體外診斷行業(yè)專(zhuān)題研究：新醫(yī)改下體外診斷行業(yè)分析框架

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、上中下游發(fā)生么變化，體外診斷產(chǎn)業(yè)鏈用性分析框架如何？3 HYPERLINK l _bookmark1 二、體外診斷產(chǎn)業(yè)分框架中的核心變量：產(chǎn)迭代、模式創(chuàng)新5 HYPERLINK l _bookmark2 （一）服務(wù)端：TOB 的商業(yè)模式面臨特檢和普檢商業(yè)模式創(chuàng)新選擇5 HYPERLINK l _bookmark3 1、成本優(yōu)勢(shì)：跟蹤毛利率、費(fèi)用率的變化，以及實(shí)驗(yàn)室盈虧情況6 HYPERLINK l _bookmark4 2、專(zhuān)業(yè)化優(yōu)勢(shì)：特檢

2、才是ICL未來(lái)趨勢(shì)的關(guān)鍵所在7 HYPERLINK l _bookmark5 （二）流通端：渠道收購(gòu)的價(jià)值評(píng)估是重點(diǎn)9 HYPERLINK l _bookmark6 1、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析：重點(diǎn)評(píng)估收購(gòu)整合能力9 HYPERLINK l _bookmark7 2、服務(wù)創(chuàng)新分析：決定流通環(huán)節(jié)最終的商業(yè)業(yè)態(tài) HYPERLINK l _bookmark8 （三）產(chǎn)品端：在上下游強(qiáng)勢(shì)議價(jià)下，產(chǎn)品迭代發(fā)展階段的判斷至關(guān)重要 HYPERLINK l _bookmark9 1、醫(yī)改背景下各細(xì)分領(lǐng)域分化嚴(yán)重：生化/酶免面臨瓶頸，分子/發(fā)光/POCT 值得期待12 HYPERLINK l _bookmark10 2、

3、產(chǎn)品端公司的核心壁壘：產(chǎn)品迭代能力13 HYPERLINK l _bookmark11 （四）原材料：建立產(chǎn)品端核心壁壘突破的關(guān)鍵16 HYPERLINK l _bookmark12 三、投資建議17 HYPERLINK l _bookmark13 四、風(fēng)險(xiǎn)提示18 HYPERLINK l _bookmark14 插圖目錄19 HYPERLINK l _bookmark15 表格目錄19 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)一、上中下游發(fā)生那么多變化，體外診斷產(chǎn)業(yè)鏈適用性分析框架如何？強(qiáng)勢(shì)的上下游，IVD 的產(chǎn)業(yè)突破路徑在哪里？我們

4、認(rèn)為在下游服務(wù)端控費(fèi)壓力向中游、影響？渠道端代理經(jīng)銷(xiāo)商在經(jīng)過(guò)并購(gòu)高峰期之后的整合效果如何？產(chǎn)品端企業(yè)如何應(yīng)對(duì)當(dāng)前形勢(shì)？極端假設(shè)發(fā)達(dá)國(guó)家突然停供核心原材料，體外診斷產(chǎn)業(yè)如何應(yīng)對(duì)？一段時(shí)間內(nèi)發(fā)展情況的決定因素。對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈的變化和觀(guān)點(diǎn)如下：（議價(jià)是服務(wù)端企業(yè)面臨的重要課題（共建參與、將是當(dāng)下更重要的挑戰(zhàn)，規(guī)模化效應(yīng)將在這個(gè)過(guò)程體現(xiàn)逐步明顯。我們認(rèn)為未來(lái)重點(diǎn)是價(jià)值整合，有望轉(zhuǎn)向流程創(chuàng)新、服務(wù)創(chuàng)新，提升議價(jià)能力斷 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)圖 1：體外診斷產(chǎn)業(yè)鏈分析：由支付端發(fā)起的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值重塑，自下而上為產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)指引方向議價(jià)強(qiáng)勢(shì)支

5、付以醫(yī)院為主的醫(yī)療機(jī)構(gòu)支付集采打包商業(yè)保險(xiǎn)醫(yī)院檢驗(yàn)科支付流通代理/經(jīng)銷(xiāo)樣本結(jié) 果 共 建醫(yī)療服務(wù)第三方檢驗(yàn)/診斷微球/NC膜電子元器件診斷試劑診斷儀器體檢中心/防疫站/血站/統(tǒng)一編碼、集中采購(gòu)、鼓勵(lì)國(guó)產(chǎn)兩票制優(yōu)化檢驗(yàn)價(jià)格、DRGS、分級(jí)診療、醫(yī)聯(lián)體、社會(huì)辦醫(yī)醫(yī)?？刭M(fèi)試劑原材料：議價(jià)強(qiáng)勢(shì)支付以醫(yī)院為主的醫(yī)療機(jī)構(gòu)支付集采打包商業(yè)保險(xiǎn)醫(yī)院檢驗(yàn)科支付流通代理/經(jīng)銷(xiāo)樣本結(jié) 果 共 建醫(yī)療服務(wù)第三方檢驗(yàn)/診斷微球/NC膜電子元器件診斷試劑診斷儀器體檢中心/防疫站/血站/統(tǒng)一編碼、集中采購(gòu)、鼓勵(lì)國(guó)產(chǎn)兩票制優(yōu)化檢驗(yàn)價(jià)格、DRGS、分級(jí)診療、醫(yī)聯(lián)體、社會(huì)辦醫(yī)醫(yī)?？刭M(fèi)試劑原材料：60億+儀器零部件：40億+億規(guī)模

