宏觀研究：美國(guó)降息周期大類(lèi)資產(chǎn)運(yùn)行規(guī)律

1、 正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1972 年以來(lái)七個(gè)降息周期5 HYPERLINK l _bookmark3 降息周期美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)6 HYPERLINK l _bookmark7 美國(guó)降息周期大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)7 HYPERLINK l _bookmark9 美債7 HYPERLINK l _bookmark18 美股9 HYPERLINK l _bookmark28 美元指數(shù)10 HYPERLINK l _bookmark39 3.4. 黃金12 HYPERLINK l _bookmark54 3.5. 原油價(jià)格15 HYPERLINK l _bookmark59 201

2、9 年下半年大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)展望15 HYPERLINK l _bookmark62 附錄：美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期前后經(jīng)濟(jì)和大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)17 HYPERLINK l _bookmark63 美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期前后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)17 HYPERLINK l _bookmark71 經(jīng)濟(jì)衰退期前后美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)數(shù)據(jù)18 HYPERLINK l _bookmark76 美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期前后大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)19 HYPERLINK l _bookmark78 5.3.1. 美債20 HYPERLINK l _bookmark81 5.3.2. 美股20 HYPERLINK l _bookmark85 美元指數(shù)21 HYPER

3、LINK l _bookmark88 原油價(jià)格21圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1： 美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息一般是為了應(yīng)對(duì)危機(jī)或者即將到來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退5 HYPERLINK l _bookmark4 圖 2： 1970 年以來(lái)降息周期美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)(陰影部分為降息周期)6 HYPERLINK l _bookmark5 圖 3： 1970 年以來(lái)降息周期美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)(陰影部分為降息周期)6 HYPERLINK l _bookmark10 圖 4：1974.6-1974.12 美債走勢(shì)(陰影部分為衰退期，下同)8 HYPERLINK l _bookmark11 圖 5：1980.

4、3-1980.7 美債走勢(shì)8 HYPERLINK l _bookmark12 圖 6：1980.12-1983.2 美債走勢(shì)8 HYPERLINK l _bookmark13 圖 7：1984.8.9-1987.1.2 美債走勢(shì)8 HYPERLINK l _bookmark14 圖 8：1989.5.17-1994.2.3 美債走勢(shì)8 HYPERLINK l _bookmark15 圖 9：2000.5.16-2004.6.29 美債走勢(shì)8 HYPERLINK l _bookmark16 圖 10：2006.6.29-2015.12.16 美債走勢(shì)8 HYPERLINK l _bookmark

5、17 圖 11：2018.12.18-2019.7.5 美債走勢(shì)8 HYPERLINK l _bookmark20 圖 12：1974.6-1974.12 美股走勢(shì)9 HYPERLINK l _bookmark21 圖 13：1980.3-1980.7 美股走勢(shì)9 HYPERLINK l _bookmark22 圖 14：1980.12-1983.2 美股走勢(shì)9 HYPERLINK l _bookmark23 圖 15：1984.8.9-1987.1.2 美股走勢(shì)9 HYPERLINK l _bookmark24 圖 16：1989.5.17-1994.2.3 美股走勢(shì)10 HYPERLINK

6、 l _bookmark25 圖 17：2000.5.16-2004.6.29 美股走勢(shì)10 HYPERLINK l _bookmark26 圖 18：2006.6.29-2015.12.16 美股走勢(shì)10 HYPERLINK l _bookmark27 圖 19：2018.12.18-2019.7.5 美股走勢(shì)10 HYPERLINK l _bookmark29 圖 20：1972-2017 美元指數(shù)走勢(shì)11 HYPERLINK l _bookmark30 圖 21：歐美利差對(duì)美元指數(shù)走勢(shì)的預(yù)測(cè)能力較強(qiáng)11 HYPERLINK l _bookmark31 圖 22：1974.6-1974.1

7、2 美元指數(shù)走勢(shì)11 HYPERLINK l _bookmark32 圖 23：1980.3-1980.7 美元指數(shù)走勢(shì)11 HYPERLINK l _bookmark33 圖 24：1980.12-1983.2 美元指數(shù)走勢(shì)11 HYPERLINK l _bookmark34 圖 25：1984.8.9-1987.1.2 美元指數(shù)走勢(shì)11 HYPERLINK l _bookmark35 圖 26：1989.5.17-1994.2.3 美元指數(shù)走勢(shì)11 HYPERLINK l _bookmark36 圖 27：2000.5.16-2004.6.29 美元指數(shù)走勢(shì)11 HYPERLINK l _

8、bookmark37 圖 28：2006.6.29-2015.12.16 美元指數(shù)走勢(shì)12 HYPERLINK l _bookmark38 圖 29：2018.12.18-2019.7.5 美元指數(shù)走勢(shì)12 HYPERLINK l _bookmark40 圖 30： 黃金價(jià)格與美國(guó)實(shí)際利率強(qiáng)負(fù)相關(guān)12 HYPERLINK l _bookmark41 圖 31： 黃金價(jià)格與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)13 HYPERLINK l _bookmark42 圖 32：1982.9.27-1983.3.30 黃金價(jià)格走勢(shì)13 HYPERLINK l _bookmark43 圖 33：1983.8.13-1984.3

