公司治理學(xué)案例分析

1、公司治理學(xué)案例經(jīng)理2010必修課 案例討論題1-1 美國IBM公司的興衰：公司治理的阻礙美國IBM公司從1984年左右開始由興到衰，由年盈利66億美元到1992年虧損達(dá)497億美元。在此8年期間任董事長兼首席執(zhí)行官的?？怂贡黄认屡_(tái)。新上任的格斯特納對(duì)公司進(jìn)行了大刀闊斧的改革，包括更換23的高層經(jīng)理人員，將公司原來的分權(quán)治理改為強(qiáng)調(diào)各部門資源、技能和思想的更大程度的共享。公司開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，并由虧損到1996年盈利約60億美元。IBM公司的興起與衰落的緣故專門多。下面介紹的是企業(yè)內(nèi)部治理、外部治理包括資本市場、經(jīng)理市場和產(chǎn)品市場)以及激勵(lì)約束機(jī)制的阻礙。IBM公司，其原來的董事會(huì)中34成員差不多上

2、只起裝飾作用，他們盡管是些知名的人物，如聞名大學(xué)校長、前政府官員等，但專門少真正關(guān)懷過公司的經(jīng)營狀況，況且IBM公司的長期好績效使他們適應(yīng)于“享受”董事長每年一次為他們精心安排的一周海外度假旅行會(huì)議。董事會(huì)議既已淪為形式，那么，董事會(huì)只能依靠其常設(shè)的執(zhí)行委員會(huì)來行使職責(zé)。在80年代初的IBM公司執(zhí)行委員會(huì)中，除了大權(quán)在握的首席執(zhí)行董事(由董事長兼任)外，還有5個(gè)成員。其中4位是來自強(qiáng)生制藥公司、ABC廣播公司和時(shí)代出版公司的前任董事長及一建筑公司的總經(jīng)理。他們盡管并無計(jì)算機(jī)企業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)，可十年來一直受聘擔(dān)任IBM公司的董事會(huì)的執(zhí)行董事。另一執(zhí)行董事的職位則通常留給本公司的前任董事長。在埃克斯擔(dān)

3、任董事長期間，這一內(nèi)部執(zhí)行董事人選確實(shí)是其前任奧佩爾，他曾在80年代的頭5年接替卡里當(dāng)政，盡管那時(shí)正處于“二度興盛”之中，可他本人也明白自己在公司經(jīng)營中造成了許多問題留待后任去解決，因此要希望他如此的人來行使執(zhí)行董事的有力監(jiān)督權(quán)是不大可能的。在1993年1月前后的東京董事會(huì)上，最終依舊來自ABC廣播公司的墨菲出來主持局面，撤換了經(jīng)營無方、改革屢不見成效的前公司董事長?？怂梗⑵涫窒碌目偛脦炖仗嵘秊槎聲?huì)副主席，以便給予新任董事長以全面的公司高層經(jīng)理班子組閣權(quán)。同時(shí)，鑒于公司當(dāng)時(shí)的首席財(cái)務(wù)審計(jì)官梅茨對(duì)1992年下半年公司經(jīng)營狀況的可能和對(duì)股東紅利分配的允諾出現(xiàn)重大偏差，他亦被責(zé)令辭職。在最后關(guān)

4、鍵時(shí)刻，IBM公司的執(zhí)行董事促成了公司高層經(jīng)理人員的更替。但功不抵罪。這些董事在位十年有余，他們對(duì)公司的重大經(jīng)營問題決策負(fù)有要緊的責(zé)任，因而在完成了撤換公司重要經(jīng)營者的歷史使命后，IBM公司董事會(huì)也解散重組。1960年，IBM公司股票價(jià)值為每股206美元，1972年長到804美元，緊接著出現(xiàn)大幅度滑落，僅兩年時(shí)刻就跌至42美元。進(jìn)入80年代后局面有所扭轉(zhuǎn)，股價(jià)在1987年上升到175美元，但好景不長，公司在1991年到1993年的3年時(shí)刻，連續(xù)虧損后股價(jià)跌至17年來的最低點(diǎn)。在格斯特納接手公司后的1993年底的股價(jià)僅為47美元但專門快新領(lǐng)導(dǎo)班子便贏得了股民的信任，因此股價(jià)專門快上升，在隨后3年

5、里分不達(dá)到73。5、914和1585美元。一度曾以30的速度跌落，從而使股民造成重大損失的IBM股票，現(xiàn)在僅隔3年時(shí)刻就使股民的收益增加了約10倍。公司的股票投資者正是從切身利益動(dòng)身，迫切地希望并堅(jiān)決地監(jiān)督著企業(yè)經(jīng)營者，使他們專門好地行使著全體股東所托付的經(jīng)營治理權(quán)。IBM公司在20世紀(jì)50年代跨入計(jì)算機(jī)行業(yè)，首先確實(shí)是順應(yīng)了市場從機(jī)械計(jì)算向電子計(jì)算進(jìn)展的潮流。20世紀(jì)60年代開發(fā)出近乎壟斷整個(gè)市場的大型機(jī)也是因?yàn)榉狭耸袌龊皖櫩偷囊?，從而使公司得以迅速進(jìn)展壯大但進(jìn)入20世紀(jì)70年代以后，IBM的經(jīng)營者開始變得以企業(yè)自身為中心，脫離顧客、不思反思，導(dǎo)致其后來開發(fā)出來的新產(chǎn)品只是原來產(chǎn)品線的延

6、伸而沒有更大的突破。正是因?yàn)槊撾x了市場的導(dǎo)向，結(jié)果大型機(jī)業(yè)務(wù)逐漸衰敗。這正是因?yàn)榭床坏接?jì)算機(jī)市場向低廉、日漸小型化的小型機(jī)、PC機(jī)和便攜機(jī)進(jìn)展的勢頭而造成的。IBM公司在與蘋果、康相等后起之秀的競爭中，最終走到了瀕臨破產(chǎn)和大面積虧損的危機(jī)境地，這正是市場優(yōu)勝劣汰法則起作用的結(jié)果。而20世紀(jì)80年代個(gè)人電腦的成功開發(fā)和新領(lǐng)導(dǎo)的所作所為則從另一方面講明，順應(yīng)市場需求和變化的方向，公司將走向繁榮。IBM公司的前董事長?？怂故墙陙砝^通用汽車公司和康柏計(jì)算機(jī)公司前董事長之后被解雇的美國商界要緊經(jīng)理人員。?？怂棺畛踅Y(jié)束飛行員生涯進(jìn)入IBM公司時(shí)只是一名推銷員，專門快因?yàn)樯朴诓扇」麛嘈袆?dòng)而被提升為治理人員

7、，并迅速升到當(dāng)時(shí)全世界最好的公司之一的高層治理職位。但他不曾料到自己竟成了歷史上一直特不成功的“藍(lán)巨人”衰敗的要緊責(zé)任者。?？怂乖诘玫?00萬美元的解職補(bǔ)償后于1994年離開了IBM公司，并在擬合伙創(chuàng)辦一家公司，打算失敗后悄無聲息地離開了商界。深知經(jīng)理市場對(duì)經(jīng)理人員能力評(píng)價(jià)的“無情”以及自身“人力資本”價(jià)值的寶貴，許多被列為?？怂估^任者的候選人，擔(dān)心“爛攤子摘不行會(huì)引火燒身”，紛紛放棄了嘗試念頭。而缺乏高技術(shù)企業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)的格斯特納，在最初并不是IBM公司董事會(huì)心目中的最佳人選，據(jù)媒體報(bào)道，他是毛遂自薦的。但格斯特約在接管IBM公司不到4年時(shí)刻里，就使積重難返、被公認(rèn)只能走“分散化”路子的巨型企

8、業(yè)迅速地走出困境，他本人的“人力資本”也專門自然地跟著公司績效的改善而倍增。在IBM公司，對(duì)高層經(jīng)理人員的激勵(lì)包括與現(xiàn)期績效相關(guān)的激勵(lì)和與以后績效相關(guān)的激勵(lì)兩大部分。前者要緊以高額年薪來體現(xiàn)，后者則反映在股票期權(quán)的使用上。比如，關(guān)于新上任的董事長兼CE0格斯特納，IBM公司除了在聘用合同中承諾補(bǔ)償其調(diào)離所任R煙草公司董事長職務(wù)而造成的當(dāng)年將得到的但現(xiàn)在不得不放棄的約500萬美元股票期權(quán)收益損失， 以及保證其已到手股票期權(quán)屆滿時(shí)將換得至少800萬美元收益外，還明確其第一年在IBM的薪金為810美元，外加50萬股IBM股票期權(quán)。第二年，IBM公司又贈(zèng)給格斯特納225萬股期權(quán)股票。截止1990年底，