6、約1500億公立醫(yī)院檢查收入：3000億+增速10%以上醫(yī)保收入：21384億( 19.3%)醫(yī)保支出：17822億( 23.6%)醫(yī)保結(jié)存：23440億供：以口為，國(guó)廠(chǎng)家供：高儀器部分定的供：國(guó)外廠(chǎng)均以銷(xiāo)模供：大甲超荷運(yùn)，小所醫(yī)衛(wèi)生資 供：基實(shí)現(xiàn)醫(yī)保蓋，個(gè)壟斷導(dǎo)成本高不下試劑仍外資牌占導(dǎo)式為主競(jìng)爭(zhēng)局分散源匱乏人支付比例降至17年的需：對(duì)斷系影響大，需：分診療激基市場(chǎng)需：降壓力上傳，集需：就選擇于大醫(yī)院分級(jí)療助力 需：老化、鎮(zhèn)化居民健不輕易換供商，政策持國(guó)設(shè)備采打包擠壓水分診療量沉康意識(shí)高仍驅(qū)動(dòng)素晚、市推廣難前；產(chǎn)部分心部或生原料線(xiàn)化推企業(yè)現(xiàn)多化布局前期并擴(kuò)張來(lái)集度提檢驗(yàn)價(jià)下降推動(dòng)療機(jī)將樣量不

7、多升，關(guān)商譽(yù)值情；價(jià)值整，有轉(zhuǎn)向程、生產(chǎn)商經(jīng)銷(xiāo)、第方醫(yī)機(jī)構(gòu)以不服務(wù)創(chuàng)，提議價(jià)力模式介檢驗(yàn)，以現(xiàn)控降本療費(fèi)用合理化外資：羅氏、東洋紡、邁迪安 外資：羅氏、雅培、Illumina檢驗(yàn)：金域、迪安、華大代表企業(yè)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)影響因素規(guī)模增速患者/消費(fèi)者產(chǎn)品原材料全國(guó)基本醫(yī)療保險(xiǎn)資料來(lái)源：醫(yī)保局，衛(wèi)計(jì)委，CACLP，Wind，民生證券研究院整理（規(guī)模和增速數(shù)據(jù)以 2018 年為截點(diǎn)計(jì)算）關(guān)于政策背景，我們簡(jiǎn)述如下：4+7我們認(rèn)為，體外診斷產(chǎn)品完全復(fù)制藥品改革路徑的難度系數(shù)較大：1）帶量采購(gòu)的前提是一致性評(píng)價(jià)/標(biāo)準(zhǔn)化，但/（從支付端壓縮價(jià)格空間，自下而上倒逼上游降價(jià)或?yàn)楦母镏攸c(diǎn)，例如降低檢驗(yàn)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、推行 D

8、RGs 付費(fèi)方式等。/10%-30%左右。表 1：不同地區(qū)部分檢驗(yàn)價(jià)格比較：浙江地區(qū)為價(jià)格洼地檢測(cè)項(xiàng)目北京上海杭州三明廣州三級(jí)二級(jí)一級(jí)三級(jí)二級(jí)一級(jí)凝血酶原時(shí)間糾正試驗(yàn)手工儀器3010918101810.1221.169.1119.048.1016.93血漿凝血酶原時(shí)間測(cè)定手工儀器10151268.58.2825.267.4523.186.6220.61血漿凝血因子活性測(cè)定手工儀器20203040418178.20110.470.3899.3662.5688.32紅細(xì)胞流變特性檢測(cè)301076.445.805.15結(jié)核菌藥敏手工儀器15206030163221.0073.5018.9066.15

9、16.8058.80紅細(xì)胞包涵體檢查55230紅細(xì)胞滲透脆性試驗(yàn)1010291015.6414.0812.51資料來(lái)源：民生證券研究院整理二、體外診斷產(chǎn)業(yè)鏈分析框架中的核心變量：產(chǎn)品迭代、模式創(chuàng)新（一）服務(wù)端：ToB 的商業(yè)模式面臨特檢和普檢商業(yè)模式創(chuàng)新選擇獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室的核心依然是成本、專(zhuān)業(yè)化優(yōu)勢(shì)。獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室（又稱(chēng)第三方醫(yī)學(xué)實(shí)通過(guò)集中采購(gòu)降低試劑/提高滲透率。2）專(zhuān)業(yè)化優(yōu)勢(shì)：通過(guò)集中配備專(zhuān)業(yè)的診斷人員和先進(jìn)的技術(shù)平臺(tái)，ICL 在保證臨床實(shí)驗(yàn)室自建項(xiàng)目ICL 的介入有助于提升醫(yī)院的診ICL 企業(yè)以及評(píng)估其競(jìng)爭(zhēng)力，我們認(rèn)為可以通過(guò)成本和專(zhuān)業(yè)化兩個(gè)點(diǎn)切入。圖 2：上市企業(yè)醫(yī)檢服務(wù)收入（單位：百

