保險行業(yè)2020年投資策略：只待長債東風(fēng)

1、投資摘要關(guān)鍵結(jié)論與投資建議壽險：我們看好壽險企業(yè)在 2020 年的股價表現(xiàn)，重點在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，例如長端利率，而新單增速則預(yù)計承壓。龍頭企業(yè)目前的估值水平仍然處于較低狀態(tài)，體現(xiàn)投資者對利率風(fēng)險敞口的擔(dān)憂。中短期內(nèi)，隨著資本市場持續(xù)在長期債券資產(chǎn)方面發(fā)力，我國壽險企業(yè)的投資價值或?qū)⒅饾u恢復(fù)。財險：我們看好財險的復(fù)利效應(yīng)，預(yù)計 2020 年的表現(xiàn)不俗。其中，車險改革即將進(jìn)入深水區(qū)，產(chǎn)品設(shè)計自由化即將提上日程，而其它險種也將受到政策的友好推動，整體而言財險企業(yè)面臨的局面更加友好，有顯著的復(fù)利效應(yīng)。核心假設(shè)或邏輯第一，控制利率風(fēng)險敞口以及迅速擴(kuò)張規(guī)模，是壽險企業(yè)發(fā)展的核心側(cè)重點。第二，我國資本市場如若

2、擁有豐富的長期債券資產(chǎn)，壽險企業(yè)便可在控制利率風(fēng)險 的情況下實現(xiàn)迅速擴(kuò)張。第三，長期債券資產(chǎn)過少，導(dǎo)致我國壽險企業(yè)擴(kuò)張受阻。（1）我國債券市場的長期債券余額占比極低，供需層面的反差或?qū)е挛覈L端利率的絕對水平較低， 無法顯著關(guān)聯(lián)實際 GDP 的增速；（2）如若長期債券的發(fā)行迅速提升，促進(jìn)長期利率恢復(fù)正常，我國壽險產(chǎn)品的預(yù)定回報率或可提升，進(jìn)而推動壽險行業(yè)重回正軌。第四，車險的改革重點在于兩點，一是價格可以自由浮動，二是產(chǎn)品可以自由設(shè)計。當(dāng)下，車險關(guān)于產(chǎn)品設(shè)計方面的改革即將提上日程。中國財險憑借其規(guī)模優(yōu)勢，復(fù)利效應(yīng)顯著，具備長期的板塊配置價值。與市場預(yù)期不同之處第一，投資者近年來對于我國壽險龍頭

3、企業(yè)的新單銷售增速多有擔(dān)憂，對此我們有兩點建議替君解憂：（1）考慮到我國壽險行業(yè)增量巨大，新單銷售的增速最多只是調(diào)整，并不會長期持續(xù)；（2）近年來新單增速放緩卻是事實，但我國壽險龍頭企業(yè)近年來的新單規(guī)模巨大，能夠承受一定期限內(nèi)的增速放緩。第二，我們認(rèn)為我國資本市場長期限債券資產(chǎn)過少，這是當(dāng)下限制我國壽險企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的根本原因。長期債券資產(chǎn)過少，將導(dǎo)致兩個重大現(xiàn)象：一則是導(dǎo)致我國長端利率過低，使其不能體現(xiàn)出我國經(jīng)濟(jì)實際的長期投資回報率，導(dǎo)致行業(yè)的有關(guān)各方對于壽險企業(yè)的投資價值過于悲觀；二則是限制我國壽險企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張，因為壽險企業(yè)講究資產(chǎn)與負(fù)債的久期匹配，無長期資產(chǎn)，則長期保單難以承接。而隨著長

4、期債券規(guī)模的迅速提升，我國壽險企業(yè)仍將迎來快速的發(fā)展期。股價變化的催化因素第一，資本市場對于長期債券資產(chǎn)的供應(yīng)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。第二，目前美國及國內(nèi)金融市場受利率影響，在中短期內(nèi)難以穩(wěn)定，凸顯了高質(zhì)量壽險業(yè)務(wù)的避險價值。核心假設(shè)或邏輯的主要風(fēng)險第一，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期下滑，特別是長端利率； 第二，通貨膨脹風(fēng)險；第三，儲蓄型產(chǎn)品的吸引力或大幅下降； 第四，中美貿(mào)易摩擦后續(xù)演變。內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 表現(xiàn)回顧：無限風(fēng)光看險峰5 HYPERLINK l _TOC_250010 壽險策略：估值或見底，借東風(fēng)6 HYPERLINK l _TOC_250009 重點：雙穩(wěn)，穩(wěn)

5、擴(kuò)張穩(wěn)利率風(fēng)險敞口6 HYPERLINK l _TOC_250008 規(guī)模擴(kuò)張：桎梏何處7 HYPERLINK l _TOC_250007 利率風(fēng)險：嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)向11 HYPERLINK l _TOC_250006 投資價值：東風(fēng)何在12 HYPERLINK l _TOC_250005 財險策略：財險龍頭，優(yōu)質(zhì)不可語14 HYPERLINK l _TOC_250004 財險政策環(huán)境優(yōu)異：車險改革再進(jìn)一步14 HYPERLINK l _TOC_250003 中國財險：地位穩(wěn)固，擴(kuò)張順利15 HYPERLINK l _TOC_250002 中國再保險：借直保東風(fēng)18 HYPERLINK l _TOC

6、_250001 投資建議21 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示22國信證券投資評級23分析師承諾23風(fēng)險提示23證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明23圖表目錄圖 1：我國銀行間債券市場：余額期限的占比10圖 2：我國地方債：余額期限的占比10圖 3：美國市政債券的平均到期期限11圖 4：美國企業(yè)債的平均到期期限11圖 5：友邦保險股價及估值水平12圖 6：中國平安股價及估值水平13圖 7：中國人壽股價及估值水平13圖 8：中國太保股價及估值水平13圖 9：新華保險股價及估值水平13圖 10：中國財險保費收入及市占率15圖 11：中國財險分險種已賺保費結(jié)構(gòu)15圖 12：中國財險分渠道

7、承保保費占比16表 1：A 股壽險企業(yè) 2019 年的股價表現(xiàn)5表 2：A 股壽險企業(yè) 2018 年的股價表現(xiàn)5表 3：A 股壽險企業(yè) 2017 年的股價表現(xiàn)5表 4：H 股友邦保險歷年的股價表現(xiàn)5表 5：投資回報率下降 50 個基點對壽險業(yè)務(wù)價值的影響6表 6：美國上市的部分銀行的權(quán)益乘數(shù)（資產(chǎn)/股東權(quán)益）7表 7：美國上市的部分壽險企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)（資產(chǎn)/股東權(quán)益）7表 8：美國上市的部分財險企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)（資產(chǎn)/股東權(quán)益）7表 9：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的各金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)占其 GDP 比重8表 10：各發(fā)展經(jīng)濟(jì)體金融行業(yè)金融資產(chǎn)占其 GDP 比重8表 11：友邦保險-各科目對內(nèi)含價值增長的貢獻(xiàn)9表 12

