公司并購悖論的研究回顧評述6

1、企業(yè)并購悖論的研究回首與評論李青原（清華大學經(jīng)濟管理學院，北京100084）綱要：縱覽世界各國資本市場的發(fā)展，企業(yè)并購重組是一個永久的熱門。經(jīng)過并購重組后這些企業(yè)經(jīng)營績效表現(xiàn)終究怎樣呢？本文第一全面總結(jié)了20世紀80年月以來國內(nèi)外學者對企業(yè)并購績效的最新實證研究，證了然兩大企業(yè)并購悖論的存在；其次從企業(yè)并購績效的研究方法、計量指標以及研究思路三方面來商討企業(yè)并購悖論的實證釋疑與不足；最后要議論論我國學者實證研究企業(yè)并購績效的缺點。要點詞：企業(yè)并購重組；成功悖論；共同效應(yīng)悖論；企業(yè)并購績效作者簡介：李青原，會計學博士，清華大學經(jīng)濟管理學院博士后流動站研究員，研究方向：資本市場財務(wù)與會計。中圖分類

2、號：F830.9文件表記碼：A過去30年來，學者們對企業(yè)并購績效進行了大批卓有收效的實證研究，多半集中于兩個層面，一是企業(yè)并購能否真切創(chuàng)建了股東財產(chǎn)，二是有關(guān)性并購的績效能否明顯性優(yōu)于非有關(guān)性并購。學術(shù)界對這兩個問題的回答到現(xiàn)在還沒有達成一致。理論研究與現(xiàn)實生活之間的矛盾引起了很多學者的沉思和總結(jié)，也不停困擾著現(xiàn)在企業(yè)并購活動的研究者和實踐者。Cording,Christmann&BourgeoisIII（2002）綜述了眾多學者對企業(yè)并購績效的實證研究，提出了兩個有名的企業(yè)并購悖論“成功悖論”（successparadox）和“協(xié)13財產(chǎn)甚至毀損股東財產(chǎn)之間的悖論；后者是指有關(guān)性并購應(yīng)當比非

3、有關(guān)性并購更能創(chuàng)建股東財產(chǎn)并未獲取現(xiàn)有實證結(jié)論的有力支持。實質(zhì)上，Cording,Christmann&BourgeoisIII（2002）主假如從管理學的角度來總結(jié)了該領(lǐng)域主要在20世紀80年月和90年月早期的實證研究，忽視了以20世紀90年月后期發(fā)生企業(yè)并購交易活動為樣本的并購績效研究和其他領(lǐng)域?qū)W者的研究成就，所以某種意義上說他們提出的企業(yè)并購“成功悖論”和“共同效應(yīng)悖論”擁有片面性，難以擁有較強的說服力。成長戰(zhàn)略與企業(yè)并購績效的實證研究企業(yè)并購績效的實證研究汗牛充棟，不計其數(shù)，查驗的焦點是企業(yè)并購活動能否創(chuàng)建了股東財產(chǎn)。為了研究的方便，這里將以企業(yè)并購績效實證研究方法來分類回首20世紀8

4、0年月以來學者們的實證結(jié)論，試圖從實證研究文件中總結(jié)出企業(yè)并購創(chuàng)建股東財產(chǎn)與否的明確結(jié)論以考證企業(yè)選擇并購作為其主要成長戰(zhàn)略的合理性。一、事件研究法固然事件研究法（event-studymethology）的學術(shù)運用能夠追憶到20世紀30年月（陳漢文和陳向民，2002），可是該方法的完美和被寬泛接受則應(yīng)歸于FFJR（Fama,Fisher,Jensen&Roll）于1969年景功運用事件研究法對股票切割的市場反響所作的研究。實質(zhì)上，J.Kelly（1967）是初次利用資本市場股票價錢變化來權(quán)衡企業(yè)并購績效的人（J.Binder,1998）。正如J.Binder（1998）所言，F(xiàn)FJR創(chuàng)始了會

5、計學、經(jīng)濟學以及財務(wù)學等實證研究方法上的革命，目前事件研究法寬泛運用于企業(yè)并購、股票刊行、甚至波及宏觀經(jīng)濟變量的事件，如貿(mào)易赤字的通告對市場價錢的反響。最為成功的例子或許是在波及證券業(yè)欺騙的司法認定中，美國高等法院接受事件研究法的結(jié)果作為其重要性判斷的依照。R.Caves（1989）指出，事件研究法理論基礎(chǔ)謹慎而完美，操作成本低，在國際學術(shù)界已經(jīng)成為企業(yè)并購績效實證研究的主流方法，研究過程主要關(guān)注企業(yè)并購事件的宣布能否惹起上市企業(yè)時序性價錢的改動。運用事件研究法時，把某項企業(yè)并購交易看作單個事件，確立一個以并購?fù)ǜ嫒諡橹行牡摹按翱谄凇保╳indows），運用累計異樣利潤率（CARs）21方法來

6、查驗該并購事件通告對股票市場的價錢顛簸效應(yīng)。自20世紀80年月以來，國內(nèi)外學者運用事件研究法來查驗企業(yè)并購創(chuàng)建股東財產(chǎn)與否，即能否為收買企業(yè)股東、目標企業(yè)股東或歸并企業(yè)股東整體創(chuàng)建了財產(chǎn)。1.就目標企業(yè)股東財產(chǎn)變化而言，Jensen&Ruback（1983）、Franks,Harris&Titman79（1991）、Healy,Palepu&Ruback（1992）、Berkovitch&Narayanan1993）、Doeswijk&Hemmes（1999）、Mulherin&Boone（2000）、G.DeLong（2001）、Houston,etal.2001）、袁國良（2001）、余光

7、和楊榮（2000）、李善民（2002）以及張新（2003）等人的實證研究結(jié)論顯示，只管樣本選擇、查驗區(qū)間以及并購方式等的不一樣，可是目標企業(yè)股東都獲取統(tǒng)計明顯性的短期和長久積累異樣利潤率，甚至高達50%；2.就收買企業(yè)股東財產(chǎn)變化而言，研究結(jié)果就存在較大的差別甚至相互矛盾。Jarrell,Brickley&Netter（1987）、Bradley,Desai&Kim（31988）、Lang,Stulz&Walkling（1989）、Doeswijk&Hemmes（1999）、Lyroudi,Lazardis&Subeniotis（1999）、J.Mulherin（2000）和李善民（2002）

8、等發(fā)現(xiàn)，收買企業(yè)股東在短期內(nèi)獲取了統(tǒng)計明顯性的正或輕微正的積累異樣利潤率。相反，張宗新和季雷（2003）對1999年10月15日-2000年1月25白天216個控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本實證發(fā)現(xiàn)，收買企業(yè)股東在實行上市企業(yè)收買后獲取了統(tǒng)計明顯性的負積累異樣利潤率，通告往后第30天竟達到-10.32%。42張新（2003）對1993-2002年我國上市企業(yè)的1216個并購重組事件實證發(fā)現(xiàn)，收買企業(yè)股東在（-60，30）內(nèi)獲取統(tǒng)計明顯性積累異樣利潤率-16.76%。41M.Sirower（1997）對1979-1990年間168項企業(yè)并購活動研究發(fā)現(xiàn)，跟著時間的推移，投資利潤率呈降落趨向，在并購交易達成后第四

