宋城演藝研究報告：行穩(wěn)致遠(yuǎn)-演藝王國勢漸起

1、宋城演藝研究報告：行穩(wěn)致遠(yuǎn)_演藝王國勢漸起1. 盈利能力突出，項目異地復(fù)制成效顯著1.1. 演藝龍頭，輕重結(jié)合，創(chuàng)始人深耕演藝行業(yè)中國演藝第一股，劇院規(guī)模領(lǐng)先，演出規(guī)模大。宋城演藝發(fā)展股份有限公司（簡稱 “宋城演藝”）成立于 1994 年，于 2010 年在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，為中國“演藝第一股”。 公司主要從事文化演藝業(yè)務(wù)，以確立和鞏固世界演藝第一為目標(biāo)，成功打造了“宋城” 和“千古情”品牌。根據(jù)公司官網(wǎng)披露的 2018 年數(shù)據(jù)，公司旗下?lián)碛?74 個各類型劇院 及 17.5 萬個座位，座位數(shù)超過世界兩大戲劇中心倫敦西區(qū)和美國百老匯全部座位之和。2018 年千古情年演出 8000 多場，201

2、9 年千古情年觀演人次超 4000 萬。 創(chuàng)始人黃巧靈先生為公司實際控制人，深耕演藝行業(yè)，為公司劇目整體質(zhì)量把關(guān)。 黃巧靈先生為公司創(chuàng)始人，截至 2021H1，黃巧靈及其一致行動人（黃巧龍、張嫻、劉萍、 黃巧燕、戴音琴）直接持有公司 16.56%的股份，并通過宋城集團(tuán)直接持有公司 29.48%的 股份。黃巧靈先生是中國旅游演藝行業(yè)專家，為宋城“千古情”系列演藝作品總導(dǎo)演、 總策劃、藝術(shù)總監(jiān)，被譽(yù)為“中國旅游演藝導(dǎo)演第一人”。2021 年 8 月 27 日，公司公告 黃巧靈先生辭去董事長職務(wù)，由原總裁張嫻女士擔(dān)任董事長，黃巧靈先生仍擔(dān)任公司董 事會董事、戰(zhàn)略負(fù)責(zé)人、千古情系列及公司演藝作品的總導(dǎo)

3、演、總策劃。此次人事變動 有助于黃巧靈先生增強(qiáng)對藝術(shù)創(chuàng)作和戰(zhàn)略方向的把控。重資產(chǎn)、輕資產(chǎn)模式兼?zhèn)?，現(xiàn)場演藝及旅游服務(wù)為主要業(yè)務(wù)?，F(xiàn)場演藝是指通過“主 題公園+文化演藝”的重資產(chǎn)經(jīng)營模式，依托“宋城”和“千古情”兩大品牌，為客戶提 供主題公園集群游玩和千古情演出及多種劇目的觀賞服務(wù)，業(yè)務(wù)收入來源主要為門票。 重資產(chǎn)項目可以劃分為自建及合作兩種模式。旅游服務(wù)業(yè)務(wù)包括輕資產(chǎn)輸出業(yè)務(wù)以及網(wǎng) 絡(luò)票務(wù)銷售業(yè)務(wù)。 專注線下演藝，互聯(lián)網(wǎng)演藝業(yè)務(wù)出表，現(xiàn)場演藝業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，為收入、毛利潤主 要來源。2015 年公司并購六間房以布局互聯(lián)網(wǎng)演藝業(yè)務(wù)，形成 23.7 億元商譽(yù)。2019 年 4 月，六間房與另一公司密

4、境和風(fēng)完成重組，宋城演藝對重組后的公司“花房科技”不擁 有控制權(quán)，同年 5 月起互聯(lián)網(wǎng)演藝業(yè)務(wù)出表，截至 2021H1，公司對花房科技持股比例為 37.06%。2020 年，公司營收實現(xiàn) 9.0 億元，其中現(xiàn)場演藝、旅游服務(wù)分別貢獻(xiàn) 75%和 25%； 公司毛利潤實現(xiàn) 5.5 億元，現(xiàn)場演藝、旅游服務(wù)的毛利潤分別占 61%和 39%?，F(xiàn)場演藝毛 利潤增長快，2014-2019 年復(fù)合增速 18%。盈利能力突出，“主題公園+演藝”模式具備差異化競爭優(yōu)勢及降低運(yùn)維成本。 2010-2019 年，公司年均毛利率、凈利率、ROE 分別為 69%、41%和 11%。公司重資產(chǎn)項 目經(jīng)營模式為“主題公園+

5、演藝”模式。相比一般演藝企業(yè)，以主題公園為載體一定程度 上克服了演出成本及引流成本高的問題；相比傳統(tǒng)旅游企業(yè)，宋城演藝以文化演藝形成 差異化競爭，減少對大型游樂設(shè)備的依賴，降低運(yùn)維成本，盈利能力更強(qiáng)。2015-2019 年 公司現(xiàn)場演藝的毛利率在 70%及以上。2017 年起，公司開辟輕資產(chǎn)經(jīng)營模式，盈利能力 增強(qiáng)。此外，互聯(lián)網(wǎng)演藝板塊毛利率較低，此業(yè)務(wù)出表有利于進(jìn)一步提升公司盈利水平。資產(chǎn)負(fù)債率低，正常經(jīng)營年份經(jīng)營活動現(xiàn)金流伴隨項目數(shù)量擴(kuò)張?zhí)嵘?010年至 2021 年前三季度，公司資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在 20%以下。2013 至 2014 年為公司第一輪項目擴(kuò)張期， 伴隨第一輪項目運(yùn)營的成熟，

6、2015-2017 年經(jīng)營活動現(xiàn)金流明顯增長，此外，炭河、明月 千古情輕資產(chǎn)項目分別于 2017、2018 年落地，輕資產(chǎn)項目收費(fèi)穩(wěn)定，有利于穩(wěn)定經(jīng)營現(xiàn) 金流。2020 年疫情期間，公司于 1 月 24 日至 6 月 12 日閉園，導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流下降， 此外，剝離互聯(lián)網(wǎng)演藝對公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流也有一定影響。2015 至 2019 年，公司期末 現(xiàn)金余額穩(wěn)定提升，其中 2016 年的下降主要是由于支付六間房并購款所導(dǎo)致的銀行借款 所致。1.2. 兩輪擴(kuò)張銳意進(jìn)取，異地復(fù)制成效顯著公司于 1996 年建成了杭州宋城景區(qū)，并于 1997 年正式推出宋城千古情，經(jīng)過 多年打磨，公司在旅游文化演藝的創(chuàng)

