半年報還有那些秘密信號

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、全 A 凈利增速轉(zhuǎn)負，盈利下行期龍頭更占優(yōu)5 HYPERLINK l _bookmark8 二、整體 ROE 有所企穩(wěn)，創(chuàng)業(yè)板 ROE 持續(xù)下滑8 HYPERLINK l _bookmark13 三、營收貢獻持續(xù)減弱，少數(shù)行業(yè)較上期改善10 HYPERLINK l _bookmark18 四、經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)改善，中游制造和消費改善明顯13請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠圖表目錄2019 年半年報還有哪些秘密信號？投資策略報告P3 HYPERLINK l _bookmark1 圖表 1：2019Q2 全 A 凈利增速

2、相對 2019Q1 和 2018Q3 仍回落5 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 2：2019H1 各板塊盈利增長仍偏弱6 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 3：主板對全 A 股凈利的影響仍顯著，但較 Q1 下滑6 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 4：并表業(yè)績影響仍偏弱6 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 5： 2019H1 高增速行業(yè)主要來自農(nóng)業(yè)、非銀、計算機、軍工、機械7 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 6： 2019H1 金融占全 A 的凈利占比超五成，但較 Q1 有所回落7 HYPERLINK

3、 l _bookmark7 圖表 7：龍頭企業(yè)具有凈利增速相對優(yōu)勢8 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 8：ROE 在 2019H1 呈現(xiàn)企穩(wěn)之勢8 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 9：主板和中小板 ROE 基本趨于平穩(wěn), 創(chuàng)業(yè)板持續(xù)下行8 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 10：農(nóng)業(yè)、食品飲料、家用電器等消費類行業(yè)的 ROE 在 2019H1 較 Q1 提升相對較多9 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 11：企業(yè)龍頭 ROE 仍具有相對優(yōu)勢10 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 12：營收貢獻

4、持續(xù)減弱，毛利率保持低位10 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 13“三費”費率均有不同程度下行11 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 14：2019H1 較 Q1 營收增速改善的行業(yè)偏少數(shù)12 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 15：多數(shù)行業(yè)毛利率 2019H1 較 Q1 提升12 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 16：自 2017Q4 以來，全 A 和全 A（非金融）的 CFO/營收比值陸續(xù)進入上行階段13 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 17：經(jīng)營現(xiàn)金流會領(lǐng)先于凈利發(fā)生改善14 HYP

5、ERLINK l _bookmark21 圖表 18：歷史經(jīng)驗顯示經(jīng)營現(xiàn)金流傳導(dǎo)凈利增速時滯大約為 2 個季度14 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 19：2014 年傳導(dǎo)時滯受采掘影響較大14 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 20：2014 年傳導(dǎo)時滯受建筑影響較大14 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 21：本輪房地產(chǎn)行業(yè)傳導(dǎo)時滯未被明顯拉長15 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 22：本輪化工行業(yè)傳導(dǎo)時滯未被明顯拉長15 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 23：本輪傳導(dǎo)時滯受到食品飲料行

6、業(yè)影響15 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 24：本輪傳導(dǎo)時滯受到家電行業(yè)影響15 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 25：本輪傳導(dǎo)時滯受到醫(yī)藥行業(yè)影響16 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 26：本輪傳導(dǎo)時滯受到汽車行業(yè)影響16 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 27：上游周期行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流處于平穩(wěn)期或下行期16請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2019 年半年報還有哪些秘密信號？投資策略報告P4 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 28：中游制造板塊經(jīng)營現(xiàn)金流仍在持續(xù)改

7、善16 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 29：消費板塊內(nèi)多數(shù)行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流仍在持續(xù)改善17 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 30：少數(shù)消費類行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流相對平穩(wěn)17 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 31：各行業(yè)凈利增速、ROE、CFO/營收、估值對比情況（截止 2019 年 9 月 3 日，自 HYPERLINK l _bookmark34 2005 年以來歷史百分位）18請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2019 年半年報還有哪些秘密信號？投資策略報告P5一、全 A 凈利增速轉(zhuǎn)負，盈利下行期龍頭更占優(yōu)2