9、格斯特納的累計(jì)期權(quán)股票達(dá)77萬股。若IBM股票能保持每股1585美元的價(jià)格，那么，格斯特納在不到4年的任期中所獲得的股票期權(quán)將為他帶來約800萬美元的純收益。因此，假如企業(yè)業(yè)績長期上不去，股價(jià)沒有比他同意股票期權(quán)時(shí)的價(jià)格有所提高，那么，他手中的股票就無法在期權(quán)期滿后的交易中獲得增值。因此，這是一種與高風(fēng)險(xiǎn)相伴隨的激勵(lì)。另外，除高薪和期權(quán)方面的物質(zhì)激勵(lì)外，將困境中的公司在這么短時(shí)刻內(nèi)迅速扭虧為盈，格斯特納個(gè)人的聲望和自我成就感也因此獲得提高。這是同人力資本相關(guān)的一種更高挑戰(zhàn)性的激勵(lì)力量。-資料來源：王鳳彬：領(lǐng)導(dǎo)者與現(xiàn)代企業(yè)組織，經(jīng)濟(jì)治理出版社1997年版。討論問題：1.IBM公司今天的進(jìn)展?fàn)顩r如

10、何樣？2.請從董事會(huì)約束、資本市場約束、產(chǎn)品市場的約束、經(jīng)理市場的約束、激勵(lì)機(jī)制等五個(gè)方面，來探討公司治理機(jī)制如何在IBM公司運(yùn)營中發(fā)揮作用。案例討論題1-2公司安穩(wěn)：神話的破滅 一直以來，美國安穩(wěn)公司（Enron Corp）身上都籠罩著一層層的金色光環(huán)：作為世界最大的能源交易商，安穩(wěn)在2000年的總收入高達(dá)1010億美元，名列財(cái)寶雜志“美國500強(qiáng)”的第七名；掌控著美國20的電能和天然氣交易，是華爾街競相追捧的寵兒；安穩(wěn)股票是所有的證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都強(qiáng)力推舉的績優(yōu)股，股價(jià)高達(dá)70多美元同時(shí)仍然呈上升之勢。直到破產(chǎn)前，公司營運(yùn)業(yè)務(wù)覆蓋全球40個(gè)國家和地區(qū)，共有雇員2.1萬人，資產(chǎn)額高達(dá)620億美元

11、；安穩(wěn)一直鼓吹自己是“全球領(lǐng)先企業(yè)”，業(yè)務(wù)包括能源批發(fā)與零售、寬帶、能源運(yùn)輸以及金融交易，連續(xù)4年獲得“美國最具創(chuàng)新精神的公司”稱號(hào)，并與小布什政府關(guān)系緊密安穩(wěn)的噩夢 2001年年初，一家有著良好聲譽(yù)的短期投資機(jī)構(gòu)老總吉姆切歐斯公開對(duì)安穩(wěn)的盈利模式表示了懷疑。他指出，盡管安穩(wěn)的業(yè)務(wù)看起來專門輝煌，但實(shí)際上賺不到什么鈔票，也沒有人能夠講清安穩(wěn)是如何賺鈔票的。據(jù)他分析，安穩(wěn)的盈利率在2000年為5，到了2001年初就降到2以下，關(guān)于投資者來講，投資回報(bào)率僅有7左右。 切歐斯還注意到有些文件涉及了安穩(wěn)背后的合伙公司，這些公司和安穩(wěn)有著講不清的幕后交易，作為安穩(wěn)的首席執(zhí)行官，斯基林一直在拋出手中的安穩(wěn)

12、股票，而他不斷宣稱安穩(wěn)的股票會(huì)從當(dāng)時(shí)的70美元左右升至126美元。而且按照美國法律規(guī)定，公司董事會(huì)成員假如沒有離開董事會(huì)，就不能拋出手中持有的公司股票。 也許正是這一點(diǎn)引發(fā)了人們對(duì)安穩(wěn)的懷疑，并開始真正追究安穩(wěn)的盈利情況和現(xiàn)金流向。到了8月中旬，人們關(guān)于安穩(wěn)的疑問越來越多，并最終導(dǎo)致了股價(jià)下跌。8月9日，安穩(wěn)股價(jià)差不多從年初的80美元左右跌到了42美元。 10月16日，安穩(wěn)發(fā)表2001年第二季度財(cái)報(bào)，宣布公司虧損總計(jì)達(dá)到6.18億美元，即每股虧損1.11美元。同時(shí)首次透露因首席財(cái)務(wù)官安德魯法斯托與合伙公司經(jīng)營不當(dāng)，公司股東資產(chǎn)縮水12億美元。 10月22日，美國證券交易委員會(huì)瞄上安穩(wěn)，要求公司

13、自動(dòng)提交某些交易的細(xì)節(jié)內(nèi)容。并最終于10月31日開始對(duì)安穩(wěn)及其合伙公司進(jìn)行正式調(diào)查。 11月1日，安穩(wěn)抵押了公司部分資產(chǎn)，獲得J.P摩根和所羅門史密斯巴尼的10億美元信貸額度擔(dān)保，但美林和標(biāo)普公司仍然再次調(diào)低了對(duì)安穩(wěn)的評(píng)級(jí)。 11月8日，安穩(wěn)被迫承認(rèn)做了假賬，虛報(bào)數(shù)字讓人瞠目結(jié)舌：自1997年以來，安穩(wěn)虛報(bào)盈利共計(jì)近6億美元。 11月9日，迪諾基公司宣布預(yù)備用80億美元收購安穩(wěn)，并承擔(dān)130億美元的債務(wù)。當(dāng)天午盤安穩(wěn)股價(jià)下挫0.16美元。 11月28日，標(biāo)準(zhǔn)普爾將安穩(wěn)債務(wù)評(píng)級(jí)調(diào)低至“垃圾債券”級(jí)。11月30日，安穩(wěn)股價(jià)跌至0.26美元，市值由峰值時(shí)的800億美元跌至2億美元。 12月2日，安穩(wěn)

14、正式向破產(chǎn)法院申請破產(chǎn)愛護(hù)，破產(chǎn)清單中所列資產(chǎn)高達(dá)498億美元，成為美國歷史上最大的破產(chǎn)企業(yè)。當(dāng)天，安穩(wěn)還向法院提出訴訟，聲稱迪諾基中止對(duì)其合并不合規(guī)定，要求賠償。 安穩(wěn)模式的破產(chǎn) 首先遭到質(zhì)疑的是安穩(wěn)公司的治理層，包括董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和公司高級(jí)治理人員。他們面臨的指控包括疏于職守、虛報(bào)賬目、誤導(dǎo)投資人以及牟取私利等。 在10月16日安穩(wěn)公布第二季度財(cái)報(bào)往常，安穩(wěn)公司的財(cái)務(wù)報(bào)告是所有投資者都樂于見到的?？纯窗卜€(wěn)過去的財(cái)務(wù)報(bào)告：2000年第四季度，“公司天然氣業(yè)務(wù)成長翻升3倍，公司能源服務(wù)公司零售業(yè)務(wù)翻升5倍”；2001年第一季度，“季營收成長4倍，是連續(xù)21個(gè)盈余成長的財(cái)季”在安穩(wěn)，衡量業(yè)務(wù)成長

15、的單位不是百分比，而是倍數(shù)，這讓所有投資者都笑逐顏開。到了2001年第二季度，公司突然虧損了，而且虧損額還高達(dá)6.18億美元！ 然后，一直隱藏在安穩(wěn)背后的合伙公司開始露出水面。通過調(diào)查，這些合伙公司大多被安穩(wěn)高層官員所操縱，安穩(wěn)對(duì)外的巨額貸款經(jīng)常被列入這些公司，而不出現(xiàn)在安穩(wěn)的資產(chǎn)負(fù)債表上。如此，安穩(wěn)高達(dá)130億美元的巨額債務(wù)就可不能為投資人所知，而安穩(wěn)的一些官員也從這些合伙公司中牟取私利。 更讓投資者氣憤的是，顯然安穩(wěn)的高層關(guān)于公司運(yùn)營中出現(xiàn)的問題特不了解，但長期以來熟視無睹甚至有意隱瞞。包括首席執(zhí)行官斯基林在內(nèi)的許多董事會(huì)成員一方面鼓吹股價(jià)還將接著上升，一方面卻在秘密拋售公司股票。而公司的