9、.28 黃金價(jià)格走勢(shì)13 HYPERLINK l _bookmark44 圖 34：1984.8.9-1985.1.30 黃金價(jià)格走勢(shì)13 HYPERLINK l _bookmark45 圖 35：1985.3.28-1985.7.24 黃金價(jià)格走勢(shì)13 HYPERLINK l _bookmark46 圖 36：1985.9.6-1987.1.2 黃金價(jià)格走勢(shì)13 HYPERLINK l _bookmark47 圖 37：1987.9.24-1988.5.6 黃金價(jià)格走勢(shì)13 HYPERLINK l _bookmark48 圖 38：1989.5.17-1994.2.3 黃金價(jià)格走勢(shì)14 HY

10、PERLINK l _bookmark49 圖 39：1995.2.1-1997.3.24 黃金價(jià)格走勢(shì)14 HYPERLINK l _bookmark50 圖 40：1997.3.25-1999.6.18 黃金價(jià)格走勢(shì)14 HYPERLINK l _bookmark51 圖 41：2000.5.14-2004.4.29 黃金價(jià)格走勢(shì)14 HYPERLINK l _bookmark52 圖 42：2006.6.29-2015.12.16 黃金價(jià)格走勢(shì)14 HYPERLINK l _bookmark53 圖 43：2018.12.20-2019.6.13 黃金價(jià)格走勢(shì)14 HYPERLINK l

11、 _bookmark55 圖 44：1984.8.9-1987.1.2 原油價(jià)格走勢(shì)15 HYPERLINK l _bookmark56 圖 45：1989.5.17-1994.2.3 原油價(jià)格走勢(shì)15 HYPERLINK l _bookmark57 圖 46：2000.5.16-2004.6.29 原油價(jià)格走勢(shì)15 HYPERLINK l _bookmark58 圖 47：2006.6.29-2015.12.16 原油價(jià)格走勢(shì)15 HYPERLINK l _bookmark60 圖 48：美國(guó)宏觀利潤(rùn)率高點(diǎn)一般領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)衰退 2 年（橙色框內(nèi)為經(jīng)濟(jì)衰退期）16 HYPERLINK l _boo

12、kmark61 圖 49：美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)率高點(diǎn)一般領(lǐng)先標(biāo)普 500 指數(shù)高點(diǎn) 4 個(gè)季度（陰影部分為經(jīng)濟(jì)衰退期）16 HYPERLINK l _bookmark65 圖 50：經(jīng)濟(jì)衰退期前后 8 個(gè)季度實(shí)際 GDP 年化季環(huán)比 %17 HYPERLINK l _bookmark66 圖 51：經(jīng)濟(jì)衰退期前后 8 個(gè)季度實(shí)際 GDP 年化季環(huán)比%17 HYPERLINK l _bookmark67 圖 52：經(jīng)濟(jì)衰退期前后 2 年 CPI 同比%17 HYPERLINK l _bookmark68 圖 53：經(jīng)濟(jì)衰退期前后 2 年 CPI 同比%17 HYPERLINK l _bookmark69

13、 圖 54：經(jīng)濟(jì)衰退期前后 2 年季調(diào)失業(yè)率%17 HYPERLINK l _bookmark70 圖 55：經(jīng)濟(jì)衰退期前后 2 年季調(diào)失業(yè)率%17 HYPERLINK l _bookmark72 圖 56：美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退前后六年 30 年期抵押貸款利率均值變化18 HYPERLINK l _bookmark73 圖 57：美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退前后六年實(shí)際房屋價(jià)格指數(shù)變化18 HYPERLINK l _bookmark74 圖 58：美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退前后六年成屋銷(xiāo)售量的變化19 HYPERLINK l _bookmark75 圖 59：美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退前后六年私人住宅對(duì) GDP 增速貢獻(xiàn)度變化19 HYPERL

14、INK l _bookmark79 圖 60：經(jīng)濟(jì)衰退前后 2 年美國(guó) 10 年期國(guó)債走勢(shì)(BP)20 HYPERLINK l _bookmark80 圖 61：經(jīng)濟(jì)衰退前后 2 年美國(guó) 10 年期國(guó)債走勢(shì)(BP)20 HYPERLINK l _bookmark82 圖 62：經(jīng)濟(jì)衰退前后 2 年標(biāo)普 500 變化(%)20 HYPERLINK l _bookmark83 圖 63：經(jīng)濟(jì)衰退前后 2 年標(biāo)普 500 變化(%)20 HYPERLINK l _bookmark86 圖 64：經(jīng)濟(jì)衰退前后 2 年美元指數(shù)變化(%)21 HYPERLINK l _bookmark87 圖 65：經(jīng)濟(jì)

15、衰退前后 2 年美元指數(shù)變化(%)21 HYPERLINK l _bookmark89 圖 66：經(jīng)濟(jì)衰退前后 2 年原油價(jià)格變化%21 HYPERLINK l _bookmark1 表 1：觸發(fā)降息周期的重要事件5 HYPERLINK l _bookmark6 表 2：1972 年以來(lái)美國(guó)降息周期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)6 HYPERLINK l _bookmark8 表 3：1972 年以來(lái)美國(guó)降息周期的主要大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)7 HYPERLINK l _bookmark19 表 4：標(biāo)普 500 指數(shù)在降息周期回調(diào)最大幅度9 HYPERLINK l _bookmark64 表 5：1972 年以來(lái) 6 次美