8、019H1 全 A（非金融非石油石化）凈利增速繼續(xù)下滑，企業(yè)盈利仍在探底周期。全部 A 股、全 A（非金融）、全 A（非金融非石油石化）2019H1 凈利同比增速分別為 6.50、-2.83 、-2.05 ，較 2019Q1 和 2018Q3（2018 年 Q4 因商譽減值較大影響，不計算環(huán)比）均表現(xiàn)下滑，2019Q1 凈利增速分別為 9.38、1.30 、2.31 ， 2018Q3 凈利增速分別為 10.29 、16.34 、12.83 ，顯示企業(yè)盈利仍處于 2017 年以來的探底階段。圖表 1：2019Q2 全 A 凈利增速相對 2019Q1 和 2018Q3 仍回落全部A股 全部A股(非

9、金融) 全部A股(非金融非石油石化)60504030201001020凈利累計增速（%）6.50-2.05-30資料來源：Wind，太平洋研究院整理分板塊看，2019H1 各板塊盈利增長仍偏弱，中小板負增長有所收窄。主板（2019Q2/2019Q1/2018Q3 累計凈利增速 8.22%/11.32%/11.03%）、中小板（-3.45%/-5.33%/6.57%）、創(chuàng)業(yè)板（-21.29%/-14.81%/-1.51%）的凈利增速仍較偏弱，其中主板和創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)為持續(xù)下滑，中小板降幅收窄。在并購重組政策有望松綁的背景下，后續(xù)需跟蹤并購重組等再融資政策的動向，但目前并表業(yè)績對各板塊盈利增速的影響仍

10、偏弱，剔掉重大重組后，各板塊 2019H1 增速前后變化較小。從各板塊凈利潤占比來看，主板對全部A 股凈利的影響仍顯著, 但較Q1 占比有所下滑，2019H1 主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板凈利占比分別為 90.8%、7.1%、2.1%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2019 年半年報還有哪些秘密信號？投資策略報告P6圖表 2：2019H1 各板塊盈利增長仍偏弱圖表 3：主板對全 A 股凈利的影響仍顯著，但較 Q1 下滑主板 中小板 創(chuàng)業(yè)板 創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份）凈利累計增速（%）8.22-3.45-22.46100500-502014Q12014Q22014Q32014Q42

11、015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2-100100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2.1%7.1%2.3%6.3%90.8%91.4%歸母凈利占比主板中小企業(yè)板創(chuàng)業(yè)板2019H12019Q1資料來源：Wind，太平洋研究院整理資料來源：Wind，太平洋研究院整理圖表 4：并表業(yè)績影響仍偏弱板塊2019H1凈利增速2019Q1 凈利增速（同 2019H1 口徑）變動主板8.33%11.39%-

12、3.06%主板(剔除重大重組）8.34%5.18%3.16%中小企業(yè)板-2.92%-4.93%2.01%中小板（剔除重大重組）-2.71%-20.71%18.00%創(chuàng)業(yè)板-20.94%-13.39%-7.55%創(chuàng)業(yè)板（剔除樂視、三聚、天山生物、寧德、光線）-5.31%-8.05%2.74%創(chuàng)業(yè)板（剔除樂視、三聚、天山生物、寧德、光線、重大重組）-7.13%-9.26%2.13%資料來源：WIND，太平洋證券整理分行業(yè)看，2019H1 金融（銀行 42%、非銀 12%）占全 A 的凈利占比已超五成，但較 Q1 有所回落。剔除重大重組和異常值后，高增速行業(yè)主要來自農(nóng)業(yè)、非銀、計算機、軍工、機械等行

13、業(yè)，同口徑下增速改善較多的行業(yè)為農(nóng)業(yè)、電子、鋼鐵、有色、家電等行業(yè)。按風(fēng)格板塊來看，2019H1 財報季，中游表現(xiàn)較好，其中機械（2019H1 凈利增速 35%）、建材（28%）、公用事業(yè)（18%）、交運（17%）凈利增速靠前，而鋼鐵、化工、有色則延續(xù) Q1 負增長；消費板塊 H1 盈利增速中，農(nóng)業(yè)（91%）、休閑服務(wù)（27%）、食品飲料（22%）、醫(yī)藥（11%）凈利增速偏高，其中農(nóng)業(yè)改善明顯，而汽車、輕工、紡織服裝則呈現(xiàn)負增長；TMT 板塊H1 盈利增速中，計算機（39%）、軍工（39%）增速相對可觀，電子（3.9%）改善最明顯，TMT 行業(yè)半年度盈利改善主要受益于訂單釋放、5G 及自主可控