8、：中國平安-各科目對內(nèi)含價值增長的貢獻(xiàn)9表 13：中國太保-各科目對內(nèi)含價值增長的貢獻(xiàn)9表 14：中國人壽-各科目對內(nèi)含價值增長的貢獻(xiàn)9表 15：新華保險-各科目對內(nèi)含價值增長的貢獻(xiàn)9表 16：中國太平-各科目對內(nèi)含價值增長的貢獻(xiàn)10表 17：各壽險集團(tuán)新業(yè)務(wù)價值增速10表 18：對利率風(fēng)險敞口的部分嚴(yán)監(jiān)管政策11表 19：三季度部分財險相關(guān)推動政策14表 20：商車費改與費用監(jiān)管進(jìn)程14表 21：中國財險承保利潤結(jié)構(gòu)16表 22：中國財險各業(yè)務(wù)條線綜合成本率16表 23：中國財險整體盈利預(yù)測（百萬元）17表 24：各保險業(yè)務(wù)保費收入18表 25：凈資本盈利情況分拆18表 26：負(fù)債中各業(yè)務(wù)線

9、準(zhǔn)備金結(jié)構(gòu)19在 2020 年，我們看好保險行業(yè)的表現(xiàn)，皆值得長期配置。如果宏觀經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)大的波動，壽險企業(yè)的估值水平大概率見底。在本報告中，我們首先回顧保險行業(yè) 2019 年的股價表現(xiàn)，然后分別分析并展望壽險行業(yè)和財險行業(yè)的發(fā)展以及趨勢。在壽險部分，我們首先總結(jié)相關(guān)研究框架，再以框架為基礎(chǔ)，分析壽險行業(yè)以及龍頭企業(yè)的投資趨勢。表現(xiàn)回顧：無限風(fēng)光看險峰在 2019 年，隨著美聯(lián)儲由早期的加息政策轉(zhuǎn)變?yōu)楹笃诘慕迪⒄?，全球逐步進(jìn)入降息階段。在這一背景之下，中國資金面亦出現(xiàn)緩和，宏觀經(jīng)濟(jì)在年初出現(xiàn)一定程度的修復(fù)，地方債等中長期債券亦實現(xiàn)了大規(guī)模的發(fā)行，這種種利好因素，導(dǎo)致我國壽險龍頭企業(yè)的股價在年

10、初的表現(xiàn)十分不俗。其中，中國人壽憑借其對于大勢環(huán)境的敏感度，及時抓住了 2019 年的政策契機(jī)，大舉擴(kuò)張， 利潤增速亮眼，獲取了資本市場的認(rèn)可。當(dāng)下，監(jiān)管層已經(jīng)強(qiáng)力推動了壽險行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債管理，有效控制住了壽險企業(yè)的利率風(fēng)險敞口。在這個背景之下，如若未來宏觀經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)大的波動，我們認(rèn)為壽險龍頭企業(yè)的估值水平大概率見底。表 1：A 股壽險企業(yè) 2019 年的股價表現(xiàn)中國平安中國人壽中國太保新華保險中國財險滬深 300年初價54.820.327.741.67.73017.1當(dāng)下價88.635.435.846.09.83907.9漲幅62%75%29%11%27%30%相對漲幅32%45%0%-19

11、%-2%0%資料來源: Wind， 整理（2019 年年初至 2019 年 11 月 18 日）表 2：A 股壽險企業(yè) 2018 年的股價表現(xiàn)2018 年中國太保中國平安新華保險中國人壽滬深 300絕對漲幅-24.06%-7.78%-37.31%-28.29%-21.88%相對滬深 300 漲幅-2.18%14.10%-15.43%-6.41%資料來源：Wind， 整理表 3：A 股壽險企業(yè) 2017 年的股價表現(xiàn)2017 年中國太保中國平安新華保險中國人壽滬深 300絕對漲幅52.13%101.46%61.61%27.53%21.78%相對滬深 300 漲幅30.35%79.68%39.83

12、%5.75%資料來源：Wind， 整理表 4：H 股友邦保險歷年的股價表現(xiàn)2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年友邦保險26%30%12%9%-5%55%-1%22%恒生指數(shù)23%3%1%-7%0%36%-14%3%相對漲幅3%27%11%16%-5%19%13%19%資料來源: Wind， 整理（2019 年年初至 2019 年 11 月 18 日）壽險策略：估值或見底，借東風(fēng)在監(jiān)管層推動資產(chǎn)負(fù)債管理的背景下，如若宏觀經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)大的風(fēng)險，壽險龍頭企業(yè)的估值水平大概率見底。對于明年上市壽險企業(yè)的投資機(jī)會，我們重點關(guān)注的是宏觀數(shù)據(jù)，而非新

13、單增速。（1）預(yù)計 2020 年各上市壽險企業(yè)的新單增速繼續(xù)承壓，因為當(dāng)下儲蓄型產(chǎn)品的預(yù)定利率普遍降到了 3.5%，這將重挫壽險儲蓄型產(chǎn)品對于投保人的吸引力，而保障型產(chǎn)品將成為各壽險企業(yè)重點發(fā)力的賽道，競爭壓力凸顯；（2）我們重點關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，以及長端利率，并持續(xù)更新投資者對于壽險行業(yè)利率風(fēng)險敞口的預(yù)期。重點：雙穩(wěn)，穩(wěn)擴(kuò)張穩(wěn)利率風(fēng)險敞口在 2019 年，我們撰寫發(fā)布了多份報告，以逐步構(gòu)建我們對壽險行業(yè)的分析框架。典型的報告，如我們在 2019 年 4 月發(fā)布的壽險估值體系探討：黃金有價中重點探討了防范利率風(fēng)險敞口的意義，又如我們在 2019 年 10 月發(fā)布的財險：壽險與巴菲特的距離中重點

14、探討了規(guī)模擴(kuò)張的意義。我們最終成型的壽險行業(yè)分析框架，聚焦于行業(yè)發(fā)展的兩個重點：（1）降低利率風(fēng)險；（2）迅速擴(kuò)張規(guī)模。前者提估值，后者提業(yè)績。我們在黃金有價中論述了利率風(fēng)險敞口對于壽險企業(yè)的意義：降低利率風(fēng)險敞口對于壽險企業(yè)而言，非常重要。只有在對利率風(fēng)險進(jìn)行有效管理的前提下，壽險企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張才有意義。有效業(yè)務(wù)價值敏感性新業(yè)務(wù)價值敏感性基準(zhǔn)169,71427,120中國太保變動后143,329-15.5%23,594-13.0%基準(zhǔn)74,25912210新華保險變動后60,770-18.2%10817-11.4%基準(zhǔn)408,99849,511中國人壽變動后337,320-17.5%42,0

