功率半導(dǎo)體領(lǐng)軍企業(yè)揚杰科技研究報告

1、功率半導(dǎo)體領(lǐng)軍企業(yè)揚杰科技研究報告1. 經(jīng)營業(yè)績持續(xù)高增，22Q1 業(yè)績超預(yù)期1.1. 國內(nèi)功率領(lǐng)軍企業(yè)，覆蓋 IGBT /Mos/小信號等產(chǎn)品公司為國內(nèi)功率半導(dǎo)體領(lǐng)軍企業(yè)，產(chǎn)品覆蓋 IGBT/SiC/Mos/二極管/小信號等。揚杰 科技成立于 2006 年，目前已形成覆蓋 IGBT/SiC/Mos/二極管/小信號等產(chǎn)品的國內(nèi) 功率半導(dǎo)體領(lǐng)軍企業(yè)。公司采用 IDM 的經(jīng)營模式，4 和 6 英寸線為自有產(chǎn)能，8 英 寸線委外代工，下游覆蓋光伏儲能新能源、汽車電子、工控、電源、家電、安防、 通信、照明、儀表等領(lǐng)域。聚焦功率半導(dǎo)體，產(chǎn)品線多元擴(kuò)展布局。2000 年成立公司前身江蘇揚杰電子有限公 司，

2、2006 年設(shè)立橋堆二極管產(chǎn)線，2009 年設(shè)立 4 英寸芯片產(chǎn)線。2012 年通過設(shè)立 功率模塊產(chǎn)線拓展進(jìn)入功率半導(dǎo)體領(lǐng)域，2013 年設(shè)立 4 英寸第二條產(chǎn)線，2014 年 深交所上市，2015 年收購美國 MCC 品牌，2016 年成立低壓 MOS 研發(fā)中心，6 英 寸 SKY 芯片產(chǎn)線成立。2017 年設(shè)立小信號產(chǎn)線，2018 年設(shè)立汽車電子產(chǎn)線，收購 宜興杰芯高壓 MOS 產(chǎn)線，2020 年設(shè)立 IGBT 產(chǎn)線，并于同年推出 650V 碳化硅 SBD 全系列產(chǎn)品，向 SiC 領(lǐng)域發(fā)展。1.2. 收入利潤持續(xù)高增，22Q1 業(yè)績預(yù)告超預(yù)期上市以來，公司營收業(yè)績年復(fù)合增速高達(dá) 31%，利

3、潤率穩(wěn)步提升，現(xiàn)金流健康。公 司營收從2014年上市時的6.5億元增至2021年的44億元，年復(fù)合增速高達(dá)31.5%， 近 5 年收入復(fù)合增速高達(dá) 25%；歸母凈利從 2014 年上市時的 1.1 億元增至 2021 年 的 7.6 億元，年復(fù)合增速高達(dá) 31.4%，近 5 年收入復(fù)合增速高達(dá) 23%。利潤率方面， 近 5 年公司毛利率始終保持 30%以上的高利潤水平，凈利率從 2018 年的 10.2%穩(wěn) 步提升至 2021 年前三季度的 18.7%。公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流穩(wěn)健增長，近 5 年經(jīng) 營活動凈現(xiàn)金流/凈利潤基本保持在 100%以上的優(yōu)良水平。22Q1 業(yè)績超預(yù)期，IGBT 等新產(chǎn)品

4、實現(xiàn)翻番增長。3 月 30 日，公司發(fā)布 2022 年第 一季度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計 22Q1 實現(xiàn)收入 13.7 億元，環(huán)增 18%，同增 45%，歸母凈利 2.33-2.80 億元，按中值 2.6 億計算，環(huán)增 33%，同增 66%，超出市場預(yù)期；扣非歸 母凈利 2.32-2.78 億元，按中值 2.6 億計算，環(huán)比大增 52%，同增 67%；主要系行業(yè) 需求高景氣，產(chǎn)能逐步釋放，新產(chǎn)品占比提升帶動毛利率提升所致。其中，2021 年 公司 IGBT 產(chǎn)品收入同比增長 500%，MOSFET 產(chǎn)品收入同比增長 130%，小信號產(chǎn) 品收入同比增長 82%；22Q1 公司 IGBT、SiC、MOSFE