10、萬(wàn)元）圖 3：上市企業(yè)醫(yī)檢服務(wù)收入增速0金域醫(yī)學(xué)迪安診斷華大基因貝瑞基達(dá)安基因美康生物艾德生物凱普生201320142015201620172018201420152016201720182014201520162017201850%30%10%-10%金域醫(yī)學(xué)迪安診斷華大基因貝瑞基因達(dá)安基因 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)資料來(lái)：公定期告民生證研究院資料源：司定報(bào)民生券研究院1、成本優(yōu)勢(shì)：跟蹤毛利率、費(fèi)用率的變化，以及實(shí)驗(yàn)室盈虧情況以醫(yī)檢業(yè)銷(xiāo)售成本率絕對(duì)值下降； 17Q3-19Q2 18Q2-19Q2 開(kāi)始凈利率同比提升明顯

11、，從而帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。圖 4：金域醫(yī)學(xué)營(yíng)收增速穩(wěn)步提升，利潤(rùn)高增長(zhǎng)圖 5：金域醫(yī)學(xué)總市值于 2018 年 10 月開(kāi)始上漲0營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元，左軸） 歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元，左軸 營(yíng)收增速（右軸） 凈利潤(rùn)增速（右軸60%40%20%0%-20%-40%0總市值億元左軸）市盈率倍，軸）140120100806040200資料來(lái)：金醫(yī)學(xué)期報(bào)民證券究院資料源： 民生研究院圖 6：金域醫(yī)學(xué)費(fèi)用率趨于下降、凈利率在上升通道圖 7：金域醫(yī)學(xué)的凈利率同比提升明顯20%銷(xiāo)售費(fèi)率管理費(fèi)率凈利率4%15%10%5%0% 2%0%-2%-4% HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)

12、務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用率同比變動(dòng)凈利率同比變動(dòng)資料來(lái)：金醫(yī)學(xué)期報(bào)民證券究院資料源：域醫(yī)定期告民證券研銷(xiāo)售費(fèi)用率同比變動(dòng)凈利率同比變動(dòng)凈利率提升：公司發(fā)展的拐點(diǎn)是否臨近？驅(qū)動(dòng)因素主要可以從新舊實(shí)驗(yàn)室兩方面來(lái)分析：1）新建實(shí)驗(yàn)室逐步開(kāi)3年的培育期可以實(shí)現(xiàn)盈利（推斷依據(jù)詳見(jiàn)下圖）3-5 2014-2016112019-2021年集中實(shí)現(xiàn)盈利、釋放業(yè)績(jī)。其中，2019 年上半年實(shí)現(xiàn)盈利的省級(jí)實(shí)驗(yàn)室由 23 家增加到 27 家。圖 8：金域醫(yī)學(xué)自建實(shí)驗(yàn)室盈虧平衡期為 3 年2014年凈潤(rùn)（萬(wàn)元左軸）2016年凈潤(rùn)（萬(wàn)元左軸）100 至14年成時(shí)間年，軸）至16年成時(shí)間年，軸）1580截至20

13、16年底，公司自建實(shí)驗(yàn)室29家，其中成立時(shí)間在3年以上的18家實(shí)驗(yàn)室中，16家盈利；剩下的11家實(shí)驗(yàn)室成立時(shí)間少于3年，僅1家盈利1260截至2014年底，公司自建實(shí)驗(yàn)室20家，其中成立時(shí)間在3年以上的17家實(shí)驗(yàn)室中，14家盈利；剩下的3家實(shí)驗(yàn)室成立時(shí)間少于39402060廣 濟(jì) 南 合 西州 南 京 肥 安金 金 金 金 金域 域 域 域 域鄭 昆 吉州 明 林金 金 金域 域 域福 貴 天 四 長(zhǎng) 杭州 州 津 川 沙 州金 金 金 金 金 金域 域 域 域 域 域沈 重 廣陽(yáng) 慶 西金 金 金域 域 域上 香 海海 港 南金 金 金域 域 域深 武 甘圳 漢 肅金 金 金域 域 域黑 江

14、 呼龍 西 和江 金 浩金 域 特域 金域3肇 博 新慶 鰲 疆金 金 金域 域 域0資料來(lái)源：金域醫(yī)學(xué)招股說(shuō)明書(shū)，Wind，民生證券研究院整理2）成熟實(shí)驗(yàn)室保持穩(wěn)定增長(zhǎng)、持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。從廣州、四川、昆明、貴州四家成熟實(shí)驗(yàn)室來(lái)看，2017 年-2019 年 H1 期間實(shí)驗(yàn)室的凈利潤(rùn)增速依然保持穩(wěn)定；除了貴州金域凈利率有所波動(dòng)之外，其他三家實(shí)驗(yàn)室的凈利率均有提升。其中體量最大的廣州金域凈利潤(rùn)增速均在 30%以上，凈利率也是明顯提升至 2019 年 H1 的 11%。圖 9：金域醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室凈利潤(rùn)增速圖 10：金域醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室凈利率150%110%70%30%-10%廣州金域四川金域昆明金域貴州金域2