15、45-15.1%基準(zhǔn)81,59013,237中國太平變動后70,588-13.5%10,475-20.9%內(nèi)含價值敏感性新業(yè)務(wù)價值敏感性基準(zhǔn)628,85376,119變動后580,397-7.7%68,993-9.4%基準(zhǔn)54,5173,955友邦保險變動后54,268-0.5%3,771-4.7%下列數(shù)據(jù)顯示了我國龍頭壽險企業(yè)以及友邦保險的相關(guān)利率風(fēng)險敞口，從側(cè)面體現(xiàn)出我國龍頭壽險企業(yè)的利率風(fēng)險敞口。表 5：投資回報率下降 50 個基點對壽險業(yè)務(wù)價值的影響中國平安資料來源: 各壽險集團(tuán) 2018 年財務(wù)報表， 整理（中國太平單位：百萬港元；友邦保險單位： 百萬美元，其余單位：百萬元；友邦保險

16、披露的是利率變動數(shù)據(jù)，口徑或有不同，但差別不大）壽險行業(yè)對于迅速的規(guī)模擴(kuò)張有著不同一般的訴求：壽險企業(yè)的負(fù)債成本高，資產(chǎn)與負(fù)債之間的利差收益薄，所以壽險企業(yè)需要迅速提升規(guī)模，以保障較高的 ROE 水平。股東投入資本的回報率 = (資產(chǎn)收益 資金成本) 資產(chǎn)股東投入資本金融企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)可以有效衡量其對于規(guī)模擴(kuò)張的訴求。下列數(shù)據(jù)展示了銀行、壽險企業(yè)以及財險企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)，比較之下，可以凸顯壽險企業(yè)對于規(guī)模擴(kuò)張的訴求。Page 7表 6：美國上市的部分銀行的權(quán)益乘數(shù)（資產(chǎn)/股東權(quán)益）證券代碼證券簡稱2018 年MFG.N瑞穗金融20.8BNPQF.OOBNP PARIBAS ORD19.3MUFG

17、.N三菱日聯(lián)金融集團(tuán)19.1BCS.N巴克萊銀行17.8CM.N加拿大帝國商業(yè)銀行17.0BMO.N蒙特利爾銀行16.9RY.N加拿大皇家銀行16.7TD.N道明銀行16.7資料來源: Wind， 整理表 7：美國上市的部分壽險企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)（資產(chǎn)/股東權(quán)益）證券代碼證券簡稱2018 年P(guān)UK.N英國保誠29.5AEL.N美國股票投資壽險25.7LNC.N林肯國民20.8PFG.O信安金融20.5AEG.N荷蘭全球保險17.4PRU.N美國保德信金融(PRUDENTIAL)16.6MFC.N宏利金融15.9BHF.OBRIGHTHOUSE FINANCIAL14.2MET.N大都會人壽(MET

18、LIFE)13.0SLF.N永明金融11.1LFC.N中國人壽10.1資料來源: Wind， 整理表 8：美國上市的部分財險企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)（資產(chǎn)/股東權(quán)益）證券代碼證券簡稱2018 年ALL.N好事達(dá)保險(ALLSTATE)5.3CNA.NCAN 金融5.1TRV.N旅行者集團(tuán)(TRAVELERS)4.6WRB.NBERKLEY W R4.5PGR.N前進(jìn)保險4.2THG.N漢諾威保險4.2CB.N丘博保險(CHUBB)3.3BRK_A.N伯克希爾哈撒韋2.0AGO.N保證擔(dān)保2.1資料來源: Wind， 整理規(guī)模擴(kuò)張：桎梏何處我國壽險行業(yè)的成長空間廣闊，足夠壽險企業(yè)長期馳騁，可謂廣闊天地大有

19、作為。但之所以我國壽險企業(yè)當(dāng)下的規(guī)模擴(kuò)張，舉步維艱，最主要的原因是我國長期限債券資產(chǎn)過少。這一方面導(dǎo)致我國長端利率過低，未體現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)實際的長期投資回報率，導(dǎo)致投資者對于壽險企業(yè)的投資價值過于悲觀；另一方面限制我國壽險企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張，而隨著這個問題的逐步解決，我國壽險企業(yè)又將迎來快速的發(fā)展。以下分三點，進(jìn)一步闡述以上觀點。市場增量空間：廣闊天地大有所為我們對比部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體及部分發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的壽險行業(yè)金融資產(chǎn)規(guī)模。我國保險行業(yè)的金融資產(chǎn)占 GDP 比重遠(yuǎn)低于部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，甚至仍大幅低于部分發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。未來，即使各養(yǎng)老金會蓬勃發(fā)展，壽險行業(yè)的發(fā)展空間仍然充足。Page 8表 9：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的

20、各金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)占其 GDP 比重銀行中央銀行公共金融機(jī)構(gòu)保險公司養(yǎng)老金其它金融機(jī)構(gòu)開曼群島24,749.53.919.11,626.745.0186,127.4盧森堡1,353.3375.8346.13.624,846.1愛爾蘭186.530.729.295.841.31,353.2荷蘭290.142.561.8192.1812.1香港特別行政區(qū)852.9150.91.9107.343.588.5英國548.726.599.5108.9353.3瑞士376.7126.192.2124.9306.9新加坡583.686.256.984.8105.7日本358.999.856.989.528.69

21、8.5歐元區(qū)259.765.869.522.6279.3加拿大201.510.222.343.991.8310.0法國349.147.8116.70.0107.2比利時225.839.50.071.07.7182.8美國121.323.246.147.7102.5158.9澳大利亞218.110.425.9142.293.0德國244.752.962.019.083.9韓國192.423.31.169.010.9115.4西班牙222.159.74.026.912.070.4意大利195.754.521.649.46.058.5資料來源: 金融穩(wěn)定理事會 FSB， 整理（單位：%）表 10：各

22、發(fā)展經(jīng)濟(jì)體金融行業(yè)金融資產(chǎn)占其 GDP 比重銀行中央銀行公共金融機(jī)構(gòu)保險公司養(yǎng)老金其它金融機(jī)構(gòu)中國258.143.930.920.20.892.5南非110.215.151.366.752.279.0智利106.113.92.723.376.061.6巴西108.048.413.83.026.974.1俄羅斯101.233.54.72.64.140.1沙特阿拉伯89.974.211.52.35.6印度81.319.73.718.41.028.8土耳其99.320.54.22.22.610.9墨西哥41.417.117.06.817.526.5印度尼西亞55.316.24.44.91.48.9阿