16、14名監(jiān)事會(huì)成員有7名與安穩(wěn)關(guān)系專門，要么正在與安穩(wěn)進(jìn)行交易，要么供職于安穩(wěn)支持的非盈利機(jī)構(gòu)，對(duì)安穩(wěn)的種種劣跡睜一只眼閉一只眼。 安穩(wěn)假賬問題也讓其審計(jì)公司安達(dá)信面臨著被訴訟的危險(xiǎn)。位列世界第五的會(huì)計(jì)師事務(wù)所安達(dá)信作為安穩(wěn)公司財(cái)務(wù)報(bào)告的審計(jì)者，既沒審計(jì)出安穩(wěn)虛報(bào)利潤，也沒發(fā)覺其巨額債務(wù)。之前安達(dá)信曾因?qū)徲?jì)工作中出現(xiàn)欺詐行為被美國證券交易委員會(huì)罰了700萬美元。 安穩(wěn)的核心業(yè)務(wù)確實(shí)是能源及其相關(guān)產(chǎn)品的買賣，但在安穩(wěn)，這種買賣被稱作“能源交易”。據(jù)介紹，該種生意是構(gòu)建在信用的基礎(chǔ)上，也確實(shí)是能源供應(yīng)者及消費(fèi)者以安穩(wěn)為媒介建立合約，承諾在幾個(gè)月或幾年之后履行合約義務(wù)。在這種交易中，安穩(wěn)作為“中間人”

17、能夠?qū)ｉT短時(shí)刻內(nèi)提升業(yè)績。由于這種生意以中間人的信用為基礎(chǔ)，一旦安穩(wěn)出現(xiàn)任何丑聞，其信用必將大打折扣，生意立即就有中止的危險(xiǎn)。 此外，這種業(yè)務(wù)模式關(guān)于安穩(wěn)的現(xiàn)金流向也有著重大阻礙。大多數(shù)安穩(wěn)的業(yè)務(wù)是基于“以后市場”的合同，盡管簽訂的合同收入將計(jì)入公司財(cái)務(wù)報(bào)表，但在合同履行之前并不能給安穩(wěn)帶來任何現(xiàn)金。合同簽訂得越多，賬面數(shù)字和實(shí)際現(xiàn)金收入之間的差距就越大。 安穩(wěn)不情愿承認(rèn)自己是貿(mào)易公司，一個(gè)重要的理由確實(shí)是為了抬升股價(jià)。作為貿(mào)易公司，由于天生面臨著交易收入不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)，專門難在股市上得到過高評(píng)價(jià)。安穩(wěn)鼎盛時(shí)期的市值曾達(dá)到其盈利的70倍甚至更多。 為了保住其自封的“世界領(lǐng)先公司”地位，安穩(wěn)的業(yè)務(wù)

18、不斷擴(kuò)張，不僅包括傳統(tǒng)的天然氣和電力業(yè)務(wù)，還包括風(fēng)力、水力、投資、木材、廣告等等。2000年，寬帶業(yè)務(wù)盛極一時(shí)，安穩(wěn)又投資了寬帶業(yè)務(wù)。 如此折騰，安穩(wěn)終于在2001年10月在資產(chǎn)負(fù)債平衡表上拉出了高達(dá)6.18億美元的大口子。破產(chǎn)余波難平 在安穩(wěn)破產(chǎn)事件中，損失最慘重的無疑是那些投資者，尤其是仍然掌握大量安穩(wěn)股票的一般投資者。按照美國法律，在申請破產(chǎn)愛護(hù)之后，安穩(wěn)的資產(chǎn)將優(yōu)先繳納稅款、賠還銀行借款、發(fā)放職員薪資等，本來就差不多不值鈔票的公司再經(jīng)這么一折騰，投資人確信是血本無歸。 投資人為挽回?fù)p失只有提起訴訟。按照美國法律，股市投資人能夠?qū)Π策_(dá)信在財(cái)務(wù)審計(jì)時(shí)未盡職責(zé)提起訴訟，假如法庭判定指控成立，

19、安達(dá)信將不得不為他們的損失做出賠償。 在此事件中受到阻礙的還有安穩(wěn)的交易對(duì)象和那些大的金融財(cái)團(tuán)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在安穩(wěn)破產(chǎn)案中，杜克（Duke）集團(tuán)損失了1億美元，米倫特公司損失8000萬美元，迪諾基損失7500萬美元。在財(cái)團(tuán)中，損失比較慘重的是J.P摩根和花旗集團(tuán)。僅J.P摩根對(duì)安穩(wěn)的無擔(dān)保貸款就高達(dá)5億美元，據(jù)稱花旗集團(tuán)的損失也差不多與此相當(dāng)。此外，安穩(wěn)的債主還包括德意志銀行、日本三家大銀行等。資料來源：中外企業(yè)家，安穩(wěn)神話的破滅，2002年第2期，張銳 討論問題：安穩(wěn)公司治理失敗要緊是由哪些緣故造成的【案例1-3】儲(chǔ)時(shí)健與“59歲現(xiàn)象”引起的余波 1998年，中國企業(yè)界最大的爭議是一個(gè)叫儲(chǔ)時(shí)健的

20、企業(yè)家該不該被判處死刑。 儲(chǔ)時(shí)健是云南紅塔煙草集團(tuán)的董事長。紅塔的前身是玉溪卷煙廠，早在1979年，這是云南省數(shù)千家默默無聞的小煙廠之一，固定資產(chǎn)1065.65萬元，生產(chǎn)設(shè)備全部是三四十年代的水平。云南煙草冠絕全國，其中又以玉溪為“云煙之鄉(xiāng)”，儲(chǔ)時(shí)健當(dāng)上廠長后，狠抓質(zhì)量和營銷，創(chuàng)出“紅塔山”、“阿詩瑪”等品牌，他還大量收購優(yōu)質(zhì)煙田，最大的一片有2000畝。到上世紀(jì)80年代中期，玉溪廠已頗有名氣，每年可上繳利稅5億元。 玉溪廠快速進(jìn)展的時(shí)刻是從1988年開始的，之前，中國所有的煙草價(jià)格差不多上打算操縱的，這年7月，國家宣布對(duì)13種“名煙”放開價(jià)格，實(shí)行市場調(diào)節(jié)，13種名煙中，9種產(chǎn)自云南，儲(chǔ)時(shí)健

21、的玉溪卷煙廠就爭取到了4種。這一年，在全國上繳利稅最多的前10家企業(yè)中，云南玉溪卷煙廠名列第5，經(jīng)濟(jì)效益躍居全國輕工行業(yè)之首，儲(chǔ)時(shí)健被授予“全國勞動(dòng)榜樣”和“五一勞動(dòng)獎(jiǎng)?wù)隆鲍@得者。到1990年代中期，玉溪卷煙廠年制造的利稅達(dá)200億元以上，占到云南財(cái)政收入的60，相當(dāng)于400多個(gè)農(nóng)業(yè)縣的財(cái)政收入總和，穩(wěn)坐中國煙草業(yè)第一把交椅，并躍升為世界第五大煙草企業(yè)。在1997年，“紅塔山”的無形資產(chǎn)為353億元，在中國所有品牌中位居榜首，在儲(chǔ)時(shí)健任職的17年間，紅塔集團(tuán)總計(jì)納稅800億元。 1996年底，中央紀(jì)委信訪室接到匿名舉報(bào)，對(duì)儲(chǔ)時(shí)健展開調(diào)查。第二年6月，儲(chǔ)時(shí)健因貪污罪名被拘捕，他對(duì)檢察院預(yù)審人員坦

22、白罪行：“1995年7月份，新的總裁要來接任我，但沒有明確誰來接替。我想，新總裁接任之后，我就得把簽字權(quán)交出去了。我也辛苦了一輩子，不能就如此交簽字權(quán)，我得為自己的今后想想，不能白苦。因此我決定私分了300多萬美元，還對(duì)周圍的人講，夠了！這輩子都吃不完了。” 儲(chǔ)時(shí)健對(duì)自己的貢獻(xiàn)與收入之落差一直耿耿于懷。1990年，當(dāng)選“全國優(yōu)秀企業(yè)家”的他對(duì)記者抱怨講，“上級(jí)規(guī)定企業(yè)廠長可拿工人獎(jiǎng)勵(lì)的13倍，但實(shí)際上，我們廠的領(lǐng)導(dǎo)層一直只拿工人獎(jiǎng)勵(lì)的平均數(shù)。就我個(gè)人而言，十年前的工資是92元，獎(jiǎng)金是當(dāng)時(shí)全廠最高的6元，再加上其他的總共月收入才110元。十年后的今天，廠子搞好了，我現(xiàn)在月收入有480多元，加上一