14、等新需求的釋放；金融板塊 H1 盈利增速中，非銀（68%）一枝獨秀，銀行（7%）平穩(wěn)增長。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2019 年半年報還有哪些秘密信號？投資策略報告P76.6.3 7.1 6.8 690.82019Q2凈利增速（%，剔除近一年重大重組）2019Q1（同2019Q2口徑）67.871.0 77.139.1 38.5 34.928.4 264.555.953.921.6 21.6 18.4 17.431.432.629.711.4 10.2 8.723.0 24.1 14.4 21.3 7.07.4 10.2 14.2 6.3712.5.9 3.112

15、.8-8.8-0.4-7.6 -4.7 -12 -12.8-4.9 -11-31-16.5-54.3-25-28-39.2-33.4圖表 5： 2019H1 高增速行業(yè)主要來自農(nóng)業(yè)、非銀、計算機、軍工、機械100806040200-20-40-60-80.3.5.1.8 3.1.6農(nóng) 非 計林 銀 算牧 金 機漁 融國 機 建 休 房防 械 筑 閑 地軍 設(shè) 材 服 產(chǎn)工 備 料 務(wù)食 公 交品 用 通飲 事 運料 業(yè) 輸醫(yī) 家 電藥 用 氣生 電 設(shè)物 器 備采 商 建 銀 電掘 業(yè) 筑 行 子貿(mào) 裝易 飾通 紡 輕 傳 化信 織 工 媒 工服 制裝 造汽 有 鋼車 色 鐵金屬圖表 6： 2

16、019H1 金融占全 A 的凈利占比超五成，但較 Q1 有所回落資料來源：WIND，太平洋證券整理歸母凈利占比50%2019H12019Q141.9%40%30%20%10%0%42.3%11.6%13.0%4.73%.8%-10%銀 非 房行 銀 地金 產(chǎn)融化 采 建工 掘 筑裝飾交 醫(yī) 食通 藥 品運 生 飲輸 物 料公 家 汽用 用 車事 電業(yè) 器電 機 鋼子 械 鐵設(shè)備建 商 電筑 業(yè) 氣材 貿(mào) 設(shè)料 易 備計 有 傳 輕算 色 媒 工機 金 制屬 造農(nóng) 紡 休林 織 閑牧 服 服漁 裝 務(wù)綜 國 通合 防 信軍工資料來源：WIND，太平洋證券整理盈利下行階段，龍頭企業(yè)相對優(yōu)勢愈加凸顯

17、。我們將各細分行業(yè)龍頭企業(yè)作為整體（2018 年年報各細分二級行業(yè)的營收規(guī)模TOP1 和TOP2 企業(yè)），觀察龍頭企業(yè)在盈利下行階段是否具有顯著優(yōu)勢。盈利增速顯示， 2019H1 各行業(yè) TOP1 和 TOP2 龍頭企業(yè)能分別有 31.5%、28.3%的高增速，且各行業(yè) TOP1 龍頭企業(yè)整體的凈利增速多數(shù)情況下均要好于各行業(yè) TOP2 龍頭企業(yè)整體和全部A 股整體，可見盈利下行階段，龍頭企業(yè)較整體具有明顯的盈利優(yōu)勢。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2019 年半年報還有哪些秘密信號？投資策略報告P8凈利增速top1top2全A31.5%28.3%19.2%15.0%1

18、0.3%22.8%19.1%15.5%16.1%9.4%6.5%圖表 7：龍頭企業(yè)具有凈利增速相對優(yōu)勢35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-1.9%2018Q32018Q42019Q12019Q2資料來源：Wind，太平洋研究院整理二、整體 ROE 有所企穩(wěn)，創(chuàng)業(yè)板 ROE 持續(xù)下滑ROE 在 2019H1 呈現(xiàn)企穩(wěn)之勢。自 2016Q2 以來，ROE 保持連續(xù) 10 個季度改善，且全 A 和全 A（非金融）的ROE 趨于收斂。但在 2018Q3 見頂后，全A 和全A（非金融）ROE 出現(xiàn)下滑趨勢，截止 2019H1，全A 的ROE 較Q1 小幅回升至 9.38%，但全A（非金融

19、）ROE 仍維持下滑至 7.67%，整體來看，ROE 呈現(xiàn)出企穩(wěn)態(tài)勢。圖表 8：ROE 在 2019H1 呈現(xiàn)企穩(wěn)之勢 全部A股 全部A股(非金融)9753ROE（%,TTM）199.387537.6711111資料來源：Wind，太平洋研究院整理主板和中小板 ROE 趨于平穩(wěn)，創(chuàng)業(yè)板繼續(xù)下滑。對比各板塊 ROE（TTM）來看，主板和中小板 ROE 基本趨于平穩(wěn)，較Q1 小幅回升，但主板ROE 水平相對較高，2019H1 主板ROE 為 10.13%，高于中小板的 5.65%。結(jié)合歷史序列來看，主板ROE 整體保持相對平穩(wěn)；中小板較 2019Q1 小幅回升至 5.65%；創(chuàng)業(yè)板 ROE 延續(xù)自

