2022年黔源電力（002039.SZ）研究報(bào)告VIP

1、2022年黔源電力（002039.SZ）研究報(bào)告1、黔源電力背靠央企華電公司控股股東華電集團(tuán)是2002年底國(guó)家電力體制改革組建的國(guó)有獨(dú)資發(fā)電企業(yè)，屬于國(guó)務(wù)院國(guó)資委監(jiān)管的特大型中央企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為：電力生產(chǎn)、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)；與電力相關(guān)的煤炭等一次能源開(kāi)發(fā)以及相關(guān)專業(yè)技術(shù)服務(wù)。截至2020年底，華電集團(tuán)總裝機(jī)容量達(dá)到1.66億千瓦，其中水電裝機(jī)容量為2741萬(wàn)千瓦，占比16.5%；2020年華電集團(tuán)總發(fā)電量達(dá)到5799億千瓦時(shí)，其中水電發(fā)電量為1073億千瓦時(shí)，占比18.5%。2、黔源電力持續(xù)提供現(xiàn)金流2.1兩江一河九電站，北盤江為核心公司2005年上市之初，旗下有水城一座火電廠，以及普定、引子渡

2、兩座水電站。但在2007年水城電廠關(guān)停后，直至2020年啟動(dòng)光伏開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)前，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)集中于水電板塊，即貴州境內(nèi)“兩江一河”（北盤江、芙蓉江、三岔河）流域水電資源梯級(jí)開(kāi)發(fā)。公司目前控股9座水電站，總裝機(jī)容量323.35萬(wàn)千瓦。2.2出力波動(dòng)性帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性2021年公司水電發(fā)電量74.29億千瓦時(shí)，同比下降28.7%，出現(xiàn)了較大的下滑。縱觀公司歷史的水電發(fā)電量變化情況，可以發(fā)現(xiàn)其波動(dòng)性較大，超過(guò)20%的變化幅度并不罕見(jiàn)；2011-2021年，正向變化幅度最大的是2014年，同比增長(zhǎng)112.1%，主要原因是2013年同比下降42.6%造成的低基數(shù)效應(yīng)。2011年4月，公司公布關(guān)于固定資產(chǎn)折舊計(jì)提

3、方法會(huì)計(jì)估計(jì)變更的公告，提出“經(jīng)中國(guó)水電顧問(wèn)集團(tuán)貴陽(yáng)勘測(cè)設(shè)計(jì)研究院分析論證，公司所屬各電站多年平均的年度生產(chǎn)能力約為年設(shè)計(jì)發(fā)電量的90%”，則兩個(gè)階段的多年平均發(fā)電量設(shè)計(jì)值分別為67.51、88.13億千瓦時(shí)，對(duì)應(yīng)的偏差分別為-17.3%、+0.5%。發(fā)電量的大幅波動(dòng)，導(dǎo)致平均利用小時(shí)、營(yíng)業(yè)收入同步呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)性。按照通常情況下水電成本相對(duì)固定的組成結(jié)構(gòu)，利潤(rùn)的波動(dòng)性會(huì)被進(jìn)一步放大。2.3折舊政策穩(wěn)定業(yè)績(jī)，現(xiàn)金流創(chuàng)造能力優(yōu)異水電的營(yíng)業(yè)成本主要就是固定資產(chǎn)折舊、運(yùn)維及人力、水資源費(fèi)（2017年12月1日起改為水資源稅，計(jì)入稅金及附加）及庫(kù)區(qū)基金等。國(guó)內(nèi)三大水電龍頭企業(yè)長(zhǎng)江電力、華能水電、雅礱