16、國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)17 HYPERLINK l _bookmark77 表 6： 1929 年以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期的大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)19 HYPERLINK l _bookmark84 表 7：標(biāo)普 500 指數(shù)回調(diào)幅度超過(guò) 20%的時(shí)期201972 年以來(lái)七個(gè)降息周期1972 年以來(lái)美國(guó)經(jīng)歷了七個(gè)較大的降息周期：1974.6-1974.12、1980.3-1980.7、1980.12-1983.2、1984.8-1986.12、1989.5-1994.1、2000.12-2004.5 和 2007.8-2015.11。美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期一般是面對(duì)較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力，甚至進(jìn)入危機(jī)模式。除了 19

17、84.8-1986.12 這個(gè)降息周期除外，其余六大降息周期內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)了衰退。與加息周期相比，降息周期基準(zhǔn)利率調(diào)整的節(jié)奏一般更為連續(xù)而迅速，降息很少出現(xiàn)降一次以后就暫停降息的情況，而且降息幅度往往較 大。除了較長(zhǎng)的降息周期以外，還有零星式降息或者迷你降息周期，這類(lèi)降息一般是為了應(yīng)對(duì)國(guó)際事件的沖擊，比如 1995 年和 1998 年。1995 年出現(xiàn)墨西哥金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)于 1995M7、1995M12 和 1996M1 美聯(lián)儲(chǔ)分別降息 25BP，等危機(jī)解除，1997M3 美聯(lián)儲(chǔ)重新加息。而 1998 年出現(xiàn)了亞洲金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ) 1998M9-1998M11 連續(xù)三個(gè)月共降息75BP，局

18、勢(shì)緩和之后，美聯(lián)儲(chǔ)在 1999M6 重新回到加息軌道上。這篇報(bào)告主要討論較大的降息周期，對(duì)迷你降息周期不做深入研究。表 1：觸發(fā)降息周期的重要事件時(shí)間事件1973-1974第一次石油危機(jī)；布雷頓森林體系崩潰1980-1982第二次石油危機(jī)爆發(fā)，物價(jià)水平飆升，為了抗擊通脹，美聯(lián)儲(chǔ)把基準(zhǔn)利率調(diào)升過(guò)快過(guò)高，把美國(guó)經(jīng)濟(jì)推入衰退1980s 中期薪資溫和增長(zhǎng)，通脹壓力減弱，1984 年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息，1985 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸。1989通脹壓力得到緩解1989-19951980s 和 1990s 儲(chǔ)蓄與貸款危機(jī)(The savings and loan crisis，簡(jiǎn)寫(xiě)為 S&L crisis):1

19、986-1989 美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)蓄與貸款協(xié)會(huì)關(guān)閉/解散了 296 家儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)，1989-1995 重組信托公司(The Resolution Trust Corporation，簡(jiǎn)寫(xiě) RTC)清算了 747 家儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)。2001互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、911 恐怖襲擊2008-2009次貸危機(jī)引發(fā)的 2008 金融危機(jī)資料來(lái)源： 圖 1： 美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息一般是為了應(yīng)對(duì)危機(jī)或者即將到來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退25 美國(guó):聯(lián)邦基金利率:月%經(jīng)濟(jì)衰退指標(biāo)(右軸,經(jīng)濟(jì)衰退=1,沒(méi)有出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退=0) 20151051972-011973-021974-031975-041976-051977-061978-071979-081

20、980-091981-101982-111983-121985-011986-021987-031988-041989-051990-061991-071992-081993-091994-101995-111996-121998-011999-022000-032001-042002-052003-062004-072005-082006-092007-102008-112009-122011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-072018-0801.21.00.20.0資料來(lái)源：WIND、 降息周期美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)1974.6

21、-1974.12、1980.3-1980.7、1980.12-1983.2 這三個(gè)降息周期處于大通脹時(shí)代，降息期間經(jīng)濟(jì)絕大部分時(shí)間處于停滯/負(fù)增長(zhǎng)的狀態(tài)，疊加高企的通脹，是典型的“滯脹”時(shí)期。1984.8-1986.12、1989.5-1994.1、2000.12-2004.5 和2007.8-2015.11 后四個(gè)降息周期進(jìn)入了大緩和時(shí)代，通脹壓力大為減弱。后四個(gè)時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息時(shí)均面臨較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力，除了 1984.8-1986.12 這個(gè)時(shí)期，后三個(gè)時(shí)期首次降息后不久，美國(guó)經(jīng)濟(jì)均滑入衰退，但是待到降息末期，經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，重獲增長(zhǎng)動(dòng)能。前四個(gè)降息周期起點(diǎn)，均是前期物價(jià)水平飆升之后，

22、通脹壓力得到極大緩解/預(yù)期回落的時(shí)刻。開(kāi)啟首次降息之后， 通脹如期快速回落。后三個(gè)降息則是危機(jī)爆發(fā)之后，美聯(lián)儲(chǔ)果斷采取行動(dòng)，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)，期間通脹同樣經(jīng)歷一 段快速下滑的過(guò)程。除了 1984.8-1986.12，其余 6 個(gè)降息周期起初階段，失業(yè)率均開(kāi)始飆升，待到降息周期結(jié)束，失業(yè)率大多有所回落。圖 2： 1970 年以來(lái)降息周期美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)(陰影部分為降息周期) 美國(guó):GDP:不變價(jià):環(huán)比折年率:季調(diào)% 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率:月%(右軸)2025152010155100-551970-011971-011972-011973-011974-011975-011976-011977-01

23、1978-011979-011980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01-100資料