9、年均勻降落了20%。他將這類現(xiàn)象歸因于溢價收買，以股票或欠債而不是用內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金進行收買和競標企業(yè)的存在，這些都構(gòu)成了“共同圈套”（synergytrap），即對企業(yè)并購計劃的正面效應(yīng)預(yù)計過于樂觀。P.Malatesta（1983）、Morck,Shleifer&Vishny（1990）、Franks,Harris&Titman（1991）7、Agrawal,Jaffe&Mandekler（1992）1、Healy,Palepu&Ruback（1992）9、Berkovitch&Narayanan（1993）、Rau&Vermaelen（1998）、Mulherin&Boone（2000）、

10、Mitchell&Stafford（2000）、G.DeLong（2001）、Houston,etal.（2001）以及Moeller,etal.（2005）17等也都發(fā)現(xiàn)，收買企業(yè)股東從長久來看獲取了統(tǒng)計明顯性的負積累異樣利潤率；3.就企業(yè)并購交易達成后的整體財產(chǎn)變化來看，Bradley,Desai&Kim（1988）對1963-1984年間達成的236項并購交易活動實證發(fā)現(xiàn)，股票市場對并購交易的達成做出了踴躍反響，為并購兩方的股東帶來了優(yōu)秀的投資回報（CAR為7.43%）。就其原由，市場期望經(jīng)過各樣種類的共同效應(yīng)為企業(yè)帶來理想的回報率，而這些共同效應(yīng)的實現(xiàn)與并購整合親密有關(guān)。所以，Brad

11、ley,Desai&Kim（1988）指出，實現(xiàn)市場預(yù)期的并購績效源泉可能是因共同效應(yīng)而使企業(yè)管理效率的提高、規(guī)模經(jīng)濟的實現(xiàn)、產(chǎn)品技術(shù)的提高、互補性資源的合理配置、價值創(chuàng)建型財產(chǎn)的充分利用、市場潛力的發(fā)掘或許其他創(chuàng)建價值之方法與門路的采納等。3A.Seth（1990）18、9Healy,Palepu&Ruback（1992）、Berkovitch&Narayanan（1993）、Doeswijk&Hemmes（1999）、Mulherin&Boone（2000）、Houston,etal.（2001）、R.Bruner（2002）15、張文璋和顧菲菲（2002）43以及張新（2003）都發(fā)現(xiàn)，

12、不論從長久還是短期來看，就收買企業(yè)與目標企業(yè)整體而言，企業(yè)并購總的來講創(chuàng)建了股東財產(chǎn)。因而可知，就事件研究法來看，只管企業(yè)并購活動為目標企業(yè)股東和企業(yè)并購交易達成后的整體都創(chuàng)建了統(tǒng)計明顯性的價值，可是企業(yè)并購能否為收買企業(yè)股東創(chuàng)建價值并未獲取明確一致的研究結(jié)論，這一點令人沉思。二、會計指標研究法會計指標研究法（accounting-basedmeasures），經(jīng)過對企業(yè)并購兩方長時期的察看，從多角度來觀察企業(yè)并購績效的變化，試圖辨別企業(yè)并購創(chuàng)建股東財產(chǎn)的源泉，以確立能否真切實現(xiàn)并購?fù)ǜ嫫趦?nèi)異樣利潤率，主要用于企業(yè)并購績效的中長久查驗。該方法利用財務(wù)報表和會計數(shù)據(jù)資料，以營業(yè)凈收入、凈財產(chǎn)利潤

13、率或總財產(chǎn)利潤率、流動比率、每股利潤等經(jīng)營業(yè)績指標為評判標準，對照觀察并購以前后經(jīng)營業(yè)績的變化，同時能最好將同行業(yè)或規(guī)模相當?shù)姆遣①徠髽I(yè)作為控制樣本進行配對查驗，以更好地清除宏觀環(huán)境、家產(chǎn)沖擊等外面影響，從而正確地觀察發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購績效的變化。Healy,Palepu&Ruback（1992）以1979-1984年間美國規(guī)模最大的50項并購交易為樣本研究發(fā)現(xiàn)，與所處的行業(yè)對比，并購交易后收買企業(yè)的財產(chǎn)營運能力獲取了明顯性提高，并且這些收買企業(yè)也保持了與行業(yè)均勻水平大概相當?shù)馁Y天性支出與研究開發(fā)支出的比率，這表示收買企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的改良并不是源于企業(yè)基礎(chǔ)性投資支出的大規(guī)模減少。與此同時，他們也指出了

14、并購整合可能有益于增添企業(yè)并購整體的價值。9Parrino&Harris（1999；2001）等也都發(fā)現(xiàn)，并購交易達成后收買企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績漸漸提高。但是，D.Mueller（1980）、Ravenscraft&Scherer（1987）、Dickerson,Gibson&Tsakalotos（1997）等發(fā)現(xiàn)，并購交易達成后收買企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績漸漸惡化；Chatterjee&Meeks（1996）經(jīng)過對英國1977-1990年的144項并購事件發(fā)現(xiàn)，1985年前發(fā)生并購的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績并未獲取明顯性改良，而1985-1990間發(fā)生并購的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績獲取了明顯性改良，自然這類差別也可源于企業(yè)會計政策

15、的變化；6A.Seth（1990）、A.Ghosh（2001）等研究發(fā)現(xiàn)，并購交易達成后收買企業(yè)經(jīng)營業(yè)績既未惡化也未改良。819檀向球（1998）以我國滬市1997年發(fā)生的198個重組事例進行研究，成立了包含主業(yè)利潤率和主業(yè)鮮亮率等9個指標的財產(chǎn)重組績效議論系統(tǒng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)進行吞并擴充的企業(yè)績效降落，發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市企業(yè)經(jīng)營狀況獲取改良，進行財產(chǎn)剝離股權(quán)銷售和財產(chǎn)置換的上市企業(yè)業(yè)績明顯提高。王躍堂（1999）從關(guān)系方關(guān)系的角度出發(fā)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)關(guān)系方財產(chǎn)重組較非關(guān)系方財產(chǎn)重組有更為明顯的財務(wù)報告業(yè)績操縱偏向，關(guān)系方財產(chǎn)重組采納財產(chǎn)置換的比率遠高于非關(guān)系方，可是其績效并未優(yōu)于非關(guān)系方。37陸國慶(2

16、000)使用凈財產(chǎn)利潤率和托賓q值對1999年滬市上市企業(yè)不一樣種類的財產(chǎn)重組進行了績效比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)財產(chǎn)重組能明顯改良上市企業(yè)業(yè)績，關(guān)于績差企業(yè)而言更是這樣，可是不一樣的重組種類績效相差較大。34萬潮領(lǐng)、金曉斌等（2001）選用了主營業(yè)務(wù)收入增添率等四個指標觀察了1997-1999年間的并購重組事件，結(jié)果表示，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績在重組當年或重組次年出現(xiàn)正向變化，可是隨后又降落，所以并購重組并未帶來企業(yè)價值的連續(xù)增添。36馮根福和吳林江（2001）選用了凈財產(chǎn)利潤率等財務(wù)指標，并將這些指標值減去行業(yè)均勻值，再利用因子剖析成立綜合得分模型，議論1994-1998年上市企業(yè)的并購績效改動。結(jié)果表示，只管

