改革升級(jí)版系列之三：從供給側(cè)改革升級(jí)版看牛市前景

1、目錄TOC o 1-2 h z u 1、本輪牛市的內(nèi)因：供給側(cè)改革進(jìn)入“市場(chǎng)化+法治化”的升級(jí)版3（一）供給側(cè)改革已經(jīng)且正在深刻影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)3（二）供給側(cè)改革進(jìn)入升級(jí)版具有三個(gè)重要節(jié)點(diǎn)4（三）供給側(cè)改革進(jìn)入升級(jí)版后股市即走出牛市52、本輪牛市的外因：全球經(jīng)濟(jì)從對(duì)抗式再平衡走向調(diào)和式再平衡6（一）全球經(jīng)濟(jì)再平衡第一階段：自發(fā)式再平衡7（二）全球經(jīng)濟(jì)再平衡第二階段：對(duì)抗式再平衡8（三）全球經(jīng)濟(jì)再平衡第三階段：調(diào)和式再平衡93、下一步影響牛市走向的主要宏觀變量10（一）新舊兩動(dòng)能何時(shí)平穩(wěn)接力？10（二）企業(yè)去庫(kù)存周期何時(shí)結(jié)束？11（三）改革升級(jí)版如何深入推進(jìn)？134、從宏觀變量的三種組合看牛市的三種

2、前景13（一）“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)+改革進(jìn)”組合，股市慢牛長(zhǎng)牛14（二）“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)+改革緩”組合，股市窄幅波動(dòng)14（三）“經(jīng)濟(jì)下+改革緩”組合，股市回歸低位15風(fēng)險(xiǎn)提示162019 年，那是一個(gè)春天，供給側(cè)改革迎來(lái)“市場(chǎng)化+法治化”的升級(jí)版，中國(guó)經(jīng)濟(jì)蕩起滾滾春潮，資本市場(chǎng)揚(yáng)起浩浩風(fēng)帆。1、本輪牛市的內(nèi)因：供給側(cè)改革進(jìn)入“市場(chǎng)化+法治化” 的升級(jí)版（一）供給側(cè)改革已經(jīng)且正在深刻影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)始于 2015 年底的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深刻地影響了中國(guó)經(jīng)濟(jì)。2015 年 12 月，為解決當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重、房地產(chǎn)庫(kù)存積壓、高杠桿風(fēng)險(xiǎn)累積等問(wèn)題，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。隨即，以“三去一降一補(bǔ)

3、”（尤其是“三去”）為抓手的供給側(cè)改革在神州大地上轟轟烈烈地展開，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了幾乎是立竿見影的變化。以大宗商品價(jià)格的變化為例，供給側(cè)改革提出前，在當(dāng)時(shí)中國(guó)相關(guān)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩背景下，中國(guó)大宗商品價(jià)格和全球大宗商品價(jià)格（以 CRB 指數(shù)衡量）連續(xù)數(shù)年不斷走低，而在供給側(cè)改革啟動(dòng)后，中國(guó)大宗商品價(jià)格迅速實(shí)現(xiàn)觸底反彈，并帶動(dòng)全球大宗商品價(jià)格出現(xiàn)了持續(xù)兩年多的總體上漲行情（圖 1），中國(guó) PPI 也擺脫了此前揮之不去的通縮魅影， 出現(xiàn)了明顯回升（圖 2）。圖 1：供給側(cè)改革啟動(dòng)后，大宗商品價(jià)格迅速實(shí)現(xiàn)觸底反彈5505004504003502014-012014-042014-072014-102015

4、-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01300CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合供給側(cè)改革啟動(dòng)中國(guó)大宗商品價(jià)格指數(shù):總指數(shù)（右）升級(jí)版1601501401301201101009080資料來(lái)源：Wind，圖 2：供給側(cè)改革啟動(dòng)后，中國(guó) PPI 一舉扭轉(zhuǎn)此前頹勢(shì)1601501401301201101009080中國(guó)大宗商品價(jià)格指數(shù):總指數(shù)PPI:定基指數(shù)（右）2015年=100供給側(cè)改革啟動(dòng)1121101081061041

