風險投資、股權結(jié)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)績效(電子科大)-修改稿

1、風險投資、股權結(jié)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)績效 基金項目：國家自然科學基金資助項目（70540022）、教育部“新世紀優(yōu)秀人才支持計劃”項目（教技函200535號）。候建仁1作者簡介：候建仁（1962-），男，四川人，博士研究生，研究方向為風險投資李 強（1980-），男，山西人，博士，講師曾 勇（1963-），男，四川人，博士，教授，博士生導師，電子科技大學經(jīng)濟與管理學院院長，李 強1作者簡介：候建仁（1962-），男，四川人，博士研究生，研究方向為風險投資李 強（1980-），男，山西人，博士，講師曾 勇（1963-），男，四川人，博士，教授，博士生導師，電子科技大學經(jīng)濟與管理學院院長（電子科技大學經(jīng)濟與管

2、理學院，成都 610054）摘要：本文以450家創(chuàng)業(yè)企業(yè)為樣本，從投資回報、獲利性和成長性三個角度實證檢驗了風險投資及其參與特征和創(chuàng)業(yè)者及其參股情況對創(chuàng)業(yè)績效的影響。就風險投資及其參與特征的影響而言，回歸結(jié)果表明：風險投資及其參與期限對創(chuàng)業(yè)投資績效和獲利性具有負向作用，而對成長績效無明顯影響；然而，通過增加相對持股比例賦予風險投資控制權一定程度上有利于企業(yè)投資績效和獲利性的提高，但同時會顯著地降低企業(yè)的成長性。針對創(chuàng)業(yè)者參股情況的影響作用，我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)負責人作為第一大股東或他們持有高的股權比例將顯著地提升企業(yè)投資績效和獲利水平，但是對成長績效無明確影響。關鍵詞：創(chuàng)業(yè)企業(yè)；風險投資；創(chuàng)業(yè)績效中

3、圖分類號：F830.59文獻標識碼：A0引言科學的發(fā)展和社會的進步使人們的生活處在極具變革的環(huán)境之中，這也給創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來了空前的機遇，使它們有更多的機會在全新的領域或行業(yè)提供創(chuàng)新性的產(chǎn)品和服務。過去二十幾年里，美國舊金山的硅谷產(chǎn)生了赫赫有名的英特爾、蘋果、惠普等公司，它們以其開創(chuàng)性的思維、商業(yè)模式和技術短時間內(nèi)創(chuàng)造出了巨大的經(jīng)濟效益和社會財富，從而在美國當代經(jīng)濟中扮演著極其重要的角色。然而，在企業(yè)更替速度逐步加快和專業(yè)化分工不斷細化的現(xiàn)代市場經(jīng)濟社會中，創(chuàng)業(yè)活動在產(chǎn)品創(chuàng)新、市場創(chuàng)新及其與之相適應的創(chuàng)業(yè)管理等一系列環(huán)節(jié)都充滿了比以往任何時期都多的不確定性，這使得傳統(tǒng)的銀行等金融機構(gòu)不愿意、也不可

4、能為風險巨大的創(chuàng)業(yè)活動投資，為此，追求高風險高回報、主要面向具有發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)業(yè)企業(yè)提供資本支持和專業(yè)化增值服務的風險投資應運而生。另一方面，成功的創(chuàng)業(yè)活動在造就聲名顯赫的企業(yè)家的同時，還將使得參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風險投資積累大量的資金與技術力量、寶貴的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗，以及建立良好的市場聲譽，并最終推動風險投資產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)與風險投資的合作可以實現(xiàn)技術、資金和人力等各類資本的良性循環(huán)，并為個人和社會創(chuàng)造出更多的財富。由于創(chuàng)業(yè)能否成功事關創(chuàng)業(yè)企業(yè)的存亡，決定著風險投資機構(gòu)的投資業(yè)績，進而影響社會經(jīng)濟的發(fā)展，因此，正確衡量創(chuàng)業(yè)績效和識別其影響因素顯得至關重要，這不僅有利于深入了解我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)

5、業(yè)績效情況，而且對我國本土中小企業(yè)和風險投資產(chǎn)業(yè)的進一步發(fā)展都具有一定的現(xiàn)實指導意義。然而，由于我國風險投資起步較晚，加之多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)為非上市的中小企業(yè)，研究所需數(shù)據(jù)的收集難度較大，因此，目前關于創(chuàng)業(yè)績效及其影響因素、尤其是風險投資對創(chuàng)業(yè)績效影響作用的大樣本實證研究還十分匱乏。本文利用我國某部級基金2002-2005年期間初審合格的項目申報信息、部分企業(yè)調(diào)研訪談信息和利用網(wǎng)絡手工收集的補充數(shù)據(jù)，以450家創(chuàng)業(yè)企業(yè)為樣本，從投資回報、獲利性和成長性三個角度全面、深入考察風險投資及其參與特征和創(chuàng)業(yè)者及其參股情況對創(chuàng)業(yè)績效的影響。研究結(jié)果顯示：風險投資對企業(yè)投資績效和獲利性具有負向效應，而對成長績效

6、無顯著影響，而且，風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)支持的期限越長，企業(yè)投資績效和獲利性越差；然而，隨著風險投資相對持股比例的增加，其控制權越來越大將有利于企業(yè)投資績效和獲利性的提升，但負面的影響是企業(yè)成長性會顯著降低。另一方面，在考察創(chuàng)業(yè)類型、進而創(chuàng)業(yè)者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)重要性的基礎上，研究發(fā)現(xiàn)：創(chuàng)業(yè)者作為企業(yè)大股東和持有高比例的股權對企業(yè)投資績效和獲利性具有正向效應，但是對成長性無明確的影響作用。論文結(jié)構(gòu)安排如下：第一節(jié)是文獻回顧與評介，并據(jù)此提出研究假設；第二節(jié)研究設計部分介紹了數(shù)據(jù)來源和樣本篩選標準，并對相關變量進行了定義和說明；第三節(jié)為實證研究結(jié)果及其解釋；第四節(jié)為穩(wěn)健性檢驗；最后是結(jié)論與建議。1文獻回顧與

