外資買債由中美利差和匯率驅(qū)動

1、債市開放和外資流入回顧12010 8開放拉開大幕。2017 9 7 7 22 2010 年-2015 年：初始階段。外，另兩者為港澳清算行和跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加2015 CIBM2013 QFII CIBM，但2016 2015 年“811 匯改2016 2 CIBM 7 4 7 出“金融開放十一條”，全球資本涌入中國債券市場顯著提速。時間政策主要內(nèi)容2010 年 8 月31 日中國人民銀行關(guān)于境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知允許中央銀行或貨幣當(dāng)局，香港、澳門地區(qū)人民幣業(yè)務(wù)清算行，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場。2012

2、 年 1 月20 日基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）可以在托管及結(jié)算代理銀行開立三類專用存款賬戶，分別用于銀行間債券市場交易、交易所債券市場交易和股票市場交易的資金結(jié)算。依據(jù)本通知開立的三類專用存款賬戶之間可以劃轉(zhuǎn)資金，專用存款賬戶與基本存款賬戶之間不得劃轉(zhuǎn)資金，專用存款賬戶不得支取現(xiàn)金。2013 年 4 月 9 日中國人民銀行關(guān)于合格境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場有關(guān)事項的通知獲得中國證券監(jiān)督管理委員會核發(fā)合格投資者資格及國家外匯管理局核批投資額度的合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)可以向中國人民銀行

3、申請進(jìn)入銀行間債券市場。2015 年 6 月19 日中國人民銀行關(guān)于境外人民幣業(yè)務(wù)行開展銀行間市場債券回購交易的通知已獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場的清算行和參加行可開展（券質(zhì)押式回購交易和債券買斷式回購交易）100%, 2015 年 7 月31 日中國人民銀行關(guān)于境外央行、國際金融組織、主權(quán)財富基金運(yùn)用人民幣投資銀行間市場有關(guān)事宜的通知相關(guān)境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入銀行間市場，應(yīng)當(dāng)通過原件郵寄或銀行間市場結(jié)算代理人代理遞交等方式向中國人民銀行提交中國銀行間市場投資備案表。備案完成后，相關(guān)境外機(jī)構(gòu)投資者可在銀行間市場開展債券現(xiàn)券、債券回購、債券借貸、債券遠(yuǎn)期，以及利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等其他經(jīng)中國人民銀行許可

4、的交易，相關(guān)境外機(jī)構(gòu)投資者可自主選擇投資規(guī)模。2015 年 9 月30 日中國人民銀行公 201531 境外央行類機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國銀行間外匯市場有三種途徑：通過人民銀行代理、通過中國銀行間外匯市場會員代理以及直接成為中國銀行間外匯市場境外會員。境外央行類機(jī)構(gòu)可從上述三種途徑中自主選擇一種或多種途徑進(jìn)入中國交易方式包括詢價方式和撮合方式，無額度限制。2016 年 2 月17 日關(guān)于進(jìn)一步做好境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場有關(guān)事宜的公告允許在中華人民共和國境外依法注冊成立的基金管理公司及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等各類金融機(jī)構(gòu)，上述金融機(jī)構(gòu)依法合規(guī)面向客戶發(fā)行的投資產(chǎn)品，以及養(yǎng)老基金、慈善基金、捐贈基金等中國

5、人民銀行認(rèn)可的其他中長期機(jī)構(gòu)投資者參與銀行間債券市場2016 年 9 月 5 日中國人民銀行、國家外匯管理局關(guān)于人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理有關(guān)問題的通知人民幣合格投資者在取得證監(jiān)會資格許可后，可通過備案的形式，獲取不超過其資產(chǎn)規(guī)?；蚱涔芾淼淖C券資產(chǎn)規(guī)模（以下統(tǒng)稱資產(chǎn)規(guī)模）一定比例的投資額度（以下簡稱基礎(chǔ)額度）；超過基礎(chǔ)額度的投資額度申請，應(yīng)當(dāng)經(jīng)國家外匯管理局批準(zhǔn)。境外主權(quán)基金、央行及貨幣當(dāng)局等機(jī)構(gòu)的投資額度不受資產(chǎn)規(guī)模比例限制，可根據(jù)其投資境內(nèi)證券市場的需要獲取相應(yīng)的投資額度，實(shí)行備案管理。2017 年 2 月27 日國家外匯管理局關(guān)于銀行間債券市場境外機(jī)構(gòu)投資者外匯風(fēng)險管理有關(guān)