5、021009896942011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-0192資料來(lái)源：Wind，近幾個(gè)月來(lái)，我們觀察到中國(guó)政策制訂和實(shí)施層面出現(xiàn)了一系列明顯的變化，我們稱之為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)入了新階段或者說(shuō)“升級(jí)版”。2016 年初至 2018 年 10 月， 供給側(cè)改革強(qiáng)力推行，影響深遠(yuǎn)，201

6、8 年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)顯示，“三去一降一補(bǔ)”均取得令人矚目的成績(jī)，供給側(cè)改革功不可沒(méi)。但與此同時(shí)，在具體執(zhí)行層面也出現(xiàn)了一些問(wèn)題，此是后話，暫且不表。自 2018 年 11 月以來(lái)，政策制訂和實(shí)施層面出現(xiàn)了一系列令人耳目一新的變化，民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、金融供給側(cè)改革、兩會(huì)等不斷予以佐證，我們將這一系列變化概括為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)入升級(jí)版。（二）供給側(cè)改革進(jìn)入升級(jí)版具有三個(gè)重要節(jié)點(diǎn)第一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)：2018 年 11 月民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)對(duì)前期問(wèn)題進(jìn)行檢視，奏響了供給側(cè)改革升級(jí)版的序曲。這次會(huì)議的偉大意義在于，政策制訂者對(duì)前期工作中出現(xiàn)的失誤進(jìn)行了檢視，并指明了解決問(wèn)題的方向。

7、從市場(chǎng)的角度看，政策初衷是好的，問(wèn)題主要是執(zhí)行層面出現(xiàn)了一些運(yùn)動(dòng)式、一刀切式的不良傾向。針對(duì)民營(yíng)企業(yè)遇到的困難、問(wèn)題和煩惱， 習(xí)近平總書記在會(huì)上提出 6 個(gè)方面解決思路：減輕企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)；解決民營(yíng)企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題；營(yíng)造公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境；完善政策執(zhí)行方式；構(gòu)建親清新型政商關(guān)系；保護(hù)企業(yè)家人身和財(cái)產(chǎn)安全。會(huì)議當(dāng)天，新華社評(píng)論文章稱“青松巍然林立，紅葉遍染山巔，正是一派新氣象”，當(dāng)時(shí)只道是尋常，隨著時(shí)間推移，人們方知此言不虛。第二個(gè)重要節(jié)點(diǎn)：2018 年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出八字方針和“逆周期調(diào)節(jié)”，標(biāo)志著供給側(cè)改革升級(jí)版正式確立。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主要矛盾仍然是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性的，必須

8、堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線不動(dòng)搖，并且要求更多采取改革的辦法，更多運(yùn)用市場(chǎng)化、法治化手段，在“鞏固、增強(qiáng)、提升、暢通”八個(gè)字上下功夫。實(shí)際上，八字方針的提出，標(biāo)志著供給側(cè)改革已經(jīng)超越了以“三去一降一補(bǔ)”為核心的初級(jí)版，進(jìn)入了內(nèi)涵更豐富、方式更靈活、理念更先進(jìn)的升級(jí)版。針對(duì)前期國(guó)際環(huán)境變幻、政策執(zhí)行失誤等造成的經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)中有變”，會(huì)議還提出，宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定總需求。第三個(gè)重要節(jié)點(diǎn)：全國(guó)兩會(huì)重申“堅(jiān)持市場(chǎng)化改革”，“市場(chǎng)化+法治化”成為改革升級(jí)版的新范式。與初級(jí)版相比，供給側(cè)改革升級(jí)版的工作方式發(fā)生了明顯轉(zhuǎn)變，更加注重激勵(lì)相容、更加強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化改革，這是對(duì)過(guò)去運(yùn)動(dòng)式、一刀