23、些獎(jiǎng)項(xiàng)，總共可達(dá)到1000元?！钡?995年前后，儲(chǔ)時(shí)健的年薪加上云南省對(duì)他的獎(jiǎng)勵(lì)為30萬元，他罷了一筆賬，紅塔每給國家制造14萬元利稅，他自己只拿到1元鈔票的回報(bào)。 據(jù)檢察系統(tǒng)的偵察，儲(chǔ)時(shí)健貪污的金額為700萬元左右，其數(shù)額巨大，按律難逃死罪。然而，此案見報(bào)后，在企業(yè)界和媒體掀起軒然大波，幾乎所有的人都對(duì)儲(chǔ)報(bào)以同情，時(shí)值“國退民進(jìn)”、產(chǎn)權(quán)改革的高潮期，人們均以為儲(chǔ)時(shí)健功勛卓著，其所得與貢獻(xiàn)實(shí)在落差巨大，貪心大可原諒。有人據(jù)此總結(jié)出了一個(gè)“59歲現(xiàn)象”事實(shí)上被捕之際，儲(chǔ)的年紀(jì)為67歲，已屬“超齡服役”也確實(shí)是，國有企業(yè)的當(dāng)家人由于收入偏低，因此專門可能造成他們在退休前大撈一把的現(xiàn)象?！?9歲現(xiàn)

24、象”被認(rèn)為是制度造成的陷阱。 對(duì)儲(chǔ)時(shí)健的同情與聲援，成為一股專門耐人尋味的勢力。在1998年初的北京兩會(huì)上，十多位企業(yè)界和學(xué)界的人大代表與政協(xié)委員聯(lián)名為儲(chǔ)時(shí)健“喊冤”，呼吁“槍下留人”，1999年1月，儲(chǔ)時(shí)健“因?yàn)橛刑拱琢⒐Ρ憩F(xiàn)”被判處無期徒刑。據(jù)當(dāng)時(shí)的媒體報(bào)道，宣讀判決書的時(shí)候，儲(chǔ)時(shí)健只是搖搖頭，沒有講話。 在后來的專門多年里，儲(chǔ)時(shí)健一直不是作為“罪犯”而是一個(gè)“含冤蒙罪”的企業(yè)家形象出現(xiàn)在各種媒體上，專門多企業(yè)家視之為崇拜的偶像，生產(chǎn)手機(jī)的波導(dǎo)集團(tuán)董事長徐立華便曾經(jīng)如此表達(dá)對(duì)儲(chǔ)的敬意：“真正的企業(yè)家是儲(chǔ)時(shí)健，那是中國天字號(hào)的企業(yè)家。中國哪一個(gè)企業(yè)家超過儲(chǔ)時(shí)健的？沒有！”徐之觀點(diǎn)被專門多人所

25、認(rèn)同。 只有極少數(shù)的人對(duì)“儲(chǔ)時(shí)健現(xiàn)象”提出過質(zhì)疑。以無忌直言而出名的香港科技大學(xué)教授郎咸平評(píng)論講：“紅塔集團(tuán)的儲(chǔ)時(shí)健貪污，媒體對(duì)他百般同情，憑什么同情他？要不是國家不準(zhǔn)民營企業(yè)做煙草，能有你儲(chǔ)時(shí)健的成就？企業(yè)做得好，功勞確實(shí)是自己的，憑什么？國家不是給你待遇和榮譽(yù)了嗎？” 資料來源：“煙王是非“， HYPERLINK / ，2007年07月28日經(jīng)濟(jì)觀看報(bào)，有改動(dòng)。討論問題：儲(chǔ)時(shí)健什么緣故會(huì)出現(xiàn)“59”歲現(xiàn)象？這講明我國公司治理結(jié)構(gòu)存在什么問題？我國的公司治理應(yīng)該從中吸取哪些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)？【案例2-1】帕瑪拉特V.S.安穩(wěn)：歐美模式的失?。颗连斃嘏c安穩(wěn)都通過假賬手段使大量資產(chǎn)流失，但兩者在財(cái)務(wù)

26、報(bào)表上的造假是截然不同的，安穩(wěn)的虛擬交易體現(xiàn)在負(fù)債部分，而帕瑪拉特則是資產(chǎn)項(xiàng)目下的一個(gè)實(shí)體資產(chǎn)的消逝。在美國權(quán)威財(cái)經(jīng)雜志福布斯推出的2003年最具阻礙力的10大動(dòng)向排行榜中，“公司治理丑聞”排名第二，獲得了14的投票。而2003年12月底爆出的意大利乳業(yè)巨頭帕馬拉特假賬丑聞，在荷蘭阿霍德公司假賬、美洲航空公司養(yǎng)老金丑聞、紐約證交所首席執(zhí)行官高薪丑聞等一系列丑聞事件中尤為引人注目。歐洲版安穩(wěn)？隨著調(diào)查的深入，帕瑪拉特的故事大概上演了歐洲與美國安穩(wěn)事件最為相似的一幕。一是通過假賬手段使大量資產(chǎn)流失。二是，兩者都在短短1030年內(nèi)從無名小公司擴(kuò)張成為行業(yè)內(nèi)大牛，事發(fā)前一直表現(xiàn)為上升趨勢，使得人們長時(shí)

27、刻難以覺察到他們的問題。三是公司精心設(shè)計(jì)的債券和金融衍生品交易，利用涉及眾多子公司的復(fù)雜海外架構(gòu)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易。只是，安穩(wěn)公司和帕瑪拉特公司在造假手法上又有專門大的不同，從目前披露的信息來看，安穩(wěn)更加狡猾和復(fù)雜。安穩(wěn)通過一系列復(fù)雜的互換協(xié)議進(jìn)行遠(yuǎn)期交易，這些交易有獲利的可能性，也有不獲利的可能性，一切由市場狀況決定。市場不行時(shí)，安穩(wěn)在這些交易中虧損專門大。然而市場對(duì)其期望專門高，使得安穩(wěn)公司在業(yè)務(wù)環(huán)境不利的情況下，通過在財(cái)務(wù)上和關(guān)聯(lián)交易上做手腳，使利潤抬上去，滿足華爾街的預(yù)期。同時(shí)，安穩(wěn)設(shè)計(jì)了許多交易，有的長期合同是虛擬的，有的需要時(shí)刻限制和其他條件，然而安穩(wěn)把所得一次性記入賬內(nèi)，虛增資本掩蓋虧

28、損。安穩(wěn)手下有數(shù)目眾多的關(guān)聯(lián)公司和信托基金來掩藏債務(wù)，通過金字塔式的方式，層層控股，層層借債，這是最后迫使安穩(wěn)破產(chǎn)的要緊緣故。在帕瑪拉特中則是治理層的盜竊和挪用資產(chǎn)一步步掏空公司，他們利用“避稅天堂”開曼群島設(shè)立投資基金的方式將資產(chǎn)轉(zhuǎn)入自己的家族企業(yè)，結(jié)構(gòu)比安穩(wěn)簡單得多。安穩(wěn)和帕瑪拉特在財(cái)務(wù)報(bào)表上的造假是截然不同的，安穩(wěn)的虛擬交易體現(xiàn)在負(fù)債部分，而帕瑪拉特則是資產(chǎn)項(xiàng)目下的一個(gè)實(shí)體資產(chǎn)的消逝。假如講安穩(wěn)是治理層的核心人物在舞弊的話，帕瑪拉特能夠講是整個(gè)治理層在造假。帕瑪拉特是一個(gè)家族公司操縱的企業(yè)，控股股東有絕對(duì)的講話權(quán)，在坦齊可能長達(dá)15年的財(cái)務(wù)造假中，順從的治理層幫了專門大的忙。安穩(wěn)則是典型

29、的美國公司治理結(jié)構(gòu)，股權(quán)分散，經(jīng)理層主導(dǎo)，追求股東權(quán)益最大化，造假是為了維持安穩(wěn)快速增長的形象，抬高股價(jià)。誰之錯(cuò)？帕瑪拉特事件中的一個(gè)關(guān)鍵是離岸基金，然而它的問題一直沒有被審查出來。華爾街日報(bào)2003年12月29日報(bào)道講，自從帕瑪拉特開曼分公司在1999年成立以來，大概使用的差不多上虛假賬戶。報(bào)道援引知情人士講法，在1999年往常，帕瑪拉特是利用其它海外公司來粉飾公司的流淌性；從90年代初開始，這些子公司的財(cái)務(wù)賬目大概一直都不真實(shí)。帕瑪拉特的會(huì)計(jì)審計(jì)機(jī)構(gòu)當(dāng)時(shí)是通過帕瑪拉特的郵件系統(tǒng)去核實(shí)某筆資產(chǎn)的，這與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求的函證程序獨(dú)立進(jìn)行不一致，因?yàn)猷]件可能在途中被截獲而被篡改。一方面，會(huì)計(jì)機(jī)構(gòu)由于

