基礎化工行業(yè)深度研究

1、 基礎化工行業(yè)深度研究：強者更強的局面不可逆轉(zhuǎn) 報告綜述：我們認為化工行業(yè)強者更強的局面不可逆轉(zhuǎn)，且比市場更樂觀的原因在于：1）大背景：我們認為 2016 年以來行業(yè)經(jīng)歷政策端（供改、去 杠桿）和市場端（中美貿(mào)易戰(zhàn)、新冠疫情）兩輪產(chǎn)能出清后有望驅(qū)動龍頭更高的業(yè)績彈性和成長確定性。2）競爭格局演變：鞏固國內(nèi)， 龍頭降成本構筑護城河且逆勢擴張搶份額；劍指全球：龍頭憑借盾（成本等競爭優(yōu)勢）與矛（更高的資本開支增速），與海外巨頭扳手腕， 勝利只是時間問題。3）財務角度：化工龍頭韌性更強，穩(wěn)態(tài)盈利能力中樞抬升且敢于逆勢加杠桿。4）強者更強效應有望驅(qū)動龍頭估值中樞整體抬升：我們認為市場從 2016 年至今

2、完成了從“龍頭也是周期股”到“周期成長龍頭”的認知轉(zhuǎn)變，且強者更強效應有望持續(xù)，驅(qū)動龍頭估值中樞整體抬升。2020，是經(jīng)濟的不確定性，找 + 共振的品種。1）在選定龍頭（即 ）后，2020 年我們依托景氣復蘇節(jié)奏（即 ）尋找最強的超額收益進行選股：4 月復工為號，地產(chǎn)引領玻璃等內(nèi)需品復蘇；7 月起內(nèi)需 強勢下隨出口邊際復蘇；9 月外內(nèi)需品種紡服鏈化學品（終端出口占比 高）因下游補庫需求和海外訂單轉(zhuǎn)移開啟反彈；10 月起全球庫存周期共振，油價復蘇，煤化工景氣反彈。2）相同韻腳：上一輪化工等周期品 景氣大行情（2017-2018 年）是海外經(jīng)濟復蘇拉動全球需求疊加國內(nèi) 供給側改革影響全球供給的因素

3、共振，相比較絕大多數(shù)化工品于 2017 年見頂，油價屬于最晚復蘇、見頂滯后的品種。1. 化工行業(yè)強者更強的局面不可逆轉(zhuǎn)1.1. 大背景：2016 年以來行業(yè)多因素驅(qū)動龍頭更強確定性經(jīng)歷政策端和市場端的兩輪產(chǎn)能出清，化工龍頭具備更強確定性：我們 認為 2016 年以來其實經(jīng)歷了兩輪的產(chǎn)能出清，一次是 2016-2018 年通過 行業(yè)供給側改革、去杠桿等方式從政策端進行強制性的落后產(chǎn)能出清， 開啟了龍頭加速成長之路；另外一次是 2018-2020 年由中美貿(mào)易戰(zhàn)、新 冠疫情爆發(fā)等全球黑天鵝事件從市場端驅(qū)動行業(yè)新一輪洗牌，而恰恰在 這一輪龍頭企業(yè)憑借著在過去兩年景氣下行期逆勢擴張的產(chǎn)能釋放，充 分享

4、受到了海外供給受限和全球庫存周期共振帶來的景氣紅利，也讓市 場看到了化工龍頭企業(yè)業(yè)績彈性比之前更強且長期成長空間更為確定。第一輪：供改、去杠桿等措施是從政策端進行落后產(chǎn)能出清（2016-2018）2016 年起，在國內(nèi)供給側改革以及去杠桿大背景下，化工行業(yè)作為傳統(tǒng) 重資產(chǎn)、重污染且產(chǎn)能過剩的行業(yè)，國家陸續(xù)出臺了一系列從環(huán)保安全、 新舊動能轉(zhuǎn)換以及退城進園等方面的重要政策，落實在行業(yè)供給端的重 要影響是淘汰了落后中小產(chǎn)能、限制了無序的產(chǎn)能擴張。第二輪：貿(mào)易戰(zhàn)、新冠疫情等黑天鵝事件爆發(fā)是從市場端開啟新一輪洗牌（2018-2020）2018 下半年開始，中美貿(mào)易戰(zhàn)和海外經(jīng)濟復蘇態(tài)勢趨緩影響出口，疊加

5、國內(nèi)前期新增產(chǎn)能逐步釋放，化工行業(yè)步入景氣下行期，化學工業(yè) PPI 單月同比增速持續(xù)下滑。2019 年底，隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)對出口影響邊際減 弱，且市場彼時預期內(nèi)需端地產(chǎn)竣工增速 2020-2021 有望維持在 10%以 上，若無疫情影響，其實市場對 2020 年整體化工行情是一個邊際向好的 判斷。2020 年，新冠疫情爆發(fā)，全球經(jīng)濟斷崖式下滑、庫存堆積、企業(yè)現(xiàn)金流 惡化，疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)影響還沒有完全消除，中小企業(yè)又面臨一次更強的黑天鵝打擊，從而導致供給被動出清。而化工龍頭企業(yè)憑借規(guī)模和成 本優(yōu)勢頂住了極端的壓力測試，同時由于其在 2018 下半年-2019 年化工 整體景氣下行時期的逆勢擴張，化