9、切式傾向的明顯糾偏。2018 年 12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)提出要更多采取改革的辦法，更多運(yùn)用市場(chǎng)化、法治化手段，2019 年 3 月全國(guó)兩會(huì)再次強(qiáng)調(diào)，要堅(jiān)持以市場(chǎng)化改革的思路和辦法破解發(fā)展難題（圖3）。不惟有新范式，供給側(cè)改革升級(jí)版還有新任務(wù)。2 月下旬，習(xí)近平總書記在中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)上強(qiáng)調(diào)，要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，深化金融改革開放，與初級(jí)版的主要任務(wù)“三去一降一補(bǔ)”明顯不同。圖 3：2019 年政府工作報(bào)告中“市場(chǎng)”出現(xiàn)次數(shù)遠(yuǎn)高于往年政府工作報(bào)告中“市場(chǎng)”出現(xiàn)次數(shù)563732303160555045403530252020152016201720182019資料來(lái)源：Win

10、d，（三）供給側(cè)改革進(jìn)入升級(jí)版后股市即走出牛市供給側(cè)改革進(jìn)入升級(jí)版后不過(guò)數(shù)日，股市即走出牛市。前文已經(jīng)指出，2018 年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議是供給側(cè)改革升級(jí)版的第二個(gè)重要節(jié)點(diǎn)，也是供給側(cè)改革進(jìn)入升級(jí)版的標(biāo)志。2019 年 1 月伊始，股市即實(shí)現(xiàn)開門紅。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上對(duì)行情的持續(xù)性猶疑頗多，不乏手持現(xiàn)金過(guò)春節(jié)的聲音。但筆者認(rèn)為行情出現(xiàn)并非偶然，而是國(guó)內(nèi)政策和外部環(huán)境等多種因素共同向好的結(jié)果。1 月 21-25 日，春節(jié)前倒數(shù)第二個(gè)工作周，筆者曾赴滬上多家機(jī)構(gòu)路演，主張一季度是安全期，也是全年的機(jī)會(huì)所在，所到之處既有引為知音，亦不乏不以為然，距今并不遙遠(yuǎn)，相信有些朋友還記得這些討論。本輪牛市不是強(qiáng)國(guó)牛

11、、復(fù)興牛，也不是簡(jiǎn)單的改革牛，而是改革升級(jí)版牛。時(shí)至今日，已沒(méi)有人否認(rèn) 2019 年以來(lái)A 股走出牛市，但對(duì)于牛市起源，則眾說(shuō)紛紜，百家爭(zhēng)鳴。市場(chǎng)人士提出了“強(qiáng)國(guó)牛”“復(fù)興?！薄案母锱！钡榷喾N解讀。事實(shí)上，我們復(fù)盤這一段行情就能清楚地看到，1-3 月牛市奠基和成型之時(shí)，花旗中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)基本上一直處于負(fù)區(qū)間，顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍低于預(yù)期，這一輪行情并不是基本面改善驅(qū)動(dòng)的（圖 4）?！皬?qiáng)國(guó)牛”和“復(fù)興?！敝f(shuō)愿望雖好，卻并未切中肯綮。至于“改革?！敝f(shuō)，則得其形而失其神，未注意到供給側(cè)改革初級(jí)版和升級(jí)版的區(qū)別，導(dǎo)致說(shuō)服力不夠。歸根結(jié)底，供給側(cè)改革進(jìn)入升級(jí)版才是本輪牛市的根源。圖 4：2019 年以來(lái)

12、的牛市行情并不是基本面改善驅(qū)動(dòng)的3200310030002900280027002600250024002300220080上證綜合指數(shù)花旗中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)（右） 經(jīng)濟(jì)預(yù)期（右）民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)召開供給側(cè)改革升級(jí)版確立6040200-20-402018-09-012018-09-112018-09-212018-10-012018-10-112018-10-212018-10-312018-11-102018-11-202018-11-302018-12-102018-12-202018-12-302019-01-092019-01-192019-01-292019-02-082019-02-1