15、01720182019H121%16%11%6%廣州金域四川金域昆明金域貴州金域201720182019H1 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)資料來(lái)：金醫(yī)學(xué)期報(bào)民證券究院資料源：域醫(yī)定期告民證券研院2、專(zhuān)業(yè)化優(yōu)勢(shì)：特檢才是 ICL 未來(lái)趨勢(shì)的關(guān)鍵所在ICL 項(xiàng)目ICL 企業(yè)能提4000 ICL 2000種檢驗(yàn)項(xiàng)目，而醫(yī)療資源最為豐富的三甲醫(yī)院也不到 800 項(xiàng)。圖 11：ICL 企業(yè)所提供的檢驗(yàn)項(xiàng)目遠(yuǎn)超醫(yī)院檢驗(yàn)科圖 12：金域醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)項(xiàng)目每年約增加 100 項(xiàng)6000060000檢驗(yàn)項(xiàng)目數(shù)量 金域醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)項(xiàng)目數(shù)量2016A201

16、7A2018A2019E2020E資料來(lái)：各司官網(wǎng)/公民生證研究院資料來(lái)源：金域?qū)W公公民生券研究院ICL ICL 公司競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵ICL LabCorp Quest 20-30 40%2018 20 45%/安全性提升、以及宣傳普及程度加強(qiáng)，我國(guó)特檢收入仍有較大的提升空間。ICL 的核心優(yōu)勢(shì)在于特檢項(xiàng)目。即使區(qū)域檢仍可依靠其專(zhuān)業(yè)性?xún)?yōu)勢(shì)而承接因醫(yī)療消費(fèi)升級(jí)而逐漸增多的特檢樣本。圖13：美國(guó)ICL企業(yè)特檢收入占比在40%左右圖14：2018年金域醫(yī)學(xué)特檢占比提升至45%左右4000營(yíng)業(yè)收（億，左）特檢收（億，左）Quest特檢收入（百萬(wàn)美元，左軸） LabCorp特檢收入（百萬(wàn)美元，左軸） Que

17、st特檢收入占比（右軸）LabCorp特檢收入占比（右軸）60%Quest特檢收入（百萬(wàn)美元，左軸） LabCorp特檢收入（百萬(wàn)美元，左軸） Quest特檢收入占比（右軸）LabCorp特檢收入占比（右軸）040%20%199920001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201850403020100201220132014201520162017201850%45%40%35%30% HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最

18、后一頁(yè)資料來(lái)：Quest/LabCorp公司網(wǎng)/公告，Bloomberg，民生券究院資料源：域醫(yī)定報(bào)告民生證券究院/費(fèi)用率變化、實(shí)驗(yàn)室盈虧情況、以及特檢項(xiàng)目的拓展和收入占比情況。（二）流通端：渠道收購(gòu)的價(jià)值評(píng)估是重點(diǎn)流通端擠水分，渠道價(jià)值評(píng)估成為當(dāng)下檢驗(yàn)公司財(cái)務(wù)質(zhì)量的關(guān)鍵。單純流通所產(chǎn)生的價(jià) 值不足以支撐當(dāng)前產(chǎn)品從出廠(chǎng)到終端增值所占用的醫(yī)療資源，因此藥品/耗材通過(guò)帶量采購(gòu)、DRGS 前景的分析。1、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析：重點(diǎn)評(píng)估收購(gòu)整合能力以下我們對(duì)主要幾項(xiàng)內(nèi)容的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析業(yè)務(wù)規(guī)模：兩票制或推動(dòng)集中度提升，規(guī)模大者受益程度較高。若器械“兩票制”推圖 15：上市流通企業(yè) IVD 產(chǎn)品收入 （單

19、位：百萬(wàn)元）圖 16：上市流通企業(yè) IVD 產(chǎn)品收入增速 潤(rùn)達(dá)醫(yī)療瑞康醫(yī)藥迪安診斷邁克生物 潤(rùn)達(dá)醫(yī)療瑞康醫(yī)藥迪安診斷邁克生塞力斯華檢醫(yī)療萬(wàn)泰生物 塞力斯華檢醫(yī)療萬(wàn)泰生物02013201420152016201720182014201520162017201820142015201620172018 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)資料來(lái)：公定期告民生證研究院資料源：司定報(bào)民生 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)承壓能力：盈利能力和運(yùn)營(yíng)能力在降價(jià)壓力下尤為重要。7%-9% 分銷(xiāo)商和聯(lián)營(yíng)公司損益的影響凈利率較高。18

20、0 100 天較短，而應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較長(zhǎng)，營(yíng)運(yùn)能力相對(duì)較好（瑞康的運(yùn)營(yíng)能力也與其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有關(guān)）。圖 17：IVD 相關(guān)上市流通企業(yè)的毛利率圖 18：IVD 相關(guān)上市流通企業(yè)的凈利率潤(rùn)達(dá)醫(yī)療瑞康醫(yī)藥迪安診斷邁克生物塞力斯華檢醫(yī)療2014201520162017201835%30%25%20%15%10%5%0%潤(rùn)達(dá)醫(yī)療瑞康醫(yī)藥迪安診斷邁克生物塞力斯華檢醫(yī)療20142015201620172018資料來(lái)：公定期告民生證研究院資料源：司定報(bào)民生券研究院圖 19：IVD 相關(guān)企業(yè)應(yīng)收賬款+存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)圖 20：IVD 相關(guān)企業(yè)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)0潤(rùn)達(dá)醫(yī)療瑞康醫(yī)藥迪安診斷邁克生物塞力斯華檢醫(yī)療20142