20、 2016Q3 以來的下行趨勢，2019H1 降至 1.50%低點。圖表 9：主板和中小板 ROE 基本趨于平穩(wěn), 創(chuàng)業(yè)板持續(xù)下行請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠資料來源：Wind，太平洋研究院整理181614121086420ROE（%,TTM）主板 中小板 創(chuàng)業(yè)板10.135.651.502009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q2201

21、5Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2從各行業(yè) ROE 來看，2019H1 食品飲料（2019H1 ROE TTM 21）、家用電器(17 )、建筑材料(16 )處于較高水平，27 個行業(yè)（除去綜合）中有 13 個行業(yè) 2019H1 的 ROE 較 Q1 改善，改善行業(yè)數(shù)量與 2019Q1 相同，其中農(nóng)業(yè)、食品飲料、家用電器等消費類行業(yè)的 ROE 在 2019H1 較 Q1 提升較多。結(jié)合歷史數(shù)據(jù)來看，周期行業(yè)中，化工、鋼鐵、有色金屬、建筑裝飾的

22、ROE 已經(jīng)連續(xù) 2 個季度下降，而建筑材料、機械設(shè)備、公共設(shè)備的 ROE 則連續(xù) 2 個季度上升；消費行業(yè)中，僅有食品飲料 ROE 連續(xù) 2 個季度提升，而汽車、紡織服裝、輕工制造 ROE 則連續(xù) 2 個季度出現(xiàn)下滑；成長行業(yè)中，國防軍工和計算機 ROE 連續(xù) 2 個季度改善，而傳媒 ROE 連續(xù)下滑；金融行業(yè)中，非銀 ROE 連續(xù) 2 個季度回升，且改善明顯。ROE(TTM)（%）板塊行業(yè)2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q2 較2019Q1 較周期圖表 10：農(nóng)業(yè)、食品飲料、家用電器等消費類行業(yè)的 ROE 在 2019H1 較 Q1 提升相對較多2019

23、Q1 變動2018Q4 變動采掘5.916.756.886.866.940.07-0.02化工9.9410.709.588.808.34-0.46-0.78鋼鐵16.7316.8715.1213.4712.16-1.31-1.64有色金屬7.687.443.692.782.45-0.34-0.91建筑材料14.3916.9716.6116.9317.400.470.32建筑裝飾11.0610.6910.1810.189.98-0.200.00電氣設(shè)備6.986.303.243.322.99-0.340.09機械設(shè)備6.927.354.204.284.510.220.09公用事業(yè)7.576.97

24、6.396.556.750.200.16交通運輸9.778.787.807.698.090.40-0.11汽車11.4110.668.207.236.26-0.97-0.97家用電器19.3219.1714.9814.8216.251.43-0.16消費紡織服裝7.838.005.675.444.43-1.00-0.23輕工制造10.2510.225.945.244.56-0.68-0.71商業(yè)貿(mào)易8.118.438.418.527.64-0.880.11農(nóng)林牧漁5.695.874.052.755.572.83-1.30食品飲料17.9818.5819.2019.3320.861.530.13

25、休閑服務(wù)10.4510.358.9210.119.92-0.191.20醫(yī)藥生物11.8511.069.179.189.13-0.060.01成長國防軍工3.452.782.192.212.440.230.02電子8.287.847.317.337.12-0.210.03計算機5.926.423.183.574.050.480.39傳媒6.866.01-4.59-4.86-6.79-1.93-0.27通信1.311.741.262.87-0.04-2.911.61金融房地產(chǎn)14.5214.2713.2113.1813.740.56-0.04銀行12.6312.4112.0611.7611.83

26、0.07-0.30非銀金融10.228.827.899.4610.881.411.58資料來源：WIND，太平洋證券整理注：標橙行業(yè)ROE 連續(xù) 2 個季度改善；標藍行業(yè)為ROE 連續(xù) 2 個季度惡化龍頭企業(yè) ROE 仍具有明顯的優(yōu)勢。從 ROE 對比來看，在多數(shù)情況下，各行業(yè) TOP1 企業(yè)整體 ROETOP2 企業(yè)整體全部 A 股整體，截止 2019H1，各行業(yè) TOP1、TOP2、全部 A 股的 ROE 分別為 11.92%、11.83%、9.38%， 其中各行業(yè) TOP1、TOP2 企業(yè)的 ROE 在 2019H1 較 Q1 改善更顯著。ROE（TTM）TOP1TOP2全A14%11.

