2022年券商行業(yè)商業(yè)模式分析

1、2022年券商行業(yè)商業(yè)模式分析1、券商行業(yè)輕資產(chǎn)業(yè)務：基金投顧預期保持強勁增長，做深財富管理產(chǎn)業(yè)鏈券商傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務收入是由交易量驅(qū)動，屬于流量收費模式。而財富管理業(yè)務是存量收費 模式，通過與客戶建立信任關(guān)系，集聚客戶資產(chǎn)，并通過提供優(yōu)質(zhì)的金融產(chǎn)品和服務，最 終形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流。1.1 、基金投顧：全權(quán)委托+掛牌經(jīng)營基金投顧是財富管理的重要工具，核心在于真正實現(xiàn)了賬戶所有權(quán)和交易權(quán)的分離，即券 商擁有了全權(quán)委托的權(quán)限。傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品銷售模式的主要收入來源是手續(xù)費及部分尾隨 傭金，由于券商渠道的優(yōu)勢弱于商業(yè)銀行、第三方機構(gòu)，因此投資顧問帶來的效益十分有 限?；鹜额櫾圏c機構(gòu)可在公募基金領域接受客戶

2、委托，代客戶做出具體基金投資品種、 數(shù)量和買賣時機的決策，并代客戶執(zhí)行基金產(chǎn)品申購、贖回、轉(zhuǎn)換等交易申請，開展管理 型基金投資顧問服務。試點機構(gòu)可為客戶建立單獨子賬戶，財富管理業(yè)務將通過基于客戶 賬戶資產(chǎn)收費進行變現(xiàn)，從而實現(xiàn)商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變。基金投顧的目標是實現(xiàn)客戶資產(chǎn)的保 值增長，投顧服務帶來的效益顯著增加，機構(gòu)的競爭集中于搭建產(chǎn)品體系和服務體系，最 終形成差異化的投顧品牌。機構(gòu)需持牌經(jīng)營基金投顧業(yè)務，券商已占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢。2021 年 11 月，部分區(qū)域基金公司 和基金銷售機構(gòu)收到監(jiān)管下發(fā)的關(guān)于規(guī)范基金投資建議活動的通知。該通知明確，不 具有基金投資顧問業(yè)務資質(zhì)的機構(gòu)不得提供基金投資組合策略

3、投資建議，不得提供基金組 合中具體基金構(gòu)成比例建議，不得展示基金組合的業(yè)績，不得提供調(diào)倉建議等。2022 年 6 月 30 日前需將存量提供基金投資組合策略建議整改為符合要求的基金銷售業(yè)務。截至 2021 年 9 月，57 家機構(gòu)獲得基金投顧試點資格，包括 27 家證券公司、24 家基金公司及 其子公司、3 家銀行以及 3 家基金銷售公司及其合資子公司。從實際展業(yè)來看，基金投顧業(yè)務發(fā)展勢頭強勁。1）以中金公司為例，截至 10 月 18 日， “中國 50”、“微 50”、“A+基金投顧”以及中金環(huán)球家族辦公室協(xié)調(diào)設立的家族信托等買方投顧類產(chǎn)品保有量超過 666 億元；2）中信證券的基金投顧業(yè)務

4、于 11 月 1 日正式上線， 正式展業(yè) 7 個工作日，參與客戶已達 9000 戶，簽約資產(chǎn)突破 3.6 億元。隨著基金投顧業(yè) 務試點機構(gòu)數(shù)量兩三倍式的增長、投資者教育的普及和深入，投資者對新的買方投顧服務 模式接受度日益提升，預計基金投顧業(yè)務將有超過萬億元的市場容量。券商純通道類業(yè)務收入占比逐年下降。我們統(tǒng)計 40 家上市券商 2021 年上半年的證券經(jīng) 紀業(yè)務凈收入、代理買賣證券業(yè)務凈收入、交易單元席位租賃凈收入和代銷金融產(chǎn)品業(yè)務 收入同比分別+19.7%、+3.4%、+54.3%和+141.7%。從收入占比來看，40 家上市券商的 代買凈收入、席位傭金收入、代銷收入占經(jīng)紀業(yè)務收入比重分別

5、為69.2%、16.5%和14.3%。 值得關(guān)注的是，代銷金融產(chǎn)品收入占比于 2020 年開始明顯提升，根據(jù)協(xié)會披露的數(shù)據(jù)， 證券行業(yè) 2020 年實現(xiàn)代理銷售金融產(chǎn)品凈收入 134.38 億元，同比增長 148.76%。圖：證券經(jīng)紀業(yè)務收入增速變化1.2 券結(jié)基金：預期將成為券商做深財富管理產(chǎn)業(yè)鏈的抓手之一券結(jié)基金始于監(jiān)管推動，并在 2021 年迎來爆發(fā)期。2021 年前三季度，新發(fā)公募基金有 80 只采用券商結(jié)算模式，規(guī)模達到 1200 億元。目前是以中小公募為主，但南方、博時、 工銀瑞信等頭部機構(gòu)正積極布局。券商做深財富管理產(chǎn)業(yè)鏈，公募基金做大規(guī)模：1）券結(jié)基金傭金分倉不受比例限制，券