5、T 等新產(chǎn)品的銷售收入同比 增速均超過 100%。1.3. 股權(quán)激勵計劃綁定核心骨干，助力公司長期發(fā)展創(chuàng)始人為公司實控人，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。創(chuàng)始人梁勤女士為公司實控人，分別持有江蘇 揚杰投資及建水縣杰杰企業(yè)管理有限公司 82.48%、54%股份。公司控股股東為江蘇 揚杰投資有限公司，持股比例 38.28%。除前兩大股東外，其余股東單獨持股比例較 小，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。股權(quán)激勵計劃綁定核心骨干，助力公司長期發(fā)展。公司共推出 3 次限制性股票激勵 和 1 期員工持股計劃。三期股票激勵計劃分別發(fā)布于 2015、2016、2021 年。其中， 2021 年度的第三期限制性股票授予計劃以 24.9 元/股價

6、格，向符合條件的 589 名激 勵對象授予 355 萬股第二類限制性股票，占當(dāng)時總股本 0.69%。激勵對象覆蓋當(dāng)時 中高層管理人員及核心技術(shù)骨干，并設(shè)立較高的業(yè)績目標(biāo)，以 2020 年營業(yè)收入&凈 利潤為基數(shù)，2021 年/2022 年增速分別不低于 50%/80%。股權(quán)激勵計劃有助于綁定 公司高管和核心骨干的利益，激發(fā)員工工作動力，助力公司長期發(fā)展。2. IGBT 高成長大空間，供需緊張加劇加速國產(chǎn)替代2.1. 新能源汽車&新能源發(fā)電，帶動 IGBT 需求快速增長2025 年全球/中國 IGBT 市場規(guī)模將達(dá) 171/76 億美元，21-25 年 CAGR 達(dá)到 20%， 成長空間廣闊。隨

7、著新能源汽車、新能源發(fā)電的快速發(fā)展，帶動 IGBT 需求大增。根 據(jù)我們測算，到 2025 年，全球/中國 IGBT 市場規(guī)模分別將達(dá)到 171/76 億美元， 2021-2025 年 CAGR 分別為 19%/21%。新能源車和新能源發(fā)電用 IGBT 分別為體量最大和增速最快市場。我們預(yù)計 2025 年 全球/中國新能源汽車滲透率將分別達(dá)到 25%/40%，帶動新能源車 IGBT 市場空間達(dá) 到 64/35 億美元，2021-2025 年 CAGR 分別為 36%/37%，占 IGBT 整體市場空間的 38%/46%。2025 年全球光伏儲能用 IGBT 市場空間將達(dá)到 29 億美元，202

8、1-2025 年 CAGR 為 40%，由于國內(nèi)光伏儲能逆變器企業(yè)（如：華為、陽光等）的客戶已面向 全球，這也為光伏儲能 IGBT 廠商打開海外市場空間。2.2. 國產(chǎn)化率仍低，技術(shù)進(jìn)步有望迎來彎道超車2020 年我國 IGBT 國產(chǎn)化率僅 18%，目前 IGBT 行業(yè)正迎來國產(chǎn)替代加速的黃金 機(jī)遇。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計，2020 年我國 IGBT 整體自給率僅為 18%。光伏方面， 由于下游光伏逆變器廠商此前利潤率較為豐厚，且產(chǎn)品行銷海外，海外終端用戶較 為傾向海外品牌的 IGBT 芯片，所以 2021 年光伏逆變器的 IGBT 國產(chǎn)化率更是低于 10%。不過，隨著國內(nèi) IGBT 企業(yè)的技術(shù)

