經(jīng)濟復(fù)蘇與海外風(fēng)險下均衡配置

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 經(jīng)濟復(fù)蘇與海外風(fēng)險下的均衡配置 5 HYPERLINK l _TOC_250003 經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)，留意海外風(fēng)險 7 HYPERLINK l _TOC_250002 股票展望：盈利改善，估值分化緩解 12 HYPERLINK l _TOC_250001 債券展望：震蕩中靜待收益率拐點 17 HYPERLINK l _TOC_250000 黃金展望：經(jīng)濟復(fù)蘇減弱避險屬性 26圖表目錄圖表 1：大類資產(chǎn)展望及三季度表現(xiàn) 5圖表 2：資產(chǎn)配置打分表 6圖表 3：企業(yè)庫存去化 7圖表 4：私營部門投資增速復(fù)蘇 7圖表 5：工業(yè)增加值與社零增速 8

2、圖表 6：出口與進口同比增速 8圖表 7：社會零售額增速 8圖表 8：固定資產(chǎn)投資分品類增速（當(dāng)月同比） 8圖表 9：財政收支增速 9圖表 10：M2 與社會融資規(guī)模 9圖表 11：野村宏觀經(jīng)濟預(yù)測 10圖表 12：社融及金融機構(gòu)貸款余額 10圖表 13：中國官方制造業(yè) PMI 10圖表 14：三季度全球股市放緩上漲步伐 12圖表 15：主要經(jīng)濟體股市三季度同樣放緩上漲 12圖表 16：A 股 GICS 行業(yè)表現(xiàn) 13圖表 17：滬深 300 歸母凈利潤同比增速 13圖表 18：滬深 300 非金融歸母凈利潤同比增速 13圖表 19：滬深 300 指數(shù)靜態(tài)及動態(tài)PE 14圖表 20：上半年凈利

3、潤已恢復(fù)或超越去年增速的行業(yè) 14圖表 21：上半年凈利潤仍未達到去年增速的行業(yè) 14圖表 22：滬深 300 權(quán)重結(jié)構(gòu) 15圖表 23：日常消費板塊估值水平 16圖表 24：醫(yī)藥板塊估值水平 16圖表 25：信息技術(shù)板塊估值水平 16圖表 26：工業(yè)板塊估值水平 16圖表 27：今年前三季度除貨幣基金外，信用債走勢較好 17圖表 28：今年前三季度信用債指數(shù)累計表現(xiàn)最佳 17圖表 29：今年金融機構(gòu)人民幣貸款平均利率均有所回落 19圖表 30：存單和普通債發(fā)行規(guī)模攀升，利率逼近 MLF 19圖表 31：專項債大幅發(fā)行，但基建投資當(dāng)月同比放緩 20圖表 32：政府凈融資增幅與財政存款當(dāng)月增長規(guī)

4、模相當(dāng) 20圖表 33：工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月同比回升，制造業(yè)增速放緩 21圖表 34：全部 A 股一季報和半年報ROE 21圖表 35：四季度單月信用債總償還規(guī)模均近 2000 億，仍存在一定到期壓力 22圖表 36：5 月下旬后短融超短各等級發(fā)行利率震蕩攀升 22圖表 37：3 年期中票發(fā)行利率高等級震蕩上行 22圖表 38：3 年期 AAA 等級信用利差較二季度收窄 23圖表 39：AA 等級和 AA-等級明顯受益于信用資質(zhì)下沉 23圖表 40：國債收益率曲線陡峭化，短端博弈機會更顯著 24圖表 41：國開債同樣是中短端的波段機會確定性更高 24圖表 42：滬金走勢 26圖表 43：美元兌人民

5、幣價格 26經(jīng)濟復(fù)蘇與海外風(fēng)險下的均衡配置伴隨國內(nèi)防疫工作的順利開展，三季度國內(nèi)經(jīng)濟與資本市場持續(xù)回暖，除因貨幣政策在疫情后逐漸回歸常態(tài)化而表現(xiàn)較差的利率債之外，其余各類資產(chǎn)均在三季度錄得正收益。滬深 300 指數(shù)在 7 月初的場外資金入市帶動下大漲，隨后 8-9 月震蕩走低，三季度累計上漲 10.2%，跑贏其他類資產(chǎn)。圖表 1：大類資產(chǎn)展望及三季度表現(xiàn)四季度資產(chǎn)評分三季度資產(chǎn)表現(xiàn)貨幣市場基金指數(shù)0.5%-1.3%中債國債-證金債總指數(shù)-0.6%1.3%2.80.4%中債綜合指數(shù)中債信用債總指數(shù)黃金3.5中小板指8.2%創(chuàng)業(yè)板指5.6%3.5滬深30010.2%2.6現(xiàn)金黃金債券股票資料來源：

6、Wind、野村東方國際證券展望四季度，國內(nèi)經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)與海外疫情及政治風(fēng)險交織，但中國經(jīng)濟基本面的盈利修復(fù)預(yù)計仍將持續(xù)。新冠疫情仍在海外持續(xù)蔓延，可能對四季度乃至明年的全球經(jīng)濟增添諸多不確定性。由于國內(nèi)貨幣政策較海外更為穩(wěn)健和審慎，因此四季度流動性對資產(chǎn)表現(xiàn)的驅(qū)動力預(yù)計將減弱。中國經(jīng)濟初步走出疫情的影響且部分行業(yè)已回到疫情前的增速水平，我們預(yù)計四季度經(jīng)濟基本面的環(huán)比改善速度或有所放緩，且伴隨防疫工作的逐步放開，經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性分化現(xiàn)象有望獲得一定程度的緩解。我們建議四季度平衡配置股債資產(chǎn)。我們的綜合評估框架顯示，股票和債券在四季度獲得最高得分，避險資產(chǎn)如黃金的評分進一步下降。雖然海外爆發(fā)第二波疫情，

7、但經(jīng)濟再度大規(guī)模封鎖的可能性偏低，在已有前期應(yīng)對經(jīng)驗的背景下，避險資產(chǎn)的表現(xiàn)空間受限。而中國經(jīng)濟復(fù)蘇和較強出口有望驅(qū)動 A 股表現(xiàn)，債券也在三季度的調(diào)整后展現(xiàn)出更優(yōu)的配置價值，建議平衡配置股債資產(chǎn)并低配黃金（見圖表 2）。圖表 2：資產(chǎn)配置打分表資產(chǎn)類別三季度評分 四季度評分本季度綜合評分資產(chǎn)展望基本面（ 60%）資產(chǎn)展望流動性（ 40%）資產(chǎn)展望描述打分描述打分描述股票3.6 3.5經(jīng)濟在四季度的復(fù)蘇趨勢或?qū)②吘?，貨幣政策穩(wěn)健且進一步放松的可能性較低，但持續(xù)復(fù)蘇的基本面仍有望緩解A股行業(yè)間的估值差異3.5若疫情影響繼續(xù)得到控制，那么在中國經(jīng)濟環(huán)比復(fù)蘇速度趨緩的同時，經(jīng)濟復(fù)蘇不均現(xiàn)象可能將得到