6、問題的通知國人民銀行公告20163 金融機(jī)構(gòu)，可以對本機(jī)構(gòu)受托提供代理交易和結(jié)算服務(wù)的境外投資者辦理匯衍生品業(yè)務(wù)。2017 年 5 月16 日中國人民銀行 香港金融管理局 聯(lián)合公告中國人民銀行、香港金融管理局決定同意中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心、中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司、銀行間市場清算所股份有限公司和香港交易及結(jié)算有限公司、香港債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)開展香港與內(nèi)地債券市場互聯(lián)互通合作（債券通）。2019 年 7 月20 日“金融開放十一條”A 投資銀行間債券市場。數(shù)據(jù)來源：公開資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表2：債市開放重要點(diǎn)與外資持債規(guī)模外資持債規(guī)模，億人民幣2017年7

7、月債券通開通2010年8月允許三類機(jī)構(gòu)進(jìn)入CIBM(境外央行、港澳清算行、人民幣結(jié)算境外參加行）2016年2月允許商業(yè)類機(jī)構(gòu)參與CIBM并取消投資限額2015年7月開放三類機(jī)構(gòu)參與CIBM（境外央外資持債規(guī)模，億人民幣2017年7月債券通開通2010年8月允許三類機(jī)構(gòu)進(jìn)入CIBM(境外央行、港澳清算行、人民幣結(jié)算境外參加行）2016年2月允許商業(yè)類機(jī)構(gòu)參與CIBM并取消投資限額2015年7月開放三類機(jī)構(gòu)參與CIBM（境外央行、國際金融組織、主權(quán)財富基金）15000100005000010/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01數(shù)據(jù)來源：W

8、ind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理如何看中美利差和匯率與外資流入的聯(lián)動？從微觀和宏觀視角理解中美利差和匯率與外資流入的正相關(guān)性。宏觀角度理解，中美利差以及人民幣匯率變動背后本質(zhì)上是中美兩國基本面強(qiáng)弱的轉(zhuǎn)換。如果中美基本面強(qiáng)弱對比向中方傾斜，我們往往可以同時看到中美利差走闊以及人民幣升值，也可以看到外資流入加速。因此中美利差和匯率只是基本面的表象，中國和美國（發(fā)達(dá)市場）基本面強(qiáng)弱對比才盡管微觀視角與宏觀視角得到的結(jié)論并不矛盾，但從宏觀視角切入15 17 外資買債的動力在上升，外資更加希望看到人民幣先貶再圖表3：中美利差走闊，外資買債力度趨加，但也存在背離階段1000 外資流入，億中美利差，bp

9、，右軸250800200600400150200100050-200-4000111213141516171819數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表4：人民幣升值時外資買債力度趨于大但也存在背離階段1000外資流入，億人民幣即期匯率，右軸序5.808006.006006.204006.402006.6006.80-2007.00-400111213141516171819數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表5：外資買債更多注的是貶值預(yù)期1000 外資流入，億貶值預(yù)期（USDCNY:NDF:1年-USDCNY），右軸0.408000.306000.204000.

