電解鋁行業(yè)投資策略：供需邊際好轉(zhuǎn)有望帶動鋁價反彈上行

1、誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責聲明2010203投資要點（行業(yè)評級：增持）042018回顧：國內(nèi)供改重回需求背景下的價格走弱復盤2018：價格由需求主導，價格趨勢走弱源于需求預期全面坍塌對比2017：價格由供改主導，價格急速上漲源于供給收縮持續(xù)跟進展望2019：價格由需求主導，價格有望觸底反彈源于需求邊際好轉(zhuǎn)2019展望：需求邊際好轉(zhuǎn)將成交易主邏輯，鋁價有望觸底反彈需求端：地產(chǎn)竣工有望大幅轉(zhuǎn)正，直接帶動需求邊際好轉(zhuǎn)供給端：虧損減產(chǎn)主動及新投放緩，供給增量或不及預期利潤端：氧化鋁價格走弱將使成本中樞下移，利潤修復在即投資建議：聚焦逆勢擴張上游龍頭及估值低位鋁加工安全邊際：估值及基金持

2、倉均處于歷史低位，向下風險有限，向上盈利彈性可觀上游龍頭：存量博弈時代強者恒強，產(chǎn)能擴張及成本為王，推薦云鋁股份、中國鋁業(yè)、神火股份等標的下游加工：低估值高成長，下游加工配置價值凸顯，推薦南山鋁業(yè)、明泰鋁業(yè)等標的風險提示：需求不及預期及新產(chǎn)能投放超預期的風險誠信 責任 親和 專業(yè) 請參閱附注免責聲明3012018回顧：國內(nèi)供改驅(qū)動重回需求背景下的價格走弱復盤2018：價格由需求主導，價格趨勢走弱源于需求預期全面坍塌對比2017：價格由供改主導，價格急速上漲源于供給收縮持續(xù)跟進 展望2019：價格由需求主導，價格有望觸底反彈源于需求邊際好轉(zhuǎn)2018：鋁價趨勢性走弱，海外事件引發(fā)波動但終歸平靜01

3、復盤：2018年鋁價波動主要受海外事件驅(qū)動，整體震蕩下行（倫鋁全年-19%，滬鋁-11%）數(shù)據(jù)來源：Wind，1,8001,9002,0002,1002,2002,3002,4002,5002,60013,00013,50014,00014,50015,00015,5002018-12-182018-12-042018-11-202018-11-062018-10-232018-10-092018-09-252018-09-112018-08-282018-08-142018-07-312018-07-172018-07-032018-06-192018-06-052018-05-222018

4、-05-082018-04-242018-04-102018-03-272018-03-132018-02-272018-02-132018-01-302018-01-162018-01-02SHFE:鋁LME3個月鋁(右軸）元/噸4月俄鋁事件8月美鋁事件海外事件刺激后鋁價無一 例外重歸平靜，我們認為 主要系：海外事件引發(fā)的 只是短缺預期而缺乏現(xiàn)實 跟進，且市場難以判斷后 續(xù)走勢，故對價格的刺激 終究是脈沖式的刺激，且 越來越弱，而與之對比2017年價格上揚系國內(nèi) 供改驅(qū)動，且不時存在現(xiàn) 實（關停違規(guī)）跟進請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新401數(shù)據(jù)來源：Wind，0.0050.0

5、0100.00150.0011,000.0010,000.0012,000.0014,000.0013,000.0015,000.0017,000.00200.0016,000.0018,000.00250.002019-01-122018-11-122018-09-122018-07-122018-05-122018-03-122018-01-122017-11-122017-09-122017-07-122017-05-122017-03-122017-01-122016-11-122016-09-122016-07-122016-05-12SHFE鋁電解鋁庫存（右軸）元/噸萬噸2018鋁

6、社會庫存去化明顯， 高點至低點去化100 萬噸 量級，但鋁價與庫存呈現(xiàn) 同跌態(tài)勢2017年鋁社會庫存不斷累 積， 低點至高點累積超100 萬噸， 但鋁價與庫存呈現(xiàn)同升態(tài)勢迥異的價格走勢來自2018需求預期的 全面回落，鋁價驅(qū)動從2017年供給端 回歸2018年的需求端：哪怕庫存大幅 去化，需求預期的全面回落也致使價 格趨勢性走弱，事實上庫存走低推測 為鋁材出口增加（約100萬噸）所致， 并非國內(nèi)需求好轉(zhuǎn)請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新52018：庫存持續(xù)走低未能扭轉(zhuǎn)價格頹勢，價格驅(qū)動重回需求邏輯2018鋁價與庫存同跌應證鋁價驅(qū)動從2017年的供給端（供改）重回需求端2018：價格