9、進(jìn)步，產(chǎn)能擴(kuò)張，加上海外功率企業(yè)優(yōu)先保 供海外客戶，國內(nèi)下游廠商出于供應(yīng)鏈自主可控的考慮，我國 IGBT 行業(yè)正迎來國 產(chǎn)替代加速的巨大機(jī)遇。全球前十大 IGBT模塊廠商幾乎均為海外企業(yè)，但迭代頻率較慢更易實現(xiàn)彎道超車。 據(jù) Omdia 統(tǒng)計，2020 年全球前十大 IGBT 模塊廠商中 9 家都為海外公司，前三大廠 商英飛凌、富士、三菱分別占據(jù)全球 37%、11%、10%的份額，國內(nèi)僅斯達(dá)半導(dǎo)排名 第 7，全球份額為 2.8%。我們認(rèn)為，自上世紀(jì) 80 年代英飛凌推出第一代 IGBT 以 來，40 年左右的時間里共迭代了 7 代產(chǎn)品，相比于邏輯芯片每年迭代一次的速度而 言，對國內(nèi)廠商來說是相

10、對更易實現(xiàn)國產(chǎn)替代的賽道。隨著國內(nèi)廠商技術(shù)的不斷進(jìn)步、工藝的不斷成熟，有望實現(xiàn)彎道超車。2.3. 缺貨漲價，國際功率巨頭一致看好功率高景氣持續(xù)交期拉長，漲價持續(xù)，IGBT 供需緊張進(jìn)一步加劇。據(jù)富昌電子公布的交期數(shù)據(jù)， 21Q3 起，海外大廠均出現(xiàn) IGBT 交期拉長趨勢，從之前平均的 26-30 周延長至 36- 40 周。到 22Q1，主要 IGBT 廠商的交貨周期進(jìn)一步拉長至 40-52 周，而常態(tài)下 IGBT 的交貨周期僅為 8-12 周。2022 年以來，由于供應(yīng)鏈短缺且短期內(nèi)看不到復(fù)蘇跡象， 國際功率巨頭紛紛提價。2 月 14 日英飛凌給下游各分銷商發(fā)布通知 函，表示由于市場供不應(yīng)

11、求及上游成本增加，英飛凌無力承擔(dān)溢出的成本，暗示或 將漲價。SEMTECH 宣布于 3 月 14 日后對 TVS 二極管保護(hù)器件的所有新訂單進(jìn)行 提價。ST 意法半導(dǎo)體 3 月 24 日發(fā)布漲價函，將于 22Q2 開始對所有產(chǎn)品線進(jìn)行提 價，包括現(xiàn)有訂單。海外大廠一致看好功率行業(yè)高景氣持續(xù)。國際功率龍頭英飛凌表示，看到汽車電氣 化和數(shù)字化的持續(xù)加速，其中半導(dǎo)體解決方案需求仍處于峰值水平，公司積壓訂單 超過 310 億歐元，預(yù)計 2022 財年收入為 130 億歐元，遠(yuǎn)超其交付能力。ST 意 法半導(dǎo)體表示 2022 年汽車相關(guān)產(chǎn)能（MOSFET、IGBT、MCU）已全部訂滿，渠道端沒有庫存。安森

12、美在 21Q4 業(yè)績說明會上表示公司 22 年產(chǎn)能已經(jīng)訂滿，積 壓訂單非常多，交期高達(dá) 45 周。揚杰科技 2021 年 IGBT 收入同增 5 倍，已進(jìn)入光伏、工控、新能源頭部企業(yè)。揚 杰科技 2019 年起開始布局 IGBT 業(yè)務(wù)，在新品開發(fā)、產(chǎn)能釋放及終端推廣上均取 得了突破性進(jìn)展，目前已進(jìn)入新能源、光伏、工控等領(lǐng)域的頭部客戶，2021 年公司 IGBT 產(chǎn)品營收同比增長 500%。2022 年公司功率 IGBT 模塊封裝等項目預(yù)計將持 續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，項目達(dá)產(chǎn)后可實現(xiàn) 100 萬只功率模塊封裝的年產(chǎn)能。3. 疫情致 21 年 MOS 交期延長，22 年預(yù)計仍然緊缺3.1. 2026 年全球 M

