超儲回升會支撐資金利率維持低位嗎

1、回顧 8 月，資金利率整體依然低于政策利率，但是在 MLF 降息并縮量續(xù)作后，資金利率有所回升，主要是由于此前資金利率與政策利率的利差較大，降息對資金利率的引導(dǎo)效應(yīng)有限，疊加 MLF 縮量操作后回籠了 2000 億元的中長期流動性，使得短端利率不降反升。而國債方面，超預(yù)期的降息使得利率中樞整體下移，目前在 2.60-2.65%附近震蕩，處于歷史較低水平。那么進入 9 月，資金利率會否繼續(xù)向政策利率回歸？回升的節(jié)奏又是如何？本文將進行分析。圖 1：最近一年資金利率變化情況（%）圖 2：最近一年 10 年期國債到期收益率變化情況（%）3.40003.20003.00002.80002.60002.

2、4000R007DR0074.00003.00002.00001.0000 9 月流動性缺口觀測政府債券：供給壓力增加參考部分省市公布的地方債發(fā)行計劃以及歷史國債發(fā)行規(guī)律，預(yù)計 9 月政府債整體凈融資約 7500 億元，相較于 8 月，整體融資壓力有所增加。國債方面，9 月國債發(fā)行只數(shù)基本不變，但單只規(guī)模從下半年開始整體增大，考慮到到期規(guī)模較低，預(yù)計當月凈融資額可能在 6500 億元左右。根據(jù)三季度國債的發(fā)行計劃，8月將發(fā)行 1、2、3、5、7、30、50 年期國債各一只，以及 10 年期國債兩只；貼現(xiàn)式國債發(fā)行 8 只，也明顯高出上半年月均水平。參考今年 7-8 月的發(fā)行規(guī)模，平均單只附息國

3、債發(fā)行規(guī)模在 850 億元附近，貼現(xiàn)國債在 450 億元左右，超長期限國債發(fā)行量為 300 億元?；诖耍覀冾A(yù)計 8 月國債總發(fā)行額在 10000 億元左右。考慮到 3678 億元的國債總償還量，預(yù)計凈融資額大約為 6500 億元，高于近兩年平均水平。圖 3：各月份國債凈融資情況（億元）2019年2020年2021年2022年8,0006,0004,0002,0000-2,000-4,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月Wind，（統(tǒng)計日期截至 8 月 28 日，下同）地方債方面，參考目前公布的地方債發(fā)行計劃，同時考慮到國常會提出“依法用好專項債結(jié)存限額”，預(yù)計

4、8 月地方債凈融資可能為 1000 億元。在地方債發(fā)行前置的情況下，下半年供給壓力明顯減輕。參考福建、海南、貴州等地發(fā)布的 2022 年 9 月/三季度地方債發(fā)行計劃，8 月將發(fā)行地方專項債和一般債合計約 1678 億元。考慮到目前大多數(shù)地方政府未公布發(fā)行計劃，預(yù)計最終地方債發(fā)行額可能達到 2000 億元，而 9 月地方債到期規(guī)模為 3725 億元。8 月 24 日國務(wù)院總理李克強主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，部署穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策的接續(xù)政策措施，強調(diào)依法用好 5000 多億元專項債地方結(jié)存限額，10 月底前發(fā)行完畢。我們假設(shè)兩月發(fā)行額度相同，則 9 月還將再增加 2500 億元凈融資額，預(yù)計整體規(guī)模

5、為 1000 億元。表 1：已公布的部分省市地方債發(fā)行計劃（億元）9 月三季度合計般債項債一般債專項債般債項債一般債專項債福建69.0028.000.000.0069.0028.00海南20.240.0020.2457.7345.49貴州206.140.000.00513.9260.00云南49.8798.640.000.00512.76166.77江蘇332.49109.320.00161.63466.70393.64陜西15.5041.6686.11112.360.00120.08152.50湖南160.00160.00164.43160.00161.98160.00河北121.9973.

6、580.000.00217.88155.52江西65.2040.900.000.0065.2040.90省/市新增一新增專再融資再融資新增一新增專再融資再融資資料來源：中國債券信息網(wǎng)，（統(tǒng)計數(shù)據(jù)截至 8 月 28 日）財政收支：收入邊際好轉(zhuǎn)，支出力度仍強9 月財政往往“支大于收”，但考慮經(jīng)濟恢復(fù)和財政發(fā)力等因素，預(yù)計財政收支差額較歷史平均水平還將擴大。今年上半年財政收入在局部疫情反復(fù)沖擊和減稅降費的背景下，增速較往年大幅下滑。但是從 6 月開始，市場各類納稅主體的經(jīng)營得到進一步修復(fù)，公共財政收入下滑幅度持續(xù)有所收斂，而公共財政支出增速一直維持較高水平，從而刺激市場需求，拉動基建等板塊投資發(fā)展，