17、從整體上看并購當年和第1年上市企業(yè)的業(yè)績獲取了必定程度提高，可是在隨后年份里業(yè)績又廣泛下滑。26張文璋和顧菲菲（2002）選用了主營業(yè)務(wù)利潤率等19個會計指標對1996-2000年并購前后我國上市企業(yè)的并購績效進行主成份剖析發(fā)現(xiàn)，60.08%的上市企業(yè)在并購交易達成后經(jīng)營業(yè)績綜合實力獲取了改良，而此外39.92%的上市企業(yè)在并購交易達成后經(jīng)營業(yè)績綜合實力未獲取改良甚至出現(xiàn)惡化。吳育平（2002）選用了主營業(yè)務(wù)收入/總財產(chǎn)等四個指標，利用主成份剖析法，成立綜合議論系統(tǒng)對1997-1999年發(fā)生財產(chǎn)重組的企業(yè)從重組前1年到后3年的業(yè)績變化進行了議論，發(fā)現(xiàn)重組績效在重組當年和次年正向變化，隨后則降落

18、的現(xiàn)象。38朱寶憲和王怡凱（2002）以1998年深滬兩市發(fā)生的所有67家企業(yè)并購交易為樣本，以企業(yè)凈財產(chǎn)利潤率和主業(yè)利潤/總財產(chǎn)為績效指標研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績較差的企業(yè)較愿出讓控股權(quán)；多半并購是戰(zhàn)略性的，獲上市地位是主要的并購動力，并購后主業(yè)獲取明顯增強；市場化的戰(zhàn)略性并購成效較好，有償并購的成效較好。45張新（2003）對1993年-2002年6月間1216件并購重組事例實證發(fā)現(xiàn)，在并購重組前，企業(yè)每股利潤、凈財產(chǎn)利潤率和主業(yè)利潤率都在明顯降落，在并購重組的當年和第二年都有明顯的上漲，業(yè)績得以逆轉(zhuǎn)，隨后穩(wěn)步增添；可是至并購重組的第三年，企業(yè)財務(wù)指標一般就會有所降落，績效改良缺少連續(xù)性。41郭建新

19、等（2004）選用了每股利潤等七個財務(wù)指標建立了一個改良的主成份績效議論模型來對2003年進行財產(chǎn)重組的上市企業(yè)重組績效發(fā)現(xiàn)，財產(chǎn)重組的整體質(zhì)量相對2001年和2002年有所提高，可是重構(gòu)成功的概率偏低。30但是，原紅旗和吳星宇（1998）以1997年重組企業(yè)為樣本實證發(fā)現(xiàn)，比較了企業(yè)重組前后的四個會計指標，發(fā)現(xiàn)重組當年樣本企業(yè)的每股利潤、凈財產(chǎn)利潤率和投資利潤占總利潤的比重較前一年有所上漲，財產(chǎn)欠債率則有所降落。39張俊瑞等（2002）以1998年發(fā)生吞并收買的上市企業(yè)為樣本研究，選擇主營業(yè)務(wù)收入增添率等5個財務(wù)指標權(quán)衡上市企業(yè)的并購績效。研究發(fā)現(xiàn)，上市企業(yè)收買非上市企業(yè)此后，主營業(yè)務(wù)收入增

20、添率和主營業(yè)務(wù)利潤率明顯提高；非上市企業(yè)收買上市企業(yè)此后，上市企業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤率、凈利潤和凈財產(chǎn)利潤率均比并購前明顯提高。40李善民等（2003）選用了總財產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量五個基本指標，并在此基礎(chǔ)上針對不一樣的財產(chǎn)重組種類又選用了其他一些會計指標來對1999-2001年各樣種類企業(yè)財產(chǎn)重組事件研究發(fā)現(xiàn)，財產(chǎn)重組前后企業(yè)并購績效都沒有出現(xiàn)擁有明顯性的改良或下滑的跡象。32李心丹等（2003）選用了主營業(yè)務(wù)收入等五個財務(wù)指標，利用數(shù)據(jù)包絡(luò)剖析方法（DEA）來議論滬深兩市1998年發(fā)生并購交易的103家上市企業(yè)并購績效，研究發(fā)現(xiàn)，并購活動整體上提高了上市企業(yè)的經(jīng)營管理效率，同時并購后的數(shù)

21、年內(nèi)連續(xù)保持著績效穩(wěn)步提高的趨向，并且從提高的程度來看，收買企業(yè)的績效明顯地高于目標企業(yè)。33由此，就會計指標研究法來看，企業(yè)并購能否提高了收買企業(yè)的經(jīng)營績效，即能否創(chuàng)建了股東財產(chǎn)也沒有獲取明確的結(jié)論。三、臨床診療研究法臨床診療研究法（clinicalstudy），又稱事例研究法（casestudy）是最近幾年來對以大樣本為基礎(chǔ)的企業(yè)并購績效研究方法的拓展，日趨惹起了研究者的關(guān)注。這類方法是在不可以全面正確地判斷所有樣本并購績效的狀況下，依據(jù)研究目的設(shè)定樣本，主動收集獲取樣真有關(guān)的公然信息和非公然信息來剖析認識事例，深入察看特定樣本并購績效的動向變化過程，從而深入地發(fā)掘出該樣本企業(yè)并購的股東財

22、產(chǎn)創(chuàng)建過程。R.Ruback（1982）對Dupont接收Conoco的并購事例研究發(fā)現(xiàn)，Conoco的股東財產(chǎn)增添了32億美元，而Dupont的股東財產(chǎn)減少了8億美元，這起接收事例為并購兩方股東創(chuàng)建凈財產(chǎn)24億美元。與此同時，R.Ruback也對接收過程中股東財產(chǎn)創(chuàng)建的源泉做了若干可能的解說，可是他未能辨別出該事例中股東財產(chǎn)創(chuàng)建的詳細源泉。Lys&Vincent（1995）對1991年發(fā)生的AT&T企業(yè)吞并NCR企業(yè)的事例研究發(fā)現(xiàn)，AT&T的股東財產(chǎn)減少了39億到65億美元，產(chǎn)生了-13億到-30億美元的負共同效應(yīng)，這類結(jié)果的出現(xiàn)主要歸因于AT&T管理層股東財產(chǎn)最大化目標的偏離、過分自信以及

23、許諾增添（escalationofcommitments）。R.Bruner（1999）對1993年發(fā)生的AB與Volvo未能成功歸并的事例發(fā)現(xiàn)，Volvo董事會宣布歸并通告撤除前，Volvo企業(yè)股票市場價值幾乎下跌了22%，這類現(xiàn)象可能源于Volvo企業(yè)股東不相信企業(yè)并購的共同效應(yīng)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移能增添股東財產(chǎn)。15陳信元和陳冬華（2000）借鑒Lys&Vincent（1995）的思路對1998年發(fā)生的清華同方與魯穎電子的換股歸并事例研究發(fā)現(xiàn)，清華同方的股東在窗口期內(nèi)獲取了約2.5%至5.88%的正累計異樣利潤率，魯穎電子的股東在窗口期內(nèi)也獲取了約96%的正累計異樣利潤率，同時歸并也產(chǎn)生了約1