13、82019-02-282019-03-10-60資料來(lái)源：Wind，2、本輪牛市的外因：全球經(jīng)濟(jì)從對(duì)抗式再平衡走向調(diào)和式再平衡全球經(jīng)濟(jì)再平衡是針對(duì)失衡而言的。全球經(jīng)濟(jì)失衡在金融危機(jī)爆發(fā)前后都受到學(xué)界、政界的高度關(guān)注。以中美而論失衡的表現(xiàn)，從貿(mào)易層面講，是順差在中國(guó)積累而逆差在美國(guó)積累；從產(chǎn)業(yè)層面講，是中國(guó)制造暢銷世界而美國(guó)出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)空心化；從分工層面講，是中國(guó)成為生產(chǎn)國(guó)代表而美國(guó)成為消費(fèi)國(guó)代表。（一）全球經(jīng)濟(jì)再平衡第一階段：自發(fā)式再平衡圖 5：美國(guó)對(duì)主要貿(mào)易伙伴出口額同比增速%2520151050-5-10-15-20-25加拿大中國(guó)歐盟巴俄印南非自發(fā)式再平衡對(duì)抗式再平衡資料來(lái)源：Wind，圖

14、6：歐盟對(duì)主要貿(mào)易伙伴出口額同比增速%20151050-5-10-15美國(guó)中國(guó)巴俄印南非日本自發(fā)式再平衡對(duì)抗式再平衡資料來(lái)源：Wind，2016 年末至2018 年初，為全球經(jīng)濟(jì)自發(fā)式再平衡階段。2008 年全球金融危機(jī)爆發(fā)后， 主要經(jīng)濟(jì)體都對(duì)全球經(jīng)濟(jì)失衡進(jìn)行了深刻的反思。2009 年，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬上任后不久，就推出了重振制造業(yè)戰(zhàn)略，并先后啟動(dòng)了“重振美國(guó)制造業(yè)框架”“先進(jìn)制造業(yè)伙伴計(jì)劃”“先進(jìn)制造業(yè)國(guó)家戰(zhàn)略計(jì)劃”等措施。而早在 2010 年，中國(guó)已提出進(jìn)一步鼓勵(lì)和擴(kuò)大進(jìn)口，促進(jìn)貿(mào)易平衡。主要經(jīng)濟(jì)體政策調(diào)整都朝向全球經(jīng)濟(jì)再平衡的方向。2016 年末至 2018 年初，美國(guó)、歐洲等消費(fèi)型經(jīng)

15、濟(jì)體對(duì)主要貿(mào)易伙伴出口全面復(fù)蘇，較過(guò)去更多地承擔(dān)了生產(chǎn)的角色（圖 5-6）；中國(guó)、日本、韓國(guó)等傳統(tǒng)生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)口表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)于出口，較過(guò)去更多地承擔(dān)了消費(fèi)的角色。自發(fā)式再平衡造就了全球貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)的一段美好時(shí)光。2016 年末至 2018 年初的全球經(jīng)濟(jì)再平衡，是在沒(méi)有人為干預(yù)的情況下，經(jīng)濟(jì)主體自發(fā)調(diào)整的結(jié)果，因此可稱之為“自發(fā)式再平衡”。在這一期間，全球貿(mào)易持續(xù)向好，主要經(jīng)濟(jì)體設(shè)備投資進(jìn)入一輪上行期， 全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了久違的同步復(fù)蘇場(chǎng)景。具體來(lái)看，該輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的龍頭是美國(guó)和歐洲， 美國(guó)歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源頭是出口和投資，出口和投資之間又有密切關(guān)聯(lián)，出口復(fù)蘇領(lǐng)先于企業(yè)利潤(rùn)改善，企業(yè)利潤(rùn)改善則領(lǐng)先

16、于投資回升。這一切，都與全球經(jīng)濟(jì)自發(fā)式再平衡有莫大的關(guān)系，可以說(shuō)，自發(fā)式再平衡造就了這一段美好時(shí)光。（二）全球經(jīng)濟(jì)再平衡第二階段：對(duì)抗式再平衡2018 年一季度起，伴隨特朗普政府在全球范圍內(nèi)四處發(fā)起貿(mào)易摩擦，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入對(duì)抗式再平衡階段。2018 年 3 月，美國(guó)宣布對(duì)進(jìn)口鋼鐵和鋁分別加征 25%和 10%的關(guān)稅， 自此貿(mào)易摩擦陰云開始在全球籠罩。同月，美國(guó)發(fā)布中國(guó) 301 調(diào)查報(bào)告，宣布對(duì)中國(guó) 500 億美元商品加征關(guān)稅，9 月，美國(guó)再次宣布對(duì) 2000 億中國(guó)輸美產(chǎn)品加征 10%的關(guān)稅，中國(guó)被迫實(shí)施反制。美國(guó)的貿(mào)易保護(hù)大棒不單單是針對(duì)中國(guó)，對(duì)歐盟、加拿大、日本等盟友也沒(méi)有放過(guò)，也遭到了各國(guó)