8、緩解3.5貨幣政策預(yù)計仍將穩(wěn)健且符合市場預(yù)期，人民幣升值或小幅改善外資對股市配置偏好，但個人投資者入市節(jié)奏環(huán)比可能將小幅放緩四季度出臺總量型、普適性的貨幣政策的可能性仍較低，但在三季度政府債券供給2.8高峰過后，流動性趨緩和。央行通過公開市場和MLF投放流動性，短期資金成本的穩(wěn)定或更有利四季度基本面數(shù)據(jù)將進一步驗證經(jīng)濟環(huán)比復(fù)蘇速度趨緩，是預(yù)期自我實現(xiàn)的過程，因此收益率上行的風(fēng)險較小，但下行開啟需明確看到基本面利多顯現(xiàn)的信號3.6基本面仍有韌性，但環(huán)比復(fù)蘇速度趨弱。同時供給壓力下流動性趨緊的局面正逐步緩解，因此可逐步左側(cè)布局利率債，信用債需警惕盈利下行過程中釋放的信用風(fēng)險3.33.5債券黃金3.

9、3 2.8全球新一輪刺激政策的不確定性和較低的防疫隔離的經(jīng)濟成本（經(jīng)濟封鎖）削弱黃金在四季度上漲的力度和空間3.0海外疫情再起可能引發(fā)避險情緒的小幅升溫，但經(jīng)濟再封鎖的可能性偏低，黃金的避險價值在四季度進一步提升的空間有限2.5全球央行在前期的寬松政策后進一步放水的力度或?qū)②吘彛瑫r新一輪海外財政刺激仍存在諸多不確定性經(jīng)濟的逐步復(fù)蘇和避經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，衰退貨幣政策趨穩(wěn)且大部2.6險情緒逐漸退坡，后3.0風(fēng)險進一步緩解，資2.0分已被市場所預(yù)期，疫情期間，現(xiàn)金的配產(chǎn)對安全邊際的需求后續(xù)刺激力度可能低置需求或進一步降低或?qū)p弱于預(yù)期3.0現(xiàn)金資料來源：野村東方國際證券經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)，留意海外風(fēng)險三季度

10、經(jīng)濟表現(xiàn)強勁，但結(jié)構(gòu)差異仍在擴大經(jīng)濟在三季度加速修復(fù)，基本面的好轉(zhuǎn)給予市場較強的信心。5-7 月工業(yè)企業(yè)庫存增速均維持在 4.3%的水平（3-4 月：6.8%），疫情期間的庫存積壓現(xiàn)象基本緩解；8 月私營部門的固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速大幅躍升至 48.6%。相較二季度，三季度經(jīng)濟的超預(yù)期表現(xiàn)主要來自出口的大力支持。疫情持續(xù)影響海外國家的復(fù)工進度并帶動醫(yī)療物資的出口，同時歐美等國房地產(chǎn)市場回暖刺激了輕工類產(chǎn)品出口，這些因素都大幅推動了中國的商品出口。圖表 3：企業(yè)庫存去化圖表 4：私營部門投資增速復(fù)蘇%工業(yè)企業(yè):存貨:累計同比9876543210資料來源：Wind、野村東方國際證券%國有企業(yè):當(dāng)

11、月同比私營企業(yè):當(dāng)月同比50403020100-10-20-30-40-50資料來源：Wind、野村東方國際證券出口持續(xù)好轉(zhuǎn)也是支持供給端復(fù)蘇快過需求端的原因之一，因為中國的工業(yè)生產(chǎn)不單受到內(nèi)需影響，同時也得到外需的拉動。工業(yè)增加值 1-8 月累計同比增速已轉(zhuǎn)正為 0.4%，走出了疫情的影響。但即使在汽車等大額品類的帶動下，8 月的社會消費品零售總額同比增速轉(zhuǎn)正至 0.5%，但社會消費品零售總額 1-8 月累計同比仍下滑-8.6%。內(nèi)需不振除了受防疫政策影響之外，居民可支配收入增速的下滑可能也是重要原因。2017-19 年上半年，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的增速平均為 8.0%，且波動幅度較小，但

12、今年上半年居民人均可支配收入的增速卻大幅下滑至 1.5%。收入增速下滑或?qū)用竦南M能力和消費偏好產(chǎn)生了重要的影響。在外需的支撐下，供給端好轉(zhuǎn)速度超過需求端。圖表 5：工業(yè)增加值與社零增速%工業(yè)增加值:當(dāng)月同比社會消費品零售總額:當(dāng)月同比圖表 6：出口與進口同比增速進口金額%出口金額20151050-5-10-15-20-25-30工業(yè)增加值:累計同比社會消費品零售總額:累計同比151050-5-10-15-20-25資料來源：Wind、野村東方國際證券資料來源：Wind、野村東方國際證券就消費端而言，結(jié)構(gòu)差異也在持續(xù)擴大，我們認為政策的影響是差異擴大的主要原因。對于消費領(lǐng)域，防疫工作的持續(xù)對

13、服務(wù)業(yè)打擊較大，但對于部分實物商品零售可能是利好，例如在外就餐減少重創(chuàng)了餐飲業(yè)，但居民采購食品糧油居家自炊比例提升卻帶動了超市等行業(yè)的發(fā)展。從投資端角度看，前期復(fù)工復(fù)產(chǎn)政策刺激了房地產(chǎn)開發(fā)投資增速的大幅回升，也促使了房地產(chǎn)相關(guān)消費的復(fù)蘇（這甚至可能是三季度汽車增長超預(yù)期的原因之一）。圖表 7：社會零售額增速餐飲收入:當(dāng)月同比實物商品網(wǎng)上零售額:當(dāng)月同比社會消費品零售總額:當(dāng)月同比%403020100-10-20-30-40-50-60資料來源：Wind、野村東方國際證券圖表 8：固定資產(chǎn)投資分品類增速（當(dāng)月同比）制造業(yè)房開投基建%403020100-10-20-30-40資料來源：Wind、野

14、村東方國際證券政策持續(xù)向疫情前的常態(tài)回歸中國貨幣和財政政策逐漸向疫情前的常態(tài)水平回歸是我們做出以上判斷的重要原因。由于中國經(jīng)濟先于全球擺脫疫情影響，中國政府得以在貨幣和財政政策上留有更多余地。為防止陷入零利率環(huán)境，中國的貨幣政策已提前做了較多準備，并從二季度起逐漸開始向疫情前的常態(tài)回歸。財政政策仍持續(xù)發(fā)力，但節(jié)奏和力度并未邊際加強，這與海外國家存在較大差別?？紤]到潛在風(fēng)險和當(dāng)前經(jīng)濟的脆弱性，寬松貨幣和財政政策在短期內(nèi)退出的可能性較小。然而政府也缺乏進一步刺激經(jīng)濟的動力，若四季度政策維持現(xiàn)狀并逐漸向疫情前的常態(tài)水平回歸，那么對股市的驅(qū)動力將減弱。圖表 9：財政收支增速%公共財政收入:當(dāng)月同比公共