24、.22到4.23億元的正共同效應(yīng)，23場理論為背景，對申華實業(yè)被收買案進行事例研究發(fā)現(xiàn)，我國目前的市場條件下，二級市場收買不可以給目標企業(yè)股東帶來明顯性超額利潤。劉峰等（2002）研究了1998年發(fā)生的新潮實業(yè)與新牟股份的換股汲取歸并事例，發(fā)現(xiàn)新牟股份的股東在窗口期內(nèi)獲取了約43%的正累計異樣利潤率，新潮實業(yè)的股東在窗口期內(nèi)獲取了約-6.41%至2.75%的累計異樣利潤率。因而可知，就臨床診療研究法來看，企業(yè)并購能否創(chuàng)建股東財產(chǎn)也沒有獲取明確的結(jié)論，同時人們也不可以清楚地辨別特定并購事例中股東財產(chǎn)創(chuàng)建或毀損的各樣詳細源泉。四、問卷檢查研究法問卷檢查研究法（surveydata），經(jīng)過對企業(yè)并購

25、事件所波及的有關(guān)當事人（特別是企業(yè)主管）進行標準化的問卷檢查，認識該并購事件可否創(chuàng)建股東財產(chǎn)及成功/失敗的原由等各樣“隱性”或非量化問題，試圖從大樣本統(tǒng)計剖析中推出普適性結(jié)論。正如L.Capron（1999）所言，傳統(tǒng)的會計指標過于大略，且也未能正確反應(yīng)（capture）各樣詳細股東財產(chǎn)創(chuàng)建體制之間的差別性，所以很多學者選擇使用問卷檢查研究法來獲取企業(yè)主管對企業(yè)并購創(chuàng)建股東財產(chǎn)與否的見解（Chatterjee,Lubatkin&Weber,1992；L.Capron,61999），也日趨遇到了學者們和咨詢企業(yè)的喜愛。只管這類方法取決于企業(yè)主管對企業(yè)并購績效自我報告（self-reporting

26、）的主觀感覺，可是它能夠聯(lián)合公然的可得信息來減少問卷檢查所帶來的噪音擾亂。McKinsey企業(yè)（1987）對116項并購案件進行問卷檢查研究發(fā)現(xiàn)，起碼61%的企業(yè)在并購后3年內(nèi)沒法回收其投資成本，同時研究還總結(jié)了致使并購失敗的六個主要原由：主營業(yè)求實力不強，并購規(guī)模過大，對市場潛力的評估過于樂觀，高估了共同效應(yīng)，收買價過高，并購整合進展遲緩。M.Mitchell（1996）對150家收買企業(yè)的問卷檢查研究發(fā)現(xiàn)，70%的收買企業(yè)難以實現(xiàn)他們的預(yù)期目標。在檢查的150家企業(yè)中，有30%的企業(yè)主管以為他們的收買是成功的（值得進一步收買）；53%的企業(yè)主管以為收買比較滿意（但沒有必需再進行收買）；11

27、%的企業(yè)主管以為收買不夠滿意以及5%的企業(yè)主管以為收買結(jié)果特別糟糕。ArthurAndersen咨詢企業(yè)（1999）對1994-1997年間達成的并購事件問卷發(fā)現(xiàn)，44%的并購交易并未達到并購前投資者的財務(wù)和戰(zhàn)略預(yù)期。KPMGInternational咨詢企業(yè)（1999）對1996-1998年間最大的700次并購交易進行問卷發(fā)現(xiàn)，17%的交易創(chuàng)建了股東財產(chǎn)；53%的交易毀損了股東財產(chǎn)，而其他30%的交易既未創(chuàng)建也未毀損股東財產(chǎn)。Mercer管理咨詢企業(yè)（2000）對大型并購業(yè)務(wù)的一項全世界檢查顯示，在20世紀80年月進行的價值達到5億美元的并購業(yè)務(wù)中，只有37%的業(yè)務(wù)獲取了高于行業(yè)均勻水平的股

28、東財產(chǎn)；在20世紀90年月對同樣規(guī)模并購業(yè)務(wù)進行的檢查進一步顯示，這個比率已經(jīng)上漲到52%。R.Bruner（2002）經(jīng)過因特網(wǎng)對50名參加并購的企業(yè)主管檢查顯示，58%的企業(yè)主管以為他們的并購創(chuàng)建了股東財產(chǎn)；51%的企業(yè)主管以為他們的并購實現(xiàn)了預(yù)期的戰(zhàn)略目標。15Booz-Allen&Iiamilton（2001）對1997-1998年間達成的并購交易檢查發(fā)現(xiàn)，53%的交易未能達到預(yù)期的成效；45%的交易未能實現(xiàn)預(yù)期的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)；68%的交易未能實現(xiàn)諸如核心能力增強這樣的預(yù)期戰(zhàn)略動機。曼徹斯特管理學院（2002）對英國500強企業(yè)中146位首席履行官的采訪發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購的基本動機是經(jīng)過增

29、添利潤和市場據(jù)有率來促進企業(yè)發(fā)展。鑒于這些目標，超出75%的首席履行官聲稱，企業(yè)并購交易是成功的，且約63%的首席履行官以為這類成功已經(jīng)促進了他們準備再次并購。McKinsey企業(yè)（2003）從頭問卷檢查發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購成功的概率只有23%，而失敗的概率高達61%，其他都屬于成敗難定。同時McKinsey企業(yè)（2003）也發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)收買的目標是行業(yè)有關(guān)的小企業(yè)時，成功的概率是45%，可是當收買目標規(guī)模很大且從事不有關(guān)性行業(yè)時，成功的概率僅為14%。因而可知，就問卷檢查研究法來看，企業(yè)并購能否創(chuàng)建股東財產(chǎn)仍舊未獲取明確的結(jié)論。31不論使用何種實證查驗方法，學術(shù)界對企業(yè)并購創(chuàng)建股東財產(chǎn)與否（特別對

30、收買方股東而言）的實證研究仍無一個較為寬泛接受性的研究結(jié)論，自然這類情況在很大程度上與學者們運用的實證研究方法、樣本選擇、查驗區(qū)間以及業(yè)績議論的基準不一樣有關(guān)。正如施蒂格勒（1996）所說的那樣，沒有一家美國大企業(yè)不是經(jīng)過某種程度、某種方式的吞并而成長起來的，幾乎沒有一家大企業(yè)主要靠內(nèi)部擴充成長起來的?，F(xiàn)實中企業(yè)并購的浪潮一浪高于一浪，且與企業(yè)內(nèi)部成長對比并購還是企業(yè)成長過程中優(yōu)先選擇的發(fā)展戰(zhàn)略（Singh&Montgomery,1987）20，可是從企業(yè)并購績效實證查驗來說，企業(yè)并購未能為收買企業(yè)股東創(chuàng)建財產(chǎn)甚至多半狀況下毀損了股東財產(chǎn)。這類收買企業(yè)踴躍實行并購行為與大多半未能創(chuàng)建股東財產(chǎn)甚