13、OSFET 市場規(guī)模有望達(dá)到 94 億美元2026 年全球 MOSFET 市場規(guī)模有望達(dá)到 94 億美元，2020-2026 復(fù)合增速 3.8%。 MOSFET 約占功率半導(dǎo)體市場規(guī)模的 40%，下游應(yīng)用廣泛，其中，汽車、新能源發(fā) 電、5G 等方向是未來快速增長的主要方向。根據(jù) Yole 預(yù)測，硅基 MOSFET 市場規(guī) 模有望從 2020 年的 75 億美金增長至 2026 年的 94 億美金，CAGR 為 3.8%。3.2. 2021 年 MOS 交期延長+價格屢次調(diào)漲，預(yù)計 2022 年供應(yīng)仍然緊缺2021 年 MOSFET 交期延長+價格屢次調(diào)漲，2022 年供應(yīng)預(yù)計仍然緊缺。21H2

14、 開 始，由于馬來西亞疫情影響，英飛凌等廠商 MOSFET 供貨動能全面受限、交期延長。 根據(jù)富昌電子數(shù)據(jù)，自 21Q2，小信號 MOS 貨期全面拉長，21Q3 波及低壓、高壓 MOS。供應(yīng)緊缺+原材料成本上漲壓力下，MOSFET 價格在 2021 年經(jīng)歷多次調(diào)漲。 由于汽車 IC 對于8 寸及 12寸 MOS產(chǎn)能擠占較嚴(yán)重，我們預(yù)計 2022年全年 MOSFET 仍將持續(xù)緊缺。公司加大開發(fā)力度， MOSFET 業(yè)務(wù)實現(xiàn)快速增長。公司 2018 年建立 MOS 團(tuán)隊， 并在此后經(jīng)營過程中持續(xù)優(yōu)化提高 Trench MOS 和 SGT MOS 系列產(chǎn)品性能，擴(kuò)充 品類，積極響應(yīng)國內(nèi)中高端客戶需求

15、以加速國產(chǎn)替代。公司已成功推出了 SGT NMOS 和 SGT PMOS N/P 30V150V 等系列產(chǎn)品，并陸續(xù)推出了性能更優(yōu)的第二代 SGT 產(chǎn)品。2021 年公司 MOSFET 業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)同比 130%的增長，正在開發(fā)性能更 優(yōu)的下一代 SGT、SJ 結(jié)構(gòu) MOS 產(chǎn)品。4. 二極管整流橋份額全球第一，下游結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化二極管整流橋份額全球第一，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。公司的二極管產(chǎn)品主要包括肖特基 二極管、保護(hù)器件、整流橋和普通二極管。肖特基二極管主要用于光伏領(lǐng)域，反并聯(lián) 于硅電池片組兩端，在光伏裝機(jī)需求高增的背景下，肖特基二極管需求旺盛。保護(hù)器 件是二極管中的高端應(yīng)用，主要廠商仍以海外為

16、主，在國產(chǎn)替代加速的背景下，需求 旺盛。傳統(tǒng)二極管領(lǐng)域，公司占據(jù)著全球龍頭地位，具有非常強(qiáng)的議價能力。據(jù)芯媒 研究統(tǒng)計，2019 年揚杰科技在功率半導(dǎo)體領(lǐng)域全球市場份額 6.3%，其中二極管整流 橋份額全球第一，市占率達(dá) 20.5%，TVS 保護(hù)器件市占率 5.7%。4.1. 全球&中國光伏裝機(jī)持續(xù)高增，帶動肖特基二極管旺盛需求全球&中國光伏裝機(jī)持續(xù)高增，帶動肖特基二極管需求旺盛。據(jù) CPIA 和 BNEF 預(yù) 測，2025年全球/中國光伏新增裝機(jī)量分別為330/110GW，較2021 年增長 80%/108%。 而光伏接線盒與光伏肖特基二極管是 1:1 適配，全球&中國光伏裝機(jī)量持續(xù)高增，將