7、走弱來自需求（預期）全面回落，且存在行業(yè)層面不斷跟進0134%10%12%29%15%建筑房產(chǎn)交通數(shù)據(jù)來源：電力其他出口8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%105000100000950009000085000201320142015201620172018110000 萬平米房屋竣工面積同比（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%0.001,000.00500.001,500.002,000.002,500.003,000.00201320142015201620172018汽車產(chǎn)量同比（右軸）請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新63,500.00百萬測算2

8、018年建筑/交通用鋁占比較高分別為34%/10%，同期房屋竣工/汽車產(chǎn)量分別同比大幅下滑8%/4%圖：2018年房屋竣工同比大幅下滑8%圖：2018年汽車產(chǎn)量同比下滑4%數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)，對比2017：鋁價上揚系國內(nèi)供改驅(qū)動，且存在現(xiàn)實跟進01復盤：2017年鋁價、板塊行情緊隨供改，現(xiàn)實不斷跟進致使價格上漲氣勢如虹14500140001350013000125001200017000165001600015500150000246810121416182018-02-272018-02-132018-01-302018-01-162018-01-022017-12-192

9、017-12-052017-11-212017-11-072017-10-242017-10-102017-09-262017-09-122017-08-292017-08-152017-08-012017-07-182017-07-042017-06-202017-06-062017-05-232017-05-092017-04-252017-04-112017-03-282017-03-142017-02-282017-02-142017-01-312017-01-172017-01-03云鋁股份收盤價(元)神火股份收盤價(元)長江鋁現(xiàn)貨價（元/噸，右）請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和

10、專業(yè) 創(chuàng)新74月清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目行動工作方案發(fā)布， 供改拉開序幕，新疆公告將關停違法在建產(chǎn)能6月山東魏橋公告將關停違規(guī)產(chǎn)能， 改革預期逐漸升溫（原預期限產(chǎn)250萬噸左右，鋁價快速回調(diào)）7月山東公告魏橋?qū)㈥P停違規(guī)產(chǎn)能總結(jié)約268萬噸 行情進入主升浪11月媒體報道魏橋不再冬季限產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：Wind，展望2019：鋁價驅(qū)動仍在需求端，需求邊際改善或促使價格反彈01供給端切換至需求端2017：鋁價由供改驅(qū)動，關停限產(chǎn)及時跟進，氣勢如虹資料來源：2018：鋁價由需求驅(qū)動，需求預期全面坍塌，整體走弱2019：鋁價由需求驅(qū)動，需求邊際好轉(zhuǎn)，價格有望觸底反彈2017,2018年價格變化皆起于預期

11、（ 供給端收縮及需求端回落預期），最 終價格走勢由現(xiàn)實跟進決定，展望 2019，需求預期已發(fā)生變化，若后續(xù) 竣工回暖帶動需求存在現(xiàn)實跟進，價 格有望迎來可觀反彈請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新8誠信 責任 親和 專業(yè) 請參閱附注免責聲明9022019展望：需求邊際好轉(zhuǎn)將成交易主邏輯需求端：地產(chǎn)竣工有望大幅轉(zhuǎn)正，直接帶動需求邊際好轉(zhuǎn)供給端：虧損減產(chǎn)主動及新投放緩，供給增量或不及預期利潤端：氧化鋁價格走弱將使成本中樞下移，利潤修復在即02需求：2019預計房地產(chǎn)竣工回暖將直接帶動需求邊際改善房屋竣工完成情況理論上對用鋁需求影響舉足輕重64%12%5%19%鋁合金門窗建筑幕墻建筑模板其

12、他圖：預計2018年建筑用鋁需求占比約34%圖：預計2018年鋁合金門窗在建筑用鋁需求中占比64%測算鋁合金門窗在鋁需 求 占 比 中 約 為22%(34%*64%), 而鋁合 金門窗為房地產(chǎn)后周期 品種， 邏輯上來說竣工 面積完成情況將對鋁合 金門窗需求產(chǎn)生重要影 響， 進而影響到總體鋁 需求。注： 需求預測中， 建筑模板及建筑幕墻偏房地產(chǎn)前周期，錨定新開工，鋁合金門窗及其他（ 如 裝飾用鋁等） 偏向于房 地產(chǎn)后周期，錨定竣工34%11%12%15%13%15%建筑房產(chǎn)交通電力消費&包裝數(shù)據(jù)來源：機械出口請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新10需求：2019預計房地產(chǎn)竣工回暖將直接

13、推動需求邊際改善02數(shù)據(jù)來源：Wind，-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20132014201520162017201812271288130214182016201720182019E新開工終將走向竣工，2019年竣工增速15%假設下，預計建筑用鋁需求將增加約116萬噸圖：2016-2018年新開工及竣工同比裂口不斷加大圖：預計2019年建筑用鋁較2018年將提升116萬噸新開工面積同比竣工面積同比請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新11需求：2019預計交通用鋁保持平穩(wěn)，電力用鋁小幅增長（光伏復蘇）022016