7、改善民生，提振居民預(yù)期。政府性基金方面，受到房企拿地意愿較弱的影響，收入端仍然有明顯下滑?？傮w來看，我們參考往年平均水平以及近期邊際變化，預(yù)計 9 月廣義財政收支差額約-15700 億元。圖 4：歷年 9 月公共財政收支當月值（億元）圖 5：歷年 9 月政府性基金收支情況（億元）財政收入財政支出政府性基金收入政府性基金支出28,00024,00020,00016,00012,0008,0004,00002017年 2018年 2019年 2020年 2021年16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002017年 2018年 2019年 2020年

8、 2021年財政收支將向市場投放部分資金，同時考慮到政府債融資情況，料 9 月政府存款仍將減少約 8000 億元，有效填補流動性缺口。結(jié)合前文對于收入支出（預(yù)計-15700 億元）以及政府債融資（預(yù)計+7500 億元）的分析，預(yù)計 8 月政府存款可能減少 8000 億元，從市場回籠一定規(guī)模的流動性。對比歷史數(shù)據(jù)，同期政府存款基本增幅在-5000 至-8000 億元范圍內(nèi)，預(yù)計今年 9 月政府存款資金投放力度依然較大，對流動性環(huán)境構(gòu)成利好。圖 6：新增財政存款:當月值（億元）2019年2020年2021年2022年15,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00-1

9、0,000.00-15,000.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月央行操作：MLF 到期高峰來臨，政策操作空間增加9-12 月 MLF 到期量較大，央行有可能通過小幅縮量續(xù)作將引導(dǎo)資金利率穩(wěn)步向政策利率靠攏。7 月以來央行逆回購層面的調(diào)整空間已收縮到 20 億元，對資金面的調(diào)控能力相對較弱；而今年 9 月、10 月、11 月以及 12 月 MLF 到期量分別為 6000 億元、5000 億元、10000 億元以及 5000 億元，為央行主動調(diào)節(jié)提供了較大空間，因而在資金利率回到政策利率附近前預(yù)計 MLF 縮量操作將會延續(xù)。圖 7：2021 年以來各月 MLF 到期量

10、和投放量（億元）圖 8：近期逆回購?fù)斗偶暗狡谇闆r（億元）投放量到期量12,00010,0008,0006,0004,0002,00002520151050-5-10-15-208月22日8月23日8月24日8月25日8月26日8月27日8月28日8月29日8月30日8月31日9月1日9月2日-25逆回購?fù)斗拍婊刭彽狡谧ⅲ簲?shù)據(jù)截至 8 月 29 日注：數(shù)據(jù)截至 8 月 29 日其他因素：取現(xiàn)需求增加取現(xiàn)需求干擾增加，外匯占款影響仍舊微弱，存款準備金繳納壓力較 8 月的變化并不明顯。流通中的現(xiàn)金 M0 具有很強的季節(jié)性，但往往體現(xiàn)在春節(jié)時間點，由于居民有取現(xiàn)需求， M0 會增加，流動性收緊，節(jié)后又

11、會恢復(fù)；此外，國慶節(jié)前夕也就是 9 月也會出現(xiàn)取現(xiàn)“小高峰”。從近三年的 9 月來看，M0 平均增加 1700 億元。外匯占款是一個對資金面影響較小的因素，從今年 4 月以來，單月變化絕對值持續(xù)縮小，對流動性基本沒有影響。同樣的，參考 2019-2021 年同期情況，9 月份扣除非銀同業(yè)存款的人民幣存款平均增加 19000 億元，但是考慮到今年以來居民儲蓄意愿不斷增強，存款增長明顯高于 2021 年，因此預(yù)計 9 月新增存款 18000 億元。假設(shè)平均法定存款準備金率仍為 8.1%，則法定存款準備金將釋放約 1500 億元，對流動性帶來一定的支撐。圖 9：M0 環(huán)比變化（億元）圖 10：外匯占

12、款環(huán)比變化（億元）20,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00-10,000.00-15,000.002019年2020年2021年2022年1月3月5月7月9月11月400.00200.000.00-200.00-400.002019年2020年2021年2022年1月3月5月7月9月11月圖 11：剔除非銀的新增存款（億元）201920202021202260,000.0040,000.0020,000.000.00-20,000.00-40,000.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 9 月關(guān)注：超儲回升會支