4、江水電，其固定資產(chǎn)折舊在營(yíng)業(yè)成本中的占比基本保持在六至七成。公司與同業(yè)相似，2016-2020年折舊在成本中占比均值為65.7%。多數(shù)水電企業(yè)對(duì)全部固定資產(chǎn)折舊一致采用年限平均法，公司采用工作量法計(jì)提固定資產(chǎn)折舊與多數(shù)高速公路企業(yè)對(duì)無(wú)形資產(chǎn)攤銷進(jìn)行計(jì)提的方法類似，營(yíng)業(yè)成本中的折舊攤銷部分在一定程度上與營(yíng)業(yè)收入成正比，可以實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的合理釋放，確保利潤(rùn)率的穩(wěn)定性。且公司在綜合考慮設(shè)計(jì)發(fā)電量與實(shí)際發(fā)電情況后，參照國(guó)內(nèi)水電廠設(shè)計(jì)發(fā)電量與實(shí)際發(fā)電量的差異，經(jīng)中國(guó)水電顧問(wèn)集團(tuán)貴陽(yáng)勘測(cè)設(shè)計(jì)研究院分析論證，將所屬各電站多年平均的年度生產(chǎn)能力設(shè)為年設(shè)計(jì)發(fā)電量的90%，進(jìn)一步減少了折舊計(jì)提金額，提高了利潤(rùn)釋放比例

5、。直至2020年，公司開(kāi)始進(jìn)入光伏項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，并在當(dāng)年年底初步建成國(guó)內(nèi)第一個(gè)流域梯級(jí)水光互補(bǔ)可再生能源基地。公司目前將進(jìn)入上市以來(lái)的第二個(gè)資本開(kāi)支高峰期，也有望迎來(lái)新一輪的成長(zhǎng)。3、黔源電力以光為輔，創(chuàng)造第二成長(zhǎng)曲線3.1緊跟“3060”雙碳目標(biāo)2017年6月1日，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)特朗普在白宮宣布退出巴黎協(xié)定，是繼退出跨太平洋貿(mào)易伙伴協(xié)定（TPP）后，特朗普宣布退出的第二個(gè)國(guó)際協(xié)議。2019年11月4日，在滿足協(xié)定要求的三年有效期后，美國(guó)政府通知聯(lián)合國(guó)退出巴黎協(xié)定；一年后，美國(guó)正式退出巴黎協(xié)定，成為近兩百個(gè)締約方中唯一一個(gè)退出的國(guó)家。在美國(guó)出于自身利益考慮拒絕承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的情況下，中國(guó)選擇了逆流而上

6、。在2017年6月1日美國(guó)宣布“退群”的當(dāng)天，李克強(qiáng)總理在回答德國(guó)記者關(guān)于氣候變化問(wèn)題的提問(wèn)時(shí)表示：中國(guó)政府積極參與推動(dòng)并簽署巴黎協(xié)定，并最早一批向聯(lián)合國(guó)提交應(yīng)對(duì)氣候變化國(guó)別方案。中國(guó)人信守“言必信、行必果”，將會(huì)繼續(xù)履行巴黎協(xié)定承諾，也希望同世界各國(guó)就此加強(qiáng)合作。2020年9月22日，國(guó)家主席習(xí)近平在第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)一般性辯論上發(fā)表重要講話，提出“中國(guó)將提高國(guó)家自主貢獻(xiàn)力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭(zhēng)于2030年前達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和?！睂ⅰ疤歼_(dá)峰”提升至“碳中和”，進(jìn)一步明確了中國(guó)碳減排的工作目標(biāo)。2020年10月29日中國(guó)共產(chǎn)黨第十九屆中央委員會(huì)第

7、五次全體會(huì)議通過(guò)中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議，要求加快推動(dòng)綠色低碳發(fā)展，推動(dòng)能源清潔低碳安全高效利用；降低碳排放強(qiáng)度，支持有條件的地方率先達(dá)到碳排放峰值，制定2030年前碳排放達(dá)峰行動(dòng)方案。2020年12月12日，國(guó)家主席習(xí)近平在氣候雄心峰會(huì)上發(fā)表題為繼往開(kāi)來(lái)，開(kāi)啟全球應(yīng)對(duì)氣候變化新征程的重要講話，宣布中國(guó)國(guó)家自主貢獻(xiàn)一系列新舉措：“到2030年，中國(guó)單位國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放將比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消費(fèi)比重將達(dá)到25%左右，森林蓄積量將比2005年增加60億立方米，風(fēng)電、太陽(yáng)能發(fā)電總裝機(jī)容量將達(dá)到12億千瓦以上?！痹僖?/p>