14、201720182019E20162017數(shù)據(jù)來源：20182019E383402405524519478516預計2019交通用鋁環(huán)比持平2018（汽車下鄉(xiāng)等刺激），電力電纜用鋁小幅增長38萬噸（源于光伏恢復性增長）圖：預計2019交通用鋁405萬噸環(huán)比持平2018圖：預計2019電力電纜用鋁516萬噸小幅增長418請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新12需求：2019總覽-增量或在160萬噸量級02數(shù)據(jù)來源：，注：除建筑/交通/電力用鋁外，假設其他領域用鋁環(huán)比持 平2018，國內(nèi)需求測算未考慮原鋁及鋁材出口+116萬噸+38萬噸環(huán)比持平需求增量約150-160萬噸0.00%1.0

15、0%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2600270029002800300031003200330034002016201720182019E國內(nèi)需求同比(右軸）預計在建筑/電力等需求增量帶動下，2019年需求增速將較2018明顯回升（5%vs3.5%）圖：預計2019年國內(nèi)鋁需求3344萬噸，同比約5%，較2018年增速明顯回升請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新13供給：2018行業(yè)明顯筑底，企業(yè)普遍虧損，開工產(chǎn)能不斷下滑02數(shù)據(jù)來源：Wind，阿拉丁，17000165001600015500150001450014000135001300012500

16、120002019/1/32018/11/32018/9/32018/7/32018/5/32018/3/32018/1/32017/11/32017/9/32017/7/32017/5/32017/3/32017/1/3單噸凈利估算（右軸）3000長江現(xiàn)貨鋁25002000150010005000-500-1000-15003,750.003,700.003,650.003,600.003,550.003,500.00請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新143,800.002018-122018-112018-102018-092018-082018-072018-062018-0

17、52018-042018-032018-022018-012017-12鋁開工產(chǎn)能萬噸元/噸鋁價走弱，2018年下半年起企業(yè)普遍陷入虧損狀態(tài)，鋁開工產(chǎn)能不斷下滑圖：2018年電解鋁單噸盈利由正轉(zhuǎn)負圖：2018年下半年來鋁開工產(chǎn)能不斷下滑請參閱附注免責聲明1502數(shù)據(jù)來源：百川資訊，我的有色網(wǎng)，供給:2018企業(yè)主動減產(chǎn)、停產(chǎn)，放緩新投鋁價走弱，2018年企業(yè)主動減產(chǎn)、停產(chǎn)不斷，新投產(chǎn)能進度不及預期運行產(chǎn)能停產(chǎn)產(chǎn)能總產(chǎn)能中鋁貴州017.534黃果樹鋁業(yè)10212重慶東升038新疆希望802080鄒平鋁業(yè)0610河南神火29433山西兆豐131023太原東鋁8810銅川鋁業(yè)01824云南鋁業(yè)116

18、4120中鋁連城501553林州鋁業(yè)02424中孚實業(yè)40646陜縣恒康111324甘肅中瑞01010甘肅東興16515170匯總158誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新省份企業(yè)新產(chǎn)能新產(chǎn)能已投產(chǎn)待開工產(chǎn)能始投產(chǎn)時間甘肅甘肅中瑞鋁業(yè)有限公司101002018年5月廣西廣西蘇源投資股份有限公司0002018年9月廣西廣西德保百礦鋁業(yè)有限公司12.512.502018年4月廣西廣西田林百礦鋁業(yè)有限公司101002018年4月內(nèi)蒙古內(nèi)蒙古創(chuàng)源金屬有限公司4512332018年1月廣西廣西來賓銀海鋁業(yè)有限公司16.716.702018年4月內(nèi)蒙古包頭市蒙泰鋁材有限公司252502018年2月貴州貴州華仁鋁業(yè)

19、有限公司202002018年1月貴州貴州興仁登高新材料有限公司12.5111.52018年5月廣西廣西華磊新材料有限公司2012.57.52018年1月山西山西中鋁華潤有限公司12.5102.52018年5月云南鶴慶溢鑫鋁業(yè)有限公司150152018年待定云南云南云鋁海鑫鋁業(yè)有限公司101002018年7月內(nèi)蒙古包頭市新恒豐能源有限公司202002018年8月內(nèi)蒙古內(nèi)蒙古華云新材料有限公司121202018年8月內(nèi)蒙古內(nèi)蒙古錦聯(lián)鋁材有限公司200202018年待定山東魏橋鋁電（集團）610612018年待定山東山東信源鋁業(yè)有限公司150152018年待定廣西廣西隆林百礦鋁業(yè)有限公司000201