30、成本和技術(shù)上的限制不可能對(duì)處在避稅天堂的分公司進(jìn)行全面的審查；另一方面，也存在共謀和執(zhí)業(yè)上重大過失的可能性。盡管帕瑪拉特的財(cái)務(wù)交易難以令人信服，但作為機(jī)構(gòu)投資者的銀行依舊接著買入帕瑪拉特的股票和債券，接著給予貸款并安排那些令人生疑的衍生品交易。專門多銀行都持有帕瑪拉特的債券，大投資者們完全沒有利用它們的阻礙力來改變帕瑪拉特的作為。現(xiàn)在他們只能爭吵誰的債務(wù)能夠優(yōu)先獲得償付。在為衍生品和投機(jī)交易搭橋賺取費(fèi)用，依舊行使機(jī)構(gòu)債權(quán)人監(jiān)督角色時(shí)候，銀行顯然選擇了前者。帕瑪拉特作為一個(gè)跨國集團(tuán)，它同許多知名銀行都有業(yè)務(wù)往來，包括美林銀行、摩根銀行和花旗銀行等。此外，意大利最大的銀行聯(lián)合銀行以及意大利資本銀行

31、差不多上它的有力支持者。主開戶行和客戶走得太近，同意帕瑪拉特的財(cái)務(wù)經(jīng)理們膽大妄為。然而，這在歐洲并不是意大利獨(dú)有的問題，在維望迪和阿爾斯通事件中，法國銀行都難辭其咎。歐洲模式的失敗？因?yàn)榘卜€(wěn)事件和帕瑪拉特事件就斷定美國模式和歐洲模式的失敗，是武斷和泛化的。事實(shí)上，沒有完美的公司治理機(jī)制，各國的公司治理方式還在不斷進(jìn)展中。在歐洲國家，大量公司被家族操縱著。一般來講，和美國公司相比，歐洲公司的所有權(quán)集中在少數(shù)人手中，因而歐洲公司被認(rèn)為更能著眼于長期利益，而不像美國的公司經(jīng)理們時(shí)刻盯著股市波動(dòng)。然而，一個(gè)大股東可能因此凌駕于公司之上，損害公司和其他小股東的利益，“有私產(chǎn)者有恒心”，在那個(gè)地點(diǎn)突然變得

32、不適用了。美國模式最大特點(diǎn)確實(shí)是所有權(quán)較為分散，要緊依靠外部力量對(duì)治理層實(shí)施操縱。在這一模式下由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，使用權(quán)分散的股東不能有效地監(jiān)控治理層的行為，即所謂“弱股東，強(qiáng)治理層”現(xiàn)象。安穩(wěn)事件確實(shí)是強(qiáng)力治理層損害股東的一例。針對(duì)美國公司治理的弱點(diǎn)，能夠考慮以下方式：一是進(jìn)展機(jī)構(gòu)投資者，使分散的股權(quán)得以相對(duì)集中；二是通過收購兼并對(duì)治理層進(jìn)行外部約束；三是依靠獨(dú)立董事對(duì)董事會(huì)和治理層進(jìn)行監(jiān)督；四是依靠健全的監(jiān)管體制和完善的法律體系，如公司法、破產(chǎn)法、投資者保障法等法律對(duì)公司治理層進(jìn)行約束和監(jiān)管；五是對(duì)治理層實(shí)行期權(quán)期股等激勵(lì)制度，使經(jīng)營者的利益和公司的長遠(yuǎn)利益緊密聯(lián)系在一起。關(guān)于歐洲模

33、式，則要削弱他的大股東權(quán)限，加強(qiáng)董事會(huì)權(quán)力，強(qiáng)化外部監(jiān)督機(jī)制，引入獨(dú)立董事。監(jiān)管機(jī)構(gòu)：沒有牙的老虎？和我國相同，意大利采取的是銀行、證券、保險(xiǎn)分業(yè)監(jiān)管的形式，與一些發(fā)達(dá)國家的混業(yè)監(jiān)管不同。不能認(rèn)為出現(xiàn)了混業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)象就必須采取混業(yè)監(jiān)管模式，事實(shí)上在一定金融水平下，施行分業(yè)監(jiān)管是合適的，特不是監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間建立了良好的信息溝通的話。既然與模式無關(guān)，那就可能與監(jiān)管力度有關(guān)。南歐的監(jiān)管文化比較弱，對(duì)違法行為比較寬容，一個(gè)例子確實(shí)是不久前，意大利通過一個(gè)法案，把公司披露不實(shí)信息的刑事處罰降低為行政錯(cuò)誤，盡管后來聲名該法案不適用于上市公司，然而差不多講明意大利對(duì)公司違法行為的寬容度。福布斯雜志認(rèn)為這是一個(gè)

34、意大利式的丑聞，有著強(qiáng)烈的意大利文化背景。12月30日的一篇文章對(duì)帕瑪拉特資金來源及擴(kuò)張?zhí)岢鲑|(zhì)疑，而意大利證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)Consob在和中央銀行的扯皮中沒有發(fā)揮什么監(jiān)管作用，現(xiàn)在那些提供資金的人看到無利可圖要收回資金，因此才產(chǎn)生了現(xiàn)在的后果。這種分析方式自成一家，然而排除了不的因素的阻礙。意義何在？安穩(wěn)和帕瑪拉特公司專門大程度上差不多上因?yàn)樽陨斫?jīng)營問題和過度擴(kuò)張緣故走向財(cái)務(wù)假賬的不歸路。然而里面伴隨的問題又不太一樣。帕瑪拉特事件對(duì)中國企業(yè)，特不是民營企業(yè)有著重要的教育意義：第一是不要做假賬，謊言總是會(huì)被揭露的。安穩(wěn)做假賬的技術(shù)太高超，中國企業(yè)目前還不大可能采納這種方式，捏造合同和偽造單據(jù)的更多一

35、些，但類似帕瑪拉特通過關(guān)聯(lián)公司偷盜資產(chǎn)的行為則經(jīng)常在中國發(fā)生。第二是治理結(jié)構(gòu)的問題。中國現(xiàn)在出現(xiàn)了許多與歐洲類似的家族民營企業(yè)，然而一些公司治理結(jié)構(gòu)專門不完善，一人獨(dú)大或是任人唯親現(xiàn)象許多，如何提高經(jīng)營效率，幸免大舉債擴(kuò)張是應(yīng)該考慮的問題。另外，中國在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，公司治理的最大問題是內(nèi)部人操縱，即在法律體系缺乏和執(zhí)行力度微弱的情況下，經(jīng)理層利用打算經(jīng)濟(jì)解體后留下的真空，對(duì)企業(yè)實(shí)行強(qiáng)有力的操縱，在某種程度上成為實(shí)際的企業(yè)所有者，國有股權(quán)虛置。這些歸結(jié)起來差不多上公司治理的問題，平衡大股東與小股東，股東和公司，董事會(huì)和股東之間的利益是十分微妙的，這些關(guān)系一旦失去平衡，又可能產(chǎn)生一個(gè)虛假的會(huì)計(jì)報(bào)表。

36、第三是監(jiān)管問題。一是市場本身去監(jiān)管，二是財(cái)經(jīng)媒體，三是法律要加強(qiáng)作用。法律規(guī)定得再細(xì)再全，也難以擋住公司造假的風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)公司在面臨高度壓力時(shí)，就難以完全真實(shí)；一家上市公司在面臨經(jīng)濟(jì)衰退和股票大幅下跌的壓力時(shí)，信息披露方面就可能造假。全然是要靠市場本身去監(jiān)督的，帕瑪拉特事件確實(shí)是由銀行點(diǎn)起的導(dǎo)火索。造假可不能在市場上消逝，企業(yè)長久生存下去則要靠企業(yè)情愿在面對(duì)市場壓力的情況下，提供高于市場平均值的誠信。資料來源:劉燕， HYPERLINK ， 2004年01月07日討論問題：帕瑪拉特與安穩(wěn)公司治理失敗要緊是由哪些緣故造成的兩公司治理的失敗能否講明歐洲治理模式與美國治理模式的失??？我國的公司治理應(yīng)該