31、至毀損股東財產(chǎn)之間的悖論就構(gòu)成了所謂企業(yè)并購的“成功悖論”（successparadox）（Cording,Christmann&BourgeoisIII,2002），13也是所謂的“企業(yè)并購績效之謎”（thepost-mergerperformancepuzzle）（Agrawal,etal,1999）和“收買企業(yè)股東損益之謎”（張宗新和季雷，2003）。42有關(guān)性與企業(yè)并購共同效應(yīng)的實證研究共同（Synergy）源于希臘文synergos，含義是“共同工作之意”。以亨利法約爾（H.Fayol）為代表的一批管理學者從一般管理理論的角度研究了管理學領(lǐng)域中的協(xié)調(diào)問題（coordinating），

32、此中包含著豐富的共同思想。自20世紀60年月I.Ansoff初次提出共同效應(yīng)這個看法以來，它向來是西方大型企業(yè)擬訂多元化發(fā)展戰(zhàn)略、策劃并購重組行動時所依照的一個最重要原則。埃爾斯和畢曉普（Evans&Bishop）（2003）更是明確提出企業(yè)并購重組的核心魅力在于共同效應(yīng)。27也就是說，企業(yè)并購的動機就是獲取共同效應(yīng)2+2=5），即經(jīng)過企業(yè)并購兩方的資源共享、能力和知識的轉(zhuǎn)移來創(chuàng)建價值，并且預(yù)期的共同效應(yīng)也是企業(yè)并購創(chuàng)建股東財產(chǎn)的主要驅(qū)動力（Houston,James&Ryngaet,2001；R.Bruner,2002）。15正如施蒂格勒1996）等所以為的，企業(yè)多元化擴展的過程，常常就是企

33、業(yè)并購重組的過程，所以共同效應(yīng)的研究也是企業(yè)多元化研究的核心領(lǐng)域，極大地惹起了財務(wù)學者和戰(zhàn)略管理學者的關(guān)注。Hamel&Prahald（1990）指出，成功企業(yè)的戰(zhàn)略是不一樣的業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)開發(fā)新技術(shù)與保持、獲取競爭力，要求經(jīng)理們發(fā)現(xiàn)與培育他們企業(yè)的要點技術(shù)與知識，并把這些技術(shù)與知識應(yīng)用于不一樣的最后產(chǎn)品。共同效應(yīng)最核心的內(nèi)容是技術(shù)共享（skillsharing）與竅門轉(zhuǎn)移（know-howtransfer）。從某種意義上說，共同效應(yīng)就是有關(guān)性。有關(guān)性這個看法始于R.Rumelt（1974）的研究。R.Rumelt（1974）將有關(guān)性定義為，相像的分銷渠道服務(wù)于相像的市場；采納相像的生產(chǎn)技術(shù)以及相

34、像的科學研究活動。依照R.Rumelt（1974）的看法，有關(guān)性著眼于企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營活動，關(guān)注的是兩方能否能夠共享某些流程及能否存在技術(shù)轉(zhuǎn)移的可能性。Salter&Weinhold（1978）依據(jù)企業(yè)并購兩方的有關(guān)性將其分為有關(guān)性并購和非有關(guān)性并購兩大類，此后學者為了研究的方便依據(jù)進入的新經(jīng)營領(lǐng)域與原有經(jīng)營領(lǐng)域在家產(chǎn)鏈條中的互相關(guān)系又將其細分為縱向、橫向與混雜并購。16能夠說，自R.Rumelt（1974）對企業(yè)多元化的經(jīng)典性研究以來，學者們基本上沿著R.Rumelt（1974）的研究思路，對企業(yè)多元化進行規(guī)范和實證性研究，已經(jīng)成為戰(zhàn)略管理和財務(wù)學研究的中心主題，研究的焦點是多元化戰(zhàn)略能否能創(chuàng)

35、建股東財產(chǎn)（Martin&Sayrak,2003）。跟著企業(yè)多元化研究的日趨增添，有關(guān)性和共同效應(yīng)已經(jīng)成為了多元化研究的一個獨到領(lǐng)域，即有關(guān)性并購能否比非有關(guān)性并購更能創(chuàng)建股東財產(chǎn)。只管Salter&Weinhold（1978）16、M.Lubatkin（1983；1987）12、S.Chatterjee（1986；1991）4、Singh&Montgomery（1987）、A.Seth（1990；2000）等都從理論上指出，有關(guān)性并購?fù)瑫r能獲取同謀性協(xié)同效應(yīng)（collusivesynergies）、經(jīng)營性共同效應(yīng)（operationalsynergies）和財務(wù)性共同效應(yīng)（financial

36、synergies），非有關(guān)性并購只好獲取經(jīng)營性共同效應(yīng)以及財務(wù)性共同效應(yīng)，明顯有關(guān)性并購比非有關(guān)性并購更能創(chuàng)建大批的股東財產(chǎn)，可是他們的實證查驗結(jié)果并不是這樣。1920Salter&Weinhold（1978）采納了R.Rumelt（1974）的有關(guān)性分類方法發(fā)現(xiàn)，與非有關(guān)性并購對比，有關(guān)性并購經(jīng)過要點技術(shù)的轉(zhuǎn)移和市場所位的增強更有潛力創(chuàng)建股東財產(chǎn)。16Elgers&Clark（1980）實證查驗發(fā)現(xiàn)，非有關(guān)性并購績效超出相12關(guān)性并購。M.Lubatkin（1987）實證發(fā)現(xiàn)非有關(guān)性并購與有關(guān)性并購間的績效無明顯性差別。Singh&Montgomery（1987）實證查驗發(fā)現(xiàn)，有關(guān)性并購績

37、效在5%的重要性水平下明顯性超出非有關(guān)性并購，可是目標企業(yè)股東獲取了絕大多半的共同效應(yīng)。20S.Chatterjee（1986）試圖經(jīng)過事件研究法來界定共同效應(yīng)對非有關(guān)性并購與有關(guān)性并購的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)非有關(guān)性并購績效更優(yōu)于有關(guān)性并購績效，這主假如實踐中很難實現(xiàn)經(jīng)營性共同效應(yīng)。4S.Chatterjee（1992）實證研究發(fā)現(xiàn)，與價錢有關(guān)資源產(chǎn)生同謀共同效應(yīng)所創(chuàng)建的股東財產(chǎn)最多；與資本有關(guān)資源產(chǎn)生財務(wù)共同效應(yīng)所創(chuàng)建的股東財產(chǎn)次之，而與生產(chǎn)成本有關(guān)資源產(chǎn)生經(jīng)營共同效應(yīng)所創(chuàng)建的股東財產(chǎn)最少。5只管沿著S.Chatterjee（1986）的研究思路，可是A.Seth（1990）指出，企業(yè)并購創(chuàng)建的股