7、作及主題公園的管理方面積累了豐富經(jīng)驗，開始兩 輪的異地擴(kuò)張，并不斷豐富演藝形式： 一輪擴(kuò)張（2013 年 9 月至 2014 年 5 月）：走出杭州，推進(jìn)“主題公園+演藝”項目 在一線旅游目的地的復(fù)制。三亞宋城旅游區(qū)、麗江宋城旅游區(qū)及九寨宋城旅游區(qū)開始營 業(yè)。二輪擴(kuò)張（2017 年 7 月至今）：推進(jìn)重資產(chǎn)項目在一線旅游地桂林、張家界等地的 布局，輕資產(chǎn)項目落地，并探索城市演藝及演藝集群項目。已開業(yè)的項目方面，此階段 落地的重資產(chǎn)項目包括桂林、張家界、西安和上海項目，其中上海項目標(biāo)志著公司正式 開啟城市演藝，于 2021 年 4 月開業(yè)。輕資產(chǎn)落地項目包括炭河千古情、明月千古 情和黃帝千古情。

8、公司目前在建的重資產(chǎn)項目共三個，包括計劃在 2021 年下半年 或 2022 年初開業(yè)的佛山項目、2022 年開業(yè)的西塘項目和計劃在 2023 年開業(yè)的珠海項目， 其中西塘、珠海項目均定位“演藝谷”形式，是公司從單一景區(qū)向打造全方位、多層次、 立體化旅游目的地的戰(zhàn)略升級，演藝谷內(nèi)將形成劇院集群、主題酒店集群、藝術(shù)街區(qū)集 群等，劇院形態(tài)和演出形態(tài)將更加豐富，并將舉辦多項主題節(jié)慶活動；輕資產(chǎn)在建項目 為延安千古情。杭州宋城旅游區(qū)收入、毛利體量最高，其次為三亞宋城、麗江宋城。2014-2020 年， 杭州宋城旅游區(qū)（包括杭州宋城、杭州樂園及爛蘋果樂園）的收入、毛利體量高于其他 宋城景區(qū)。2019 年

9、，杭州宋城旅游區(qū)收入為 9.2 億元，占公司營收的 35.2%，其次為三亞 宋城 3.9 億元（占比 15.0%）、麗江宋城 3.3 億元（占比 12.8%）。2019 年杭州宋城毛利潤為 6.3 億元，占公司毛利的 33.8%，其次為三亞宋城 3.3 億元（占比 17.9%），麗江宋 城 2.7 億元（占比 14.7%）。公司重資產(chǎn)項目異地復(fù)制能力強(qiáng)，新項目開業(yè)第一年即實現(xiàn)盈利，利潤逐漸爬坡， 游客人數(shù)高增。2013 年 9 月開業(yè)的三亞項目 2015、2016 年毛利潤同比增長 78%、16%； 2014 年 3 月開業(yè)的麗江 2015 年毛利潤翻倍，2016 年同比增長 51%；2018

10、 年 7 月開業(yè)的 桂林宋城 2019 年毛利潤實現(xiàn)高增；九寨項目 2017、2018 年毛利潤的下滑主要受到 2017 年 8 月九寨地震的影響。伴隨一輪擴(kuò)張項目運(yùn)營成熟，公司 2014-2016 年游客人次高增， 2014-2016 年公司接待游客人次分別同比增長 76%、53%和 34%，同期現(xiàn)場演藝業(yè)務(wù)毛利 潤復(fù)合增速 26.4%。1.3. 業(yè)績高增長，國慶長假期間經(jīng)營回暖歸母凈利潤增長快，2020 年剔除花房科技減值后仍實現(xiàn)盈利，2021 年前三季度恢復(fù) 至 2019 年同期的 34.1%。2009-2019 年，公司歸母凈利潤復(fù)合增速為 31.4%，2020 年業(yè) 績虧損主要受計提

11、花房科技減值帶來的 18.6 億元長期股權(quán)投資損失的影響，剔除該部分 投資損失后，公司盈利 1.0 億元。此次花房科技計提減值主要是由于直播行業(yè)流量變現(xiàn)難 度加大，PC 端直播起家的六間房平臺業(yè)績下滑以及花房科技新業(yè)務(wù)開展存在潛在失敗風(fēng) 險。此次花房科技計提大額減值，短期減值風(fēng)險已集中釋放。 2021 年國慶期間營收及經(jīng)營數(shù)據(jù)回暖。國慶七天營業(yè)收入約 1 億元，恢復(fù)至 2019 年同期的 75%，其中源自散客的收入已基本恢復(fù)至 2019 年同期水平；桂林千古情持續(xù)深 入開發(fā)本地及周邊市場，營業(yè)收入較 2019 年同期增長 40%。各大千古情等主秀演出 229 場，較 2019 年同期恢復(fù)超 8

12、0%2. 市場集中，供需變革，旅游演藝未來已來2.1. 主題公園旅游演藝模式占優(yōu)，競爭格局呈現(xiàn)馬太效應(yīng)根據(jù)道略演藝產(chǎn)業(yè)研究院，旅游演藝可以劃分為三種形式：實景旅游演出、主題公 園旅游演出和獨(dú)立劇場旅游演出。實景旅游演出是指以旅游地山水實景為依托打造的， 將當(dāng)?shù)氐拿袼孜幕c著名的山水旅游景點緊密結(jié)合的旅游演出，代表作品包括印象 系列等；主題公園旅游演出是指在主題公園內(nèi)打造演出劇目，通過演出與游園優(yōu)勢互補(bǔ)，共同打造的復(fù)合型旅游演出項目，代表作品包括千古情系列、C 秀、閩南傳奇 等；獨(dú)立劇場演出是指在劇場內(nèi)主要針對旅游人群所打造的旅游演出產(chǎn)品，演出劇目以 展示當(dāng)?shù)匚幕厣母栉?、戲劇、曲藝、雜技等演