15、財政支出:當(dāng)月同比2520151050-5-10-15-20-25-30資料來源：Wind、野村東方國際證券圖表 10：M2 與社會融資規(guī)模%M2:同比社會融資規(guī)模存量:同比（右軸）11.511.010.510.09.59.08.58.07.57.0資料來源：Wind、野村東方國際證券% 14.013.513.012.512.011.511.010.510.0預(yù)計盈利復(fù)蘇在四季度持續(xù)若疫情對中國經(jīng)濟的影響屬于一次性沖擊，那么在中國經(jīng)濟初步走出疫情影響后，此前的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型等問題已重新成為市場的焦點。并且，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性分化的問題在復(fù)蘇期進一步加劇，如供給復(fù)蘇快過需求、出口快過進口、以及消費和投資端的

16、內(nèi)部分化。復(fù)蘇有難易之分，政策對部分偏需求導(dǎo)向且受創(chuàng)較大的領(lǐng)域鞭長莫及，這些復(fù)蘇較慢的領(lǐng)域?qū)?jīng)濟增長的拖累將逐漸加大。在結(jié)構(gòu)性問題得到解決之前，預(yù)計經(jīng)濟要實現(xiàn)進一步復(fù)蘇可能較為艱難。從社會融資規(guī)模和信貸增速等數(shù)據(jù)來看，三季度中國經(jīng)濟的信貸需求仍較高，意味著四季度的經(jīng)濟仍處于增長軌道。野村中國宏觀團隊預(yù)測，2020 年四季度的 GDP 增速將恢復(fù)至 5.7%，接近 2019 年的 6.1%水平，基本修復(fù)疫情所帶來的沖擊。然而在四季度持續(xù)改善的同時，經(jīng)濟環(huán)比改善步伐卻在放緩。伴隨海外的逐漸復(fù)工復(fù)產(chǎn)，人民幣升值對出口的影響將逐漸顯露。此外，中美貿(mào)易爭端、地緣政治等因素預(yù)計也將持續(xù)影響中長期出口。展望

17、四季度，我們認為經(jīng)濟的復(fù)蘇速度可能會邊際放緩。若疫情對全球經(jīng)濟的影響不再進一步擴大，那么在中國經(jīng)濟復(fù)蘇速度趨緩的情況下，各類結(jié)構(gòu)性差異問題有望得到緩解。此外，伴隨防疫工作的逐步放寬，消費領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性差異雖然不能馬上回到疫情前的水平，但也有望逐步縮小。圖表 11：野村宏觀經(jīng)濟預(yù)測同比（ %）2019年2020年Q12020年Q22020年Q32020年Q42020年2021年實際GDP6.1-6.83.25.25.72.29.4CPI2.952.72.10.62.60.8社零（名義）8-19-414-4.515固定資產(chǎn)投資（累計）5.4-16.1-3.10.62.52.59.6工業(yè)增加值5.7-

18、8.44.45.45.81.89.1出口（美元計）0.5-13.30.17.83-0.13.1資料來源：Wind、野村東方國際證券注：粗體數(shù)字為實際公布值，非粗體數(shù)字為預(yù)測值。圖表 12：社融及金融機構(gòu)貸款余額圖表 13：中國官方制造業(yè)PMI%社會融資規(guī)模存量:同比金融機構(gòu)各項貸款余額:同比14.013.513.012.512.011.511.010.510.0資料來源：Wind、野村東方國際證券點位555045403530資料來源：Wind、野村東方國際證券留意潛在的海外風(fēng)險正如在此前報告（后疫情時期 關(guān)注國際性尾部風(fēng)險，2020 年 9 月 17日）中提到的，我們對未來的基本預(yù)測情形是全球

19、范圍不會發(fā)生或僅發(fā)生小規(guī)模的第二波疫情。盡管疫情已造成對經(jīng)濟的嚴重沖擊，有效疫苗尚待時日，而且全球經(jīng)濟復(fù)蘇將較為緩慢，但我們認為出現(xiàn)嚴重的全球性經(jīng)濟或金融危機的可能性較小。新冠疫情是一個世紀以來全球面臨的最大的公共衛(wèi)生危機，其未來演化充滿未知數(shù)?；厩樾沃?，我們認為有許多尾部風(fēng)險值得投資者保持警惕，并持續(xù)予以關(guān)注和跟蹤。短期來看，海外疫情、全球經(jīng)濟和政治變化對全球資本市場仍存在較多潛在的影響?？紤]到北上資金和市場情緒對 A 股的傳導(dǎo)，我們認為投資者不應(yīng)因中國經(jīng)濟在三季度的優(yōu)秀表現(xiàn)而放松對短期潛在海外風(fēng)險的擔(dān)憂，需做好對短期事件沖擊和可能的連鎖反應(yīng)的應(yīng)對準備。我們整理四季度可能影響A 股的海外

20、風(fēng)險如下： 貿(mào)易保護主義抬升：疫情之前，中美的貿(mào)易關(guān)系緊張及其在高科技領(lǐng)域的爭端已經(jīng)顯示出國際貿(mào)易保護主義的抬頭。而新冠疫情導(dǎo)致了人員和物資的流通障礙，防疫需求嚴重影響了現(xiàn)有全球供應(yīng)鏈的正常運行，各國在復(fù)工復(fù)產(chǎn)期間表現(xiàn)出對本國企業(yè)的關(guān)照，這些都容易導(dǎo)致貿(mào)易保護主義的持續(xù)升溫。 海外政治風(fēng)險：美國在今年 11 月初大選落地前可能都面臨由大選帶來的政治風(fēng)險。英國脫歐最近也再次出現(xiàn)波折。此外，日本首相安倍晉三的離任也給東亞政治帶來了更高的不確定性。股票展望：盈利改善，估值分化緩解三季度股市：刺激效果淡去，基本面推動漸現(xiàn)在全球經(jīng)濟活動逐漸重啟的三季度，雖然海外疫情仍在蔓延且中國國內(nèi)也發(fā)生了零星的區(qū)域性

21、疫情事件，但防疫隔離措施對整體經(jīng)濟活動的負面影響逐漸減弱。在經(jīng)歷了情緒沖擊、政策刺激到全球市場初步企穩(wěn)后，三季度全球股市更加關(guān)注基本面的表現(xiàn)。相較最初的反彈階段，隨著政策刺激對經(jīng)濟和股市的拉動效果開始減弱，且避險情緒也出現(xiàn)回落，驅(qū)動全球市場表現(xiàn)的因素已從貨幣/財政政策刺激轉(zhuǎn)變?yōu)橐咔楹髲?fù)蘇期的基本面變化?，F(xiàn)在更加看重基本面的股市放緩上漲步伐，后續(xù)上漲往往需要得到基本面真正改善的支持。三季度 MSCI 新興市場和MSCI 全球指數(shù)相較二季度末分別收漲 8.7%和 7.7%，弱于二季度的 17.3%和 18.7%；同期，標普 500 指數(shù)三季度上漲 8.5%（二季度：20.0%），日經(jīng) 225 和歐