7、研究假設過去二十年，包括戰(zhàn)略管理、產(chǎn)業(yè)組織、組織行為學和社會學等在內(nèi)的諸多學科從不同角度試圖解釋和識別創(chuàng)業(yè)活動為什么會成功。創(chuàng)業(yè)績效是衡量創(chuàng)業(yè)是否成功的標桿，因此，有效地評價和測度創(chuàng)業(yè)績效是進一步識別創(chuàng)業(yè)活動影響因素的前提。Murphy, Trailer & Hill（1996）1對1987年至1993年間71篇有關中小企業(yè)或新創(chuàng)企業(yè)績效的實證文獻所用績效指標進行統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)報酬率、銷售增長率或員工增長率、利潤率或凈利潤率三類分別衡量企業(yè)投資回報率、成長性和獲利性的績效指標最常被使用。進一步，到底哪些因素影響或決定了創(chuàng)業(yè)績效呢？從研究歷程來看，以Cooper & Gascon（1992）2為

8、代表的較早研究主要關注創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷、工作經(jīng)驗、受教育背景和年齡等可觀測的創(chuàng)業(yè)者個人特質(zhì)對創(chuàng)業(yè)績效的影響。后來，創(chuàng)業(yè)學的研究焦點從單個創(chuàng)業(yè)者的特征轉(zhuǎn)移到創(chuàng)業(yè)過程本身，并形成兩個分支的研究主流：一方面，結(jié)合社會學和心理學的研究成果，組織行為學領域的研究者更加關注創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)能力與創(chuàng)業(yè)動機等不可觀測的人力資本對創(chuàng)業(yè)績效的影響35；另一方面，創(chuàng)業(yè)學逐漸與戰(zhàn)略管理融合，學者們開始從戰(zhàn)略管理的視角考察創(chuàng)業(yè)環(huán)境、企業(yè)資源和創(chuàng)業(yè)戰(zhàn)略對創(chuàng)業(yè)績效的影響6, 7。盡管以上多門學科從不同視角考察了創(chuàng)業(yè)績效的影響因素，但由于數(shù)據(jù)來源的局限性和研究角度的獨特性，該類研究存在如下兩點不足。就數(shù)據(jù)來源而言，這些研究主要針對特定地區(qū)

9、采用問卷調(diào)查的方式獲取數(shù)據(jù)，實證檢驗的樣本量一般不大，甚至可能缺乏代表性。其次，無論是戰(zhàn)略管理的視角，還是組織行為學的視角，上述研究并未考察作為企業(yè)重要創(chuàng)業(yè)資源的風險投資，以及創(chuàng)業(yè)者股權持有情況等關鍵變量對創(chuàng)業(yè)績效的影響。事實上，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)、尤其是處于創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)而言，資金和管理能力直接決定著企業(yè)能否存活、能否快速增長和能否獲得高的投資回報。風險投資不僅能夠為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)資本或后續(xù)資金支持，還能為企業(yè)提供包括戰(zhàn)略規(guī)劃、組織設計、市場開拓和人力資源開發(fā)等一系列的管理支持與服務，從而對企業(yè)的創(chuàng)業(yè)績效產(chǎn)生重要影響。根據(jù)數(shù)據(jù)來源和相應績效衡量指標的不同，關于風險投資對創(chuàng)業(yè)績效影響作用的研究大致

10、分為如下三類。第一類研究主要采用問卷調(diào)查和實地訪談的方式收集主觀評價數(shù)據(jù)，實證檢驗風險投資對企業(yè)市場表現(xiàn)和管理能力等主觀績效指標的影響。Hellman & Puri（2000, 2002）8,9利用硅谷173家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的問卷調(diào)查數(shù)據(jù)，實證指出，風險投資參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)能夠顯著地提高企業(yè)新產(chǎn)品成功推向市場的概率，能夠為企業(yè)內(nèi)部組織的構(gòu)建 例如，常規(guī)人力資源的招聘與開發(fā)、股權期權激勵計劃和職能副總的招聘等。和組織高層的設計 例如，是否需要引入外部職業(yè)經(jīng)理人，以及引入后創(chuàng)業(yè)者的職位安排等。提供專業(yè)化的服務與決策建議。Stubner, Wulf & Hungenberg（2007）10以106家德國創(chuàng)業(yè)企

11、業(yè)為樣本，進一步深入檢驗了風險投資提供管理支持的質(zhì)量 例如，風險投資機構(gòu)投入企業(yè)的時間、行業(yè)經(jīng)驗、對創(chuàng)業(yè)企業(yè)熟悉程度等。對創(chuàng)業(yè)目標實現(xiàn)和管理支持兩個主觀績效指標的影響 當然，該文也檢驗了管理支持質(zhì)量對EBITDA及其增長率兩個客觀績效指標的影響。第二類研究主要從監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會或中介服務機構(gòu)獲取一些檔案數(shù)據(jù)，檢驗風險投資對企業(yè)成長性和存活概率的影響。Lerner（1999）11和Engel & Keilbach（2007）12分別利用美國小企業(yè)創(chuàng)新研究項目和德國某信用評級機構(gòu)與德國風險投資協(xié)會的檔案數(shù)據(jù)，檢驗了風險投資對于促進企業(yè)成長的正向作用，即風險投資參與能夠顯著地提高企業(yè)員工增長率和銷

12、售增長率。Manigart, Baeyens & Van Hyfte（2002）13結(jié)合會計報表和風險投資公司出版物收集整理二手數(shù)據(jù)，檢驗了比利時風險投資對企業(yè)存活概率（即未被兼并收購或破產(chǎn)的概率）的影響，然而其結(jié)果并不支持風險投資能夠提高企業(yè)存活概率的假設。第三類研究直接以上市企業(yè)為研究對象，利用其上市前和上市過程中的相關數(shù)據(jù)，主要考察風險投資參與對企業(yè)IPO的影響。Wang, Wang & Lu（2003）14以1987-2001年在新加坡股票交易所上市的企業(yè)為研究對象，通過考察風險投資參與的92家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的IPO表現(xiàn) 如定價偏低程度、能夠吸引參與IPO的承銷商和會計師事務所質(zhì)量、發(fā)行利潤

13、和成本等。發(fā)現(xiàn)，風險投資的參與能夠顯著減輕IPO定價偏低。陳玉罡和王蘇生（2007）15 例如，常規(guī)人力資源的招聘與開發(fā)、股權期權激勵計劃和職能副總的招聘等。 例如，是否需要引入外部職業(yè)經(jīng)理人，以及引入后創(chuàng)業(yè)者的職位安排等。 例如，風險投資機構(gòu)投入企業(yè)的時間、行業(yè)經(jīng)驗、對創(chuàng)業(yè)企業(yè)熟悉程度等。 當然，該文也檢驗了管理支持質(zhì)量對EBITDA及其增長率兩個客觀績效指標的影響。 如定價偏低程度、能夠吸引參與IPO的承銷商和會計師事務所質(zhì)量、發(fā)行利潤和成本等。假設1風險投資對于創(chuàng)業(yè)績效具有顯著的正向作用。進一步來看，風險投資能否真正地起到提高創(chuàng)業(yè)績效的作用還受如下兩方面因素影響。一方面，風險投資對企業(yè)的