13、出形式的綜合晚會，代表作品包括又 見系列、張家界魅力湘西等。旅游演出票房穩(wěn)步增長，主題公園演藝占近半份額。根據(jù)道略演藝，中國旅游演出 劇目 2014-2019 票房 CAGR 達(dá) 20.3%，截至 2019 年末票房為 68.02 億元。主題公園旅游 演藝票房 2015 年至 2018 年占旅游演出總票房的 40%以上，占比高于劇場旅游演藝及實 景旅游演藝，2018 年主題公園旅游演藝票房份額為 46.8%。 主題公園旅游演藝創(chuàng)新性強(qiáng)，且較實景演出和獨(dú)立劇場演藝業(yè)態(tài)更加多元，有利于 票房規(guī)模增長。（1）實景演出往往由景區(qū)聘請知名編導(dǎo)團(tuán)隊打造，創(chuàng)作與運(yùn)營分開，內(nèi) 容更新迭代較慢，而主題公園演藝的

14、創(chuàng)作和運(yùn)營一體化，更加靈活，便于不斷調(diào)整。（2） 從游客角度來看，實景演出分布在自然景區(qū)，觀眾基本為遠(yuǎn)程游客，反復(fù)觀看可能性不 高，演出內(nèi)容如果打磨得足夠完善，無需經(jīng)常更新。主題公園旅游演藝觀眾多為周邊游 客，反復(fù)游玩需求更高，因而需要經(jīng)常更新迭代。（3）從業(yè)態(tài)來看，實景演出受季節(jié)、 天氣影響較大，一般只能在晚上演出，演出場次受限，主題公園式演藝可以融合主題公 園內(nèi)元素豐富旅游內(nèi)容，相較劇場演藝和實景演藝的業(yè)態(tài)都更加多元。主題公園旅游演藝演出票房規(guī)模 2018 年近 30 億，市場集中度高，千古情系列優(yōu)勢 明顯。2014-2018 年，主題公園旅游演藝演出票房復(fù)合增速 34.7%，2018 年

15、，主題公園旅 游演藝 CR3 占據(jù) 87%的市場份額，千古情系列占據(jù)主題公園旅游演藝票房的 67.0%，優(yōu) 勢突出，其次是長隆系列（12.6%）、華夏系列（7.0%）。長隆系列由廣州長隆集團(tuán)有限 公司出品，代表作品包括龍秀、魔幻傳奇等，華夏系列由華夏文化旅游集團(tuán)股 份有限公司出品，代表作品包括閩南傳奇、駝鈴傳奇、神游傳奇等。2.2. 疫情危中存機(jī)，推動行業(yè)供需雙側(cè)變革疫情期間旅游演藝企業(yè)經(jīng)營壓力加大，供給出清促進(jìn)競爭格局優(yōu)化。受疫情影響， 旅游演藝企業(yè)的復(fù)演面臨不確定性，且疫情防控升級導(dǎo)致上座率受到控制，導(dǎo)致收入下 降。2020 年 5 月，文化和旅游部市場管理司印發(fā)的劇院等演出場所恢復(fù)開放疫

16、情防控 措施指南中規(guī)定：“劇院等演出場所觀眾人數(shù)不得超過劇院座位數(shù)的 30%。”隨疫情 逐步得到控制，2020 年 6 月發(fā)布的第三版通知中將上座率限制上調(diào)至 50%，2020 年 9 月 在第四版中上調(diào)至 75%。根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，2020 年全年吊銷及注銷的文旅演藝公司為 2418 家。2021 年 8 月，第五版防疫工作指南中取消 75%紅線規(guī)定，大型演出上座率有望提升。疫情導(dǎo)致旅游演藝企業(yè)進(jìn)入短暫“休整期”，產(chǎn)品打磨及閉園升級有利于供給端升 級。疫情雖讓旅游演藝從業(yè)者暫時停下了腳步，但也給予了從業(yè)者時間進(jìn)行思考，以做 出更適合市場發(fā)展和結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品。以宋城演藝為例，2020 年 1 月 2

17、4 日至 6 月 12 日為閉 園停業(yè)期，公司利用這段時間從硬件、軟件、營銷、組織架構(gòu)等多方面進(jìn)行了優(yōu)化升級， 并開展各個項目的整改提升，例如將杭州宋城區(qū)改造為演藝王國，向“一臺劇目、一個 公園、一張門票”的模式向多劇目、多種票型組合的演藝平臺轉(zhuǎn)變升級?？驮从梢詧F(tuán)客為主轉(zhuǎn)向以散客為主，去旅行社中心化的大眾旅游時代到來，旅游演 藝企業(yè)對下游議價能力有望提升。我國旅游演藝企業(yè)長期依賴與旅行社的捆綁銷售，客 源主要是團(tuán)隊游客，并對旅行社給予返傭，議價能力有限。疫情期間，旅行社組織出游 活動受影響，散客比重提升，有利于提升演藝企業(yè)對下游的議價能力。根據(jù)中國旅游研 究院，以 2020 年國慶、中秋假期福

18、州市的數(shù)據(jù)為例，假日期間全市共接待 502 萬游客， 其中旅行社等有組織的出游比例不到 2%。宋城演藝的杭州宋城景區(qū) 2020 年國慶、中秋 黃金周散客人數(shù)占比達(dá)到 80%，2021 年國慶假期宋城全部景區(qū)散客人數(shù)占比達(dá)到 83%。2.3. 探索產(chǎn)品升級、收入多元及產(chǎn)業(yè)鏈完善，旅游演藝仍大有可為文化賦能及科技加持，“沉浸式”演出為旅游演藝發(fā)展新趨勢，為旅游演藝產(chǎn)品升 級提供想象空間?！俺两健毖莩鍪侵秆菟囎髌凡扇』邮襟w驗的演出，游客可參與到 劇情中，且更注重科技的場景體驗。我們認(rèn)為，旅游演藝企業(yè)的最核心競爭力仍然在產(chǎn) 品，產(chǎn)品可以通過“文化+科技”實現(xiàn)“沉浸式”體驗，增強(qiáng)競爭力。一方面，產(chǎn)品