27、90%12%11.71%10.43%11.28%11.31%11.92% 11.83%10%8%11.31% 11.31%9.35%9.30%9.38%6%4%2%0%2018Q32018A2019Q12019Q2圖表 11：企業(yè)龍頭 ROE 仍具有相對優(yōu)勢三、營收貢獻持續(xù)減弱，少數(shù)行業(yè)較上期改善資料來源：Wind，太平洋研究院整理營收對凈利潤的貢獻持續(xù)減弱，毛利率保持低位。全 A（非金融）2019H1 營收同比增速 8.35 ，自 2018Q2 以來連續(xù) 5 個季度下滑，營收對企業(yè)盈利增長的拉動作用仍然弱勢，再次驗證目前經(jīng)濟需求疲軟。營收的羸弱亦受毛利率保持低位影響，2019H1 全（A僅小

28、幅改善 0.04 個百分點。非金融）毛利率為19.38 ，處于2018Q1 以來連續(xù)6 個季度的低位，較2019Q1 的19.34，圖表 12：營收貢獻持續(xù)減弱，毛利率保持低位% 凈利增速 營收增速毛利率（右）全A（非金融）6050403020100%20.520.019.519.018.518.0-10-20-3017.517.0資料來源：Wind，太平洋研究院整理費用端，財務(wù)費用率小幅下行，“降成本”效果體現(xiàn)，但貢獻較小。三大費用率（管理費用率、銷售費用率、財務(wù)費用率）中均呈現(xiàn)不同程度的下滑，但考慮到毛利率改善情況不大，在需求下滑、營收增速放緩的背景下，通過管控費用來抬升凈利率的做法效果有

29、限。圖表 13“三費”費率均有不同程度下行% 銷售費率 管理費率財務(wù)費率（右）全A（非金融）6.05.55.04.54.03.52014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q23.0%1.91.81.71.61.51.41.3資料來源：Wind，太平洋研究院整理注：費率=費用/總營收從營收增速看，2019H1 較 Q1 營收增速改善的行業(yè)偏少。27 個行業(yè)（除去綜合）中僅有建筑裝飾

30、、農(nóng)林牧漁、有色金屬、通信、房地產(chǎn) 5 個行業(yè)的 2019H1 營收增速較Q1 有改善。2019H1 營收增速靠前的行業(yè)主要有建筑材料、房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物、建筑裝飾，營收增速在 15%-25%的區(qū)間，除了建筑裝飾外，與 2019Q1 營收增速靠前的行業(yè)差別不大。分風(fēng)格板塊來看，2019H1 周期中，建筑材料（2019H1 營收增速 23%）、建筑裝飾（16%）、化工（11%）、機械（9%）等逆周期行業(yè)的營收增速也依然靠前；消費中，醫(yī)藥生物（17%）、食品飲料（14%）、農(nóng)林牧漁（9%）營收增速靠前，增速區(qū)間 10%-20%；金融中，非銀（15%）高于銀行（13%），但差異不大；TMT 中，電子（

31、10%）、計算機（7%）、軍工（6%）營收增速靠前，通信營收增速為負。相較于 2019Q1，2019H1 周期、TMT 和金融風(fēng)格板塊內(nèi)行業(yè)營收增速靠前的行業(yè)差異不大，其中TMT 營收增速下滑顯著掉入個位數(shù)，但消費板塊內(nèi)部較 Q1 表現(xiàn)出一定差異，其中農(nóng)林牧漁（7%）營收增速逼近兩位數(shù)，而休閑服務(wù)（23%）營收增速降至個位數(shù)。結(jié)合毛利率來看，多數(shù)行業(yè)毛利率 2019H1 較 Q1 提升。25 個行業(yè)（去除金融、綜合）中有 19 個行業(yè)毛利率較2019Q1 提升。其中連續(xù) 2 個季度毛利率提升的行業(yè)為機械設(shè)備、公用事業(yè)、家用電器、紡織服裝、休閑服務(wù)、傳媒共 6 個行業(yè)，而連續(xù) 2 個季度毛利率下

