天味食品深度報(bào)告：關(guān)注業(yè)績(jī)拐點(diǎn)-掘金增量時(shí)代

1、天味食品深度報(bào)告：關(guān)注業(yè)績(jī)拐點(diǎn)_掘金增量時(shí)代1.公司概況：專(zhuān)注川調(diào)料，規(guī)模穩(wěn)增長(zhǎng)1.1.“用心調(diào)味生活”，專(zhuān)注川味調(diào)料專(zhuān)注川味調(diào)料，火鍋底料、川菜調(diào)料味主導(dǎo)。天味食品成立于 2007 年 3 月，秉承“用心調(diào)味生活”的經(jīng)營(yíng)理念，自設(shè)立以來(lái)，一直專(zhuān)注于川味復(fù)合 調(diào)味品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，現(xiàn)已發(fā)展成以火鍋底料、川菜調(diào)料為主導(dǎo)的大 型川味復(fù)合調(diào)味料生產(chǎn)企業(yè)。公司致力于為家庭及餐飲消費(fèi)者提供安全、便 捷、美味的高品質(zhì)產(chǎn)品，核心品牌“大紅袍”及“好人家”產(chǎn)品暢銷(xiāo)全國(guó)并 遠(yuǎn)銷(xiāo)海外。創(chuàng)始人持股集中，管理層較穩(wěn)定。天味食品的實(shí)際控制人為公司創(chuàng)始人 鄧文，其持股比例高達(dá)達(dá) 64.5%，其次是其妻子唐璐（10.4

2、%），股權(quán)較 為集中。公司的高管持股比例高達(dá) 71.7%，中層員工也有部分持股，員工的 利益與公司進(jìn)行捆綁，有利于調(diào)動(dòng)員工的積極性。目前公司管理層（實(shí)際控 制人除外）的持股比例不高，不排除未來(lái)通過(guò)股權(quán)激勵(lì)、員工持股等方式， 進(jìn)一步提高員工的工作積極性。管理層在公司工作多年，較為穩(wěn)定，團(tuán)隊(duì)經(jīng) 過(guò)多年磨合，在公司發(fā)展戰(zhàn)略等方面的契合度會(huì)較高。1.2.收入規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)提升火鍋底料、川味調(diào)料與日俱增，其他產(chǎn)品固守市場(chǎng)。公司歷經(jīng)十余年經(jīng) 營(yíng)，緊跟消費(fèi)者偏好與市場(chǎng)潮流，逐漸形成了火鍋底料、川味調(diào)料為主，香 腸臘肉調(diào)料、雞精、香辣醬、方便小火鍋等為輔的多品類(lèi)格局。2011-2020 年， 公司

3、的火鍋底料、川味調(diào)料的占比從 77%提升至 92%，充分發(fā)揮核心產(chǎn)品的 優(yōu)勢(shì)，1Q21 兩者的占比更是提高到 94%，這其中也有季節(jié)性波動(dòng)的因素； 除了香辣醬、雞精的規(guī)模略有回落外，香腸臘肉調(diào)料與其他主營(yíng)業(yè)務(wù)（主要 為方便速食產(chǎn)品，還包括甜面醬、味精、醬油等）收入均呈穩(wěn)定上升態(tài)勢(shì)。 2020 年，火鍋底料規(guī)模達(dá)到 12.2 億元、占比 52%，增速在 15 年觸底后恢 復(fù)至 20 年的 24%，2011-2020 年復(fù)合增速為 18%；川味調(diào)料收入為 9.5 億 元、占比 40%，增速在 15 年經(jīng)歷回落后逐漸回升至 20 年的 50%，2011- 2020 年復(fù)合增速為 22%。收入增速震蕩

4、上行，2015 年觸底反彈。受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升、渠道拓展、 品類(lèi)擴(kuò)張、提價(jià)效應(yīng)等有利因素，2011 年至 2020 年期間，公司收入規(guī)模不 斷擴(kuò)大至 23.7 億元，15 年收入增速觸底反彈，17 年略微放緩后再度高增， 穩(wěn)定在 20%+；整體收入從 2011 年的 5.8 億元增長(zhǎng)至 2020 年的 23.6 億 元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 17.0%。凈利潤(rùn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，但增速波動(dòng)較大。2011 至 2020 年期間，公司的 凈利潤(rùn)復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá) 16.5%。凈利潤(rùn)規(guī)模每年會(huì)隨著收入變化而變化，但 一直以來(lái)公司處于區(qū)域擴(kuò)張的階段，再加上行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈，促銷(xiāo)折扣及 廣宣、市場(chǎng)等費(fèi)用投放逐年加大，導(dǎo)

5、致凈利潤(rùn)增速波動(dòng)明顯高于收入。盈利能力波動(dòng)上升，ROE 水平趨于穩(wěn)定。2011 年至 2020 年間，公司 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，在競(jìng)爭(zhēng)激烈、瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)環(huán)境中，毛利率呈現(xiàn)波浪 式上升，2020 年受益于疫情，促銷(xiāo)折扣減少，毛利率提升至 41.5%；近兩年 公司處于品牌推廣階段，請(qǐng)流量明星鄧倫代言，廣告宣傳費(fèi)用投放加大，導(dǎo)致凈利率階段性放緩。隨著盈利能力提高，ROE 趨于穩(wěn)定在調(diào)味品市場(chǎng)中占 據(jù)中上游位置，但與海天、頤海相比，還有提升空間。2.行業(yè)：贏人心贏市場(chǎng)，得餐飲得天下2.1.小荷才露尖尖角，逐步踏入增量時(shí)代復(fù)合調(diào)味品兼具復(fù)合化、便利化，川味復(fù)合調(diào)料日漸盛行。復(fù)合調(diào)味品 是用兩種或兩種以上

6、的調(diào)味品配制，經(jīng)特殊加工而制成的調(diào)味料，主要包括 火鍋底料、川味調(diào)料、家常菜調(diào)料、復(fù)合香辛料等，使消費(fèi)者簡(jiǎn)單烹飪，即 可享受美食。適合家庭使用的復(fù)合調(diào)味品主要有三大類(lèi)：1）湯料，使用方便， 味道鮮美，大大縮短熬湯時(shí)間，提高湯底的成功率，比如骨頭湯、三鮮湯、 酸辣湯；2）燒菜類(lèi)，如酸菜魚(yú)調(diào)料、麻婆豆腐料、粉蒸排骨調(diào)料等，這類(lèi)最 具發(fā)展?jié)摿?，深受消費(fèi)者歡迎；3）醬料，比如牛肉醬、香辣醬、蝦醬等。隨著川菜在全國(guó)的普及，火鍋底料、川味調(diào)料等川味復(fù)合料日漸盛行。 火鍋底料是以動(dòng)植物油脂、辣椒、花椒等為主要原料，按一定配方和工藝加 工制作，用于調(diào)制火鍋湯底的調(diào)味料；按原料不同分為動(dòng)物油型、植物油型， 按感

7、官不同分為辣湯型、清湯型，牛油火鍋底料因味道佳而廣泛用于火鍋， 以菜籽油、豆油等植物油火鍋底料因健康而日益受歡迎。川味調(diào)料是專(zhuān)門(mén)針 對(duì)四川特色菜肴和特色餐飲研制開(kāi)發(fā)而成的方便型復(fù)合調(diào)味料，產(chǎn)品種類(lèi)較 多，包括魚(yú)系列調(diào)味料、小龍蝦調(diào)料、麻辣香鍋調(diào)料、臘肉香腸調(diào)料、炒菜 系列等。2010-2020 年我國(guó)復(fù)合調(diào)味品增長(zhǎng)強(qiáng)勁。復(fù)合調(diào)味品由于其復(fù)合化、方 便化，市場(chǎng)需求不斷釋放。根據(jù) Frost & Sullivan 統(tǒng)計(jì)，我國(guó)復(fù)合調(diào)味品零售 規(guī)模由 2010 年的 355 億元，增長(zhǎng)至 2015 年的 751 億元，復(fù)合年均增速達(dá) 16.1%，明顯高于調(diào)味品行業(yè)（12.6%），預(yù)計(jì) 2020 年復(fù)合

8、調(diào)味品規(guī)模約 1488 億元，主要由于消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)對(duì)復(fù)合調(diào)味料、小品類(lèi)的需求增長(zhǎng)，對(duì)醬油、 食醋等基礎(chǔ)調(diào)味品的需求在放緩?；疱伒琢险急?21%+，中式復(fù)合調(diào)料高速增長(zhǎng)。根據(jù) Frost & Sullivan， 2020 年雞精、火鍋底料、西式復(fù)合調(diào)味品、中式復(fù)合調(diào)味品占比分別為 27.9%、 20.8%、18.8%、18.0%；2010-2020 年期間復(fù)合年增速最高的是中式復(fù)合調(diào) 味品（17%），主要受益于各大菜系在全國(guó)的普及以及消費(fèi)者對(duì)方便快捷產(chǎn)品 的需求旺盛，其中 2006 年起川味復(fù)合調(diào)味品作為新興品類(lèi)呈高速發(fā)展；其 次是火鍋底料，增速穩(wěn)定在 15%左右，主要受益于火鍋店在全國(guó)興起以及