6、工龍頭充分享受到了因國內(nèi)外復工節(jié) 奏不同以及全球庫存周期共振帶來的海外訂單轉(zhuǎn)移紅利，且此輪的彈性 比之前更強（龍頭的彈性和確定性下文會詳細闡述）。1.2. 國內(nèi)競爭格局演變：龍頭持續(xù)降成本，逆勢擴張搶份額1.2.1. 龍頭持續(xù)降成本，逆勢擴張搶份額通常化工龍頭的降本路線主要集中在三種模式：1） 園區(qū)一體化：以國內(nèi)化工領頭羊萬華化學為例，除了在技術工藝方 面改進放大 MDI 單套裝置規(guī)模和提升效率外，公司顯著的優(yōu)勢就是 建立了規(guī)?；膱@區(qū)一體化生產(chǎn)模式，其在原料端可利用自建煤化 工裝置與液氯合成光氣、外購純苯和自產(chǎn)硝酸生成苯胺；能源動力 配備鍋爐和自備電廠；同時在經(jīng)營管理方面，園區(qū)一體化下各種物

7、 料通過管道運輸并產(chǎn)生協(xié)同效應，降低了運輸成本和安全隱患，也 提升了管理效率。2）技改等精細化管理優(yōu)化：以煤化工龍頭華魯恒升為例，數(shù)十年來，公 司持續(xù)對生產(chǎn)裝置及上下游產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝進行技術改造，致力于降低 生產(chǎn)能耗以及提升生產(chǎn)效率，這也是公司始終保持成本優(yōu)勢的一個重要 原因。根據(jù)年報顯示，截至 2019 年底，公司共完成不少于 12 個技術改 造項目。我們將其主要分類為：（1）新增優(yōu)質(zhì)裝置/替換落后裝置類；（2） 技改提升效率類；（3）環(huán)保類。以新增優(yōu)質(zhì)裝置/替換落后裝置類為例：本類方法主要通過新增技術領先 的優(yōu)質(zhì)狀態(tài)或直接替代老舊裝置，以提升先進技術占比，從而降低噸產(chǎn) 品成本。根據(jù)我們測算

8、，隨著多噴嘴水煤漿汽化爐的新增裝置投產(chǎn)，公 司合成氣產(chǎn)能增長4倍，自2002年的170,604 m3/h增長至840,340 m3/h， 且采用先進工藝制得的合成氣比例逐步提升，從 2002 年的 0%上升至 2018 年的 100%，不斷降低合成氣成本。受先進合成氣占比提升影響， 公司的噸煤炭理論價格（無煙煤和煙煤的理論加權價格，僅供參考）自 2012 年的 768 元下降至 2019 年的 507 元，降幅達 34%，其中煙煤占比 提升導致的成本下降貢獻占比為 57.3%，使得煤炭成本下降約 149 元/噸。3）產(chǎn)業(yè)鏈一體化：以鈦白粉龍頭龍蟒佰利為例，公司在氯化法鈦白粉產(chǎn) 能擴張的同時配套

9、國產(chǎn)鈦礦等原料資源，根據(jù)我們測算，未來其氯化法 鈦白粉生產(chǎn)成本有望下降至公司硫酸法成本附近，產(chǎn)品的成本優(yōu)勢動態(tài) 增強。此外，我們看到隨著公司鈦礦資源的持續(xù)配套優(yōu)化，公司綜合鈦 白粉生產(chǎn)成本和鈦礦走勢的相關性也逐步減小。1.2.2. 企業(yè)擴張壁壘不斷抬升，限制中小產(chǎn)能無序擴張我們認為當前化工行業(yè)壁壘構筑主要可分為政策壁壘和競爭優(yōu)勢壁壘。1）政策壁壘：園區(qū)、環(huán)境容量，限制拿地無序擴張；以工業(yè)硅行業(yè)為例，主產(chǎn)地的政策壁壘：配額限制產(chǎn)能無序擴張 國內(nèi)工業(yè)硅產(chǎn)能 70%左右都布局在新疆（火電）和云南（水電）兩大具 備資源稟賦的主產(chǎn)地，但由于能耗、污染和行業(yè)供需健康發(fā)展，主產(chǎn)區(qū) 設置了配額、裝置規(guī)模以及環(huán)

10、保投資壁壘，扼制了中小企業(yè)的無序擴張。 1、供給方面：兩地都將控制地區(qū)產(chǎn)能總規(guī)模，提升下游產(chǎn)品布局，且新 建產(chǎn)能需等量/減量置換。新增供給的彈性較小。2、環(huán)保方面：新疆地 區(qū)要求不符標準的落后產(chǎn)能必須在規(guī)定時間內(nèi)完成技術改造或關停，且 未來將實現(xiàn)“三廢”綜合利用，礦熱爐煙氣余熱全部回收利用；而云南 則全面淘汰工藝技術裝備落后產(chǎn)能。2）競爭優(yōu)勢壁壘：隨著龍頭企業(yè)持續(xù)擴產(chǎn)和完善配套，其他競爭者想要 與之競爭則起碼拿出同一量級的投資規(guī)模。此外，由于龍頭更強的研發(fā) 實力帶來的設備研發(fā)和技術工藝進步，很多中小企業(yè)的擴張很有可能單 純是低效率的產(chǎn)能擴張，中小企業(yè)的擴產(chǎn)意愿也會下降。以揚農(nóng)化工為例，逆勢擴張