37、從中吸取哪些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)？【案例3-1】中小股東棄權(quán)283萬股 五糧液分配案近乎強(qiáng)行表決 2001年02月21日 07:35 中國青年報(bào)五糧液股東代表大會(huì)今日上演了堂吉訶德戰(zhàn)風(fēng)車的一幕。部分中小股東試圖阻止被擁有75%股權(quán)的第一大股東所操控的五糧液股份公司的分配預(yù)案。在兩個(gè)多小時(shí)的會(huì)議中，中小股東和大股東勢同水火。此起彼伏的質(zhì)詢聲中，董事會(huì)秘書幾次將監(jiān)票人請進(jìn)場內(nèi)意圖表決了事。最終分配方案以近乎強(qiáng)行表決的方式被通過，贊成3.6億多股，反對(duì)為零，棄權(quán)283萬多股。受股東托付代為投票的君之創(chuàng)投資咨詢公司因所提意見未被采納，沒有行使表決權(quán)?！拔覀儗?duì)此次大會(huì)失望之極，只有棄權(quán)以示抗議。”一些股東未待投票

38、即已離去。應(yīng)該講，這283萬多股棄權(quán)是股民無聲的抗議，它預(yù)示著希望從股市第一績優(yōu)股身上撕開不分配缺口的期望的破滅，它留給五糧液、留給上市公司、留經(jīng)中國股市的考慮意味綿長。素有第一績優(yōu)股之譽(yù)的五糧液股份有限公司一直在股民中有良好的口碑。公司財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，公司2000年每股凈利潤1.6元，每股凈資產(chǎn)6.6 元，凈資產(chǎn)收益率24.09%，截至2000年底，公司未分配利潤為13.5億多元，平均每股未分配利潤2.83元，每股公積金2.17元。然而其 2000年度的分配方案卻是不進(jìn)行分配，也不實(shí)施公積金轉(zhuǎn)增股本。與此同時(shí)2000年還擬按每10股配售2股，配股價(jià)每股25元的價(jià)格進(jìn)行配股。中小股東惱火了，宋毅

39、等股民托付君之創(chuàng)代為出席2月20日的五糧液股東大會(huì)，代理行使股東權(quán)利。2月15日，君之創(chuàng)在北京、上海、深圳等地設(shè)立辦事點(diǎn)，同意各地股東的托付。中小股東：我們餓得奄奄一息2月20日上午，44位股東在五糧液辦公樓里掀起的巨大聲浪，透露著股東大會(huì)的極不平常。盡管臨行前，即知此行勝算無幾，股民們依舊不愿輕言放棄。截至2月19日12時(shí)，君之創(chuàng)共收到12省30人的托付，代表6.69萬多股，但即使聯(lián)合場內(nèi)所有小股東想要以此抗衡第一大股東也是徒勞。因而，他們一開始即采納了延緩表決，試圖講服董事會(huì)的策略。會(huì)議議案剛剛宣布完畢，君之創(chuàng)的方登發(fā)先生即要求發(fā)言。董秘強(qiáng)調(diào)此舉不符合會(huì)議議程，但在與會(huì)代表的要求下，最終同

40、意其上臺(tái)發(fā)言。方登發(fā)認(rèn)為，五糧液公司有足夠的分配能力，其不進(jìn)行分配，也不實(shí)施公積金轉(zhuǎn)增股本的理由不充分。他強(qiáng)調(diào)，依照上市公司股東大會(huì)規(guī)范意見，“股東大會(huì)就關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行表決時(shí)，涉及關(guān)聯(lián)交易的各股東應(yīng)當(dāng)回避表決”，五糧液第一大股東應(yīng)回避表決。方先生講，五糧液不分配其利潤的最要緊的理由是要進(jìn)行資產(chǎn)置換，其不分配的資金要用于置換控股股東5個(gè)車間的資產(chǎn)，這是典型的關(guān)聯(lián)交易，因而控股股東應(yīng)回避表決。他的講話博得熱烈掌聲。中小股東對(duì)董事會(huì)的質(zhì)詢就此拉開帷幕。五糧液第四大股東宏源證券股份有限公司的洪正華講，我們從五糧液上市起即持有其股票，至今沒炒過一回，但作為戰(zhàn)略投資人我們一直是虧損的。五糧液的業(yè)績節(jié)節(jié)上升，

41、卻沒給投資者回報(bào)，這對(duì)投資者而言是莫大的諷刺?！凹偃缫活^牛只是吃草，卻不產(chǎn)奶，那么就只有將它殺掉。投資者與上市公司必須形成良性互動(dòng)。否則就談不上公平進(jìn)展，投資人最終會(huì)失去信心。五糧液應(yīng)該給投資人恰當(dāng)?shù)幕貓?bào)，因?yàn)樗心莻€(gè)能力”，“我們餓得奄奄一息了！”“不分紅還要高價(jià)配股，可第一大股東卻只認(rèn)購其應(yīng)配股數(shù)的10%(720萬股)，其余的90%都放棄了。這分明是只想著圈股民的鈔票，自己卻不出鈔票，這不是把上市公司當(dāng)成了提款機(jī)了嗎？”一小股東憤慨地講。有位股東站起來表示理解五糧液不分配的做法，但他的聲音專門快就被淹沒了。質(zhì)詢聲中，董事長王國春和第一大股東宜賓市國有資產(chǎn)治理局的章先生在轉(zhuǎn)椅上輕輕地晃動(dòng)著軀

42、體，如坐針氈。圈鈔票？五糧液從不缺鈔票！五糧液為何不分配？公之于眾的理由是為了資產(chǎn)，置換為了公司的長遠(yuǎn)進(jìn)展。所謂資產(chǎn)置換，是指五糧液公司置出公司所屬的“宜賓塑膠瓶蓋廠”資產(chǎn)約 3.87億元，置入五糧液酒廠所屬507等5個(gè)車間共計(jì)9.02億元，差額為5.15億元。據(jù)悉，宜賓五糧液酒廠與五糧液股份公司同系五糧液集團(tuán)的子公司。在股民眼里他們本是一家人。王國春終于講話了，神情里透著興奮：“圈鈔票？五糧液從不缺鈔票，沒必要圈鈔票?！彼麖?qiáng)調(diào)，不分配是基于股東的長遠(yuǎn)利益?！胺峙涞脑?，拿得最多的是第一大股東，這部分利潤，政府完全能夠收回而不用于企業(yè)的進(jìn)展，如此做對(duì)公司進(jìn)展不利。不僅如此，分配利潤要上稅，這對(duì)五

43、糧液又是一筆損失”。他講，五糧液股份有限公司是在五糧液酒廠的基礎(chǔ)上進(jìn)展起來的，講到二者的關(guān)聯(lián)交易，一般人往往以為是酒廠占了廉價(jià)。事實(shí)上在處理二者關(guān)系時(shí)，更多地考慮的是上市公司的利益。這幾年公司一直在低價(jià)購買五糧液酒廠的基礎(chǔ)酒。五糧液公司一年的利潤是幾個(gè)億，而酒廠一年只有兩三千萬元。五糧液酒廠也是國家的，它有自己的利益。假如不實(shí)行資產(chǎn)置換，基礎(chǔ)酒廠接著掌握在五糧液酒廠手中，就會(huì)加深矛盾。假如兩家利益不一致，酒廠完全能夠不賣給我們基礎(chǔ)酒，爭下去，股份公司專門快會(huì)垮臺(tái)。 “我也是股東，我本人就持有1萬多股。分配對(duì)我也有好處，但公司正處在關(guān)鍵時(shí)期，要為其長遠(yuǎn)利益負(fù)責(zé)”。王國春講話所招致的同情只持續(xù)了幾

44、分鐘，人們沒有不記得拋開資產(chǎn)置換所需資金，五糧液還有好幾億利潤，這些利潤什么緣故不分配？更有股東指責(zé)五糧液在資本市場上太過保守。據(jù)悉，五糧液的資產(chǎn)負(fù)債率只有30%，這顯然是相當(dāng)?shù)偷?。而累積利潤也是五浪液的一貫做法。對(duì)放棄90%的配股權(quán)，王國春的解釋是，為了進(jìn)行國有股減持，而把上一年的利潤積存到下一年，目的是應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。他講，五糧液預(yù)備投資生物技術(shù)方面，還想介入光通信。所有這些都要依靠利潤。“五糧液擴(kuò)張要用股東的鈔票，不能用銀行的鈔票”。顯然這是五糧液的理念。五糧液為何成焦點(diǎn)上市公司不分配、少分配從來不是個(gè)不現(xiàn)象。五糧液此次被抓住手腕，除了其分配能力充足外，另外一個(gè)背景是去年底，中國證監(jiān)會(huì)明確表示