9、家 庭火鍋的普及。餐飲和家庭渠道并駕齊驅(qū)，渠道結(jié)構(gòu)良好。調(diào)味品行業(yè)三大渠道餐 飲業(yè)、家庭與食品工業(yè)中，餐飲渠道和家庭渠道的占比在 75%左右，復(fù)合調(diào) 味料也是餐飲和家庭渠道的占比較高，比如火鍋調(diào)味料的零售渠道占比達(dá) 50%，餐飲渠道占 46%。鑒于家庭渠道與餐飲渠道在消費(fèi)特點(diǎn)、價(jià)格敏感度 等方面存在差異，增速也有高有低，多渠道運(yùn)營(yíng)使得復(fù)合調(diào)味品板塊的增長(zhǎng) 不易受單一渠道影響。復(fù)合調(diào)味料尚處于初創(chuàng)期，開(kāi)始進(jìn)入增量時(shí)代。調(diào)味品屬于多細(xì)分品類(lèi) 行業(yè)，包括醬油、食醋、蠔油、料酒、雞精、復(fù)合調(diào)味料等，由于消費(fèi)習(xí)慣 和滲透率的不同，各細(xì)分品類(lèi)所處的發(fā)展階段不同。食鹽：已經(jīng)非常成熟， 產(chǎn)品差異化很小，隨著“

10、減鹽”的健康意識(shí)逐漸提高，使用率預(yù)計(jì)會(huì)降低； 味精：行業(yè)呈高度壟斷格局，逐漸被雞精、高鮮醬油替代，處于衰退期；醬 油：一超多強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)格局，滲透率高，處于成熟期的早期階段，品類(lèi)在不斷 細(xì)分，行業(yè)集中度有待提升，仍存在成長(zhǎng)空間；食醋：區(qū)域性很明顯，尚未 出現(xiàn)全國(guó)化企業(yè)，未來(lái)整合空間較大；蠔油：產(chǎn)生時(shí)間晚，滲透率低，處于 消費(fèi)者培育階段，但行業(yè)集中度較高，隨著生產(chǎn)技術(shù)攻克的企業(yè)增多，將加 快放量；料酒：尚處于消費(fèi)者培育階段，地方料酒主導(dǎo)區(qū)域市場(chǎng)，未形成全 國(guó)性品牌，隨著企業(yè)資本進(jìn)駐，行業(yè)成長(zhǎng)有望加速；復(fù)合調(diào)味料：屬于新興 品類(lèi)，產(chǎn)品種類(lèi)繁多、差異化較大，行業(yè)格局較為分散，頭部企業(yè)處于開(kāi)始全國(guó)化布局的

11、階段，處于初創(chuàng)階段。從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，復(fù)合調(diào)味料的增速遠(yuǎn) 高于醬油、蠔油、調(diào)味醬，開(kāi)始進(jìn)入增量時(shí)代。作為調(diào)味品大國(guó)，中國(guó)的復(fù)合調(diào)味品占比遠(yuǎn)低于美、日。由于人口基數(shù) 大、調(diào)味品快速發(fā)展，中國(guó)成為第一大調(diào)味品消費(fèi)國(guó)，其次是美國(guó)、日本。 中國(guó)調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模是日本的約 3 倍，但復(fù)合調(diào)味料的發(fā)展卻遠(yuǎn)落后于日本， 日本的復(fù)合調(diào)味料占調(diào)味品的比例約 50%，中國(guó)僅占 18 %，主要系日、美 復(fù)合調(diào)味品行業(yè)較為成熟，而中國(guó)的復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)起步較晚，且主要用于 基礎(chǔ)烹飪，而像酸菜魚(yú)、麻婆豆腐料、宮保雞丁料等菜品復(fù)合調(diào)味料在近幾 年才興起，在 2020 年疫情期間逐步普及，而中式復(fù)合調(diào)味品是隨著菜品的 爆發(fā)而爆發(fā)

12、，因此中式復(fù)合調(diào)味品遇到發(fā)展瓶頸的概率較小。人均消費(fèi)與滲透率有待提升。按照消費(fèi)屬性，復(fù)合調(diào)味料屬于頻次低、 購(gòu)買(mǎi)人群廣泛、家庭剛需型的產(chǎn)品，但其人均消費(fèi)和滲透率均不高。1）人均 消費(fèi)遠(yuǎn)低于美、日，根據(jù) Frost & Sullivan 統(tǒng)計(jì)，美國(guó)和日本復(fù)合調(diào)味料的人 均消費(fèi)額分別達(dá) 88.7、85.5 美元，顯著高于中國(guó)（人均 9.3 美元）。因此，與美日相比，我國(guó)復(fù)合調(diào)味料人均消費(fèi)過(guò)低，主要系烹飪習(xí)慣的改變需要過(guò) 程，未來(lái)尚有較大的提升空間。2）滲透率遠(yuǎn)低于基礎(chǔ)調(diào)味品，醬油的滲透率 超過(guò) 98%，食醋也接近 90%，隨著廠(chǎng)家不斷進(jìn)行消費(fèi)者教育，蠔油、料酒不 斷從區(qū)域走向全國(guó)，滲透率在不斷提升

13、，而復(fù)合調(diào)味品的滲透率僅為 20%， 未來(lái)在企業(yè)的持續(xù)宣傳與推廣下，復(fù)合調(diào)味品的滲透率水平也有望上一個(gè)臺(tái) 階。2.2.小產(chǎn)品、大市場(chǎng)，行業(yè)格局分散行業(yè)集中度逐步提升，目前處于泛全國(guó)品牌主導(dǎo)、區(qū)域品牌補(bǔ)充的局面。 中國(guó)復(fù)合調(diào)味料的市場(chǎng)集中度較低，大致形成泛全國(guó)性品牌主導(dǎo)、部分區(qū)域 性品牌作為補(bǔ)充的競(jìng)爭(zhēng)格局。根據(jù)中國(guó)調(diào)味品協(xié)會(huì)，川味復(fù)合調(diào)味品企業(yè)約 200 家，其中 Top10 市場(chǎng)份額僅為 40%，收入 5000+萬(wàn)元的企業(yè)不到 5%。 以火鍋底料為例，火鍋底料的生產(chǎn)企業(yè)主要集中在川渝地區(qū)，2015 年行業(yè) CR5 的市占率僅為 31%，到 2020 年則提升至 38%；頭部企業(yè)的排名也發(fā)生 較

14、的變化，2015 市場(chǎng)份額最高的是重慶紅九九，但也不到 10%，到 2020 年 擁有較強(qiáng)品牌力的頤海國(guó)際躍居行業(yè)第一；頤海國(guó)際、天味上市后，成功從 區(qū)域走向全國(guó)，且品牌影響力不斷提升，紅九九也不斷拓展川渝以外的區(qū)域， 而德莊、紅太陽(yáng)依然以區(qū)域銷(xiāo)售為主，因此形成了泛全國(guó)品牌主導(dǎo)、區(qū)域品 牌補(bǔ)充的局面?！靶‘a(chǎn)品、大市場(chǎng)”、中小企業(yè)眾多、渠道網(wǎng)絡(luò)不完善導(dǎo)致行業(yè)較為分散。 復(fù)合調(diào)味料作為一個(gè)發(fā)展?jié)摿薮笮袠I(yè)，為何格局如此分散，而未被大型調(diào) 味料企業(yè)所壟斷？探究背后的原因，我們認(rèn)為主要有以下三點(diǎn)：1、企業(yè)眾多， 發(fā)展水平參差不齊。由于進(jìn)入門(mén)檻較低，復(fù)合調(diào)味料的中小型規(guī)模的企業(yè)眾 多，自動(dòng)化程度低，生產(chǎn)