20、8年待定陜西陜西美鑫產(chǎn)業(yè)投資有限公司0002018年待定新疆新疆嘉潤資源控股有限公司0002018年待定貴州興仁縣登高鋁業(yè)有限公司6062018年待定 遼寧營口鑫泰鋁業(yè)有限公司32.2530.2522018年9月 總計375.45211.95163.52018年5月表：2018年電解鋁新投產(chǎn)能情況（擬投375萬噸，實際投產(chǎn)212萬噸）表：2018年電解鋁停產(chǎn)產(chǎn)能情況（停產(chǎn)158萬噸）供給：2019Q1減產(chǎn)繼續(xù)，凈投放產(chǎn)能僅約15萬噸02請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新16數(shù)據(jù)來源：百川資訊，東證衍生品研究院，企業(yè)停產(chǎn)產(chǎn)能（萬噸）備注華圣鋁業(yè)4中鋁旗下，1月已停，指標擬出售給云鋁華

21、圣鋁業(yè)11中鋁旗下，待停，指標擬出售給云鋁華宇新材料11中鋁旗下，1月已停中鋁山西新材料4中鋁旗下，1月已停恒康鋁業(yè)121月已停西部水電51月已停河南永登5.52月已停內(nèi)蒙古通順11.53月已停合計642019Q1企業(yè)減產(chǎn)繼續(xù)進行時，Q1凈投放新產(chǎn)能僅約15萬噸（新投79-減產(chǎn)64）表：2019Q1鋁廠繼續(xù)減產(chǎn)64萬噸企業(yè)新增產(chǎn)能（萬噸）備注陜西美鑫91月已投內(nèi)蒙古創(chuàng)源301月已投百礦德保102月已投云鋁昭通102月已投云鋁鶴慶102月已投 廣西蘇源103月待投合計79表：2019Q1新投鋁產(chǎn)能79萬噸02數(shù)據(jù)來源：我的有色網(wǎng)，東證衍生品研究院，鋁價為2019/2/28日價格 13610元每噸

22、供給：鋁價接近行業(yè)現(xiàn)金成本曲線80%分位，企業(yè)復產(chǎn)意愿有限截至2019年2月底，鋁價13610元/噸接近全行業(yè)現(xiàn)金成本曲線80%分位，關停產(chǎn)能基本為高成本產(chǎn)能，在鋁價未大幅上揚時，復產(chǎn)意愿料想有限03657301095146018262191255629213287元/噸 160001500014000鋁價接近電解鋁現(xiàn)金成本曲線80分位130001200011000請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新17圖：2019年2月底鋁價接近全行業(yè)現(xiàn)金成本曲線80%分位供給：2019總覽-預計產(chǎn)量3754萬噸（+3%）增量約為105萬噸02數(shù)據(jù)來源：ALD，30810-2%3000280710

23、%2521250022778%20006%15004%10002%5000%3500400020122013201420152016201720182019E產(chǎn)量同比(右軸）36533649375414%325212%請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新18萬噸圖：2017供改之后電解鋁產(chǎn)量告別高速增長，2018產(chǎn)量增速接近0，預計2019增速3%省份企業(yè)簡稱企業(yè)產(chǎn)能(萬噸）關停(萬噸）山東魏橋鋁電913.6263.6新疆新疆東方希望16060重慶重慶京宏源1010山東山東信發(fā)22070 新疆新疆嘉潤7520合計423.6表：2017供改總計關停違規(guī)產(chǎn)能約424萬噸數(shù)據(jù)來源：ALD，

24、：我們認為中國電解鋁產(chǎn)量已告別之前的高速增長時代基數(shù)效應不可忽略；2017供給側(cè)改革雖有落差 但總體成效顯著，關停違規(guī)產(chǎn)能約424萬噸，占比當 年建成產(chǎn)能的約11%，更為重要的是供改嚴控新增 產(chǎn)能的思路料將延續(xù)，中國鋁行業(yè)實質(zhì)上已進入存 量博弈時代；展望2019，企業(yè)盈利趨弱背景下新 投產(chǎn)能大概率進度不及預期及減產(chǎn)繼續(xù)將使產(chǎn)量增量 相對有限。供需總覽：預計2019國內(nèi)鋁供需將邊際好轉(zhuǎn)，預計短缺74萬噸02數(shù)據(jù)來源：ALD，百川資訊，SMM，海關總署，注：2015-2018年假設國內(nèi)電解鋁供需基本平衡，由產(chǎn)量，庫存，出口等數(shù)據(jù)倒推出國內(nèi)需求（消費），需求增加的160萬噸減去供給增加105萬噸并不

