美聯(lián)儲加息窗口的預(yù)期測算：預(yù)期概率模型

1、美聯(lián)儲加息窗口的預(yù)期測算：預(yù)期概率模型“前兩句準(zhǔn)則”的建立，可以輔助投資者第一時(shí)間評估加息的概率。在聯(lián)儲 FOMC 會議之前，無需復(fù)雜的 數(shù)據(jù)測算。當(dāng)放寬時(shí)間和數(shù)據(jù)條件時(shí)，我們試圖更精確的評估美聯(lián)儲的加息節(jié)奏和對市場的后續(xù)影響。 由此我們建立對美聯(lián)儲加息時(shí)間窗口分布的預(yù)期概率模型。模型的理論基礎(chǔ)依然是行為金融理論和傳統(tǒng)經(jīng) 濟(jì)理論的結(jié)合對加息的預(yù)期，可以不僅僅局限在對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)期，可以、而且被證明應(yīng)該擴(kuò)展到對“經(jīng) 濟(jì)行為的預(yù)期”、對“市場參與者預(yù)期的預(yù)期”，以提升理論模型的實(shí)際預(yù)期效果因此，預(yù)期加息，可以從 預(yù)期經(jīng)濟(jì)走勢、預(yù)期美聯(lián)儲的預(yù)期和預(yù)期市場其它參與者的預(yù)期相結(jié)合的角度展開。本章遵循以下

2、邏輯，建立初步的對加息窗口的預(yù)期概率模型：1）首先，分析美聯(lián)儲加息決策的實(shí)際經(jīng)濟(jì)邏 輯，即“四個(gè)重要節(jié)點(diǎn)”，以找出美聯(lián)儲自身對于加息展望的關(guān)鍵指標(biāo)，以衡量“美聯(lián)儲的預(yù)期”；2）其次，分 析市場專業(yè)投資者對于加息操作還有哪些其它常用指標(biāo)，這些指標(biāo)的狀態(tài)可反映表市場對加息的判斷，即“市 場的預(yù)期”；3）預(yù)期概率模型不對指標(biāo)的本身高低或好壞進(jìn)行評價(jià)，而是將識別的影響美聯(lián)儲和各個(gè)參與者決 策或預(yù)期的關(guān)鍵指標(biāo)，轉(zhuǎn)換為其對應(yīng)的加息時(shí)間節(jié)點(diǎn)不同加息節(jié)點(diǎn)的時(shí)間分布，共同構(gòu)成了未來加息預(yù)期 的概率分布一方面，美聯(lián)儲的預(yù)期本身代表的美聯(lián)儲的未來決策和影響市場預(yù)期，另一方面，市場的預(yù)期 通過影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)而影響

3、美聯(lián)儲的預(yù)期和決策。1 、美聯(lián)儲預(yù)期的邏輯基礎(chǔ)和指標(biāo)選擇指標(biāo)選擇的邏輯基礎(chǔ)，是我們提出的美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和加息路徑的“四個(gè)重要節(jié)點(diǎn)”模式。當(dāng)回顧美聯(lián)儲歷 次加息，每一次的發(fā)生都有相似之處，都是若干重合的重要路徑節(jié)點(diǎn)。在下一次加息開啟時(shí)，這些路徑節(jié)點(diǎn)如 繼續(xù)發(fā)生，這也是當(dāng)前我們所正在注意觀察的，將提升美聯(lián)儲的加息預(yù)期，也相應(yīng)提升我們模型預(yù)測結(jié)果的加 息概率；而如果未發(fā)生，將降低美聯(lián)儲認(rèn)為需要加息的必要，也相應(yīng)降低我們模型預(yù)測的加息概率、或推后加 息發(fā)生的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。1.1 加息路徑的第一信號節(jié)點(diǎn)，消費(fèi)復(fù)蘇美聯(lián)儲對全部加息或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最早期表述，都是消費(fèi)復(fù)蘇，其本質(zhì)是美國經(jīng)濟(jì)消費(fèi)主導(dǎo)屬性在政策和理 論層