15、效率低下，管理和技術(shù)水平不高，一定程度上會(huì)制 約行業(yè)的快速發(fā)展。2、產(chǎn)品種類(lèi)繁雜，難以形成規(guī)模效應(yīng)。復(fù)合調(diào)味品的應(yīng) 用場(chǎng)景很細(xì)分，產(chǎn)品種類(lèi)有 200+，產(chǎn)品不僅繁多、而且差異化程度較高，規(guī) ?；a(chǎn)多種品類(lèi)的難度較高，因此頭部企業(yè)專(zhuān)注于幾大類(lèi)產(chǎn)品吸引目標(biāo)客 戶(hù)，極少數(shù)能涵蓋中式復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)的所有品類(lèi)。3、渠道網(wǎng)絡(luò)不健全，企 業(yè)多在區(qū)域內(nèi)精耕細(xì)作。復(fù)合調(diào)味料的零售終端較多，新進(jìn)入者不僅要在銷(xiāo) 售渠道投入大量資金，而且需要較長(zhǎng)的渠道和銷(xiāo)售隊(duì)伍建設(shè)周期，再加上渠 道控制的難度大、維護(hù)成本高，現(xiàn)有企業(yè)更傾向于在已有區(qū)域內(nèi)精耕細(xì)作?；疱伒琢希禾蓐?duì)層次明顯，頤海、天味、紅九九先拔頭籌。我國(guó)復(fù)合調(diào) 味料行

16、業(yè)屬于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，進(jìn)入門(mén)檻較低，產(chǎn)品定價(jià)差異較大，企業(yè)發(fā)展 水平也參差不齊，絕大多數(shù)在自己的已有的區(qū)域內(nèi)精耕細(xì)作?；疱伒琢嫌捎?地域?qū)傩暂^強(qiáng)，以川渝地區(qū)的企業(yè)為主，根據(jù)品牌力、市場(chǎng)成熟度等等情況， 可將火鍋底料企業(yè)劃分為四大梯隊(duì)：第一梯隊(duì)是泛全國(guó)性品牌，包括頤海國(guó)際、天味食品、重慶紅九九，市 場(chǎng)涉足多個(gè)省份，形成泛全國(guó)化渠道布局，且品牌知名度較高，這三家火鍋 底料的市場(chǎng)份額是30%。頤海和天味的產(chǎn)品定位中高端，供貨渠道以 C 端 為主，紅九九 70%+是餐飲渠道，產(chǎn)品以中低端為主。第二梯隊(duì)是地方性強(qiáng)勢(shì)品牌，如內(nèi)蒙古小肥羊、重慶德莊、重慶橋頭、 重慶聚慧等，以中端產(chǎn)品為主，具有一定的品牌知名度

17、，擁有火鍋餐飲連鎖 店，但火鍋底料以區(qū)域?yàn)橹?，尚未完成全?guó)化布局。第三梯隊(duì)是重慶秦媽、重慶秋霞、重慶周君記、眉山李記等，這些企業(yè) 具備很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，但局限于區(qū)域，擁有一定的知名度，絕大部分是中端產(chǎn) 品，以低價(jià)策略贏得部分市場(chǎng)。第四梯隊(duì)是小規(guī)模工廠(chǎng)或家庭作坊，一般采取自產(chǎn)自銷(xiāo)，價(jià)格低廉，產(chǎn) 品質(zhì)量也相對(duì)較低，主攻鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)。魚(yú)調(diào)料：多品牌割據(jù)，好人家、小肥羊等別具一格。魚(yú)類(lèi)的食用在我國(guó) 有著悠久歷史，根據(jù)當(dāng)?shù)氐娘嬍澄幕苌鏊岵唆~(yú)調(diào)料、麻辣魚(yú)調(diào)料、青花 椒魚(yú)調(diào)料、水煮魚(yú)調(diào)料等多類(lèi)品種，作為一種新的品類(lèi)快速成長(zhǎng)起來(lái)。根據(jù) 中研產(chǎn)業(yè)研究院，2020 年我國(guó)麻辣魚(yú)調(diào)料的收入規(guī)模達(dá) 50 億元+，增速高

18、達(dá) 20%左右，且 14-20 年的增速均保持在 15%+。魚(yú)調(diào)料的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激 烈，品牌眾多，且每個(gè)知名品牌均具有特色產(chǎn)品，比如好人家的酸菜魚(yú)、小 肥羊的麻辣魚(yú)調(diào)料、德莊的水煮魚(yú)調(diào)料等，但尚未形成具備絕對(duì)實(shí)力的突出 企業(yè)，因此處于多品牌割據(jù)的局面。擴(kuò)品類(lèi)+鋪渠道+強(qiáng)品牌，頭部企業(yè)集中度將穩(wěn)步提升。目前復(fù)合調(diào)味品 整體的品牌化程度較低，多數(shù)企業(yè)處于零散化、粗放化的運(yùn)作之中，而頭部 企業(yè)擴(kuò)品類(lèi)、鋪渠道、強(qiáng)品牌的能力遠(yuǎn)高于其他企業(yè)。1）未來(lái)伴隨著下線(xiàn)城 市的消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)，頭部企業(yè)不斷豐富產(chǎn)品線(xiàn)，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，發(fā)展有望進(jìn) 一步提速；2）頭部企業(yè)的強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)僅集中在幾個(gè)省份，還有相當(dāng)一部分的弱 勢(shì)市場(chǎng)

19、及空白市場(chǎng)，未來(lái)更多依賴(lài)于渠道的鋪貨與下沉；3）復(fù)合調(diào)料行業(yè)的 競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)必進(jìn)一步激烈，但最終會(huì)歸于品牌的競(jìng)爭(zhēng)，因?yàn)橄M(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，中 高端產(chǎn)品多數(shù)來(lái)自于品牌企業(yè)，消費(fèi)者更傾向于購(gòu)買(mǎi)品牌產(chǎn)品。隨著頭部企 業(yè)競(jìng)相角逐，頭部企業(yè)的集中度大概率穩(wěn)步提升，行業(yè)格局穩(wěn)定的速度也會(huì) 加快，最后將形成“幾大強(qiáng)勢(shì)品牌主導(dǎo)、其他品牌作為補(bǔ)充”的格局。2.3. 滲透率穩(wěn)提升，家庭、餐飲齊放量居民可支配收入穩(wěn)增長(zhǎng)，三四線(xiàn)城市是新藍(lán)海。2013-2019 年間（因 2020 年疫情特殊情況，因此不進(jìn)行對(duì)比），我國(guó)居民可支配收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，農(nóng)村雖 收入水平低、但增速高于城鎮(zhèn)；城鎮(zhèn)與居民的消費(fèi)支出相應(yīng)穩(wěn)定增加，農(nóng)村 保持在 1

20、0%左右，城鎮(zhèn)在 7%上下水平，農(nóng)村的消費(fèi)潛力在不斷釋放。我國(guó) 三四線(xiàn)城市及低線(xiàn)城市的人口眾多，有很多是經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)良好向上、消費(fèi) 快速升級(jí)的情形，也是品牌增長(zhǎng)的新藍(lán)海，根據(jù)海底撈 2020 年年報(bào)，一線(xiàn)、 二線(xiàn)、三線(xiàn)及以下城市的人均消費(fèi)分別是 116 元、106 元、100 元，可見(jiàn)三 線(xiàn)及以下城市的消費(fèi)能力與一二線(xiàn)城市的差距并不是很大。從調(diào)味品行業(yè)來(lái) 看，三四線(xiàn)城市調(diào)味品的年支出增速明顯高于一二線(xiàn)，購(gòu)買(mǎi)頻次也在提升， 和一線(xiàn)城市的差距不斷在縮短，未來(lái)隨著核心企業(yè)不斷進(jìn)行渠道下沉，復(fù)合 調(diào)味品的人均消費(fèi)與購(gòu)買(mǎi)頻次有望提升，增長(zhǎng)空間進(jìn)一步被打開(kāi)。對(duì)基礎(chǔ)調(diào)味料形成替代，滲透率逐步提升。復(fù)合調(diào)味品

21、不同于基礎(chǔ)調(diào)味 品，是一種具有特殊風(fēng)味的調(diào)味料，專(zhuān)業(yè)性較高。我國(guó)飲食講究酸、甜、苦、 辣、咸“五味調(diào)和”，烹調(diào)以味道復(fù)雜為特征，多種單一味調(diào)味品材料準(zhǔn)備及 操作繁瑣，若無(wú)長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)積累，很難保證穩(wěn)定口感，而復(fù)合調(diào)味料解決了這 一大難題。復(fù)合調(diào)味品的專(zhuān)用性不斷提升，對(duì)傳統(tǒng)調(diào)味品形成一定的替代， 比如日本燒肉用的醬汁逐步替代傳統(tǒng)醬油，增長(zhǎng)較快。復(fù)合調(diào)味料種類(lèi)多、 用量大、附加值高，隨著食結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)滲透率的提升和單次用量的增加， 行業(yè)規(guī)模將不斷增長(zhǎng)。2.3.1.C 端：美味、便利、多元化、細(xì)分化，需求空間打開(kāi)美味、便利是復(fù)合調(diào)味料受消費(fèi)者青睞的重要因素。 一方面，隨著餐飲 行業(yè)的地溝油、食材發(fā)霉、濫