24、來(lái)源：WIND、 圖 3： 1970 年以來(lái)降息周期美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)(陰影部分為降息周期)16美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)%美國(guó):CPI:當(dāng)月同比%141210864201970-011971-031972-051973-071974-091975-111977-011978-031979-051980-071981-091982-111984-011985-031986-051987-071988-091989-111991-011992-031993-051994-071995-091996-111998-011999-032000-052001-072002-092003-112005-012006-

25、032007-052008-072009-092010-112012-012013-032014-052015-072016-092017-112019-01-2資料來(lái)源：WIND、 表 2：1972 年以來(lái)美國(guó)降息周期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)美國(guó)降息周期持續(xù)時(shí)間（月份）聯(lián)邦基金利率高點(diǎn)%聯(lián)邦基金利率低點(diǎn)%降息幅度(BP)降息次數(shù)實(shí)際 GDP 年化季度環(huán)比平均增速%CPI均值%1974.6-1974.12713.313.879446-1.4011.691980.3-1980.7519.859.939924-3.3514.28美國(guó)降息周期持續(xù)時(shí)間（月份）聯(lián)邦基金利率高點(diǎn)%聯(lián)邦基金利率低點(diǎn)%降息幅度(BP)降息

26、次數(shù)實(shí)際 GDP 年化季度環(huán)比平均增速%CPI均值%1980.12-1983.227228.51350181.338.071984.8-1986.122911.55.875562.5103.882.981989.5-1994.1579.81253681.25202.394.012000.12-2004.5426.51550122.222.242007.8-2015.111005.250.2550081.411.79資料來(lái)源：WIND、 美國(guó)降息周期大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)總體而言，美聯(lián)儲(chǔ)降息直接影響短端利率，同時(shí)引導(dǎo)長(zhǎng)端利率震蕩往下走；降息周期，美股和原油價(jià)格經(jīng)歷一波 較大的回調(diào)是一個(gè)大概率事件；首次降息

27、之后，美元指數(shù)走向并無(wú)固定規(guī)律可循，但是如果該降息周期出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退， 在經(jīng)濟(jì)衰退期前夕美元指數(shù)維持強(qiáng)勢(shì)的概率較高，在進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退期后，美元指數(shù)一般是先升后降；降息時(shí)期黃金價(jià) 格不一定會(huì)走高，在很多降息區(qū)間，黃金大體的走勢(shì)甚至是往下的，但是如果該區(qū)間內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了衰退情況，黃金價(jià)格在美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退前夕和衰退期內(nèi)都會(huì)有上漲行情。表 3：1972 年以來(lái)美國(guó)降息周期的主要大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)美國(guó)降息周期持續(xù)時(shí)間(月份）降息幅度(BP)美國(guó) 10 年期國(guó)債收益率漲幅（BP）標(biāo)普 500 指數(shù)漲幅%美元指數(shù)漲幅%倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格漲幅%WTI 原油期貨結(jié)算價(jià)漲幅%1974.6-1974.127944-11-25.

28、30-13.6019.58/1980.3-1980.75992-25014.46-6.2516.38/1980.12-1983.2271350-21210.0031.55-17.46/1984.8-1986.1229562.5-56151.20-24.0412.44-45.581989.5-1994.157681.25-31150.67-4.304.27-24.962000.12-2004.542550-52-17.14-19.6941.2841.832007.8-2015.11100500-24143.0422.3663.16-40.69資料來(lái)源：WIND、 美債總體而言，美聯(lián)儲(chǔ)降息直接影響

29、短端利率，同時(shí)引導(dǎo)長(zhǎng)端利率震蕩往下走。降息周期，長(zhǎng)端利率往下走的形狀大 體可以分成兩類(lèi)：情形 1：倒 V 型，長(zhǎng)端利率先升后降。首次降息時(shí)，通脹仍在上升，但是美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為通脹壓力減弱，預(yù)期通脹即將回落，于是開(kāi)始降息。起先，長(zhǎng)端利率受通脹率的推升繼續(xù)往上走，后面通脹進(jìn)入下行軌道，長(zhǎng)端利率跟隨美聯(lián)儲(chǔ)降息操作，也逐漸往下走。典型例子：1974.6-1974.12 和 1980.12-1983.2 兩個(gè)時(shí)期。情形 2：一路震蕩往下。經(jīng)濟(jì)基本面邊際變差和通脹壓力減弱，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)一再降息，長(zhǎng)端利率進(jìn)入下行軌道。如果期間美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息，采取觀望態(tài)度，長(zhǎng)端利率往往會(huì)迎來(lái)一波反彈。典型例子：1980.3-1980

30、.7、1984.8-1986.12、1989.5-1994.1、2000.12-2004.5 和 2007.8-2015.11 這五個(gè)降息周期。圖 4：1974.6-1974.12 美債走勢(shì)(陰影部分為衰退期，下同)圖 5：1980.3-1980.7 美債走勢(shì)8.2 美國(guó):國(guó)債收益率:10年:月% 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率:月%(右軸) 148.012107.887.667.447.227.001974-06 1974-07 1974-08 1974-09 1974-10 1974-11 1974-12美國(guó):國(guó)債收益率:10年:月% 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率:月%(右軸)1322132012121

31、8111611101410129109881980-031980-041980-051980-061980-07資料來(lái)源：WIND、 資料來(lái)源：WIND、 圖 6：1980.12-1983.2 美債走勢(shì)圖 7：1984.8.9-1987.1.2 美債走勢(shì) 美國(guó):國(guó)債收益率:10年:月% 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率:月%(右軸)1624221520141816131412121011810614 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%(右軸) 美國(guó):國(guó)債收益率:10年%1312111098765資料來(lái)源：WIND、 資料來(lái)源：WIND、 圖 8：1989.5.17-1994.2.3 美債走勢(shì)圖 9：2000.5.