11、底氣十足：公司菊酯業(yè)務的競爭優(yōu)勢主要來 自其產(chǎn)業(yè)鏈延伸足夠長，在菊酯生產(chǎn)中擁有國內(nèi)唯一的“基礎化工原料 中間體菊酯產(chǎn)品”一體化配套優(yōu)勢。公司 2019 年菊酯產(chǎn)能規(guī)模合計 約 8000 噸，菊酯新產(chǎn)能投放主要是優(yōu)嘉化學三期中的 10825 噸擬除蟲 菊酯及中間體（其中菊酯 7625 噸）項目以及 19 年報披露的最新優(yōu)嘉四 期中的 7310 噸擬除蟲菊酯產(chǎn)品，其中三期的產(chǎn)品主要是考慮到優(yōu)士化 學大連路廠區(qū)的原有菊酯產(chǎn)能的置換升級，增量相對較少。而四期則是 對兩個代表性菊酯大單品做了較大幅度的擴產(chǎn)規(guī)劃，我們判斷公司在當 前時點繼續(xù)去擴張產(chǎn)能，主要是因為：1）環(huán)保+安監(jiān)高壓下中小企業(yè)的 擴產(chǎn)空間和

12、意愿持續(xù)壓縮；2）農(nóng)藥的需求長期看是穩(wěn)步增長的，并且菊 酯還受益于殺蟲劑品類的結構性調(diào)整（部分替代有機磷和新煙堿類），整 個菊酯市場規(guī)模還是有望呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的。3）公司憑借產(chǎn)業(yè)鏈一體化在 國內(nèi)菊酯領域擁有絕對的成本優(yōu)勢，在當前時點做擴張規(guī)劃，一方面對 行業(yè)其他新增產(chǎn)能產(chǎn)生威懾作用，另一方面，也為后續(xù)的市場增量搶占 份額。1.2.3. 龍頭敢在景氣低谷逆勢擴張，業(yè)績彈性及確定性更強化工龍頭處于新一輪加杠桿周期，且主導新增供給。我們看到龍頭公司 在去杠桿背景下 2015-2018 年資產(chǎn)負債率走低，同時在 2017-2018 年化 工高景氣周期獲取大量利潤后，于 2019 年又開始加杠桿，且我們看

13、到 2020Q3 龍頭平均資產(chǎn)負債率重新超過了行業(yè)平均。同時，供給端看，化 工龍頭的資本開支/在建工程占全行業(yè)比重分別從 2015 年的 15.5%/17.6% 提升到了 2020Q3 的 29.2%/28.3%，這是因為環(huán)保和安監(jiān)新形勢下中小企 業(yè)擴產(chǎn)難度加大、擴產(chǎn)意愿減弱，龍頭企業(yè)成為新增擴產(chǎn)主力軍?；堫^敢于持續(xù)擴張的原因在于龍頭的現(xiàn)金流已站上新臺階。截至 2020Q3，化工龍頭經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為 212 億元，而 2015 年這個數(shù)值僅 104 億，同時，我們看到化工龍頭經(jīng)營性凈現(xiàn)金流占行業(yè)比重快速上行， 從 2016 年占比 14%提升到了 2020Q3 的 20%。龍頭公司前期構建

14、起的 規(guī)模、成本、渠道、環(huán)保安全等優(yōu)勢在 2017-2018 年供給側改革大背景 下體現(xiàn)的淋漓盡致，在行業(yè)景氣期吃到了量價齊升的紅利，整體現(xiàn)金流 也站上新臺階。需要注意的是，在化工行業(yè)這種重資產(chǎn)行業(yè)，公司增長 需要持續(xù)的資本開支，而充沛的現(xiàn)金流也讓化工龍頭在擴張時期有著比 以往更強的信心，同時壓縮中小企業(yè)生存空間，強者更強格局不會停滯！1.3. 全球視角：盾與矛，與海外巨頭扳手腕1.3.1. 盾：國內(nèi)龍頭的競爭優(yōu)勢顯著 以鈦白粉行業(yè)及龍頭龍蟒佰利為例：中國鈦白粉生產(chǎn)成本總體已降至全球較低水平，位于全球成本曲線左側。 根據(jù)海外鈦白粉巨頭特諾的資料顯示，2011 年中國鈦白粉生產(chǎn)成本中樞 約為 2

15、300 美元/噸，總體處于全球較高水平并顯著高于北美鈦白粉企業(yè) 的生產(chǎn)成本；2018 年，中國總體已位于全球成本曲線左側，中國部分產(chǎn) 能的生產(chǎn)成本代表全球最低水平，相較于北美及歐洲的鈦白粉企業(yè)具有 較大的成本優(yōu)勢。龍蟒佰利已成為全球第三大鈦白粉巨頭。公司前身是河南焦作市化工總 廠，2016 年 9 月完成龍蟒鈦業(yè)并購后成為亞洲第一大、全球第四大的鈦 白粉生產(chǎn)企業(yè)。隨著后續(xù)氯化法鈦白粉的投產(chǎn)，公司鈦白粉總產(chǎn)能達到 101 萬噸，成為全球僅次于科慕、特諾的第三大鈦白粉生產(chǎn)企業(yè)。一體化程度較高，成就核心競爭力。以焦作基地氯化二期鈦白粉為例， 測算富鈦料/鈦精礦材料成本占噸成本比例約 50%，對產(chǎn)品成

16、本影響較大， 因此公司一直致力于推進產(chǎn)業(yè)鏈一體化以降低成本、提升產(chǎn)品競爭力。 當前公司自產(chǎn)鈦精礦已能滿足大部分硫酸法鈦白粉生產(chǎn)需要，僅氯化法 和焦作基地硫酸法需對外采購鈦精礦。相較海外巨頭，公司具有近 8300 元/噸的成本優(yōu)勢。海外鈦白粉巨頭康 諾斯的產(chǎn)能結構以硫酸法為主，與我國鈦白粉產(chǎn)能布局較為相近。龍蟒 佰利得益于其優(yōu)異的成本優(yōu)勢，在 2018 年相較于康諾斯具有 6800 元左 右的成本優(yōu)勢，并隨著公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化的提升，2019 年成本優(yōu)勢進一 步提高至 8300 元左右；公司在強有力的成本優(yōu)勢下，鈦白粉毛利率達到 43%，高于行業(yè)平均水平（康諾斯 2018-2019 年鈦白粉毛利率

