美聯(lián)儲貨幣政策簡史：目標變遷和最新變化

1、美聯(lián)儲貨幣政策簡史：目標變遷和最新變化研究中對于底層機制的模糊，往往會弱化答案的置信。一個例子是，當部分研究者將當前形勢和 1970 年代 末的“滯脹”時期做對比時，是否在心中有一個清晰概念1979 年至 1982 年的沃爾克時代，是貨幣政策完 全以準備金和數(shù)量為目標的時代，當時的聯(lián)邦基準利率，是調(diào)控的結(jié)果和過程，而非調(diào)控的目標。我們當前所 處的利率中介目標時代，實際上是僅僅從格林斯潘時代開啟的，而非“天然”或“天經(jīng)地義”的。是否利率目 標是最終答案？我們難以回答，但在后新冠時代，至少改變已經(jīng)和正在發(fā)生。1、 美聯(lián)儲貨幣政策立法目標圖：美聯(lián)儲法案 1913確立法定目標聯(lián)儲的建立和其貨幣政策職能

2、的法律地位，是由 1913 年美國國會通過的美聯(lián)儲法案 1913（Federal Reserve Act, 1913）確立的。法案規(guī)定美聯(lián)儲貨幣政策的法定目標：“美聯(lián)儲理事會和聯(lián)邦公開市場委員會應(yīng) 致力于，保持與經(jīng)濟長期增長潛力相適應(yīng)的貨幣和信貸總量的長期增長，以有效促進就業(yè)最大化、物價穩(wěn)定， 和適度的長期利率?！?這一法定目標至今依然在永續(xù)生效中。當下文討論不同時期美聯(lián)儲政策操作時，會發(fā)現(xiàn)， 法定目標對塑造美聯(lián)儲從創(chuàng)立至今的貨幣政策形態(tài)，產(chǎn)生著持續(xù)且深遠的影響，美聯(lián)儲歷次貨幣政策改革，皆 與相應(yīng)時期對法定目標的理解和實踐密不可分。2、 美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)控中介：在數(shù)量型和價格型間的變遷美聯(lián)儲從

3、 1913 年建立至今，其貨幣政策調(diào)控中介在數(shù)量型和價格型之間演變。理解其成因，對分析美聯(lián)儲 當前政策邏輯從何而來、焦點何在和走向何方有諸多裨益。2.1 創(chuàng)建至二戰(zhàn)時期（1913-1945）1913 年至二戰(zhàn)期間，美聯(lián)儲由于建立初衷和法定目標，雖然沒有明確規(guī)定中介目標，但天然的隱含了事實 上相對的偏向數(shù)量型目標。美聯(lián)儲建立伊始，較多的參照了英格蘭銀行等當時歐洲央行經(jīng)驗，以維護貨幣總量 和信用擴張作為首位目標。在實際操作中，除日常維護流動性和提供支付清算外，當時包括美聯(lián)儲在內(nèi)的眾多 央行往往成為各自政府解決債務(wù)融資問題的中介，這一現(xiàn)象在經(jīng)濟危機和地緣緊張時期尤為顯著。2.2 戰(zhàn)后至布雷頓森林解體

4、時期（1945-1979）二戰(zhàn)后至 1979 年期間，美聯(lián)儲決策者在實踐中有轉(zhuǎn)向價格型中介的傾向。這一時期的主流理論一般認為 （Thornton, 1988; 2006），數(shù)量型調(diào)控的主要中介目標借入準備金（Borrowed Reserves）和價格型調(diào)控的主要中 介目標聯(lián)邦基金利率與貼現(xiàn)利率利差（Spread between the Federal Funds Rate and Discount Rate）存在穩(wěn)定的系數(shù) 關(guān)系，因此理論上，數(shù)量型中介與價格型中介的調(diào)控效果是接近等效的。但實際上，美聯(lián)儲決策者越來越發(fā)覺 這一系數(shù)關(guān)系并不穩(wěn)定，即數(shù)量型與價格型中介目標調(diào)控并不等效，尤其在 197