32、16-2004.6.29 美債走勢(shì)10 美國(guó):國(guó)債收益率:10年% 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%(右軸)1191099888776756463521989-05-171990-05-171991-05-171992-05-171993-05-177 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%(右軸) 美國(guó):國(guó)債收益率:10年% 65432102000-05-162001-05-162002-05-162003-05-162004-05-16資料來(lái)源：WIND、 資料來(lái)源：WIND、 圖 10：2006.6.29-2015.12.16 美債走勢(shì)圖 11：2018.12.18-2019.7.5 美債走勢(shì)6 美國(guó):聯(lián)邦基

33、金目標(biāo)利率% 美國(guó):國(guó)債收益率:10年%5432103.00 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率:月% 美國(guó):國(guó)債收益率:10年%2.802.602.402.202.001.80 資料來(lái)源：WIND、 資料來(lái)源：WIND、 美股降息一般是央行應(yīng)對(duì)危機(jī)或者疲弱的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)做出的政策反應(yīng)。利率下調(diào)，可以降低公司的融資成本，刺激資本開(kāi)支，提高盈利，從而抬升公司估值。因此，降息預(yù)期在短期內(nèi)是對(duì)股票市場(chǎng)的重大利好。在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟首次降息之前，也就出現(xiàn)了“壞消息就是好消息”（“Bad news is good news.”），而“好消息反而是壞消息”的奇怪現(xiàn)象。背后的原因是疲弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之后，美聯(lián)儲(chǔ)降息的概率將會(huì)提高

34、，利好權(quán)益市場(chǎng)，反之亦然。當(dāng)然這種奇怪的現(xiàn)狀是不可持續(xù)的。降息時(shí)刻往往是經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)疲弱跡象或者明顯下行趨勢(shì)的時(shí)候，拉長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)看，降息短期的利好并不能遏制股市回調(diào)的趨勢(shì)，特別是經(jīng)濟(jì)面臨衰退的時(shí)候。因此，經(jīng)濟(jì)衰退/經(jīng)濟(jì)大幅下行期間，美股會(huì)經(jīng)歷一波較大的調(diào)整是 一個(gè)大概率事件。表 4：標(biāo)普 500 指數(shù)在降息周期回調(diào)最大幅度美國(guó)降息周期標(biāo)普 500 指數(shù)最大回調(diào)幅度%1974.6-1974.1225.301980.3-1980.71.641980.12-1983.218.651984.8-1986.124.41989.5-1994.114.782000.12-2004.537.292007.8-2

35、015.1150.83資料來(lái)源：WIND、 圖 12：1974.6-1974.12 美股走勢(shì)圖 13：1980.3-1980.7 美股走勢(shì) 美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù):月 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率:月%(右軸)951490128510808756706546021974-06 1974-07 1974-08 1974-09 1974-10 1974-11 1974-12 美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù):月 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率:月%(右軸)12521120191711515110131051110091980-031980-041980-051980-061980-07資料來(lái)源：WIND、 資料來(lái)源：

36、WIND、 圖 14：1980.12-1983.2 美股走勢(shì)圖 15：1984.8.9-1987.1.2 美股走勢(shì) 美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù):月 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率:月%(右軸)15023145211401913517130151251312011511110910571005270 美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù) 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%(右軸)12250111023092108190717061505資料來(lái)源：WIND、 資料來(lái)源：WIND、 圖 16：1989.5.17-1994.2.3 美股走勢(shì)圖 17：2000.5.16-2004.6.29 美股走勢(shì)540 美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù) 美

37、國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%(右軸)1210490844063904340229001989-05-171990-05-171991-05-171992-05-171993-05-171,650 美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù) 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%(右軸)71,55061,45051,3501,25041,15031,0502950850175002000-05-162001-05-162002-05-162003-05-162004-05-16資料來(lái)源：WIND、 資料來(lái)源：WIND、 圖 18：2006.6.29-2015.12.16 美股走勢(shì)圖 19：2018.12.18-2019.7.5 美股

38、走勢(shì)2,500 美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù) 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%(右軸)62,000541,50031,00025001003,100 美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù) 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率:月%(右軸) 2.53,0002.452.42,9002.352,8002.32,7002.252,6002.22.152,5002.12,4002.052,3002 資料來(lái)源：WIND、 資料來(lái)源：WIND、 美元指數(shù)美元走勢(shì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)弱邊際變化密切聯(lián)系，美元指數(shù)與美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)總量中的比重呈強(qiáng)正相關(guān)關(guān)系。此外，雖然歐美利差1并不能完美解釋美元指數(shù)走向，但是絕大多數(shù)時(shí)期，對(duì)于預(yù)測(cè)美元指數(shù)的走勢(shì)仍然具

