輕工制造行業(yè)：各板塊增速回落減稅+竣工+提價支撐后續(xù)基本面反轉(zhuǎn)

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250011 一、具零端期壓修在，好定更強全修業(yè)鏈6 HYPERLINK l _TOC_250010 （一家公營增持續(xù)落一度利平環(huán)向好6 HYPERLINK l _TOC_250009 （二細(xì)品橫對，定家行盈水穩(wěn)定7 HYPERLINK l _TOC_250008 （三行競加導(dǎo)費用攀，具司ROE 續(xù)落9 HYPERLINK l _TOC_250007 （四零維下年好判，裝條定更強 HYPERLINK l _TOC_250006 二、紙：18H2需不預(yù)期價整盈承壓15 HYPERLINK l _TOC_250005 （一下需不預(yù)，上紙收增回落15 HY

2、PERLINK l _TOC_250004 （二主紙產(chǎn)價回落板整盈能下滑17 HYPERLINK l _TOC_250003 （三經(jīng)回支紙回升行有繼保快速長20三、裝刷：Q1 利力拐顯，年好楞紙行整、示裝客多元化 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）2018&2019Q1核心注盈能改善23 HYPERLINK l _TOC_250001 （二運包：業(yè)合持，業(yè)式索出成效24 HYPERLINK l _TOC_250000 （三展包：戶元化續(xù)電煙力經(jīng)濟25圖表索引圖1：家行上公平均入比速6圖2：家行上公平均入度比速6圖3：家公年平毛利率7圖4：家公季平毛利率7圖5：2019一度家

3、具入速于制具8圖6：2018定家利率續(xù)行8圖7：2019一度家具利略于年期8圖8：2018年成家具利率著滑9圖9：2019一度家具利率于年期9圖10：2019年一定制具司成家公司收款轉(zhuǎn)數(shù)9圖家公平三費用（度）10圖12：具司均費用（度）10圖13：具司均潤率年）10圖14：具司均潤率季）10圖15：具司均權(quán)ROE圖16：具司均ROIC圖17：具塊貨天數(shù)圖18：具司均&收款轉(zhuǎn)數(shù)年）圖19：國品銷積單度比速及測12圖20：2019-2020年真實工積速測萬平米）13圖21：裝企獲單時與售企異同13圖22：裝房數(shù)加情況13圖23：國裝市模及透率14圖24：裝不品占率14圖25: 工單應(yīng)評體系14圖2

4、6：紙司均年度比15圖27：紙司均季度比15圖28：業(yè)存季降較少16圖29：漿存斷升16圖30：楞社庫有所升16圖31：板社庫量16圖32：材廢進量大下降17圖33：紙木價落（元噸）18圖34：裝價低穩(wěn)（元噸）18圖35：化價維續(xù)下（元噸）18圖36：活價小行（元噸）18圖37：紙塊司率企回升19圖38：紙塊理務(wù)費率幅升19圖39：紙塊利有所落19圖40：紙塊收周轉(zhuǎn)數(shù)天）20圖41：紙塊付周轉(zhuǎn)數(shù)天）20圖42：紙業(yè)PPI（%）20圖43：裝市司率變（止19Q1）23圖44：裝市司率變（止19Q1）23圖45：司利、凈利率24圖46：司費況24圖47：裝司季業(yè)收（止2019Q1）24圖48：興裝

5、收速24圖49：司營金況25圖50：PSCP利情況25表1：供側(cè)革動保從執(zhí)，動業(yè)向龍聚集21表2：紙品求旺分布確21一、家具：零售端短期承壓修復(fù)在即，看好確定性更 強的全裝修產(chǎn)業(yè)鏈（一）家具公司營收增速持續(xù)回落，一季度盈利水平環(huán)比向好2220182017 12.22018比增速為全年低點，增速為11.9%，同比下滑10.6個百分點，2019年一季度等權(quán)重平均收入增速為14.4%，同比回落10.9個百分點，收入增速環(huán)比向好。圖1：家具行業(yè)市公司均收入同比增速圖2：家具行業(yè)市公司均收入季度同比增速30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%收入年度同比增速60.0%50.0%40.0

6、%30.0%20.0%10.0%0.0%收入季度同比增速2015Q12015Q22015Q32015Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12012 2013 2014 2015 2016 2017 2018數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：WIND、 家具板塊公司年度毛利率持續(xù)回落，單季度環(huán)比呈現(xiàn)向好趨勢。近五年來家具行業(yè)毛利率持續(xù)上行，但2017年由于受到上游、中游大宗產(chǎn)品價格上漲以及部分企22家201835.2%20171.