17、分別為 34% 和 22%），公司鈦白粉在全球市場上競爭優(yōu)勢較大。1.3.2. 矛：國內(nèi)龍頭更高的資本開支增速，劍指全球近年來海外代表性化工巨頭資本開支增速低于國內(nèi)龍頭。2017-2019 年 海外代表性化工龍頭企業(yè)的資本開支增速要顯著低于國內(nèi)龍頭企業(yè)，顯 示出海外企業(yè)在資本開支方面的謹慎。反觀國內(nèi)，供給側改革導致龍頭 豐厚的盈利和現(xiàn)金流，且中小企業(yè)擴張受限下龍頭的資本支出大幅增長。 同時，2020 年全球化工 50 強中，我國除中石化、中石油、臺塑等壟斷 性石化巨頭，國內(nèi)化工龍頭萬華化學和石化龍頭恒力石化分別排名 32 和 26 位，此外中國化工集團旗下先正達位列 29 位。國內(nèi)龍頭企業(yè)的成

18、長 天花板遠未達到，大額資本開支有望助力國內(nèi)龍頭加速追趕甚至超越。1.3.3. 萬事俱備，剩下的請交給時間以萬華產(chǎn)品 MDI 為例：萬事俱備，國內(nèi)化工龍頭搶全球市場份額只是時間問題。以成本等全球 核心競爭優(yōu)勢為基礎，加以比海外巨頭更高的資本開支增速，未來國內(nèi) 化工龍頭企業(yè)份額提升只是時間問題。以萬華 MDI 產(chǎn)品為例，我們測算 2023 年其全球市占率可達 30%以上1.4. 財務角度：韌性更強，穩(wěn)態(tài)盈利中樞抬升化工龍頭業(yè)績韌性變得更強。結合業(yè)績表現(xiàn)，我們看到龍頭企業(yè)的營收 和歸母凈利潤所占行業(yè)上市公司比重呈現(xiàn)逐步增長態(tài)勢，且 2019 年和 2020 前三季度（處于行業(yè)景氣下行周期）的整體中

19、樞都要高于 2017 和 2018 年（處于行業(yè)景氣上行周期），這體現(xiàn)了化工龍頭在經(jīng)歷供給側改 革后，即便景氣從高位下行，其業(yè)績的韌性仍要顯著強于其他企業(yè)。化工龍頭擁有更高的盈利中樞：我們看到化工龍頭公司無論是毛利率還 是凈利率，整體中樞上移，且和行業(yè)平均盈利水平差距逐步拉大，即便 在 2019 年（化工景氣下行年）和 2020 年前三季度（新冠疫情爆發(fā)影響）， 其盈利能力雖下滑但幅度較小，表明經(jīng)歷過供給側改革后的化工龍頭已 完成新的蛻變，其在規(guī)模、成本、環(huán)保安全等方面相較其他企業(yè)的優(yōu)勢 進一步拉大，這也導致即便行業(yè)下行，其盈利中樞也很難回到 2015 年時 的行業(yè)低谷期。資產(chǎn)盈利質(zhì)量角度：即

20、便在 2019 年化工行業(yè)景氣下行年和 2020 年新冠 疫情爆發(fā)影響下，化工龍頭的整體 ROE 中樞都不會回到過去低谷時水 平（龍頭只看到 2020 前三季度的加權 ROE 都比 2015 年高），而非龍頭 公司的整體 ROE 中樞卻創(chuàng)下新低。環(huán)保安全政策下，中小企業(yè)擴產(chǎn)意 愿和能力弱，化工龍頭通過持續(xù)擴產(chǎn)，且通過產(chǎn)業(yè)鏈配套加強成本優(yōu)勢， 同時橫向發(fā)展業(yè)務多元化，進一步撫平了周期性的盈利波動，從而表現(xiàn) 出更強的成長性和韌性，ROE 中樞整體抬升。因此，過去因周期性波動 而回到歷史底部水平的現(xiàn)象我們認為不會再度重演。1.5. 強者更強！市場對龍頭認知從信仰疑慮更信仰我們認為市場從 2016 年

21、至今完成了從“龍頭也是周期股”到“周期成長 龍頭”的認知轉(zhuǎn)變。第一階段：從信仰到疑慮：復盤過去 10 年化工龍頭和申萬化工的 PE （TTM）以及 PB 估值來看，2011-2015 年其實化工龍頭相對行業(yè)的估值 水平差距是在拉大的，這一部分歸功于市場的風格（對小公司的偏好）， 同時也是看到化工彼時處于行業(yè)景氣下行周期，而化工龍頭并沒有展現(xiàn) 出較強的周期抵御能力，因此即便是龍頭在市場認知里也是周期的因素 占據(jù)多數(shù)。而在 2016 年以后，在供給側改革背景下中小企業(yè)逐步出清， 而龍頭企業(yè)在規(guī)模、環(huán)保安全等方面的優(yōu)勢享受到了從 2016 下半年開 始到 2018 上半年的這一輪行業(yè)高景氣紅利，此輪