22、用食品添加劑等事件頻繁爆出，居民的食品安 全意識(shí)不斷提高，一部分消費(fèi)選擇家庭制作，復(fù)合調(diào)味品通過(guò)針對(duì)味型來(lái)設(shè) 計(jì)，迎合了家庭快速、簡(jiǎn)單烹飪的需求。另一方面，很多復(fù)合調(diào)味料是根據(jù) 流行菜式來(lái)制作，因此在家就能享用到餐廳的美味。此外，有些復(fù)合調(diào)味料 只能外購(gòu)、難以自制，比如火鍋底料在家庭消費(fèi)端，除了部分川渝居民會(huì)制 作外，非川渝地區(qū)基本不會(huì)自制。2020 年疫情，居民多居家做飯，對(duì)調(diào)味品 的使用率大幅上升，且使用習(xí)慣得到強(qiáng)化。用途多元化、應(yīng)用場(chǎng)景細(xì)分化，進(jìn)一步打開(kāi)需求空間。隨著復(fù)合調(diào)料品 的產(chǎn)品線(xiàn)日益豐富，產(chǎn)品品質(zhì)不斷提高，居民逐漸養(yǎng)成復(fù)合調(diào)味料的消費(fèi)習(xí) 慣，使其用途趨于多元化，應(yīng)用場(chǎng)景也越來(lái)越細(xì)

23、分。比如，過(guò)去火鍋底料主 要用于制作火鍋菜肴，現(xiàn)今可用于烹飪多種菜肴，如麻辣香鍋、麻辣燙、冒 菜、冷串串等；很多產(chǎn)品是根據(jù)一類(lèi)菜甚至是一道菜而形成，比如酸菜魚(yú)調(diào) 料、麻辣小龍蝦調(diào)料、麻辣香鍋調(diào)料、大盤(pán)雞調(diào)料、粉蒸肉調(diào)料。2.3.2.B 端：餐飲行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)化、連鎖化，加速行業(yè)擴(kuò)容餐飲空間依然廣闊，中式餐飲規(guī)模不斷擴(kuò)張。截至 2019 年底，我國(guó)餐 飲行業(yè)規(guī)模超過(guò)4.7萬(wàn)億元，年?duì)I業(yè)額200萬(wàn)元以上企業(yè)的規(guī)模也近萬(wàn)億元。 2013 年我國(guó)餐飲行業(yè)增速在經(jīng)歷了斷崖式下降之后，逐步回升至11%， 2018 年經(jīng)濟(jì)增速下滑后，餐飲行業(yè)也難獨(dú)善其身，增速小幅下降至 9.5%， 2020 年疫情期間，餐飲門(mén)

24、店多關(guān)店，導(dǎo)致餐飲收入大幅下降，1H21 餐飲行 業(yè)基本恢復(fù)正常，疫情對(duì)餐飲的影響在可控范圍之內(nèi)。隨著民外食的頻率增 加、外賣(mài)日益發(fā)展、資本不斷進(jìn)駐等利好因素下，我國(guó)餐飲行業(yè)依然具有廣 闊的市場(chǎng)空間和良好的發(fā)展契機(jī)?；疱伒晷袠I(yè)盈利能力高企，行業(yè)快速擴(kuò)容。目前火鍋是餐飲行業(yè)的最佳 賽道：1、門(mén)店快速拓展，桌均消費(fèi)穩(wěn)步提升?；疱侀T(mén)店門(mén)店可復(fù)制性強(qiáng)，拓 展速度快，頭部企業(yè)海底撈、呷哺呷哺過(guò)去三年新開(kāi)門(mén)店增長(zhǎng)迅速，而其他 餐飲門(mén)店增長(zhǎng)有限；根據(jù)中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)，火鍋每桌平均消費(fèi)額穩(wěn)步提升， 近 5 年提價(jià) 20%。2、低成本+高翻臺(tái)率，盈利能力高企?；疱伒牟似飞?、標(biāo) 準(zhǔn)化程度很高，后廚配置簡(jiǎn)單，成本與費(fèi)

25、用較低；根據(jù)中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)，火 鍋的翻臺(tái)率高，坪效高，凈利率平均在 12%左右，盈利能力遠(yuǎn)高于其他餐飲； 未來(lái)隨著食材與調(diào)味料產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈不斷完善，疊加消費(fèi)升級(jí)，火鍋行業(yè)的盈 利能力可持續(xù)提升。因此，火鍋餐廳在近幾年實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2020 年規(guī)模約 為 5843 億元，根據(jù) Frost & Sullivan 預(yù)測(cè)，到 2022 年火鍋餐廳數(shù)量將達(dá) 89.6 萬(wàn)家，規(guī)模將高達(dá) 7077 億元，繼續(xù)呈現(xiàn)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。餐飲行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)化、連鎖化，調(diào)味料供應(yīng)也應(yīng)運(yùn)而生。我國(guó)餐飲行業(yè)規(guī) 模巨大，發(fā)展空間廣闊，隨著勞動(dòng)力、店租等成本不斷上升，控制企業(yè)成本、 提高運(yùn)營(yíng)效率對(duì)餐廳尤為重要，因此食材供應(yīng)市場(chǎng)也隨之實(shí)現(xiàn)

26、跨越式發(fā)展， 有助于餐飲企業(yè) 1）減少流通環(huán)節(jié)，降低生產(chǎn)及儲(chǔ)藏成本；2）去人工化，提 高店面坪效；3）標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)不僅符合國(guó)家食品安全監(jiān)管理念，而且保證調(diào)料 的質(zhì)量穩(wěn)定。比如火鍋底料的制作過(guò)程費(fèi)時(shí)費(fèi)力，餐飲店漸漸由自制轉(zhuǎn)向外 采成品或定制。對(duì)于餐飲企業(yè)而言，供應(yīng)鏈屬于企業(yè)的核心命脈，食品的質(zhì) 量、優(yōu)質(zhì)程度乃至食品安全的把控對(duì)餐飲企業(yè)都至關(guān)重要，中高端餐飲在選 擇食材、調(diào)味料成品/半成品時(shí)更傾向于具有品牌背書(shū)的大型企業(yè)?；疱?、川菜等菜系在全國(guó)普及，加速?gòu)?fù)合調(diào)味料發(fā)展。隨著區(qū)域間的人 員流動(dòng)，消費(fèi)者飲食口味的多樣化，各地菜系在全國(guó)不斷普及，但最為流行 的是川菜和火鍋。根據(jù) Frost & Sulli

27、van，我國(guó)火鍋占中式餐飲的份額為 13.7%， 川菜占 12.4%，兩者占比接近三成；根據(jù)美團(tuán)點(diǎn)評(píng)研究院，近幾年川菜以川 渝為中心向其他區(qū)域不斷輻射，消費(fèi)區(qū)域遍布全國(guó)，成為全國(guó)門(mén)店數(shù)量最多 的菜系?；疱伜痛ú似鹪磁c川渝地區(qū)，火鍋由于口味易于根據(jù)當(dāng)?shù)乜谖都跋埠眠M(jìn)行調(diào)整，各地消費(fèi)者對(duì)川味的接受程度越來(lái)越廣泛，預(yù)期日后將在全國(guó) 范圍內(nèi)日益普及，火鍋底料與川味調(diào)料發(fā)展也將蒸蒸日上。3.三輪驅(qū)動(dòng)全國(guó)化，掘金增量時(shí)代3.1.產(chǎn)品：與時(shí)俱進(jìn)抓主流，推陳出新?tīng)?zhēng)朝夕主打火鍋底料與川調(diào)料，產(chǎn)品種類(lèi)齊全、SKU 豐富，滿(mǎn)足多元化需求。 公司產(chǎn)品定位中高端，火鍋底料、川調(diào)料是主打品類(lèi)，兩者占比逐漸提升到 90%+，

28、還有香腸臘肉調(diào)料、香辣醬等，共 100 多種 SKU（不包括定制餐調(diào) 產(chǎn)品），主要用于家庭、餐飲消費(fèi)，滿(mǎn)足消費(fèi)者對(duì)烹調(diào)風(fēng)味多樣性、便捷性的 需求。公司的產(chǎn)品線(xiàn)如此豐富，主要是由于我國(guó)各地的飲食文化差異較大， 菜系各有不同，眾口難調(diào)，這導(dǎo)致復(fù)合調(diào)味料發(fā)展的難度不僅在于推廣要符合當(dāng)?shù)仫嬍抄h(huán)境，而且要 SKU 足夠多。比如每個(gè)地區(qū)流行的口味略有差異， 火鍋底料在川渝省外衍生出中辣、微辣、清湯、番茄等眾多口味。傾心打造大單品，打好產(chǎn)品組合拳。目前公司有大單品，分別是手工火 鍋底料、川調(diào)料的酸菜魚(yú)、不辣湯火鍋底料。1）手工火鍋底料：是公司的商 超明星產(chǎn)品，2017 年上市，目前商超鋪貨率超過(guò) 90%，1