23、根廷32.930.53.611.48.7資料來源: 金融穩(wěn)定理事會 FSB， 整理投資者近年來對于我國壽險龍頭企業(yè)的新單銷售增速多有擔(dān)憂，對此我們有兩點思考供參閱：一是考慮到我國壽險行業(yè)增量巨大，新單銷售的增速最多只是調(diào)整，并不會長期持續(xù)；二是近年來新單增速放緩卻是事實，但我國壽險龍頭企業(yè)近年來的新單規(guī)模巨大，能夠承受一定期限內(nèi)的增速放緩。我們對比行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)的“新業(yè)務(wù)價值/期初內(nèi)含價值”，以凸顯我們國壽險行業(yè)的龍頭企業(yè)在新單規(guī)模方面的接觸優(yōu)勢。我們將“新業(yè)務(wù)價值/期初內(nèi)含價值”定義為新業(yè)務(wù)價值貢獻(xiàn)。友邦保險在 2011-2012 年的新業(yè)務(wù)價值貢獻(xiàn)為 4%，2013-2015 年的新業(yè)務(wù)價

24、值貢獻(xiàn)為 5%，之后陸續(xù)提升至 2018 年的 8%。對比而言，中國平安的新業(yè)務(wù)價值貢獻(xiàn)自 2011 年以來一直維持在 10%以上， 在 2016 年到 2017 年達(dá)到 20%以上，在 2018 年約為 18%，總體而言，新單的利潤規(guī)模充足。Page 9表 11：友邦保險-各科目對內(nèi)含價值增長的貢獻(xiàn)內(nèi)含價值預(yù)期回報2011 年8%2012 年8%2013 年8%2014 年8%2015 年7%2016 年7%2017 年8%2018 年8%新業(yè)務(wù)價值貢獻(xiàn)4%4%5%5%6%7%8%8%投資收益偏差-1%3%1%2%-5%0%4%-4%其它1%0%-1%-2%2%0%-1%1%總增長幅度11%

25、15%12%14%10%15%19%12%資料來源: 集團(tuán)歷年財務(wù)報表， 整理（單位：百萬元人民幣，分母為期初內(nèi)含價值；總增長=當(dāng)期增長/期初內(nèi)含價值；排除匯率影響）表 12：中國平安-各科目對內(nèi)含價值增長的貢獻(xiàn)內(nèi)含價值預(yù)期回報2011 年10.1%2012 年10.4%2013 年9.3%2014 年9.4%2015 年9.3%2016 年8.4%2017 年8.8%2018 年9.1%新業(yè)務(wù)價值貢獻(xiàn)14.3%11.3%10.4%11.0%11.8%21.0%24.5%18.8%投資收益偏差-1.4%-4.9%0.8%10.5%4.4%-0.2%8.4%-2.5%其它-10.4%10.2%-

26、2.8%1.7%0.6%-13.7%0.8%1.6%12.6%27.0%17.7%32.6%26.1%15.5%42.5%27.0%資料來源: Wind， 整理（單位：百萬元人民幣）中國太保的新業(yè)務(wù)價值貢獻(xiàn)亦不俗，與中國平安大致保持相當(dāng)?shù)男聠我?guī)模，其新單貢獻(xiàn)在 2016-2017 年高達(dá) 15%以上，在 2018 年達(dá)到 14%，新單價值規(guī)模充足。表 13：中國太保-各科目對內(nèi)含價值增長的貢獻(xiàn)內(nèi)含價值預(yù)期回報2011 年10.3%2012 年10.6%2013 年10.6%2014 年10.7%2015 年10.4%2016 年9.3%2017 年9.7%2018 年9.7%新業(yè)務(wù)價值貢獻(xiàn)9.

27、5%9.7%8.8%9.0%9.6%15.3%16.8%14.0%投資收益偏差-14.9%0.6%-3.6%6.3%2.8%-0.6%0.5%0.1%其它0.2%-2.9%0.6%1.5%2.1%1.2%-2.1%0.9%總增長幅度5.0%18.0%16.4%27.4%24.8%25.1%24.8%24.7%資料來源: 集團(tuán)歷年財務(wù)報表， 整理（單位：百萬元人民幣，分母為期初內(nèi)含價值，總增長幅度=當(dāng)期增長/期初內(nèi)含價值）中國人壽及新華保險的新單貢獻(xiàn)則稍顯遜色，穩(wěn)定性不足，但貢獻(xiàn)規(guī)模仍然不俗，特別是中國人壽在 2019 年進(jìn)行全方面變革，新單增速預(yù)期高，值得期待。表 14：中國人壽-各科目對內(nèi)含

28、價值增長的貢獻(xiàn)內(nèi)含價值預(yù)期回報2011 年9.3%2012 年10.3%2013 年10.5%2014 年11.0%2015 年9.9%2016 年9.3%2017 年8.0%2018 年8.2%新業(yè)務(wù)價值貢獻(xiàn)6.8%7.1%6.3%6.8%6.9%8.8%9.2%6.7%投資收益偏差-10.8%3.3%-6.8%11.5%4.5%-5.5%-0.7%-6.1%其他-3.3%-3.2%-7.5%6.2%2.6%6.0%-2.9%1.0%總增長2.0%17.5%2.5%35.4%24.0%18.6%13.7%9.9%資料來源: 集團(tuán)歷年財務(wù)報表， 整理（單位：百萬元人民幣，分母為期初內(nèi)含價值，總

29、增長幅度=當(dāng)期增長/期初內(nèi)含價值）表 15：新華保險-各科目對內(nèi)含價值增長的貢獻(xiàn)內(nèi)含價值預(yù)期回報2011 年13.7%2012 年9.9%2013 年10.1%2014 年12.1%2015 年10.1%2016 年10.7%2017 年9.7%2018 年9.2%新業(yè)務(wù)價值貢獻(xiàn)16.7%9.1%7.4%7.6%7.8%10.1%9.3%8.0%投資收益偏差-42.4%-0.2%-0.4%18.0%9.2%-4.3%0.2%-3.8%其它-4.8%-0.2%-3.9%-4.6%-5.2%9.6%0.5%0.6%總增長幅度-16.8%18.6%13.3%33.1%21.9%26.2%19.7%1