22、洲 STOXX600 指數(shù)僅分別上漲 4.0%和 0.2%（二季度：17.8%和 12.6%）。圖表 14：三季度全球股市放緩上漲步伐%MSCI新興市場MSCI全球 1050-5-10-15-20-25-30-35資料來源：Wind、野村東方國際證券圖表 15：主要經(jīng)濟體股市三季度同樣放緩上漲%滬深300標普500日經(jīng)225歐洲STOXX600(以歐元計)3020100-10-20-30-40資料來源：Wind、野村東方國際證券三季度滬深 300 累計上漲 10.2%，主要推動力來自 7 月上半旬的增量流動性（7 月 1-15 日滬深 300 累計上漲 13.9%）；剔除這一影響后，三季度的

23、A 股已步入震蕩階段。市場關(guān)注焦點也已從流動性驅(qū)動的題材類轉(zhuǎn)向基本面驅(qū)動的周期類。從 GICS 行業(yè)表現(xiàn)來看，二季度表現(xiàn)較好的信息技術(shù)和電信服務(wù)等行業(yè)在三季度均跑輸大市，而能源、工業(yè)、金融和公用事業(yè)等行業(yè)的表現(xiàn)明顯好過二季度。考慮到信息技術(shù)和電信服務(wù)這些科技題材對市場流動性的高度敏感性，三季度 A 股行業(yè)偏好的轉(zhuǎn)變也體現(xiàn)了市場驅(qū)動力從流動性轉(zhuǎn)變?yōu)榛久妗Ｍ瑫r，疫情造成經(jīng)濟沖擊的不確定性也伴隨經(jīng)濟的企穩(wěn)與復(fù)蘇而逐漸淡 去，作為防御性板塊的日常消費與醫(yī)療保健這兩個行業(yè)在三季度的表現(xiàn)明顯遜于二季度。醫(yī)療保健和日常消費二季度分別較一季度末上漲 30.7%和 22.7%，而三季度僅分別上漲 2.1%和

24、13.7%。圖表 16：A 股 GICS 行業(yè)表現(xiàn)%一季度二季度三季度403020100-10-20工業(yè)日常消費 可選消費材料金融公用事業(yè)能源房地產(chǎn)醫(yī)療保健 信息技術(shù) 電信服務(wù)資料來源：Wind、野村東方國際證券維持 2020/21 年滬深 300 盈利預(yù)測-13.3%/19.8%由于銀保監(jiān)會調(diào)整商業(yè)銀行撥備計劃并提前釋出了疫情影響下的壞賬壓力，我們在中報總結(jié)（經(jīng)濟復(fù)蘇加劇 A 股結(jié)構(gòu)分化，2020 年 9 月 9 日）一文中下調(diào)了 2020 年金融企業(yè)凈利率預(yù)測，以反映政策導(dǎo)致的凈利潤變化。金融業(yè)凈利潤增速預(yù)測從原來的 7.6%下調(diào)至-13.7%，最主要受到了銀行計提政策變化的影響。二季度復(fù)

25、產(chǎn)復(fù)工的順利進行使得非金融企業(yè)凈利率的復(fù)蘇速度超預(yù)期，而且野村中國宏觀團隊上調(diào) 2020 年全年 GDP 增速預(yù)測至 2.2%，我們相應(yīng)上調(diào)全年非金融企業(yè)的凈利率預(yù)測。此外，我們小幅上調(diào) 2021 年滬深 300凈利潤增速預(yù)測至 19.8%，其中金融業(yè)凈利潤增速預(yù)測上調(diào)至 18.4%。綜合而言，我們維持中報總結(jié)的觀點不變：2020 年滬深 300 凈利潤增速預(yù)測-13.3%，2021 年滬深 300 凈利潤增速預(yù)測 19.8%。出口持續(xù)超預(yù)期可能是現(xiàn)階段盈利預(yù)測的風(fēng)險點，同時若上述海外風(fēng)險真的發(fā)生，即使中國具備較強的韌性和制度優(yōu)勢，其經(jīng)濟仍有可能受到一定程度的沖擊。圖表 17：滬深 300 歸

26、母凈利潤同比增速圖表 18：滬深 300 非金融歸母凈利潤同比增速5040302010010202021E：19.8%2020E：-13.3% 60- 資料來源：Wind、野村東方國際證券% 602021E：22.3%2020E：-13.7%40200-20-40-60 資料來源：Wind、野村東方國際證券相較海外市場，A 股當(dāng)前的整體估值相對更為合理。考慮到疫情對經(jīng)濟的一次性沖擊，我們認為動態(tài) PE 更適用于當(dāng)前 A 股的估值。根據(jù)我們的盈利預(yù)測，當(dāng)前滬深 300 動態(tài) PE 為 13.5 倍，高出過去十年均值（10.3 倍），但若高估的消費與醫(yī)藥等成長行業(yè)估值被業(yè)績增長逐漸稀釋，且受疫情影

27、響較大的服務(wù)業(yè)明年擺脫疫情的影響，那么 A 股當(dāng)前的整體估值水平仍具有相對吸引力?？紤]到中國貨幣政策目前相較全球更偏謹慎，低估值板塊的修復(fù)過程可能較長且難以得到超量流動性的支持，我們認為 A 股短期的估值提升空間可能并不大。圖表 19：滬深 300 指數(shù)靜態(tài)及動態(tài) PE動態(tài)PE過去十年均值靜態(tài)PE過去十年均值倍動態(tài)PE靜態(tài)PE 252321191715131197520102011201220132014201520162017201820192020資料來源：Wind、朝陽永續(xù)、野村東方國際證券分行業(yè)來看，申萬 28 個行業(yè)中有 8 個行業(yè)的凈利潤增速已恢復(fù)至去年同期的水平；其中，除了受周期

28、因素影響較大的農(nóng)業(yè)之外，通信、電氣設(shè)備和電子行業(yè)的凈利潤增速均已超過去年水平，體現(xiàn)出科技板塊的景氣度。軍工板塊的下游需求相對更加剛性，受到疫情的影響也偏小，伴隨諸多事件催化對軍費開支和研發(fā)投入的倒逼，下半年該板塊基本面或存在持續(xù)提振的可能性。另外有 13 個行業(yè)的凈利潤增速較去年同期仍存在較大差距；其中，交通運輸（尤其是航空）、餐飲和旅游等行業(yè)今年完全恢復(fù)的可能性極低，但傳媒、家電和計算機等行業(yè)伴隨防疫隔離力度的逐漸減輕，下半年仍有望實現(xiàn)業(yè)績的趕超。圖表 20：上半年凈利潤已恢復(fù)或超越去年增速的行業(yè)圖表 21：上半年凈利潤仍未達到去年增速的行業(yè)%2019Q22020Q2500400300200

