枯榮的讀書筆記：安全邊際-思考型投資者的價值投資避險策略

1、安全邊際際思思考型投投資者的的價值投投資避險險策略 （注：本本文為作作者枯榮榮的讀書書筆記） 塞思.卡拉曼曼（Seeth.A.KKlarrmann）是BBauppostt基金公公司總裁裁，也是是一名長長期取得得了優(yōu)秀秀業(yè)績的的投資高高手。另另一方面面，卡拉拉曼本人人對價值值投資有有深刻研研究，曾曾經(jīng)是格格雷厄姆姆證券券分析閱閱讀指南南一書書的主要要作者。安全全邊際一書出出版于119911年，此此后沒有有再版，偶爾可可能會在在eBaay上看看到，標標價超過過1,0000美美元（一一些人認認為這本本書具有有收藏價價值），但在中中國沒有有公開發(fā)發(fā)行過中中文版。 第一部部分：多多數(shù)投資資者會在在哪里跌

2、跌倒 1、價價值投資資知易行行難 卡拉曼曼指出，投資者者單憑閱閱讀一本本書是不不可能將將自己轉轉變?yōu)槌沙晒Φ膬r價值投資資人，價價值投資資需要做做許多艱艱苦的工工作，非非同一般般的嚴格格紀律和和長期投投資的視視角。實實際上，只有極極少數(shù)人人愿意和和能夠為為成為價價值投資資人付出出大量時時間和精精力，而而價值投投資者中中又只有有一小部部分人擁擁有較強強的心理理素質(zhì)從從而取得得成功。 一般投投資人只只是知曉曉了基本本的公式式或規(guī)則則，或者者膚淺的的表面知知識，但但對他們們所做之之事并未未真正通通曉。要要想跨越越資本市市場和實實體經(jīng)濟濟的循環(huán)環(huán)周期取取得長期期的成功功，僅僅僅捧著一一些規(guī)則則是遠遠遠不

3、夠的的。在投投資世界界里面變變化太快快，因此此成功的的關鍵是是理解規(guī)規(guī)則背后后的基本本原理，以便徹徹底理解解為什么么不照規(guī)規(guī)則就會會碰壁。 賺取快快錢的沖沖動是如如此強烈烈，關注注短期業(yè)業(yè)績必然然不可避避免會被被市場的的流行時時尚所吸吸引，并并以這種種時尚作作為取得得業(yè)績的的助推器器。許多多投資人人發(fā)現(xiàn)，要做到到與眾不不同真是是太難了了。 有時候候，投資資人最大大的敵人人就是自自己。股股價大幅幅上升時時，貪婪婪驅使投投資人參參與投機機，做出出大數(shù)額額、高風風險的賭賭博，而而依據(jù)的的僅僅是是樂觀的的預期而而忽視了了風險。在股價價大幅下下跌時，情緒又又走向另另一個極極端：對對損失的的恐懼讓讓投資人

4、人只注意意到股價價繼續(xù)下下跌的可可能性而而根本不不考慮投投資標的的的基本本面。甚甚至還有有投資人人試圖使使用一個個公式來來試圖追追求成功功。 價值投投資戒律律看起來來很簡單單，但是是很顯然然，對多多數(shù)投資資人來說說沿著這這條路堅堅持下去去實在太太難了。巴菲特特曾經(jīng)說說過：價價值投資資不是一一個在一一段時間間里讓人人逐漸學學習和采采納的理理念，要要么你立立即領會會和馬上上付諸實實施，要要么永遠遠也無法法真正學學會。（卡拉曼曼語，不不知其真真實性） 卡拉曼曼指出，對于一一旦堅持持價值投投資下去去并逐步步取得成成功的人人來說，同價值值投資簡簡單但是是明白無無誤的邏邏輯性相相比，原原來的投投資策略略是

5、多么么天真幼幼稚，一一旦你采采用了價價值投資資的策略略，那么么其他的的投資行行為的確確變得如如同賭博博一般。 2、投投資與投投機的差差異 馬克.吐溫說說過一句句名言：一個人人的一生生在兩種種情況下下不應該該投機，當他輸輸不起的的時候，當他輸輸?shù)闷鸬牡臅r候。 卡拉曼曼認為，對于投投資者來來說，股股票代表表的是相相應企業(yè)業(yè)的部分分所有權權，債券券則是對對這些企企業(yè)的貸貸款。投投資者在在比較市市場價格格和估測測的價值值之后做做出買賣賣的決定定。投資資者相信信從長遠遠來看，證券價價格趨向向于反映映相應企企業(yè)的基基本面。因此股股票投資資者至少少期望下下面三個個方式獲獲利：企企業(yè)營運運所產(chǎn)生生的自由由現(xiàn)金

6、流流，這將將反映在在更高的的股利和和分配的的股息上上；其他他投資者者愿意以以更高的的比率（市凈率率或市盈盈率）來來購買股股票，這這反映在在更高的的股價上上；或通通過縮小小股票價價格與企企業(yè)價值值之間的的差距。 而投機機者根據(jù)據(jù)預測證證券價格格下一步步會上漲漲還是下下跌，并并以此來來買賣證證券。他他們對于于價格的的未來走走向預測測不是基基于基本本面，而而是試圖圖揣摩其其他人買買賣的行行為。他他們大多多將證券券看做可可以反復復易手的的紙張。投機者者總是被被預測股股價走勢勢所困擾擾，每天天的新聞聞、報導導、通訊訊、市場場傳言，無數(shù)人人每天對對未來市市場走向向做出狂狂亂的推推測。 但投資資者和投投機者

7、沒沒有佩戴戴標示來來區(qū)分，很多專專業(yè)的投投資者實實際上從從事的就就是赤裸裸裸的投投機行為為。如果果沒有長長期詳細細的觀察察他們的的行為，區(qū)分投投資者還還是投機機者實際際上非常常困難。 就如同同那個沙沙丁魚的的故事一一樣，當當時沙丁丁魚從加加利福尼尼亞州蒙蒙特里的的習慣水水域消失失了，很很多商品品交易商商乘機哄哄抬價格格，致使使沙丁魚魚罐頭價價格一路路高漲。有一天天有個買買家成功功交易后后決定打打開一罐罐來犒勞勞自己，但吃下下去立刻刻覺得不不適，因因為早已已經(jīng)變質(zhì)質(zhì)了。買買家馬上上找到賣賣家要求求對方解解釋。賣賣家很奇奇怪的反反問：你你不知道道這些沙沙丁魚不不是拿來來吃的，而是拿拿來交易易的嗎？