29、H19 推出了 4 格小 包裝，并在加強(qiáng)渠道推廣力度，終端反饋良好，到 20 年增長(zhǎng)到 5 億級(jí)體量。 2）酸菜魚(yú)調(diào)料：已推出 10 多年，暢銷(xiāo)品有經(jīng)典、老壇酸菜、金湯等，其中 金湯于 2018 年新推出的，公司不斷根據(jù)市場(chǎng)需求進(jìn)行產(chǎn)品更新迭代，已更 新到 6.0；目前主要是加快渠道鋪貨與使用范圍不斷擴(kuò)展。3）不辣湯火鍋底 料：為了解決區(qū)域口味差異，加上疫情期間家庭對(duì)火鍋底料需求旺盛，公司 及時(shí)推出不辣湯系列（包括番茄、菌湯、骨湯等多種口味），并加大市場(chǎng)投入， 銷(xiāo)售表現(xiàn)非常亮眼。公司在產(chǎn)品推廣時(shí)，資源側(cè)重于大單品，同時(shí)核心產(chǎn)品 與非核心產(chǎn)品組合銷(xiāo)售，防止產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過(guò)于單一。產(chǎn)品研發(fā)能力強(qiáng)，新品持

30、續(xù)推出。公司擁有一支 100 多人的獨(dú)立研發(fā)團(tuán) 隊(duì)，主要任務(wù)是 1）研發(fā)及優(yōu)化新產(chǎn)品，改良現(xiàn)有產(chǎn)品配方，2）優(yōu)化工藝流 程，降低成本，提高生產(chǎn)效率，3）產(chǎn)品品控及食品安全。為滿(mǎn)足市場(chǎng)的多樣 化需求，公司每年研發(fā)出新品，以豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，保持產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，比如速 食火鍋、全型（手工）火鍋、酸蘿卜老鴨湯、青花椒魚(yú)、麻辣香鍋等均受到 消費(fèi)者喜愛(ài)，取得較好的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)，今年上半年又新推出了番茄和菌湯火鍋 底料、十三香小龍蝦調(diào)料、剁椒蒸魚(yú)調(diào)料等，并改良了幾款暢銷(xiāo)品，產(chǎn)品品 質(zhì)持續(xù)優(yōu)化中。公司每年新研發(fā)和改良的產(chǎn)品有 24 項(xiàng)左右，但最終推向市場(chǎng) 的僅有 5-10 項(xiàng)，雖然公司具有較強(qiáng)的技術(shù)儲(chǔ)備和研發(fā)能力，積累

31、了豐富的產(chǎn) 品開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)，但取得消費(fèi)者認(rèn)可需要一定的時(shí)間。研發(fā)投入相對(duì)較少，但研發(fā)效率較高。從研發(fā)費(fèi)用、研發(fā)人員占比來(lái)看， 公司均低于海天味業(yè)、中炬，在研發(fā)方面的投入相對(duì)較低，原因主要是：1） 公司的規(guī)模較小，但收入增速較快，導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用占比較低；2）公司目前處 于初創(chuàng)階段，由于產(chǎn)品屬性，自動(dòng)化程度相對(duì)較低，人力集中于生產(chǎn)，從而 研發(fā)人員相對(duì)較少。但公司每年持續(xù)上市多種新品，側(cè)面反映出公司的研發(fā) 效率較高。3.2.品牌：步步塑造品牌力，精心耕耘家庭端多品牌豐富產(chǎn)品矩陣，“好人家”劍指全國(guó)。根據(jù)不同的消費(fèi)場(chǎng)景和品類(lèi) 定位，細(xì)分化市場(chǎng)，公司確定了四大品牌，形成豐富的產(chǎn)品矩陣：1）中國(guó)馳 名商標(biāo)“大紅

32、袍”定位火鍋底料，2）“好人家”主攻魚(yú)調(diào)料、川菜調(diào)料、經(jīng) 典菜調(diào)料以及火鍋底料等，2）中華老字號(hào)“天車(chē)”是公司的調(diào)味醬品牌，3） “有點(diǎn)火”是公司近年新推出的方便火鍋產(chǎn)品，以此共享平臺(tái)資源與渠道網(wǎng) 絡(luò)，不斷深化業(yè)務(wù)發(fā)展。“大紅袍”僅在川渝、河南等地區(qū)知名度較高，走全 國(guó)化品牌道路尚有些難度；而“好人家”經(jīng)過(guò)多年品牌培育，在全國(guó)享有一 定知名度，且產(chǎn)品品類(lèi)齊全，未來(lái)公司將依靠“好人家”走向全國(guó)化。品牌持續(xù)升級(jí)，打造川調(diào)料經(jīng)典。川味復(fù)合調(diào)味料行業(yè)在經(jīng)歷了模仿、 同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)和價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)階段后，開(kāi)始逐步走向以品牌、質(zhì)量和營(yíng)銷(xiāo)等綜合實(shí)力 為基礎(chǔ)的多層次競(jìng)爭(zhēng)。公司歷來(lái)注重品牌的外延發(fā)展，以弘揚(yáng)川菜文化為己 任

33、，早在 2006 年便邀請(qǐng)影視明星陶虹代言，借助明星效應(yīng)傳播四川地道美 食；隨后與美國(guó)夢(mèng)工廠(chǎng)達(dá)成戰(zhàn)略合作，同時(shí)斥巨資投放央視廣告，傳播“大 紅袍”品牌；近兩年公司的品牌形象建設(shè)投入明顯加大，2020 年簽約影視明 星鄧倫為形象代言人，同時(shí)冠名綜藝節(jié)目，影響力進(jìn)一步加大。公司采取“自上而下”的品牌戰(zhàn)略，與公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展相輔相成，我們將公 司的品牌建設(shè)分為以下兩個(gè)階段：3.2.1.階段一：聚焦“好人家”，定位中高端，走向全國(guó)化確立“自上而下”的品牌發(fā)展路線(xiàn)?？v觀消費(fèi)品牌發(fā)展路徑，主要有兩 種路線(xiàn)：一是“自上而下”的高端路線(xiàn)，二是“自下而上”的大眾路線(xiàn)。復(fù) 合調(diào)味品的家庭渠道和餐飲渠道的占比均超過(guò)

34、45%，體量較大，且需求旺盛， 但這兩個(gè)渠道是完全不同的渠道。家庭渠道對(duì)價(jià)格相對(duì)不敏感，對(duì)品牌的忠 誠(chéng)度高，現(xiàn)代渠道是中高收入居民的主要消費(fèi)場(chǎng)所，但對(duì)產(chǎn)品要求高、運(yùn)營(yíng) 費(fèi)用高，需要一定的資金和經(jīng)營(yíng)實(shí)力。而餐飲渠道要求高性?xún)r(jià)比，且對(duì)口味、 穩(wěn)定性要求高，易守難攻，具體又可分為大 B（連鎖餐飲等）和小 B（夫妻 老婆店等），大 B 多定制，小 B 則選通用標(biāo)品。對(duì)天味而言，秉持“苛刻堅(jiān) 守好原料”，走餐飲渠道的話(huà)，既不具備成本優(yōu)勢(shì)也沒(méi)有品牌支撐，因此先走 C 端的現(xiàn)代渠道是公司的最優(yōu)選擇，等有品牌影響力之后再輻射其他渠道， 即公司選擇了“自上而下”的品牌路線(xiàn)。資源聚焦“好人家”，搶占 C 端市場(chǎng)，

35、走向全國(guó)化。前期公司營(yíng)收僅 10 億級(jí)，費(fèi)用投放有限，基于“好人家”定位中高端，品牌更年輕化，更容易進(jìn)行 全國(guó)化拓展，因此將資源聚焦“好人家”，“大紅袍”則靠自然增長(zhǎng)，區(qū)域拓展 也較為有限。公司對(duì)“好人家”品牌的投入主要有：1）對(duì)品牌 VI 形象進(jìn)行 重新設(shè)計(jì)，整體更換產(chǎn)品包裝；2）加大品牌的宣傳和推廣力度，通過(guò)火鍋節(jié)、 年貨節(jié)、專(zhuān)業(yè)廣告、展會(huì)展覽、互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)、交流推廣等多種方式，擴(kuò)大品 牌影響力；3）積極拓展省外渠道，產(chǎn)品上架增加曝光率。截至 19 年底，公 司全國(guó)性鋪貨，覆蓋 36 萬(wàn)個(gè)零售終端、6.0 個(gè)商超賣(mài)場(chǎng)，家庭渠道的收入占 公司整體收入的 75%以上，“好人家”獲得市場(chǎng)領(lǐng)先地位。