19、應(yīng)深 入挖掘當(dāng)?shù)靥厣幕?，提升產(chǎn)品的文化內(nèi)涵，增強(qiáng)記憶點。在內(nèi)容質(zhì)量保證的基礎(chǔ)上， 旅游文化企業(yè)可以借力先進(jìn)技術(shù)，提升觀眾的視聽感受。根據(jù)道略演藝數(shù)據(jù)，“沉浸式” 演出正迎來爆發(fā)式增長，2018 年，多場“沉浸式”旅游演藝首演，占 2013-2018 年首演 數(shù)量的 44%，其中又見系列票房領(lǐng)先。伴隨未來人工智能、VR、AR 技術(shù)的發(fā)展， 沉浸式演藝產(chǎn)品有望持續(xù)升級。國內(nèi)旅游演藝企業(yè)營收結(jié)構(gòu)有待多元化，國外演藝谷形式可借鑒。演藝谷形式打造 多層次、多元化的內(nèi)容供給體系，提升游客停留時間，將形成更大產(chǎn)業(yè)規(guī)模和平臺效應(yīng)。 以全球最受歡迎的主題公園之一法國狂人國公園為例，狂人國公園以夜游演藝秀為基礎(chǔ)

20、 滾動發(fā)展，帶動景區(qū)擴(kuò)建、演藝產(chǎn)品增加、配套酒店興建、餐飲二銷等相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。國內(nèi)旅游演藝企業(yè)收入仍以門票為主，以宋城演藝為例，公司 2020 年現(xiàn)場演藝的收入占 營收 75%，收入來源為門票收入，目前公司在建的西塘、珠海項目均為演藝谷形式，我 們認(rèn)為未來其營收結(jié)構(gòu)有望繼續(xù)優(yōu)化。文旅部在 2019 年 3 月發(fā)布的關(guān)于促進(jìn)旅游演藝 發(fā)展的指導(dǎo)意見中也指出：“支持條件成熟的旅游演藝項目向藝術(shù)教育、文創(chuàng)設(shè)計、 展覽展示、餐飲住宿、休閑娛樂等綜合配套業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型，因地制宜建設(shè)一批旅游演藝小鎮(zhèn)、 旅游演藝集聚區(qū)等?！毕啾戎?，國外旅游演藝產(chǎn)業(yè)體系較為完善，以美國的百老匯為例， 下游的劇院分布，上游的劇目策

21、劃、資金籌措和投資選擇，以及位于中游的演職人員培 訓(xùn)，票房營銷方式和渠道，相關(guān)衍生產(chǎn)品的設(shè)計、制作、銷售等，都由一大批專業(yè)公司 分工負(fù)責(zé)。文旅部 2019 年 3 月發(fā)布的關(guān)于促進(jìn)旅游演藝發(fā)展的指導(dǎo)意見中也提出： “培養(yǎng)一批適應(yīng)旅游演藝發(fā)展需要的創(chuàng)作、表演、舞美設(shè)計、運(yùn)營管理、市場營銷等方 面的專業(yè)人才。支持藝術(shù)院校特別是職業(yè)院校與旅游演藝經(jīng)營主體開展深度校企合作?！?我們認(rèn)為，未來人才的培養(yǎng)及政策的支持有望推動旅游演藝產(chǎn)業(yè)體系的建設(shè)。3. 業(yè)務(wù)模式探討：輕資產(chǎn)項目經(jīng)營穩(wěn)健，重資產(chǎn)項目優(yōu)勢突出3.1. 輕資產(chǎn)模式：謹(jǐn)慎擴(kuò)張，盈利穩(wěn)定，獲政府支持公司自 2016 年開辟輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式，盈利模式為

22、收取一攬子服務(wù)費(fèi)+管理費(fèi)。2016 年，公司簽訂“宋城寧鄉(xiāng)炭河里文化主題公園”合作協(xié)議，開啟輕資產(chǎn)模式的第一單。2017 年 7 月、2017 年 11 月、2020 年 11 月，公司陸續(xù)完成明月千古情、黃帝千古情和延 安千古情項目的簽約。輕資產(chǎn)模式下，合作方負(fù)責(zé)景區(qū)建設(shè)及日常維護(hù)，公司負(fù)責(zé)提供 一攬子服務(wù)，包括：“千古情”節(jié)目導(dǎo)演、規(guī)劃概念性方案設(shè)計、互動項目概念性設(shè)計 及運(yùn)營團(tuán)隊籌備。公司按服務(wù)進(jìn)度分階段確認(rèn)一攬子服務(wù)費(fèi)，一攬子服務(wù)費(fèi)往年多為 2.6 億，一般是開業(yè)前后確認(rèn)服務(wù)費(fèi)的 60%-70%，此外，在景區(qū)開業(yè)后，于每年年末按照景 區(qū)營業(yè)收入的百分比（往年項目多是 20%）收取管理費(fèi)

23、。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)簽約方多為國有控股公司，獲當(dāng)?shù)卣С郑椖繉崿F(xiàn)互惠共贏。從公 司輕資產(chǎn)的合作方來看，以往合作方多為國有控股的旅游投資公司，有一定的旅游園區(qū) 開發(fā)及建設(shè)經(jīng)驗。輕資產(chǎn)模式由政府投資，宋城輸出品牌，為宋城獲得較高的品牌溢價 和穩(wěn)定的盈利來源，同時促進(jìn)當(dāng)?shù)氐谌椒?wù)業(yè)的發(fā)展，改善市場環(huán)境。以炭河項目為 例，截至 2018 年 7 月 3 日，炭河項目運(yùn)營一周年，營業(yè)收入破 1.6 億元，帶動周邊 5000 余人就業(yè)，拉動全域超過 10 億元的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，成功改善寧鄉(xiāng)的招商環(huán)境，有數(shù)個文旅項 目主動與寧鄉(xiāng)政府探討合作，看好寧鄉(xiāng)的旅游市場。 輕資產(chǎn)項目選址優(yōu)，多通過依托當(dāng)?shù)貎?yōu)秀旅游資源或傳統(tǒng)景