17、 帶動肖特基二極管旺盛需求，公司有望深度受益。4.2. 保護(hù)器件屬于高端二極管領(lǐng)域，國產(chǎn)替代加速需求旺盛保護(hù)器件屬于高端二極管領(lǐng)域，國產(chǎn)替代加速需求旺盛。保護(hù)器件如 TVS、ESD 等 是二極管的高端領(lǐng)域，該種二極管通過其反向上具備很強(qiáng)的卸載功能而將電壓鉗位 在一個固定位置，保持電壓不再上升，進(jìn)而起到保護(hù)線路的作用。目前高端領(lǐng)域仍然 主要由海外廠商把持，根據(jù)業(yè)內(nèi)可比公司數(shù)據(jù)，保護(hù)器件毛利率可達(dá) 40-50%之間， 疊加公司技術(shù)進(jìn)步，在保護(hù)器件領(lǐng)域持續(xù)突破，有望深度受益。4.3. 整流橋份額全球第一，具備高議價能力，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化整流橋份額全球第一，具備高議價能力，下游結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。據(jù)芯媒研究

18、統(tǒng)計，2019 年揚杰科技在功率半導(dǎo)體領(lǐng)域全球市場份額 6.3%，其中二極管整流橋份額全球第一， 市占率達(dá) 20.5%，具有非常強(qiáng)的議價能力。同時公司不斷升級優(yōu)化傳統(tǒng)二極管的下游 應(yīng)用結(jié)構(gòu)，由消費電子向汽車電子、5G 等領(lǐng)域滲透，由手機(jī)充電器轉(zhuǎn)向手機(jī)主板滲 透，保障業(yè)務(wù)持續(xù)增長。5. IDM 一體化優(yōu)勢持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能，充分受益行業(yè)高景氣&國 產(chǎn)替代機(jī)遇5.1. 海外廠商優(yōu)先保供汽車，為國內(nèi)廠商騰出空間海外功率廠商優(yōu)先保障海外汽車供應(yīng)，為國內(nèi)廠商份額提升騰出空間。2020 年疫情 前，多家晶圓廠將汽車芯片產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至利潤更高的消費電子芯片。2021 年汽車銷量 反彈，汽車制造商主動補庫導(dǎo)致全行業(yè)缺芯

19、，晶圓產(chǎn)能供不應(yīng)求，各廠紛紛擴(kuò)產(chǎn)， 大部分集中于成熟制程。但新能源等下游需求快速增長，海外功率廠商產(chǎn)能增長趕 不上下游的旺盛需求，故將有限的新增產(chǎn)能優(yōu)先保障海外汽車類應(yīng)用等高端領(lǐng)域， 無法承接額外需求，為國內(nèi)廠商承接新能源汽車、新能源發(fā)電等需求缺口，以及海 外廠商讓出的工業(yè)、通信、消費類領(lǐng)域份額騰出空間。IDM 一體化優(yōu)勢持續(xù)擴(kuò)大晶圓和封測產(chǎn)能，充分受益行業(yè)高景氣&國產(chǎn)替代機(jī)遇。 公司采用 IDM 模式，覆蓋從硅片生產(chǎn)、芯片設(shè)計、芯片制造、封裝測試在內(nèi)的一體 化全產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)能自主可控，充分受益行業(yè)高景氣&國產(chǎn)替代機(jī)遇。晶圓產(chǎn)能方面， 公司現(xiàn)有 4 英寸、6 英寸自有產(chǎn)線，預(yù)計 2022 年將增長 30%以上，另有 8 英寸外 協(xié)產(chǎn)能，預(yù)計 2022 年將增長 50%。同時公司 2021 年完成了 14.9 億元的超薄微功 率半導(dǎo)體器件封測項目的定增工作，在現(xiàn)有 500KK/月 SOT、 SOD 產(chǎn)能的基礎(chǔ)上 增加 2,000KK/月的封測產(chǎn)能，將大幅提升公司超薄微功率半導(dǎo)體器件的生產(chǎn)能力。 根據(jù)定增募集說明書公告，預(yù)計 3 年達(dá)產(chǎn)，滿產(chǎn)后新增年收入 13.1 億元，年均凈利 潤 1.8