8、次強(qiáng)化了中國(guó)政府積極踐行應(yīng)對(duì)氣候變化巴黎協(xié)定的決心。公司控股股東華電集團(tuán)董事長(zhǎng)、黨組書(shū)記溫樞剛在2021年“兩會(huì)”期間表示：“十四五”期間，華電集團(tuán)力爭(zhēng)新增新能源裝機(jī)7500萬(wàn)千瓦，“十四五”末非化石能源裝機(jī)占比力爭(zhēng)達(dá)到50%，非煤裝機(jī)（清潔能源）占比接近60%，努力于2025年實(shí)現(xiàn)碳排放達(dá)峰。公司在2020年3月26日發(fā)布的2020年度報(bào)告中，首次提出“2020年發(fā)展目標(biāo)：力爭(zhēng)光伏項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)“零突破”；完成公司“十四五”發(fā)展規(guī)劃編制。”同年7月，公司發(fā)布公告，宣布控股子公司北盤江公司擬投資建設(shè)鎮(zhèn)寧縣董箐、關(guān)嶺縣光照、關(guān)嶺縣馬馬崖這3個(gè)水光互補(bǔ)農(nóng)業(yè)光伏電站項(xiàng)目，合計(jì)裝機(jī)容量75萬(wàn)千瓦、預(yù)算總投資

9、27.65億元，并于當(dāng)年12月完成三個(gè)項(xiàng)目并網(wǎng)發(fā)電。其他同業(yè)企業(yè)如長(zhǎng)江電力、華能水電、桂冠電力等，對(duì)于“十四五”新能源規(guī)劃的啟動(dòng)均在2021年，進(jìn)度稍顯落后，體現(xiàn)了公司對(duì)于“雙碳目標(biāo)”的預(yù)判前瞻性和落地執(zhí)行力。3.2風(fēng)光運(yùn)營(yíng)近于水電，平價(jià)消解補(bǔ)貼“堰塞湖”3.2.1風(fēng)光運(yùn)營(yíng)近于水電，利潤(rùn)豐厚對(duì)比水、火、核、風(fēng)、光五大電源類型的生產(chǎn)流程，火、核兩種電源類型在生產(chǎn)流程中需要消耗燃料（煤炭、天然氣、核燃料等），而水、風(fēng)、光是對(duì)水能、風(fēng)能、太陽(yáng)能的直接利用，目前除部分地區(qū)的水電需要支付水資源費(fèi)（2017年12月1日起改為水資源稅，計(jì)入稅金及附加）外，并不需要對(duì)上游“原材料”進(jìn)行付費(fèi)。因此，水、風(fēng)、光三

10、種電源類型的盈利模式較為相似，成本端主要是固定資產(chǎn)折舊以及人員、運(yùn)維等費(fèi)用。3.2.2平價(jià)消解補(bǔ)貼“堰塞湖”，風(fēng)光資產(chǎn)迎來(lái)重估在風(fēng)電、光伏的上網(wǎng)電價(jià)結(jié)構(gòu)中，煤電標(biāo)桿電價(jià)占據(jù)著重要地位，超出煤電標(biāo)桿電價(jià)的部分因?yàn)榭稍偕茉囱a(bǔ)貼發(fā)放的延遲問(wèn)題，導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)企業(yè)產(chǎn)生了大體量的應(yīng)收賬款“堰塞湖”。隨著上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)帶來(lái)的新增補(bǔ)貼金額增長(zhǎng)趨緩、存量補(bǔ)貼金額的穩(wěn)步提升、平價(jià)項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)，補(bǔ)貼造成的應(yīng)收賬款“堰塞湖”有望逐步回落。對(duì)比6家頭部公司在2020年末和2019年末的應(yīng)收賬款情況，可以發(fā)現(xiàn)，有4家的期末應(yīng)收賬款增加值同比下降；僅華電福新和大唐新能源同比上升，其中華電福新的部分原因在于2020年退市后整合