38、東財產(chǎn)量并不是是潛伏共同效應(yīng)數(shù)目的函數(shù)。19A.Seth（1990）經(jīng)過將目標企業(yè)和收買企業(yè)作為整體運用事件研究法發(fā)現(xiàn)，有關(guān)性并購績效沒有明顯性地優(yōu)于非有關(guān)性并購績效，這可能是因為非有關(guān)性并購和有關(guān)性并購都有同樣數(shù)目的共同效應(yīng)。19除了使用事件研究法外，Healy,Palepu&Ruback（1992）運用了會計指標法并以行業(yè)交錯水平為查驗標準發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購波及的行業(yè)交錯水平越高，績效表現(xiàn)越優(yōu)秀。9Markides&Williamson（1994；1996）從戰(zhàn)略財產(chǎn)的有關(guān)性角度研究發(fā)現(xiàn)，僅當某行業(yè)內(nèi)積累了重要戰(zhàn)略財產(chǎn)的企業(yè)又在相像行業(yè)的市場中競爭時，有關(guān)性并購將比非有關(guān)性并購更能創(chuàng)建大批的股

39、東財產(chǎn)，并且只有企業(yè)能夠優(yōu)先獲取難以交易、難以模擬、稀缺以及合用的戰(zhàn)略財產(chǎn)，有關(guān)性并購才能創(chuàng)建股東財產(chǎn)。Comment&Jarrell（1995）利用財產(chǎn)總數(shù)和銷售收入的Herfindahl指數(shù)對企業(yè)價值與經(jīng)營集中度之間關(guān)系的研究表示，經(jīng)營集中度能夠有效地提高企業(yè)股票的利潤率。Nail,Megginson&Maquieira（1998）研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)有關(guān)性吞并比混雜吞并有更大的共同效應(yīng)，前者廣泛明顯增添企業(yè)并購各方的股東財產(chǎn)，爾后者甚至毀損收買企業(yè)股東財產(chǎn)。Megginson,Morgane&Nail（2004）沿著John&Ofek（1995）的研究思路運用Herfindahl指數(shù)來胸懷并購

40、行業(yè)有關(guān)性程度的變化，并對1977-1996年間發(fā)生的204起戰(zhàn)略并購樣本進行了實證查驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，并購前后企業(yè)經(jīng)營集中度變化（HI）的大小與長久并購績效明顯正有關(guān)，均勻而言在經(jīng)營集中度降低型（focus-decreasing）并購后3年內(nèi)，股東財產(chǎn)損失18%，企業(yè)價值縮水9%以及經(jīng)營現(xiàn)金流的明顯降落。14別的，Megginson,Morgane&Nail（2004）控制企業(yè)并購融資工具、管理層抵制等變量進一步發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營集中度每減少10%就會致使股東財產(chǎn)減少9%，經(jīng)營績效降低1%，及企業(yè)價值縮水4%。14馮根福和吳林江（2001）對1994-1998年間我國上市企業(yè)并購績效查驗發(fā)現(xiàn)，混雜并

41、購在并購后第1年的績效較為明顯；橫向并購績效在并購后第1年不明顯，可是其隨后又奉上漲趨向，到并購后第3年，橫向并的效反而于混雜并；向并效明不理想，特別他在并第2年后呈快速降落。26方芳（2003）取了每股金流量等9個指行因子剖析，成立合得分模型來研究我國2000年生并活的80家上市企業(yè)效，果，橫向并效最明，成效最正確；向并效有明上漲，但仍需的一步；混雜并效不明，甚至有化。25高良（2003）依照隨機抽原以1999-2001年生的158并交易本，取了每股利潤等3個指成立合得分模型表示，橫向并效當年有所提高，可是并后第1年微降，第2年又有所上漲；橫向并效慢降落；混雜并效并后第1年上漲，而第2年又有

42、所降落，所以有關(guān)性并效不必定于非有關(guān)性并。28高和歆（2000）研究，只管有關(guān)行的重多生在效好的企業(yè)，可是重效改良的成效與行的有關(guān)性沒關(guān)，而與企業(yè)重的狀況有關(guān)。29金斌等（2001）滬深兩市379家上市企業(yè)1998-2000年多元化狀況與效的研究，有關(guān)多元化策略于非有關(guān)多元化策略?？∪鸬龋?002）研究表示，粹的混雜吞并成效不好。40范素來和袁靜（2002）取了每股利潤等指，并且將些指減去行均勻，同利用因子剖析成立合得分模型，從企業(yè)所的性來我國上市企業(yè)1995-1999年336次并事件的效。果表示，于成性行的企業(yè)行橫向并效相最好；于成熟性行的企業(yè)行向并效相最好；于衰敗性行的公司行橫向并的效最差

43、。24之，西方學者有關(guān)性并比非有關(guān)性并更能造股富個理推測與互相矛盾，以做出一致性的回答。只管研究者運用的有關(guān)行分準、研究方法、本、區(qū)以及價基準等的差別此矛盾擁有必定的解力，可是事上并重是企業(yè)多元化和成的一種高效門路，并且特是自20世90年月以來企業(yè)行的并活主要有關(guān)的略吞并睜開，如BP和AMOCO、Comcast和MediaOneGroup。些略并都是從略展的高度出，求同行企業(yè)并重，以求將來爭中有益地位。哈等（M.Habecketal,2003）也，在20世90年月以來所有的并交易中，大80%是有關(guān)，此中36%的目企業(yè)是完好有關(guān)，44%是高度有關(guān)的。然，從和理來推測，有關(guān)性并效著性地于非有關(guān)性并

44、的效，可是果并非這樣，種理推測與果之的悖就構(gòu)成了所的“同效悖”（synergyparadox）（Cording,Christmann&BourgeoisIII,2002）。13企業(yè)并悖的疑只管多學者從企業(yè)并機、并整合及源屬性等理角必定程度上解了企業(yè)并悖，但是企業(yè)并悖的生也與他行企業(yè)并效研究的思路、方法以及效量指等有關(guān)。所以，里主要從企業(yè)并效的研究思路、研究方法以及效量指三方面來解企業(yè)并悖。假如企業(yè)并真的么簡單失，那么企業(yè)管理者何仍舊此不疲呢？商界權(quán)衡并交易成功的準與學界和咨所用的一？多商人士指出，企業(yè)并的“成功”主要來自于收目企業(yè)的略價，如秀工的造力，可是行的指沒法正確胸懷些略價。與此相反，學

45、界公司并“成功”的界定依舊采納指。J.Kitching（2001）指出，即便運用投回率、收入增率及每股利潤率等內(nèi)部數(shù)據(jù)簡單判斷企業(yè)并的成功與否，可是種做法確存在重缺點。因為以下原由，些數(shù)據(jù)其實不是靠譜的。些原由詳細包含：一是數(shù)據(jù)在并生后常遇到損壞，從而使得并前后效的比異樣困；二是制度、稅收、內(nèi)部價錢等的更也會一步歪曲各樣數(shù)據(jù)。最后J.Kitching（2001）道：“一個優(yōu)秀的企業(yè)并效權(quán)衡方法必合考收企業(yè)管理行收活的各樣管理機，并且各樣機的重也不同樣。所以權(quán)衡一筆并成功與否的關(guān)在于確立一個合性的效權(quán)衡方法，且種方法勢必管理目前效的意水平與最先的收機相系。11然，學界而言，企業(yè)并的“成功”意味著