25、等于供給缺口74萬噸， 主要系計算考慮了2017-2019年庫存變動情況表：推算2019年中國電解鋁將邊際短缺約74萬噸（假設2018年供需平衡）在假設2018年供需基本平衡的前期下，預計2019國內(nèi)將邊際短缺74萬噸，鋁價或觸底反彈20152016201720182019E中國原鋁產(chǎn)量30813252365336493754產(chǎn)量增速9.8%5.5%12.4%-0.1%2.9%中國鋁材進口7065586060中國鋁材出口476458479580560中國原鋁進口1520121212中國原鋁出口32155中國庫存6732176128120中國消費26742912309931843344消費增速8

26、.6%10.1%6.6%3.5%5.0%供給缺口0000-74需求增加160萬噸請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新19供給增加105萬噸誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責聲明2002全球供需：預計2019年全球電解鋁短缺約86萬噸表：推算2019年全球電解鋁將邊際短缺約86萬噸（假設2018年供需平衡）萬噸20122013201420152016201720182019E2020E全球產(chǎn)量484050975368576359776403643966046800國外庫存522546421290221110127130130中國庫存9051546732176128120110全

27、球消費51115490588160816370647066956930增速（）7%7%3%5%2%3%3%全球供給缺口0.000.000.000.000.000.00(85.94)(119.65)中國有效產(chǎn)能283332693662379342204598435044004400中國產(chǎn)量227725212807308132523653364937543900中國出口（鋁材）346364434476458479580560560中國進口（鋁材)1179685706558606060中國凈出口(鋁材）229268349406393421520500500中國出口（原鋁）131210321555中國

28、進口（原鋁)523727152012121212中國凈出口（原鋁）(39)(26)(17)(12)(18)(11)(7)(7)(7)中國庫存9051546732176128120110中國消費23172472267429123099318433443511增速（）7%8%9%6%3%5%5%中國供給缺口0.000.000.000.000.000.00(74.22)(93.90)國外產(chǎn)量256325762561268227252750279028502900國外消費27943018320731693271328633523419增速（）8.0%6.3%-1.2%3.2%0.5%2%2%從中國凈進

29、口190242332394375410513493493國外庫存522546421290221110127130130國外供給缺口0.000.000.000.000.000.00(11.72)(25.75)數(shù)據(jù)來源：ALD，IAI，海關總署，誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責聲明212019Q1鋁價已有所反彈，后續(xù)若需求改善驗證，反彈有望持續(xù)02近期春季開工帶動需求回暖預期下，鋁價已有所反彈，后續(xù)反彈力度及持續(xù)性將取決于開工的現(xiàn)實跟進1,500.001,700.001,900.00 2,100.002,300.002,500.0012,000.0013,000.0014,000.001

30、5,000.0016,000.0017,000.002019-02-012019-01-012018-12-012018-11-012018-10-012018-09-012018-08-012018-07-012018-06-012018-05-012018-04-012018-03-012018-02-012018-01-012017-12-012017-11-012017-10-012017-09-012017-08-012017-07-012017-06-012017-05-012017-04-012017-03-012017-02-012017-01-01SHFE鋁長江現(xiàn)貨鋁18,0

31、00.00元/噸美元/噸2,700.00LME鋁（右軸）數(shù)據(jù)來源：wind，2017驅(qū)動在供給，后續(xù)供改關停產(chǎn)能 等不斷跟進致使鋁價持續(xù)上漲2018驅(qū)動在需求，需求預期的全面回落 及行業(yè)層面的不斷驗證（房產(chǎn)竣工 等大幅回落）致使價格全面走弱2019驅(qū)動在需求，需求有望邊際好轉(zhuǎn)（房 產(chǎn)竣工有望大幅轉(zhuǎn)正帶動），若后續(xù) 竣工邏輯驗證跟進，鋁價或明顯反彈圖：2019Q1鋁價已有所回暖誠信 責任 親和 專業(yè) 請參閱附注免責聲明2203投資建議：聚焦逆勢擴張上游龍頭及估值低位鋁加工配置安全邊際：估值及基金持倉均處于歷史低位，向下風險有限，向上盈利彈性可觀上游龍頭：存量博弈時代強者恒強，產(chǎn)能擴張成本為王，推

32、薦云鋁股份、中國鋁業(yè)等 鋁加工：低估值高成長，下游加工配置價值凸顯，推薦南山鋁業(yè)、明泰鋁業(yè)等誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責聲明23緣何配置電解鋁板塊及配置主線03資料來源，行業(yè)筑底，供需邊際好轉(zhuǎn)，利潤修復在即1估值、基金持倉10年低位，向下風險極小2鋁價一旦回暖，標的向上盈利彈性極為可觀3存量博弈，關注上游逆勢擴張龍頭：中鋁，云鋁1存量博弈，關注上游成本改善翹楚：云鋁，神火2成長為王，關注下游加工標桿：南山鋁業(yè)、明泰鋁業(yè)3配置原因及配置主線配置主線配置原因請參閱附注免責聲明24氧化鋁價格尚有下移空間，電解鋁利潤修復在即03數(shù)據(jù)來源：SMM，WIND,國誠泰君信安證責券任研究 親和