11、集團(tuán)內(nèi)部資源、大量風(fēng)光項(xiàng)目并表。平價(jià)上網(wǎng)減少了對(duì)補(bǔ)貼的依賴，風(fēng)電、光伏將不再是報(bào)表好看、運(yùn)營(yíng)吃力的低質(zhì)資產(chǎn)。相比舊“玩家”而言，新進(jìn)入者基本沒(méi)有補(bǔ)貼拖欠的歷史包袱。3.3強(qiáng)勁現(xiàn)金流支持新能源轉(zhuǎn)型截至目前，除了已經(jīng)投產(chǎn)的3個(gè)光伏項(xiàng)目外，公司在省內(nèi)已經(jīng)與關(guān)嶺縣、鎮(zhèn)寧縣、晴隆縣、水城區(qū)等地方政府簽訂了光伏項(xiàng)目開(kāi)發(fā)協(xié)議，獲取資源裝機(jī)容量合計(jì)530萬(wàn)千瓦，預(yù)算投資額合計(jì)212億元。其中，鎮(zhèn)寧壩草一期200MW水光互補(bǔ)農(nóng)業(yè)光伏電站項(xiàng)目已經(jīng)啟動(dòng)。4、資產(chǎn)整合提速，下一個(gè)會(huì)否是水電4.1國(guó)改收官年，政策推動(dòng)央企做強(qiáng)上市平臺(tái)2020年5月22日，第十三屆全國(guó)人大三次會(huì)議在京召開(kāi)，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在2020年國(guó)務(wù)

12、院政府工作報(bào)告中提出：提升國(guó)資國(guó)企改革成效，實(shí)施國(guó)企改革三年行。2022年是國(guó)企改革三年行動(dòng)的收官之年，5月27日，國(guó)資委產(chǎn)權(quán)局印發(fā)提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案，要求堅(jiān)持做優(yōu)存量與做精增量結(jié)合，堅(jiān)持價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值實(shí)現(xiàn)兼顧，堅(jiān)持依法合規(guī)與改革創(chuàng)新并重。在國(guó)企改革和雙碳目標(biāo)的共同推動(dòng)下，公司控股股東華電集團(tuán)從2020年開(kāi)始進(jìn)行新能源資產(chǎn)的整合。當(dāng)年9月，集團(tuán)旗下的新能源開(kāi)發(fā)平臺(tái)華電福新（0816.HK）從港股私有化退市，通過(guò)注資、收購(gòu)等方式開(kāi)始整合集團(tuán)新能源資產(chǎn)，并單獨(dú)成立了華電新能作為集團(tuán)新能源發(fā)展核心平臺(tái)。根據(jù)新能源資產(chǎn)重組方案，華電集團(tuán)和華電福新于2020年12月通過(guò)非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓和無(wú)償

13、劃轉(zhuǎn)兩種方式，將其下屬的部分全資及控股子公司轉(zhuǎn)讓至華電新能。2020年底完成1600萬(wàn)千瓦風(fēng)、光資產(chǎn)整合，2021年7月完成華電國(guó)際660萬(wàn)千瓦（445.00+215.44萬(wàn)千瓦）在運(yùn)及在建風(fēng)、光資產(chǎn)整合。截至2021年9月底，華電新能控股裝機(jī)容量達(dá)到2197.70萬(wàn)千瓦（風(fēng)電1831.11萬(wàn)千瓦+光伏366.59萬(wàn)千瓦），目標(biāo)是“十四五”末實(shí)現(xiàn)新能源裝機(jī)規(guī)模達(dá)1億千瓦。2022年5月6日，集團(tuán)旗下的上市公司之一華電能源（600726.SH）公布了發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案，擬向華電煤業(yè)發(fā)行股份購(gòu)買其持有的錦興能源51.00%股權(quán)，標(biāo)志著集團(tuán)體內(nèi)煤炭板塊資產(chǎn)整合的開(kāi)始。4.2