17、的普遍反對(duì)。美國(guó)企圖解決自身貿(mào)易失衡和產(chǎn)業(yè)空心化問(wèn)題， 不惜提高關(guān)稅強(qiáng)勢(shì)增進(jìn)其國(guó)家利益，結(jié)果是引起了全球范圍內(nèi)貿(mào)易摩擦的激烈對(duì)抗，自此全球經(jīng)濟(jì)自發(fā)式再平衡階段結(jié)束，進(jìn)入對(duì)抗式再平衡階段。對(duì)抗式再平衡是造成全球經(jīng)濟(jì)放緩的重要原因。頗為反諷的是，特朗普四處揮舞關(guān)稅大棒的如意算盤不僅沒(méi)能扭轉(zhuǎn)美國(guó)的貿(mào)易失衡，反而將美國(guó)經(jīng)濟(jì)拖進(jìn)了泥潭。2018 年下半年開始，貿(mào)易摩擦負(fù)面影響疊加減稅效果逐漸消退，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)越來(lái)越多的放緩跡象。尤其值得注意的是，歷史上美國(guó)設(shè)備投資增速和產(chǎn)能利用率保持高度一致，但從 2018 年二季度開始，美國(guó)出口和企業(yè)家投資信心受到重挫，導(dǎo)致原本趨勢(shì)向上的設(shè)備投資增速掉頭向下，而產(chǎn)能利

18、用率仍在繼續(xù)走高，從而在二者之間出現(xiàn)了罕見的背離（圖 7-8）。出口和設(shè)備投資放緩，正是造成美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的重要因素。對(duì)抗式再平衡終結(jié)了此前全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇的美好時(shí)光，2018 年下半年全球經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了明顯的放緩跡象。圖 7：美國(guó)設(shè)備投資增速和產(chǎn)能利用率出現(xiàn)背離%美國(guó):設(shè)備投資:同比美國(guó):產(chǎn)能利用率（右） %3085208010075-1070-202000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-1

19、22013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-12-3065資料來(lái)源：Wind，圖 8：美國(guó)設(shè)備投資增速受出口影響而回落%3020100-10-202000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-12-30美國(guó):設(shè)備投資:同

20、比美國(guó):出口金額:商品:同比資料來(lái)源：Wind，（三）全球經(jīng)濟(jì)再平衡第三階段：調(diào)和式再平衡隨著中美經(jīng)貿(mào)談判不斷取得重要進(jìn)展，全球經(jīng)濟(jì)逐步由對(duì)抗式再平衡向調(diào)和式再平衡轉(zhuǎn)變。面對(duì)中期選舉失利和美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，特朗普不得不反思前期政策的得失。2018 年 12 月，中美兩國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人在G20 阿根廷峰會(huì)上會(huì)晤，雙方就經(jīng)貿(mào)問(wèn)題達(dá)成共識(shí)，決定停止升級(jí)關(guān)稅等貿(mào)易限制措施，并向著達(dá)成協(xié)議的方向共同努力，這標(biāo)志著全球經(jīng)濟(jì)（尤其是中美經(jīng)貿(mào)）開始由對(duì)抗式再平衡向調(diào)和式再平衡轉(zhuǎn)變。目前，中美經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商已進(jìn)入到協(xié)議文本討論層面，不斷取得新的進(jìn)展。中美之間達(dá)成協(xié)議，符合雙方利益和訴求， 關(guān)稅戰(zhàn)的激烈對(duì)抗將走向調(diào)和，屆時(shí)全