5、3 年布雷頓森林體系解體后，由 于信用貨幣和信貸擴張，借入準備金與法定目標“經(jīng)濟長期增長潛力”的相關(guān)關(guān)系逐步下降。2.3 沃爾克對抗滯脹時期（1979-1982）1979 年至 1982 年期間，為應(yīng)對日益嚴重的滯脹，時任美聯(lián)儲主席沃爾克（Paul Volcker）決定優(yōu)先解決通 脹問題，采取了嚴厲的價格型調(diào)控，通過銀行非借入準備金調(diào)控（Non-Borrowed Reserves Procedure），控制信 貸擴張和 M1 增速。美聯(lián)儲在 1979 年 10 月 6 日召開臨時會議，宣布貨幣政策將“確保更好的控制貨幣和銀行 信貸擴張，抑制金融、外匯和商品市場投機，阻止通脹”。當時這一政策的支

6、持者認為，如果以名義的聯(lián)邦基金 利率為調(diào)控目標，考慮到實際利率和通脹水平都是難以即期測定的，實際上難以決定名義利率調(diào)控目標，尤其 在通脹快速上行時期，名義利率的實際緊縮或擴張效果可能是有迷惑性的。2.4 后滯脹經(jīng)濟恢復時期（1982-1987）1982 年至 1987 年，聯(lián)儲成員在閉門會議中持續(xù)討論價格型目標，時任主席沃爾克堅持數(shù)量目標直至卸任。 當 1982 年通脹壓力得到解決時，GDP 跌入負值區(qū)間，會議紀要顯示聯(lián)儲政策制定者對使用利率目標有持續(xù)的 討論、但難以達成共識，沃爾克在其整個任期內(nèi)都更傾向數(shù)量目標。這一堅持的主要考慮是：1）至少在當時， 以準備金率目標為代表的數(shù)量型中介是歷史的

7、主流，部分聯(lián)儲成員擔心明確轉(zhuǎn)入利率目標將面臨法定目標問題 和公眾質(zhì)疑，另一部分聯(lián)儲成員同時擔心公開轉(zhuǎn)入利率目標將向國會釋放鼓勵放松財政紀律的錯誤信號；2）當 時的國會和聯(lián)儲政策制定者在 1965-1982 年的近 20 年職業(yè)生涯內(nèi)，親歷了利率目標在應(yīng)對高通脹方面的乏力， 對利率目標存在慣性的不信任；3）雖然政策制定者們持續(xù)的意識到，隨著商業(yè)銀行信用創(chuàng)造和資本市場發(fā)展壯 大，準備金目標調(diào)控實體經(jīng)濟的難度越來越顯現(xiàn)，但另一項重要議題金融體系穩(wěn)定直到 1987 年 10 月 的股災(zāi)后才被充分意識到。2.5 格林斯潘開啟利率目標時期（1987 年至今）1987 年 10 月至今，價格型利率目標逐步成

8、為首要調(diào)控中介，但由于 2008 年次貸危機以來接近零利率下限， 數(shù)量型中介目標以新的形態(tài)再次出現(xiàn)，多目標協(xié)平衡成為歷久彌新的議題。1987 年 10 月的股市暴跌，使美聯(lián) 儲成員意識到利率對金融穩(wěn)定和資產(chǎn)價格的重要影響，同時，新任聯(lián)儲主席格林斯潘（Alan Greenspan）也更傾 向于接納利率目標。1987 年 11 月的聯(lián)儲會議紀要顯示，格林斯潘在會上明確表示聯(lián)邦基金利率是調(diào)控目標， 并就具體利率水平與進行了討論，開啟了美聯(lián)儲價格調(diào)控的時代。但 2008 年次貸危機以來，價格調(diào)控受限于零 利率下限空間不足，量化寬松等數(shù)量工具重回舞臺?；仡櫭缆?lián)儲的貨幣政策調(diào)控史，顯而易見，每一段政策的選