13、撐資金利率維持低位嗎？7 月悖論：超儲率與資金利率一同走低月超儲率較 6 月明顯走低，但是資金面卻未感到壓力，超儲率和資金利率都在低位徘徊，二者的反向關(guān)系有所弱化。理論上，如果超儲率過低，銀行間市場總體流動性總量不足，金融市場的運轉(zhuǎn)效率將會有所下降，同時商業(yè)銀行可能還會增大預(yù)防性的超額準備金需求，從而對資金價格產(chǎn)生沖擊。根據(jù)央行報表測算，7 月央行對其他存款性公司債權(quán)的減少以及政府存款的增加，導(dǎo)致 7 月超儲率降至約 1.05%。然而，資金利率卻并未出現(xiàn)上行，DR007 依舊維持在 1.6%以下的水平，與超儲率一同走低。以往用來衡量資金面的超儲指標，其指示意義似乎有所弱化。圖 12：超儲率測算

14、（%）超儲率測算值超儲率實際值2.802.201.601.000.402020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06測算超儲的情況反映出流動性從央行到銀行這一段渠道通暢與否，但實際上銀行資產(chǎn)負債管理以及融出意愿也會對資金利率有很大的影響。超儲本身是流動性從央行到銀行的反映，他是決定資金面松緊的重要因素，但并非決定因素。超儲率和資金利率的關(guān)系為何弱化，究其原因，我們認為從長期來看，是因為銀行對于頭寸的管理持續(xù)優(yōu)化，資金使用效率大幅度提升，因此銀行對于超儲率的內(nèi)部風(fēng)控限額也有所降低。而短期來說，從今年二季度開始，銀行信貸投放不暢，而

15、負債端受居民和企業(yè)儲蓄意愿提升的影響，攬儲壓力減輕，因此資金開始淤積在銀行體系內(nèi)，銀行資金融出意愿增加，造成資金利率中樞脫離政策利率，超儲率和資金利率的（反向）關(guān)系暫時有所扭曲。超儲回升對流動性有支撐，但力度有限財政支出發(fā)力，將拉動 8-9 月超儲率持續(xù)回升，預(yù)計 8 月超儲率回升至 1.25%，9 月回升至 1.5%，略高于去年同期水平。8 月政府債凈融資壓力較小，配合財政支出，推斷 8月政府存款將對流動性環(huán)境起到明顯的補充作用，而央行回籠 2000 億元 MLF 的影響偏負面。綜合前述因素我們測算，預(yù)計 8 月超儲率約上行至 1.25%左右，較 7 月有所上行。展望 9 月，根據(jù)前文流動性

16、缺口測算，M0 季節(jié)性上升與繳準壓力對流動性形成拖累，但政府存款可能會有較大規(guī)模回落。雖然 9 月 MLF 到期量較大，但是不排除月末央行通過逆回購維護資金平穩(wěn)跨月，因此綜合來看， 9 月超儲率或環(huán)比上升 0.2-0.3pct 至 1.5%，略高于去年同期的水平。圖 13：準備金變動拆解及測算（億元）央行投放財政存款國外資產(chǎn)貨幣發(fā)行其他項30,000.0020,000.0010,000.000.00-10,000.00-20,000.00-30,000.00，預(yù)測 注：2022 年 8-9 月為預(yù)測值除了超儲因素外，降息后 DR007 中樞與 7 天逆回購利率利差可能收斂，信貸投放的好轉(zhuǎn)也可能

17、緩解銀行間資金淤積的問題，因此 DR007 可能最終可能緩慢向 1.7-1.8%水平靠攏。2019 年 11 月和 2022 年 1 月兩次降息前，資金利率中樞都已然低于政策利率，即在降息前資金面已經(jīng)大幅寬松，因而意外降息落地后，貨幣政策進一步寬松的預(yù)期有所收斂，資金利率中樞和政策利率的利差出現(xiàn)階段性收斂，最大收斂幅度 13bps。同樣的邏輯，本次降息前資金利率中樞大幅低于政策利率，因此降息落地后資金利率和政策利率利差很可能會階段性收斂。此外，8 月 LPR 調(diào)降、政策性開發(fā)性金融工具資金投放基本完成，結(jié)合近期貨幣信貸形勢分析座談會的要求和國常會精神，8 月的信貸投放料將較 7 月有所好轉(zhuǎn)，近

18、期票據(jù)利率變化也反映了這一趨勢。因此我們認為資金利率難以像前期一樣大幅偏離政策利率，但是在超儲率上行的支撐下，資金利率不會快速回升，預(yù)計 DR007 向政策利率靠攏的第一階段目標點位在 1.7%1.8%。圖 14：2019 年 8 月2020 年 4 月降息區(qū)間利差（%）圖 15：2021 年底-2022 年 1 月降息區(qū)間利差（%）3.002.502.001.502019/082019/102019/121.00DR007 MA20-7D OMO(右軸） DR007 MA207D OMO0.400.10-0.20-0.50-0.802.402.302.202.102.001.902021/1