45、，預(yù)備把現(xiàn)金分紅作為上市公司再籌資的必要條件，因而人們把分配的希望寄予在今年。許多上市公司也作出了各種各樣的姿態(tài)，值此當(dāng)口，五糧液一毛不拔似有頂風(fēng)作案之嫌?！笆聦?shí)上在一個(gè)規(guī)范的市場里，分不分配是上市公司的權(quán)益。”聞名股份制專家劉紀(jì)鵬認(rèn)為，“分配是拿走的權(quán)益，不分配是未分的權(quán)益，盡管沒有取走，但表現(xiàn)為每股含金量的進(jìn)一步提高。”他認(rèn)為，就大多股民而言，分紅與股價(jià)差所獲利益相比，怎么講是小巫見大巫。在上市公司看來，真金白銀地拿出來，而且要交 20%的稅，專門不情愿，這是大多上市公司不愿現(xiàn)金分紅的要緊緣故。而另一種分配方式分紅股則采納得較多，股民也樂于同意。但分紅股往往會(huì)導(dǎo)致股本增大，而且也要交稅，因

46、此一些精明的企業(yè)打起了配股的主意。既可圈鈔票，又不用交稅。劉紀(jì)鵬講，最狡猾的上市公司往往采納這種狡猾的做法?！鞍雅涔僧?dāng)成分配的方式，談分配成了談配股。但事實(shí)上這是混淆了概念。配股是融資方式，而非分配方式”。問題在于五糧液想不想分配是一回事，而能不分配是另一回事。它之因此能對(duì)中小股東的權(quán)益采取一種漠視的態(tài)度，是因?yàn)樗蠊蓶|的絕對(duì)控股地位。劉紀(jì)鵬講，五糧液帶頭不分配，事實(shí)上昭示了中國股市上的一種獨(dú)特現(xiàn)象：一股獨(dú)大，一些從國有企業(yè)改制過來的上市公司往往存在這一問題。上市公司和大股東往往是一套人馬、一套班子，有利益關(guān)聯(lián)，并由此對(duì)中小股東利益進(jìn)行掠奪式的剝奪，從而造成與中小股東的尖銳對(duì)立。不久前，中國證

47、監(jiān)會(huì)主席周小川與吳敬璉等人同堂高談公司治理結(jié)構(gòu)問題。吳敬璉指出，目前許多上市公司仍然是政府絕對(duì)控股，而且第二名股東持股數(shù)量與第一大股東相差懸殊?！斑@種情況不利于維護(hù)中小股東權(quán)益，也不利于公司治理結(jié)構(gòu)的有效運(yùn)作。因此應(yīng)當(dāng)接著執(zhí)行國有股持打算，解決一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題”。(本報(bào)宜賓2月20日電)相關(guān)數(shù)據(jù)從1992年到1999年，平均僅有28.77%的上市公司分配純現(xiàn)金股利。有的上市公司在分配現(xiàn)金股利的同時(shí)，采納其他分配形式，如股票股利、轉(zhuǎn)增股本等，但加起來也只有51.97%的公司分配了現(xiàn)金股利。而美國上市公司純現(xiàn)金分配比例為85%。中國股市每年繳納的印花稅和傭金共900多億，而上市公司拿出來進(jìn)行

48、分配的利潤只有500億。上市公司的現(xiàn)金股利支付水平也專門低，1992年到1999年平均每年每股只有0.17元。如再扣除20%的個(gè)人所得稅，到投資者手中只有0.14元。國內(nèi)股市投資者的現(xiàn)金股利收益率1993年到1999年平均為2.92%，稍高于一年期的定期存款利率2.25%。假如扣除20%的個(gè)人所得稅，7年平均只有2.34%。我國的股票市場中，股票的換手率達(dá)到200%左右，而美國只有67%。我國可公開交易的A股1999年平均占總股本的30.2%，因此實(shí)際的換手率可能達(dá)到600%。換句話講，我國股票持有的平均期限只有兩個(gè)月，而在美國是18個(gè)月。（本報(bào)記者 潘圓 陸錦東 實(shí)習(xí)生 申音）討論問題：五糧

49、液中小股東什么緣故棄權(quán)？這種現(xiàn)象在我國是否普遍？我國應(yīng)從那些方面完善公司治理結(jié)構(gòu)？【案例3-2】“大小非”偽命題股權(quán)分置改革“過山車”式的效應(yīng)表明，任何追求短暫快感的政策性嘗試，最后帶來的差不多上長期的痛苦當(dāng)最后一個(gè)上漲的希望“奧運(yùn)行情”完全破滅后，A股市場接著逐級(jí)下沉。9月12日，上證指數(shù)一度探低至2064.29點(diǎn)，再度創(chuàng)下2006年底以來的新低，較4月初跌去近40；自今年初以來，差不多跌去60左右。這比飽受美國金融危機(jī)之困的英美股市同期不到20的跌幅，顯得要慘烈得多。針對(duì)目前的下跌，一些市場輿論再次把緣故歸結(jié)到“大小非”問題，將通過在股權(quán)分置改革（下稱股改）中支付對(duì)價(jià)獲得流通權(quán)的非流通股們

50、視為股市下跌的替罪羊，這使得監(jiān)管層高調(diào)倡導(dǎo)、代價(jià)巨大的股改極為尷尬。監(jiān)管當(dāng)局顯然左右為難：一方面，斷不能同意再度鎖定“大小非”流通權(quán)的方案，因?yàn)檫@無異于對(duì)股改的自我否定；另一方面，則試圖通過出臺(tái)各種政策“維 穩(wěn)”，延緩一批又一批解禁的“大小非”和新發(fā)行股票限售股出籠交易，甚至也包括限制新股上市的種種行動(dòng)。公開數(shù)據(jù)顯示，通過證監(jiān)會(huì)發(fā)審委會(huì)議卻上不了市的 擬上市公司差不多超過30家。最近的政策是9月5日，證監(jiān)會(huì)于周五晚間公布上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定（征求意見稿）（下稱征求意見稿），規(guī)定“大小非”股東能夠債券融資的方式臨時(shí)不出售持有的“大小非”。這僅是自今年4月以來，中國證監(jiān)會(huì)采取的一系

51、列相關(guān)政策中的一項(xiàng)。這一被看做是諸多政策中“最具意義”的新規(guī)定，未能引起市場絲毫的振奮。征求意見稿推出后的第一個(gè)交易日，上證綜指大跌59.03點(diǎn)，下跌 2.68，全天走勢絲毫不見反彈跡象。同樣，深圳成指當(dāng)天下跌260.20點(diǎn)，下跌3.58，更是創(chuàng)下連續(xù)五個(gè)交易日內(nèi)的最大跌幅。“假如治理層的工作重點(diǎn)仍是惟指數(shù)論，而非完善制度、加強(qiáng)監(jiān)管，不從全然上改善投資者對(duì)市場的信心和預(yù)期，其結(jié)果就必定被所謂大小非問題牽著鼻子走。”一位長期浸淫于證券市場的專家表示，“更況且，大小非減持沖擊股市本身確實(shí)是一個(gè)偽命題。”“大小非”：從遺忘到驚呼所謂“大小非”，是指股改后暫存的非流通股，總量約占據(jù)整個(gè)中國A股股票市場

52、的60。其中，“小非”特指一股東持有占總股本5 以下非流通股的情況，一般限售期為股改后的12個(gè)月；“大非”特指一股東持有占總股本5以上非流通股的情況，限售期一般為股改后的兩年及以上。一般而 言，“大非”股東要緊為國有股東。按照監(jiān)管部門的部署，股改自2005年5月正式啟動(dòng)，上市公司需限期完成股改，并強(qiáng)制性地采納非流通股東向流通股東支付對(duì)價(jià)的方式獲得流通權(quán)。通過一年半的時(shí)刻，1300多家上市公司除45家，均依次完成了股改。當(dāng)時(shí)市場上下描繪的，是一幅極其興奮人心的前景。人口紅利、宏觀增長、股改后股東利益的整合，資本市場面臨價(jià)值重估，股指將呈現(xiàn)“十年慢牛”的美妙走勢。然而，二級(jí)市場表現(xiàn)得卻像一頭瘋牛。