14、了解程度有助于其掌握創(chuàng)業(yè)企業(yè)的真實經(jīng)營狀況，從而提出符合企業(yè)現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢的管理支持與決策建議；另一方面，創(chuàng)業(yè)企業(yè)往往會涉及多方利益相關者，各利益主體對創(chuàng)業(yè)目標、經(jīng)營理念、戰(zhàn)略選擇等可能存在一些差異與分歧，此時，風險投資提供的專業(yè)化管理建議能否最終被采納還需取決于各利益相關方話語權的大小?；谶@兩方面的考慮，我們進一步提出假設：假設2 風險投資參與企業(yè)的時間越長，企業(yè)創(chuàng)業(yè)績效越好。假設3 風險投資的相對持股比例越高，企業(yè)創(chuàng)業(yè)績效越好。盡管前述多門學科的已有研究明確了創(chuàng)業(yè)者對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要性，但是它們還未涉及創(chuàng)業(yè)者激勵與創(chuàng)業(yè)績效之間的關系。一方面，既然創(chuàng)業(yè)者對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)如此重要，那么，作為一種

15、激勵手段，給予創(chuàng)業(yè)者必要的股權對于激發(fā)其創(chuàng)業(yè)能力和強化其創(chuàng)業(yè)動機，從而對于創(chuàng)業(yè)績效有著積極的促進作用。另一方面，Leland & Pyle（1977）16指出，作為內(nèi)部人的經(jīng)理持有股份可以向外部投資者傳遞項目價值信息的有效信號，經(jīng)理持股比例越高，表明其對項目前景和項目質(zhì)量更看好。此外，當創(chuàng)業(yè)者擁有企業(yè)的控制權時，其會有追求私人利益的動機和可能，然而，隨著創(chuàng)業(yè)者持股比例的增加，他們的個人利益將與企業(yè)全體股東利益更加趨于一致，這對于減輕創(chuàng)業(yè)者對私人利益的追求，從而對于創(chuàng)業(yè)績效的提高有著積極的作用。因此，綜合三方面的作用，我們假設：假設4 創(chuàng)業(yè)者持股比例越高，企業(yè)創(chuàng)業(yè)績效越好。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，創(chuàng)業(yè)者和

16、風險投資對控制權的爭奪會嚴重影響企業(yè)績效，而賦予創(chuàng)業(yè)者一定控制權從某種程度上可以減輕控制權之爭造成的不利影響；同時，當創(chuàng)業(yè)者和風險投資間存在關于項目質(zhì)量的非對稱信息時，讓控制權掌握在擁有信息優(yōu)勢的創(chuàng)業(yè)者一方有利于決策失誤的減少，因此，我們假設：假設5 創(chuàng)業(yè)者作為大股東的企業(yè)創(chuàng)業(yè)績效要顯著好于創(chuàng)業(yè)者并非大股東的企業(yè)績效。2研究設計2.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇本文以某部級基金項目2002-2005年間初審合格的申報企業(yè)為研究對象。該基金的主要資助范圍包括軟件和集成電路等高科技產(chǎn)業(yè)的研發(fā)、產(chǎn)業(yè)化及應用，而且申報企業(yè)多數(shù)為非上市企業(yè)，因此，我們將962家申報企業(yè)視為高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)，并剔除數(shù)據(jù)異常、數(shù)據(jù)嚴

17、重不完整的樣本，最終以2002年46家、2003年115家、2004年146家、2005年143家共450家申報企業(yè)作為研究樣本。所使用的數(shù)據(jù)來自于基金申報書中的項目可行性報告、申報前一年和前兩年的財務報表與主要股東資料，以及利用網(wǎng)絡手工收集的部分補充數(shù)據(jù)。2.2 變量選取與定義結(jié)合數(shù)據(jù)收集情況和Murphy, Trailer & Hill（1996）關于創(chuàng)業(yè)績效指標的分類，本文采用常見的投資回報率、成長性和獲利性三類指標作為被解釋變量度量創(chuàng)業(yè)績效。其中：投資回報率用總資產(chǎn)收益率（ROA）度量，獲利性用主營業(yè)務利潤率（MProfit）度量，成長性用銷售收入增長率（Growth）度量。在風險投資

18、及其參與特征方面，利用項目申報書中主要股東及其入股時間信息，我們將前五大股東中有創(chuàng)業(yè)投資公司、創(chuàng)業(yè)投資基金、投資管理公司與信托投資公司等參與的企業(yè)界定為有風險投資機構(gòu)參與的企業(yè)，并通過比較有、無風險投資參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效差異考察風險投資對創(chuàng)業(yè)績效的影響。進一步，我們將風險投資機構(gòu)入股至所考察年份的時限作為風險投資參與企業(yè)的期限，將風險投資持股比例與其余股東持股比例之比作為風險投資機構(gòu)的相對持股比例。在創(chuàng)業(yè)者及其參股情況方面，為了揭示創(chuàng)業(yè)者對創(chuàng)業(yè)活動和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要性，我們首先根據(jù)樣本企業(yè)第一大股東的性質(zhì)，將樣本企業(yè)分為個人創(chuàng)業(yè)和組織創(chuàng)業(yè)兩類考察二者創(chuàng)業(yè)績效的差異。其次，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者本人

19、可能出于對控制權的掌握，或者企業(yè)出于對高層管理人員的激勵，創(chuàng)業(yè)者或企業(yè)高管往往會持有較高的股權；然而，由于無法獲取企業(yè)創(chuàng)業(yè)者的確切信息，因此，我們根據(jù)企業(yè)股權結(jié)構(gòu)資料中企業(yè)負責人或者財務、技術等主要負責人的持股情況和項目可行性報告中對這些人員的簡介，將企業(yè)負責人是否為前五大股東、是否為第一大股東，以及負責人持股比例作為解釋變量，進一步解釋個人與組織創(chuàng)業(yè)績效差異的深層原因。此外，諸如資產(chǎn)杠桿率、資產(chǎn)運營能力、獲現(xiàn)能力和企業(yè)壽命等都會影響企業(yè)的經(jīng)營績效，因此，我們在回歸模型中引入這些變量作為控制變量 我們也曾將年份和企業(yè)規(guī)模作為控制變量，但多元回歸結(jié)果并不顯著。所有被解釋變量、控制變量和解釋變量的