46、并造了股富，了期同效。任何產(chǎn)的價值等于其預(yù)期將來所有現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，所以股東財產(chǎn)創(chuàng)建量不單要考慮企業(yè)并購前后的現(xiàn)金流變化和時間的長短，并且也要考慮企業(yè)并購前后現(xiàn)金流面對的風險變化。所以，假如運用企業(yè)并購后經(jīng)營績效post-mergerperformance）來反應(yīng)股東財產(chǎn)創(chuàng)建量，那么并購績效就一定能夠正確地反應(yīng)企業(yè)并購前后市場價值的增添量，并且學者們恰好常使用企業(yè)并購績效來反應(yīng)企業(yè)并購共同效應(yīng)的實現(xiàn)與否。實質(zhì)上，企業(yè)并購績效是權(quán)衡并購“成功”的一個綜合性指標，共同效應(yīng)僅是企業(yè)并購績效的一個構(gòu)成部份，何況目前還沒有有適合的方法和指標來正確地胸懷企業(yè)并購共同效應(yīng)。R.Bruner（2002）指出

47、，目前研究企業(yè)并購績效的主流是實證研究方法，它包含事件研究法、會計指標研究法、臨床診療研究法和問卷檢查研究法，此中前二者又是國際學術(shù)界研究企業(yè)并購績效的主流方法。15關(guān)于事件研究法而言，該方法的核心假定是投資者能夠正確預(yù)計歸并企業(yè)將來的現(xiàn)金流量微風險的變化，而這些又取決于資本市場的效率。明顯，此方法的基本思路在于經(jīng)過并購事件在通告期內(nèi)惹起企業(yè)股價的反響來權(quán)衡企業(yè)并購績效。但是，它主要存在兩大缺點：一是不一樣的研究者選擇剖析累計異樣利潤率的通告期長短不一樣，并且研究結(jié)果對此的選擇特別敏感；二是股票價錢的改動反應(yīng)了企業(yè)并購兩方股東對市場的一種預(yù)期，這類預(yù)期又遇到了股票市場自己特點的影響，如股票市場

48、有效性、信息透明度、民眾的謀利者行為等。行為金融學的研究結(jié)論表示，股票市場并未在通告期內(nèi)正確、充分反應(yīng)企業(yè)并購事件所宣布的所有有關(guān)信息，加之企業(yè)并購融資工具及投資者熱忱等都可能會加速或減緩股票市場價錢的反響，從而造成企業(yè)并購績效的錯誤計量（Agrawal,etal,1999；Shleifer&Vishny,2001）。31關(guān)于會計指標研究法而言，該方法的基本思路就是利用財務(wù)報表和會計數(shù)據(jù)資料，以營業(yè)凈收入、凈財產(chǎn)利潤率或總財產(chǎn)利潤率、流動比率和每股利潤等經(jīng)營業(yè)績指標為評判標準，對照觀察并購前后經(jīng)營業(yè)績的變化來權(quán)衡企業(yè)并購績效。但是，這類研究方法不單忽視了企業(yè)并購前后的風險變化，并且選用哪些經(jīng)營

49、績效指標也沒有客觀的基準，同時還難以剔除其他要素對經(jīng)營績效的影響，從而沒法正確全面地反應(yīng)企業(yè)并購績效，從而造成研究者因選用不一樣的績效指標系統(tǒng)而得出不一樣的研究結(jié)論。正如R.Bruner（2002）所言，權(quán)衡企業(yè)并購績效的事件研究法和會計指標研究法都有各自的研究思路、績效計量指標，也不免存在自己的優(yōu)弊端（見表1）。15自然，這兩種權(quán)衡企業(yè)并購績效實證方法的弊端多半屬于技術(shù)性方面，所以很多學者對此做了大批的改良。Brouthers,Hastenburg&ven（1998）指出，假如企業(yè)并購存在多種動機，那么運用會計指標或股東財產(chǎn)變化并不是能夠正確地反應(yīng)出企業(yè)并購的“成功”，所以他們成立了一套成功

50、要點因子（keysuccessfactors）（非財務(wù)指標）和財務(wù)指標相聯(lián)合的一種綜合性企業(yè)并10究結(jié)論相互間的矛盾必定程度上可歸因于缺少一致的實證研究思路、方法與績效計量指標，從而造成了學者們因研究思路、實證方法與績效計量指標的差別而得出不一樣的研究結(jié)論，最后造成企業(yè)并購悖論現(xiàn)象的存在。所以，對企業(yè)并購悖論解讀的深入也有賴于實證研究方法的改良和工具的創(chuàng)新。表1事件研究法和會計指標研究法的研究思路、計量指標以及優(yōu)弊端研究思路計量指標優(yōu)點弊端（技術(shù)性缺點）事利用并購事件累計異樣均勻收直接權(quán)衡給投資者帶來的財需要對股票市場運轉(zhuǎn)做出一些假件在通告期內(nèi)所益率（Cumulative富創(chuàng)建量設(shè)，若有效、理

51、性和無套利限制等。研惹起股價的反AverageAbnor擁有前瞻性（forward-沒法剔除其他事件對企業(yè)股價變究應(yīng)來權(quán)衡企業(yè)malReturn）looking），即股價是預(yù)期將來現(xiàn)金化的影響法并購績效。流量的現(xiàn)值，理論框架謹慎會利用會計指標為營業(yè)凈收入、凈資簡單清楚，擁有必定的可信性會計指標的選用缺少客觀性計評判標準，來對產(chǎn)利潤率或總資間接權(quán)衡給投資者帶來的財擁有后瞻性（forward-looking），指比觀察企業(yè)并購產(chǎn)利潤率、流動比富創(chuàng)建量，且它也常被投資者用理論框架不謹慎標前后的經(jīng)營績效率和每股利潤等來議論企業(yè)績效忽視了無形財產(chǎn)的價值研變化易受物價變化的沖擊究企業(yè)可能未進行充分表露法忽

52、視了企業(yè)并購前后的風險變化資料根源：R.Bruner（2002）的基礎(chǔ)長進行剖析整理正如M.Lubatkin（1983）所言，企業(yè)并購重組代表了企業(yè)多元化經(jīng)營的行為。研究企業(yè)并購的“共同效應(yīng)悖論”時，戰(zhàn)略有關(guān)性的測度實質(zhì)上就是多元化的測度（diversity12）measurement）。Hall&John（1994從戰(zhàn)略管理的角度對企業(yè)多元化測度的研究方法綜述發(fā)現(xiàn)，多元化測度方法的選擇較大程度地影響了企業(yè)經(jīng)營績效的計量。J.Barney（1988）指出，戰(zhàn)略有關(guān)性并不是是收買企業(yè)股東獲取正異樣利潤率的充分條件。與此相反，只有當企業(yè)并購產(chǎn)生奧密且獨一的（Private&unique）、不行模擬

53、且獨一的（inimitable&unique）或非預(yù)期的（unexpected）共同現(xiàn)金流量時，收買企業(yè)股東才能獲取正異樣利潤率。2所以，J.Barney（1988）指出，為了使收買企業(yè)獲取預(yù)期的正異樣利潤率，企業(yè)管理者不單要擅長辨別和評估自己與目標企業(yè)間的有關(guān)性，并且還要擅長辨別和評估其他企業(yè)與目標企業(yè)間的有關(guān)性。2Martin&Sayak（2003）也對企業(yè)多元化與股東財產(chǎn)創(chuàng)建的研究文件綜述發(fā)現(xiàn)，多元化折扣（diversificationdiscount）現(xiàn)象的存在不在于企業(yè)多元化經(jīng)營自己，而在于不合理的多元化測度方法。明顯，企業(yè)并購“共同效應(yīng)悖論”的存在必定程度上可歸因于有關(guān)性測度方法的