8、投機者者也一樣樣，從未未品嘗過過交易的的沙丁魚魚，投機機給人一一種快速速獲得財財富的前前景，如如果你能能快速致致富，那那么為什什么還要要慢慢變變富呢？因此，投機者者總是追追隨大流流，而不不是逆流流。多數(shù)數(shù)人認可可的東西西總是讓讓人感到到放心，他們從從大多數(shù)數(shù)人中獲獲得信心心。 投資者者和投機機者持有有的標的的，有時時也是一一樣的，但含義義卻是完完全不同同：投資資者持有有的投資資品可以以為投資資者帶來來現(xiàn)金流流，而投投機者卻卻只能依依賴于變變化無常常的市場場。 3、成成功投資資者和失失敗投資資者的區(qū)區(qū)別 卡拉曼曼認為，成功的的投資者者總是不不情緒化化，并能能利用其其他人的的貪婪和和恐懼為為自己服

9、服務。由由于他們們對自己己的分析析和判斷斷充滿信信心，因因此對市市場力量量的反應應不是盲盲目的沖沖動，而而是適當當?shù)睦碇侵?。投資資者看待待市場和和價格波波動的方方式是決決定他們們最終投投資成敗敗的關鍵鍵因素。格雷厄厄姆先生生提出的的市場經(jīng)經(jīng)常無效效率，證證明了“市場先先生”的的存在，市場先先生經(jīng)常常會失去去理性，時而樂樂觀，時時而悲觀觀。價值值投資者者必須善善于利用用這一點點。 有些投投資者實實際上是是投機者者，并且且錯誤的的以市場場先生為為投資指指導。當當他們看看到市場場先生提提高價格格時，于于是越發(fā)發(fā)相信他他的分析析線索，并在更更高的價價格追進進，好像像證明市市場站在在他的一一邊，證證明市

10、場場先生比比他自己己知道更更多，但但實際上上市場先先生有時時什么也也不知道道，只是是千千萬萬萬不總總是被基基本面推推動的買買賣者集集體行為為的產(chǎn)物物。因此此，情緒緒化的投投資者不不可避免免的和投投機者一一起遭受受巨大損損失。 因此，股價上上漲往往往會強化化投資者者分析判判斷的正正面效果果，股價價下跌往往往會提提供負面面的強化化效果。而且，投資者者最后還還可能逐逐漸被市市場先生生所控制制，甚至至去預測測市場先先生的未未來行動動來決定定是否買買賣該證證券。也也許價格格在不斷斷上漲，可能還還會繼續(xù)續(xù)上漲，使得你你堅持持持股，而而忽略了了企業(yè)基基本面的的變化以以及價格格和內(nèi)在在價值之之間不斷斷拉大的的

11、差距。而當價價格不斷斷下跌時時，投資資者可能能會變得得焦慮，并且質(zhì)質(zhì)疑自己己的分析析判斷，認為市市場先生生可能知知道更多多自己不不知道的的信息，或者當當初的判判斷是錯錯誤的。 卡拉曼曼警告說說：不要要混淆股股市中真真正的成成功投資資與它的的表象。一只股股票的上上漲并不不意味著著其企業(yè)業(yè)一定運運作良好好，也不不代表價價格的上上漲有相相應的內(nèi)內(nèi)在價值值提升為為理由。同樣，股價下下跌也并并不一定定反映企企業(yè)發(fā)展展發(fā)生逆逆轉或者者其內(nèi)在在價值發(fā)發(fā)生消退退。 查理.芒格曾曾經(jīng)用池池塘里的的鴨子來來形容這這個觀點點：池塘塘里的鴨鴨子在下下雨時坐坐享隨水水面上升升，以為為是自己己在上升升，而不不是水面面。巴

12、菲菲特也曾曾用一句句名言概概括這樣樣的混淆淆差異：只有在在潮水褪褪去，才才可以知知道誰沒沒有穿褲褲子?？ɡ牡木嬗杏蟹浅崒嶋H的意意義：很很多信奉奉價值投投資的投投資者實實際上做做的，卻卻是投機機行為，但自己己卻渾然然不知。 卡拉曼曼指出，投資者者必須抵抵抗大眾眾追漲殺殺跌的趨趨勢，投投資者不不能忽視視市場，但必須須獨立思思考，并并不隨市市場左右右。如果果投資者者始終以以價值和和價格作作為判斷斷的依據(jù)據(jù)，而不不是僅僅僅是價格格，那么么投資者者就具備備了價值值投資的的基本素素質(zhì)。如如果你將將市場先先生作為為指導或或評價投投資的重重要標準準，那實實際做的的，就是是投機行行為。 4、失失敗投資

13、資者和他他們昂貴貴的情緒緒 卡拉曼曼認為，失敗的的投資者者容易受受到情緒緒的控制制，他們們對市場場波動的的反應不不是理智智和冷靜靜，而是是貪婪和和恐懼。他說：“我看看過很多多這樣的的投資人人，他們們平時做做事負責責，深思思熟慮，但在投投資上有有時候變變得很瘋瘋狂，也也許僅僅僅幾分鐘鐘就將自自己甚至至很多年年幸苦積積累的身身家全部部投資出出去。也也許他們們平時買買一臺音音響，也也會花上上好幾天天來熟悉悉和選擇擇。” 失敗的的投資者者都會將將股市作作為不勞勞而獲的的掙錢機機器，而而不是資資本金合合理的回回報。任任何人都都會喜歡歡快捷、容易的的贏利，不勞而而獲的期期望煽動動起投資資者貪婪婪的欲望望。

14、貪婪婪使得很很多投資資者通過過尋找捷捷徑來取取得投資資成功。最終，貪婪會會讓投資資者的焦焦點從取取得長期期投資目目標轉向向短期投投機。 卡拉曼曼指出，有時候候極度的的貪婪會會使得市市場參與與者提出出新時代代思維來來證明買買入或持持有估值值過高的的證券是是合理的的，并總總是尋找找理由來來證明“這一次次與過往往完全不不同”。當現(xiàn)實實被扭曲曲后，投投資者的的行為就就會失控控到極點點，所有有保守的的假設都都會被重重新審視視和修改改，以便便于證明明越漲越越高的股股價是合合理的，于是瘋瘋狂接踵踵而來。在短期期內(nèi)，投投資者試試圖抵抗抗市場這這種瘋狂狂是非常常困難的的，因為為參與者者都能掙掙很多錢錢，至少少賬