21、球經(jīng)濟(jì)將正式邁入調(diào)和式再平衡階段。當(dāng)然，需要注意，調(diào)和式再平衡并非一團(tuán)和氣，而是仍然充滿了明爭(zhēng)暗斗，紛爭(zhēng)進(jìn)入到規(guī)則制訂、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等更為隱蔽的層面。全球經(jīng)濟(jì)再平衡和中國(guó)供給側(cè)改革升級(jí)版之間存在緊密關(guān)聯(lián)，正是前者的艱難推進(jìn)， 加快了后者的到來(lái)。2018 年里，在繁華的港島中環(huán)、高聳的臺(tái)北 101 大樓旁、大明湖畔的泉城濟(jì)南、松花江邊的名城吉林等地，筆者面對(duì)不同朋友講陳過(guò)全球經(jīng)濟(jì)再平衡和中國(guó)經(jīng)濟(jì)大轉(zhuǎn)型的關(guān)系，認(rèn)為特朗普發(fā)起貿(mào)易摩擦，人為干預(yù)了全球經(jīng)濟(jì)的自發(fā)式再平衡，一個(gè)結(jié)果將是倒逼中國(guó)經(jīng)濟(jì)加快轉(zhuǎn)型。目前來(lái)看，供給側(cè)改革進(jìn)入升級(jí)版，正是中國(guó)經(jīng)濟(jì)加快轉(zhuǎn)型的縮影和體現(xiàn)。對(duì)于資本市場(chǎng)而言，全球經(jīng)濟(jì)從對(duì)抗

22、式再平衡向調(diào)和式再平衡的艱難推進(jìn)，則為本輪牛市的興起營(yíng)造了良好的外部環(huán)境。3、下一步影響牛市走向的主要宏觀變量（一）新舊兩動(dòng)能何時(shí)平穩(wěn)接力？圖 9：3 月進(jìn)口降幅擴(kuò)大，內(nèi)需尚未真正企穩(wěn)資料來(lái)源：Wind，上半年經(jīng)濟(jì)看房地產(chǎn)和基建，下半年看制造業(yè)投資、民間投資和消費(fèi)。3 月 PMI 點(diǎn)評(píng)中，我們已經(jīng)指出，生產(chǎn)指數(shù)強(qiáng)勁而新訂單指數(shù)一般，顯示制造業(yè)生產(chǎn)端和需求端存在不同步，生產(chǎn)已經(jīng)發(fā)力，而需求還未跟上。3 月進(jìn)口降幅擴(kuò)大，對(duì)主要國(guó)家和地區(qū)進(jìn)口均不同程度負(fù)增長(zhǎng)，也顯示內(nèi)需尚未到真正企穩(wěn)的時(shí)候（圖 9）。3 月信貸社融數(shù)據(jù)則遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，顯示總體融資需求回暖。這些現(xiàn)象看似矛盾，其實(shí)反映的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于

23、新舊動(dòng)能接力期，短期內(nèi)地產(chǎn)和基建仍是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，制造業(yè)投資、民間投資、消費(fèi)等內(nèi)生動(dòng)能正在準(zhǔn)備接力。房地產(chǎn)和基建可能前高后低，制造業(yè)投資、民間投資、消費(fèi)可能前低后高，分別是上半年和下半年的看點(diǎn)所在。二至三季度為新舊動(dòng)能接力期。我們?cè)谇捌趫?bào)告論寬信用的“三板斧”中，在社融中剔除股票融資和地方專項(xiàng)債，構(gòu)建了“私人部門廣義信貸”指標(biāo)，作為衡量經(jīng)濟(jì)內(nèi)生力量信用發(fā)力的指標(biāo)。我們還指出，只有信貸、債券、表外三方面寬信用同時(shí)發(fā)力，私人部門廣義信貸才能真正和盡快企穩(wěn)。3 月非標(biāo)融資和私人部門廣義信貸存量增速分別較前值回升了 0.7 個(gè)和 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，我們的判斷完全得到驗(yàn)證（圖 10）。私人部門廣