29、1000-100-200-300資料來源：Wind、野村東方國際證券%2019Q22020Q2100500-50-100有色金屬機械設(shè)備醫(yī)藥生物公用事業(yè)食品飲料建筑裝飾銀行建筑材料傳媒紡織服裝商業(yè)貿(mào)易綜合家用電器房地產(chǎn) 化工采掘計算機 非銀金融交通運輸休閑服務(wù)-150資料來源：Wind、野村東方國際證券行業(yè)偏好：關(guān)注可選消費、低估值和科技板塊指數(shù)結(jié)構(gòu)反映的是當(dāng)前經(jīng)濟的存量特征，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程中，除非流動性明顯寬松，否則僅靠基本面無法驅(qū)動市場普漲行情。因為大權(quán)重板塊（如金融地產(chǎn)）的增長潛力逐漸下滑，增速較快行業(yè)的權(quán)重又相對較低，中長期來看，我們對 A 股市場維持相對謹慎樂觀的觀點。展望四季

30、度，在資金面波動逐漸平復(fù)且經(jīng)濟走出疫情影響后，我們預(yù)計市場的關(guān)注點仍將專注于基本面因素。鑒于我們對經(jīng)濟環(huán)比增速趨緩、結(jié)構(gòu)性差異不斷修復(fù)的判斷，若上述海外風(fēng)險事件不發(fā)生，我們認為 A 股當(dāng)前具備較好的中長期配置價值，且下行風(fēng)險相對有限。圖表 22：滬深 300 權(quán)重結(jié)構(gòu)%GICS行業(yè)市值占比4035302520151050資料來源：Wind、野村東方國際證券若經(jīng)濟基本面的分化現(xiàn)象逐漸修復(fù)，那么 A 股估值分化的現(xiàn)象也有望伴隨市場的調(diào)整而逐漸修復(fù)。中報業(yè)績顯示，部分符合中長期發(fā)展方向的行業(yè)如通信、電氣設(shè)備和電子等的業(yè)績明顯更具成長性。在與中長期結(jié)構(gòu)性趨勢（消費升級、產(chǎn)業(yè)升級和區(qū)域發(fā)展等）相關(guān)的成長

31、龍頭（尤其是日常消費和醫(yī)藥行 業(yè)）隨業(yè)績的增長再度展露配置性價比之前，行業(yè)估值分化的收斂意味著相對低估板塊或?qū)⒂须A段性表現(xiàn)。除此之外，十四五規(guī)劃也將在四季度進入產(chǎn)業(yè)規(guī)劃制定的關(guān)鍵時期。這意味著相關(guān)領(lǐng)域的政策與規(guī)劃將陸續(xù)出臺，并對產(chǎn)業(yè)的中長期變化產(chǎn)生較大影 響?？紤]到今年已出臺的政策以及國際環(huán)境的變化，我們認為雙循環(huán)政策可能將成為十四五規(guī)劃的核心。與擴內(nèi)需政策不同的是，雙循環(huán)的重點不應(yīng)放在需求側(cè)的擴張（如放開生育和基建建設(shè)等），而是應(yīng)該打通關(guān)鍵節(jié)點，使得經(jīng)濟在內(nèi)部和外部完成循環(huán)的動態(tài)變化。因此我們認為雙循環(huán)政策的重點應(yīng)在：1）打通政策循環(huán)；2）打通城鄉(xiāng)循環(huán)；3）打通地域循環(huán)；和 4）打通產(chǎn)業(yè)循環(huán)

32、。其中，打通產(chǎn)業(yè)循環(huán)對資本市場的短期刺激作用可能最強，且路徑最清晰。若四季度各重點產(chǎn)業(yè)政策陸續(xù)出臺，那么相關(guān)領(lǐng)域?qū)⒂瓉碚叻龀窒碌木皻舛忍?升，其中建議關(guān)注政策扶持力度可能最大的科技板塊。圖表 23：日常消費板塊估值水平過去5年均值倍日常消費指數(shù)PE(TTM) 605550454035302520201520162017201820192020+2sd+1sd-1sd-2sd圖表 24：醫(yī)藥板塊估值水平過去5年均值倍醫(yī)療保健指數(shù)PE(TTM) 958575655545352515201520162017201820192020+2sd+1sd-1sd-2sd資料來源：Wind、野村東方國際證券

33、資料來源：Wind、野村東方國際證券圖表 25：信息技術(shù)板塊估值水平過去5年均值倍信息技術(shù)指數(shù)PE(TTM) 16014012010080604020201520162017201820192020+2sd+1sd-1sd-2sd圖表 26：工業(yè)板塊估值水平倍工業(yè)指數(shù)PE(TTM)過去5年均值706050403020100201520162017201820192020+2sd+1sd-1sd-2sd資料來源：Wind、野村東方國際證券資料來源：Wind、野村東方國際證券綜合而言，我們在四季度最關(guān)注 A 股市場以下三個領(lǐng)域的機會： 逐步復(fù)蘇的可選消費：雖然海外疫情仍在蔓延，但國內(nèi)疫情防控的得力

34、開展使得四季度防疫隔離力度可能進一步松動，這將有利于可選消費行業(yè)的復(fù)蘇，建議關(guān)注服務(wù)業(yè)相關(guān)可選消費如境內(nèi)游、餐飲和奢侈品購物等。此外，地產(chǎn)相關(guān)消費有望維持較高增長，海外地產(chǎn)市場的高景氣度及海外工廠的停工狀態(tài)可能意味著地產(chǎn)鏈消費景氣度的進一步提升，建議關(guān)注汽車、家電和輕工行業(yè)中的家居和家具行業(yè)。 估值修復(fù)的金融地產(chǎn)：若疫情不對經(jīng)濟產(chǎn)生后續(xù)沖擊，那么金融地產(chǎn)等對經(jīng)濟基本面高度敏感的板塊有望獲得更多估值修復(fù)的機遇。建議關(guān)注三季度開啟不良資產(chǎn)減負的銀行、保費收入累計增速轉(zhuǎn)正的保險和估值相對較低的地產(chǎn)行業(yè)龍頭公司。 基本面出現(xiàn)邊際拐點的科技：雖然中美貿(mào)易摩擦等因素或壓制科技板塊的中長期增速，并干擾短期業(yè)

