中國企業(yè)境外上市路徑、制度淵源流變及政府監(jiān)管邏輯

1、中國企業(yè)境外上市路徑、制度淵源流 變及政府監(jiān)管邏輯目錄2022-4-223境外上市路徑1.境外上市之中國監(jiān)管制度淵源及流2.境外上市之中國監(jiān)管邏輯3.4.境外上市及監(jiān)管完善建議境外上市路徑01.境外間接上市境外直接上市境內(nèi)企業(yè)境外直接發(fā)行上市，是指注冊在境內(nèi)的股份有限 公司在境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易。直接 上市的上市主體在中國境內(nèi)，但在境外公開發(fā)行股票，可 以簡單的看做為境內(nèi)公司在境外的一次再融資。境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市，是指主要業(yè)務(wù)經(jīng)營活動(dòng)在境內(nèi)的 企業(yè)，以境外企業(yè)的名義基于境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)、資產(chǎn)、收益或 其他類似權(quán)益在境外發(fā)行證券或者將證券在境外上市交易。境 外 上 市 路

2、徑境外直接上市境外直接上市（H股） 架構(gòu)圖境外間接上市模式一：小紅籌結(jié)構(gòu)模式二：大紅籌結(jié)構(gòu)紅籌結(jié)構(gòu)的兩種模式模 式 一 ： 股權(quán)控制模式模式二：VIE結(jié)構(gòu)模式（適用于外資禁止或者限制投資行業(yè)公司）制度淵源流變02.ABC經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展創(chuàng)造出客觀的市場需求。改革開放以來中國發(fā)生的經(jīng)濟(jì)飛躍， 需要匹配的資本市場做支撐。中國證券市場尚不能完全承載這種巨大市場需求。中國證券市場屬于典型的新 興資本市場，活力有余但制度不足。加之配額制、通道制、審批制能滿足國企 融資需求，難滿足民企融資需求。境外發(fā)達(dá)資本市場資本輸出的市場需求。首先， 英美以及中國香港等發(fā)達(dá)國家和地 區(qū)起資本市場法制建設(shè)監(jiān)管理念及廣泛多元的

3、投資者參與對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到很 好的知識(shí)本資源配置作用。其次，上述地區(qū)的資本需要配置全球的產(chǎn)業(yè)。（ 一） 中國企業(yè)境外上市整體背景分析D境內(nèi)外中介機(jī)構(gòu)合力成就了中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)與世界資本市場接軌。尤其投資銀行的專業(yè)投資 及全球資本市場視野，以及境內(nèi)外審計(jì)/會(huì)計(jì)師的專業(yè)審計(jì)，會(huì)同境內(nèi)外律師的全面核查， 為境內(nèi)境外的資本需求與資金供給建設(shè)了一道可行的橋梁，成就了中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展與 國際資本市場的甜蜜結(jié)合。（二）境內(nèi)企業(yè)到境外上市發(fā)展階段近期階段早期階段中期階段早期階段（1984年至1997年亞洲金融 危機(jī)）該期間，經(jīng)歷了最初到借殼上市為主，到后來以 H股、紅籌股首發(fā)上市為主并得到投資者追捧；中期階

4、段（1997年至2004年）大型國企為主力軍。2002年薩班斯法案頒布 后國企美國上市遇冷。2000年后大批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè) 以“小紅籌”模式登陸美國資本市場。近期階段（2005年至今）發(fā)行方式創(chuàng)新和上市地多元化。這段時(shí)間，值得 注意的是，境外直接上市操作方式的積極創(chuàng)新。 2005年后，中國工商銀行“A+H“上市，中國鐵 建H股上市，中國農(nóng)行先A后H股上市，大型國企 境外上市主要集中在中國香港。（三）境外直接上市監(jiān)管框架發(fā)展與演變12注：1、上述文件中，關(guān)于企業(yè)申請(qǐng)境外上市有關(guān)問題的通知（證監(jiān)發(fā)行字199983號(hào)）、中國證監(jiān)會(huì)深化境外上市制度改革開展H股“全流通”試點(diǎn)、H股“全流通”試 點(diǎn)業(yè)務(wù)指南（

5、試行）、H股“全流通”業(yè)務(wù)試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則已失效；2、關(guān)于股份有限公司境外發(fā)行股票和上市申報(bào)文件及審核程序的監(jiān)管指引中規(guī)定的13項(xiàng)申報(bào)文件，已被2021年【行政許可事項(xiàng)服務(wù)指南】股份有限公司境外公開募集股份及上 市（包括增發(fā)）審批中規(guī)定的6項(xiàng)申報(bào)文件取代。（三）境外間接上市監(jiān)管框架發(fā)展與流變（小紅籌、大紅籌雙軌制監(jiān)管）13中華人民共和國證券法（2019修訂）14總言之，監(jiān)管手段不同時(shí)期存在差異， 但究其本質(zhì)，我國從未放棄對(duì)小紅籌 模式境外上市需要實(shí)施境內(nèi)監(jiān)管的態(tài) 度。境外上市備案管理從具體實(shí) 施監(jiān)管角度，明確了中國證監(jiān)會(huì)對(duì)境 外上市包括境外直接上市、大紅籌、 小紅籌間接上市的備案監(jiān)管制度，開 啟了