10、102000.000-200-0.10-400-0.2014/0315/0316/0317/0318/0319/03數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理外資買債并不完全由市場因素驅(qū)動，制度因素和政治因素也可能對2016 2018 （結(jié)2016 年：開放的紅利。2016 2 CIBM 因而對中國基本面狀況“免疫”。此時外資流入另一方面， 2016 2018 2018 （private capital） 還是政府資本（bic cial，政府資本流動主要受政治“”，2017 2018 圖表6：2016 年外資增結(jié)構(gòu)中政金債占比大意味著商業(yè)機(jī)構(gòu)或這階段的買債主力境外機(jī)構(gòu)持有人民幣債券環(huán)比，

11、億，MA3國債政金債存單1,000境外機(jī)構(gòu)持有人民幣債券環(huán)比，億，MA3國債政金債存單8006004002000-200-40015/0716/0717/0718/0719/07數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理7：2017 9 2018 6 美元?dú)W元 美元?dú)W元 黃金英鎊人民幣其它10080604020圖表 8：2015 年以來俄羅斯外匯儲備持續(xù)增長俄羅斯外匯儲備（包含黃金），億美元7,000俄羅斯外匯儲備（包含黃金），億美元6,0005,0004,0003,0002,0001,000016/12 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09

12、 18/12000020406081012141618數(shù)據(jù)來源：俄羅斯央行，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 外資增配人民幣債券是全球跨境資本流動的一環(huán)，構(gòu)建全球視野和球框架能幫助我們看清外資買債全貌。簡單看新興市場的基本面，或2018 10 2018 ，這一現(xiàn)象似乎很難用經(jīng)濟(jì)邏輯來解釋。但站在全球視野就能理解外2018 銖被視為新興市場中的“避險資產(chǎn)”進(jìn)而吸引全球資本流入。圖表9：2018 年泰國與國長端利率倒掛且率值，外資仍然大幅入泰美10年國債利差，bp1207020-30外資流入債市（MA3)，百萬泰銖，右軸35,00025,00015,0005,000-5,000美元/泰銖?fù)赓Y流入債市（

13、MA3)，百萬泰銖，右軸373635,0003525,0003415,000335,0003231-5,000-801516171819-15,000301516171819-15,000數(shù)據(jù)來源：泰國央行、CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理分析跨境資本流動的理論框架：“Push-Pull”框架“Push-Pull”框架是分析發(fā)達(dá)市場資本流入新興市場的主流框架。Fernandez-Arias(1996)在研究拉美債務(wù)危機(jī)時最早提出了驅(qū)動跨境資“Push-Pull”“Push-Pull”“Push Side”“PullSide”同樣包括三個變量：新興市場經(jīng)濟(jì)增速、新興市場資產(chǎn)收益率、國家風(fēng)險

14、。（DIBg o（Portfolio Equity）（Portfolio Debt）“Push-Pull”Koepke(2015)圖表10：“Push-Pull”框架下個變量與跨境券資流入的相關(guān)性變量與境外債券投資流入相關(guān)性全球風(fēng)險厭惡程度（riskaversion）負(fù)相關(guān)(strong evidence)Push發(fā)達(dá)市場無風(fēng)險利率負(fù)相關(guān)(strong evidence)發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)增速正相關(guān)(some evidence)新興市場經(jīng)濟(jì)增速正相關(guān)(some evidence)Pull新興市場資產(chǎn)收益率正相關(guān)(some evidence)新興市場國家風(fēng)險負(fù)相關(guān)(some evidence)數(shù)據(jù)來源

15、：Koepke(2015)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 在“Push-Pull”看到發(fā)達(dá)市場資本流向新興市場通常呈現(xiàn)潮汐式的同漲同落?！盜MF “Revisiting the Determinants of Capital Flows to Emerging Markets”2013 年的“Taper Tantrum”,前一部分我們提到中美利差和匯率只是基本面的表象，中國與發(fā)達(dá)市“Push-Pull”框架20 年發(fā)M 資本流向EM MDM EM 減少甚至逆轉(zhuǎn)。圖表11：外資流入中國市的節(jié)奏與外資流其新興市場高度一致60,000中國和印度債市外資流入，百萬美元10,00060,000中國和EM