32、滑的行業(yè)包括化工、有色、汽車共 3 個行業(yè)。圖表 14：2019H1 較 Q1 營收增速改善的行業(yè)偏少數(shù)302520151050-5-10-15營收累計增速（%）2019Q22019Q12019Q2較2019Q1變動50-5-10-15-20建 房 綜 醫(yī) 建 非 食筑 地 合 藥 筑 銀 品材 產(chǎn) 生 裝 金 飲料 物 飾 融 料銀 化 電 農(nóng)行 工 子 林牧漁機 采 電械 掘 氣設(shè) 設(shè)備 備交 有 計通 色 算運 金 機輸 屬休 公 國閑 用 防服 事 軍務(wù) 業(yè) 工商 家 鋼 傳業(yè) 用 鐵 媒貿(mào) 電易 器通 紡 輕 汽信 織 工 車服 制裝 造資料來源：Wind，太平洋研究院整理圖表 15

33、：多數(shù)行業(yè)毛利率 2019H1 較 Q1 提升板塊行業(yè)營收增速（%）毛利率（%）2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q2較 2019Q1變動2019Q1較 2018Q4變動2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q2較 2019Q1變動2019Q1較 2018Q4變動周期采掘11.4614.0514.539.788.05-1.74-4.7523.9724.4524.4622.6322.930.30-1.83化工13.2617.2619.1612.0010.60-1.40-7.1619.4118.7417.7217.2816.74-0.

34、55-0.44鋼鐵13.3113.1512.583.942.27-1.67-8.6315.4815.9015.3210.3811.721.35-4.94有色金屬11.146.548.315.827.211.40-2.4912.0311.5111.1610.1510.05-0.10-1.01建筑材料26.5025.9426.1027.1123.31-3.811.0131.4831.0230.0927.6230.032.40-2.46建筑裝飾10.909.0610.0913.3415.742.403.2511.7711.6512.2511.0111.300.30-1.24電氣設(shè)備14.469.83

35、8.9416.337.80-8.537.3922.1822.1722.2321.7822.160.38-0.45機械設(shè)備21.6517.4215.6016.418.57-7.840.8121.7723.0122.9223.2023.860.660.29公用事業(yè)14.7411.8210.848.086.72-1.36-2.7620.7121.3520.5520.9721.981.010.42交通運輸13.0216.3714.608.867.29-1.57-5.7412.0813.3613.0714.3613.42-0.931.29消費汽車12.097.262.07-7.15-8.64-1.49-

36、9.2115.5715.4115.2514.9614.69-0.27-0.29家用電器16.9514.1512.665.294.89-0.40-7.3723.8323.9023.9624.5525.641.080.59紡織服裝13.188.326.861.10-1.87-2.98-5.7629.7530.2530.9031.7932.000.210.89輕工制造21.4916.5011.23-3.01-3.69-0.68-14.2423.1223.1623.1721.5523.001.45-1.63商業(yè)貿(mào)易9.8110.627.416.185.55-0.63-1.2414.9014.1014.

37、2615.3014.58-0.721.04農(nóng)林牧漁7.788.868.877.579.021.45-1.3014.7915.3315.7813.9215.191.27-1.86食品飲料16.4413.6413.4114.2613.78-0.480.8448.9948.8248.2851.3748.96-2.413.09休閑服務(wù)26.9026.1822.2523.506.89-16.601.2442.4341.3941.1243.5144.080.572.39醫(yī)藥生物20.9421.8819.9917.4516.28-1.17-2.5435.0434.9435.3034.2134.600.38-

38、1.08成長國防軍工10.5610.305.0714.415.70-8.729.3413.9214.4314.3513.6614.961.30-0.69電子13.7917.6114.8812.3510.08-2.28-2.5218.0915.7615.7814.8415.290.45-0.94計算機22.8922.6216.6115.717.13-8.58-0.9026.4026.2426.8525.2827.071.78-1.57傳媒15.2115.9211.154.881.49-3.39-6.2726.0825.7825.3426.1026.150.050.76通信5.946.034.97

39、-1.54-1.230.31-6.5124.8025.5125.4426.7226.44-0.271.27金融房地產(chǎn)21.8824.8418.9720.9221.120.191.9531.0231.3332.3932.1832.630.45-0.21銀行6.217.928.2616.1012.68-3.427.83非銀金融5.973.672.4617.3014.95-2.3414.83資料來源：WIND，太平洋證券整理注：顏色越深，說明其值越高；標黃單元格行業(yè)為連續(xù) 3 個季度營收加速增長；紫字行業(yè)為連續(xù) 3 個季度毛利率加速提升行業(yè)四、經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)改善，中游制造和消費改善明顯2019H1