14、下一個(gè)整合對(duì)象會(huì)是水電資產(chǎn)嗎公司控股股東華電集團(tuán)運(yùn)營(yíng)管理著中國(guó)第一座水電站石龍壩發(fā)電廠，電站一廠于1910年（庚戌年）7月開(kāi)工、1912年5月28日發(fā)電，現(xiàn)已運(yùn)行了110年。目前，集團(tuán)旗下水電資產(chǎn)主要包括：烏江水電：我國(guó)第一家流域水電開(kāi)發(fā)公司，貴州省規(guī)模最大的發(fā)電企業(yè)，擁有烏江干流貴州境內(nèi)洪家渡、東風(fēng)、索風(fēng)營(yíng)、烏江渡、構(gòu)皮灘、思林、沙沱個(gè)梯級(jí)水電站，水電裝機(jī)869.5萬(wàn)千瓦。金沙江上游水電：開(kāi)發(fā)建設(shè)金沙江上游川藏段崗?fù)?、巖比、波羅、葉巴灘、拉哇、巴塘、蘇洼龍、昌波共8級(jí)電站，規(guī)劃裝機(jī)容量965.5萬(wàn)千瓦。按照國(guó)家發(fā)改委批復(fù)的金沙江上游水電規(guī)劃報(bào)告，金沙江上游規(guī)劃“一庫(kù)十三級(jí)”開(kāi)發(fā)方案，總裝機(jī)容

15、量1392萬(wàn)千瓦，其中川藏段8級(jí)電站分別為崗?fù)?、巖比、波羅、葉巴灘、拉哇、巴塘、蘇洼龍、昌波電站，總裝機(jī)容量943.6萬(wàn)千瓦。國(guó)家環(huán)保部于2011年批復(fù)金沙江上游流域規(guī)劃環(huán)評(píng)報(bào)告，國(guó)家發(fā)改委于2012年批復(fù)金沙江上游水電規(guī)劃。2011年8月和2012年9月，金沙江上游蘇洼龍、葉巴灘、拉哇和崗?fù)小⒉_、巴塘、昌波水電站先后取得國(guó)家發(fā)改委同意華電集團(tuán)開(kāi)展前期工作的批復(fù)。當(dāng)前，蘇洼龍水電站、葉巴灘水電站、巴塘水電站和拉哇水電站等4級(jí)電站已通過(guò)核準(zhǔn)，正式開(kāi)工建設(shè)，在建裝機(jī)619萬(wàn)千瓦。華電云南發(fā)電有限公司：由原華電云南公司、云南華電金沙江中游水電開(kāi)發(fā)有限公司、云南華電怒江水電開(kāi)發(fā)有限公司整合而成。截止

16、2020年底，裝機(jī)容量達(dá)1004萬(wàn)千瓦，其中：水電697萬(wàn)千瓦，火電240萬(wàn)千瓦，風(fēng)電、光伏67萬(wàn)千瓦。怒江水電規(guī)劃建設(shè)松塔、丙中洛、馬吉、鹿馬登、福貢、碧江、亞碧羅、瀘水、六庫(kù)、石頭寨、賽格、巖桑樹(shù)、光坡等“兩庫(kù)十三級(jí)”電站，總裝機(jī)2132萬(wàn)千瓦，年發(fā)電量1030億千瓦時(shí)。福建區(qū)域水電：下轄水電企業(yè)18家，裝機(jī)容量244.8萬(wàn)千瓦，水電站遍布福建各大水系。擁有福建省第一座大型水電站古田溪水電廠，福建省第二大水電廠、國(guó)家重點(diǎn)工程棉花灘水電廠。四川區(qū)域水電：擁有水電企業(yè)12家，水電裝機(jī)容量369萬(wàn)千瓦，主要有寶珠寺電站、紫蘭壩電站、瀘定電站、瓦屋山電站、雅安周公河流域梯級(jí)電站、雜谷腦河流域梯級(jí)電站、西溪河流域梯級(jí)電站、木里河俄公堡電站、水洛河寧朗電站和撒多電站等。西藏區(qū)域水電：致力推進(jìn)雅魯藏布江中游大古水電站和巴玉水電站前期工作，開(kāi)發(fā)雅魯藏布江下游水電資源，配合推進(jìn)金沙江上游藏川段水電開(kāi)發(fā)，開(kāi)發(fā)西藏有關(guān)支流水電資源和新能源項(xiàng)目。華電集團(tuán)旗下目前有6家上市公司，除了華電重工（601226.SH）和國(guó)電南自（6