33、專業(yè) 創(chuàng)新鋁土礦價格持續(xù)走弱氧化鋁支撐走弱電解鋁成本下移房地產(chǎn)竣工大幅回暖需求邊際改善明顯鋁價觸底反彈利潤修復在即5505004504003503002502001502018/1/22018/2/22018/3/22018/4/22018/5/22018/6/22018/7/22018/8/22018/9/22018/10/22018/11/22018/12/22019/1/22019/3/22019/2/2河南高品廣西低品山西高品 河南低品 貴州高品山西低品 廣西高品 貴州低品600元/噸4,0003,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002

34、,0002017-02-272017-04-272017-06-272017-08-272017-10-272017-12-272018-02-272018-04-272018-06-272018-08-272018-10-272018-12-272019-02-27氧化鋁河南氧化鋁山西氧化鋁貴陽元/噸圖：2019Q1山西、河南等地鋁土礦價格已有所下降（環(huán)保趨松等影響）圖：2019Q1氧化鋁價格較2018年高點已明顯下滑(后續(xù)鋁土礦價格支撐減弱，價格或繼續(xù)下滑）請參閱附注免責聲明25歷年一季度末電解鋁大概率都將迎來利潤修復03數(shù)據(jù)來源：WIND,誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新0.0-500.0-

35、1000.0-1500.0-2000.03000.02500.02000.01500.01000.0500.0120001100010000900016000150001400013000170002018-12-152018-09-152018-06-152018-03-152017-12-152017-09-152017-06-152017-03-152016-12-152016-09-152016-06-152016-03-152015-12-152015-09-152015-06-152015-03-152014-12-152014-09-152014-06-152014-03-152

36、013-12-152013-09-152013-06-15單噸利潤估算（元/噸）長江有色市場:平均價:鋁:A00歷年1季度末在春季開工帶動需求回暖預期下，鋁價大概率上漲帶來盈利修復，2019Q1修復在即誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新26請參閱附注免責聲明03024681012141,0001,5002,0002,5003,0003,5002019-01-022018-09-022018-05-022018-01-022017-09-022017-05-022017-01-022016-09-022016-05-022016-01-022015-09-022015-05-022015-01-022

37、014-09-022014-05-022014-01-022013-09-022013-05-022013-01-022012-09-022012-05-022012-01-022011-09-022011-05-022011-01-022010-09-022010-05-022010-01-022009-09-022009-05-022009-01-022008-09-022008-05-022008-01-02LME鋁中國鋁業(yè)PB（右軸）云鋁股份PB(右軸）美元/噸數(shù)據(jù)來源：wind，鋁板塊：估值處于絕對低位，具備較高安全邊際LME鋁價自2009年低位以來中樞已明顯抬升，但鋁標的如中鋁，云

38、鋁等PB仍處于近10年低位鋁板塊：基金持倉較低，向下風險有限030.350.300.250.200.150.100.050.000.4018Q318Q117Q317Q116Q316Q115Q315Q114Q314Q113Q313Q112Q312Q111Q311Q110Q310Q109Q309Q108Q308Q1鋁板塊重倉占比（ ）截至2018Q4，鋁板塊基金重倉占比約0.04%，遠低于2008年以來平均水平0.1%請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新27數(shù)據(jù)來源：wind，鋁板塊：鋁價一旦回暖，向上盈利彈性極為可觀03請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新28數(shù)據(jù)來源：win

39、d，注：市值，PB截至2019/03/05，電解鋁產(chǎn)量為2019年預計產(chǎn)量電解鋁產(chǎn)量（萬噸）420.0193.0105.081.618.030.0凈利潤測算（億元） 鋁價（ 元/噸,含稅）601600.SH000807.SZ000933.SZ600219.SH600888.SH 600595.SH中國鋁業(yè)云鋁股份神火股份南山鋁業(yè)新疆眾和中孚實業(yè)1400013.01(0.98)(0.39)19.671.21(3.02)1500030.349.024.8125.992.33(1.42)1600047.6219.0110.0132.303.440.19業(yè)績彈性（億元，鋁價每上漲1000元/噸）17.