24、義信貸企穩(wěn)，意味著經(jīng)濟(jì)內(nèi)生力量已經(jīng)獲得較強(qiáng)融資支持，未來(lái)一兩個(gè)季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入新舊動(dòng)能接力關(guān)鍵期。4 月 1 日起，深化增值稅改革的具體措施開始落地實(shí)施，既對(duì)制造業(yè)構(gòu)成明確利好，又有利于促進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)大內(nèi)需，對(duì)內(nèi)生動(dòng)能平穩(wěn)接力形成有力保障，下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生企穩(wěn)可期。圖 10：私人部門廣義信貸企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能有望接力而上資料來(lái)源：Wind，（二）企業(yè)去庫(kù)存周期何時(shí)結(jié)束？中美庫(kù)存周期具有高度同步性。庫(kù)存周期是判斷短期經(jīng)濟(jì)走向的有力工具，是一個(gè)令人著迷的話題。2018 年 8 月后中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新的一輪去庫(kù)存周期，至今已持續(xù) 8 個(gè)多月，這構(gòu)成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力的一個(gè)重要來(lái)源。去庫(kù)存周期何時(shí)結(jié)束，

25、是市場(chǎng)非常關(guān)心的。美國(guó)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)完善，僅庫(kù)存周期指標(biāo)就有制造商庫(kù)存、零售商庫(kù)存、批發(fā)商庫(kù)存和庫(kù)存總額等多個(gè)，其中制造商庫(kù)存的領(lǐng)先性最強(qiáng)，因此最適宜作為判斷其庫(kù)存周期的依據(jù)。對(duì)比中國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比增速和美國(guó)制造商庫(kù)存同比增速，我們發(fā)現(xiàn)，自2001 年 12 月中國(guó)入世起，中美庫(kù)存周期表現(xiàn)出高度同步性，頂部、底部和周期長(zhǎng)度都具有高度一致性（圖 11），因此美國(guó)數(shù)據(jù)可輔助我們判斷中國(guó)庫(kù)存周期。圖 11：中美庫(kù)存周期具有高度同步性資料來(lái)源：Wind，%美國(guó):制造商庫(kù)存:季調(diào):同比:3月移動(dòng)平均美國(guó):出口金額:商品:季調(diào):同比:3月移動(dòng)平均（右）圖 12：美國(guó)商品出口對(duì)庫(kù)存周期具有領(lǐng)先性201

26、51050-5-10-152000-042001-012001-102002-072003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-01-20%3020100-10-20-30資料來(lái)源：Wind，中美本輪去庫(kù)存周期結(jié)束時(shí)點(diǎn)應(yīng)為今年三季度。在全球化背景下，我們有理由相信， 其他經(jīng)濟(jì)體庫(kù)存周期也與中美具有高度同步性。實(shí)際上，自 2018 年下半年至

27、今，我們可能正處于一輪全球去庫(kù)存周期，這可能是全球經(jīng)濟(jì)放緩的一個(gè)重要原因。我們對(duì)美國(guó)庫(kù)存周期和商品出口進(jìn)行 3 個(gè)月移動(dòng)平均處理后，發(fā)現(xiàn)商品出口與庫(kù)存周期具有高度相關(guān)性， 且商品出口具有一定的領(lǐng)先性，領(lǐng)先時(shí)間約為 1 個(gè)季度（圖 12），這意味著根據(jù)商品出口走勢(shì)可以判斷庫(kù)存周期走向。截至 2019 年 1 月，經(jīng) 3 個(gè)月移動(dòng)平均處理后，美國(guó)商品出口增速仍在下行。但 2-3 月 PMI 數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)出口有企穩(wěn)征兆，疊加中美談判大概率達(dá)成協(xié)議，下半年美國(guó)出口有望改善。據(jù)此，我們判斷，二季度美國(guó)商品出口觸底，三季度美國(guó)去庫(kù)存周期將結(jié)束，這意味著中國(guó)去庫(kù)存周期大概率也是在三季度結(jié)束。（三）改革升級(jí)