39、有較高的準(zhǔn)確率。首次降息之后，美元指數(shù)走向并無(wú)固定規(guī)律可循。但是如果該降息周期出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，在經(jīng)濟(jì)衰退期前夕美元指數(shù)維持強(qiáng)勢(shì)的概率較高，在進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退期后，美元指數(shù)一般是先升后降。在經(jīng)濟(jì)衰退期前夕和初始階段美元指數(shù)保持強(qiáng)勢(shì)的概率較高，我們認(rèn)為解釋和美元指數(shù)在加息周期末期保持強(qiáng)勢(shì)的原因類(lèi)似。由于歐元區(qū)和日本都是貿(mào)易依存度較高的經(jīng)濟(jì)體，受外部需求波動(dòng)影響較大。所以全球經(jīng)濟(jì)增速放緩的時(shí)候，外部需求縮減，歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)增速往往下滑地更快，反之亦然。美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退前夕和初始階段，美國(guó)經(jīng)濟(jì)往往增速放緩，直接導(dǎo)致美國(guó)對(duì)歐元區(qū)以及日本商品需求減少，歐元區(qū)和日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑程度往往會(huì)超過(guò)美國(guó)，1 歐美利差=美

40、國(guó) 10Y 國(guó)債收益率-歐元區(qū) 10Y 公債收益率形成歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)基本面弱于美國(guó)的局面。因此，美元指數(shù)保持強(qiáng)勢(shì)的概率較高。但是到了美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退中后期， 隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，商品進(jìn)口需求上升，在外需改善的刺激下，歐元體和日本等外貿(mào)依存度較高的經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)加速，歐日經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)于美國(guó)較強(qiáng)，使得美元指數(shù)逐漸走弱。圖 20：1972-2017 美元指數(shù)走勢(shì)圖 21：歐美利差對(duì)美元指數(shù)走勢(shì)的預(yù)測(cè)能力較強(qiáng)105 美元指數(shù):月 歐美利差(BP,右軸) 10095908580752004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-1220

41、10-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-1270300250200150100500-50-100-150-200資料來(lái)源：WIND、 資料來(lái)源：WIND、 圖 22：1974.6-1974.12 美元指數(shù)走勢(shì)圖 23：1980.3-1980.7 美元指數(shù)走勢(shì) 美元指數(shù):月 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率:月%(右軸) 美元指數(shù):月 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率:月%(右軸)10410310210110099989796141210864201974-06 1974-07 1974-08

42、1974-09 1974-10 1974-11 1974-1292219119901789881587138611859848378251980-031980-041980-051980-061980-07資料來(lái)源：WIND、 資料來(lái)源：WIND、 圖 24：1980.12-1983.2 美元指數(shù)走勢(shì)圖 25：1984.8.9-1987.1.2 美元指數(shù)走勢(shì)13012011010090807060 美元指數(shù):月 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率:月%(右軸)170 美元指數(shù) 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%(右軸)1223160111501019171409151308131207211197511061005

43、資料來(lái)源：WIND、 資料來(lái)源：WIND、 圖 26：1989.5.17-1994.2.3 美元指數(shù)走勢(shì)圖 27：2000.5.16-2004.6.29 美元指數(shù)走勢(shì)110 美元指數(shù) 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%(右軸)12105101008956904858027501989-05-171990-05-171991-05-171992-05-171993-05-17125 美元指數(shù) 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%(右軸)71206115511010541003952908518002000-05-162001-05-162002-05-162003-05-162004-05-16資料來(lái)源：WIND、

44、資料來(lái)源：WIND、 圖 28：2006.6.29-2015.12.16 美元指數(shù)走勢(shì)圖 29：2018.12.18-2019.7.5 美元指數(shù)走勢(shì)105 美元指數(shù) 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%(右軸)61005954908538027517065098.5 美元指數(shù) 歐美利差(BP,右軸)29098.028097.527097.026096.525096.095.524095.023094.5220 資料來(lái)源：WIND、 資料來(lái)源：WIND、 黃金我們梳理了 1982 年以來(lái) 11 段美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)期黃金走勢(shì)情況，發(fā)現(xiàn)降息時(shí)期黃金價(jià)格不一定會(huì)走高，在很多降息區(qū)間，黃金大體的走勢(shì)甚至是往下的。但是如

45、果該區(qū)間內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了衰退情況，黃金價(jià)格在美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退前夕和 衰退期內(nèi)都會(huì)有上漲行情。美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退前夕，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒爆發(fā)，短時(shí)間推動(dòng)黃金價(jià)格快速上漲，黃金價(jià)格上漲的行情一般會(huì)從美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退前夕一直延續(xù)到衰退期中的某個(gè)時(shí)刻。 可以說(shuō)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退前夕是投資黃金的一個(gè)確定性機(jī)會(huì)。圖 30： 黃金價(jià)格與美國(guó)實(shí)際利率強(qiáng)負(fù)相關(guān)2,000 期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):COMEX黃金(美元/盎司) 美國(guó):國(guó)債實(shí)際收益率:10年期(右軸%)3.51,8003.01,6002.51,4002.01,2001.51,0001.08000.56000.0400-0.5200-1.00-1.5資料來(lái)源：WIND、 圖 31

46、： 黃金價(jià)格與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)1,800 期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):COMEX黃金:年度(美元/盎司) 美元指數(shù):年度(右軸)1601,6001401,4001201,2001001,0008080060600400402002000 資料來(lái)源：WIND、 注：下圖陰影部分為美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期圖 32：1982.9.27-1983.3.30 黃金價(jià)格走勢(shì)圖 33：1983.8.13-1984.3.28 黃金價(jià)格走勢(shì)52050048046044042040010.5 期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):COMEX黃金(美元/盎司)美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%(右軸)10.09.59.08.5430.00420.00410.00