21、0152016201720180潤(rùn)達(dá)醫(yī)療瑞康醫(yī)藥迪安診斷邁克生物塞力斯20142015201620172018 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)資料來(lái)：公定期告民生證研究院資料源：司定報(bào)民生券研究院風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估：跟蹤資產(chǎn)負(fù)債率和商譽(yù)情況。3-4 年流通商收購(gòu)加速，從資產(chǎn)負(fù)債率和商譽(yù)/凈資產(chǎn)比例來(lái)看，瑞康醫(yī)藥、潤(rùn)達(dá)醫(yī)療、迪安診斷都處于一個(gè)比較高的水平，其中潤(rùn)達(dá)醫(yī)療、迪安診斷有略微下降的趨勢(shì)。說(shuō)明流通企業(yè)前期通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)張的方式提升市占率，但同時(shí)埋下一定的風(fēng)險(xiǎn)、累積了較多的負(fù)債和商譽(yù)，對(duì)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性來(lái)帶一定的不確定性。圖 21：IVD 相關(guān)

22、上市流通企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率圖 22：IVD 相關(guān)上市流通企業(yè)的商譽(yù)/凈資產(chǎn)比例80%60%40%20%0%潤(rùn)達(dá)醫(yī)療瑞康醫(yī)藥迪安診斷 邁克生物塞力斯華檢醫(yī)療 20142015201620172018潤(rùn)達(dá)醫(yī)療瑞康醫(yī)藥迪安診斷20142015201620172018邁克生物塞力斯20142015201620172018 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè) HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)資料來(lái)：公定期告民生證研究院資料源：司定報(bào)民生券研究院關(guān)注其盈利和營(yíng)運(yùn)能力、收購(gòu)整合效果和商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。2、服務(wù)創(chuàng)新分析：決定流通環(huán)節(jié)最

23、終的商業(yè)業(yè)態(tài)進(jìn)行簡(jiǎn)單分析。隨著認(rèn)為可以關(guān)注進(jìn)行模式創(chuàng)新的潤(rùn)達(dá)醫(yī)療和迪安診斷。表 2：我國(guó)體外診斷流通市場(chǎng)經(jīng)歷的三個(gè)創(chuàng)新階段創(chuàng)新類(lèi)型關(guān)鍵點(diǎn)主要模式對(duì)應(yīng)所處行業(yè)階段產(chǎn)品創(chuàng)新項(xiàng)目流通商所代理的品類(lèi)越多、項(xiàng)目越全，則越容易切入醫(yī)院行業(yè)發(fā)展初期，新項(xiàng)目大量涌現(xiàn)流程創(chuàng)新成本上游廠(chǎng)家對(duì)接終端、流通商集采打包、ICL合作共建等，多形式壓縮降低采購(gòu)成本和管理成本不同新模式介入檢驗(yàn)科助其實(shí)現(xiàn)控費(fèi)降本，競(jìng)爭(zhēng)激烈服務(wù)創(chuàng)新價(jià)值基于對(duì)市場(chǎng)的了解和利用客戶(hù)的歷史粘性，區(qū)域檢驗(yàn)中心，探索新的盈利模式市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品和成本的敏感性下降，流通商面臨較大的調(diào)整資料來(lái)源：民生證券研究院整理（三）產(chǎn)品端：在上下游強(qiáng)勢(shì)議價(jià)下，產(chǎn)品迭代發(fā)展階段

24、的判斷至關(guān)重要IVD 產(chǎn)品公司的量?jī)r(jià)模型：終端降價(jià)對(duì)于國(guó)產(chǎn)體外診斷企業(yè)而言是一把（價(jià)格（量IVD 企業(yè)保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)鍵。產(chǎn)品布局以及研發(fā)實(shí)力有望逐漸將體外診斷產(chǎn)品生產(chǎn)商拉開(kāi)差距，我們認(rèn)為企業(yè)發(fā)展重點(diǎn)主要如下：1）同效應(yīng)能不斷形成正反饋促進(jìn)企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展；2）術(shù)、從而建立起優(yōu)勢(shì)和壁壘。此外，內(nèi)生瓶頸有望借助外力實(shí)現(xiàn)飛躍，整合能力不可或缺。1、醫(yī)改背景下各細(xì)分領(lǐng)域分化嚴(yán)重：生化/酶免面臨瓶頸，分子/發(fā)光/POCT 值得期待POCT收入以及近幾年的復(fù)合增速可以發(fā)現(xiàn)：1）POCT有特色的免疫診斷領(lǐng)域，例如萬(wàn)孚生物/基蛋生物/三諾生物、艾德生物/貝瑞基因/碩世生物、安圖生物/透景生命/邁克生物/浩歐博