30、3.9%資料來源: 集團(tuán)歷年財務(wù)報表， 整理（單位：百萬元人民幣，分母為期初內(nèi)含價值，總增長幅度=當(dāng)期增長/期初內(nèi)含價值）中國太平的新單價值貢獻(xiàn)長期穩(wěn)定在 9%以上，規(guī)模相對于友邦而言，亦十分充足。表 16：中國太平-各科目對內(nèi)含價值增長的貢獻(xiàn)內(nèi)含價值預(yù)期回報2012 年10.5%2013 年10.0%2014 年9.3%2015 年8.3%2016 年7.6%2017 年8.7%2018 年7.9%新業(yè)務(wù)價值貢獻(xiàn)10.7%10.7%9.5%9.2%10.4%14.8%11.3%投資收益偏差2.4%2.4%16.2%2.3%-8.0%1.7%-3.3%其它10.2%4.4%9.4%5.1%-2

31、.2%4.3%2.3%總增長幅度33.8%27.6%44.4%24.9%7.8%29.5%18.2%資料來源: 集團(tuán)歷年財務(wù)報表， 整理（增長貢獻(xiàn)=當(dāng)期增長/期初內(nèi)含價值）綜合以上，我國壽險行業(yè)龍頭企業(yè)的新單貢獻(xiàn)規(guī)模已然十分龐大，不懼短期的行業(yè)整頓。就短期的投資價值而言，中國平安、中國太保、中國人壽、新華保險的短板不在于新單，特別是中國人壽在 2019 年的新單銷售非常出色，而新華保險則在 2019 年大力擴(kuò)張了銷售渠道，其 2020 年的表現(xiàn)值得期待。表 17：各壽險集團(tuán)新業(yè)務(wù)價值增速2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年中國平安-5%14%21

32、%40%65%33%7%中國太保5%6%16%38%58%40%1%中國人壽3%2%9%36%56%22%-18%新華保險-4%2%16%35%58%15%1%友邦保險27%25%24%19%25%28%16%中國太平3%37%37%39%51%50%-3%資料來源: Wind， 整理中短期而言，長期債券資產(chǎn)過少，掣肘壽險行業(yè)擴(kuò)張。長期資金對接長期資產(chǎn)，而長期儲蓄對接的是低風(fēng)險的長期資產(chǎn)。在低風(fēng)險的長期資產(chǎn)中，以長期限債券最為重要。這是居民長期儲蓄流向的最核心資產(chǎn)。但我國債券市場的期限結(jié)構(gòu)尤其不正常，短期債券占比高，長期債券占比低。根據(jù)近期的官方數(shù)據(jù)，在銀行間債券市場，10 年期以上的債券占比

33、在 6%左右。這與美國形成了鮮明的對比。比較之下，美國的債券市場更加凸出長期限占比的品種，其市政債及企業(yè)債等主要債券品種的平均到期期限都高達(dá) 15 年以上，而我國銀行間債券中 10 年期以上債券的余額占比僅僅為 6%。圖 1：我國銀行間債券市場：余額期限的占比圖 2：我國地方債：余額期限的占比10年以上10年以上9-10年8-9年4%4%7-8年4%6%1年以內(nèi)26%年%年%1-2年4-5年12%9%9-10年1年以內(nèi)8-9年3%7-8年4%1-2年14%年%2126年%6%4%8%6-765-666-7105-8-3年%3-4年11%2-3年12%4-5年13%年18%資料來源：Wind，

34、整理（日期：2019 年 10 月 30 日）資料來源：Wind， 整理（日期：2019 年 10 月 30 日）圖 3：美國市政債券的平均到期期限圖 4：美國企業(yè)債的平均到期期限243022252020181516101452006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-

35、012019-072011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09120資料來源：Wind， 整理（單位：年）資料來源：Wind， 整理（單位：年）這一方面限制了我國長期機(jī)構(gòu)投資者的成長。典型的例子如壽險企業(yè)及養(yǎng)老金等金融機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)管理居民的長期儲蓄，例如退休金。這些非銀金融機(jī)構(gòu)對長期險債券的需求是剛性的，否則

36、企業(yè)的利率風(fēng)險敞口巨大。（我們在 2019 年 4月 12 日發(fā)布的國信非銀-黃金有價中闡述過這個問題）如果債券市場的期限結(jié)構(gòu)不改善，長期債券的占比得不到提升，壽險企業(yè)及養(yǎng)老金的擴(kuò)張將大大被限制。即居民對于長期儲蓄的管理需求將得不到專業(yè)機(jī)構(gòu)的有效承接。當(dāng)下，資產(chǎn)供給層面的問題是壽險行業(yè)成長的最大限制。長期限債券的資產(chǎn)荒問題十分凸顯，這尤其是對于壽險企業(yè)及養(yǎng)老金等金融機(jī)構(gòu)而言。在監(jiān)管層推進(jìn)壽險企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債久期匹配的大背景下，如果該問題得不到有效地解決，壽險企業(yè)的擴(kuò)張將困難重重。（我們在 10 月 24 日發(fā)布的國信非銀-財險：壽險與巴菲特的距離中闡述過規(guī)模擴(kuò)張對于壽險企業(yè)的重要性）這另一方面或體

37、現(xiàn)出我國債券利率曲線的長端利率意義與美國或有不同。相比而言，我國的長期限債券過少，而長期機(jī)構(gòu)投資者卻在迅速成長，這種供需層面的反差容易導(dǎo)致我國的長端利率過低，使其受到更多擾動因素的影響，無法有效反映國家經(jīng)濟(jì)增長對長端利率的真實推動。我們認(rèn)為存在這種可能，即隨著我國債券市場逐漸提升對于長期險債券的供應(yīng)， 長期債券的價格或逐漸下滑，從而使得長端利率逐漸上升。利率風(fēng)險：嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)向?qū)τ趬垭U企業(yè)降低利率風(fēng)險，監(jiān)管層已經(jīng)將其列為行業(yè)的頭等大事。未來在嚴(yán)監(jiān)管的環(huán)境下，各壽險企業(yè)將持續(xù)降低其利率風(fēng)險敞口，而這對于壽險企業(yè)的估值水平將大有裨益。增量空間大，再疊加利率風(fēng)險敞口的持續(xù)降低，壽險企業(yè)未來的估值大概率將