28、版如何深入推進(jìn)？混合所有制改革是國(guó)有企業(yè)改革的重要突破口，混改將由頂層設(shè)計(jì)走向更大規(guī)模的實(shí)際行動(dòng)。2018 年，中央企業(yè)和地方企業(yè)新增 2880 戶混合所有制改革企業(yè)，2019 年重點(diǎn)領(lǐng)域混合所有制改革將積極穩(wěn)妥推進(jìn)。壟斷領(lǐng)域混改向深入推進(jìn)，自然壟斷行業(yè)要實(shí)行“網(wǎng)運(yùn)分開”，將競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)全面推向市場(chǎng)，涵蓋電力、油氣、鐵路等多個(gè)領(lǐng)域，而在完全競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的國(guó)企混改，將允許社會(huì)資本控股。金融供給側(cè)改革“面面開花”，涵蓋銀行、資本市場(chǎng)等多領(lǐng)域。優(yōu)化信貸供給的結(jié)構(gòu)層次是銀行供給側(cè)改革的重要看點(diǎn)。發(fā)展中小型銀行、社會(huì)銀行是實(shí)現(xiàn)普惠金融、解決中小企業(yè)“融資難、融資貴”的重要途經(jīng)，從而引導(dǎo)更多金融資源流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)

29、。增加中小金融機(jī)構(gòu)數(shù)量和業(yè)務(wù)比重，才能真正幫助小微企業(yè)和“三農(nóng)”走出融資約束困境。提高直接融資比重是資本市場(chǎng)供給側(cè)改革的重要方向。回顧歷史，中國(guó)資本市場(chǎng)最重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)是 2005 年的“股權(quán)分置改革”，當(dāng)年的政府工作報(bào)告提出了“建立健全資本市場(chǎng)發(fā)展的各項(xiàng)制度”，時(shí)隔 14 年，政府工作報(bào)告再次出現(xiàn)相似的表述，反映了中央深化金融供給側(cè)改革的決心。中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)站在新的歷史起點(diǎn)，被賦予更多政治使命， 科創(chuàng)板與注冊(cè)制或?qū)⑤d入中國(guó)資本市場(chǎng)改革的史冊(cè)。4、從宏觀變量的三種組合看牛市的三種前景下一步影響牛市走向的三個(gè)主要宏觀變量中，新舊兩動(dòng)能何時(shí)平穩(wěn)接力和企業(yè)去庫(kù)存周期何時(shí)結(jié)束共同決定了經(jīng)濟(jì)基本面的前景

30、，改革升級(jí)版如何深入推進(jìn)決定了風(fēng)險(xiǎn)偏好的前景。由此看來(lái)，宏觀變量可以有三種組合，決定了股市的三種前景。（一）“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)+改革進(jìn)”組合，股市慢牛長(zhǎng)牛若出現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)+改革進(jìn)”組合，中國(guó)股市有望走出首輪慢牛長(zhǎng)牛。目前年內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)已被納入到市場(chǎng)預(yù)期，分歧只是在于企穩(wěn)的具體時(shí)間點(diǎn)上。新舊動(dòng)能平穩(wěn)接力是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的關(guān)鍵，改革則是新舊動(dòng)能平穩(wěn)接力的關(guān)鍵。改革升級(jí)版深入推進(jìn)，一方面可從根本上提高中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率和長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景，另一方面也可進(jìn)一步提升資本市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)偏好。給定“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)+改革進(jìn)”組合，A 股有望走向盈利支撐邏輯，前期市場(chǎng)上漲的基礎(chǔ)將被夯實(shí)，估值水平也還有進(jìn)一步提升空間。參照美日等海外市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)，在這一情形下，上證指數(shù)年內(nèi)可達(dá) 3800 點(diǎn)，中國(guó)股市有望走出首輪慢牛長(zhǎng)牛（圖 13）。圖 13：“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)+改革進(jìn)”組合下，股市有望慢牛和長(zhǎng)牛點(diǎn)400038003600340032003000280026002400“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)+改革進(jìn)”組合下上證指數(shù)前景展望資料來(lái)源：Wind，（二）“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)+改革緩”組合，股市窄幅波動(dòng)若出現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)+改革緩”組合，股市大概率進(jìn)入窄幅震蕩行情。如前文所述，年初以來(lái)股市上漲的根源是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)入升級(jí)版，初期并無(wú)基本面改善作為支撐。若無(wú)改革深入推進(jìn)，則中國(guó)經(jīng)濟(jì)只是重走老路，仍將高度依賴房地產(chǎn)和基建等