40、全 A 經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)改善。考慮到經(jīng)營現(xiàn)金流較大的波動性，我們結(jié)合相對營收的比值（CFO/營收 TTM） 來觀察經(jīng)營現(xiàn)金流的變化情況。自 2017Q4 以來，全A 和全 A（非金融）的CFO/營收比值陸續(xù)進入上行階段，截止2019H1 分別升至 13.59%、8.95%。圖表 16：自 2017Q4 以來，全 A 和全 A（非金融）的 CFO/營收比值陸續(xù)進入上行階段全部A股全部A股（非金融，右軸）CFO/營收（%,TTM）8.9513.59401635143025122010158105604資料來源：Wind，太平洋研究院整理一般來說，行業(yè)景氣度提升時，經(jīng)營現(xiàn)金流會領(lǐng)先于凈利增速發(fā)生改善，

41、因為經(jīng)營現(xiàn)金流改善往往源于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率或存貨周轉(zhuǎn)率的回升，對應(yīng)其在行業(yè)議價能力和產(chǎn)業(yè)鏈中地位的提升，而屆時預(yù)收賬款的增加并未計入到當期的營業(yè)收入中，或應(yīng)付賬款（比如原材料賒購）增加了當期的生產(chǎn)成本，由此造成經(jīng)營現(xiàn)金流會先于凈利增速改善。我們在尋找盈利增速的前置財務(wù)指標經(jīng)營現(xiàn)金流報告中也論證過這一點。從歷史經(jīng)驗來看，經(jīng)營現(xiàn)金流傳導(dǎo)至凈利增速的時滯大約為 2 個季度，但自 2014 年后，經(jīng)營現(xiàn)金流在見底后傳導(dǎo)至凈利增速的時滯被顯著拉長至 7 個季度，主因為采掘、建筑等全A 凈利占比較高行業(yè)傳導(dǎo)時滯被顯著拉長，與傳統(tǒng)周期行業(yè)需求走弱、產(chǎn)能過剩有較大關(guān)聯(lián)。本輪全A（非金融）CFO/營收比值自 20

42、18Q1 見底回升至今已有 5 個季度，對比 2014 年，本輪地產(chǎn)、化工、采掘、建筑等凈利占比較高行業(yè)傳導(dǎo)時滯并沒有被明顯拉長，而是在食品飲料、家電、醫(yī)藥、汽車等消費行業(yè)的時滯被明顯拉長，由此造成本輪傳導(dǎo)時滯高于歷史經(jīng)驗的 2 個季度，受益于消費驅(qū)動，傳導(dǎo)時滯可能低于2014 年的 7 個季度，預(yù)計新一輪凈利增速觸底或在 2019Q3。圖表 17：經(jīng)營現(xiàn)金流會領(lǐng)先于凈利發(fā)生改善15全部A股（非金融）141312111098765CFO/營收（TTM，%） 凈利增速(T-2，%，右軸)120100806040200-20-40-60資料來源：Wind，太平洋研究院整理圖表 18：歷史經(jīng)驗顯示經(jīng)

43、營現(xiàn)金流傳導(dǎo)凈利增速時滯大約為 2 個季度拐點全 A（非金融）時間點見底CFO/營收（TTM,%）2008Q32012Q12014Q1凈利增速（%）2009Q12012Q42015Q4時滯（季度）237見頂凈利增速（%）2009Q32013Q12016Q4ROE（TTM，%）2010Q12013Q42017Q1時滯（季度）231資料來源：Wind，太平洋研究院整理圖表 19：2014 年傳導(dǎo)時滯受采掘影響較大圖表 20：2014 年傳導(dǎo)時滯受建筑影響較大CFO/營收（TTM，%） 凈利增速（%，右） CFO/營收（TTM，%） 凈利增速（%，右）采掘28100102650824220620-5

44、0418-100216-150014-212-200-42006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q410-250-670建筑503010-102006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q4-30資料來源：Wind，太平洋研究院整理資料來源：Wind，太平洋研

45、究院整理圖表 21：本輪房地產(chǎn)行業(yè)傳導(dǎo)時滯未被明顯拉長圖表 22：本輪化工行業(yè)傳導(dǎo)時滯未被明顯拉長房地產(chǎn)3020100-10-20-30CFO/營收（TTM，%） 凈利增速（%，右）120100806040200-20-40CFO/營收（TTM，%）凈利增速（%，右）化工16150141210010508604-5022006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q40-1002006Q12006Q42007Q32008Q2200