20、指標定義及說明詳見表 我們也曾將年份和企業(yè)規(guī)模作為控制變量，但多元回歸結(jié)果并不顯著。表1 變量定義及說明類型名稱及符號定義及說明被解釋變量總資產(chǎn)收益率ROA息稅前利潤除以平均總資產(chǎn)，用于衡量企業(yè)的投資回報主營業(yè)務利潤率MProfit主營業(yè)務利潤除以銷售收入，用于衡量企業(yè)的獲利性銷售增長率Growth銷售收入除以上一年銷售收入，用于衡量企業(yè)的成長性控制變量資產(chǎn)負債率Gleve總負債除以總資產(chǎn)，用于衡量企業(yè)的債務負擔情況資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Assturn銷售收入除以平均總資產(chǎn)，用于衡量企業(yè)的營運能力現(xiàn)金凈流量占比Cfa經(jīng)營性活動現(xiàn)金凈流量除以平均總資產(chǎn)，用于衡量企業(yè)的獲現(xiàn)能力企業(yè)壽命Life最早的股東入股時

21、間至考察時間之間的年數(shù)解釋變量風險投資及參與特征是否有風險投資參與VC如果有創(chuàng)業(yè)投資公司、創(chuàng)業(yè)投資基金、投資管理公司與信托投資公司等參與，定義為1；否則，為0風險投資相對持股比例VcZ風險投資持股比例與其余股東持股比例之和的比值風險投資參與期限VcDur風險投資機構(gòu)入股時間至考察時間之間的年數(shù)創(chuàng)業(yè)類型及創(chuàng)業(yè)者參股情況是否為個人創(chuàng)業(yè)Type如果第一大股東為自然人，定義為1；否則，為0負責人是否為前五大股東EnFive若企業(yè)負責人為前五大股東，定義為1；否則，為0負責人是否為第一大股東EnFirst若企業(yè)負責人為第一大股東，定義為1；否則，為0負責人持股比例EnShare企業(yè)負責人持股數(shù)占總股數(shù)的

22、百分比3研究結(jié)果3.1 描述性統(tǒng)計表2給出了全樣本、風險投資參與分類和創(chuàng)業(yè)類型分類下創(chuàng)業(yè)績效的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表可見：平均而言，樣本創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資回報率、利潤率和銷售增長率分別為15%、28%和190%左右；有風險投資機構(gòu)參與的企業(yè)投資績效在1%的顯著水平上顯著地比無風險投資參與的企業(yè)低4%左右，而兩類企業(yè)的成長績效和獲利性都無統(tǒng)計意義上的差異；個人創(chuàng)業(yè)的投資績效和獲利性均要顯著好于組織創(chuàng)業(yè)的績效，但二者的成長績效也無顯著差異。表2描述性統(tǒng)計結(jié)果樣本投資績效（ROA）獲利性（MProfit）成長績效（Growth）樣本量中位數(shù)均值中位數(shù)均值中位數(shù)均值全樣本10.16%14.01%24.36%

23、27.57%38.35%190.56%450VC參與分類VC參與7.98%10.78%27.82%30.25%32.45%251.49%95無VC參與11.08%14.88%25.22%28.67%38.13%146.22%355差異性檢驗-3.10%*（2.6060）-4.10%*（2.6065）2.60%（0.7168）1.58%（0.7332）-5.68%（0.6382）105.27%*（1.7765）創(chuàng)業(yè)類型分類個人創(chuàng)業(yè)13.25%17.29%28.69%31.43%43.21%152.80%210組織創(chuàng)業(yè)8.06%11.14%24.42%26.87%43.21%152.80%240差

24、異性檢驗5.19%*（5.2892）6.15%*（4.8704）4.27%*（2.5565）4.56%*（2.5976）16.11%*（1.7402）-69.33%（0.6033）注：中位數(shù)和均值差異性檢驗分別采用T檢驗和Wilcoxon/Mann-Whitney檢驗；第六和第七列括號中的值即為相應的統(tǒng)計量值，*、*、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著。3.2 多元回歸分析為了考察風險投資參與和創(chuàng)業(yè)者對企業(yè)創(chuàng)業(yè)績效的影響，本節(jié)分別以ROA、MProfit和Grwoth為被解釋變量，將VC及其參與特征變量和創(chuàng)業(yè)者參股情況代理變量作為解釋變量，控制杠桿水平、獲現(xiàn)能力、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力和企業(yè)壽命

25、等因素，進行多元回歸分析。3.2.1風險投資及其參與特征對創(chuàng)業(yè)績效的影響以450家創(chuàng)業(yè)企業(yè)為樣本，分別將ROA、MProfit和Growth作為被解釋變量，將虛擬變量VC作為解釋變量，由表3模型1回歸結(jié)果中VC回歸系數(shù)可見：有風險投資機構(gòu)參與的企業(yè)投資績效在10%的顯著水平上顯著差于沒有風險投資參與的企業(yè)；而風險投資對企業(yè)的獲利性和成長績效無顯著影響。然而，與張煒、謝吉華和邢瀟（2007）17實證結(jié)果一致，成長績效與投資績效和獲利性回歸系數(shù)具有相反的符號，這說明風險投資對于企業(yè)成長績效具有一定的正效應。事實上，與普通的股東相比，風險投資參股企業(yè)的最終目標是通過IPO、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式退出并獲利，

26、它們更加關注對企業(yè)成長性的培育，而并不過分追求短期的投資回報和獲利水平；然而，成長績效回歸系數(shù)為正但未通過顯著性檢驗的結(jié)果又同時說明 當然，Growth作為被解釋變量時回歸結(jié)果不顯著還可能與控制變量的選取有關。關于創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長績效的已有研究多是采用樣本匹配技術考察風險投資對企業(yè)成長績效的影響，它們通常將創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處區(qū)域、區(qū)域人口密度和區(qū)域科技設施等作為樣本匹配標準。但是，由于數(shù)據(jù)限制，我們無法將這些成長績效的關鍵影響因素作為多元回歸的控制變量，因此，僅將Gleve、Cfa和Assturn等財務指標作為控制變量。，風險投資對企業(yè)成長績效的促進作用也十分有限?？偟膩砜矗覀兾茨馨l(fā)現(xiàn)風險投資顯著提升

