源 部審定，該油田單井日產(chǎn)原油可達(dá) 81.55 噸；渤中 28-1 油田新增探明地質(zhì)儲量超千萬噸。 在南海東部領(lǐng)域，寶島 21-1 構(gòu)造測試展現(xiàn)千億方天然氣儲量規(guī)模前景。

54、海外勘探工作主要 集中在圭亞那 Stabroek 區(qū)塊，截至 2021 年 10 月已獲得 6 個新發(fā)現(xiàn)，目前該區(qū)塊可采資源 量超過 100 億桶油當(dāng)量，進(jìn)一步夯實(shí)了公司在海外發(fā)展的資源基礎(chǔ)，同時該項(xiàng)目產(chǎn)量分成 合同（PSC）條款寬松，政府留存油比例較低，回報收益大幅提升。4、碳中和約束趨緊，積極布局天然氣和海上風(fēng)電4.1 低碳減排提上日程，能源轉(zhuǎn)型方興未艾近十年來，全球 CO2 排放量居高不下，2019 年達(dá)到 343.6 億噸，2020 年受疫情影響稍有 下降到 322.8 億噸。為控制高排碳帶來的全球變暖和極端氣候，巴黎協(xié)定應(yīng)運(yùn)而生，該 協(xié)議確立了 2020年后國際社會合作應(yīng)對氣候變化的

55、基本框架，提出把全球平均氣溫較工業(yè) 化前水平升幅控制在 2以內(nèi)，并為控制在 1.5內(nèi)而努力。這意味著到 2050 年全球煤炭、 石油和天然氣消費(fèi)量會出現(xiàn)不同程度下降，對石油公司的發(fā)展提出了巨大挑戰(zhàn)。國際石油公司紛紛涉足低碳領(lǐng)域，并分化出了兩種轉(zhuǎn)型策略。一種是以歐洲石油公司為代 表的向“綜合服務(wù)能源商”轉(zhuǎn)型路徑，即將提高新能源業(yè)務(wù)比重。如 BP 在未來十年內(nèi)將 石油天然氣日產(chǎn)量降至 2019 年的六成，同時增加非石油和天然氣業(yè)務(wù)投資。殼牌重新平 衡其業(yè)務(wù)組合，提高可再生能源投資。道達(dá)爾將把 LNG 和可再生能源及電力作為公司兩大 支柱業(yè)務(wù)。另一轉(zhuǎn)型策略是以美國石油公司為代表的“仍以傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為重”

56、方向，相較于 歐洲石油公司，美國公司更為保守謹(jǐn)慎，如埃克森美孚和雪佛龍更注重提高原有業(yè)務(wù)效率 和脫碳，雪佛龍強(qiáng)調(diào)投資可再生能源是為服務(wù)其核心傳統(tǒng)油氣業(yè)務(wù)，?？松梨趧t傾向于 利用生物燃料和碳捕獲、利用和封存技術(shù)（CCUS，即 Carbon Capture, Utilization and Storage）減少油氣生產(chǎn)碳排放?？傮w來看，在轉(zhuǎn)型過程中，石油公司一方面需要發(fā)展脫碳技術(shù)并加大天然氣業(yè)務(wù)占比延長傳統(tǒng)業(yè)務(wù)壽命，實(shí)現(xiàn)能源的順利過渡，另一方面，石油公司也需拓展新能源業(yè)務(wù)來提高抗風(fēng)險能力。4.2 高碳向零碳過渡，天然氣迎來發(fā)展機(jī)遇2020 年，中國在疫情爆發(fā)后快速復(fù)蘇，CO2排放量達(dá)到 99 億

57、噸，占全球排放量的 31%， 相比 2019 年同比增長 1%，但全球大多數(shù)國家受疫情影響碳排放量同比下降 6%，中國碳 減排任務(wù)艱巨。但從中短期來看，新能源布局尚需時間，在保障國家能源安全下，煤炭、 石油和天然氣仍是主要依賴的能源。鑒于中國的礦產(chǎn)資源特點(diǎn)，煤炭在中國能源消費(fèi)結(jié)構(gòu) 中占據(jù)首要地位。2020 年，煤炭消費(fèi)占能源消費(fèi)總量的 57%，石油消費(fèi)占能源消費(fèi)總量 的 19%，天然氣占能源消費(fèi)總量的 8%。為滿足國家發(fā)展和不斷增長的能源需求，天然氣 在能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中的比例將逐漸增加。天然氣在未來很長一段時間都將發(fā)揮著巨大作用。一方面，天然氣比煤炭和石油的二氧化 碳排放強(qiáng)度小，另一方面，天然氣

58、是目前全球范圍內(nèi)比較穩(wěn)定的清潔能源，在解決風(fēng)電、 光伏發(fā)電存在的間歇式、不穩(wěn)定問題方面也可以發(fā)揮重要作用。天然氣在世界能源供應(yīng)中 占據(jù)愈加重要的地位。據(jù) IEA 統(tǒng)計，天然氣在世界能源供給中占比由 1973 年的 16%上升 至 2019 年的 23%，而石油占比則由 46%大幅下降至 31%。同時，多家國際石油公司增加 了天然氣業(yè)務(wù)占比，道達(dá)爾計劃在 2020-2030 年間將天然氣產(chǎn)量占比由 2019 年的 40%提 升至 50%，并計劃在 2025 年之前將液化天然氣運(yùn)營能力擴(kuò)大到 5000 萬噸/年，殼牌提出 到 2025 年液化天然氣產(chǎn)能將新增 700 萬噸/年。相比石油，我國天然氣

59、資源較為豐富，天然氣儲采比逆全球之勢上漲。在能源轉(zhuǎn)型和國家 能源安全戰(zhàn)略指導(dǎo)下，我國天然氣儲采比在 2016 和 2019 年經(jīng)歷兩次躍升，在全球天然氣 儲采比總體下降的大趨勢下實(shí)現(xiàn)逆勢上漲，在世界范圍內(nèi)也處于領(lǐng)先水平，2020 年我國天 然氣儲量壽命為 43 年，接近全球水平（50 年），大幅高于美國水平（14 年）。從資源分布 角度來看，我國海上天然氣儲量豐富，擁有海域天然氣水合物資源量約 800 億噸油當(dāng)量 （約合 928.56 億立方米），經(jīng)過鉆探驗(yàn)證圈定了 2 個千億方級礦藏；我國也是全球首個海 域可燃冰試采獲連續(xù)穩(wěn)定氣流的國家，并實(shí)現(xiàn)海域連續(xù)穩(wěn)定產(chǎn)氣 60 天，累計產(chǎn)氣量超 30 萬立方米。天然氣作為清潔能源，其消費(fèi)量呈現(xiàn)不斷增長趨勢。2020 年，