22、龍頭紅利也讓獲利企業(yè)憑借充沛現(xiàn)金流敢于在后續(xù)即便是景氣下行期大舉逆勢擴張，2018 年 市場也喊出了“化工龍頭崛起”，龍頭的信仰第一次這么堅定。然而，2018 年下半年開始，隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)影響逐步加大，疊加景氣周期擴產(chǎn)產(chǎn)能 持續(xù)投放，化工品價格開始下跌，萬華、揚農(nóng)、華魯為首的龍頭企業(yè)在 彼時面臨業(yè)績估值雙殺，市場對龍頭也從信仰化為疑慮，悲觀情緒蔓延。第二階段：從疑慮到更信仰：而 2019 年，盡管企業(yè)盈利和價格還處于下 行周期，但由于“響水爆炸”的發(fā)生導致國內(nèi)安監(jiān)環(huán)境進一步趨嚴，疊 加園區(qū)化政策的持續(xù)推進，市場也看到龍頭在逆勢下主導了新一輪資本 開支，而對比中小企業(yè)業(yè)績存在較大不確定性且擴張乏

23、力，龍頭依靠規(guī) 模和成本優(yōu)勢構筑盈利安全邊際，且未來景氣復蘇后有望充分享受量價 齊升的業(yè)績彈性，市場對龍頭的信仰更加堅定，也反應到了估值和股價 的表現(xiàn)。2020 年，受新冠疫情爆發(fā)影響，在短暫一波恐慌性估值下殺后， 隨著國內(nèi)一季度末復工復產(chǎn)，二季度出口短暫影響后，在海外流動性寬 松大背景下，財政刺激促進需求、海外供給缺失、悲觀預期下庫存逐步 去化、疊加新冠疫情影響邊際減弱和疫苗研發(fā)持續(xù)推進，全球迎來一輪 庫存周期共振，如萬華等龍頭企業(yè)抓住機遇，實現(xiàn) 2020 年業(yè)績超預期， 通過了新冠疫情下的壓力測試。因此，在經(jīng)歷了 2019 年貿(mào)易戰(zhàn)+景氣下 行，以及 2020 年新冠疫情爆發(fā)，市場已經(jīng)進一

24、步認識到了化工龍頭企業(yè) 業(yè)績增長的確定性，“周期成長龍頭”的概念坐實，估值中樞整體抬升的 趨勢有望持續(xù)。2. 2020，是經(jīng)濟的不確定性，找 + 共振的品種。當和共振時，權益市場中買化工企業(yè)的收益最美。我們上文都在敘述如何選取 （即龍頭），而在確定 之后，股票收益最美的時候一定是 和 （景氣復蘇）共振的時候，充分享受到龍頭企業(yè)量價齊升的業(yè)績彈性。2.1. 2020 年我們依托景氣復蘇節(jié)奏尋找最強的超額收益大背景：經(jīng)濟受疫情沖擊觸底后必有反彈，但因國內(nèi)外復工進程以及疫情控制能力不同、疊加下游不同消費屬性，在供需錯配下不同行業(yè)景氣復蘇節(jié)奏也不同。因此，首先我們上文梳理了不同下游對應的龍頭企業(yè)（已選

25、定），同時考慮到海外疫情影響邊際削弱后外需對國內(nèi)化工品出口的拉動，我們也梳理了出口占比5%的重點化工品（從中選?。?。我們在 2020 年依托景氣復蘇節(jié)奏尋找最強的超額收益作為選股核心邏輯，即在不考慮龍頭阿爾法對估值提升情況下尋找最強的行業(yè)貝塔。1）復工為號，地產(chǎn)帶動內(nèi)需發(fā)力：4 月開始國內(nèi)疫情逐步控制，以全面 復工為號，地產(chǎn)作為國內(nèi)支柱產(chǎn)業(yè)率先發(fā)力，帶動下游內(nèi)需占大頭且供 給端較為剛性的相關工業(yè)品價格快速上漲，如玻璃和黑色系品種。2）海外疫情發(fā)酵，流動性開啟大寬松：4 月底開始，海外疫情加速發(fā)酵、 原油價格暴跌，歐美央行相繼放水帶來流動性大寬松，結合彼時基本面 及市場風險偏好環(huán)境，由此推升金銀

26、等貴金屬價格。3）內(nèi)需強勢下隨著海外疫情影響邊際減弱，出口逐步復蘇，以內(nèi)需為主、 外需為輔的鈦白粉、MDI 等化工品開啟主升浪：7 月份，化工部分品種 本身出口占比偏高，在內(nèi)需復蘇背景下，隨著疫情對海外經(jīng)濟的影響邊 際減弱，前期壓制的海外需求逐步復蘇，而庫存處于低位，出口復蘇提 振相關產(chǎn)品價格，根據(jù)我們跟蹤，供給較為剛性且格局較好的產(chǎn)品復蘇 態(tài)勢更為顯著，如 MDI 和鈦白粉，且 MDI 因海外裝置不可抗力帶來漲 價速度及幅度更甚，其中 2019 年鈦白粉和聚合 MDI 出口占比分別為 35.5%和 39.5%。4）外內(nèi)需紡服鏈化學品（終端出口占比高）：9 月初，紡服產(chǎn)業(yè)同時 受到：a）冷冬催