35、績，但其中仍不乏基本面邊際好轉(zhuǎn)的細分領(lǐng) 域。我們建議關(guān)注短期業(yè)績確定性強的光伏、中長期發(fā)展確定性強的新能源車、和持續(xù)受到政策扶持且國產(chǎn)替代力度增加的半導(dǎo)體行業(yè)。債券展望：震蕩中靜待收益率拐點基本情形預(yù)測：需求回暖在邊際放緩7 月初市場風(fēng)險偏好發(fā)生切換并且有 1 萬億元特別國債市場化發(fā)行，這導(dǎo) 致了彼時收益率的大幅上行。7 月上旬在央行并沒有進一步收緊銀行間流動性的背景下，資金成本逐步回落，疊加月初二季度數(shù)據(jù)符合市場預(yù)期以及攤余成本法債券基金的大規(guī)模發(fā)行，市場信心有所回升，收益率超調(diào)后逐步回歸前期 2.9%的中樞。7 月下旬政治局會議定調(diào)下半年貨幣政策要靈活適度、精準導(dǎo)向，市場對普適性的貨幣寬松

36、政策預(yù)期回落，疊加月末流動性的大幅波動，3 年期和 5 年期收益率先行大幅上行，期限利差開始收窄。8 月上旬公布的貨幣政 策執(zhí)行報告再度強調(diào)下半年控制 M2 和社融增速在合理區(qū)間，出于對央行是否 直接在二級市場購買了國債、其 14 天期公開市場操作的目的、以及財政部國債發(fā)行節(jié)奏的擔(dān)憂，市場逐步將 10 年期國債收益率推升至 3%以上。整體來看，三季度前兩個月，10 年期國債到期收益率在2.8%,3.1%的區(qū)間內(nèi)窄幅震蕩。9 月市場處于搖擺狀態(tài)，一方面有經(jīng)濟基本面回暖步伐邊際放緩的利多預(yù) 期，另一方面流動性與供給因素仍維持利空壓力。8 月下旬起市場對經(jīng)濟基本面復(fù)蘇逐步走弱的預(yù)期開始累積，10 年

37、期國債收益率也一度回到 3.0%以下。但 總體來看，利空因素仍然占據(jù)主導(dǎo)：8 月社融和經(jīng)濟數(shù)據(jù)相繼超市場預(yù)期，且雖然央行在公開市場和 MLF 均進行了流動性投放操作，但商業(yè)銀行超儲率維持低位導(dǎo)致同業(yè)存單發(fā)行利率上行至高于 MLF 操作利率的水平，發(fā)行規(guī)模也大幅攀升。圖表 27：今年前三季度除貨幣基金外，信用債走勢較好中債綜合指數(shù)貨幣市場基金指數(shù)中債信用債總指數(shù)中債國債-政金債-總指數(shù)點102.0圖表 28：今年前三季度信用債指數(shù)累計表現(xiàn)最佳Q3環(huán)比漲幅年初以來Q3累計漲幅%101.5101.0100.5100.099.599.098.598.097.5中債信用債總指數(shù)中債 綜合指數(shù)中債國債-政

38、金債總指數(shù)貨幣市場基金指數(shù)0.320.401.661.571.402.4103-3104-3005-3006-2907-2908-28資料來源：Wind, 野村東方國際證券-0.50.00.51.01.52.02.5資料來源：Wind, 野村東方國際證券三季度票息策略優(yōu)勢凸顯，各板塊信用利差震蕩收窄，但多源于利率債收益率的顯著上行。7 月初由于利率債收益率大幅上行以及特別國債的市場化發(fā)行引發(fā)了市場對流動性的擔(dān)憂，導(dǎo)致信用利差先行走闊，給予票息策略非常有利的布局點。隨著資金成本的逐步走低，7 月中旬其至 8 月中旬，信用利差顯著 收窄。而由于資金成本抬升、超儲率降低等因素，8 月下旬起利差再度小

39、幅走 闊。從等級間利差來看，信用分層仍然存在，且低等級債券的等級利差年內(nèi)波動較大?；久妫航?jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，但環(huán)比改善步伐放緩展望四季度，我們?nèi)匀徽J為基本面的修復(fù)仍有一定韌性，四季度或更多體現(xiàn)在出口和基建投資方面。10 年期國債到期收益率目標區(qū)間2.9%,3.2%，若收益率上行接近 3.2%及以上或可逐步小幅布局。資金面、供給壓力和市場風(fēng)險偏好仍然是收益率波動的主要驅(qū)動因素。對于外部市場而言，各主要經(jīng)濟體的疫情和后續(xù)政策走向或是影響我國出口的主要因素。因疫苗臨床試驗的波折以及逐步進入冬季流感高發(fā)期，部分海外國家已經(jīng)二次爆發(fā)疫情。但從目前來 看，雖然感染人數(shù)攀升，死亡率仍維持低位。如果這種態(tài)勢在四季

40、度維持，防控疫情的隔離等措施或不像疫情剛擴散時那么嚴重，對我國出口的負面影響可能會小于上半年。根據(jù)野村美國宏觀經(jīng)濟學(xué)家預(yù)計，美國財政刺激計劃或在總統(tǒng)大選之后出爐。因此整體來看，外需對出口或仍有一定支撐。從內(nèi)需角度來看，基本面修復(fù)的進程仍有一定韌性。政府債務(wù)仍在發(fā)行進程中，有利于四季度乃至明年年初基建投資的持續(xù)發(fā)力。拆分來看，按照赤字和預(yù)算，中央政府在四季度仍有 1.2-2.2 萬億的發(fā)行規(guī)模，而地方政府新增債券已經(jīng)完成全年發(fā)行計劃的 79.3%，四季度仍有一定量的政府債券發(fā)行。當(dāng)前財政資金的投放存在一定的時滯，8 月的基建同比增速的確略有所放緩，但若后續(xù)資金到位狀況改善，則將對基建投資及整體固

41、定資產(chǎn)投資產(chǎn)生更顯著的支撐。寬信用政策下信用板塊前期已受益，四季度大概率沒有增量的寬信用和寬貨幣政策支持，因此不同企業(yè)屬性和行業(yè)的企業(yè)的內(nèi)生現(xiàn)金流和外部融資環(huán)境將繼續(xù)分化。在逐步脫離前期寬信用政策支撐的過程中，我們認為企業(yè)信用分層的特征將再度凸顯，給下沉資質(zhì)博取票息的策略增加了難度，防風(fēng)險或較博收益更為重要。今年的市場環(huán)境下信用債的整體表現(xiàn)好于利率債。前期的寬信用政策更多在于緩解企業(yè)由于疫情導(dǎo)致的流動性壓力，有助于企業(yè)利用低成本資金加速生產(chǎn)，修復(fù)內(nèi)生性現(xiàn)金流。但由于企業(yè)受疫情影響程度不同，且自身信用資質(zhì)原本存在差異，因此我們認為四季度信用板塊在博取收益的同時，需更加注重防范風(fēng)險。政策層面：供給