7、1 2.634.9%0.9圖3：家具公司年度平均利率圖4：家具公司季度平均利率毛利率（年度）201220132014201520162017201839.0%37.0%35.0%33.0%31.0%29.0%27.0%25.0%毛利率（季度）2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1（二）細(xì)分品類橫向?qū)Ρ?，定制家具?/p>

8、業(yè)盈利水平穩(wěn)定定制家具一季度收入回落延續(xù)，成品家具外延并購超預(yù)期。我們跟蹤的9家主流定制家具企業(yè)（索菲亞、好萊客、歐派家居、尚品宅配、志邦家具、我樂家居、金20.8%12.72018年20%14.5%，同比下滑13.9201911.5%，同比下滑22.52018年1311.2%11.8個2.824.6（YoY+32.8%）（YoY+154.8%）201920180.64.435.9%0.41.6201934.3%1.1個4.8圖5：2019年一季度成品家具收入增速快于定制家具50.0%定制家具公司成品家具公司40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2012201320142015201

9、6201720182019.1-3數(shù)據(jù)來源：WIND、 圖6：2018年定制家具利率持續(xù)上行圖7：2019年一季度定家具毛利率略高于年期定制家公司成品家公司2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201845.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%定制家公司成品家公司2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q

10、42019Q12019年一季度定制家具凈利潤率小幅提升。2018年定制家具公司凈利潤率為117.5（2018年出）201811.5%，同比下滑2.81112.14.3%0.4131.5 0.34.90.5圖8：2018年11家成品家具凈利潤率顯著下滑圖9：2019年一季度定制家具凈利潤率高于去年同期定制家公司成品家公司2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201820.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%定制家公司成品家公司2015Q12015Q22015Q32015Q42015Q12015Q2

11、2015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12018計算數(shù)據(jù)來源：WIND、 注：因喜臨門與永安林業(yè)2018年四季度出現(xiàn)較大幅商譽減值所以剔除計算定制家具公司和成品家具公司2018年一季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)53.14天，同比增長較大。2018年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)40.59天，較2017年持續(xù)上升。對比9家定制家具公司和13家成品家具公司數(shù)據(jù)，定制家具公司由于大宗業(yè)務(wù)占比不斷提高導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比持續(xù)提升，但存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)仍顯著低于成品家具公司。圖10

12、：2019年第一季度定制家具公司及成品家具公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)80.070.060.050.040.030.020.010.00.0定制家具公司成品家具公司數(shù)據(jù)來源：WIND、 （三）行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致費用率攀升，家具公司 ROE 持續(xù)回落2018年家具板塊三項費用率小幅上升。我們跟蹤的22家主流家具公司2019年一季度銷售費用率、管理費用率（含研發(fā)費用率）、財務(wù)費用率均值分別為18.5%、11%1301（）16.5%10%和1.1%，三項2017圖家具公司平三費用率（年度）圖12：家具公司平均三費用率（季度）銷售費率管理費率財務(wù)費率銷售費率管理費率財務(wù)費率2012 2013 2014 2015

13、 2016 2017 20182015Q1 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 2018Q4數(shù)據(jù)來源：WIND、 注：銷售費用率中含研發(fā)費用數(shù)據(jù)來源：WIND、 注：銷售費用率中含研發(fā)費用2019一季度凈利率有所下滑。一季度受三項費用率上升影響，家具公司平均凈利率下滑至4.3%，低于2018年一季度4.6%的凈利率水平。2018年平均凈利率8%， 同比下降2.8個百分點。2018年四季度凈利率為4.8%，同比下降5.8個百分點。圖13：家具公司平均凈潤率（年度）圖14：家具公司平均凈潤率（季度）12.0%11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%凈利潤率（

14、年度）18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%凈利潤率（季度）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182015Q1 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 2018Q4數(shù)據(jù)來源：WIND、 2018計算數(shù)據(jù)來源：WIND、 注：因喜臨門與永安林業(yè)2018年四季度出現(xiàn)較大幅商譽減值所以剔除計算（2018以剔除計算）2018年加權(quán)ROE的均值為12.6%，同比下降4.4個百分點。ROIC均值為12.2%，同比下降4.4個百分點。圖15：家具公司平均加權(quán)ROE圖16：家具公司平均ROIC加權(quán)ROE

15、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018ROIC2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018數(shù)據(jù)來源：WIND、 2018計算數(shù)據(jù)來源：WIND、 注：因喜臨門與永安林業(yè)2018年四季度出現(xiàn)較大幅商譽減值所以剔除計算2019年一季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)小幅提升。我們跟蹤的22家主流家具制造領(lǐng)域公司2019年一季度等權(quán)重平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、154.794.653.12018112.5天、68天、40.6圖17：家具板塊存貨周天數(shù)圖家具公司平均應(yīng)付應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天（年度）80.0存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)70.0存