27、生冬裝囤貨預期帶來的補庫需求，b）印度等新興國家 勞動密集型產(chǎn)業(yè)因疫情影響致下游訂單向我國轉(zhuǎn)移兩個因素帶來的需 求回暖，帶動上游氨綸、粘膠短纖等化學品及原料價格于 9 月開始反彈。5）全球庫存周期共振，油價開始復蘇，煤化工景氣反彈：步入四季度， 彼時煤化工多產(chǎn)品價格仍受油價掣肘，而油價由于供需雙殺，在風險資產(chǎn)中表現(xiàn)甚為羸弱。短期看，受益于冷冬，出口超預期等催化，部分產(chǎn)品已開始抬頭。中期 來看，在疫苗未開始普及前人們的出行需求限制了宏觀需求的全面復蘇， 未來隨著疫苗全面鋪開，整個宏觀需求的復蘇進程加速，受壓制最慘的 油價相關品種（如煤化工行業(yè)）或開啟反彈。2.2. 相同韻腳：上一輪景氣大周期中油

28、價及相關資產(chǎn)復蘇最晚上一輪化工等周期品景氣大行情（2017-2018 年）面臨的是海外經(jīng)濟復 蘇拉動全球需求疊加國內(nèi)供給側改革影響全球供給的因素共振，相比較 絕大多數(shù)化工品于 2017 年見頂，油價屬于最晚復蘇、見頂滯后的品種：1）2016 年初，國內(nèi)經(jīng)濟率先復蘇，我們看到螺紋鋼價格于 2015 年底企穩(wěn)反彈，且領先油價，反應的是國內(nèi)地產(chǎn)端內(nèi)需的拉動。PMI 顯示這一 輪國內(nèi)制造業(yè)景氣于 2017 年 Q3 見頂。2）2016 年下半年開始，美國和歐元區(qū)的經(jīng)濟開始逐步復蘇。從需求端 看，由于美國經(jīng)濟的強勢復蘇（外頂）以及下半年開始國內(nèi)棚改貨幣化 政策力度加大（內(nèi)拉），而供給端，在國內(nèi)供給側改革

29、背景下化工行業(yè)去 產(chǎn)能、去杠桿政策持續(xù)推進、疊加海外部分裝置受颶風、事故等不可抗 力影響，造成了國內(nèi)乃及全球化工品的供需失衡，國內(nèi)化工品當月 PPI 從 2016 年 Q4 左右起同比轉(zhuǎn)正，開啟了持續(xù)近一年的高增速，雖然進入 2018 年增速整體呈下降態(tài)勢。3）2018 年，歐元區(qū)復蘇于年初見頂，而美國在強勁消費支撐下經(jīng)濟于 2018Q3 見頂。相較于絕大多數(shù)化工品價格于 2017 年見頂，原油價格自2017 年 Q3 開始趨勢上行，于 2018 年 Q3 見頂，屬于最晚復蘇的品種。2017 年化工品漲價帶動相關核心資產(chǎn)超額收益顯著，而 2018 年起油價 持續(xù)上行抬升油價端核心資產(chǎn)的相對收益

30、。以化工品和原油價格復蘇節(jié) 奏走勢相對應的資產(chǎn)端超額收益來看，2017 年 1-11 月，萬華化學（MDI）、 新和成（維生素）、龍蟒佰利（鈦白粉）、揚農(nóng)化工（菊酯、草甘膦等農(nóng) 藥）等化工品漲價核心資產(chǎn)的超額收益要整體高于兩桶油、油服、大煉 化等油價端核心資產(chǎn)。此外以 2018 年初為基準，除萬華化學因整體上市 方案擾動股價，兩桶油、油服、大煉化等油價端核心資產(chǎn)在 2018 年 10 月原油價格見頂前相比較新和成等化工品漲價核心資產(chǎn)具有顯著的超 額收益。3. 2021，是估值的不確定性，找 超預期的品種對于股票的選擇，我們認為，2020 年是經(jīng)濟的不確定性，找 + 共振的 品種；2021 年是

31、估值的不確定性，找 超預期的品種。 國內(nèi)需求和供給恢復已是事實且已有反映。就國內(nèi)需求和供給而言， 2020 年至今，新冠疫情沖擊后國內(nèi)經(jīng)濟率先復工復蘇，2020Q1 底部起來的供給和需求彈性已經(jīng)充分反映，且我們也不排除國內(nèi)后續(xù)需求端的超預期（地產(chǎn)竣工、汽車、紡服等）。聚焦當前，需求端的拉動集中在海外已經(jīng)成為市場一致預期，因此出口能否超預期則是未來主要考慮的方向。我們辯證去看待，一方面，對于 大宗品，當前化工品能否持續(xù)的矛盾在于海外需求彈性（出口）大于海外供給修復彈性，即出口能否貢獻邊際力量，因此我們需要尋找出口增 速有望持續(xù)的品種；而另一方面，要考慮國內(nèi)部分專用化學品前期受供 應鏈等壁壘因素無

32、法切入海外渠道，對于這些品種則要考慮即便海外供給恢復，海外訂單的轉(zhuǎn)移是否可以長期的留在國內(nèi)。此外，2021 年，油價作為復蘇最晚的品種，其價格中樞抬升有望成為貫穿全年的主線。3.1. 油價中樞上行受益品種：煤化工等油價端資產(chǎn)油價處于歷史較低百分位。截至 2021 年 1 月 18 日，WTI 原油及布倫特 原油價格分別處于近十年價格百分位的36%和42%左右（剔除負油價）。疫苗推出預計刺激經(jīng)濟復蘇，油價中樞或上移。2020 年 11 月 9 日，輝 瑞制藥宣布，與德國生物科技公司 BioNTech 共同開發(fā)新冠 mRNA 疫苗 能有效阻止 90%的感染，輝瑞和 Biotech 希望在 2020