27、高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效的證據(jù)，這可能與我國風險投資起步較晚、創(chuàng)業(yè)環(huán)境不完善的現(xiàn)實情況有關。一方面，誠如劉延明（2007）18論證的那樣，我國風險投資尚處于起步階段，盡管風險投資從業(yè)人員的學歷普遍較美國和日本高，但是由于企業(yè)管理經(jīng)驗的明顯不足，他們未能為被投資企業(yè)提供全方位的增值服務。另一方面，在我國，包括個人信用體系、企業(yè)家聲譽機制、企業(yè)資信與資產(chǎn)評估、知識產(chǎn)權保護等在內(nèi)的諸多創(chuàng)業(yè)環(huán)境與國外差距甚大，這無疑將加重創(chuàng)業(yè)者（或創(chuàng)業(yè)企業(yè)）與風險投資之間的非對稱信息，進而導致嚴重的逆向選擇問題，使一些發(fā)展前景并不良好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目獲得風險投資支持，這也是我國風險投資很難提升高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效的可能原因之

28、一 以無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為例，高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)的無形資產(chǎn)占比一般要高于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)，這必然要求有更高水平的資產(chǎn)評估技術和更強力度的知識產(chǎn)權保護，因此，高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風險投資之間的非對稱信息、進而逆向選擇問題也要更為嚴重一些。在450家全樣本創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，無形資產(chǎn)占比的均值和中位數(shù)分別為5.5%和0.09%，而有風險投資參與的95家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的無形資產(chǎn)占比均值和中位數(shù)都要高一些，分別為6.6%和2.4%。此外，盡管由于資金短缺創(chuàng)業(yè)者不得不尋求風險投資資金的支持，但是，風險投資參股創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個自然結(jié)果便是稀釋創(chuàng)業(yè)者的股權比例 以250家創(chuàng)業(yè)者股權數(shù)據(jù)完整的創(chuàng)業(yè)企業(yè)為子樣本，我們將其分為有、無風

29、險投資參與兩組，通過比較兩組樣本中創(chuàng)業(yè)者持股比例，我們發(fā)現(xiàn)，38家有風險投資參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)業(yè)者持股比例均值（30.66%）和中位數(shù)（26.75%）均在1%的顯著水平上低于212家無風險投資參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)（均值和中位數(shù)分別為45.41%和42%）。， 當然，Growth作為被解釋變量時回歸結(jié)果不顯著還可能與控制變量的選取有關。關于創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長績效的已有研究多是采用樣本匹配技術考察風險投資對企業(yè)成長績效的影響，它們通常將創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處區(qū)域、區(qū)域人口密度和區(qū)域科技設施等作為樣本匹配標準。但是，由于數(shù)據(jù)限制，我們無法將這些成長績效的關鍵影響因素作為多元回歸的控制變量，因此，僅將Gleve、Cfa和As

30、sturn等財務指標作為控制變量。 以無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為例，高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)的無形資產(chǎn)占比一般要高于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)，這必然要求有更高水平的資產(chǎn)評估技術和更強力度的知識產(chǎn)權保護，因此，高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風險投資之間的非對稱信息、進而逆向選擇問題也要更為嚴重一些。在450家全樣本創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，無形資產(chǎn)占比的均值和中位數(shù)分別為5.5%和0.09%，而有風險投資參與的95家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的無形資產(chǎn)占比均值和中位數(shù)都要高一些，分別為6.6%和2.4%。 以250家創(chuàng)業(yè)者股權數(shù)據(jù)完整的創(chuàng)業(yè)企業(yè)為子樣本，我們將其分為有、無風險投資參與兩組，通過比較兩組樣本中創(chuàng)業(yè)者持股比例，我們發(fā)現(xiàn)，38家有風險投資參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)

31、創(chuàng)業(yè)者持股比例均值（30.66%）和中位數(shù)（26.75%）均在1%的顯著水平上低于212家無風險投資參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)（均值和中位數(shù)分別為45.41%和42%）。 我們對部分樣本企業(yè)的調(diào)研確實表明，風險投資進入后，創(chuàng)業(yè)者的決策權受到削弱，創(chuàng)業(yè)者與風險投資方經(jīng)營的理念發(fā)生沖突，有些創(chuàng)業(yè)者不能再擔任董事長或總經(jīng)理的職位，僅擔任技術總監(jiān)的角色，創(chuàng)業(yè)的沖動受到很大抑制。為了進一步明確風險投資對企業(yè)創(chuàng)業(yè)績效的影響，我們從450家樣本中篩選出95家有風險投資參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，考察反映風險投資參與特征的參與期限VcDur和相對持股比例VcZ對創(chuàng)業(yè)績效的影響。由模型2的回歸結(jié)果可以看出 模型2中之所以未包括企業(yè)壽命

32、變量Life進行回歸是因為，Life和VcDur間有非常強的相關性，我們利用VcDur/Life來刻畫風險投資參與創(chuàng)業(yè)的時機，求得其均值為0.8，且我們統(tǒng)計上無法拒絕VcDur/Life不等于0.8的原假設（T值為0.1383），這說明風險投資參與的95家樣本企業(yè)中，風險投資機構(gòu)參與企業(yè)的時機表現(xiàn)出明顯的趨同性。，風險投資參與期限和相對持股比例對三個創(chuàng)業(yè)績效指標都有著相反的影響作用。具體而言，風險投資參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的時間越長，企業(yè)的投資績效和獲利性反而越差，而成長績效則有所提升。這是因為，如前所述，風險投資參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)更加關注企業(yè)的長期績效，因此，風險投資參與企業(yè)的時間越長，表明其對企業(yè)未來前景

33、看好，從而它們愿意以犧牲短期投資回報或利潤為代價來培育企業(yè)的成長性，以求將來退出并獲利。與此同時，考慮我國風險投資起步較晚的事實，不少風險投資機構(gòu)都很年輕，根據(jù)Gompers（1996）19提出的“炫耀模型（Grandstanding Model）”，年輕的風險投資機構(gòu)在市場上尚未建立品牌和聲譽，因此，它們會急于、并過早包裝企業(yè)上市以向市場傳遞其“成功” 模型2中之所以未包括企業(yè)壽命變量Life進行回歸是因為，Life和VcDur間有非常強的相關性，我們利用VcDur/Life來刻畫風險投資參與創(chuàng)業(yè)的時機，求得其均值為0.8，且我們統(tǒng)計上無法拒絕VcDur/Life不等于0.8的原假設（T值為