15、面上上看是這這樣。等等到市場場最終認認識到趨趨勢的不不可持續(xù)續(xù)，瘋狂狂的市場場馬上就就會演變變成恐慌慌性的災災難，貪貪婪開始始讓路給給恐懼，投資者者可能損損失慘重重。 約翰.鄧普頓頓爵士也也曾這么么說過：在英語語里面，“這一一次有所所不同”可能是是最昂貴貴的一組組單詞，每一次次聽到人人們這么么歡呼，結果全全部都是是一樣。所以，每當我我聽到所所投資的的哪個新新興市場場國家歡歡呼自己己國家景景氣高漲漲，已經(jīng)經(jīng)有所不不同的時時候，我我總是毫毫不猶豫豫拋光這這個國家家的所有有股票。 5、華華爾街的的貪婪和和垃圾債債券的狂狂潮 卡拉曼曼回憶了了80年年代美國國開始的的垃圾債債券狂潮潮，當時時的投資資者普

16、遍遍受到高高收益產(chǎn)產(chǎn)品的誘誘惑，例例如垃圾圾債券這這樣以犧犧牲資金金安全性性獲得高高收益的的品種盛盛行。華華爾街投投行人士士戲稱這這些人為為“收益益豬”，他們總總是容易易受到許許諾高回回報投資資產(chǎn)品的的誘惑，而華爾爾街正樂樂意做出出了回應應。他們們創(chuàng)造了了大量許許諾高回回報的投投資工具具，就如如同華爾爾街為了了獲得薪薪酬而一一貫做的的那樣。于是，垃圾債債券這樣樣低信用用級別證證券就誕誕生了。 這還不不是華爾爾街的最最終發(fā)明明，例如如房地美美就是這這樣的例例子（注注意卡拉拉曼寫此此書時間間是19991年年），房房地美為為住房抵抵押貸款款提供保保險，房房地美將將這些抵抵押貸款款集合起起來，形形成證

17、券券，并將將抵押者者交付的的每期本本金和利利息一部部分支付付給該抵抵押證券券持有者者。許多多該抵押押證券持持有者將將這部分分收到的的本金和和利息作作為該證證券的額額外收益益，但實實際上這這部分收收到的本本金，并并不是額額外的收收益，而而只是本本金的償償還。房房地美抵抵押證券券的持有有者，就就這樣被被眼前的的高收益益所蒙蔽蔽了。于于是這些些銷售抵抵押貸款款證券的的基金，一邊蠶蠶食著本本金，一一邊又誤誤導性的的將本金金的侵蝕蝕作為收收益報告告給持有有人。 卡拉曼曼指出，華爾街街在800年代后后創(chuàng)造出出越來越越多的衍衍生品工工具。這這些新發(fā)發(fā)行的新新類型證證券往往往看起來來比老的的任何證證券都優(yōu)優(yōu)秀

18、，就就像是新新的消費費產(chǎn)品一一樣，更更新也更更先進，至少表表面上看看是這樣樣。這些些新發(fā)明明在短時時期內(nèi)看看起來有有明顯的的好處，但隨著著時間的的推移，問題就就開始暴暴露出來來了。不不管是發(fā)發(fā)行人還還是貪婪婪的投資資者，都都沒有依依據(jù)可以以想到的的任何一一種經(jīng)濟濟情景來來對每一一個金融融市場創(chuàng)創(chuàng)新進行行必要的的分析，今天看看起來更更新更先先進的東東西可能能在明天天就被證證實是有有缺陷，甚至是是錯誤的的東西。 卡拉曼曼警示說說：華爾爾街從來來不滿足足所取得得的成果果，在金金融創(chuàng)新新和投資資狂潮中中，華爾爾街創(chuàng)造造了過多多的供應應，隨后后就必然然是供應應超過需需求。因因為華爾爾街的盈盈利動機機和公

19、司司之間激激烈競爭爭必然導導致此結結果。當當華爾街街的狂熱熱讓市場場最終飽飽和后，投資者者的熱情情就會開開始冷卻卻。這就就是一種種自證預預言（sselff-fuulfiilliing proopheecy，和索羅羅斯的自自身-反反射性類類似概念念），只只要買家家不斷推推高價格格，謊言言就能繼繼續(xù)維持持。然而而，當價價格觸頂頂，開始始下跌的的時候，價格下下跌也是是一種自自證預言言：買家家不僅停停止購買買，而且且馬上轉轉身成為為賣家，從而極極度惡化化給每個個風潮打打上峰頂頂烙印的的供應過過剩問題題。 卡拉曼曼回顧了了80年年代中期期的另一一項金融融創(chuàng)新：將普通通抵押貸貸款進行行分離，把利息息支付和

20、和本金支支付從同同一抵押押債券中中分離開開來。這這樣的剝剝離造成成不同需需求偏好好的投資資者選擇擇了不同同的部分分，而且且還樂觀觀以為自自己購買買的這部部分甚至至比合并并之后的的整體抵抵押貸款款價值更更大。但但實際上上，隨著著這樣的的剝離，投資者者可能無無法及時時準確獲獲取這些些證券的的全面信信息，對對于這些些證券市市場的流流動性也也沒有任任何考察察。也沒沒有考察察過利率率或者經(jīng)經(jīng)濟周期期對這些些證券造造成何種種后果，有時候候這樣的的結果可可能是很很糟糕。 卡拉曼曼非常睿睿智的察察覺到華華爾街不不斷膨脹脹的金融融創(chuàng)新帶帶來的投投機泡沫沫以及更更嚴重的的后果。但他當當時（119911年）還還無法

21、預預測到華華爾街不不僅將普普通住房房抵押貸貸款進行行本金和和利息收收入的剝剝離，還還利用評評級機構構，將不不同信用用級別的的債券剝剝離成NN種信用用差異的的不同證證券。巴巴菲特曾曾戲言：華爾街街一份關關于CDDO（住住房抵押押貸款）產(chǎn)品的的報告竟竟然高達達幾百頁頁，投資資者如果果閱讀全全部相關關產(chǎn)品說說明，需需要多長長的時間間和精力力？最終終，巴菲菲特和芒芒格口中中強烈批批判的大大規(guī)模武武器終于于在20007年年爆發(fā)，現(xiàn)在華華爾街供供應過剩剩的局面面，還在在痛苦的的消除中中。 有些共共同的是是，價值值投資大大師們，總是能能夠明銳銳的看穿穿這些打打著投資資之名，行投機機之實的的泡沫狂狂潮。如如同