54、不一致甚或不合理。國內(nèi)學者實證研究企業(yè)并購績效的述評能夠說，外國學者對企業(yè)并購績效的研究結(jié)論主要立足于發(fā)達的市場經(jīng)濟，而我國成立社會主義市場經(jīng)濟制度才20余年，很多方面與前者相差甚遠，所以前者的研究結(jié)論和政策建議可能不適合我國的實質(zhì)狀況。自然，在現(xiàn)有的制度環(huán)境下我國很多學者借鑒外國學者的研究方法和模型也獲得了很多存心義的結(jié)論，極有助于理解我國上市企業(yè)的并購行為。但是，除了實證方法自己的技術(shù)性缺點外，我國學者對企業(yè)并購績效的實證研究仍舊存在其他限制性，主要表現(xiàn)為：一、我國資本市場的內(nèi)在制度缺點使事件研究法不太適合我國上市企業(yè)并購績效研究有效的資本市場理論（EMH）以為，企業(yè)的股票價錢能夠完好反應(yīng)

55、上市企業(yè)所有的有關(guān)信息，并對新的信息做出快速調(diào)整，即投資者對企業(yè)并購績效的預(yù)期會完好反應(yīng)于企業(yè)股價的變化，所以在比較成熟完美的西方資本市場，事件研究法是研究企業(yè)并購績效的主流研究方法。但是關(guān)于處于新興加轉(zhuǎn)軌時期的我國來說，只管宋頌興等（1995）、陳小悅等（1997）、馬向前等（2002）、張兵等（2003）以及郭睿等（2004）等的實證研究已經(jīng)證了然我國股票市場已經(jīng)達到弱式有效性，可是它仍未達到半強式有效性（趙宇龍，1998；沈藝峰等，1999；楊朝軍等，1999；靳云匯等，2000）。自然，吳世農(nóng)（1994）、張亦春等（2001）、楊兵等2002）、胡波等（2002）及鄒輝文等（2004）

56、實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國證券市場目前還沒有達到弱式有效性。吳世農(nóng)(1996)指出，我國股票市場發(fā)育時間不長，股票價錢信息的完好性、散布均勻性和時效性與發(fā)達國家的股票市場仍存在很大差距，股價也易受人為要素操控。44所以，我國絕大多半上市企業(yè)的股權(quán)分置現(xiàn)象和股票市場有效性問題造成了上市企業(yè)股價的顛簸難以權(quán)衡股票市場中非流通股股東的利潤變化，同時它也造成了股票價錢的變化終究是因樣本企業(yè)預(yù)期真切經(jīng)濟利潤的變化還是因市場效率要素（非對稱信息引致的市場效率降落）產(chǎn)生的錯誤訂價之間劃分的模糊性。明顯，我國學者運用事件研究法來研究上市企業(yè)并購績效的正確全面性便可想而知了。我國學者計算異樣利潤率（AR）時運用資本財產(chǎn)

57、訂價模型（CAPM）存在一些技術(shù)性缺點。這些缺點包含：（1）CAPM要求收買企業(yè)在并購市場不可以太活躍以防止兩次并購影響的混雜；（2）極罕有兩個研究者使用的時間窗口（windows）相互間是同樣或鄰近的，這就限制了各樣研究結(jié)論之間的一般性和可比性M.Carper,1990）；（3）CAPM有可能會低估異樣利潤率（AR）的變化（Loderer&Martin,1992）。陳小悅和孫愛軍（2000）實證查驗了CAPM在我國股市的有效性，截面查驗結(jié)果表示值對我國股票市場的均勻利潤不具有解說能力。也就是說，運用CAPM來查驗并購?fù)ǜ嫒瞧鸬漠悩永麧櫬剩ˋR）變化不可以正確全面又系統(tǒng)地反應(yīng)出（capture

58、）我國上市企業(yè)并購績效的變化。決定企業(yè)價值的根本要素應(yīng)當是上市企業(yè)經(jīng)營狀況和發(fā)展遠景。一方面，投資者需要依據(jù)上市企業(yè)經(jīng)營績效和成長遠景做出正確的投資剖析；另一方面，上市企業(yè)也應(yīng)當對自己的經(jīng)營狀況和發(fā)展遠景做出客觀公正的議論，以求在日趨強烈的市場競爭中立于不敗之地。從這個意義上說，企業(yè)并購前后財務(wù)狀況的變化能夠很大程度上反應(yīng)企業(yè)并購績效狀況。只管我國上市企業(yè)財務(wù)指標存在利潤操控現(xiàn)象，可是陳曉等（1999）的實證研究表示，我國上市企業(yè)財務(wù)報表盈利數(shù)據(jù)擁有很強的信息含量。23馮根福和吳林江2001）指出，任何會計指標操控也只好是臨時的，假如賜予足夠長的會計時期，企業(yè)績效的變化最后都會反應(yīng)到其會計報表

59、之中，所以采納財務(wù)指標來查驗上市企業(yè)并購前后業(yè)績的變化相對更為客觀、正確。李善民等（2003）也指出，只管我國證券市場“功能鎖定”（functionalfixation）現(xiàn)象的實證研究顯示，只管累計異樣利潤率的議論方法一致性較強，可是它在反響財產(chǎn)重組的實質(zhì)結(jié)果時的確存在一些影響32真切性的要素，其結(jié)果也需要采納公然表露的有關(guān)財務(wù)指標來印證。二、我國學者使用傳統(tǒng)的會計指標研究法也存在一些固有的缺點使用傳統(tǒng)的會計指標研究法時，終究采納何種會計指標來權(quán)衡上市企業(yè)并購績效是一個極為要點的問題。只管凈財產(chǎn)利潤率（ROE）是一個權(quán)衡上市企業(yè)并購績效的最具綜合性指標，可是利潤操控現(xiàn)象的存在使其向來備受懷疑。

60、使用傳統(tǒng)的會計指標研究法選用財務(wù)指標時，要么選擇某一單項指標，要么將多項指標綜合考慮，前者面對著企業(yè)并購績效議論片面性的責怪，后者則面對著怎樣選用指標間的權(quán)重問題，所以傳統(tǒng)的會計指標研究法缺少客觀性、充分性和系統(tǒng)性。至目前為此，國內(nèi)學者較少使用現(xiàn)金流量指標來權(quán)衡我國上市企業(yè)并購績效。究其原由，我國學者的研究樣本多半取自2000年前我國資本市場中發(fā)生的企業(yè)并購事件，加之1999年中國證券監(jiān)察管理委員會才強迫要求上市企業(yè)表露現(xiàn)金流量表。實質(zhì)上，在現(xiàn)在“現(xiàn)金為王”的財務(wù)理念下，現(xiàn)金流量指標較難為人所自由操控，真切性較高（李善民等，2003），32所以外國學者許多采納現(xiàn)金流量的有關(guān)指標來權(quán)衡上市企業(yè)并