4、面的體現(xiàn)。歷次消費(fèi)復(fù)蘇的起點(diǎn)邏輯相似，全部是房地產(chǎn)消費(fèi)復(fù)蘇、同期汽車消費(fèi)復(fù)蘇，共同構(gòu)成耐用品消費(fèi)復(fù)蘇，逐步向非耐用品消費(fèi)傳導(dǎo)。非耐用品消費(fèi)數(shù)據(jù)是否充分復(fù)蘇，與是否加息不構(gòu)成必然關(guān)系，這一點(diǎn) 我們在稍后價(jià)格部分解釋。消費(fèi)復(fù)蘇、或房地產(chǎn)消費(fèi)復(fù)蘇的關(guān)鍵量化指標(biāo)，住房銷售、木材銷售、石膏銷售、 居民消費(fèi)。歷史經(jīng)驗(yàn)上看，多數(shù)情況是銷售數(shù)量復(fù)蘇略微領(lǐng)先于銷售價(jià)格復(fù)蘇，這也是符合邏輯的。需要補(bǔ)充的是，消費(fèi)復(fù)蘇的再前推，其實(shí)來自于上一輪周期末端的財(cái)政和貨幣刺激，但歷次刺激的時(shí)長、 力度不一致，也缺乏合適的跨周期衡量標(biāo)準(zhǔn)，而消費(fèi)類指標(biāo)簡潔明確。同樣，收入和存款類數(shù)據(jù)并非加息的直 接置信指標(biāo)，也不是合意起點(diǎn)。綜合

5、美聯(lián)儲 40 余年的長期報(bào)告經(jīng)驗(yàn)，消費(fèi)復(fù)蘇的早期動力可以部分來自于信貸 刺激、存款、政府補(bǔ)貼、消費(fèi)意愿等因素而收入和存款的上游可以是就業(yè)，也可以是持續(xù)的貨幣和財(cái)政刺 激，從這一角度，本輪美國直接發(fā)放補(bǔ)貼并非是“完全的新鮮事”。1.2 加息路徑的第二信號節(jié)點(diǎn)，就業(yè)復(fù)蘇當(dāng)需求側(cè)的消費(fèi)復(fù)蘇后，供給可以由兩條途徑滿足，一是本國生產(chǎn)、二是海外進(jìn)口。進(jìn)口復(fù)蘇，可以體現(xiàn) 為港口和貨運(yùn)復(fù)蘇，但進(jìn)口不是美聯(lián)儲的優(yōu)先選擇或考慮方向、同時(shí)會受美元和海外生產(chǎn)干擾、而且港口和貨 運(yùn)的復(fù)蘇依然會反饋在本國的生產(chǎn)就業(yè)上。因此，就業(yè)復(fù)蘇成為優(yōu)選邏輯。在就業(yè)分項(xiàng)下，對應(yīng)房地產(chǎn)銷售復(fù) 蘇最早，最早復(fù)蘇的關(guān)鍵就業(yè)數(shù)據(jù)是建筑工人、木

6、工，之后是銷售人員、臨時(shí)工、貨運(yùn)司機(jī)等，最近二十年來， IT 和高科技企業(yè)員工也是僅次于建筑工人的早期復(fù)蘇工種。值得注意的是，就業(yè)復(fù)蘇、勞動力市場緊俏的下一邏輯分支，工資，在多數(shù)情況下是出現(xiàn)上行的、但在少 數(shù)情況中并未顯著上行，不構(gòu)成對加息的決定性指標(biāo)?；仡櫭缆?lián)儲加息決策史，其實(shí)際發(fā)生的情況可以是：1） 第一類企業(yè)選擇量力生產(chǎn)，不擴(kuò)進(jìn)一步大生產(chǎn)，來應(yīng)對需求上行，顯而易見，這一方式會帶來價(jià)格上行壓力；2） 第二類企業(yè)選擇提高工資，以在緊俏的勞動力市場招納新人，以留住本公司有可能被挖走的老員工，顯而易見， 這一方式也會帶來價(jià)格上行壓力；3）第三類企業(yè)選擇工資決策多觀察、先提升員工福利以應(yīng)對競爭，這

7、樣的好 處可以包括，滿足員工實(shí)際需求、例如育兒和醫(yī)療，員工名義收入不增但在生活福利、職業(yè)技能等領(lǐng)域的提升 可以更高效的工作，企業(yè)可以在稅收、固定開支等領(lǐng)域有更靈活的選擇等。對于為何會有企業(yè)選擇不加薪，現(xiàn)任財(cái)長耶倫本人曾從行為學(xué)的角度有系統(tǒng)的論述，工資的最優(yōu)效率是單 位工作產(chǎn)出、而非單位員工產(chǎn)出。這一理論的實(shí)踐指引是，只有加薪后單位工作產(chǎn)出更高的員工，才值得被加 薪；而如果加薪后，員工單位工作產(chǎn)出是下降的，即使單員工總產(chǎn)出增加，也不應(yīng)被加薪更無倫加薪后甚 至總產(chǎn)出反而下降的員工這理論從行為學(xué)角度，解釋了“為何美國市場有企業(yè)在勞動力緊缺時(shí)不加薪”。無論第一、二、或三類企業(yè)，都會以不同的路徑，將消費(fèi)