36、費(fèi)用投放較謹(jǐn)慎，及時(shí)調(diào)整品牌戰(zhàn)略目標(biāo)，提高費(fèi)用產(chǎn)出。公司在品牌 建設(shè)的過(guò)程中，不是一味地投入費(fèi)用，而是結(jié)合公司的發(fā)展階段，同時(shí)根據(jù)顧客特點(diǎn)和市場(chǎng)需求，對(duì)品牌建設(shè)戰(zhàn)略目標(biāo)進(jìn)行調(diào)整。前期公司費(fèi)用投放集 中于地面推廣、產(chǎn)品包裝等，宣傳費(fèi)用率逐年遞增，廣告費(fèi)用率控制在 1%以 內(nèi)，整體銷(xiāo)售費(fèi)用率每年小幅提升，控制在 14%以?xún)?nèi)。公司原計(jì)劃在 19 年 投入大量廣告費(fèi)用以提高品牌知名度，后來(lái)結(jié)合自身的發(fā)展階段、渠道推廣 方式等多方面因素，于年初暫停該投入，后續(xù)尋找合適時(shí)機(jī)進(jìn)行投放。3.2.2.階段二：品牌雙輪驅(qū)動(dòng)，高舉高打，全面布局疫情加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，品牌升級(jí)加快。復(fù)合調(diào)味品本就是一個(gè)非常好的賽 道，20

37、20 年疫情加速了其它品牌的進(jìn)入。疫情期間復(fù)合調(diào)味品需求爆發(fā)式增 長(zhǎng)，2Q20 天味收入同比增長(zhǎng) 81%，頤海增長(zhǎng)也不錯(cuò)，成功吸引了其他企業(yè)， 20 年下半年海天推出四五款火鍋底料，廚邦在今年 4 月份推出包括牛油火鍋 底料在內(nèi)的 5 款火鍋底料，李錦記推出菜譜式調(diào)味料，金龍魚(yú)也將進(jìn)入復(fù)合 調(diào)味品，餐飲連鎖品牌和網(wǎng)紅品牌等也紛紛涉足。競(jìng)品和資本的涌入使得行 業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，頭部企業(yè)為穩(wěn)固市場(chǎng)地位，對(duì)中小企業(yè)形成擠壓式增長(zhǎng)，不僅 通過(guò)外延式增長(zhǎng)拓展空白市場(chǎng)，通過(guò)內(nèi)生式增長(zhǎng)鉛華對(duì)渠道和區(qū)域的精耕細(xì) 作，同時(shí)通過(guò)強(qiáng)勢(shì)品牌推廣、包裝升級(jí)占領(lǐng)消費(fèi)者心智?；谛袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，考慮到后疫情時(shí)代調(diào)味品短期需求疲軟、

38、新渠道分 流等，天味加快推進(jìn)品牌戰(zhàn)略，以穩(wěn)固領(lǐng)先地位，具體表現(xiàn)在以下兩方面：一方面，公司加大品牌投入，通過(guò)與“一線(xiàn)明星、一線(xiàn)綜藝、一線(xiàn)媒體、 一線(xiàn)廣告公司” 合作，積極擴(kuò)大品牌影響力，開(kāi)啟了品牌年輕化戰(zhàn)略布局的 轉(zhuǎn)型。公司 20 年完成江蘇衛(wèi)視非誠(chéng)勿擾冠名、東方劇場(chǎng)冠名及衛(wèi)視聯(lián)投 的策劃及執(zhí)行落地，累計(jì)品牌觸達(dá) 55 億+人次；數(shù)字傳播完成蝦蝦 C 位戰(zhàn)、 代言人鄧倫官宣、鄧倫見(jiàn)面會(huì)、火鍋是一種生活態(tài)度 4 大主題傳播及 7 個(gè)官 方賬號(hào)的自媒體運(yùn)營(yíng)，累計(jì)品牌觸達(dá) 15 億+人次；21 年成為東方衛(wèi)視三大春 晚合作伙伴，以及音樂(lè)綜藝為歌而贊贊助合作伙伴，品牌力不斷提升。公司實(shí)施品牌雙驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，

39、主要基于以下考慮：1）拓展腰部市場(chǎng)。家庭 現(xiàn)代渠道布局逐漸完善，占整體收入的 70%+，公司需要拓展空間市場(chǎng)很大 的大眾市場(chǎng)和小 B 端，但“好人家”價(jià)格較高，對(duì)大眾市場(chǎng)和小 B 端沒(méi)有吸 引力，若低價(jià)銷(xiāo)售容易擾亂價(jià)格體系，而長(zhǎng)期將損害品牌形象，“大紅袍”價(jià) 格較低，很好地彌補(bǔ)了空缺。2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，需快速占領(lǐng)市場(chǎng)。3）使資 源更聚焦。家庭渠道和小 B 的打法不同，雙品牌戰(zhàn)略可形成多層次、差異化 的銷(xiāo)售策略，針對(duì)不同的消費(fèi)人群和渠道開(kāi)展針對(duì)性的營(yíng)銷(xiāo)推廣措施，實(shí)現(xiàn) 資源投放精準(zhǔn)化。費(fèi)用投放高舉高打，收入表現(xiàn)亮眼。20 年是公司二次創(chuàng)業(yè)的元年，也是 戰(zhàn)略調(diào)整年，基于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和長(zhǎng)期發(fā)展的考量，公司

40、投入加大，廣告投放從 1 千萬(wàn)大幅增加到 1.2 億，業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)。從 20 年下半年開(kāi)始，公司 的重點(diǎn)產(chǎn)品和新推出的“不辣湯”火鍋底料均進(jìn)行大力促銷(xiāo)余推廣，主要是 為了搶占市場(chǎng)和去庫(kù)存。從投入效果來(lái)看，“大紅袍”大規(guī)格從 2H20 以來(lái)增 長(zhǎng)迅速，2Q20-1Q21 公司的收入同比增速保持高增，2Q21 由于基數(shù)高、去 庫(kù)存等原因?qū)е略鏊傧禄?.3.1.內(nèi)部管理調(diào)整雙管齊下，從粗放走向精細(xì)化管理經(jīng)銷(xiāo)商制為主，率先全國(guó)化布局。公司已形成以經(jīng)銷(xiāo)（占比 85%）為主， 定制餐調(diào)（11%）、電商（4%）、直營(yíng)商超（1%）為輔的多元化渠道架構(gòu)，已 開(kāi)拓 36 萬(wàn)零售終端、6.0 萬(wàn)商超賣(mài)場(chǎng)和

41、4.2 萬(wàn)家餐飲連鎖單店，經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量 達(dá) 3386 家。目前復(fù)合調(diào)味品公司進(jìn)行全國(guó)化布局的是極少數(shù)，其中頤海國(guó) 際和天味的全國(guó)化網(wǎng)絡(luò)相對(duì)完善，紅九九尚有些省份處于空白市場(chǎng)，這與紅 九九以餐飲渠道為主、品牌影響力不如前兩者有關(guān)。公司已覆蓋全國(guó) 31 省， 但各省的發(fā)展程度存在差異，四川、河南、東北三省、江蘇、陜西、甘肅、 新疆、天津、北京、上海等是公司的優(yōu)勢(shì)區(qū)域，且有些成熟市場(chǎng)已延伸至縣 級(jí)市場(chǎng)，浙江、江西、云南等區(qū)域處于快速成長(zhǎng)階段，湖南、廣西、福建、 海南目前處于開(kāi)拓階段。完善的渠道網(wǎng)絡(luò)有助于企業(yè)不易受單一渠道的限制， 同時(shí)根據(jù)需求變化作出迅速反應(yīng)，但建立一個(gè)覆蓋面廣、滲透力強(qiáng)的渠道需 要長(zhǎng)

42、期經(jīng)營(yíng)、大量資金以及先進(jìn)的管理，從而形成較高的渠道壁壘。市場(chǎng)拓展采取“先開(kāi)發(fā)后深耕”，核心目的是搶占市場(chǎng)份額。從鋪貨來(lái)看， 公司采取“自上而下”的策略，即先做商超渠道，再到社區(qū)超市、夫妻店、 農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等；從區(qū)域拓展來(lái)看，公司是先夯實(shí)四川市場(chǎng)，然后到四川周邊， 再到各省的大城市、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的縣市等。目前公司對(duì) 50 萬(wàn)+人口的地區(qū)的覆 蓋率達(dá) 95%+，今年年底陸續(xù)覆蓋完 20 萬(wàn)+人口的地區(qū)。每個(gè)階段公司會(huì)調(diào) 整市場(chǎng)策略，今年主要攻占高地市場(chǎng)（北上廣深等），深耕華東、華中區(qū)域， 具備開(kāi)發(fā)渠道的城市還非常多，但現(xiàn)在沒(méi)有那么多資源和能力全部鋪開(kāi)。整 體來(lái)看，公司采取較為激進(jìn)的方式去開(kāi)拓空白市場(chǎng)，然后