6、全新的中國證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管模式。 企業(yè)境外上市由中國證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一實(shí)施 備案監(jiān)管制度，既是總結(jié)境內(nèi)證券發(fā) 行注冊制實(shí)施經(jīng)驗(yàn)，借鑒境外證券監(jiān) 管制度的體現(xiàn)，更是結(jié)合新時(shí)期企業(yè) 境外上市實(shí)踐探索完善我國證券監(jiān)管 制度及監(jiān)管體系的重大舉措。第二百二十四 境內(nèi)企業(yè)直接或者間接到境外發(fā)行證券或者將其證券在境外 上市交易，應(yīng)當(dāng)符合國務(wù)院的有關(guān)規(guī)定。第二條第三款 在中華人民共和國境外的證券發(fā)行和交易活動(dòng)，擾亂中華人 民共和國境內(nèi)市場秩序，損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益的，依照本法有關(guān)規(guī)定處 理并追究法律責(zé)任。第一百七十七條 國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以和其他國家或者地區(qū)的證券 監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)建立監(jiān)督管理合作機(jī)制，實(shí)施跨境監(jiān)督

7、管理。境外證券監(jiān)督管 理機(jī)構(gòu)不得在中華人民共和國境內(nèi)直接進(jìn)行調(diào)查取證等活動(dòng)。未經(jīng)國務(wù)院證 券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和國務(wù)院有關(guān)主管部門同意，任何單位和個(gè)人不得擅自向境 外提供與證券業(yè)務(wù)活動(dòng)有關(guān)的文件和資料。第二百二十四條 境內(nèi)企業(yè)直接或者間接到境外發(fā)行證券或者將其證券在境 外上市交易，應(yīng)當(dāng)符合國務(wù)院的有關(guān)規(guī)定。境外上市統(tǒng)一備案管理模式境外上市之中國監(jiān)管邏輯03.跨境上市監(jiān)管，監(jiān)管的目標(biāo)到底是什么？16經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)，從總收益、凈利 潤及稅收角度去考量，也可 以對(duì)比境內(nèi)市場，以及不同 的境外市場做些比較，去評(píng) 估境外市場對(duì)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展 的貢獻(xiàn)及價(jià)值。1、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)2、資本輸入流出3、國家安全4、監(jiān)管效用以一張表來

8、進(jìn)行監(jiān)管，收入、 支出，對(duì)外匯的整體安全影 響；數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)安 全實(shí)質(zhì)上關(guān)涉國家數(shù)據(jù)主權(quán) 和國家安全，諸多國家已經(jīng) 將數(shù)據(jù)跨境流動(dòng)問題定位為 國家安全層面的重要戰(zhàn)略， 各國積極制定相關(guān)的數(shù)據(jù)監(jiān) 管法律規(guī)則。監(jiān)管目標(biāo)與監(jiān)管對(duì)象的行為 的互動(dòng)，讓監(jiān)管對(duì)象知道監(jiān) 管目標(biāo)，監(jiān)管機(jī)關(guān)服務(wù)于監(jiān) 管對(duì)象，實(shí)現(xiàn)有效的資本供 給。監(jiān)管規(guī)范體系龐雜監(jiān)管規(guī)范彈性不足監(jiān)管規(guī)范頻繁變動(dòng)監(jiān)管規(guī)范體系龐雜，不便于監(jiān)管對(duì) 象了解和掌握，在證券監(jiān)管領(lǐng)域， 現(xiàn)行有效的規(guī)章、規(guī)章性規(guī)范文件 的等有300多項(xiàng)，規(guī)章。監(jiān)管目標(biāo)模糊缺乏有效的指導(dǎo)性原則監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)缺乏差異性我 國 目 前 監(jiān) 管 模 式 存 在 的 問 題為了跟進(jìn)

9、市場環(huán)境的變化，監(jiān)管機(jī) 構(gòu)不斷制定新的監(jiān)管規(guī)范，監(jiān)管規(guī) 范的“立、改、廢”活動(dòng)頻繁，立 法工作占用了大量監(jiān)管資源；過于強(qiáng)調(diào)監(jiān)管立法的精細(xì)化，導(dǎo)致 監(jiān)管規(guī)范彈性不足。監(jiān)管規(guī)范偏重于規(guī)范監(jiān)管對(duì)象的具 體業(yè)務(wù)流程，對(duì)監(jiān)管目標(biāo)的表達(dá)不 充分，監(jiān)管合規(guī)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)過于機(jī) 械，監(jiān)管對(duì)象往往重形式合規(guī)，輕 實(shí)質(zhì)合規(guī)。整齊劃一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)較多，未充分考 慮不通監(jiān)管對(duì)象在義務(wù)性質(zhì)、規(guī)模和 復(fù)雜程度方面的差別以及不同消費(fèi)者 群體的不同需求，不利于引導(dǎo)監(jiān)管對(duì) 象建立和實(shí)施差異化的風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi) 部控制體系，不利于促進(jìn)監(jiān)管對(duì)象提 供差異化的產(chǎn)品和服務(wù)。原則性監(jiān)管規(guī)范并不鮮見，但缺少 對(duì)實(shí)質(zhì)監(jiān)管的指導(dǎo)性原則，其作用 僅僅限于表明具體監(jiān)管制度的立法 宗旨和基本要求。境外上市之建議及監(jiān)管完善建議鑒于境外上市備案制度境外 上市保密與檔案管理規(guī)定均在征 求意見稿階段，還未正式出臺(tái)，意 圖實(shí)現(xiàn)海外上市目標(biāo)的企業(yè)，依然 按照以前的境外上市路徑推進(jìn)，但 需就擬推出的新的監(jiān)管模式及有關(guān) 法律提前研究，并就其中有關(guān)國家 網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)安全、個(gè)人隱私保護(hù)等 新的監(jiān)管目標(biāo)提前準(zhǔn)備，采取必要 溝通路徑和為境外交易所及境內(nèi)監(jiān) 管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的方式提前做好準(zhǔn)備。對(duì)企業(yè)家的建議明確監(jiān)管宗旨、監(jiān)管目標(biāo)確立監(jiān)管的基本原則改進(jìn)完善境外上市具體