24、區(qū)，注入宋城品牌，提 高旅游地的吸引力，落地速度快。延安千古情選址位于延安的紅色文化旅游核心區(qū)，黃 帝千古情位于歷史文化悠久的新鄭，明月千古情位于明月山景區(qū)內(nèi)。項目的選址佳為后 續(xù)業(yè)務(wù)的成功開展打下基礎(chǔ)。公司輕資產(chǎn)項目從簽約到開業(yè)一般需要 1 年至 2 年多的時 間，建設(shè)周期較短。3.2. 重資產(chǎn)模式：區(qū)位、產(chǎn)品、營銷構(gòu)筑核心優(yōu)勢3.2.1. 區(qū)位：大選址+小選址確定項目地，先發(fā)優(yōu)勢明顯重資產(chǎn)項目選址遵循大選址+小選址原則，保證項目地流量，市場容量大。大選址側(cè) 重自帶流量的一二線旅游目的地，小選址則主要是項目具體的區(qū)位位置、交通等。公司 重資產(chǎn)項目選址于杭州、三亞、麗江、九寨、桂林、張家界這樣

25、的熱門旅游目的地，且 項目地距離周邊知名景點或市中心近。比如：杭州宋城旅游區(qū)臨近杭州西湖，張家界宋 城旅游區(qū)臨近武陵源風(fēng)景名勝區(qū)，九寨宋城旅游區(qū)雖距離市中心較遠(yuǎn)，但距離知名景點九寨溝的駕車時間也僅為 10 分鐘。我們認(rèn)為，旅游演藝對景區(qū)依賴程度高，先布局的公 司占據(jù)優(yōu)勢地理位置，項目培育時間長，具備先發(fā)優(yōu)勢。 二輪擴(kuò)張項目整體較一輪項目游客量更大，市場潛力大。根據(jù)各地旅游局的統(tǒng)計， 截至 2019 年末，一輪擴(kuò)張的項目三亞、麗江的游客接待人次分別為 2396、5402 萬人次， 二輪擴(kuò)張中已落地的九寨、桂林、張家界、上海、西安分別為 186 萬、1.38 億、8049 萬 和 3.0 億、3.

26、7 億人次，后續(xù)待落地項目所在地佛山、嘉善（西塘項目）的游客接待人次 分別為 6226 萬、2136 萬。 上海項目及珠海項目選址應(yīng)另當(dāng)別論。上海項目為城市演藝模式，城市演藝不同于 景區(qū)旅游演藝，對外來游客的依賴度更低，應(yīng)更注重發(fā)掘本地消費(fèi)市場，公司選址于上 海，主要是考慮到上海作為一線城市，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，本地居民消費(fèi)力強(qiáng)，且商務(wù)旅客多， 但在宋城進(jìn)入前沒有一個知名的駐場演出，市場潛力巨大。珠海項目定位為 2-3 天的旅游 目的地演藝集群產(chǎn)品，距離主城區(qū)車程 1 小時左右，但演藝集群最核心要素是差異化的、 特色的、富有競爭力的內(nèi)容以及能讓游客停留下來的相關(guān)配套，目標(biāo)客群為全國旅客。部分得益于氣候優(yōu)

27、勢及選址優(yōu)勢，桂林項目疫情期間恢復(fù)迅速，五一及國慶期間表 現(xiàn)出色。根據(jù)公司投資者業(yè)績交流紀(jì)要，桂林 2020Q4 收入高于 2019 年同期，主要得益 于兩方面原因，一是氣候條件及項目選址好，二是桂林項目開業(yè)以來經(jīng)過兩年多的培育，在當(dāng)?shù)厥姓悸瘦^高。根據(jù)公司官方公眾號，桂林項目 2021 年五一小長假期間接待游客量 18.07 萬人次，較 2019 年同期增長 68.25%，創(chuàng)同期新記錄；千古情演出場次創(chuàng)同期新紀(jì) 錄，單日最高演出場次達(dá) 10 場，創(chuàng)歷史最高記錄；營業(yè)收入較 2019 年同期增長 47.02%； 團(tuán)客、散客恢復(fù)率分別恢復(fù)至 2019 年同期的 203.35%和 100%。2021

28、 年國慶小長假桂林 項目亦有突出表現(xiàn)，營收較 2019 年同期增長 40%。3.2.2. 產(chǎn)品：千古情市場地位領(lǐng)先，業(yè)務(wù)模式占優(yōu)，內(nèi)容更新迭代快杭州、麗江及桂林除宋城的千古情系列外，由張藝謀導(dǎo)演的印象系列也是 較為知名的演出，我們對比了各地區(qū)千古情及印象系列的表現(xiàn)。 千古情系列市場適應(yīng)能力強(qiáng)，口碑優(yōu)于同行。千古情宣傳語為“一生必看的演 出”，公司針對不同的項目所在地的文化推出不同的千古情產(chǎn)品，但無論在杭州、麗江 還是桂林地區(qū)，宋城的千古情系列都在大眾點評保持了 4.8 分以上的高分，體現(xiàn)了公司千 古情創(chuàng)作團(tuán)隊較強(qiáng)的市場適應(yīng)能力。相比之下，印象西湖、印象麗江、印象 劉三姐分別是 4.6 分、4.

29、8 分和 3.8 分。此外，在杭州地區(qū)，宋城千古情演出場次 更多，進(jìn)入市場的時間更早。 “主題公園+演藝”形式加持，麗江千古情營收高于競爭對手。印象系列均為實 景演出，宋城千古情為劇場演出，受天氣影響小，此外，結(jié)合主題公園，能進(jìn)一步 提升演藝的價值，為公司創(chuàng)造收益。麗江宋城景區(qū) 2014 年 3 月開業(yè)，經(jīng)過兩年的培育， 2016 年起營收高于印象麗江，2019 年營收為 3.3 億元，是同期印象麗江的 1.8 倍。公司于 2021 年推出愛在系列，定位低端市場，豐富產(chǎn)品層次。過去公司通過千 古情做高檔市場，但公司發(fā)現(xiàn)疫情期間部分區(qū)域市場的演藝企業(yè)用極低的價格、甚至免 費(fèi)手段獲取游客，根據(jù)這樣