22、巴菲菲特說的的：如果果一輪牌牌打下來來，你還還不知道道誰是傻傻子，那那毫無疑疑問，你你就是那那個傻子子。投機機者卻總總是沉溺溺在泡沫沫狂潮中中無法自自拔，成成為每一一次泡沫沫破滅后后的最大大犧牲品品。 6、如如何明確確投資目目標 卡拉曼曼認為，防止出出現(xiàn)虧損損是每個個投資者者的主要要目標，但這并并不意味味著投資資者永遠遠不要承承擔任何何風險。實際上上不要虧虧損的含含義是經(jīng)經(jīng)過幾年年后，投投資組合合的本金金不應出出現(xiàn)明顯顯的虧損損。這是是巴菲特特為什么么說投資資第一原原則就是是“不要要虧錢”，第二二原則就就是永遠遠不要忘忘記第一一點。避避免損失失是確保保能長期期獲利的的最穩(wěn)妥妥的方法法。很多多人

23、認為為只有承承受更高高風險，才能取取得更高高回報，但卡拉拉曼并不不這么認認為，他他說：我我的觀點點恰好相相反，風風險規(guī)避避才是取取得長期期投資成成功中唯唯一最重重要的元元素。并并且，如如果你想想成為價價值投資資者中的的一員，那么規(guī)規(guī)避損失失必須成成為你投投資哲學學中的基基石。這這一點上上看，卡卡拉曼和和所有價價值投資資者是一一致的，即投資資的基石石必須考考慮規(guī)避避風險，控制安安全邊際際。 卡拉曼曼指出，貪婪的的短線投投機者可可能忽略略了解釋釋為何需需要避免免損失的的一個重重要數(shù)學學理由：即便回回報率一一般，但但時間一一長，復復利的效效應也會會讓人大大吃一驚驚。從復復利的重重要性可可以推斷斷出一

24、個個必然的的結論：那就是是哪怕只只出現(xiàn)過過一次巨巨額虧損損，也很很難讓回回報恢復復過來。一般來來說，承承受更高高風險獲獲得的巨巨大回報報和承受受較小風風險取得得一般回回報相比比，后者者長期的的收益率率更高得得多。例例如連續(xù)續(xù)10年年取得110%正正收益的的投資者者，會比比連續(xù)99年取得得20%正收益益，但第第10年年虧損115%的的投資者者財富增增加多得得多（卡卡拉曼舉舉的這個個例子應應該有誤誤，后者者總計收收益率仍仍高出前前者較多多，但意意思并沒沒有太大大問題，每一次次巨額虧虧損，特特別是投投資后期期，都將將大大降降低投資資者的總總體回報報率）。第二部分分：價值值投資哲哲學 1、投投資者對對

25、待風險險的態(tài)度度 卡拉曼曼認為，一再強強調(diào)的是是，未來來是不可可預測的的。那些些試圖避避免損失失的投資資者必須須讓自己己在各種種情況下下存活下下來，直直至實現(xiàn)現(xiàn)繁榮。霉運也也可能會會降臨到到你的頭頭上，投投資者都都可能犯犯錯。就就如同河河水漫過過堤岸的的情況一一個世紀紀內(nèi)可能能只出現(xiàn)現(xiàn)一兩次次，但你你依然每每年會為為自己的的房屋購購買保險險一樣，經(jīng)濟大大蕭條或或者是金金融恐慌慌一個世世紀內(nèi)可可能也只只出現(xiàn)一一兩次，有遠見見的投資資者據(jù)此此愿意放放棄短期期內(nèi)的回回報，以以此作為為對意想想不到災災難所支支付的保保險費。 有時候候投資者者會錯誤誤的為自自己的投投資設定定具體的的回報率率目標，卡拉曼曼

26、指出這這樣的錯錯誤說：投資者者并不能能通過更更努力的的思考或或工作更更長的時時間來實實現(xiàn)更高高的回報報。投資資者所能能做的一一切，就就是遵從從一種始始終受到到紀律約約束的嚴嚴格方法法，隨著著時間的的推移，最終將將獲得回回報。投投資者設設定具體體回報率率目標只只會使目目光更多多關注到到上漲的的潛力上上，從而而忽略了了風險。 卡拉曼曼指出，相反，投資者者應該著著重做的的事情是是對風險險設定目目標，而而不是回回報率。多數(shù)投投資方法法并沒有有將焦點點放在規(guī)規(guī)避損失失上，只只有價值值投資這這一種方方法是這這么做的的。 2、安安全邊際際的重要要性 卡拉曼曼指出，價值投投資將對對潛在價價值進行行保守的的分析

27、，與只有有在價格格較潛在在價值足足夠低時時才購買買的這種種必不可可少的紀紀律和耐耐心結合合在了一一起。價價值投資資者在尋尋找便宜宜貨時需需嚴格遵遵守紀律律，這讓讓價值投投資法看看起來非非常像是是一種風風險規(guī)避避法。價價值投資資者最大大的挑戰(zhàn)戰(zhàn)就是保保持這種種所需的的紀律。成為一一名價值值投資者者往往意意味著和和不同人人群站在在一起，挑戰(zhàn)傳傳統(tǒng)智慧慧，并反反對時下下流行的的投資風風。它可可能是一一項非常常孤獨的的任務。 對一名名價值投投資者而而言，球球不僅要要在他的的擊球區(qū)區(qū)，而且且必須是是在他“最理想想”的擊擊球區(qū)內(nèi)內(nèi)。當投投資者沒沒有迫于于壓力過過早投資資時，所所取得的的成績是是最理想想的。

28、有有時候會會有好幾幾十個好好球連續(xù)續(xù)投向投投資者，例如恐恐慌性的的市場中中，被低低估的證證券會增增加很多多，而且且低估程程度也越越來越大大，投資資者必須須仔細從從這些便便宜貨中中找到最最吸引人人的投資資機會。然而在在牛市中中，低估估證券會會越發(fā)稀稀少，價價值投資資者必須須嚴守紀紀律，以以保證價價值評估估過程的的完整性性，并限限制所支支付的價價格。 實際上上所謂“安全邊邊際”就就是以保保守的態(tài)態(tài)度評估估企業(yè)內(nèi)內(nèi)在價值值，并將將其與市市場價格格進行比比較，從從而判斷斷出這一一差距的的大小。安全邊邊際的重重要性在在格雷厄厄姆和巴巴菲特那那里得到到了極高高的重視視，并視視為價值值投資的的根基。 卡拉曼