43、進(jìn)行市場(chǎng)精耕細(xì)作， 核心目的是要快速搶占市場(chǎng)份額。公司市場(chǎng)開(kāi)拓較為激進(jìn)，較快完成泛全國(guó)化布局，但前期粗放型的管理 方式難以適應(yīng)未來(lái)的發(fā)展，因此實(shí)施精細(xì)化管理，首先對(duì)內(nèi)部進(jìn)行以下調(diào)整：一是組織架構(gòu)方面，進(jìn)行事業(yè)部制架構(gòu)變革，實(shí)行扁平化管理。以前公 司的銷(xiāo)售組織架構(gòu)以營(yíng)銷(xiāo)中心為主，2017 年將營(yíng)銷(xiāo)中心下屬的電商事業(yè)部獨(dú) 立出來(lái)，并加大資源投入；2019 年以后公司不斷優(yōu)化組織架構(gòu)，撤銷(xiāo)營(yíng)銷(xiāo)中 心，成立零售、餐飲、電商三大事業(yè)部；2020 年 6 月，公司確定品牌雙驅(qū)動(dòng) 戰(zhàn)略后，好人家、大紅袍、餐飲、電商四個(gè)事業(yè)部進(jìn)行獨(dú)立核算，充分調(diào)動(dòng) 團(tuán)隊(duì)積極性，9 月公司又成立戰(zhàn)略市場(chǎng)中心，作為職能運(yùn)作體系，

44、引領(lǐng)戰(zhàn)略、 品牌、營(yíng)銷(xiāo)和產(chǎn)品創(chuàng)新，為營(yíng)銷(xiāo)賦能。為適應(yīng)市場(chǎng)的瞬息變化，管理層不斷 改革，組織架構(gòu)由“垂直型”走向“扁平化”。二是人事方面，激勵(lì)考核逐步到位，外部引進(jìn)優(yōu)秀人才。1）股權(quán)激勵(lì)。 2020 年 5 月面向中層管理人員推出限制性股權(quán)和股票期權(quán)，解鎖和行權(quán)的 業(yè)績(jī)條件較高，2021 年 7 月又對(duì)新的中層管理人員推出限制性股權(quán)和股票 期權(quán)，將核心員工與公司利益捆綁在一起，并設(shè)立高于行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，?升團(tuán)隊(duì)積極性。2）提高薪酬。針對(duì)基層員工薪資低、積極性不高的問(wèn)題，20 年 7 月公司對(duì)全體銷(xiāo)售人員調(diào)整薪酬，基層一次性調(diào)整到位，中高層分兩年 調(diào)整到位，薪酬從行業(yè)中低水平調(diào)整到中高水平；考核

45、由季度變?yōu)樵露?，?按照銷(xiāo)售任務(wù)設(shè)置階梯式獎(jiǎng)金包。3）引進(jìn)外部?jī)?yōu)秀人才。針對(duì)團(tuán)隊(duì)人員素質(zhì) 良莠不齊的問(wèn)題，20 年開(kāi)始加大外部人才引進(jìn)力度，主要從大公司招聘管理 和銷(xiāo)售人才，帶來(lái)新的思路。目前核心崗位人員到位，團(tuán)隊(duì)磨合趨于穩(wěn)定。3.3.2.差異化、多層次、顧問(wèn)式營(yíng)銷(xiāo)，加強(qiáng)客戶(hù)粘性差異化、多層次策略，建立靈活的市場(chǎng)機(jī)制。公司針對(duì)不同地區(qū)飲食習(xí) 慣、不同市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況，結(jié)合新產(chǎn)品研發(fā)和不同渠道特點(diǎn)，實(shí)行差異化銷(xiāo)售 策略，同時(shí)推行涵蓋服務(wù)營(yíng)銷(xiāo)、品牌營(yíng)銷(xiāo)、產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)、市場(chǎng)推廣以及終端促 銷(xiāo)的綜合多層次銷(xiāo)售策略。這有利于公司爭(zhēng)取市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)，調(diào)動(dòng)業(yè)務(wù)人員和 經(jīng)銷(xiāo)商的積極性，使市場(chǎng)反應(yīng)機(jī)制更加靈活，從而增強(qiáng)市場(chǎng)

46、綜合競(jìng)爭(zhēng)力。實(shí)行顧問(wèn)式營(yíng)銷(xiāo)模式，捆綁公司與客戶(hù)利益。公司采取顧問(wèn)式的銷(xiāo)售管 理模式，營(yíng)銷(xiāo)人員是經(jīng)銷(xiāo)商的管理咨詢(xún)顧問(wèn)，一方面公司對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商開(kāi)展系統(tǒng) 培訓(xùn)，持續(xù)提升客戶(hù)的營(yíng)銷(xiāo)技巧，另一方面根據(jù)鋪市率、庫(kù)存數(shù)、上架數(shù)等 指標(biāo)制定適合各個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商的個(gè)性化銷(xiāo)售策略和考核指標(biāo)，并派人員進(jìn)行指導(dǎo)、 督促，此外還組建了共創(chuàng)戰(zhàn)略聯(lián)盟、中國(guó)品牌餐飲戰(zhàn)略聯(lián)盟、天味好原料供 應(yīng)鏈聯(lián)盟三大平臺(tái)，引導(dǎo)用戶(hù)需求與業(yè)務(wù)價(jià)值鏈同步走，利于優(yōu)化市場(chǎng)運(yùn)營(yíng) 環(huán)境。因此公司的一些同類(lèi)產(chǎn)品定價(jià)可高出競(jìng)品 15%左右，目前公司產(chǎn)品整 體的渠道毛利率在 30%-45%水平，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，渠道利潤(rùn)有望進(jìn) 一步改善。頤海實(shí)行合伙人制，充分調(diào)

47、動(dòng)業(yè)務(wù)員服務(wù)客戶(hù)的主觀能動(dòng)性。天味與頤 海在客戶(hù)服務(wù)方面有些不同。頤海國(guó)際引入海底撈的師徒制，19 年全面推行 合伙人制，業(yè)務(wù)員創(chuàng)收能力大幅提升。其合伙人制是指放棄原來(lái)的收入考核 方式，轉(zhuǎn)變?yōu)榻o予業(yè)務(wù)員一定費(fèi)用的獨(dú)立單元利潤(rùn)核算制，業(yè)務(wù)員有充分使 用費(fèi)用的權(quán)力，按凈利潤(rùn)的 5%給業(yè)務(wù)員提成，充分綁定業(yè)務(wù)員的利益，費(fèi)用 效率得到提升，同時(shí)精簡(jiǎn)人員、優(yōu)中選優(yōu)，建立優(yōu)秀的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)，員工積極 性大幅提升。頤海的合伙人制的利益驅(qū)動(dòng)性較高，充分發(fā)揮業(yè)務(wù)員服務(wù)客戶(hù) 的主觀能動(dòng)性，緩解了年度之間的銷(xiāo)售壓力，適合公司所處的市場(chǎng)開(kāi)拓階段， 業(yè)務(wù)員月均創(chuàng)收從 2015 年的 16 萬(wàn)/人提升至 2020 年的 10

48、0 萬(wàn)/人。頤海根 據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)和管理優(yōu)化進(jìn)行變革，2020 年在原合伙人基礎(chǔ)上，開(kāi)始推行區(qū)域 長(zhǎng)制，還將該機(jī)制從銷(xiāo)售體系推行到供應(yīng)體系；2021 年后疫情影響及社區(qū)團(tuán) 購(gòu)沖擊，導(dǎo)致渠道庫(kù)存高企，頤?？焖賹?duì)區(qū)域制調(diào)整，重點(diǎn)考核經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存、 終端表現(xiàn)等指標(biāo)，渠道庫(kù)存逐步恢復(fù)良性。3.3.3.發(fā)力定制餐飲，彌補(bǔ)餐飲短板B 端渠道“先入為主”，壁壘高于家庭渠道?；疱伒琢系闹饕M(fèi)場(chǎng)景為 2B 餐廳使用、2C 家庭烹飪，根據(jù) Frost & Sullivan，餐飲和零售的占比分別 為 50%、46%，可見(jiàn)兩大渠道旗鼓相當(dāng)。餐飲渠道不同于家庭渠道，對(duì)產(chǎn)品 性?xún)r(jià)比要求高，產(chǎn)品迭代速度慢，由于賬期長(zhǎng)、存在特殊