6、商有動力持營做大保有規(guī)模，獲取持續(xù)的傭金收入，且保有規(guī)模提升符合券商當前財富管 理轉(zhuǎn)型的訴求，并增加托管、兩融等機構(gòu)業(yè)務收入；2）公募基金選擇券結(jié)模式看中的是 主代銷券商的綜合實力，頭部券商具有研究、交易、結(jié)算和托管等綜合金融服務能力，更 容易獲得公募基金的青睞。頭部公募基金的入局顯得尤為重要，券結(jié)模式在一定程度上能 夠幫助解決“基金賺錢、基民不賺錢”的行業(yè)痛點，長遠角度看符合頭部機構(gòu)的訴求。1.3 代銷機構(gòu)公募基金銷售保有規(guī)模：財富管理轉(zhuǎn)型領先的頭部券商市占率 預期提升三季度公募基金代銷機構(gòu)保有量數(shù)據(jù)出爐，傳統(tǒng)銀行渠道依舊是基金保有量最大的機構(gòu)， 第三方機構(gòu)強勢崛起的勢頭非常明顯。銀行、第三

7、方機構(gòu)、券商的股票+混合公募基金銷 售保有量市占率（占市場整體規(guī)模比重，下同）分別為 45.4%、19.3%、11.8%，qoq+0.4pct、 +1.7pct、-1.2pct；非貨公募基金銷售保有量市占率分別為 28.7%、17.0%、7.0%，qoq-1.5pct、 +1.7pct、-1.1pct。我們判斷，第三方代銷機構(gòu)場景化的線上運營模式觸客能力更強，因 此市占率提升更快。具體來看，螞蟻、天天基金、騰安的股票+混合基金保有量 qoq+3.4%、 +9.6%、+10.4%；非貨基保有量 qoq+12.8%、+14.0%、+18.1%。本次統(tǒng)計剔除場內(nèi) ETF 致使券商代銷保有量環(huán)比下滑，

8、中信證券、華泰證券、廣發(fā)證券位列前三。券商具有較強的投研能力，投行、資管等部門也使得其擁有較強的產(chǎn)品能力，在財富管理 業(yè)務方面獨具優(yōu)勢。從傳統(tǒng)零售經(jīng)紀業(yè)務轉(zhuǎn)型出發(fā)，券商的路徑是做以交易賬戶為基礎的 權(quán)益類資產(chǎn)專家，近兩年資本市場景氣度上行，券商在客戶基礎+產(chǎn)品體系+投顧團隊+中 后臺建設的持續(xù)投入初見成效，如廣發(fā)、興業(yè)等頭部券商財富管理收入貢獻超過 30%。頭 部券商通過設立子公司、申請公募牌照、健全買方機制等方式加快零售經(jīng)紀業(yè)務向財富管 理轉(zhuǎn)型。公募基金同樣迎來黃金發(fā)展時期，2020 年新發(fā)基金規(guī)模同比增長 112%，創(chuàng)歷 史新高，多家頭部基金公司收入和利潤增速超 50%。傳統(tǒng)代銷渠道及互聯(lián)

9、網(wǎng)基金銷售平 臺在相互學習、相互借鑒，其中傳統(tǒng)代銷渠道在費率、線上交易便捷性上開始向互聯(lián)網(wǎng)基 金銷售平臺看齊，互聯(lián)網(wǎng)基金銷售平臺也在學習傳統(tǒng)渠道的客戶服務能力，各類銷售渠道 的發(fā)展差異會非常大，未來 3-5 年時間可能會決定下一輪的行業(yè)格局。2、券商行業(yè)輕資產(chǎn)業(yè)務：資產(chǎn)管理機構(gòu)依舊貢獻較高比例凈利潤證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務主要包括旗下參控股的公募基金、券商資管、私募股權(quán)投資子公 司和另類投資子公司。在財富管理業(yè)務高速發(fā)展的大背景下，頭部的公募基金的規(guī)模擴張 具有較大潛力，預期將成為券商利潤的重要來源。2021 年上半年，長城證券、東方證券、 興業(yè)證券、廣發(fā)證券旗下參控股公募基金的凈利潤占歸母凈利

10、潤的比例達到 46.9%、 45.2%、32.1%和 18.9%。隨著公募基金業(yè)績貢獻度不斷提升，市場逐漸認識到這部分業(yè) 務的價值，并給予部分證券公司一定估值溢價。 我們認為未來判斷券商資管的競爭力主要有三個維度：1）是否擁有公募基金牌照；2）資 管新規(guī)的影響，即券商資管產(chǎn)品中凈值化產(chǎn)品的占比，大集合公募化改造至關(guān)重要；3） 權(quán)益產(chǎn)品的占比。頭部券商在主動管理能力建設方面優(yōu)勢明顯，截至 2021 年三季度，中 信證券私募主動管理資產(chǎn)月均規(guī)模達 8528 億元，占其私募資產(chǎn)管理月均規(guī)模的比例達 82%。圖：不同證券公司資管規(guī)模證券公司的私募基金管理業(yè)務和另類投資業(yè)務均進入業(yè)績釋放期。截至 202