9、擇都有其理論、行為和環(huán)境背景。2020 年以來， 隨著的爆發(fā)和后時代的到來，美聯(lián)儲貨幣政策也面臨新的環(huán)境和挑戰(zhàn)。3、 美聯(lián)儲新冠時期貨幣政策：變革和邏輯2020 年和以來，美聯(lián)儲貨幣政策發(fā)生了哪些新變化？本節(jié)主要從 2020 年美聯(lián)儲最新的貨幣政策 框架改革開始，進而綜述其 2021 年以來后時代的新動向、新選擇。3.1 美聯(lián)儲貨幣政策框架改革（2020）鮑威爾在美聯(lián)儲長期目標和貨幣政策戰(zhàn)略改革聽證會紀要中表示，本輪改革致力于審查貨幣政策戰(zhàn)略、工 具和實踐，以更好的實現(xiàn)美聯(lián)儲法定目標。根據(jù)紀要，2019 年 2 月至 10 月，美聯(lián)儲在全美各地至少就框架改 革召開了 15 場聽證會，其中 13

10、 場廣泛邀請社會各領(lǐng)域和群體代表、1 場為聯(lián)儲研究學者會議、1 場為聯(lián)儲政策 官員會議；2020 年 1 月至 8 月，聯(lián)儲進行了內(nèi)外部專家研討，最終在 2020 年 8 月 27 日公布新的長期目標和貨 幣政策戰(zhàn)略聲明。此次改革主要將問題集中在就業(yè)和通脹兩個方面。就業(yè)方面，整體數(shù)據(jù)掩蓋了結(jié)構(gòu)問題：1）全國平均就業(yè) 整體強勁，但局部和弱勢群體結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題突出，部分人群勞動技能不足、反復失業(yè)，部分企業(yè)無法找到合 適技術(shù)工人；2）低失業(yè)率沒有帶來工資上行，雇主反映在醫(yī)療、養(yǎng)老、帶薪假期、技能培訓等福利方面開支替 代了更高薪酬。通脹方面，整體低通脹和結(jié)構(gòu)性通脹帶來雙向的問題：1）整體通脹的長期低位

11、事實上不利于經(jīng) 濟，但政策溝通存在問題，以中低收入和中小企業(yè)為代表的的群體普遍更傾向于支持穩(wěn)定的低通脹，較少意識 到其對經(jīng)濟不利；2）中低收入群體對部分其生活領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性漲價更加敏感和承壓，特別是醫(yī)療健康和處方藥 價格上漲問題，其它還包括住房、日用品、育兒等方面。針對上述問題，貨幣政策長期目標和策略都做出改變，主要可概括為四點：1）就業(yè)最大化目標被明確為首 位目標，從平均就業(yè)轉(zhuǎn)為更關(guān)注結(jié)構(gòu)就業(yè)。指標上，從整體平均值的變動轉(zhuǎn)為關(guān)注長期低就業(yè)率群體結(jié)構(gòu)就業(yè) 率短板。2）提出 2%的長期平均通脹目標，不再是靜態(tài)通脹目標。指標上，明確為個人消費支出通脹指標，并 明確提出將致力于使 PCE 在 2%上方

12、。3）明確金融系統(tǒng)穩(wěn)定也是貨幣政策目標之一。就業(yè)和通脹目標的實現(xiàn)， 依賴于穩(wěn)定的金融體系。4）明確貨幣政策的首要調(diào)控中介為聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間。考慮到利率中介目標會受 到零利率下限限制，可能不足以保證實現(xiàn)就業(yè)和通脹目標，準備使用更廣泛政策工具。對于聲明中第四點的“更廣泛政策工具”，聲明本身并沒有解釋，但從聯(lián)儲會議紀要的討論中，可以梳理出 線索，本文主要概括為五點：1）資產(chǎn)購買和資產(chǎn)負債表擴張。購買長期國債、MBS 和機構(gòu)證券，壓低長端利 率，向市場傳遞長期低利率信號，有助于在經(jīng)濟恢復的早期提供更顯著正向作用，增加產(chǎn)出、抬升通脹。2）前 瞻指引。在經(jīng)濟恢復階段，通過保持市場溝通，持續(xù)引導居民和企