38、持續(xù)提升。表 18：對利率風(fēng)險敞口的部分嚴(yán)監(jiān)管政策相關(guān)政策相關(guān)備注日期中國銀保監(jiān)會關(guān)于印發(fā)保險資產(chǎn)負(fù)債管理監(jiān)管暫行辦法的通知加強(qiáng)壽險企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債久期匹配，以降低利率風(fēng)險敞口2019 年三季度中國銀保監(jiān)會辦公廳關(guān)于完善人身保險業(yè)責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率形成機(jī)制及調(diào)整責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率有關(guān)事項的通知“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線， 銀保監(jiān)會進(jìn)一步完善了人身保險業(yè)責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率形成機(jī)制”，進(jìn)一步降低人身保險業(yè)責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率2020 年三季度普通型人身保險精算規(guī)定（征求意見稿）規(guī)定分紅保險利益演示的利差紅利上線為 70%等2021 年三季度資料來源: Wind， 整理以上政策

39、中最代表性的政策是保險資產(chǎn)負(fù)債管理監(jiān)管暫行辦法：該暫行管理辦法或?qū)⒊蔀閴垭U行業(yè)標(biāo)志性的行業(yè)管理政策：監(jiān)管層未來大概率將以資產(chǎn)負(fù)債管理為牛鼻子，對行業(yè)制定相關(guān)的賞罰措施，促進(jìn)行業(yè)的良性發(fā)展，使行業(yè)發(fā)展真正回歸正途。該監(jiān)管方向?qū)⒅鸩教嵘龎垭U行業(yè)的投資價值：目前，限制我國壽險企業(yè)估值提升的主要因素是利率風(fēng)險，而監(jiān)管層通過推廣資產(chǎn)負(fù)債管理，將驅(qū)使壽險企業(yè)有效降低利率風(fēng)險，甚至階段性完全規(guī)避利率風(fēng)險。如此，我國壽險企業(yè)的投資價值將得到有效的提升。（詳情請參見我們于 8 月 4 日發(fā)布的深度報告壽險股價推演：忽逢桃花林）我們認(rèn)為，隨著我國監(jiān)管層以及保險行業(yè)越來越重視資產(chǎn)負(fù)債管理，壽險企業(yè)的利率風(fēng)險將逐漸得

40、到有效改善。當(dāng)然，巧婦難為無米之炊，只有債券市場迅速發(fā)展才能為壽險企業(yè)提供豐富的資產(chǎn)，所以當(dāng)下吸引外資為我國債券市場的發(fā)展做出貢獻(xiàn)，或許正當(dāng)其時。目前，在監(jiān)管層強(qiáng)監(jiān)管的氛圍下，行業(yè)回歸保障是大勢所趨，同時資產(chǎn)負(fù)債管理得到重視，這都將驅(qū)使 A 股的壽險企業(yè)降低利率風(fēng)險。如此，中短期而言，A 股壽險龍頭企業(yè)的估值水平有望筑底。例如， 中國平安近年來非常注重資產(chǎn)和負(fù)債的久期匹配，兩端的久期匹配程度持續(xù)提升，利率風(fēng)險得以逐步下降，最終驅(qū)動其估值水平處在上升的趨勢中。投資價值：東風(fēng)何在綜合而言，我國壽險行業(yè)面臨的主要問題就在于長期債券資產(chǎn)供應(yīng)過少，企業(yè)無法承接居民長期儲蓄。我們認(rèn)為以上問題或是中短期問題

41、，只待我國資本市場迅速提升對長期債券的供應(yīng)，我國壽險行業(yè)或?qū)⒅鼗匮杆贁U(kuò)張的正軌。屆時，投資對利率風(fēng)險的擔(dān)憂亦將逐漸下調(diào)，壽險企業(yè)的估值將逐漸恢復(fù)正常。我們以友邦保險為例，在利率風(fēng)險敞口較小的情況下壽險企業(yè)的股價表現(xiàn)十分穩(wěn)定：估值水平穩(wěn)定，體現(xiàn)的是利率風(fēng)險敞口較小且穩(wěn)定。圖 5：友邦保險股價及估值水平1009080706050403020100收盤價P/EV（右軸） 線性(P/EV（右軸）)3.12.82.52.21.91.61.31.0資料來源： 整理我國壽險龍頭企業(yè)的估值水平普遍偏低，在監(jiān)管層推進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債管理的背景下， 中短期內(nèi)逐漸見底的概率大。新華保險在 2020 年尤其值得期待，估值水平

42、最低，往年新單基數(shù)低，隨著明年擴(kuò)張再望，以及利率風(fēng)險敞口見底，明年估值提升的幅度或較高。圖 6：中國平安股價及估值水平圖 7：中國人壽股價及估值水平資料來源：Wind， 整理資料來源：Wind， 整理圖 8：中國太保股價及估值水平圖 9：新華保險股價及估值水平收盤價P/EV（右軸） 線性(P/EV（右軸）)50454035302520151052012-52012-92013-12013-52013-92014-12014-52014-92015-12015-52015-92016-12016-52016-92017-12017-52017-92018-12018-52018-92019-12

43、019-52019-903.0802.7702.4602.11.8501.5401.2300.9200.60.3100.00收盤價P/EV（右軸） 線性(P/EV（右軸）)2.42.11.81.51.20.90.60.32012-52012-92013-12013-52013-92014-12014-52014-92015-12015-52015-92016-12016-52016-92017-12017-52017-92018-12018-52018-92019-12019-52019-90.0資料來源：Wind， 整理資料來源：Wind， 整理財險策略：財險龍頭，優(yōu)質(zhì)不可語我們認(rèn)為財險企業(yè)

44、的發(fā)展路徑一般可分為兩類：（1）龍頭企業(yè)憑借自身在車險業(yè)務(wù)的規(guī)模優(yōu)勢，大舉擴(kuò)張至非車險業(yè)務(wù)，獲取更高的市場份額；（2）無規(guī)模優(yōu)勢的企業(yè)，將憑借自身的股東優(yōu)勢或者渠道優(yōu)勢，深耕于財險業(yè)務(wù)一隅，以逐步發(fā)展。中國財險的發(fā)展路徑自然屬于前者，其規(guī)模優(yōu)勢充足，非車險業(yè)務(wù)的擴(kuò)張穩(wěn)定，現(xiàn)在及未來的復(fù)利特征強(qiáng)，值得長期配置。財險政策環(huán)境優(yōu)異：車險改革再進(jìn)一步行業(yè)一直以來的政策環(huán)境優(yōu)異，其關(guān)鍵在于財險行業(yè)的發(fā)展是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要一環(huán)，是實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)發(fā)展的一部分。近期以來，與財險行業(yè)的相關(guān)推動政策頻出，行業(yè)的政策環(huán)境十分友好，其中三季度的相關(guān)政策所示如下，涉及到信用保證險業(yè)務(wù)、工程險業(yè)務(wù)、農(nóng)險業(yè)務(wù)、車險業(yè)務(wù)等。表