25、；2）生化、酶免等領(lǐng)域的企業(yè)收入增速則相對(duì)較低，例如迪瑞醫(yī)療九強(qiáng)生物/利德曼/中生北控、萬(wàn)泰生物科華生物等。圖 23：上市企業(yè)體外診斷產(chǎn)品收入以及近兩/五年收入的復(fù)合增速02018年?duì)I業(yè)收入（百萬(wàn)元，左軸）近兩年復(fù)合增速（右軸）近五年復(fù)合增速（右軸）0%-10% HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)資料來(lái)源：公司定期報(bào)告，Wind，民生證券研究院整理（美康生物的營(yíng)業(yè)收入中含代理業(yè)務(wù)）高壁壘的分子診斷、POCT 領(lǐng)域享受較高的定價(jià)能力，有望長(zhǎng)期維持較強(qiáng)的議價(jià)地位。從企業(yè)的毛利率和凈利率來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)：1）企業(yè)基蛋生物、明德生物和特色免

26、疫診斷企業(yè)透景生命的毛利率和凈利率都處于較高水平，主要是因?yàn)槠洚a(chǎn)品具備小型化/便捷化、多聯(lián)檢等特色屬性，因此相對(duì)獲得較高的溢價(jià)；3）水平，但是凈利率卻表現(xiàn)優(yōu)異，主要與其費(fèi)用控制能力掛鉤；4）物等生化企業(yè)不僅毛利率和凈利率都處于較低水平，而且有明顯的逐年下滑趨勢(shì)。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)圖 24：體外診斷產(chǎn)品相關(guān)上市企業(yè)的毛利率和凈利率變化情況2018年毛率近3年平均毛率近5年平均毛率100%80%60%40%20%0%-20%2018年凈率近3年平均凈率近5年平均凈100%80%60%40%20%0%-20%資料來(lái)源：

27、公司定期報(bào)告，Wind，民生證券研究院整理子、發(fā)光、POCT 等其他特色領(lǐng)域仍處于發(fā)展期、面臨的壓力相對(duì)較小。2、產(chǎn)品端公司的核心壁壘：產(chǎn)品迭代能力馬太效應(yīng)會(huì)隨著市場(chǎng)成熟度的提升而愈加明顯，產(chǎn)品多元化布局為基礎(chǔ)。隨著前期研發(fā)投入成本增加（包括研發(fā)、拿證、臨床等各階段的費(fèi)用上漲）以及后期市場(chǎng)推廣難度加大， 對(duì)初創(chuàng)企業(yè)設(shè)置了較大的門(mén)檻。而頭部企業(yè)則優(yōu)勢(shì)顯著：1）頭部企業(yè)規(guī)模大、產(chǎn)品線(xiàn)全，在研發(fā)上有足夠的資金實(shí)力集中突破，依靠硬實(shí)力品種推動(dòng)進(jìn)口替代潮流；2）頭部企業(yè)在渠道上可通過(guò)一系列產(chǎn)品線(xiàn)來(lái)攤薄開(kāi)拓成本，在行業(yè)螺旋式降價(jià)的背景下掌握主動(dòng)權(quán)；3）有限的細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)空間和全自動(dòng)流水線(xiàn)的興起也對(duì)企業(yè)的綜

28、合能力提出更高要求。201846.2614.20POCT版的化學(xué)發(fā)光和分子診斷平臺(tái)。圖 25：體外診斷產(chǎn)品相關(guān)上市企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用情況0研發(fā)支出（百萬(wàn)元，左軸）研發(fā)費(fèi)用占收入比重（右軸）20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0% HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)資料來(lái)源：公司定期報(bào)告，Wind，民生證券研究院整理（邁克生物、萬(wàn)泰生物以剔除其代理產(chǎn)品收入后的收入規(guī)模計(jì)算）單點(diǎn)技術(shù)創(chuàng)新或?yàn)閯?chuàng)新型企業(yè)的重要出口。相對(duì)藥品來(lái)說(shuō)，體外診斷產(chǎn)品的研發(fā)周期ROS1攏也具備積極的意義：1）破，例如化學(xué)發(fā)光、分子診斷等；2）價(jià)、精確、

29、便捷等目的，例如同型半胱氨酸用生化平臺(tái)、腫標(biāo)用發(fā)光平臺(tái)、心標(biāo)檢測(cè) POCT 化等。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)圖 26：體外診斷各細(xì)分領(lǐng)域的技術(shù)更迭速度快分子生物學(xué)第三代測(cè)序技術(shù)血液學(xué)及體液規(guī)模84億份額14.8%細(xì)胞學(xué)DDPCR核酸等溫?cái)U(kuò)增第二代測(cè)序技術(shù)免疫學(xué)熒光定量PCR遺傳學(xué)逆轉(zhuǎn)錄PCRPCR第一代測(cè)序技術(shù)生化診斷規(guī)模116億份額20.5% 生物化學(xué)分子生物學(xué)時(shí)期微流控芯片單分子檢測(cè)基因芯片熒光原位雜交流式細(xì)胞術(shù)快速免疫檢測(cè)光譜核型分析技術(shù)核酸雜交免疫印跡限制性酶切酶免疫檢測(cè)蛋白芯片化學(xué)發(fā)光免疫檢測(cè)DNA雙螺旋結(jié)構(gòu)時(shí)