33、 年底前生產(chǎn) 5000 萬劑新冠疫苗。我們認為，隨著疫苗在全球范圍的推廣，經(jīng)濟有望復蘇 并帶動油價中樞上移。油價中樞上移對煤化工意味著競爭力增強和產(chǎn)品價格或上行（1）競爭力增強：煤化工下游多個產(chǎn)品存在與油頭、氣頭直接競爭關系， 因此油價中樞抬升將造成油頭、氣頭企業(yè)成本上行，煤化工相對優(yōu)勢凸顯，向成本曲線左側移動。以乙二醇為例，當原油價格保持在 40 美金/ 桶時，油頭企業(yè)競爭力強，僅有成本優(yōu)勢突出的華魯保持相近競爭力； 當原油價格高于 60 美金/桶時，煤頭企業(yè)競爭力較強，油頭成為邊際產(chǎn)能，此時華魯預計每噸毛利逾 900 元。并且，由于油氣共存現(xiàn)象，油價上行通常帶動天然氣 LNG 價格上行，進

34、而使得煤頭產(chǎn)品較氣頭產(chǎn)品的競爭力也得到增強。（2）產(chǎn)品價格或上行：隨著油價中樞上行，產(chǎn)品價格有望隨之上漲，煤 化工價差預計擴大。3.2. 紡服鏈化學品復蘇，推薦粘膠短纖和氨綸3.2.1. 粘膠短纖：擴產(chǎn)已步入尾聲，價格及盈利有望繼續(xù)上行 粘膠短纖需求持續(xù)提升：粘膠短纖表觀消費量由 2011 年的 146.50 萬噸 增至 2019 年的 385.73 萬噸，年復合增長為 12.86%，主要源于人均可支 配收入上升，居民對中高端面料的需求上升。2012-2013 年粘膠短纖需求 大幅增長主要源于棉花價格上漲，下游的棉紡織行業(yè)尋求粘膠短纖作為 棉花的替代品。關注內(nèi)外需求復蘇：2019 年我國粘膠短

35、纖出口量為 35.8 萬噸，同比下 滑 4%；2020 前三季度受新冠疫情影響，出口量同比下滑。隨著后續(xù)疫 情緩解，出口有望逐步恢復。同時，2020 年 1-12 月國內(nèi)服裝鞋帽、針、 紡織品類零售額累計同比增速-6.6%，較 1-11 月收窄 1.3 pct，其中 12 月 單月同比增速+3.8%?？春孟掠芜呺H復蘇對粘膠短纖需求的拉動。中長期看，粘膠短纖擴產(chǎn)已步入尾聲，產(chǎn)品價格及盈利有望底部回升。 根據(jù)隆眾資訊，2020 年上半年江西第二條 12.5 萬噸/年新線投產(chǎn)完畢， 意味著行業(yè)近 5 年來的擴產(chǎn)進度步入尾聲，后續(xù)無明顯新增投產(chǎn)計劃。 2020H1 粘膠短纖產(chǎn)能 524.5 萬噸（含臺

36、灣?。蕹裏o效產(chǎn)能后同比增 長僅 1.06%。當前粘膠短纖價格處于歷史景氣中樞附近，我們認為隨著 需求邊際改善疊加新增供給趨緩態(tài)勢下有望帶動產(chǎn)品價格及盈利持續(xù) 上行。業(yè)績彈性測算：三友化工和中泰化學分別擁有粘膠短纖 78 萬噸和 73 萬 噸，粘膠短纖含稅價每上漲 1000 元/噸，業(yè)績分別增厚 5.2 和 4.8 億元。3.2.2. 氨綸：產(chǎn)能擴張趨緩，未來景氣回暖可期氨綸產(chǎn)能擴張趨緩，龍頭集中度有望持續(xù)提升。伴隨國民經(jīng)濟的增長、 人民對衣物穿著的日益重視，氨綸表觀消費量自 2014 年的 47.84 萬噸增長至 2019 年的 62.29 萬噸，年均復合增速 5.42%，而供給端增速逐步

37、放緩，且國內(nèi)行業(yè)集中度 CR5 由 2013 的 42%提升至 2019 年的 64%，其中華峰氨綸占比約 20%。預計 2021-2022 年新增產(chǎn)能中較為確定的主要有華峰重慶 4 萬噸以及新鄉(xiāng)白鷺 3 萬噸，泰和的新增產(chǎn)能用于老廠置換， 供給擴張趨緩且主要集中在龍頭、未來龍頭集中度有望持續(xù)提升。需求回暖疊加成本端支撐，景氣有望上行。近期受旺季下游紡服需求影 響和成本端原料價格上行帶動，產(chǎn)品庫存去化順利、產(chǎn)品價格有所提升。 根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至 1.22，氨綸華東庫存天數(shù)已降至 12 天，而開工負荷 提到了90%，庫存下滑至低位而開工提升至高位反映了需求的快速回暖。 此外，從供給端來看，氨綸未

38、來供給彈性較小且龍頭集中度也已逐步提 升，看好本輪氨綸景氣復蘇帶來產(chǎn)品價格及盈利上漲的持續(xù)性。業(yè)績彈性測算：華峰化學擁有氨綸產(chǎn)能 18.5 萬噸，氨綸含稅價每上漲 1000 元/噸，公司業(yè)績增厚 1.4 億元。3.3. 大宗化工品，推薦海外供給低彈性品種：MDI、鈦白粉3.3.1. MDI：高壁壘，穩(wěn)格局，價格中樞有望維持高位MDI 技術壁壘較高，行業(yè)寡頭格局穩(wěn)定。MDI 普遍工藝路線為液相光 氣法，包括綜合化反應、光氣化反應等多道復雜工序，技術難度大，而 且氯氣與有毒光氣需要有效控制，技術壁壘較高。同時，全球僅 7 家公 司掌握 MDI 生產(chǎn)技術，國內(nèi)僅萬華化學，且在產(chǎn)企業(yè)對自身技術的保密