8、需求增加向價(jià)格上行壓力傳導(dǎo)那么，為什么 有時(shí)會出現(xiàn)整體價(jià)格不上行、或弱上行，僅房地產(chǎn)等部分行業(yè)價(jià)格上行的情況？或者，耐用品消費(fèi)價(jià)格上行較 早較快，可選消費(fèi)品價(jià)格上行較晚較慢？或者，部分情況下，可選消費(fèi)價(jià)格沒有充分上行，即開始加息？答案 在于供給的另一選項(xiàng)，海外進(jìn)口。美聯(lián)儲及其各地分支機(jī)構(gòu)，無論是否處于加息周期，多次報(bào)告海外進(jìn)口壓低 市場物價(jià)；同時(shí)，不可避免的，也使得本國相關(guān)產(chǎn)業(yè)難以競爭，例如紡織品、鋼鐵等，尤其當(dāng)疊加美元走強(qiáng)階 段時(shí)，本土相關(guān)產(chǎn)業(yè)收到雙重打擊、即使在復(fù)蘇階段依然面臨大量裁員和倒閉，一方面廉價(jià)進(jìn)口無法競爭，另一方面成本進(jìn)一步上行市場競爭力更弱從供給的進(jìn)口替代角度，也為房地產(chǎn)為何是

9、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最好前 瞻指標(biāo)之一提供了一個(gè)新視角，房地產(chǎn)供給的進(jìn)口替代性幾乎為零，“似乎沒有聽說過進(jìn)口一棟房子”。另外，40 年的美聯(lián)儲記錄顯示，存貨或庫存水平也不是加息的置信因子。雖然多數(shù)加息發(fā)生在“存貨總體 水平適中”的表述環(huán)境下，但當(dāng)進(jìn)一步探查詳細(xì)的存貨記錄描述時(shí)，加息時(shí)點(diǎn)，既有存貨上行階段、也有存貨 下行階段，同時(shí)，由于存貨的地區(qū)、種類分化過多、過細(xì)，總體存貨值的實(shí)際意義有限。1.3 加息路徑的第三信號節(jié)點(diǎn)，通脹預(yù)期如前所述，縱觀美國歷史上全部加息周期，歷次通脹壓力的起點(diǎn)都是房價(jià)上行，緊隨其后的是小汽車和耐 用品，而后再向非耐用品等更廣泛領(lǐng)域傳導(dǎo)。原油價(jià)格，是美聯(lián)儲全部歷史記錄中，關(guān)于

10、通脹展望的最終因子。 在這一點(diǎn)上，美聯(lián)儲作為鑄幣國央行，比全球其它國家央行額外多了一項(xiàng)加息的理由，美國加息預(yù)期美元走強(qiáng)， 至少在加息前后的預(yù)期影響情況中，這有利于抑制原油價(jià)格上漲，進(jìn)而緩解美國通脹壓力和預(yù)期。有趣的現(xiàn)象 是，實(shí)際加息決議中，決定開啟加息的并不完全是當(dāng)時(shí)通脹的實(shí)際水平，這一標(biāo)準(zhǔn)是因歷史階段而變的，另一 項(xiàng)重要考慮，是從“當(dāng)前已經(jīng)不低的通脹壓力”向下一階段通脹預(yù)期的展望，這一展望有諸多繁復(fù)理論和傳導(dǎo) 的分析，但最后幾乎所有分析都殊途同歸到關(guān)注一項(xiàng)最重要的品種原油價(jià)格這引出了另一個(gè)有趣的現(xiàn) 象，有時(shí)似乎難以區(qū)分“加息”與“原油價(jià)格上行”，哪一方才是另一方未來走勢的更置信指標(biāo)。1.4