34、0.1383），這說明風險投資參與的95家樣本企業(yè)中，風險投資機構(gòu)參與企業(yè)的時機表現(xiàn)出明顯的趨同性。 我們對部分樣本企業(yè)的調(diào)研確實表明，創(chuàng)業(yè)者與風險投資方經(jīng)營理念的沖突往往表現(xiàn)在技術研發(fā)與短期財務業(yè)績的沖突上，風險投資方急于“見效”的心態(tài)比較嚴重。如果數(shù)據(jù)允許，我們可以從如下兩個角度對此推斷進行進一步實證：其一，按照風險投資相對持股比例將樣本企業(yè)分成兩組，比較兩組樣本中風險投資從業(yè)時間或經(jīng)營期限的差異；其二，利用有風險投資支持的企業(yè)上市后的業(yè)績表現(xiàn)，并根據(jù)風險投資從業(yè)時間分組考察上市后企業(yè)業(yè)績的差異。綜上，我們很難明確接受或拒絕假設1假設3，但是，前述回歸結(jié)果與解釋對于進一步發(fā)展我國風險投資有

35、著非常重要的經(jīng)濟預示。一方面，和大多數(shù)的風險投資一樣，我國風險投資支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)的動機和動力仍在于培育企業(yè)的成長性，以求將來退出并獲利；另一方面，由于我國風險投資起步晚，不乏有些年輕的風險投資機構(gòu)出于聲譽考慮會追求短期企業(yè)績效，過早將企業(yè)包裝上市，而且這種現(xiàn)象在風險投資享有企業(yè)控制權的情況下更易發(fā)生。表3風險投資及其參與特征對創(chuàng)業(yè)績效的影響因變量模型1模型2ROAMProfitGrowthROAMProfitGrowthC0.1572*（8.9773）0.4331*（19.2491）2.4828*（4.1364）0.0643*（2.2854）0.4288*（8.1245）5.1239*（2.84

36、33）Gleve-0.1039*（-3.8046）-0.1379*（-3.5979）-1.6039（-1.1341）-0.0756（-1.5223）-0.1718*（-2.1163）-9.7597（-1.6464）Assturn0.0392*（4.2606）-0.0422*（-5.2539）0.2995*（1.7766）0.1133*（4.0412）-0.0382（-1.0156）-0.3411（-0.4244）Cfa0.1226*（3.0789）0.1207*（2.6013）-5.0764（-1.2703）0.1640*（3.8780）0.2409*（3.0593）3.9690*（2.147

37、3）Life-0.0051*（-3.2907）-0.0107*（-4.3358）-0.1087（-1.4194）VC-0.0204*（-1.6784）-0.0064（-0.3053）0.9361（1.0894）VcDur-0.0005*（-2.1609）-0.0009（-1.6504）0.0305（0.5713）VcZ0.0040*（2.5740）0.0009（0.4365）-0.1297*（-1.8439）Adj-R20.21390.14810.07280.39030.08410.0543樣本數(shù)45095注：括號中的值為T統(tǒng)計量值，*、*、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，下同。3

38、.2.2創(chuàng)業(yè)類型及創(chuàng)業(yè)者參股情況對創(chuàng)業(yè)績效的影響為了考察創(chuàng)業(yè)者及其參股情況對創(chuàng)業(yè)績效的影響，我們首先通過考察個人創(chuàng)業(yè)與組織創(chuàng)業(yè)兩種創(chuàng)業(yè)類型下創(chuàng)業(yè)績效的差異，初步揭示創(chuàng)業(yè)者對于創(chuàng)業(yè)活動的重要性和對創(chuàng)業(yè)績效的影響作用。表4模型3引入反映創(chuàng)業(yè)類型的虛擬變量Type，其回歸系數(shù)說明，個人創(chuàng)業(yè)的投資績效和獲利性要明顯好于組織創(chuàng)業(yè)的績效，而兩種類型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長績效無顯著差異。導致這一結(jié)果可能的原因在于：相對于組織創(chuàng)業(yè)企業(yè)，個人創(chuàng)業(yè)企業(yè)中創(chuàng)業(yè)者更有激勵代表股東利益監(jiān)管企業(yè)，從而一定程度上減輕所有權和經(jīng)營權分離條件下股東與經(jīng)營者間的委托代理問題；而且，當創(chuàng)業(yè)者兼為企業(yè)經(jīng)營者時，創(chuàng)業(yè)者也更有動力去經(jīng)營企業(yè)，因

39、此，個人創(chuàng)業(yè)類型的企業(yè)投資績效和獲利性要好于組織創(chuàng)業(yè)企業(yè)。事實上，即便創(chuàng)業(yè)者不是作為第一大股東或者企業(yè)經(jīng)營者，是否能夠給予企業(yè)高管激勵也對創(chuàng)業(yè)績效有著非常重要的作用。由于我們無法確切獲知樣本企業(yè)中創(chuàng)業(yè)者及其相關信息，但是，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，創(chuàng)業(yè)者一般都會擔任企業(yè)的負責人，或者幾個創(chuàng)業(yè)者分工擔任企業(yè)主要相關部門的負責人（如財務負責人、技術總工等），因此，根據(jù)企業(yè)負責人、財務和技術負責人是否為前五大股東，表4模型4引入虛擬變量EnFive EnFive=1代表企業(yè)高管為前五大股東，模型4中包括257家該類企業(yè)；En EnFive=1代表企業(yè)高管為前五大股東，模型4中包括257家該類企業(yè)；EnFiv

40、e=0代表企業(yè)高管不是前五大股東，模型4中包括193家該類企業(yè)。表4創(chuàng)業(yè)類型對創(chuàng)業(yè)績效的影響因變量模型3模型4ROAMProfitGrowthROAMProfitGrowthC0.1295*（8.5670）0.4088*（19.1611）2.8805*（4.3440）0.1315*（8.8166）0.4145*（17.3406）2.6526*（4.2731）Gleve-0.0975*（-3.4655）-0.1241*（-3.2725）-1.6147（-1.2110）-0.0965*（-3.5436）-0.1309*（-3.4221）-1.4896（-1.1087）Assturn0.0378*（