29、曼提醒投投資者，確認企企業(yè)內(nèi)在在價值是是很困難難的，并并且不會會一成不不變。宏宏觀經(jīng)濟濟和行業(yè)業(yè)競爭等等因素都都會改變變企業(yè)的的潛在價價值，那那么當企企業(yè)價值值持續(xù)下下降的可可能性則則是插在在價值投投資心臟臟上的匕匕首，價價值投資資者對評評估價值值，然后后以一定定折扣買買入的法法則給予予了巨大大的信任任，但如如果企業(yè)業(yè)價值遭遭受較大大貶值，那么多多大的折折扣才算算足夠呢呢？ 價值投投資者應應該對企企業(yè)價值值可能出出現(xiàn)的下下跌感到到擔憂，并且有有三種反反應應該該是有效效的：首首先，投投資者總總是給予予保守的的評估，并對最最糟糕情情況下的的清算價價值以及及其他方方法予以以重視。其次，對通縮縮感到擔

30、擔憂的投投資者可可以要求求獲得更更多的安安全邊際際折扣。最后，資產(chǎn)貶貶值前景景提升了了投資時時間和能能實現(xiàn)潛潛在價值值的催化化劑的重重要性。 卡拉曼曼認為，投資是是一門科科學，更更是一門門藝術。投資者者需要安安全邊際際，這允允許人們們犯錯，遇到霉霉運或者者是復雜雜難以預預測的世世界出現(xiàn)現(xiàn)極其劇劇烈波動動時，投投資者才才能獲得得安全邊邊際。查查理芒格格曾經(jīng)說說過：投投資就是是一門拿拿價格換換取價值值的學問問，竅門門就是最最低的價價格換到到最高的的價值。 卡拉曼曼又指出出，投資資者需要要具備怎怎樣的安安全邊際際答案并并不一致致，每個個人承受受損失的的能力不不一樣。究竟多多大的安安全邊際際才算合合適

31、仍存存在分歧歧，但有有一些要要素可以以幫助我我們更好好的判斷斷。例如如，對企企業(yè)有形形資產(chǎn)的的重視應應該超過過無形資資產(chǎn)的重重視程度度。而對對于無形形資產(chǎn)的的評估則則需要一一些藝術術。實際際上包括括巴菲特特等越來來越多的的卓越投投資者都都意識到到無形資資產(chǎn)的巨巨大價值值，它們們能在極極少資本本再投資資的基礎礎上持續(xù)續(xù)增長，最終這這些無形形資產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)生的所所有現(xiàn)金金流都是是自由現(xiàn)現(xiàn)金流。但毫無無疑問，對于無無形資產(chǎn)產(chǎn)的評估估難度更更大。 投資者者不應只只將注意意力放在在當期持持有的投投資是否否被低估估上，還還應包括括“為什什么”被被低估。 對于安安全邊際際的理解解，表面面上看就就是確認認投資企企業(yè)

32、內(nèi)在在價值。但實際際上存在在較大的的理解偏偏差。安安全邊際際似乎并并不同于于企業(yè)價價值評估估。這一一點我以以前始終終存有疑疑惑，因因為不管管是基于于資產(chǎn)負負債表的的評估，還是基基于未來來現(xiàn)金流流折現(xiàn)的的評估（例如麥麥卡錫最最早推出出的股權權自由現(xiàn)現(xiàn)金流折折現(xiàn)評估估模型），看起起來都像像是一門門嚴謹?shù)牡目茖W。但我理理解基于于安全邊邊際概念念上的評評估企業(yè)業(yè)內(nèi)在價價值與之之并不相相同：價價值投資資者評估估安全邊邊際，是是建立在在保守預預期基礎礎上的。嚴謹?shù)牡膬r值投投資者，總是挑挑剔的判判斷企業(yè)業(yè)資產(chǎn)價價值的合合理性，對未來來的預期期總是偏偏向于保保守。在在投資歷歷史長河河中，最最初的投投資者都都是

33、尋找找基于有有形資產(chǎn)產(chǎn)的安全全邊際，例如格格雷厄姆姆提出的的凈營運運資本（凈流動動資產(chǎn)）折扣提提供的安安全邊際際。但隨隨著市場場的逐步步成熟，價值投投資得到到普遍認認可，這這樣的安安全邊際際越來越越稀少。除了幾幾個少數(shù)數(shù)極端時時期，美美國股市市很少能能再大規(guī)規(guī)模提供供這樣的的機會。而隨著著第三產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的崛崛起以及及工業(yè)的的現(xiàn)代化化，輕資資產(chǎn)運作作的公司司越來越越多，使使得投資資者不得得不將注注意力轉轉移到無無形資產(chǎn)產(chǎn)評估上上來。一一方面這這提高了了價值投投資的難難度，另另一方面面也容易易催生更更大規(guī)模模的市場場泡沫（因為無無形資產(chǎn)產(chǎn)的難以以評估使使得投資資者在投投資時更更加依賴賴未來的的預期，而

34、預期期往往導導致不切切實際的的盲目）。 就目前前A股而而言，220088年100月份提提供了大大量接近近于凈資資產(chǎn)價格格的股票票，特別別是B股股市場，提供了了一些基基于凈資資產(chǎn)5折折的安全全邊際股股票，但但整體市市場而言言，仍然然沒有提提供低于于1倍凈凈資產(chǎn)價價格的機機會。但但從此次次世界范范圍內(nèi)的的金融海海嘯影響響而言，有極大大的理由由相信，此次全全球股票票市場能能提供給給價值投投資者未未來數(shù)十十年所難難以遇到到的機遇遇：很大大可能是是類似119744年巴菲菲特高呼呼的：他他所能遇遇到唯一一一次以以格雷厄厄姆式的的價格買買入費雪雪式的優(yōu)優(yōu)秀股票票機會。相信嚴嚴謹?shù)膬r價值投資資者在順順利度過過