16、貨周轉(zhuǎn)天數(shù)60.050.040.030.020.010.00.0應(yīng)收賬周轉(zhuǎn)數(shù)應(yīng)付賬周轉(zhuǎn)數(shù) 數(shù)據(jù)來源：WIND、 來源：WIND、 （四）零售維持下半年向好判斷，全裝鏈條確定性更強2019 Q3 末-2021 （20%+6-12 2 2019 2019 年2 季度末前后有望見到總銷售面積增速的底部，而地產(chǎn)商往往會在根據(jù)銷售面積安排竣工交付，銷售若能年中增速見底，也為下半年真實竣工修復(fù)埋下伏筆。圖19：全國商品房銷售面積單季度同比增速以及預(yù)測數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 條01900 年真實竣工好于208 50，與20%具在 2020-2021 年收入增速有望修復(fù)至 20-25%。修復(fù)的啟動點有望在 2

17、019 年年1-2 2019 Q4 2018 Q4-2019 Q1 行業(yè)向好傳導(dǎo)仍有時滯。雖在 2019 年 Q3-Q4 有望迎接定制行業(yè)整體訂單改善Q4 2 Q4 轉(zhuǎn)2018 2019 圖20：2019-2020年地產(chǎn)真實竣工面積增速預(yù)測（萬平方米）0推測真實竣工面積合計同比60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%數(shù)據(jù)來源：Wind、 36 22019-2020 2018 年80（3）3圖21：全裝修企業(yè)獲取單時點與零售類企異同全裝修房企數(shù)量加情況020132014201520162017100%數(shù)量（家）同比數(shù)量（家）同比60%40%20%0%-20%-40%數(shù)據(jù)來

18、源：Wind、廣發(fā)地產(chǎn)組， 數(shù)據(jù)來源：Wind、奧維云網(wǎng)、 圖23：中國精裝修市場模及滲透率圖24：全裝修不同品類占率0702018年滲透率達2018年滲透率達27.5%,2019預(yù)計滲透率達32%。50403020100201620172018CR3CR5中國精修市總體模（套）)坐便器五金件瓷磚木地板櫥柜數(shù)據(jù)來源：Wind、奧維云網(wǎng)、 數(shù)據(jù)來源：Wind、奧維云網(wǎng)、 注釋：櫥柜為 2017 年數(shù)據(jù)，坐便器和五金件為 2018 年數(shù)據(jù)，瓷磚、木地板為 2019 年 2 月份數(shù)據(jù)圖 25: 工程單供應(yīng)商評分體系數(shù)據(jù)來源：奧維云網(wǎng)、 20185-10%2020-2021 20-25%而全裝修鏈條預(yù)

19、計2019Q2-Q3-Q2-Q3公司。二、造紙：18H2 需求不及預(yù)期紙價調(diào)整，盈利承壓2018（一）下游需求不及預(yù)期，上市紙企收入增速回落造紙公司收入增速有所放緩。我們跟蹤的13家主流造紙制造領(lǐng)域公司2018年等10.9%，較201713.90.7%2019圖26：造紙公司平均收年度同比圖27：造紙公司平均收季度同比30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%收入年度同比增速40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%收入季度同比增速 數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：WIND、 18Q

20、4要紙種社會庫存量均略有回升。圖28：企業(yè)庫存四季度降較少圖29：木漿庫存不斷攀升白板紙企業(yè)庫存量（千噸） 白板紙企業(yè)庫存量（千噸） 箱板紙企業(yè)庫存量（千噸） 瓦楞紙企業(yè)庫存量（千噸）00青島港木漿庫存量（千噸)木漿常熟港庫存量（千噸）（右軸）800700600500400300200100-數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、 數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、 圖30：瓦楞紙社會庫存有所回升圖31：白板紙社會庫存量0庫存量（千噸）白卡紙社會庫存量（千噸）0數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、 數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、 政策管控趨嚴(yán)，原材料廢紙進口額下降。2017年年底環(huán)保部下發(fā)進口廢紙環(huán)境保護管理規(guī)定和限制進口類可用作原料的固體廢物環(huán)境保

21、護管理規(guī)定，限2018年2018年01182019年3112201763.99%。圖32：原材料廢紙進口數(shù)量大幅下降廢紙進口數(shù)量（萬噸）350廢紙進口數(shù)量（萬噸）300250200150100500數(shù)據(jù)來源：WIND、 （二）主要紙種產(chǎn)品價格回落，板塊整體盈利能力下滑廢紙及木漿價格小幅下行。2016年下半年，受匯率變化、庫存減少雙因素驅(qū)動，木漿價格明顯上漲，并在2017年2月底達到創(chuàng)階段高點。2018年二季度行業(yè)淡季渠道消化庫存，廢紙及木漿價格均有所調(diào)整，尤其是廢紙價格迅速回落，各主要紙廠在高價時期囤積的廢紙相對飽和，同時出現(xiàn)了對高價廢紙的抵觸情緒。三季度末受益于環(huán)保監(jiān)管加碼，進口廢紙供應(yīng)收緊