41、4.4153）-0.0435*（-5.0733）0.2592（1.3584）0.0387*（4.3565）-0.0433*（-5.1044）0.2417（1.2531）Cfa0.1142*（2.7859）0.1107*（2.3741）-5.1062（-1.2966）0.1209*（3.0695）0.1183*（2.5878）-5.1832*（-1.3182）Life-0.0047*（-3.1359）-0.0105*（-4.3307）-0.1202*（-1.6655）-0.0055*（-3.0993）-0.0104*（-4.2653）-0.1175（-1.6188）Type0.0382*（3.1

42、087）0.0394*（2.3080）-0.2110（-0.4699）EnFive0.0295*（2.5632）0.0249（1.4389）0.1625（0.3355）Adj-R20.22890.15860.06780.22130.15210.0676樣本數(shù)450450值得注意的是，比較模型3和模型4中成長績效Growth的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，同樣作為體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)者或企業(yè)高管重要性的Type和EnFive回歸系數(shù)符號截然相反，這使得我們很難就創(chuàng)業(yè)者或高管對企業(yè)成長績效的影響作用給予明確的論斷。因此，從257家企業(yè)負責人為前五大股東的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中選擇負責人持股比例數(shù)據(jù)完整的250家創(chuàng)業(yè)企業(yè)，表5的模型5

43、和模型6進一步分別引入企業(yè)負責人是否為第一大股東和負責人持股比例兩個解釋變量，回歸發(fā)現(xiàn)：企業(yè)負責人作為第一大股東的投資績效和獲利性要明顯要好；而且，負責人持股比例越高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資績效和獲利性越好。實際上，對于作為高管之一的企業(yè)負責人而言，作為第一大股東和持有高的股權比例都會激勵他們努力工作和監(jiān)管企業(yè)經(jīng)營活動，從而有效地減輕股東與經(jīng)理層間的委托代理沖突；其次，企業(yè)負責人持有高的股權比例可以向市場傳遞企業(yè)和項目質(zhì)量的有利信號；再者，負責人作為第一大股東或持有高的股權比例一定程度上有利于企業(yè)股權的集中，進而對于因股東間控制權之爭造成的不利影響起到一定抑制作用。張光榮和曾勇（2007）20針對我國上

44、市公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，股權制衡結(jié)構(gòu)下相近的持股會導致大股東之間的控制權爭奪和在重大決策上難以協(xié)調(diào)一致，進而對以總資產(chǎn)報酬率度量的企業(yè)績效造成顯著的負向影響。沈超紅和羅良（2006）21更是明確指出，在中國集權文化背景下，創(chuàng)業(yè)者作為大股東，能迅速地做出投資決策，且決策的成敗與大股東的利益密切相關，符合了責、權和利對等的原則，更有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展。需要特別說明的是，企業(yè)負責人是否為第一大股東和企業(yè)負責人持股比例針對成長績效的回歸系數(shù)為負使得我們不能完全接受假設5和6，其原因在于，不少創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)過程由于缺乏專業(yè)管理知識與經(jīng)驗，難免過于追求投資回報和獲利水平等短期績效，而忽略對企業(yè)的長遠戰(zhàn)略規(guī)劃

45、，這也正是創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要大力引進風險投資，尤其是聲譽良好、經(jīng)驗豐富的風險投資的初衷之一，因為如模型1指出的那樣，風險投資更加關注企業(yè)的成長性。表5創(chuàng)業(yè)者是否為第一大股東及其持股比例對創(chuàng)業(yè)績效的影響因變量模型5模型6ROAMProfitGrowthROAMProfitGrowthC0.1359*（6.0052）0.4399*（16.3652）3.5417*（3.9732）0.1384*（5.8758）0.4546*（16.4587）3.9894*（3.8310）Gleve-0.1050*（-2.7482）-0.2071*（-4.2415）-2.4484（-1.1561）-0.1115*（-2.90

46、21）-0.2166*（-4.3559）-2.4241（-1.1159）Assturn0.0405*（5.1328）-0.0570*（-7.8806）0.0171（0.0754）0.0407*（5.0931）-0.0562*（-7.7996）0.0334（0.1509）Cfa0.0849*（1.9236）0.0737*（1.6533）-6.5638（-1.3307）0.0919*（2.0664）0.0845*（1.8662）-6.5725（-1.3472）Life-0.0052*（-1.7127）-0.0094*（-2.3690）-0.0575（-0.3427）-0.0051（-1.6484）

47、-0.0090*（-2.1671）-0.0500（-0.2902）EnFirst0.0486*（2.6885）0.0689*（3.2849）-0.3256（-0.5020）EnShare0.0708*（1.9551）0.0712*（1.7654）-1.6752*（-1.7036）Adj-R20.17960.24500.09810.17180.22380.1030樣本數(shù)2502504穩(wěn)健性檢驗本節(jié)對作為企業(yè)創(chuàng)業(yè)績效的被解釋變量進行穩(wěn)健性檢驗。我們利用權益報酬率（ROE）、凈利潤率（NProfit）和管理費用占比（MafeeRatio）分別度量企業(yè)的投資績效、獲利性和成長績效 創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般會在創(chuàng)業(yè)

48、初期投入大量的研發(fā)費用，研發(fā)費用投入量可以用來衡量企業(yè)技術實力的大小，從而一定程度上反映企業(yè)未來的成長性；但是，由于缺乏企業(yè)研發(fā)投入的準確數(shù)據(jù)，而會計制度規(guī)定，研發(fā)過程中發(fā)生的費用都計入管理費用，因此此處以管理費用支出占銷售收入的比例作為為替代指標， 創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般會在創(chuàng)業(yè)初期投入大量的研發(fā)費用，研發(fā)費用投入量可以用來衡量企業(yè)技術實力的大小，從而一定程度上反映企業(yè)未來的成長性；但是，由于缺乏企業(yè)研發(fā)投入的準確數(shù)據(jù)，而會計制度規(guī)定，研發(fā)過程中發(fā)生的費用都計入管理費用，因此此處以管理費用支出占銷售收入的比例作為為替代指標，對創(chuàng)業(yè)成長績效回歸結(jié)果進行穩(wěn)定性檢驗。此外，我們也利用權益增長率、主營業(yè)務利潤