42、壓力逐步消退，資金面仍掌控節(jié)奏貨幣政策：普適性貨幣政策或再難出現(xiàn)如果說二季度貨幣政策邊際趨緊是通過打擊資金空轉(zhuǎn)和壓降結(jié)構(gòu)性存款，以達到降低銀行資產(chǎn)端收益及實體融資成本的目標，那么如二季度貨幣政策執(zhí)行報告顯示的，降成本已取得一定效果。這意味著貨幣政策階段性調(diào)整的目的已實現(xiàn)，而且其副作用也開始顯現(xiàn)，主要表現(xiàn)為銀行負債端的規(guī)模和成本的不穩(wěn)定，并導(dǎo)致了同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模和成本的攀升。圖表 29：今年金融機構(gòu)人民幣貸款平均利率均有所回落圖表 30：存單和普通債發(fā)行規(guī)模攀升，利率逼近MLF金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率一般貸款個人住房貸款% 6.56.36.15.95.75.55.35.14.94.74.5

43、17-0317-0918-0318-0919-0319-0920-03資料來源：Wind, 野村東方國際證券億元同業(yè)存單凈融資規(guī)模商業(yè)銀行普通債凈融資規(guī)模AAA 1yr 同業(yè)存單到期收益率(月度，右軸) 1yr MLF利率8,5006,5004,5002,500500-1,500-3,500-5,50019-0119-0519-0920-0120-05資料來源：Wind, 野村東方國際證券% 3.63.33.02.72.42.11.81.5商業(yè)銀行作為債券市場的核心配置機構(gòu)，信貸的大幅增長消耗了其超額存款準備金，導(dǎo)致在面對三季度大規(guī)模集中的債券供給時，商業(yè)銀行的核心配置能力大幅缺失。但當(dāng)時貨幣

44、政策的基調(diào)并未調(diào)整，說明商業(yè)銀行的核心流動性問題并不是彼時央行貨幣政策的階段調(diào)整目標。如果謹防“財政赤字貨幣化”是央行三季度甚至下半年政策調(diào)整的階段目標，那么我們認為隨著目標的達成及供給壓力釋放后，流動性和超儲的壓力或也會隨之緩和。由此推斷，四季度出臺普適性貨幣政策的概率較低。在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行將價格目標定位為“引導(dǎo)市場利率圍繞 OMO 和 MLF 利率平穩(wěn)運行”。雖然當(dāng)前 MLF等政策工具提供的資金在銀行總負債中占比不高，但對市場利率起決定作用的是增量資金。因此，我們認為央行將更多通過公開市場和 MLF 進行流動性的投放，以更精準地調(diào)控收益率曲線。財政政策：規(guī)模已明確，供給節(jié)奏

45、的影響或逐步降低與貨幣政策相比，財政政策的節(jié)奏更為明確，四季度雖仍有一定的供給，但壓力較三季度有所降低；仍需注意周度的供給節(jié)奏和一級投標結(jié)果對市場短期構(gòu)成擾動。今年地方政府已累計發(fā)行一般債 8530 億元，完成全年目標發(fā)行規(guī)模的 87%；專項債已累計發(fā)行 2.9 萬億元，完成目標規(guī)模的 77.3%。這意味著年底前仍有 1270 億元的一般債發(fā)行，10 月底之前有 8531 億元專項債發(fā)行。按照周度計算，10 月底前每周專項債發(fā)行規(guī)模約 950 億元。此外，今年計劃的赤字率是 3.6%以上，赤字國債較去年增加 1 萬億元。剔除特別國債后，當(dāng)前的國債凈融資規(guī)模為 1.32 萬億元，四季度有約 69

46、38 億元國債到期，這意味著當(dāng)前至 12 月仍可發(fā)行約 1.2-2.2 萬億國債，周發(fā)行規(guī)模約在 775-1418 億元，這個周度發(fā)行規(guī)模較前期已有所回落。圖表 31：專項債大幅發(fā)行，但基建投資當(dāng)月同比放緩圖表 32：政府凈融資增幅與財政存款當(dāng)月增長規(guī)模相當(dāng)億元12,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000地方政府一般債凈融資額地方政府專項債凈融資額 基建投資當(dāng)月同比（右軸）基建投資累計同比（右軸）19-0119-0619-1120-0420-09%20100-10-20-30億元凈融資額當(dāng)月新增財政存款（右軸）16,00012,0008,0004,

47、000017-01 17-09 18-05 19-01 19-09 20-05億元14,00010,0006,0002,000-2,000-6,000-10,000-14,000資料來源：Wind, 野村東方國際證券資料來源：Wind, 野村東方國際證券此外，政府債務(wù)的大規(guī)模發(fā)行也需關(guān)注融入資金撥付到位的情況。9 月 11日財政部公布了對中央財政直達資金的一線調(diào)查，截至 8 月中旬，扣除用于支持減稅降費的 3000 億元，實行直達管理的 1.7 萬億元資金已下達 1.674 萬億 元，下達比例接近 98.5%，但形成實際支出僅有 5097 億元，支出進度為 30.5%左右。此外，據(jù)財新報道，除

48、了部分項目按月或按照項目實施進度撥付資金，部分項目因客觀因素的影響而被延緩，部分省份仍存在財政資金等待項目進展的情況。若政府募集資金的投放均有一定時滯，則意味著募集資金的使用效率降低，無論是支撐“六穩(wěn)”和“六?！钡膬?nèi)容還是支撐基建項目建設(shè)，落地周期或因此拉長。9 月社融存量增速和結(jié)構(gòu)均大超預(yù)期，關(guān)注增速回落的潛在風(fēng)險二、三季度的社融數(shù)據(jù)增長非常強勁，但仍需關(guān)注四季度社融增速和信貸增量回落的潛在風(fēng)險。今年 9 月社融存量規(guī)模達到 280.1 億元，同比增速較 8 月高位繼續(xù)攀升至 13.5%。今年自 4 月起，社融一直維持 12%及以上的增速，且 4 月到 8 月增速連續(xù)攀升。相比 2019 年

49、全年 10.7%的同比增速，當(dāng)前社融 存量增速已明顯高于去年和今年 12%的目標。依據(jù)野村香港宏觀團隊的觀點，四季度社融或?qū)⒈３之?dāng)前的較高增速增長。9 月信貸數(shù)據(jù)大超市場預(yù)期，尤其是居民和企業(yè)部門的中長期貸款增量規(guī)模，同時也于M2 增速修復(fù)有一定驗證， 依據(jù)野村香港宏觀團隊觀點，政府可能加快了前幾個月發(fā)債募集資金的使用；且同時或也帶動部分基建和制造業(yè)配套貸款的增加。同時，部分非標分項也有一定回暖，對社融增量形成支撐。雖然按照今年政府債券的發(fā)行限額來看，四季度政府債券的發(fā)行規(guī)模較前三季度或有所回落，信貸和非標等板塊或仍可能存在一定支撐；但我們還需提示社融增速回落的潛在風(fēng)險。在央行二季度貨幣政策執(zhí)