30、光分辨熒光分析法免疫組化干化學(xué)分析速率比濁法GRQ帶技術(shù)染色鏡檢分子生物學(xué)第三代測(cè)序技術(shù)血液學(xué)及體液規(guī)模84億份額14.8%細(xì)胞學(xué)DDPCR核酸等溫?cái)U(kuò)增第二代測(cè)序技術(shù)免疫學(xué)熒光定量PCR遺傳學(xué)逆轉(zhuǎn)錄PCRPCR第一代測(cè)序技術(shù)生化診斷規(guī)模116億份額20.5% 生物化學(xué)分子生物學(xué)時(shí)期微流控芯片單分子檢測(cè)基因芯片熒光原位雜交流式細(xì)胞術(shù)快速免疫檢測(cè)光譜核型分析技術(shù)核酸雜交免疫印跡限制性酶切酶免疫檢測(cè)蛋白芯片化學(xué)發(fā)光免疫檢測(cè)DNA雙螺旋結(jié)構(gòu)時(shí)光分辨熒光分析法免疫組化干化學(xué)分析速率比濁法GRQ帶技術(shù)染色鏡檢實(shí)驗(yàn)生學(xué)單克隆抗體技術(shù)放射免疫檢測(cè)熒光免疫檢測(cè)全自動(dòng)尿液分析儀半自動(dòng)尿液分析儀全自動(dòng)生化分析儀抗原

31、抗體反應(yīng)免疫電泳大分子標(biāo)記技術(shù)沉淀試驗(yàn)微生物學(xué) 規(guī)模億份額4.0%凝集試驗(yàn)半自動(dòng)生化分析儀酶催化反應(yīng)時(shí)期微生物自動(dòng)系統(tǒng)補(bǔ)體結(jié)合試驗(yàn)電化學(xué)分析鏡檢微生物自動(dòng)化鑒定染色2000年1953年1900年1900年1953年2000年分子影像學(xué)免疫診斷規(guī)模170億份額30.0%分子診斷規(guī)模51億份額8.9%高端高端低端高端高端低端高端資料來(lái)源：Frost & Sullivan，民生證券研究院整理（規(guī)模按出廠(chǎng)價(jià)格水平，份額為各檢測(cè)方法在體外診斷市場(chǎng)的占比，統(tǒng)計(jì)對(duì)象為 2017 年中國(guó)市場(chǎng)）無(wú)論是提升企業(yè)規(guī)模還是技術(shù)豐富程度，整合能力不可或缺。當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定程度的時(shí)候，內(nèi)生瓶頸有望借助外力實(shí)現(xiàn)飛躍。參考海

32、外巨頭，羅氏的并購(gòu)之路最為豐富，其中1997BoehringerMannheim圖 27：不斷收購(gòu)整合造就體外診斷龍頭企業(yè)AVLBioVeris（電化學(xué)發(fā)光NimbleGenVerum（生化診斷）Stratos Signature（血液分析）（四代測(cè)序 ） （腫瘤轉(zhuǎn)化和基因組學(xué)）CetusBoehringerMannheimVentanaAriosaFoundation Medicine（PCR）（血液學(xué)）Medisense（血糖）TheraSense（組織診斷（無(wú)創(chuàng)產(chǎn)前診斷（伴隨診斷）Alere（血糖監(jiān)測(cè)）（分子診斷） （血糖（POCT ）Radiometer（血?dú)猓〢B（質(zhì)譜）Beckma

33、nCoulter（生化診斷）Cepheid（分子/POCT ）DPCBairDadeBehringNEO New Oncology AG（免疫診斷）（免疫診斷）（微生物（分子異常診斷） HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)199019952000200520102015資料來(lái)源：公司官網(wǎng)/公告，民生證券研究院整理（四）原材料：建立產(chǎn)品端核心壁壘突破的關(guān)鍵2000-2500 元/個(gè)）研發(fā)電路來(lái)構(gòu)成單光子計(jì)數(shù)模塊，萬(wàn)孚生物、基蛋生環(huán)節(jié)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀

34、最后一頁(yè)表 3：體外診斷系統(tǒng)的主要原材料使用情況類(lèi)別名稱(chēng)使用場(chǎng)景主要用途量?jī)r(jià)水平供給/應(yīng)用情況儀器核心元器件單光子計(jì)數(shù)模塊化學(xué)發(fā)光免疫分析對(duì)化學(xué)發(fā)光試劑所產(chǎn)生的微弱光子進(jìn)行計(jì)數(shù)國(guó)內(nèi)年消耗量約一萬(wàn)個(gè)，單價(jià)在6000-10000 元/個(gè)日本濱松所；新產(chǎn)業(yè)、邁瑞醫(yī)療（自產(chǎn)）凹面平像場(chǎng)光柵高端全自動(dòng)生化分析儀用于后分光單色光的產(chǎn)生日本島津激光器流式細(xì)胞儀、流式顆粒熒PCR端五分類(lèi)血液分析儀產(chǎn)生穩(wěn)定且光斑窄細(xì)而形成檢測(cè)信號(hào)Coherent的價(jià)格在3萬(wàn)-4萬(wàn)/個(gè)；國(guó)內(nèi)2萬(wàn)/個(gè)美國(guó) Coherent； 維林光電加樣針高端全自動(dòng)生化分析儀、全自動(dòng)化學(xué)發(fā)光免疫分析儀吸取微量樣品（最低1ul）到反應(yīng)杯中，其質(zhì)量直