35、20007年巨巨大泡沫沫后，有有足夠的的時間和和空間去去挑選未未來潛力力巨大的的便宜貨貨。市場場的恐慌慌正是價價值投資資者最辛辛苦繁忙忙的時刻刻：無數(shù)數(shù)好球也也許會一一個個投投向你。 3、價價值投資資在下跌跌的市場場中閃閃閃發(fā)光 卡拉曼曼認為，價值投投資者所所持有的的證券無無需非常常高預期期的支持持，相反反，他們們通常不不會為如如此之高高的預期期而歡呼呼，或者者干脆忽忽略這些些預期。價值投投資的一一個突出出特征就就是能在在整個市市場下跌跌時期取取得優(yōu)異異的表現(xiàn)現(xiàn)。無論論如何，只要市市場沒有有將基本本面價值值完全反反映到價價格中，投資者者就能獲獲得高安安全邊際際。下跌跌市場對對一些證證券的定定價

36、就像像是這些些公司將將事事不不順，而而認知的的改變會會讓此類類證券的的價格受受益。如如果投資資者重新新將注意意力放到到這些企企業(yè)擁有有的優(yōu)勢勢，而非非他們的的困難上上時，價價格就會會上漲，當基本本面得到到改善時時，投資資者不僅僅能從業(yè)業(yè)績提高高中獲益益，也可可以從這這些證券券的估值值上升中中獲利。 卡拉曼曼的意思思很簡單單：只有有市場大大幅下跌跌時，才才有可能能為價值值投資者者提供較較多的機機會，因因為恐慌慌性的下下跌市場場中，人人們的注注意力往往往都放放在了當當前的困困難上，并將短短時期（這個短短時期也也許是數(shù)數(shù)年，甚甚至長達達10年年）的困困難推廣廣至未來來。一旦旦趨勢扭扭轉過來來，價值值

37、投資者者就能從從業(yè)績回回升以及及估值恢恢復雙重重好處中中獲利。而在一一般的上上升市場場周期中中，價值值投資者者試圖找找到具有有安全邊邊際的投投資標的的是非常常困難的的。這些些時候的的投資者者，反而而相對更更輕松些些。 因此從從另一個個角度看看，在正正常市場場中的價價值投資資者需要要極大的的經(jīng)驗和和自律才才能尋找找到“相相對低估估”的具具有安全全邊際的的品種。但在一一個恐慌慌性崩潰潰的市場場中，價價值投資資者更需需要的則則是膽略略了：例例如600年代香香港暴亂亂和金融融房地產(chǎn)產(chǎn)崩潰下下，李嘉嘉誠之所所以敢于于買入大大量土地地擴張，就是認認定了香香港未來來只會越越來越美美好，這這似乎無無法從事事實

38、的角角度進行行嚴謹?shù)牡耐评怼６鴱臍v歷史上看看，每一一次經(jīng)濟濟浩劫過過后，此此時的樂樂觀者總總是能獲獲得更大大的成功功。 4、價價值投資資哲學三三個要素素 卡拉曼曼指出，價值投投資哲學學有三個個因素：首先，價值投投資是自自下而上上的策略略，其次次，價值值投資追追求的是是絕對表表現(xiàn)，而而不是相相對表現(xiàn)現(xiàn)。最后后，價值值投資是是一種風風險規(guī)避避方法。 從自下下而上投投資策略略來說，很多職職業(yè)投資資者都選選擇自上上而下選選擇股票票，即預預測宏觀觀經(jīng)濟走走向和行行業(yè)公司司前景，以及分分析其他他投資者者將會有有何反應應，來決決定是否否投資以以及投資資何種品品種。采采用自上上而下投投資策略略的投資資者必須須

39、信息判判斷預測測準確，而且要要快。 價值投投資者總總是追求求絕對回回報，而而不太關關注短期期內(nèi)投資資相對回回報。大大多數(shù)基基金經(jīng)理理顯然追追求相對對回報，特別是是短期業(yè)業(yè)績好壞壞，因此此，有時時候被迫迫跟隨市市場走勢勢買賣股股票。而而價值投投資者無無需擔憂憂這些問問題，他他們可以以大膽追追求那些些長期回回報誘人人，但短短期可能能表現(xiàn)不不佳的品品種。 高風險險高回報報的觀點點是錯誤誤的，卡卡拉曼認認為市場場很多時時候都是是無效的的，高風風險有時時候并不不會帶來來高回報報，同樣樣，低風風險有時時候會帶帶來高回回報。很很多投資資者對風風險的認認知是錯錯誤的，一個債債券在違違約時是是有風險險，但一一個

40、債券券到期支支付并不不意味著著沒有風風險。投投資者確確定低風風險可能能是在投投資結束束后知道道的風險險不會多多于投資資決策時時?？ɡJ為為投資者者只能做做好幾件件事情來來應對風風險：進進行足夠夠的多樣樣化投資資；如果果合適，進行對對沖；以以及在擁擁有安全全邊際的的情況下下進行投投資，當當出現(xiàn)錯錯誤時，便宜的的價格可可以提供供緩沖。 投資者者必須意意識到，價值投投資的基基石安安全邊際際也是個個相對模模糊的概概念，準準確點說說，真正正的安全全邊際只只有在極極少數(shù)時時期才會會出現(xiàn)。這也是是格雷厄厄姆晚年年宣稱自自己放棄棄價值投投資信仰仰的原因因之一：那個時時代美國國已經(jīng)難難以尋找找到非常常低廉的

41、的股票了了。在一一個國家家股市出出現(xiàn)大量量藍籌股股市值低低于凈資資產(chǎn)，甚甚至是凈凈營運資資本的情情況下，價值投投資能真真正發(fā)揮揮其理論論作用。但大多多數(shù)時候候，價值值投資者者必須面面臨尷尬尬的境地地：被迫迫提升“安全邊邊際”的的要求標標準，或或者轉向向為趨勢勢投資者者。這也也許也是是價值投投資理論論最大的的悲哀之之處。 5、企企業(yè)評估估藝術 卡拉曼曼將企業(yè)業(yè)價值評評估直接接定義為為“藝術術”，可可見他認認為企業(yè)業(yè)評估并并非一門門嚴謹?shù)牡目茖W，更多取取決于投投資者個個人的經(jīng)經(jīng)驗、知知識甚至至直覺?？ɡ踔林钢赋?，企企業(yè)價值值不僅難難以精確確衡量，而且它它會隨著著時間推推移、宏宏觀微觀觀經(jīng)濟波