11、加息路徑的最終信號節(jié)點(diǎn)，宣布加息美聯(lián)儲最終在一次 FOMC 會議決議后，開始加息。正式宣布的時(shí)間，一般是在 FOMC 議息會議后的發(fā)布 會上，但市場需要提前建立預(yù)期和準(zhǔn)備調(diào)整頭寸，即進(jìn)入交易加息預(yù)期的階段，博弈加息預(yù)期，防范加息風(fēng)險(xiǎn)， 捕捉預(yù)期偏差機(jī)會，而各類資產(chǎn)價(jià)格走勢產(chǎn)生相應(yīng)反饋。2、 建立美聯(lián)儲對加息預(yù)期的概率模型本節(jié)建立對美聯(lián)儲加息具體日期的概率模型，上文對美聯(lián)儲行為邏輯的認(rèn)識，我們沿著“經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)、就 業(yè)、通脹”四節(jié)點(diǎn)，分別選擇美聯(lián)儲過去 40 年來政策決議中最依賴的前瞻指標(biāo)，進(jìn)行概率預(yù)測。2.1 美聯(lián)儲預(yù)期的關(guān)鍵加息指標(biāo)（1）GDP：我們使用 GDP 前期低點(diǎn)，作為加息預(yù)期的潛在起

12、點(diǎn)，代表經(jīng)濟(jì)普遍恢復(fù)。圖：美國 GDP（2）新建住房銷售：我們使用新建住房銷售套數(shù)的同比，作為加息預(yù)期的潛在起點(diǎn)。當(dāng)我們回測和比較眾 多消費(fèi)數(shù)據(jù)，新建住房銷售確實(shí)支持美聯(lián)儲經(jīng)驗(yàn)，是置信的較早出現(xiàn)拐點(diǎn)的種類。（3）建筑工人就業(yè)：我們使用建筑工人就業(yè)，作為加息預(yù)期的潛在起點(diǎn)。與美國歷次復(fù)蘇地產(chǎn)領(lǐng)先一致， 建筑業(yè)在每次復(fù)蘇階段都較早報(bào)告人員緊缺。（4）通脹：通脹指標(biāo)較多，根據(jù)聯(lián)儲最新政策目標(biāo)，我們選用核心 PCE 指標(biāo)表征通脹。2.2 美聯(lián)儲預(yù)期的加息概率分布統(tǒng)計(jì)所有上文測算的潛在加息起點(diǎn)，我們得到如下加息時(shí)點(diǎn)分布表。當(dāng)把點(diǎn)陣可視化后，我們可以構(gòu)建初 步的對美聯(lián)儲加息預(yù)期的概率分布?？梢园l(fā)現(xiàn)，加息概

13、率上行較快的階段主要集中在 2022 年末至 2023 年初， 屆時(shí)加息概率將超過 50%，至 2023 年末時(shí)的累計(jì)加息概率將接近 80%。圖：美聯(lián)儲預(yù)期的加息概率分布2.3 更多市場預(yù)期加息概率分布在上一節(jié)初步建立了美聯(lián)儲邏輯體系下的加息關(guān)鍵指標(biāo)概率分布后，本節(jié)我們進(jìn)一步納入市場投資者對加 息的多樣化預(yù)期指標(biāo)。使用不同指標(biāo)體系建立預(yù)期分布，一方面可以對不同結(jié)果進(jìn)行比對，考察兩者結(jié)果所體現(xiàn)的美聯(lián)儲和市場預(yù)期的差異；另一方面亦可以將二者結(jié)果合并，復(fù)合點(diǎn)陣更豐富的綜合預(yù)期概率；至加息落 地時(shí)，可以進(jìn)一步檢測是聯(lián)儲預(yù)期、還是市場預(yù)期、或是復(fù)合預(yù)期的對應(yīng)點(diǎn)陣和指標(biāo)更有效，可以為進(jìn)一步理 解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體系和提升預(yù)期精度提供依據(jù)。我們篩選了目前市場使用較多的、與美聯(lián)儲論述體系較相關(guān)、但又 不完全一致的指標(biāo)，納入“經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)、就業(yè)、通脹”四環(huán)節(jié)分項(xiàng)體系中豐富預(yù)期點(diǎn)陣。（1）增長：選用 GDP 與 10Y 國債差值和 M2 與 GDP 差值兩項(xiàng)指標(biāo)，衡量貨幣對經(jīng)濟(jì)的整體支持力度。（2）消費(fèi)：使用進(jìn)口增速和進(jìn)出口增速差，作為消費(fèi)恢復(fù)的指標(biāo)，考量經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的周期階段。（3）就業(yè)：建筑業(yè)就業(yè)表征前瞻性，此處我們納入結(jié)構(gòu)性指標(biāo)，就業(yè)困難群體的失業(yè)率作為觀察。（4）通脹：將原油價(jià)額納入預(yù)期點(diǎn)