45、19：三季度部分財險相關(guān)推動政策有關(guān)政策動向備注日期國務(wù)院辦公廳關(guān)于加快推進(jìn)社會信用體系建設(shè)構(gòu)建以信用為基礎(chǔ)的新型監(jiān)管機(jī)制的指導(dǎo)意見促進(jìn)信用保證險等發(fā)展2019 年三季度關(guān)于完善質(zhì)量保障體系提升建筑工程品質(zhì)的指導(dǎo)意見促進(jìn)工程險等發(fā)展2019 年三季度關(guān)于加快農(nóng)業(yè)保險高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見促進(jìn)農(nóng)險業(yè)務(wù)持續(xù)健康發(fā)展2019 年三季度信用保險和保證保險業(yè)務(wù)監(jiān)管辦法(征求意見稿)促進(jìn)信保業(yè)務(wù)等發(fā)展2019 年三季度關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)和改進(jìn)財產(chǎn)保險公司產(chǎn)品監(jiān)管有關(guān)問題的通知(征求意促進(jìn)車險、信保業(yè)務(wù)發(fā)展，保險產(chǎn)品由審批改為備案2019 年三季度 見稿)資料來源: 整理其中，車險業(yè)務(wù)的相關(guān)改革更受矚目。我們認(rèn)為

46、車險改革的最終目的應(yīng)是實現(xiàn)車險在價格上的自由浮動，以及在產(chǎn)品上的自由設(shè)計。一直以來，我國政府對于車險在價格改革上的推動已經(jīng)下力充分，所以當(dāng)下再進(jìn)一步推動車險產(chǎn)品的自由設(shè)計或是自然而然的事情。表 20：商車費改與費用監(jiān)管進(jìn)程時間文件主要內(nèi)容2015 年 2 月關(guān)于深化商業(yè)車險條款費率管理制度改革的 意見關(guān)于深化商業(yè)車險條款費率管理制度改革試建立科學(xué)合理并符合市場化方向的商業(yè)車險條款體系和費率形成機(jī)制，逐步擴(kuò)大財產(chǎn)保險公司費率厘定自主權(quán)。擬訂商業(yè)車險保費示范條款和行業(yè)基準(zhǔn)，分別在【0.85，1.15】范圍內(nèi)自主制定“核保系2015 年 3 月點工作方案數(shù)”和“渠道系數(shù)”費率調(diào)整方案；黑龍江、山東、

47、青島、廣西、陜西、重慶等六個地區(qū)為首批商業(yè)車險改革試點地區(qū)。2015 年 5 月關(guān)于商業(yè)車險改革試點地區(qū)條款費率適用有 關(guān)問題的通知2015 年 10 月關(guān)于開展商業(yè)車險條款費率管理制度改革第 二批試點工作的通知2016 年 7 月關(guān)于商業(yè)車險條款費率管理制度改革試點全 國推廣有關(guān)問題的通知關(guān)于商業(yè)車險費率調(diào)整及管理等有關(guān)問題的首批試點城市開始啟用新商業(yè)車險條款和費率。天津、內(nèi)蒙古、吉林、安徽、河南、湖北、湖南、廣東、四川、青海、寧夏、新疆作為第二批試點城市開始啟用新商業(yè)車險條款和費率。全國范圍開始啟用新商業(yè)車險條款和費率。放寬深圳、河南天津、河北、福建、廣西、四川、青海、青島、廈門等保監(jiān)局轄

48、區(qū)內(nèi)自2017 年 6 月通知主核保系數(shù)、自主渠道系數(shù)調(diào)整范圍。其中，深圳轄區(qū)放寬程度最高，自主核保系數(shù)和自主渠道系數(shù)放寬至【0.70，1.25】。不得偏離精算定價基礎(chǔ)，以低于成本的價格銷售車險產(chǎn)品，開展不正當(dāng)競爭；不得以直接業(yè)務(wù)虛掛中介業(yè)務(wù)等方式套取手續(xù)費；2017 年 7 月關(guān)于整治機(jī)動車輛保險市場亂象的通知2018 年 3 月關(guān)于調(diào)整部分地區(qū)商業(yè)車險自主定價范圍的 通知不得通過返還或贈送現(xiàn)金、預(yù)付卡、有價證券、保險產(chǎn)品、購物券、實物或采取積分折抵保費、積分兌換商品等方式，給予或者承諾給予投保人、被保險人保險合同約定以外的利益。放寬四川、山西、福建、山東、河南、廈門、新疆等自主核保系數(shù)、自

49、主渠道系數(shù)調(diào)整范圍。其中，四川轄區(qū)放寬程度最高，自主核保系數(shù)和自主渠道系數(shù)放寬至【0.65，1.15】。2018 年 4 月關(guān)于開展商業(yè)車險自主定價改革試點的通知 廣西壯族自治區(qū)、陜西省、青海省開始試點商業(yè)車險自主定價改革，在該三省保監(jiān)局轄區(qū)內(nèi)可以自行確定自主系數(shù)調(diào)整范圍，為期一年。（1）應(yīng)報送手續(xù)費的取值范圍和使用規(guī)則。明確手續(xù)費為向保險中介機(jī)構(gòu)和個人代理2018 年 7 月關(guān)于商業(yè)車險費率監(jiān)管有關(guān)要求的通知人(營銷員)支付的所有費用；（2）分管精算和業(yè)務(wù)的高管對方案負(fù)責(zé)，并簽署責(zé)任聲明書，承擔(dān)法律責(zé)任。2019 年三季度關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)和改進(jìn)財產(chǎn)保險公司產(chǎn)品監(jiān) 管有關(guān)問題的通知(征求意見稿)

50、促進(jìn)車險、信保業(yè)務(wù)發(fā)展，保險產(chǎn)品由審批改為備案資料來源:銀保監(jiān)會、 整理在這個背景之下，預(yù)計車險的改革未來仍將有一段路程要走，行業(yè)或?qū)⒅饾u在動態(tài)中實現(xiàn)平衡，而中國財險憑借自身的規(guī)模優(yōu)勢，或能平穩(wěn)度過行業(yè)的調(diào)整階段，獨坐釣魚臺。中國財險：地位穩(wěn)固，擴(kuò)張順利中國財險在 2019 年進(jìn)一步實現(xiàn)了擴(kuò)張，同時憑借自身在車險賽道積累的規(guī)模優(yōu)勢，產(chǎn)品線更加豐富，利于集團(tuán)持續(xù)獲取市場份額。中國財險長期或是極優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的，值得長期配置。圖 10：中國財險保費收入及市占率4,50039.0%4,00038.2%38.0%3,50037.0%3,00036.3%36.0%2,5002,0001,50034.9%34.