35、接影響儀器的整體性能指標(biāo)。日本伊藤制作所、日本高砂和瑞士 Unimed；深圳萬(wàn)臣科技和中科康森瑞特柱塞泵全自動(dòng)生化分析儀、全自動(dòng)化學(xué)發(fā)光免疫分析儀吸取樣品和試劑IDEX 的產(chǎn)品價(jià)格在 1500-2000/個(gè)。美國(guó) IDEX；深圳墾拓、恒永達(dá)、東莞聚瑞無(wú)閥柱塞泵全自動(dòng)化學(xué)發(fā)光免疫分析儀將激發(fā)底物泵入反應(yīng)杯IWAKI 的產(chǎn)品價(jià)格2000 元/個(gè)左右日本 IWAKI；東莞信濃（樣品驗(yàn)證階段）電磁閥全自動(dòng)生化分析儀、全自動(dòng)化學(xué)發(fā)光免疫分析儀、五分類(lèi)血液分析儀用于液流的切換和通斷，其性能好壞直接影響整機(jī)性能寶帝和 SMC 的產(chǎn)品價(jià)格500-1000/個(gè)德國(guó)寶帝和日本 SMC； 深圳墾拓鞘流池全自動(dòng)五分類(lèi)

36、血液細(xì)胞分析儀、流式細(xì)胞儀、流式顆粒熒光分析儀產(chǎn)生鞘流和檢測(cè)區(qū)域每年需求量約為 4萬(wàn)5 萬(wàn)個(gè)HellmaJapan cell； 福州高意（僅供邁瑞醫(yī)療、榮德光電（樣品驗(yàn)證階段）試劑抗原/抗體酶聯(lián)免疫分析、化學(xué)發(fā)光免疫分析、膠體金側(cè)向?qū)游?、熒光免疫?cè)向?qū)游龅葯z測(cè)平臺(tái)反應(yīng)物國(guó)內(nèi)市場(chǎng)容量接近30 億Hytest，Medix, Meridian； 菲鵬生物、金斯瑞、阿匹斯主要原材料酶/輔酶/ 酶底物POCT、凝血、血糖等幾乎所有的體外診斷子領(lǐng)域標(biāo)記物國(guó)內(nèi)市場(chǎng)容量約 20億羅氏、東洋紡；菲鵬生物、藍(lán)園生物、瀚海新酶磁微粒/微球/NC 膜磁微?；瘜W(xué)發(fā)光、膠乳免疫比濁、免疫熒光、液相芯片、核酸提取等關(guān)鍵材料

37、與反應(yīng)載體21億，NC2億MerckGEThermo FisherJSR萬(wàn)孚生物資料來(lái)源：CACLP，民生證券研究院整理三、投資建議（流通端運(yùn)營(yíng)能力/端形成綜合性平臺(tái)、并在關(guān)鍵原材料方面實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)的邁瑞醫(yī)療和萬(wàn)孚生物，在化學(xué)發(fā)光領(lǐng)域領(lǐng)先并往質(zhì)譜方向發(fā)展的安圖生物，以及規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)、特檢占比領(lǐng)先的金域醫(yī)學(xué)。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)表 4：建議關(guān)注邁瑞醫(yī)療、安圖生物、金域醫(yī)學(xué)、萬(wàn)孚生物證券代碼證券簡(jiǎn)稱(chēng)股價(jià)(元)PE（19E）總市值(億元）發(fā)展邏輯300760.SZ邁瑞醫(yī)療170.5245.362073.00603658.SH

38、安圖生物82.0047.31344.40603882.SH金域醫(yī)學(xué)52.9573.88242.45醫(yī)療背景下特檢項(xiàng)目或?yàn)?ICL 的核心競(jìng)爭(zhēng)力300482.SZ萬(wàn)孚生物44.9337.30154.05政策的推行，業(yè)績(jī)?cè)鏊倏捎^(guān)；深耕POCT 資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院整理（最新股價(jià)日期為 2019 年 8 月 20 日，市盈率均為 Wind 一致性預(yù)期）四、風(fēng)險(xiǎn)提示VD劇、互相搶奪市場(chǎng)份額而造成企業(yè)盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化的風(fēng)險(xiǎn)。IVD產(chǎn)品出廠(chǎng)價(jià)和終端價(jià)相比藥品差距更大，我們認(rèn)為降價(jià)的則可能對(duì)產(chǎn)業(yè)帶來(lái)較大的沖擊。ICL（壘 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)插圖目錄 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)圖1：體外診斷產(chǎn)業(yè)鏈分析：由支付端發(fā)起的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值重塑，自下而上為產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)指引方向4