16、債市外資流入，百萬美元中國EM,右軸25,00050,00020,00040,0005,00040,00015,00020,000030,00010,00020,0005,0000-5,00010,00000-5,000-20,00011-10,00012131415161718-10,000-10,0001112131415161718注：EM 樣本選取印度、馬拉西亞、印尼、菲律賓、泰國五國數(shù)據(jù)來源：IMF BOP data，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理EM DM增速差走闊，2008 年以來增速差持續(xù)收窄圖表 13：與增速差對應(yīng)，2008 年以前跨境投資流入新興市場持續(xù)上升，2008 年后收

17、窄甚至轉(zhuǎn)為流出發(fā)達(dá)市場及新興市場GDP實(shí)際增速及增速差，%800新興市場金融賬戶余額，十億美元10EM-DMDMEM600400520000-200-400-500020406081012141618-60000 02 04 06 08 10 12 14 16 18數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理發(fā)達(dá)市場無風(fēng)險利率以及全球風(fēng)險偏好是“Push-Pull”框架下最核心的變量，也是分析未來外資流入的關(guān)鍵變量:發(fā)達(dá)市場無風(fēng)險利率決定未來外資流入趨勢。 在“Push-Pull”到的人民幣匯率升值以及中美利差走闊往往對應(yīng)中國基本無風(fēng)險利率下行同樣是基本面的映射。當(dāng)美國基本面走強(qiáng) effe

18、ct） 1994 1998 年的亞洲金融危機(jī)、2013-2014 年的消減恐慌（Taper Tantrum）全球風(fēng)險偏好對外資流入節(jié)奏造成擾動。中國債市開放以2015 “811”2018 2 10 “圖表 14：美元指數(shù)反映了美國基本面的強(qiáng)弱和美聯(lián)儲貨幣政策的松緊，與外資流入有較強(qiáng)相關(guān)性圖表 15：全球風(fēng)險偏好也對外資流入節(jié)奏造成擾動外資流入，億美元指數(shù)，右軸逆序1000外資流入，億In(VIX指數(shù))，右軸逆序0.9808001600906001.110010011001.21.31.4-2001.5-400111213141516171819120-400111213141516171819

19、1.6數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理外資流入展望 中國債市開放的制度紅利將與全球流動性“再寬松形成共振，外資o 從微觀視角來看，當(dāng)前全球負(fù)利率資產(chǎn)規(guī)模大幅上升，“零“Hunt for Yield”的驅(qū)動下，具備極高性價比的人民幣債券將受海外投資者追捧。圖表16：全球負(fù)利率債市值快速上升，“零利率的黃金受資本追逐全球負(fù)利率債券市值，萬億美元黃金，美元/盎司，右軸202000全球負(fù)利率債券市值，萬億美元黃金，美元/盎司，右軸1518001016005140001200-510/0211/0212/0213/0214/0215/0216/0217/0218/0219/02數(shù)據(jù)來源：

20、Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1000o 從宏觀視角來看，美國貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)Ⅱ?qū)動跨境資本由發(fā)達(dá)市“Push-Pull”險利率下行和美元走弱將導(dǎo)致跨境資本加速流入新興市場。2017-2018 “逆風(fēng)”而行，而今年全球流動性“再寬松”有望與中國債市開放的制度紅利形圖表17：美聯(lián)儲貨幣政轉(zhuǎn)向?qū)砣驘o險率下行8 美元指數(shù)聯(lián)邦基金利率， 美元指數(shù)聯(lián)邦基金利率，%，右軸654321001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理o 參與中國債市的外資結(jié)構(gòu)也在發(fā)生趨勢性變化，意味著全球資人民幣債券資產(chǎn)的認(rèn)可度提升。當(dāng)前參與中國債市的外資結(jié)構(gòu)2）由亞太地區(qū)投資者為主向歐美發(fā)