46、9Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q4資料來源：Wind，太平洋研究院整理資料來源：Wind，太平洋研究院整理圖表 23：本輪傳導(dǎo)時滯受到食品飲料行業(yè)影響圖表 24：本輪傳導(dǎo)時滯受到家電行業(yè)影響食品飲料CFO/營收（TTM，%） 凈利增速（%，右）252015102006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018

47、Q45100806040200-20CFO/營收（TTM，%） 凈利增速（%，右）家電 1614121086422006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q40150100500-50資料來源：Wind，太平洋研究院整理資料來源：Wind，太平洋研究院整理圖表 25：本輪傳導(dǎo)時滯受到醫(yī)藥行業(yè)影響圖表 26：本輪傳導(dǎo)時滯受到汽車行業(yè)影響CFO/營收（TTM，%） 凈利增速（%，右） 醫(yī)藥生物11109876542006Q1200

48、6Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q43100806040200-20CFO/營收（TTM，%） 凈利增速（%，右）汽車25201510502006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q4-5200150100500-50-100-150-200資料來源：Wind，太平洋

49、研究院整理資料來源：Wind，太平洋研究院整理由于我們假定了所觀察行業(yè)應(yīng)具有一定經(jīng)濟周期性，因此此處對成長類行業(yè)并不討論其經(jīng)營現(xiàn)金流。分行業(yè)來看，截止 2019H1，目前仍處于經(jīng)營現(xiàn)金流上升趨勢的行業(yè)多來自中游制造和下游消費板塊，而多數(shù)上游周期行業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流已處于平穩(wěn)期或下行期。其中，周期中僅有有色的經(jīng)營現(xiàn)金流存在持續(xù)改善的趨勢，2019H1 電氣設(shè)備CFO/營收較Q1 提升最明顯；消費中食品飲料、家電、農(nóng)業(yè)、汽車、醫(yī)藥經(jīng)營現(xiàn)金流向上趨勢更明顯，2019H1 家電、汽車CFO/營收較Q1 提升較多。圖表 27：上游周期行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流處于平穩(wěn)期或下行期 圖表 28：中游制造板塊經(jīng)營現(xiàn)金流仍在持

50、續(xù)改善采掘化工鋼鐵有色金屬建筑材料CFO/營收（%,TTM）30252015105403020100-10建筑裝飾電氣設(shè)備機械設(shè)備公用事業(yè)交通運輸CFO/營收（%,TTM）0-20圖表 29：消費板塊內(nèi)多數(shù)行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流仍在持續(xù)改善圖表 30：少數(shù)消費類行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流相對平穩(wěn)家用電器農(nóng)林牧漁食品飲料 紡織服裝輕工制造商業(yè)貿(mào)易休閑服務(wù)醫(yī)藥生物汽車CFO/營收（%,TTM）CFO/營收（%,TTM）3025252020151510105500-5-5當下處于經(jīng)濟周期底部，隨著凈利增速和 ROE 走平，行業(yè)盈利比較若僅從凈利增速和 ROE 改善的角度，或僅能篩選出少部分有望率先走出經(jīng)濟周期底部的行業(yè)

51、。2019H1 數(shù)據(jù)顯示，27 個行業(yè)中僅有 5 個行業(yè)表現(xiàn)為凈利增速和 ROE 較Q1 同步改善，因此需要納入相對盈利更前瞻的指標作為選出行業(yè)景氣度“左側(cè)”的考量標準。此處我們采用經(jīng)營現(xiàn)金流/營收和 ROE 能同步改善，凈利增速為正的標準來篩選出未來景氣度有望改善的行業(yè)，若經(jīng)濟周期能走出底部，擁有充裕經(jīng)營現(xiàn)金流的行業(yè)有望率先進行產(chǎn)能投入而兌現(xiàn)凈利，這些行業(yè)包括建材、公用事業(yè)、交運、家電、農(nóng)業(yè)、食品飲料、計算機、房地產(chǎn)；此外，凈利增速和 ROE 同步改善行業(yè)還包括機械設(shè)備和銀行；若結(jié)合估值歷史百分位來看，其中歷史估值百分位不足 30%的行業(yè)包括建材、公用事業(yè)、交運、機械、家電、地產(chǎn)、銀行。圖表 31：各行業(yè)凈利增速、ROE、CFO/營收、估值對比情況（截止 2019 年