30、的情況，決定打造愛在系列。另一方面，千古情產(chǎn)品因 為票價原因很難進(jìn)入源頭旅行社，主要靠品牌影響力、導(dǎo)游推薦和當(dāng)?shù)厣⒖褪袌觥?在系列主打低端市場，有利于保護(hù)千古情的高端市場定位，目前三亞、麗江、西安、 張家界等項目正在加緊籌備愛在系列演出。對創(chuàng)作團(tuán)隊進(jìn)行調(diào)整，提升創(chuàng)作效率，對創(chuàng)作人才給予高薪激勵。公司的內(nèi)容生產(chǎn) 主要包括自制、外采及合作。2020 年，公司對原有團(tuán)隊進(jìn)行調(diào)整，將部分人員轉(zhuǎn)為藝術(shù) 團(tuán)管理，優(yōu)秀的繼續(xù)留在創(chuàng)作組，同時吸收部分曾參與大型演出編創(chuàng)的專業(yè)人才、北舞 等院校優(yōu)秀人才。目前的公司創(chuàng)作人員架構(gòu)更完善，效率更高，創(chuàng)作速度從一年兩臺提 速到一年十臺，一臺節(jié)目一般 2 個月左右周期。

31、此外，公司 2021 年 7 月發(fā)布招聘公告， 以百萬年薪招聘演藝創(chuàng)作人才，包括：編導(dǎo)、音樂、舞美、視頻、音響、燈光等，體現(xiàn) 了公司對創(chuàng)作人才的重視。 成立創(chuàng)新部，對項目進(jìn)行全方位創(chuàng)新。公司于 2020 年成立創(chuàng)新部，主要職責(zé)是融合 內(nèi)外部資源，負(fù)責(zé)從初步立項到評估、給予部分資金測試到全公司推廣。涵蓋的內(nèi)容不 僅為劇目，還有景區(qū)氛圍、互動項目、背景音樂、工服、指示牌、燈光系統(tǒng)設(shè)計等。3.2.3. 營銷：銷售渠道廣泛，電子商務(wù)手續(xù)費(fèi)增長穩(wěn)定，主題活動增強(qiáng)品牌營銷公司的銷售渠道方面主要分三大類：傳統(tǒng)旅行社模式、線上網(wǎng)絡(luò)銷售模式、終端和 門店直銷模式，其中終端模式特色突出。根據(jù)公司公告的投資者交流紀(jì)

32、要，我們測算得 到 2019 年上半年散客營收占比在六成水平，團(tuán)客占比在四成水平。公司的旅行社模式對 接團(tuán)客，疫情之下，公司對旅行社給予營銷推廣費(fèi)用的扶持，維護(hù)團(tuán)客渠道。其他渠道 主要對接散客，其中終端渠道包括酒店、出租車及客棧銷售。出租車是城市文化流動的 宣傳站，宋城重視對出租車司機(jī)的促銷推廣，邀請出租車司機(jī)到宋城看演出，借由出租 車司機(jī)對游客進(jìn)行宣傳推介。此外，在麗江，2000 多家客棧都有宋城的銷售機(jī)器。許多 成都、重慶人周末就會到麗江客棧小憩喝茶，可以把這部分人轉(zhuǎn)為宋城的新客群。線上銷售渠道發(fā)展較快。公司打造的電子商務(wù)平臺宋城獨(dú)木橋旅游電子商務(wù)平 臺()自 2013 年 7 月 5 日

33、上線，實現(xiàn)了公司營銷的轉(zhuǎn)型升級，大大拓寬了 產(chǎn)品銷售渠道。電子商務(wù)銷售收入來自公司與各景區(qū)、酒店或代銷的旅行社等，根據(jù)雙 方約定的各產(chǎn)品分成比例，在訂單生成，游客已入園或入住后表明相關(guān)經(jīng)濟(jì)利益已經(jīng)流 入對方，門票金額已經(jīng)收取或者取得收款權(quán)時確認(rèn)收入實現(xiàn)。公司的電子商務(wù)手續(xù)費(fèi)營 業(yè)收入 2015-2019 年 CAGR 為 42.4%。毛利率有所下滑，但維持在 50%以上的較高水平。 公司于 2018 年年報中指出：宋城旅游的分銷、直銷、終端合計銷售額已占據(jù)公司整體門 票銷售的相當(dāng)份量，并在不斷提升。結(jié)合節(jié)慶活動對景區(qū)進(jìn)行推廣，未來計劃對各景區(qū)活動進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)劃及投放。公司 打造一年四季主題活動，

34、以杭州宋城為例，杭州宋城曾在夏天舉辦電音潑水節(jié)，在國慶 節(jié)舉辦“萬人同唱一首歌，為祖國獻(xiàn)禮”，在元旦舉辦“雙旦奇遇夜”燈等。公司夏天 的潑水節(jié)一天可以吸引幾萬人，兩年前開啟的“我回”系列穿越活動是一種全新體驗式的營銷模式，給景區(qū)帶來量和口碑的提升。宋城未來的營銷推廣計劃將各地的項目、活 動進(jìn)行整合，比如統(tǒng)一時間，全國各地千古情景區(qū)都在舉行類似火把節(jié)、潑水節(jié)、狂歡 節(jié)等各種活動或巡演，集中投放將進(jìn)一步提高推廣效果。4. 重要項目分析：杭州宋城謀轉(zhuǎn)型，上海宋城辟新徑，珠海宋城創(chuàng)產(chǎn)品新高度4.1. 杭州宋城：轉(zhuǎn)型演藝王國，有望量價齊升公司以杭州宋城為演藝王國試驗地，從“一臺劇目、一個公園”的千古情模

35、式向“多 劇院、多劇目、多活動、多門票”的演藝王國模式轉(zhuǎn)型。我們認(rèn)為，在此基礎(chǔ)上，杭州 宋城有望實現(xiàn)量價齊升，此外，作為公司大本營，杭州宋城將帶動公司其他項目的改革， 形成示范效應(yīng)，幫助存量項目為公司創(chuàng)造更大的業(yè)績增量。公司于 2020 年 8 月公告的投 資者交流紀(jì)要中提到，對存量項目三亞、麗江、桂林、西安等以及上海新項目均計劃做 演藝王國的推廣。 完成向演藝王國轉(zhuǎn)型的硬件升級，增設(shè)千古情劇院及其他形態(tài)劇院，為產(chǎn)品分層次、 分內(nèi)容、分票價創(chuàng)造基礎(chǔ)。2019 年底，杭州宋城 3、4 號千古情劇院投入使用，緩解高峰 期游客容量不足問題，有時候其中一個千古情劇院可以用于非千古情的劇目，豐富演出 形