39、措施完備，缺乏成熟工藝包也從源頭上阻擋新進入者。中長期看，MDI 供給有序下價格有望逐步回歸。新建一套 MDI 的裝置， 從動工到投產(chǎn)至少 3-5 年，預計未來 3 年全球?qū)嶋H新增產(chǎn)能較為有限， 供需有望維持緊平衡（預計 2019-2023 年產(chǎn)能年均復合增速約 4.8%，而 MDI 需求增速一般在 6%左右），且供給端未來新增產(chǎn)能主要集中在萬華 等極少數(shù)企業(yè)，行業(yè)集中度和龍頭協(xié)同性有望進一步提升，參照 2020 年 疫情沖擊下企業(yè)擴產(chǎn)有序（推遲原計劃）。此外海外裝置多數(shù)已超長服役， 帶來較大不確定性。價格中樞有望維持高位。海外方面，我們可以看到 11 月國內(nèi)聚合 MDI 出口量約 5.5 萬

40、噸，同比漲幅約 8.0%，環(huán)比漲幅 8.6%。隨著疫苗未來推 廣后全球經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇，海外需求有望持續(xù)回暖。中長期看，MDI 供給 有序，巨頭前期因疫情對盈利沖擊較大、訴求和提價協(xié)同性或加強，MDI 價格及價差均有望維持高位。3.3.2. 鈦白粉：供給相對穩(wěn)定，內(nèi)外需共振需求邊際改善 持續(xù)看好竣工端：自 17 年起國內(nèi)房地產(chǎn)竣工和新開工數(shù)據(jù)逐步背離，19 年 12 月竣工數(shù)據(jù)累計同比轉(zhuǎn)正，若無疫情影響，19 年底市場預期竣工端未來兩年可維持約 10%增速，受疫情影響 20 年數(shù)據(jù)再次轉(zhuǎn)負，但我 們認為竣工回暖只會推遲不會消失，且 Q1 短暫沖擊后地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)改善，其中 2020 年 1-11 月

41、地產(chǎn)竣工面積累計同比-7.3%，跌幅較 1-10 月 縮窄 1.9pct，竣工產(chǎn)業(yè)鏈有望復蘇，推薦鈦白粉。鈦白粉供給較為穩(wěn)定：海外鈦白粉產(chǎn)能、產(chǎn)量增長停滯，而國內(nèi)限制硫酸法工藝的新增產(chǎn)能且加速淘汰中小產(chǎn)能，未來新增供給主要以國內(nèi)氯化法為主。當前國內(nèi)僅龍蟒等極少數(shù)企業(yè)掌握氯化法鈦白粉規(guī)模量產(chǎn)技術，預計新增供給釋放節(jié)奏可控。鈦白粉價格回暖的核心因素在于海外需求：鈦白粉無論是直接出口、還 是國內(nèi)下游做成制品的間接出口 2020Q2 都受疫情影響嚴重，但隨著海 外疫情影響逐步減弱，主要發(fā)達地區(qū) PMI 指數(shù)趨勢向上，未來海外經(jīng)濟 邊際復蘇有望推動鈦白粉國內(nèi)出口提升，鈦白粉價格向上拐點趨勢已現(xiàn)。漲價業(yè)績

42、彈性測算：以龍蟒佰利產(chǎn)能合計 101 萬噸測算，鈦白粉含稅價 每上漲 1000 元/噸，增厚利潤彈性 7.6 億元。3.4. 差異化品種，推薦海外訂單回流難度大的子賽道：輪胎我國輪胎行業(yè)集中度不高。從行業(yè)格局來看，全球輪胎行業(yè)可劃分為四 個梯隊：第一梯隊長期由普利司通、米其林、固特異三家企業(yè)占據(jù)，CR3 銷售額占比 36.639.3%；第二梯隊包括剩余 410 名生產(chǎn)企業(yè)，CR10 銷售額占比 61.4%-65.2%；剩余約三分之一的市場份額由第三梯隊和第四 梯隊的大量生產(chǎn)企業(yè)競爭。目前，全球輪胎 90%以上的銷售市場由輪胎 Top 75 企業(yè)控制。國內(nèi)輪胎行業(yè)的集中度較低，2018 年載重輪胎 CR4 為 19.58%，轎車輪胎 CR4 為 16.37%，遠低于國際市場。民族品牌崛起，切入海外供應鏈。汽車已由增量市場逐漸步入存量市場， 導致車企競爭不斷加劇。相較于海外品牌，具備研發(fā)實力和品牌優(yōu)勢的 民族輪胎品牌在性價比方面具有明顯優(yōu)勢，民族輪胎品牌市占率或不斷提升。此外，優(yōu)質(zhì)民族品牌穩(wěn)扎穩(wěn)打，從自主車企到面向全球，逐步打 開高端配套市場。從當下國內(nèi)輪胎企業(yè)的成長進程來看，已經(jīng)有輪胎品牌受到合資廠商的青睞，例如 2018 年萬力輪胎收獲合資車企神龍汽車 授予的“優(yōu)秀供應商”獎項。3.5. 剛需且價格底部未復蘇的子賽道：農(nóng)藥、甜味劑3.5.1. 農(nóng)藥：全球農(nóng)藥市場呈穩(wěn)步增