47、400.00390.00380.00370.009.6000 期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):COMEX黃金(美元/盎司)美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%(右軸)9.55009.50009.45009.40009.35003808.0360.009.3000 資料來(lái)源：WIND、 資料來(lái)源：WIND、 圖 34：1984.8.9-1985.1.30 黃金價(jià)格走勢(shì)圖 35：1985.3.28-1985.7.24 黃金價(jià)格走勢(shì)350.00美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%(右軸)11.5330.0011.0340.0010.5325.00360.00期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):COMEX黃金(美元/盎司)12.0335.00 期貨收盤(pán)

48、價(jià)(連續(xù)):COMEX黃金(美元/盎司) 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%(右軸)8.60008.50008.4000330.00320.00310.00300.00290.0010.09.59.08.58.07.57.0320.00315.00310.00305.00300.008.30008.20008.10008.00007.90007.80007.7000295.001985-03-281985-04-281985-05-281985-06-28資料來(lái)源：WIND、 資料來(lái)源：WIND、 圖 36：1985.9.6-1987.1.2 黃金價(jià)格走勢(shì)圖 37：1987.9.24-1988.5.6

49、黃金價(jià)格走勢(shì)7.6000460.00440.00420.00400.00380.00360.00340.00320.001985-09-061985-10-06300.00期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):COMEX黃金(美元/盎司)8.5000美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%(右軸)8.00007.50007.00006.50006.00005.50001986-09-061986-10-061986-11-061986-12-065.0000510.00期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):COMEX黃金(美元/盎司)美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%(右軸)500.00490.00480.00470.00460.00450.00440.

50、00430.00420.007.50007.30007.10006.90006.70006.50006.3000 資料來(lái)源：WIND、 資料來(lái)源：WIND、 1985-11-061985-12-061986-01-061986-02-061986-03-061986-04-061986-05-061986-06-061986-07-061986-08-06圖 38：1989.5.17-1994.2.3 黃金價(jià)格走勢(shì)圖 39：1995.2.1-1997.3.24 黃金價(jià)格走勢(shì)440.00期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):COMEX黃金(美元/盎司)12440.00美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%(右軸)430.004

51、20.0010420.00410.00400.008400.00390.00380.006380.00370.00360.004360.00350.00340.002340.00期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):COMEX黃金(美元/盎司)6.2000美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%(右軸)6.00005.80005.60005.40005.20005.00004.8000320.0001989-05-171990-05-171991-05-171992-05-171993-05-17資料來(lái)源：WIND、 資料來(lái)源：WIND、 370.00期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):COMEX黃金(美元/盎司)5.8450.00期貨收盤(pán)價(jià)

52、(連續(xù)):COMEX黃金(美元/盎司)7.0000350.00美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%(右軸)5.6410.00美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%(右軸)6.0000330.005.4390.005.0000圖 40：1997.3.25-1999.6.18 黃金價(jià)格走勢(shì)圖 41：2000.5.14-2004.4.29 黃金價(jià)格走勢(shì)430.00310.00290.00270.00250.005.25.04.84.6370.00350.00330.00310.00290.00270.004.00003.00002.00001.0000250.000.00002000-05-162001-05-162002-

53、05-162003-05-162004-05-16資料來(lái)源：WIND、 資料來(lái)源：WIND、 圖 42：2006.6.29-2015.12.16 黃金價(jià)格走勢(shì)圖 43：2018.12.20-2019.6.13 黃金價(jià)格走勢(shì)期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):COMEX黃金(美元/盎司)1,360.00期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):COMEX黃金(美元/盎司)3.0美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%(右軸)1,340.00美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%(右軸)2.92,000.0061,800.001,600.0051,400.0041,200.001,000.003600.0021,240.00400.0011,220.00200.0

54、00.0001,200.00800.001,320.001,300.001,280.001,260.00 資料來(lái)源：WIND、 資料來(lái)源：WIND、 原油價(jià)格石油價(jià)格主要由石油供求關(guān)系決定，受美聯(lián)儲(chǔ)加息影響較小。降息周期一般也是美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行周期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行還會(huì)產(chǎn)生較大的負(fù)外在性，美國(guó)需求銳減，會(huì)導(dǎo)致歐元區(qū)、日本和中國(guó)等出口占比較大的經(jīng)濟(jì)體增速放緩，全球經(jīng)濟(jì)共振下行，對(duì)原油的需求銳減，因此，降息周期內(nèi)原油價(jià)格往往會(huì)有一波大幅回調(diào)。圖 44：1984.8.9-1987.1.2 原油價(jià)格走勢(shì)圖 45：1989.5.17-1994.2.3 原油價(jià)

55、格走勢(shì)34 期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油(美元/盎司) 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%(右軸) 1245 期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油(美元/盎司) 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%(右軸) 121129102491987146954010358306254201521001989-05-171990-05-171991-05-171992-05-171993-05-17資料來(lái)源：WIND、 資料來(lái)源：WIND、 圖 46：2000.5.16-2004.6.29 原油價(jià)格走勢(shì)圖 47：2006.6.29-2015.12.16 原油價(jià)格走勢(shì)45 期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油(美元/盎司) 美國(guó):聯(lián)邦基金