36、態(tài)。此外，2020 年杭州宋城景區(qū)利用疫情閉園期新增 10 個室內(nèi)外劇院、10000 多個座 位數(shù)，包括兩個 3000 人的室內(nèi)劇院，一個 5000 人的半室內(nèi)劇院，還有一個 2500 人的室 外劇院，從游客承載量上提高了宋城的天花板。新增劇院形態(tài)包括走動式劇院、懸崖劇 院、水上舞臺等，覆蓋更多人群。此外，對游歷線路實現(xiàn)重整優(yōu)化，空間利用更加充分， 并強(qiáng)化以網(wǎng)紅打卡點為特色的景區(qū)氛圍，除了演藝外，提升商業(yè)自營比例，通過對商業(yè)、 美食的自營、聯(lián)營來提升景區(qū)餐飲、完善景區(qū)配套設(shè)施等。 推動向演藝王國轉(zhuǎn)型的內(nèi)容升級，形成千古情引領(lǐng)、各類中小劇目補(bǔ)充的全新局面， 提升游客逗留時間，實現(xiàn)“量增”。除宋城

37、千古情之外，公司形成了大地震、 WA！恐龍、上甘嶺、映山紅、幻影、庫克船長、懸崖音樂會、 森林音樂會等實景演出、室內(nèi)演出、沉浸式演出、科技秀等演藝形態(tài)，以及兒童劇、 懷舊劇、親子劇、國潮劇等演出內(nèi)容，并且舉辦了“萬人同唱一首歌，為祖國獻(xiàn)禮”大 型活動、天燈節(jié)秋季主題活動。根據(jù)公司 2021 年中報，杭州宋城節(jié)目容量從 120 分鐘提升至 300 分鐘，迎合了散客、親子家庭、學(xué)生群體、周邊自駕、旅游團(tuán)隊、企業(yè)團(tuán)建等 各類人群的需求，游客逗留時間從 3 小時提升到 6 小時左右。 公司擬進(jìn)行票價改革，實現(xiàn)多層次票價體系，有望進(jìn)一步實現(xiàn)“價增”。沒有疫情 因素時，公司曾計劃推出 399 元的演藝王國

38、聯(lián)票，涵蓋所有劇目。疫情后公司通過多次 市場測試，計劃在 2021 年嘗試更多元化的票價體系，并針對高凈值人群推出部分高價票。我們認(rèn)為，演藝王國的建設(shè)效果可關(guān)注非門票占比、散客占比、客單價三個指標(biāo)， 從數(shù)據(jù)來看，杭州宋城演藝王國建設(shè)成效初顯。2020 年，杭州宋城國慶中秋黃金周散客 收入占比達(dá)到 85%，商業(yè)自營收入提升 100%，人均客單價提升 30 多元。2021 年春節(jié)黃 金周，杭州宋城在總接待量、單日接待量、游客平均逗留時間等方面創(chuàng)下共六項記錄。 此外，根據(jù)公司公告，2021 年上半年與 2019 年同期相比，在疫情反復(fù)的背景下，杭州宋 城散客恢復(fù)超過 100%，非門票收入占比大幅提升

39、。4.2. 上海宋城：開啟城市演藝之路，市場潛力巨大首次落戶一線城市，需加強(qiáng)對本地居民的滲透。以往公司演藝項目選址在核心旅游 景區(qū)，上海項目是公司首次布局一線城市，歷時兩年多的打造，已于 2021 年 4 月 29 日 開業(yè)。城市演藝項目在面向外地游客的同時，需要進(jìn)一步挖掘本地居民消費(fèi)市場。我們 認(rèn)為，上海作為城市演藝的首次嘗試，若能成功，后續(xù)公司有望在其他一線城市復(fù)制城 市演藝模式，突破宋城原有旅游演藝定位的企業(yè)價值天花板，實現(xiàn)公司價值的再提升。 地理位置優(yōu)越，劇院類型豐富。上海宋城位于世博公園內(nèi)，臨近黃浦江，兼具海派 文化、老工業(yè)基地、時尚活力等元素，區(qū)位、交通和配套優(yōu)勢都極為突出。建筑面

40、積 4 萬多平方，上下共 7 層，上海宋城擁有 5 個劇院、7000 多個座位，并擁有森林劇院、電 音廣場、演藝廣場、朋克走廊、懸崖劇院等室外劇院，以及上海風(fēng)情街、鬼屋、夜巴黎酒吧、星空酒吧等供人們休閑娛樂體驗場所，能夠滿足個人、朋友、家庭、公司、旅行 團(tuán)等各類人群的需求。實現(xiàn)演藝形式、游藝環(huán)節(jié)的突破。在演藝內(nèi)容上，除駐場秀上海千古情外，帶 餐秀熱情桑巴、親子秀WA！恐龍、High 秀顏色、大型實景演出大地震， 其中 High 秀顏色是宋城演藝?yán)^“千古情”后推出的“顏色”系列演藝作品，在劇目 形式與內(nèi)容上進(jìn)行大膽創(chuàng)新與探索，融沉浸式戲劇、電音潮趴、現(xiàn)場交互、裝置藝術(shù)、 行為藝術(shù)、走動式體驗等多

41、種藝術(shù)形式于一體。在游藝環(huán)節(jié)設(shè)計上，上海宋城增加了大 型互動體驗項目戰(zhàn)火大地震幽靈船聊齋驚魂暴風(fēng)眼等，同時嵌入 穿越街、魔幻街、天上街市、彩色森林、精靈谷、天空之城、鳥秀劇院、懸崖劇院、玻 璃挑臺等景點，從游樂、高科技、體驗感上力圖增加游客體驗度。4.3. 珠海宋城：定位演藝集群，戰(zhàn)略再升級4.3.1. 打造多天演藝目的地產(chǎn)品，珠海區(qū)位優(yōu)勢明顯珠海項目是宋城有史以來規(guī)模最大、投資金額最高的項目，擬于 2023 年開業(yè)。珠海 項目自 2020 年 4 月 28 日開始建設(shè)，項目初期公告擬投資約 30 億元（2021 中報披露預(yù)算 為 25 億元），相比其他二期項目 4 至 7 億元的投資額規(guī)模更