40、3310.005.206.321.121.60市值（億元）684.91133.2199.59316.6943.7856.0915000元/噸對應PE22.5714.7720.7012.1818.79(39.50)16000元/噸對應PE14.387.019.959.8012.73295.22自產(chǎn)鋁噸市值（億元/萬噸）2.510.840.954.092.513.74PB1.161.351.620.831.211.03所得稅比例25%20%25%20%20%25%少數(shù)股東損益比例35%18%0%5%3%50%彈性測算顯示，鋁價每上漲1000元，中鋁/云鋁/神火歸母凈利將增加17/10/5億元表：電

41、解鋁主要標的盈利彈性測算配置建議：存量博弈時代，聚焦上游龍頭，強者恒強032018年初產(chǎn)能置換方案出臺，供改進入存量博弈階段2018 年1 月17 日，工業(yè)和 信息化部官網(wǎng)發(fā)布關于電 解鋁企業(yè)通過兼并重組等方 式實施產(chǎn)能置換有關事項的 通知。我們認為大規(guī)模的 行政化去產(chǎn)能已基本不可能 ，電解鋁供給側(cè)改革正式進 入存量博弈階段期限凡包含電解工序生產(chǎn)鋁液、鋁錠等建設項目，應通過 兼并重組、同一實際控制 人企業(yè)集團內(nèi)部產(chǎn)能轉(zhuǎn)移 和產(chǎn)能指標交易的方式取 得電解鋁產(chǎn)能置換指標， 制定產(chǎn)能置換方案，實施 產(chǎn)能等量或減量置換總量明確“可用于產(chǎn)能置換的指標，請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新29必

42、須是符合國家產(chǎn)業(yè)政策和投 資項目審批管理要求的合規(guī)項目產(chǎn)能”，同時，“2017 年10 月及以后建成的合規(guī)產(chǎn)能也 范圍 置換3要點可用于產(chǎn)能置換”。2018 年12 月31 日前 完成產(chǎn)能置換，逾期將 不得用于置換。資料來源：工信部，配置建議：存量博弈時代，上游關注逆勢擴張龍頭03規(guī)劃產(chǎn)能截至2018年底已投產(chǎn)權(quán)益占比中鋁權(quán)益產(chǎn)能廣西廣西華磊新材料4040.040%16內(nèi)蒙古內(nèi)蒙華云新材料8075.050%40山西山西中鋁華潤4028.050%20貴州貴州華仁新材料4040.040%16合計20018392表：中鋁4大基地已漸次投產(chǎn)，總計200/92萬噸規(guī)劃/權(quán)益產(chǎn)能產(chǎn)能權(quán)益產(chǎn)能備注20163

43、853282016年公告數(shù)據(jù)2017465345考慮四大基地2017年已投產(chǎn)產(chǎn)能2018552391考慮四大基地完全投產(chǎn)（299+92）數(shù)據(jù)來源：百川資訊，公司公告，數(shù)據(jù)來源：百川資訊，表：4大基地完全投產(chǎn)后，預計中鋁總計552/391萬噸總/權(quán)益產(chǎn)能201620172018中鋁：四大基地漸次投產(chǎn)，未來若并入云鋁資產(chǎn)，將超越魏橋成為中國乃至世界鋁業(yè)龍頭未來請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新30552萬噸+云鋁323萬 噸？552萬噸465萬噸385萬噸03項目持股比例產(chǎn)能權(quán)益產(chǎn)能投產(chǎn)計劃魯?shù)?0萬噸水電64%7044.81期35萬噸預計2019年投產(chǎn)完畢，2期35萬噸預計2020年

44、中（底）才能投產(chǎn)鶴慶21萬噸水電71%2114.9預計2019年中投產(chǎn)完畢，2019年初已投產(chǎn)10萬噸文山50萬噸水電100%5050預計2019年底投產(chǎn)，2020年中投產(chǎn)完畢鶴慶24萬噸水電71%2417鶴慶2期預計24萬噸產(chǎn)能，2019年2月公告擬購買中鋁山西華圣19萬噸產(chǎn)能指標，投產(chǎn)時間待定合計165127表：云鋁后續(xù)水電鋁項目投產(chǎn)預計數(shù)據(jù)來源：百川資訊，公司公告，201720182019遠景201720182019遠景請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新31配置建議：存量博弈時代，上游關注逆勢擴張龍頭云鋁：昭通、鶴慶、文山項目陸續(xù)投產(chǎn)，遠景產(chǎn)能有望翻倍至323萬噸（名義）圖：

45、預計云鋁遠景名義產(chǎn)能將達323萬噸圖：預計云鋁遠景權(quán)益產(chǎn)能將達260萬噸配置建議：存量博弈時代，上游關注成本改善翹楚03數(shù)據(jù)來源：國家能源局，公司公告，云鋁：隨著后續(xù)與中鋁整合（以解決同業(yè)競爭），預計電價尚有大幅下降空間400億千瓦時350300250200150100500201320142015201620170.5140.4450.3550.320.3430.30.20.100.40.50.6201220132014201520162017元/度0.5010.350.310.310.30.290.350.340.330.322018E遠景0.36元/度邏輯推導：云南省棄水電現(xiàn)象仍比較嚴重