49、增長率和總資產(chǎn)增長率等指標作為成長性的替代變量，對回歸結(jié)果進行了穩(wěn)健性檢驗，其結(jié)果與表9和表10結(jié)果一致。表6給出了風險投資及其參與情況對創(chuàng)業(yè)績效的影響。由表可見：風險投資對于企業(yè)的投資績效和獲利性的回歸結(jié)果與表3結(jié)果一致，通過了穩(wěn)健性檢驗，即風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資績效和獲利性具有負向效應；而風險投資及其參與期限對企業(yè)成長績效的影響作用未能通過穩(wěn)健性檢驗，其回歸系數(shù)符號與表3結(jié)果相反，且模型7中VC對成長績效指標MafeeRatio的回歸結(jié)果在10%的顯著水平上顯著為負，這使得我們不能接受前述風險投資對企業(yè)成長性有一定促進作用的推斷。然而，風險投資相對持股比例VcZ對三類績效指標的回歸系數(shù)符

50、號與表3模型2結(jié)果一致，尤其是對成長績效的作用在10%的水平仍然顯著為負再次印證了Gompers（1996）的“炫耀模型”，即，在我國風險投資的起步階段，不少年輕的風險投資機構(gòu)缺乏支持企業(yè)上市的歷史記錄，由于急于向市場展示其“實力”和獲得“美譽”，它們會在享有企業(yè)控制權（即高的相對持股比例）的情況下選擇盡早將企業(yè)包裝上市，而不太關心上市后企業(yè)的業(yè)績。表6風險投資及其參與情況對創(chuàng)業(yè)績效的影響因變量模型7模型8ROENProfitMafeeRatioROENProfitMafeeRatioC0.1466*（6.2026）0.2177*（11.2031）0.2345*（8.8596）0.0919*（

51、2.3791）0.1901*（4.73425）0.2685*（7.8490）Gleve0.0937*（2.3191）-0.1236*（-4.0035）-0.0607*（-1.7617）0.0238（0.3532）-0.1235*（-1.8776）-0.1769*（-3.0899）Assturn0.0484*（3.8336）-0.0209*（-4.1069）-0.0365*（-4.2283）0.0780（1.6282）-0.0133（-0.5003）-0.0314（-1.3180）Cfa0.1417*（2.5154）0.1138*（3.0057）-0.0019（-0.0500）0.2277*（4

52、.0405）0.1538*（3.6111）0.0801（1.5630）Life-0.0078*（-3.3377）-0.0050*（-4.3358）-0.0014（-0.4598）VC-0.0448*（-2.5377）-0.0170（-1.0824）-0.0285*（1.7976）VcDur-0.0005（-1.5387）-0.0006*（-1.9305）-0.0005（-1.2705）VcZ0.0018（0.7874）0.0011（0.8559）-0.0013*（-1.6824）Adj-R2015020.09610.06960.19220.09000.1254樣本數(shù)45095表7給出了創(chuàng)業(yè)者參

53、股情況對創(chuàng)業(yè)績效影響作用的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。對比表7和表5結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，除EnFirst和EnShare對成長性指標MafeeRatio回歸系數(shù)因符號改變未通過穩(wěn)健性檢驗外，創(chuàng)業(yè)者作為第一大股東和創(chuàng)業(yè)者持有多的股權利于提高企業(yè)投資績效和獲利性的結(jié)論依然成立。表7創(chuàng)業(yè)者是否為第一大股東及其參股情況對創(chuàng)業(yè)績效的影響因變量模型9模型10ROENProfitMafeeRatioROENProfitMafeeRatioC0.1119*（3.8842）0.1894*（7.8237）0.2493*（8.8576）0.1123*（3.7254）0.1934*（7.5360）0.2582*（8.7839）Gle

54、ve0.1007*（2.0073）-0.1323*（-3.4444）-0.0831*（-2.0431）0.0913*（1.8267）-0.1378*（-3.5786）-0.0858*（-2.0497）Assturn0.0446*（4.1145）-0.0219*（-4.6551）-0.0831*（-4.6463）0.0448*（4.0616）-0.0216*（-4.5914）-0.0358*（-4.6096）Cfa0.0899（1.5619）0.0746*（1.8962）-0.0013（-0.0254）0.1000*（1.7248）0.0806*（2.0374）-0.0021（-0.0414）L

55、ife-0.0076*（-1.7890）-0.0040*（-1.6631）-0.0063*（-2.1093）-0.0074*（-1.7464）-0.0039（-1.5613）-0.0061*（-2.0312）EnFirst0.0720*（2.8355）0.0410*（2.3158）0.0186（0.9570）EnShare0.1134*（2.2505）0.0546（1.6341）0.0065（-0.1830）Adj-R20.13240.11900.09650.12620.10900.0933樣本數(shù)2502505研究結(jié)論本文以450家高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)為樣本，實證檢驗了風險投資及其參與特征和創(chuàng)業(yè)者及

56、其參股情況對創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資績效、獲利性和成長績效的影響。針對風險投資及其參與特征的研究結(jié)果表明，由于我國風險投資起步較晚，其從業(yè)經(jīng)驗和專業(yè)管理與服務能力還相對欠缺，創(chuàng)業(yè)項目遴選機制也尚不健全，因此，它們并未起到提升創(chuàng)業(yè)績效的作用：有風險投資參與的創(chuàng)業(yè)投資績效和獲利性反而都較差，而且，風險投資參與企業(yè)的時間越長，企業(yè)投資績效和獲利性都表現(xiàn)得越差；同時，隨著風險投資相對持股比例的增加，對企業(yè)控制權的掌握將使得風險投資通過提升企業(yè)投資回報和獲利性績效的方式盡早包裝企業(yè)上市成為可能，并因此造成企業(yè)未來成長性的顯著下降。另一方面，創(chuàng)業(yè)者作為企業(yè)大股東和持有高的股權比例對于減輕委托代理問題、緩解控制權之爭，

57、以及向市場傳遞企業(yè)質(zhì)量的有利信號都有著積極的作用，從而顯著地提升企業(yè)的投資績效和獲利性；但是，由于專業(yè)管理經(jīng)驗和長遠戰(zhàn)略規(guī)劃的缺乏，創(chuàng)業(yè)者作為大股東和持有高的股權比例對企業(yè)成長性并無顯著影響。未來的研究可結(jié)合風險投資的從業(yè)時間與規(guī)模、所有權性質(zhì)和主要投資領域與范圍等，以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資模式和經(jīng)營現(xiàn)狀等進一步深入考察不同角度下企業(yè)創(chuàng)業(yè)績效的影響因素。參考文獻：MurphyGB,TrailerJW,HillRC. Measuring Performance in Entrepreneurship ResearchJ. Journal of Business Research, 1996,36(1):

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