42、大。珠海項目占地面積達(dá)到 1500 畝，根據(jù)已有數(shù)據(jù)，我們計算得到其余重資產(chǎn)項目的平均占地面積僅為 137 畝。珠海項目定位全國旅游目的地的演藝集群項目，計劃打造 2-3 天的演藝目的地產(chǎn)品， 為公司重要戰(zhàn)略升級的重要一步。珠海宋城演藝度假區(qū)的投建，是公司從塑造單一景區(qū)， 向打造全方位、多層次、立體化旅游目的地的戰(zhàn)略升級。景區(qū)內(nèi)將布置室內(nèi)劇院、實景 劇場、懸浮劇院、森林劇院、科技劇院、兒童劇院、走動式劇院、旋轉(zhuǎn)式劇院、餐飲劇 院等，涵蓋了世界上幾乎所有的劇院形式和演出形態(tài)。除各類演出外，也有參與性體驗 及各地美食，并結(jié)合演藝節(jié)、戲劇節(jié)、音樂會、高峰論壇等系列活動，是一種跨行業(yè)、 高層次的文化娛

43、樂和休閑度假消費(fèi)模式，是對現(xiàn)有文化旅游產(chǎn)品形式的突破和創(chuàng)新。根 據(jù) 2019 年 10 月公告的投資者交流紀(jì)要，珠海項目約有 24 個劇院及 28 場演出。4.3.2. 他山之石：對標(biāo)法國狂人國主題公園，看珠海宋城未來發(fā)展狂人國主題公園為世界知名主題公園，從一臺劇發(fā)展為大型演藝綜合體。狂人國主 題公園目前在法國和西班牙均有開業(yè)，法國為最早起源地，于 1977 年建立，西班牙狂人 國主題公園自 2019 年開業(yè)，這里我們主要討論法國狂人國主題公園。法國狂人國主題公 園為法國第二大主題公園，僅次于迪士尼，曾分別于 2012 年、2014 年獲得“世界最佳主 題公園”這一主題公園最高殊榮。法國狂人國

44、主題公園的發(fā)展史可以概括為從一臺劇發(fā)展為多劇目、業(yè)態(tài)豐富的大型演藝主題公園，目前法國狂人國主題公園共有白天、夜間 的 60 場演出、4 個復(fù)古村莊、6 家主題酒店以及 25 家餐廳。對比之下，宋城演藝目前的經(jīng)典演出仍以宋城千古情為主，其余的演出尚處于 培養(yǎng)階段，珠海宋城面積較法國狂人國主題公園更大，演出數(shù)量仍有提升空間。公司計 劃推出另一大型原創(chuàng)演出愛在系列，我們認(rèn)為未來可以關(guān)注這一系列的市場推廣情 況，此外，公司通過外采和合作積極開發(fā)劇目，未來劇目有望繼續(xù)豐富。珠海宋城面積 1500 畝。法國狂人國主題公園面積約為 1170 畝（55 公頃主題公園及 23 公頃電影院）， 珠海宋城面積更大，

45、但從演藝數(shù)量來看，公司于 2019 年公告的交流紀(jì)要中指出珠海宋城 計劃推出 28 場演出，而法國狂人國主題公園的演出數(shù)量可以達(dá)到 60 場，我們認(rèn)為珠海 宋城的計劃演出數(shù)仍有提升空間。狂人國主題公園營業(yè)額和游客人數(shù)穩(wěn)步增長，游客回訪率高。2006-2019 年狂人國公 園營業(yè)額復(fù)合增速為 11.3%，2007-2019 按游客人數(shù)復(fù)合增速為 5.6%。2019 年，接待游 客 230.8 萬人次，回訪率達(dá) 60%以上。我們認(rèn)為，回訪率低仍然是目前國內(nèi)旅游演藝的痛 點之一，演藝谷形式下演藝內(nèi)容更新迭代快，將提升游客復(fù)購水平，珠海宋城項目建設(shè) 為演藝谷形式，有望擁有較以往項目更高的回訪率。對比來

46、看，宋城內(nèi)部目前沒有專門的學(xué)校對人才培養(yǎng)，主要是外部引進(jìn)人才。此次 珠海宋城投資規(guī)模大，未來有望通過持續(xù)投資繼續(xù)發(fā)展。宋城 2020 年內(nèi)積極吸收部分曾 參與大型演出編創(chuàng)的專業(yè)人才、北舞等院校優(yōu)秀人才，并高薪聘請創(chuàng)作人才，體現(xiàn)公司 對人才的重視。此次珠海宋城擬投入 30 億元進(jìn)行建設(shè)，投資規(guī)模遠(yuǎn)超以往項目，作為初 期投資對比法國狂人國主題公園創(chuàng)建以來至今超 6 億歐元（約合 46 億元）的投資額來說 已較高。宋城盈利能力強(qiáng)，融資渠道暢通，且公司對于從單一景區(qū)到演藝王國、演藝谷 戰(zhàn)略的升級非常重視，未來在演藝綜合體的建設(shè)方面有望進(jìn)行持續(xù)投資。5. 未來展望：成長前景廣闊，有望量價雙升驅(qū)動業(yè)績超預(yù)期成長前景廣闊，建設(shè)平臺型公司可期。相比原有的“一臺劇目、一個公園、一張門 票”的千古情模式，公司的演藝王國模式將實現(xiàn)“多劇院、多劇目、多活動、多門票”， 演藝谷形式下業(yè)態(tài)將更加豐富，新的演藝模式將提升公司成長天花板。此外，演藝王國 及演藝谷形式下，公司將逐步從內(nèi)容創(chuàng)意型公司逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)容聚合的演藝平臺型公司， 對上下游進(jìn)行連接，構(gòu)建新的價值生態(tài)和行業(yè)秩序。展望未來，公司業(yè)績存在穩(wěn)定性因素和超預(yù)期點。公司已有重資產(chǎn)項目和輕資產(chǎn)項 目在正常經(jīng)營年份表現(xiàn)穩(wěn)定，為公司業(yè)績提供一定保障，2020 年新增的西安、上海項目 業(yè)