53、上證指數(shù)從2005年5月間的1100點(diǎn)，一路漲至2007年10月的6124點(diǎn)，走出了中國創(chuàng)立證券市場15年以來最大的牛市。惋惜好景不長，隨后，上證指數(shù)從6124點(diǎn)回到2200點(diǎn)，僅僅用了11個(gè)月。當(dāng)熊市回歸之后，一些論者大概恍然大悟地發(fā)覺，“大小非”解禁后存在著所謂拋壓的問題，因而將股市下跌歸罪于“大小非”。然而通過股改，原國有股、法人股股東和流通股股東差不多簽訂了“股改契約”。牛市啟動(dòng)之初，投資者并非沒有對(duì)“大小非”解禁的預(yù)期，只是視而不見。對(duì)此，上述論者鋒頭一轉(zhuǎn)，把緣故歸咎為證監(jiān)會(huì)，認(rèn)為是監(jiān)管當(dāng)局設(shè)計(jì)股改的時(shí)候，未有把市場是否有能力承接巨大流通量的問題考慮到里面去；即盡管非流通股贖買了流通

54、權(quán)，但市場仍然無法承受如此巨量的供應(yīng)。像一切復(fù)雜的市場一樣，股市暴跌專門難歸因于單一因素。自去年底開始，宏觀經(jīng)濟(jì)的差不多面已全面逆轉(zhuǎn)。在國內(nèi)，CPI（消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)）逐漸高漲，隨之以貨幣緊縮為主的宏觀調(diào)控力度加大；國際上，美國次級(jí)房 貸危機(jī)引發(fā)的金融市場動(dòng)蕩，更加劇了全球金融市場的恐慌。在這一大背景下，即使“大小非”的減持是股市的助跌因素，也專門難講是全然緣故。中國證券登記結(jié)算公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)印證了那個(gè)推斷。自6月至8月，“大小非”單月合計(jì)減持股數(shù)分不為4.51億股、5.56億股和3.87億股，不足當(dāng)月平均日交易量的1，阻礙微小。實(shí)際上，關(guān)于規(guī)模巨大的國有股來講，解禁并不意味著變現(xiàn)。因?yàn)榘凑债?dāng)前

55、的國有企業(yè)治理體制，在相當(dāng)多的領(lǐng)域國有需要保持控股地位，各級(jí)國資治理部門都 紛紛表態(tài)要求嚴(yán)控國有股減持。此外，干部治理體制并不市場化，國有股的變現(xiàn)并可不能給國企高管帶來個(gè)人利益，反而會(huì)削弱其權(quán)力，因此國有股的減持意愿并不高?！笆聦?shí)上，相當(dāng)多的國有股可不能放棄51的操縱權(quán)，鑒于大小非總計(jì)占所在上市公司60左右的股權(quán)，股改支付對(duì)價(jià)后國有股爭取的只是10左右的 股權(quán)可變現(xiàn)，且現(xiàn)在仍無法兌現(xiàn)?！鼻笆鰧＜曳Q，相對(duì)而言，“小非”沒有控股比例的考慮，更多基于對(duì)市場以后走勢的預(yù)期，因而其決策自然會(huì)遵循市場價(jià)格的調(diào) 節(jié)機(jī)制。但實(shí)際上“小非”的數(shù)量特不有限，總共只有742億股，只占“大小非”總量的一成半。在差不多

56、減持的“大小非”里，“小非”減持的總量卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于“大非”。截至8月底，滬深兩市“大小非”共減持263億股，其中“小非”減持184億股，“大非”僅減持了79億股。事實(shí)上，“大小非”減持壓力遠(yuǎn)沒有市場傳聞的那樣聳人聽聞。“大小非”目前占兩市總市值的比重差不多從股改前的6070大大下降，因?yàn)楣筛耐瓿珊笮吕蟿潝嗟男律鲜泄臼兄挡畈欢嘞♂屃恕按笮》恰薄墓蓴?shù)看，“大小非”的總股數(shù)差不多小于這些新上市公司的數(shù)量。據(jù)萬得資訊（Wind）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2008年8月底，共產(chǎn)生“新老劃斷”后新股首發(fā)和增發(fā)限售股總數(shù)為4708億股，遠(yuǎn)超過“大小非”解禁產(chǎn)生的1084億股規(guī)模，也超過了“大小非”實(shí)際的總量4637億

57、股。有市場人士進(jìn)而宣稱，新股首發(fā)限售股的流通也要加以限制。這種“二次股改”的論調(diào)，在法理上顯然毫無依照可言。事實(shí)上限售股出籠，是任何一個(gè)股市都最常見的現(xiàn)象。一個(gè)正常的證券市場，最終會(huì)坦然消化?！鞍涯莻€(gè)理由作為要求救市的依據(jù)，可能是中國股市獨(dú)一無二的特色?！币晃煌顿Y銀行家分析稱，市場之因此過分強(qiáng)調(diào)“大小非”的拋壓，一方面是為股市下跌 查找理由，另一方面也是在推卸此前瘋狂炒作、錯(cuò)誤預(yù)期的自身責(zé)任，借以向政府施壓，再度謀求“短暫的快感”，而罔顧“長期的痛苦”。徒勞的圍堵面對(duì)指數(shù)的漫漫下跌，反復(fù)唱多的官方媒體加大了多頭宣傳。9月1日，幾大證券報(bào)高調(diào)報(bào)道上市公司半年報(bào)業(yè)績提升。同日，幾大重要媒體同時(shí)發(fā)表

58、文章討論證券市場的話題中國證監(jiān)會(huì)主席尚福林在中國金融雜 志上發(fā)表署名文章，再次提出“全力維穩(wěn)”；人民日報(bào)發(fā)表“用制度破解大小非難題”的訪談，提出應(yīng)對(duì)“大小非”開征暴利稅；求是雜志在“求是筆 談”專欄發(fā)表了“堅(jiān)決信心，推進(jìn)資本市場的穩(wěn)定進(jìn)展”的文章，三位學(xué)者提出“在監(jiān)管上要重拾投資者信心”。9月4日，金融時(shí)報(bào)發(fā)表了“應(yīng)適時(shí)啟動(dòng)股市 應(yīng)急機(jī)制”的文章。這些文章中也不乏一些似是而非的建議，比如對(duì)“大小非”是否征收暴利稅的爭論，一度被認(rèn)為是“救市良方”廣為傳播。但“大小非”征收暴利稅的講法，本身缺乏足夠的法律依據(jù)。所謂“暴利稅”，要緊針對(duì)壟斷行業(yè)取得的不合理的過高利潤征稅。通過測算各種資源的成本、費(fèi)

59、用以及利潤空間，保證留給企業(yè)足夠的收入用于可持續(xù)進(jìn)展的開支后，計(jì)算出暴利部分，要緊目的是為了調(diào)控壟斷行業(yè)的高利潤。國際上一般只對(duì)石油等壟斷行業(yè)征 收暴利稅。目前國內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人均免征資本利得稅。證監(jiān)會(huì)有關(guān)人士稱，沒必要對(duì)“大小非”開征暴利稅；假如要開征，那么應(yīng)當(dāng)平等地對(duì)所有證券投資所得都要征稅?！按笮》恰惫蓶|與其他流通股東應(yīng)是平等的，而且也向流通股股東支付了對(duì)價(jià)，流通權(quán)是有法律依據(jù)的。但也有分析認(rèn)為，監(jiān)管當(dāng)局事實(shí)上并不反對(duì)征收暴利稅，因?yàn)閺慕Y(jié)果上看，對(duì)“大小非”減持征收暴利稅會(huì)減少拋售，從而穩(wěn)定市場。然而假如就此否定股改，監(jiān)管機(jī)構(gòu)則勢必反彈。有鑒于此，監(jiān)管層一直在嘗試查找一條原則上不否定股改，事

60、實(shí)上則延緩“大小非”流通的悖論式路徑。4月20日，證監(jiān)會(huì)公布上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見，規(guī)定超過的“大小非”流通，必須到證券交易所大宗交易市場交易。這一政策的出臺(tái)，是監(jiān)管層對(duì)包括“大小非”在內(nèi)的限售股采取措施的開始。隨后，監(jiān)管層在限制限售股減持方面再進(jìn)一步。在5月下旬，滬深交易所分不公布大宗交易系統(tǒng)專場業(yè)務(wù)辦理指南（試行），從操作層面對(duì)大宗交易系統(tǒng)的交易進(jìn)行了規(guī)范。8月15日，證監(jiān)會(huì)在以新聞發(fā)言人回應(yīng)市場熱點(diǎn)問題的方式，首次向外界透露將采納二次發(fā)售機(jī)制；即在大宗交易系統(tǒng)，通過引入券商投行部門，將“大小非”等限售解禁股，通過詢價(jià)等方式進(jìn)行銷售，等于再進(jìn)行一次類似IPO的非公開發(fā)售。9月