46、-公司用電成本整體下降趨勢有望延續(xù)-后續(xù)中鋁介入電價議價能力更強，用電成本有望繼續(xù)下降請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新32圖：2013-2017年云南省棄水電量不斷上升圖：2012-2017年云鋁用電成本下降明顯圖：預計云鋁遠景用電成本有望低至0.31元/度03配置建議：存量博弈時代，上游關注成本改善翹楚神火：河南高成本產(chǎn)能全部轉(zhuǎn)移至云南，后續(xù)成本下降空間巨大時間電價（元/kwh）第1-5年0.25第6年0.262第7年0.274第8年0.286第9年0.298第10年0.3表：云南神火享受云南省規(guī)定的“優(yōu)價滿發(fā)”政策數(shù)據(jù)來源：云南發(fā)改委，神火公告，河南56萬噸+集團24萬噸產(chǎn)能

47、指標轉(zhuǎn)移至云南擬建設云南神火90萬噸水電鋁項目河南用電成本0.4-0.5 VS 云南優(yōu)惠電價0.25（最終不超過0.3）數(shù)據(jù)來源：wind，請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新33配置建議：存量博弈時代，上游關注成本改善翹楚03一點小思考：“優(yōu)價滿發(fā)” 理論上只針對省外企業(yè)，云鋁是不是相對神火一定處于電價劣勢？-未必，最后大概率雙贏 云鋁省內(nèi)企業(yè) 神火省外企業(yè)資料來源：請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新34。按理不享受優(yōu)價滿發(fā)政策 ，享受不到電價優(yōu)惠，但云 鋁后續(xù)新投產(chǎn)能同樣符合國 家、云南大力建設水電鋁政 策導向，故電價談判其實存 在斡旋空間中鋁集團及中鋁的接入勢 必加

48、強云鋁電價議價能力（ 中鋁領導已入駐云鋁）。草 根調(diào)研結(jié)果：3月初公司鶴慶 及昭通各10萬噸項目已經(jīng)投產(chǎn)，電價 談判0.30元/度（較2018年0.35 元/度大幅下降），預計后續(xù) 還有下降空間。直接享受優(yōu)價滿發(fā)優(yōu)惠電價 ，河南高成本產(chǎn)能將轉(zhuǎn)化為云 南低成本產(chǎn)能。（電價一開始 為0.25元/度，后續(xù)0.30元封頂 ），成本下降幅度巨大（河南用 電成本0.4-0.5元/度）。省外企業(yè)的介入有望與省內(nèi) 企業(yè)（云鋁）一同做大做強云 南省水電鋁產(chǎn)業(yè)，為招商引資 而給予省外企業(yè)的電價優(yōu)惠勢 必會間接帶動省內(nèi)企業(yè)的用電 成本下降，電力成本的大幅下 降將極大增強云南水電鋁全國競 爭力。雙贏配置建議：低估值高

49、成長，關注下游鋁加工03鋁價漲跌理論上不直接影響下游加工，盈利相對有保障132鋁加工產(chǎn)品定價模式為鋁價+加工費，受 鋁價影響較小資料來源：誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責聲明35鋁需求應用不斷拓展，鋁加工下游企業(yè)面臨良好發(fā)展契機相關標的加工產(chǎn)能持續(xù)釋放，盈利有望保持高增長2019鋁加工直接受益于下游需求回 暖及高端產(chǎn)能不斷釋放誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責聲明3603資料來源：公司公告，配置建議：低估值高成長，關注下游鋁加工南山鋁業(yè)：自備鋁產(chǎn)能的高端加工龍頭，鋁價上漲亦將受益（產(chǎn)能82萬噸，測算鋁價 每上漲1000元/噸，歸母凈利增加約6.3億）1210MW電力170萬噸

50、氧化鋁48萬噸炭素陽極82萬噸電解鋁建筑型材12萬噸工業(yè)型材27萬噸軌交型材22萬噸高精度鋁箔7萬噸航空鍛件1.4萬噸鋁型材已通過空客產(chǎn)品認證； 航空板與波音簽訂了五年的長 協(xié)合同汽車板已成為國內(nèi)首家乘用車 四門兩蓋鋁板生產(chǎn)商，與德國 寶馬和上汽通用簽訂供貨合同 ；推測特斯拉也已供貨電池箔已經(jīng)批量供應寧德時代 、國軒高科、億緯鋰能等客戶航空鍛件與英國羅羅，法國賽 峰簽訂合同公司高端產(chǎn)品不斷放量，密集切入下游知名企業(yè)配置建議：低估值高成長，關注下游鋁加工03資料來源：明泰鋁業(yè)：中原板帶箔龍頭，軌交型材、汽車板等高端鋁材將成未來主要增量50萬噸傳統(tǒng)鋁板帶10萬噸鋁箔12.5萬噸汽車板2萬噸軌交型材20萬噸高精鋁板帶75.0100.050.042.2550.044.1860.052