49、利益，一般供應(yīng)商 較為固定，但一旦進(jìn)駐就較容易形成壁壘。餐飲渠道也可分為高檔、中檔、 低檔，這三類(lèi)對(duì)產(chǎn)品的需求有很大的差異，需要企業(yè)構(gòu)建不同的戰(zhàn)略打法。隨著外采率提升，火鍋底料的 B 端規(guī)模將不斷擴(kuò)張。目前 B 端占比低于 C 端主要是目前火鍋店大多以自制底料為主，外采的滲透率僅 20%。隨著連 鎖火鍋/川菜餐廳的比例不斷增加，為實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化、口味一致性、便利性、高 效、安全，火鍋店愈加傾向于對(duì)外采購(gòu)成品/半成品火鍋底料，火鍋底料的潛 在市場(chǎng)不斷增長(zhǎng)。假設(shè)外采率提升至 60%，則火鍋底料相應(yīng)的餐飲端規(guī)模為 240 億元，增加 3 倍左右。再加上火鍋底料用途的衍生，潛在市場(chǎng)更大。初期重視家庭渠道，

50、餐飲渠道占比低。根據(jù)草根調(diào)研，公司的經(jīng)銷(xiāo)商渠 道中有 10%流向餐飲端，再加上定制餐調(diào)，公司的餐飲渠道僅占整體收入的 15%，跟大型調(diào)味品企業(yè)海天、李錦記、中炬相比，餐飲占比相對(duì)較低。這 主要是公司產(chǎn)品定位中高端，初期以品牌建設(shè)為重點(diǎn)，因此主要在家庭渠道 銷(xiāo)售，而餐飲渠道雖薄利多銷(xiāo)，但難以形成品牌效應(yīng)，因此前期的餐飲渠道 更多是靠自然增長(zhǎng)。調(diào)整餐飲業(yè)務(wù)，“定制餐調(diào)+小 B 標(biāo)品”兩條腿走路。短期看，餐飲渠道 對(duì)復(fù)合調(diào)味品的需求高于零售渠道，尤其是連鎖餐飲品牌對(duì)調(diào)味料的標(biāo)準(zhǔn)化 要求更高，同時(shí)追求風(fēng)味的獨(dú)特性，更加傾向于直接向供應(yīng)商定制半成品/成 品。公司順應(yīng)餐飲行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，于 2016 年將定

51、制餐調(diào)作為餐飲渠道的開(kāi) 發(fā)重點(diǎn)，采取直接向中大型餐飲連鎖店供貨的方式，2018 年定制餐調(diào)客戶(hù)有 203 家。前期公司未開(kāi)發(fā)小 B 端，主要是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不明顯，隨著規(guī)模擴(kuò)展， 公司在 2019 年成立餐飲事業(yè)部，由專(zhuān)門(mén)團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)，從純定制模式轉(zhuǎn)向“標(biāo) 品大單品銷(xiāo)售+頭部客戶(hù)定制”，從單一業(yè)務(wù)銷(xiāo)售型定制模式轉(zhuǎn)向?yàn)椴惋嫸ㄖ?餐飲應(yīng)用解決方案。不同規(guī)模的餐飲店的需求不同，公司采取兩條腿走路， 可很好的形成規(guī)模效應(yīng)，從而在餐飲渠道獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。多、快、好、省四大優(yōu)勢(shì)，保駕護(hù)航定制業(yè)務(wù)。定制餐調(diào)的核心在于配 方，而配方又具有標(biāo)準(zhǔn)化、特殊性、保密性等特點(diǎn)，因此給供應(yīng)廠(chǎng)家?guī)?lái)挑 戰(zhàn)。我們認(rèn)為天味做定制餐調(diào)的具有

52、以下優(yōu)勢(shì)：1）與餐廳的直屬供應(yīng)商不同， 天味專(zhuān)注調(diào)味品，配方的合作障礙較少，且可快速、高度還原配方，配方優(yōu) 勢(shì)明顯；2）不僅產(chǎn)品種類(lèi)眾多、口味齊全，而且擁有專(zhuān)業(yè)的研發(fā)隊(duì)伍，可滿(mǎn) 足餐廳的多元化需求；3）相對(duì)于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，天味的產(chǎn)品品質(zhì)更優(yōu)，品牌 力更強(qiáng)。從合作客戶(hù)來(lái)看，并不局限于川菜菜品或某些區(qū)域，公司有能力提 供多元化、跨區(qū)域菜品調(diào)料，定制餐調(diào)走向全國(guó)化指日可待。3.4.發(fā)力全國(guó)化，提升盈利能力三輪驅(qū)動(dòng)全國(guó)化，掘金增量時(shí)代。公司不斷深耕渠道，逐步從區(qū)域走向 全國(guó)化，但公司的全國(guó)化道路漫漫，需多方面齊頭并進(jìn)，才能迅速占領(lǐng)市場(chǎng)。 天味主要從產(chǎn)品、品牌、渠道三大方面驅(qū)動(dòng)全國(guó)化進(jìn)程。1）產(chǎn)品：以火

53、鍋底 料和川味調(diào)料為主線(xiàn)，在種類(lèi)、風(fēng)味、規(guī)格等多方面下功夫，滿(mǎn)足客戶(hù)的多 元化需求；同時(shí)結(jié)合當(dāng)下流行菜品，重點(diǎn)推廣手工火鍋底料、酸菜魚(yú)、不辣湯火鍋底料等大單品，不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。2）品牌：通過(guò)提升品牌知名度， 有助于公司產(chǎn)品快速鋪貨、提高對(duì)渠道的掌控；公司前期以“好人家”品牌 作為重點(diǎn)，現(xiàn)在啟動(dòng)“好人家+大紅袍”雙品牌戰(zhàn)略，可囊括多層次消費(fèi)群體 和多元化渠道。3）渠道：順應(yīng)市場(chǎng)，進(jìn)行內(nèi)部改革，一方面逐步兌現(xiàn)股權(quán)激 勵(lì)和提薪，另一方面實(shí)行獨(dú)立事業(yè)部制，減少層級(jí)以快速反應(yīng)市場(chǎng)，不斷摸 索出適合自身發(fā)展的組織架構(gòu)；家庭渠道覆蓋率已較高，重啟“大紅袍”品 牌，主攻注重高性?xún)r(jià)比的農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)和小 B 端，維

54、護(hù)好現(xiàn)有價(jià)格體系；公司在 定制餐調(diào)的優(yōu)勢(shì)明顯，成立餐飲事業(yè)部后，客戶(hù)拓展加快，未來(lái)公司的定制 餐調(diào)業(yè)務(wù)的驅(qū)動(dòng)力是新客戶(hù)增加和老客戶(hù)門(mén)店擴(kuò)張。新增產(chǎn)能 10 萬(wàn)噸，為全國(guó)化做鋪墊。公司火鍋底料和川調(diào)料現(xiàn)有產(chǎn)能 共 11 萬(wàn)噸，隨著規(guī)模不斷擴(kuò)張，現(xiàn)有產(chǎn)能在旺季的生產(chǎn)壓力較大，4Q 火鍋 底料和川菜調(diào)料兩大主要產(chǎn)品線(xiàn)的產(chǎn)能利用率會(huì)高于 110%，難以滿(mǎn)足公司 全國(guó)化的產(chǎn)量需要。由于產(chǎn)能建設(shè)有周期，公司 2019 年 IPO 募投項(xiàng)目和 2020 年非公開(kāi)募投項(xiàng)目分別新建產(chǎn)能，IPO 項(xiàng)目即將建設(shè)完成，2020 年募投項(xiàng)目 將進(jìn)入建設(shè)中，屆時(shí)將增加火鍋底料 5 萬(wàn)噸、川調(diào)料 10 萬(wàn)噸，總產(chǎn)能將達(dá)到

55、29.7 萬(wàn)噸，為公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)布局、國(guó)化進(jìn)程做鋪墊。加強(qiáng)成本與費(fèi)用控制，盈利能力有望持續(xù)改善。在復(fù)合調(diào)味品行業(yè)加快 增長(zhǎng)的背景下，公司可享受行業(yè)紅利，市場(chǎng)擴(kuò)張等利好將帶動(dòng)公司的收入增 加，此外公司不斷提升經(jīng)營(yíng)效率，加強(qiáng)成本與費(fèi)用控制，凈利水平也不斷提 升，盈利能力有望持續(xù)改善。1）毛利率：公司的產(chǎn)品以油脂、辣椒、花椒等 原料為主，三者總成本的比例在 35%左右，原材料價(jià)格的波動(dòng)短期內(nèi)會(huì)影響 毛利率提升，公司可通過(guò)產(chǎn)品提價(jià)、提高火鍋底料和川味調(diào)料等高毛利產(chǎn)品 占比等方式對(duì)沖成本上漲的壓力，未來(lái)隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、提價(jià)等利好因素， 毛利率大概率呈上升趨勢(shì)。2）費(fèi)用率：為提高資金的使用效率，公司前期把 銷(xiāo)售費(fèi)用主要投放在市場(chǎng)推廣方面，對(duì)廣告的投入較為謹(jǐn)慎