13、業(yè)部門對利率途徑的預(yù)期。但部分研究人員 指出，應(yīng)注意超出預(yù)期的、或突然的寬松或?qū)捤芍敢瑫a(chǎn)生相反效果，會降低市場產(chǎn)出和利率預(yù)期。3）抬升 平均通脹目標。部分聯(lián)儲研究人員認為，如果將平均通脹目標提升為 3%，經(jīng)濟復蘇的節(jié)奏將顯著提升，最大就 業(yè)目標可提前約兩年達成。4）聯(lián)邦基金利率進入下限的可能。部分聯(lián)儲研究人員認為，2008 年以來的零利率下限顯著的限制了美聯(lián)儲貨幣政策的效果和延緩了經(jīng)濟復蘇，假設(shè)不受限于零利率下限，利率上利率可以低至 -5%。不過需要注意，不同于其它備選政策工具，以鮑威爾為代表的聯(lián)儲領(lǐng)導層整體上反對負利率政策，此選項 僅為討論。5）進一步加強政策溝通透明度。更清晰的政策聲明

14、，向市場明確聯(lián)儲政策制定者之間的分歧，明確 貨幣政策預(yù)期將如何應(yīng)對可能的經(jīng)濟形勢變化，明確政策的不確定處和風險點。3.2 美聯(lián)儲時期的新變化（2021）進入 2021 年恢復時期，美聯(lián)儲面臨著新挑戰(zhàn)，可以看到其也不斷在 2020 年改革的基礎(chǔ)上做出進一步 的調(diào)整：1）為恢復經(jīng)濟，美聯(lián)儲幾乎用盡了格林斯潘時代以來主流貨幣政策框架的全部選項。在傳統(tǒng)貨幣政策 工具利率、量化寬松和前瞻指引三大工具項下，美聯(lián)儲已將聯(lián)邦基金目標利率下限降至零，進行了史上最大的 量化寬松，持續(xù)鴿派表態(tài)以進行前瞻指引。2）改革的部分，美聯(lián)儲基于前期論證有步驟的嘗試了非常規(guī)貨幣政 策選項。時代，美聯(lián)儲成為美國國債的主要購買者，

15、直接向居民部門發(fā)放補貼，對需求側(cè)進行了較直接干 預(yù)，持續(xù)呼吁財政投資，明確表示愿貨幣配合；同時，將就業(yè)目標提至首位，對通脹上行高度容忍，雖然在 2021 年 11 月宣布開啟 Taper，但整體政策節(jié)奏繼續(xù)偏鴿。美聯(lián)儲當前對部分通脹指標上行的高度容忍，是主觀意圖和客觀因素綜合作用的結(jié)果。主觀上，美聯(lián)儲將 AIT 目標設(shè)為開放期限、甚至考慮 3%均值，其對低通脹的擔憂，恰如沃爾克時代對高通脹的厭惡?？陀^上，當 政策以就業(yè)為首位目標時、會更容易面臨通脹上行，但當前通脹壓力的主要成因在供給側(cè)、而不在需求側(cè)，疫 情、中美貿(mào)易、產(chǎn)業(yè)鏈和原油價格四項主要供給側(cè)擾動都超出了貨幣政策當局主動管理的能力范圍、且存在顯 著不確定性；美聯(lián)儲的歷史經(jīng)歷和改革討論都傾向于，就業(yè)指標改善或經(jīng)濟充分復蘇需要時間，如過早撤出