11、1 年上半年， 海通證券（海通開元和海通創(chuàng)新投資）、廣發(fā)證券（廣發(fā)信德和廣發(fā)乾和）、華泰證券（華 泰紫金和華泰創(chuàng)新投資）的子公司凈利潤貢獻較高，貢獻占比分別為 25.85%、21.18%和16.10%。3、券商行業(yè)重資產(chǎn)業(yè)務：通過提升杠桿率撬動ROE水平提升在風險可控的前提下，杠桿率是提升證券公司 ROE 水平的重要方向。資本中介類業(yè)務是 證券公司提升杠桿率的工具，與上一輪繁榮期不同的是，2018 年至今的杠桿率提升發(fā)生 了以下三點變化：1）資本中介類業(yè)務的范圍進一步擴大，且主要依靠場外衍生品業(yè)務驅(qū)動。資本中介業(yè)務 是券商利用自身資產(chǎn)負債表，通過產(chǎn)品設計滿足客戶投融資需求的一類業(yè)務，包括但不限

12、 于融資融券、股票質(zhì)押、股權(quán)衍生品、大宗商品衍生品、做市交易、跨境交易等業(yè)務。 2013-2015 年，融資融券是驅(qū)動資本中介業(yè)務發(fā)展的主要力量，而 2018 年至今主要是依 靠股權(quán)衍生品、跨境交易等業(yè)務。2）兩輪杠桿率提升都是客需驅(qū)動的，但本輪杠桿率提升主要由機構(gòu)客戶主導。2013-2015 年之間，個人投資者需求上升是驅(qū)動兩融業(yè)務規(guī)模提升的主因，但是由于個人投資者的需 求容易受到市場行業(yè)波動的影響，因此整體業(yè)務擴張速度較快（體現(xiàn)在杠桿率快速提升）， 但持續(xù)時間較短。本輪杠桿率提升主要是由私募機構(gòu)、商業(yè)銀行等機構(gòu)客戶對于場外衍生 產(chǎn)品需求提升驅(qū)動，這類機構(gòu)對于衍生品有一定的了解，并根據(jù)自身需

13、求進行投資。買方 客戶專業(yè)性提升，對于可投資產(chǎn)品的需求也趨于多元化，而多元化的產(chǎn)品供給降低了資本 中介業(yè)務與市場行情的關(guān)聯(lián)度。2018 年-2020 年，證券行業(yè)的杠桿率呈緩慢攀升態(tài)勢，由 2.81 倍提升至 3.13 倍。3）頭部機構(gòu)主導場外衍生品業(yè)務市場。賣方機構(gòu)需要根據(jù)買方客戶的需求加工或定制衍 生品，幫助買方實現(xiàn)風險對沖，或建立投資頭寸。隨著客戶需求的日趨多元，市場對賣方 機構(gòu)的要求也大幅提升，衍生品業(yè)務主要依賴于券商的資本實力、交易定價能力和產(chǎn)品設 計能力。頭部券商在具備先行試點的先發(fā)優(yōu)勢加持下，在衍生品市場中已占據(jù)一席之地， 后續(xù)看好中信證券、中金公司等頭部券商。監(jiān)管正向引導場外衍

14、生品業(yè)務發(fā)展。2018 年至今，場外衍生品業(yè)務發(fā)展迅速，2020 年整 體新增規(guī)模累計達到 4.7 萬億元，較 2019 年增幅達 163%。監(jiān)管也在積極正向引導場外 衍生品業(yè)務發(fā)展，包括增加一級交易商的數(shù)量、允許外資機構(gòu)申請衍生品牌照（UBS 為 首家獲得二級交易商的牌照的外資機構(gòu)）及擴大場外衍生產(chǎn)品可交易標的范圍（個股池子 擴大近 30%）。對于證券公司而言，布局場外衍生品業(yè)務意義重大。1）券商在場外衍生品產(chǎn)品上的布局意味著其投資由方向性向非方向性轉(zhuǎn)變，而客需的非方向性投資業(yè)務能夠?qū)⒔^大多數(shù)風險 轉(zhuǎn)移給客戶，有助于其平滑權(quán)益市場波動帶來的業(yè)績波動，并且能夠獲得比傳統(tǒng)業(yè)務更高 的資產(chǎn)回報率。以場外互換合約為例，投資者能夠從市場的雙向波動中獲取收益，改變了 過往單邊做多的商業(yè)模式。2）場外衍生品能夠與券商其他業(yè)務形成良好的協(xié)同效應，能 夠把經(jīng)紀業(yè)務、PB 業(yè)務、融資融券、研究業(yè)務等結(jié)合起來，促進整個證券行業(yè)各條業(yè)務 線的齊頭并進。展望明年，我們認為各類市場參與主體對于場外衍生品的需求將進一步提升：1）F 端客 戶方面，金融機構(gòu)之間的