56、目標(biāo)利率%(右軸) 7160 期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油(美元/盎司) 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%(右軸) 614040653543032522011505120410080360240120002000-05-162001-05-162002-05-162003-05-162004-05-16資料來(lái)源：WIND、 資料來(lái)源：WIND、 2019 年下半年大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)展望目前衰退幽靈再次纏繞美國(guó)經(jīng)濟(jì)。我們用來(lái)預(yù)判美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的四個(gè)指標(biāo)中，目前已經(jīng)有美債收益率倒掛和 ISM 制造業(yè) PMI 兩大指標(biāo)指向衰退跡象，只有初次領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)和失業(yè)率兩大指標(biāo)還處于歷史低位。我們認(rèn)為，隨著美國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)

57、張周期逐漸接近尾聲，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或在 2020 年下半年或者 2021 年上半年滑入衰退。推算的一個(gè)依據(jù)：我們用 GDP 平減指數(shù)減去單位勞動(dòng)成本指數(shù)來(lái)近似宏觀利潤(rùn)率，然后計(jì)算宏觀利潤(rùn)率的同比增速，參考?xì)v史情況，宏觀利潤(rùn)率高點(diǎn)一般會(huì)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)衰退期 2 年，本輪宏觀利潤(rùn)率同比增速的高點(diǎn)在 2018Q3，如果這個(gè)規(guī)律繼續(xù)適用的話， 美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能在 2020Q3 進(jìn)入衰退。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)如果開(kāi)始降息，不會(huì)是一個(gè)迷你的降息周期，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)要應(yīng)對(duì)的是經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期的壽終正寢， 不是突發(fā)性的國(guó)際事件，這大概率是一個(gè)較大的降息周期。而與上兩次經(jīng)濟(jì)衰退不同的是，美國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)周期沒(méi)有較大的資產(chǎn)泡沫跡象，這也意味著，即

58、使步入經(jīng)濟(jì)衰退，衰退的程度和時(shí)間持續(xù)的長(zhǎng)度也會(huì)較為溫和。雖然近來(lái)制造業(yè) PMI 數(shù)據(jù)、房地產(chǎn)市場(chǎng)數(shù)據(jù)等均較為疲軟，但是鑒于目前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依然良好，這意味著個(gè)人消費(fèi)支出將繼續(xù)得到有力支撐，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年或繼續(xù)緩慢下滑。我們判斷，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，美聯(lián)儲(chǔ)或在下半年降息一次，時(shí)點(diǎn)可能在 9 月份，降息幅度 25BP。美債市場(chǎng)較為激進(jìn)，已經(jīng)將年底前 2 到 3 次降息預(yù)期計(jì)價(jià)進(jìn)去。如果美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息，將會(huì)強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)于降息的預(yù)期，年底美國(guó) 10 年期國(guó)債收益率或降至 1.75%附近。1990 年以來(lái)美股有一個(gè)有趣的規(guī)律，即美國(guó)非金融企業(yè)利潤(rùn)同比增速高點(diǎn)領(lǐng)先標(biāo)普 500 指數(shù)周期性高點(diǎn) 4 個(gè)季度

59、，本輪美國(guó)非金融企業(yè)利潤(rùn)同比增速高點(diǎn)預(yù)計(jì)是 2018Q3，如果這個(gè)規(guī)律繼續(xù)適用的話，本輪標(biāo)普 500 指數(shù)的高點(diǎn)或出現(xiàn)在 2019Q3。這也意味著，美股在 2019Q3 的波動(dòng)率或上升。目前標(biāo)普 500 已經(jīng)再創(chuàng)新高，而在 2019 年二季報(bào)出爐前夕，標(biāo)普 500 指數(shù)的公司里面，有 82%已經(jīng)調(diào)低了二季報(bào)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，這意味著絕大多數(shù)公司都對(duì)二季度業(yè)績(jī)不太樂(lè)觀，如果公司業(yè)績(jī)普遍不達(dá)預(yù)期，美股在 7 月中下旬或面臨一定的回調(diào)壓力。我們認(rèn)為美元指數(shù)在 2019 年下半年或在 95-98 區(qū)間延續(xù)震蕩行情，理由是：一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面仍然強(qiáng)于歐元區(qū)等，支撐美元指數(shù)保持強(qiáng)勢(shì)，但另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行趨

60、勢(shì)明顯，美聯(lián)儲(chǔ)大概率將開(kāi)啟降息，降息預(yù)期將引導(dǎo)美元指數(shù)往下走，而降息幅度可能較為有限（我們的基準(zhǔn)假設(shè)是降息 25BP），兩股力量會(huì)可能并不會(huì)有一方絕對(duì)壓倒另一方，因此我們判定是震蕩行情。受貿(mào)易摩擦升級(jí)、全球經(jīng)濟(jì)同步下行、中東地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等共同影響下，最近黃金價(jià)格快速上漲，一舉突破了 1400 美元/盎司。而這可能才是剛剛開(kāi)始，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)距離衰退越來(lái)越近，黃金價(jià)格或迎來(lái)大牛市。我們預(yù)測(cè)，這波黃金上漲行情可能會(huì)持續(xù)一年以上，直到美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退中期。從供給端看，OPEC+組織已經(jīng)同意將原油減產(chǎn)協(xié)議延長(zhǎng)到 2020 年，如果減產(chǎn)協(xié)議嚴(yán)格執(zhí)行的話，原油的供給將繼續(xù)收緊，但是下半年全球經(jīng)濟(jì)大概率將共振下行