42、波動而改改變，投投資者無無法在某某個時刻刻明確判判斷企業(yè)業(yè)價值，還得時時刻重估估自己對對企業(yè)價價值的預預測。任任何想精精確評估估企業(yè)價價值的嘗嘗試都將將帶來不不準確的的評估結結果，簡簡單來說說就是“垃圾進進，垃圾圾出”。這一點點，格雷雷厄姆早早已明確確過，在在證券券分析中，格格雷厄姆姆曾說到到：證券券分析的的目的僅僅僅是確確定價值值是否足足夠支持持購買一一種債券券或者股股票，對對內(nèi)在價價值粗略略和大致致的衡量量就可能能足以達達到這樣樣的目的的了。 卡拉曼曼提出了了三種價價值投資資評估企企業(yè)價值值的方式式：第一一種是對對連續(xù)經(jīng)經(jīng)營價值值的分析析，也就就是凈現(xiàn)現(xiàn)值NPPV法，即計算算企業(yè)未未來可能

43、能產(chǎn)生的的全部現(xiàn)現(xiàn)金流的的貼現(xiàn)值值。也有有將可比比企業(yè)之之前的并并購交易易價格作作為衡量量標準。第二種種是清算算價值法法，即考考慮企業(yè)業(yè)每項資資產(chǎn)的最最高估價價，不管管是否破破產(chǎn)。第第三種是是股市價價值法，即通過過預測一一家企業(yè)業(yè)分拆后后在股市市上以何何種價格格進行交交易，并并以此來來作為評評估價值值標準。 對于第第一種重重要評估估方法，預測企企業(yè)未來來現(xiàn)金流流或盈利利增長是是一件危危險的工工作。投投資者切切忌陷入入盲目的的自信，或對成成長股給給予太高高的預期期。但一一些來源源有更高高的可預預測性，例如由由人口增增長帶來來的收益益增長要要確定的的多，另另外，消消費習慣慣不易改改變的企企業(yè)收益益

44、增長穩(wěn)穩(wěn)定性會會稍高些些。總的的來說，找到可可能讓企企業(yè)收益益增長的的來源，較預測測最終企企業(yè)收益益將增長長多少以以及這些些來源會會如何影影響利潤潤要簡單單的多。 投資者者如何通通過預測測不可預預測的事事情來進進行分析析呢？唯唯一的答答案就是是保持保保守立場場。然后后只能以以大幅低低于根據(jù)據(jù)保守預預測做出出的價值值評估的的價格購購買證券券。貼現(xiàn)現(xiàn)率的選選擇也是是具有主主觀性，很多時時候，投投資者會會在低利利率周期期中給予予太低的的貼現(xiàn)率率，而實實際上利利率周期期總是波波動的，投資者者不應該該將某個個特定時時期的市市場利率率作為貼貼現(xiàn)率。總的說說來，即即便貼現(xiàn)現(xiàn)率也應應以保守守態(tài)度為為主。較較高

45、的貼貼現(xiàn)率，例如110%-12%的貼現(xiàn)現(xiàn)率將會會更安全全一些。巴菲特特據(jù)稱喜喜歡使用用10%的貼現(xiàn)現(xiàn)率，也也有稱其其喜歡將將長期美美國國債債收益率率作為貼貼現(xiàn)率。 6、市市場價格格與潛在在價值之之間的反反射關系系 卡拉曼曼特別指指出，證證券分析析中一個個復雜因因素，就就是證券券價格與與潛在企企業(yè)價值值之間的的反射關關系（RRefllexiive rellatiionsshipp）。即即索羅斯斯所信奉奉的反射射性原理理：股價價有時候候可以給給企業(yè)價價值帶來來巨大影影響，卡卡拉曼認認為投資資者必須須記住這這種可能能性。例例如銀行行在其資資本化率率（資本本充足率率）不足足時，如如果其股股價較高高，那

46、么么這家銀銀行可以以發(fā)行新新股，并并實現(xiàn)自自我的充充分資本本化（提提升資本本充足率率），這這是自我我實現(xiàn)預預言的一一種形式式（Seelf-fullfilllinng pproppheccy）。這個時時候，只只要股市市說沒有有問題，那就沒沒有問題題。 然而，如果這這家急需需補充資資本金的的銀行股股價處于于低位，甚至可可能出現(xiàn)現(xiàn)無法補補足資本本金導致致銀行直直接破產(chǎn)產(chǎn)的情況況，這樣樣，負面面的自我我實現(xiàn)預預言就實實現(xiàn)了。有時候候，使用用高杠桿桿融資，且債務務快到期期的企業(yè)業(yè)也是如如此，市市場價格格直接可可能導致致基本面面變化，從而為為市場價價格提供供更加充充分的理理由。 注意到到銀行反反射性問問題

47、，可可以說是是最充分分反映反反射性原原理的案案例之一一。從匯匯豐的市市場“利利基”來來看，莫莫不是利利用市場場火熱時時發(fā)行新新股，并并以此收收購其他他銀行，而收購購帶來的的協(xié)同效效應（當當然，這這也是匯匯豐優(yōu)秀秀之處，擅長于于并購且且能實現(xiàn)現(xiàn)較好的的協(xié)同）提升了了公司資資產(chǎn)和收收益，反反過來又又刺激股股價向好好。但如如今的匯匯豐卻又又陷入了了負面的的反射性性陷井：資本減減值帶來來的收益益大幅下下挫，接接著股價價向下跌跌落，公公司資本本不充分分，被迫迫在低價價位發(fā)行行新股補補充資本本金，反反過來又又刺激股股價進一一步下行行。但總總的來說說，只要要匯豐補補足資本本金，并并掐住失失血的部部門業(yè)務務，

48、隨著著收益的的平穩(wěn)，正向的的反射性性又會重重新發(fā)揮揮作用。當然，此次危危機持續(xù)續(xù)的時間間和深度度比歷史史上匯豐豐面臨的的任何一一次危機機都要更更大。 賽斯.卡拉曼曼此書不不愧為極極具收藏藏價值的的價值投投資經(jīng)典典著作之之一，個個人認為為足以與與聰明明的投資資者一一書并列列價值投投資入門門典范。但在嚴嚴謹度上上，仍不不足以與與證券券分析相提并并論。他他最后在在20007年110月麻麻省理工工演講的的一篇文文章，我我想應該該是那種種可以打打印放在在床頭的的經(jīng)典。文章題題目也很很經(jīng)典：“晚上上睡得著著比什么么都重要要！”，最后一一句話也也是警言言：“投投資者應應該時刻刻牢記一一條最重要要的衡量量標準