50、行報告中，要求下半年穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度、精準導(dǎo)向，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模合理增長；易綱行長在今年二季度陸家嘴金融論壇上預(yù)計全年新增貸款接近 20 萬億元，社融規(guī)模增量超過 30 萬億元，據(jù)此推 斷，今年全年社融存量同比增速將達到 12%。因此，我們在關(guān)注社融的總量和結(jié)構(gòu)逐步向好的同時，需警惕其邊際回落的潛在風(fēng)險。信用市場：寬信用力度放緩，票息策略風(fēng)險或提升工業(yè)企業(yè)利潤和半年報 ROE 好轉(zhuǎn)工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月同比增速從一季度末開始回升較為顯著。拆分來看，目前除了采礦業(yè)當(dāng)月同比仍處較深的負值區(qū)間外，電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)以及制造業(yè)的利潤當(dāng)月增速均有明顯改善：采礦業(yè)在 7 月

51、錄得-40.5%的增速后，8 月有所回暖但增速仍處在-15.6%的負增區(qū)間；公用事業(yè)生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè) 6 月當(dāng)月同比增速即攀升至 30%，8 月繼續(xù)攀升至 30.8%；而制造業(yè)利潤當(dāng)月增速自 5 月起就有顯著回升，7-8 月連續(xù)回升至 20%以上；企業(yè)盈利的好轉(zhuǎn)有利于企業(yè)內(nèi)生性現(xiàn)金流的逐步修復(fù)。同時，對比上市公司的一季報和半年報的ROE/扣非后 ROE 來看，半年報 ROE 雖較一季度有所好轉(zhuǎn)，但修復(fù)幅度有限。鑒于當(dāng)前寬信用政策相比上半年已逐步回歸常態(tài)，不同行業(yè)、外部評級和屬性的企業(yè)的內(nèi)生性現(xiàn)金流或?qū)е滦庞梅謱釉俣燃觿?。圖表 33：工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月同比回升，制造業(yè)增速放緩制造業(yè)當(dāng)月同比 電熱燃氣與

52、水當(dāng)月同比采礦業(yè)當(dāng)月同比（右軸）%圖表 34：全部 A 股一季報和半年報 ROE扣非后ROE 一季報(右軸)ROE 半年報扣非后ROE 半年報(右軸)%ROE 一季報%70503010-10-302001000-100-200-300-400-5004.54.03.53.02.52.07.06.56.05.55.04.54.0-5018-1019-0219-0619-1020-0220-06-6001.52015201620172018201920203.5資料來源：Wind, 野村東方國際證券資料來源：Wind, 野村東方國際證券企業(yè)四季度凈融資規(guī)模變化今年四季度信用市場的總償還規(guī)模為 2.

53、65 萬億，超過去年同期。按照今年陸家嘴金融論壇上易綱行長對全年社融和信貸的增量計算，根據(jù)我們下半年社融增量更依賴信貸和政府債券的報告測算，四季度企業(yè)債券市場或維持近融入和融出相平衡即可完成 30 萬億的社融目標。這也就意味著四季度至少有2.65 萬億的債券需要滾動再發(fā)行，甚至可能出現(xiàn)小幅凈融入資金。圖表 35：四季度單月信用債總償還規(guī)模均近 2000 億，仍存在一定到期壓力億元總發(fā)行量總償還量凈融資額（右軸）20,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000億元12000100008000600040002000-15,000019-0119-0419-0719-10

54、20-0120-0420-0720-10資料來源：Wind, 野村東方國際證券但我們認為潛在風(fēng)險不在于能否獲得再融資和滾動資金，而是融資成本的變化。伴隨著利率債各期限收益率的波動，信用債收益率有所上行。其中，短融超短品種的中高等級信用債發(fā)行利率自 5 月下旬以來持續(xù)攀升，高等級主體的 3 年期中票利率同樣也回升較為顯著。當(dāng)前來看，中高等級企業(yè)由于現(xiàn)金流狀況的改善或能承擔(dān)小幅回升的融資成本，但隨著寬信用政策邊際趨緩以及各類型發(fā)行主體盈利能力修復(fù)程度的不同，中低等級主體可能面臨內(nèi)生性現(xiàn)金流和外部融資環(huán)境雙雙趨于不利的局面。圖表 36：5 月下旬后短融超短各等級發(fā)行利率震蕩攀升% AAA評級AA+評

55、級AA AA- A+評級圖表 37：3 年期中票發(fā)行利率高等級震蕩上行% 5.95.44.94.43.93.42.92.41.91.47.87.06.25.44.63.83.02.2AAA評級AA+評級AA AA- A+評級01/06 02/10 03/16 04/20 05/25 06/29 08/03 09/07資料來源：Wind, 野村東方國際證券01/0602/1703/3005/1106/2208/0309/14資料來源：Wind, 野村東方國際證券圖表 38：3 年期 AAA 等級信用利差較二季度收窄圖表 39：AA 等級和 AA-等級明顯受益于信用資質(zhì)下沉% 4.54.03.53

56、.02.52.0% 0.93yr 國開債3yr AAA 中票3yr AAA 中票-3yr 國開債(右軸)0.80.70.60.50.4%0.80.70.60.50.40.30.2%3yr AA+ 中票-3yr AAA 中票3yr AA 中票-3yr AAA 中票3yr AA- 中票-3yr AAA 中票(右軸)3.02.92.82.72.62.52.41.519-0119-0519-0920-0120-0520-09資料來源：Wind, 野村東方國際證券0.30.119-0119-0519-0920-0120-0520-09資料來源：Wind, 野村東方國際證券2.3挖掘票息的同時仍需關(guān)注潛在

57、的信用風(fēng)險當(dāng)前信用利差仍可下沉資質(zhì)，但需關(guān)注信用風(fēng)險。雖然利率債收益率下行而且企業(yè)現(xiàn)金流/盈利在疫情后得到改善使得票息策略更有優(yōu)勢，但今年前三季度的信用利差收窄幅度并未超過疫情前水平。從不同等級債券的利差來看，AA-等級與 AA 等級仍存在較大的等級利差。可見，市場對于進一步的資質(zhì)下沉和票息挖掘策略的風(fēng)險收益比存在顧慮。由于企業(yè)終將逐步脫離對寬信用政策的依賴，信用分層仍較難突破。在當(dāng)前挖掘票息的同時，應(yīng)更關(guān)注信用違約風(fēng)險。利率策略短期捕捉曲線短端波段機會，中期布局下行拐點在 10 月末專項債供給壓力釋放結(jié)束之前，收益率曲線短端的波段機會確定性更高。7 月和 8 月政府債券供給高峰逐漸過去后，流動性和風(fēng)險資產(chǎn)對情緒 面的影響成為收益率波動的主要影響因素，9 月隨著央行逐步趨于維持流動性寬松，利率債曲線短端已經(jīng)顯示出其在震蕩期的優(yōu)勢。9 月末至 10 月股票市場有較多的 IPO 發(fā)行，疊加專項債集中在 10 月末前完成發(fā)行，整體市場對資金的需求量