51、4%33.5%33.4%33.5%33.1% 33.0%35.23%5.0%34.0%33.0%1,00032.0%50031.0%0201020112012201320142015201620172018 2019H30.0%總保費收入（億元）市占率（%）資料來源：銀保監(jiān)會、 整理圖 11：中國財險分險種已賺保費結(jié)構(gòu)79.7% 78.8% 78.4% 77.7% 77.9% 77.7% 77.6% 76.6% 72.4%67.3%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%201020112012201320142015201

52、620172018 2019H機(jī)動車輛險企業(yè)財產(chǎn)險意外傷害及健康險 責(zé)任險貨運險農(nóng)險信用保證險其他險種資料來源：中國財險歷年年報、2019 年半年報、 整理Page 16表 21：中國財險承保利潤結(jié)構(gòu)2010201120122013201420152016201720182019H機(jī)動車輛險91.1%58.3%59.6%51.5%52.0%85.8%139.8%94.1%73.4%52.0%企業(yè)財產(chǎn)險-10.4%3.9%1.5%-15.4%2.4%-8.1%-35.0%-2.2%-14.4%17.5%意外傷害及健康險0.8%1.4%2.5%5.2%0.7%-12.3%-5.9%-13.6%3.

53、5%-8.5%責(zé)任險2.4%4.0%5.7%11.7%6.4%3.0%10.5%6.3%17.2%9.7%貨運險12.4%9.3%8.2%13.6%3.2%2.8%4.5%3.2%4.9%6.3%農(nóng)險0.0%0.0%0.0%23.4%28.5%28.4%7.6%13.5%18.0%11.4%信用保證險3.5%2.6%其他險種3.7%23.0%22.4%10.0%6.9%0.4%-21.6%-1.2%-6.1%8.9%合計100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%資料來源: 中國財險歷年年報、2019 年半年報、 整理

54、表 22：中國財險各業(yè)務(wù)條線綜合成本率2010201120122013201420152016201720182019H機(jī)動車輛險97.4%95.6%96.2%97.8%97.7%96.1%96.7%96.3%98.4%98.1%企業(yè)財產(chǎn)險104.2%95.8%98.5%111.7%97.9%108.9%123.4%102.9%109.6%83.4%意外及健康險99.2%96.9%95.6%96.0%99.5%106.9%101.5%104.9%99.5%101.5%責(zé)任險98.4%93.1%91.9%88.7%93.6%96.9%94.4%95.0%94.0%95.6%貨運險86.8%73.

55、3%76.5%67.2%90.7%89.5%89.5%87.8%90.6%80.6%農(nóng)險88.7%83.3%83.2%97.4%92.4%95.8%94.9%信用保證險96.9%98.0%其他險種98.8%80.8%87.6%86.6%90.1%99.5%115.3%101.3%105.0%89.9%合計97.7%94.0%95.1%96.7%96.5%96.5%98.1%97.0%98.5%97.6%資料來源: 中國財險歷年年報、2019 年半年報、 整理在盈利方面，中國財險的盈利來源進(jìn)一步多元化，其中信用保證險在近年來已實現(xiàn)了順利的擴(kuò)張，而在綜合成本率方面，大部分的業(yè)務(wù)線繼續(xù)保持盈利，企業(yè)

56、綜合優(yōu)勢凸顯。渠道方面，中國財險亦體現(xiàn)出規(guī)模優(yōu)勢，渠道多元化明顯，結(jié)構(gòu)均勻，利于進(jìn)一步鞏固行業(yè)主導(dǎo)權(quán)地位。圖 12：中國財險分渠道承保保費占比 6%6%5%6%5% 6%5%5%6%9% 5%13% 6%8% 8%18%23%24%22%21%19%24%22%18%17%14%11%33%31%30%42%36%35%36%29%34%37%37%24%30%34%28%24%30%21%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201120122013201420152016201720182019H直接銷售渠道個人代理兼業(yè)代理專業(yè)代理保險經(jīng)紀(jì)渠道資料來源：中國財險

57、歷年年報、2019 年半年報、 整理盈利預(yù)測表 23：中國財險整體盈利預(yù)測（百萬元）201720182019E2020E2021E總保費收入350,314388,769443,197505,244581,031已賺凈保費309,076344,124367,853443,942510,533已發(fā)生凈賠款(192,520)(213,303)(237,208)(286,273)(329,214)保單獲取成本(74,348)(90,508)(86,813)(102,107)(114,870)其他承保費用(24,939)(26,820)(29,428)(35,515)(40,843)行政及管理費用(7,

58、974)(8,189)(8,093)(9,323)(10,721)承保利潤9,2955,3046,31110,72414,885利息、股息和租金收入15,38216,63517,90919,46321,604已實現(xiàn)及未實現(xiàn)的投資凈收益/損失1,136(1,226)1,4771,9202,496投資費用及支付保戶利息(677)(320)(655)(573)(556)營業(yè)利潤24,58420,60625,16831,74838,642占聯(lián)營公司損益4,5754,4825,8276,9928,390財務(wù)費用(1,998)(2,074)(2,696)(3,505)(4,557)除稅前盈利27,1612

59、3,42828,29835,23442,476所得稅費用(7,353)(7,942)(5,100)(9,539)(11,499)歸屬母公司凈利潤19,80715,48523,19725,69530,976資料來源: 中國財險歷年年報， 預(yù)測我們對中國財險做出大體的盈利預(yù)測：2019-2021 年，公司實現(xiàn)總保費收入分別為 4432 億元、5052 億元、5810 億元；已賺凈保費分別為 3679 億元、4439 億元、5105 億元；承保利潤分別為 63 億元、107 億元、149 億元；利息、股息和租金收入分別為 179 億元、195 億元、216 億元；凈利潤分別為 232 億元、257

60、億元、310 億元，對應(yīng) EPS 分別為 1.04 元、1.16 元和 1.39 元，對應(yīng) PE 分別為 8.1、7.3 、6.1，對應(yīng) PB 分別為 1.1、0.9、0.8。中國再保險：借直保東風(fēng)業(yè)務(wù)介紹：中國再保險目前主要的收入及利潤來源依次是人身再保險業(yè)務(wù)、財產(chǎn)直保業(yè)務(wù)及財險再保險業(yè)務(wù)，三者在 2018 年共占中國再保險總收入的99.58%，占凈利潤的 93.50%。其中，中國再保險通過中再壽險從事人身險再保險業(yè)務(wù)，持有后者 100%的股票；通過中再產(chǎn)險從事財產(chǎn)險再保業(yè)務(wù)，持有后者100%的股票；通過中國大地保險從事財產(chǎn)險直保業(yè)務(wù)，持有后者63.30%。 除此之外，中國再保險通過直接及間