49、不不是所取取得的回回報，而而是相對對于承擔擔風險所所取得的的回報！對于投投資者而而言，晚晚上睡個個安穩(wěn)覺覺，比什什么都重重要！”第三部分分：價值值投資過過程 1、價價值投資資和逆向向思維 卡拉曼曼認為，價值投投資從本本質(zhì)上看看，就是是逆向投投資。他他指出，不受歡歡迎的證證券可能能被低估估，而深深受歡迎迎的股票票幾乎永永遠不會會被低估估。那么么，如果果價值投投資不太太可能出出現(xiàn)在那那些正被被人群所所購買的的證券中中，那么么價值可可能會出出現(xiàn)在哪哪兒呢？卡拉曼曼認為，當遭到到拋售、無人察察覺或者者被人忽忽視的時時候，價價值就會會出現(xiàn)。 但是，投資者者可能很很難成為為逆向投投資者，因為他他們永遠遠也

50、無法法肯定自自己是否否正確，以及何何時能證證實自己己是正確確的。因因為要同同人群對對著干，逆向投投資者在在一開始始的時候候，幾乎乎都是錯錯的。而而且可能能在一段段時間內(nèi)內(nèi)蒙受帳帳面上的的虧損。然而，跟著人人群一起起操作的的那些人人幾乎總總在開始始的一段段時期內(nèi)內(nèi)是正確確的。逆逆向投資資者不僅僅僅在最最初的時時候是錯錯的，同同其他人人相比，他們甚甚至有可可能有著著更高的的出錯率率，且錯錯誤維持持的時間間可能更更長。因因為市場場趨勢能能夠讓價價格脫離離價值持持續(xù)很長長一段時時間。 逆向思思維并不不是總能能給投資資者帶來來幫助，當廣為為接受的的觀點不不會對手手上的證證券帶來來影響時時，無法法從逆流流

51、而上的的行為中中獲得任任何好處處。但是是，當主主流意見見的確影影響到結結果或者者概率時時，逆向向思維就就能派上上用場了了。例如如當人們們在900年代初初蜂擁買買入家庭庭醫(yī)療保保健股時時，這類類股票價價格被大大大推高高，因而而也降低低了回報報，此時時多數(shù)人人已經(jīng)改改變了風風險/回回報比率率，但卻卻沉溺其其中毫無無察覺。而當多多數(shù)投資資者在119833年忽視視和評擊擊Nabbiscco公司司時，公公司股價價低于其其他優(yōu)秀秀企業(yè)股股價時，風險/回報比比率就變變得更加加有利了了，從而而為逆向向投資者者創(chuàng)造買買入的時時機。 卡拉曼曼口中的的逆向投投資，并并不是輕輕松的語語調(diào)，這這一點在在約翰.涅夫筆筆下

52、也得得到共鳴鳴，這位位價值投投資大師師曾這么么描述價價值投資資的本質(zhì)質(zhì)：“價價值投資資就是買買入后承承受陣痛痛”，他他說，那那種認為為價值投投資就是是買入后后等待成成功收獲獲的想法法是何等等幼稚。逆著主主流大眾眾的思維維有時候候會讓投投資者陷陷入非常常尷尬的的困境，但還是是查理.芒格認認識的深深刻，他他指出，逆向思思維總是是有益的的，但你你成功的的關鍵，并不是是你逆著著大眾思思考，也也不在于于其他人人是否贊贊同你的的觀點，而是在在于你的的推理是是否正確確，推理理所依據(jù)據(jù)的事實實是否真真實。 2、價價值投資資者需要要多少的的研究與與分析才才夠？ 卡拉曼曼提出這這個非常常引人深深思的問問題，他他指

53、出，一些投投資者堅堅持試圖圖獲得所所有與自自己即將將進行投投資有關關的信息息，并對對企業(yè)進進行深入入的研究究，他們們會對行行業(yè)和企企業(yè)競爭爭情況進進行研究究，與雇雇員、行行業(yè)人士士以及分分析師進進行溝通通交流，并了解解公司管管理層，并對公公司過往往歷史財財務數(shù)據(jù)據(jù)進行研研究。這這樣勤奮奮的研究究值得贊贊賞，但但這種做做法存在在兩個不不足。第第一，投投資者不不管如何何努力，總會有有一些信信息被漏漏掉，因因此投資資者必須須學會適適應信息息的不充充分。第第二，即即使投資資者能夠夠知道所所有與某某項投資資相關的的信息，也并不不一定能能夠從中中獲益。 卡拉曼曼這個論論斷乍一一看似乎乎讓人非非常迷惑惑：如

54、果果如此努努力研究究和竭力力獲得全全部信息息還不能能保證投投資的成成功，那那價值投投資者應應該如何何做呢？他繼而而分析說說：“這這并不是是說基本本面分析析沒有用用，但信信息通常常遵循880/220原則則：最初初80%的信息息可以在在最初所所花的220%時時間內(nèi)獲獲得。商商業(yè)信息息很容易易出現(xiàn)變變化，試試圖收集集所有信信息只會會降低投投資者的的回報?！?通常情情況下，高不確確定性經(jīng)經(jīng)常伴隨隨著低價價格。但但是，當當不確定定性逐步步消除的的時候，價格可可能也已已經(jīng)漲上上去了。因此，盡管價價值投資資者可能能未能掌掌握最后后尚未得得到答復復的答案案，但低低價格能能夠為他他們提供供安全邊邊際。而而其他投

55、投資者可可能因為為研究這這些剩余余的旁枝枝末節(jié)而而錯過低低價買入入的機會會。 卡拉曼曼認為，價值投投資研究究，就是是將大量量信息削削減至易易于管理理的信息息，研究究過程本本身并不不會產(chǎn)生生利潤，利潤只只有晚些些時候才才會實現(xiàn)現(xiàn)，投資資者只需需要找出出研究過過程中找找到的低低估值投投資機會會，最終終由市場場來實現(xiàn)現(xiàn)價值。他的意意思頗有有些“弱弱水三千千，我只只取一瓢瓢飲”的的意思。這也是是很多機機構分析析師，盡盡管對研研究的企企業(yè)如數(shù)數(shù)家珍，但多數(shù)數(shù)仍不能能將自己己的研究究結果轉轉換為利利潤。投投資之難難，可見見一斑。 附錄：“晚上上睡得著著比什么么都重要要”節(jié)選選 塞斯.卡拉曼曼在麻省省理工斯斯隆管理理學院的的演講（ 20007年年10月月20日日） 近期金金融市場場風波動動蕩，次次級債引引發(fā)巨額額虧損，對沖基基金和動動量基金金遭受重重創(chuàng)，市市場當前前的緊張張氣氛將將為那些些