19、21.80DR007 MA20-7D OMO(右軸） DR007 MA207D OMO0.12022/04-0.22020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022022/012022/022022/03圖 16：半年票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率（%）國股城商2.502.001.501.000.500.002022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/1 后市展望經(jīng)我們測算，9 月并不存在流動性缺口（不考慮 MLF 和逆回購到期），尤其是財政支出發(fā)力，預(yù)計將有效拉動超儲率的回升。政府債供給壓力增加，參考部分省市公布的地方債發(fā)行計

20、劃以及歷史國債發(fā)行規(guī)律，預(yù)計 9 月政府債整體凈融資約 7500 億元；9 月財政往往“支大于收”，但考慮經(jīng)濟恢復(fù)和財政發(fā)力等因素，預(yù)計財政收支差額-1.57 萬億元，較歷史平均水平還將擴大；取現(xiàn)需求干擾增加，M0 或增加 1700 億元，外匯占款影響仍舊微弱；預(yù)計 9 月不含非銀的人民幣存款將增加 2 萬億元，繳納法定存款準備金約1600 億元，繳納壓力較 8 月的變化并不明顯。綜上，完全排除 MLF 以及逆回購到期的因素，9 月并不存在流動性缺口，超儲率或上行至 1.5%。超儲率的升高料將為資金面提供一定的支持，但難以促使資金利率繼續(xù)下行，預(yù)計 9月 DR007 將緩慢回升至 1.7-1.

21、8%。從今年 7 月的情況來看，銀行的資產(chǎn)負債行為以及非銀的資金需求使得超儲率和資金利率的關(guān)系有所弱化，出現(xiàn)了超儲率與資金利率一同走低的情況。我們認為后續(xù)對于流動性的分析不能僅僅關(guān)注超儲率，雖然 8-9 月超儲率有所上行，但很難拉動資金利率進一步走低?？紤]到降息后 DR007 中樞與 7 天逆回購利率利差可能收斂，信貸投放的好轉(zhuǎn)也可能緩解銀行間資金淤積的問題，但是我們認為在超儲上行的支撐下，資金利率不會快速回升，預(yù)計在市場利率向政策利率靠攏的第一階段，也就是三季度結(jié)束之前，DR007 將緩慢調(diào)整至 1.7-1.8%附近。 資金面市場回顧2022 年 8 月 29 日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率大

22、體上行，隔夜、7 天、14 天、21 天和1 個月分別變動了-2.72bps、-9.08bps、6.76bps、9.73bps 和 0.00bps 至 1.22%、1.62 %、 1.70%、1.70%和1.65%。國債到期收益率大體下行，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動-3.61bps、-4.64bps、-3.03bp、-2.05bps 至 1.75%、2.22%、2.41%、2.62%。7 月 11 日上證綜指上漲 0.14%至 3240.73，深證成指下跌 0.34%至 12018.16，創(chuàng)業(yè)板指下跌 0.37%至 2630.51。央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，202

23、2 年 8 月 29 日人民銀行以利率招標方式開展了 20 億元逆回購操作。當日央行公開市場開展 20 億元 7 天逆回購操作，當日有 20 億元逆回購到期，當日流動性實現(xiàn)完全對沖。此外，本周二至周五共有 80 億元逆回購到期?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2020 年 12 月對比 2016 年 12 月 M0累計增加 16010.66 億元，外匯占款累計下降 8117.16 億元、財政存款累計增加 9868.66

24、億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。圖 20：2020 年 8 月 29 日至 2022 年 8 月 29 日公開市場操作和到期監(jiān)控（億元）圖 21：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 8 月 29 日流動性投放和回籠統(tǒng)計（億元）圖 22：2022 年 8 月 29 日人民幣對各幣種匯率當前值相對于前一日值變化百分比 市場回顧及觀點可轉(zhuǎn)債市場回顧月 29 日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 417.69 點，日下跌 0.34%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1758.01 點，日上漲 0.72%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于 1481.91 點，日上漲 1.20%；平均轉(zhuǎn)債價格 142.48 元，平均平價為 102.55 元。當日，深科轉(zhuǎn)債上市，祥鑫轉(zhuǎn)債退市。434 支上市交易可轉(zhuǎn)債，除 5 支停牌，153 支上漲，1 支橫盤，275 支下跌。其中深科轉(zhuǎn)債（30.36%）、北方轉(zhuǎn)債（19.05%）和迪森轉(zhuǎn)債（8.41%）領(lǐng)漲，勝藍轉(zhuǎn)債（-5.54%）、藍盾轉(zhuǎn)債（-5.49%)和伊力轉(zhuǎn)債（-5.37%）領(lǐng)跌。427 支可轉(zhuǎn)債正股，263 支上漲，15 支橫盤，149 支下跌。其中北方國際（10.05%）、嘉