22、，廢紙價格持續(xù)反彈。四季度及2019年一季度經(jīng)濟增速放緩導(dǎo)致下游需求減弱，庫存積壓紙價上升承壓，廢紙價格小幅下行?；?018年進口廢紙管控政策嚴(yán)格實施預(yù)期，以及國務(wù)院發(fā)布的中共中央國務(wù)院關(guān)于全面加強生態(tài)環(huán)境保護堅決打好污染防治攻堅戰(zhàn)的意見到2020年基本實現(xiàn)固廢零進口目標(biāo)，我們認(rèn)為國內(nèi)廢紙價格中樞或?qū)⒊掷m(xù)向上。受經(jīng)濟下行、廢紙價格下降和下游需求減少的影響，木漿價格小幅回落，2019 年在廢紙新政推動下，我國木漿新增需求上升，木漿價格或基本保持高位穩(wěn)定。20162017年117177元20173年Q4圖33：廢紙及木漿價格落（元噸）圖34：包裝紙價格低位穩(wěn)（元噸）廢紙價格木漿價格白板紙價格瓦楞

23、紙價格白板紙價格瓦楞紙價格箱板紙格白卡紙格7,0006,0005,0004,0003,0002,000 數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、 數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、 2017 Q12017木漿影響，價格持續(xù)下滑。2017年8月受木漿價格快速上漲影響，生活用紙價格觸底反彈，10月份最高到達8590元/噸的高位水平。2018年受木漿價格回落、下游需求減少、庫存積壓的影響，生活用紙價格持續(xù)下降。圖35：文化紙價格維持續(xù)下降（元噸）圖36：生活紙價格小幅行（元噸）8,000.007,500.007,000.006,500.006,000.005,500.005,000.004,500.004,000.002014/1/

24、22014/4/22014/1/22014/4/22014/7/22014/10/22015/1/22015/4/22015/7/22015/10/22016/1/22016/4/22016/7/22016/10/22017/1/22017/4/22017/7/22017/10/22018/1/22018/4/22018/7/22018/10/22019/1/22019/4/2雙銅紙價格雙膠紙格生活用紙價格（元/生活用紙價格（元/噸）8,5008,0007,5007,0006,5006,000數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、 數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、 造紙板塊公司2018年整體毛利率回落，2019Q1有所提升

25、。我們跟蹤的13家主流造紙制造領(lǐng)域公司2018年等權(quán)重平均毛利率為20.4%，較2017年下降10.9個百分點，板塊毛利率水平延續(xù)2014-2017年上行趨勢，2018年回落（2011-2018年等權(quán)重平均毛利率分別為16.7%、17.2%、18.6%、18.4%、19.2%、20.4%、22.9%、20.4%）20192018Q4提升0.4圖37：造紙板塊公司毛利率企穩(wěn)回升毛利率（季度）24.0%22.0%20.0%18.0%16.0%14.0%2013Q12013Q22013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q220

26、15Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1數(shù)據(jù)來源：WIND、 20185.0%5.9% 和0.50.10.45.9%。2019費用率分別為4.9%、5.7%和2.2%，板塊內(nèi)企業(yè)盈利能力改善，資產(chǎn)負(fù)債率下降拉低整體財務(wù)費用率。凈利潤率有所回落，一季度降至4.1%。我們跟蹤的13家主流造紙制造領(lǐng)域公司2018年等權(quán)重平均凈利潤率為5.9%，有所回落仍維持高位（2011-2017年分別為3.7%、2.0%、3.5%、3.5%、1.1%、4.7%、7.4%），201

27、9年一季度凈利潤率繼續(xù)下降至4.1%，主要原因是造紙企業(yè)收入和盈利下滑。圖38：造紙板塊管理和務(wù)費用率小幅上升圖39：造紙板塊凈利潤有所回落銷售費率管理費率財務(wù)費率8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%凈利潤率（年度） 數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：WIND、 201841.243.747.954.0 天、58.054.644.3天）“先款后貨”結(jié)算模式導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降。圖40：造紙板塊應(yīng)收賬周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）圖41：造紙板塊應(yīng)付賬周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）應(yīng)收賬周轉(zhuǎn)數(shù)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)70.0060.0050.0040.0030.0020.0010

28、.000.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00 數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：WIND、 （三）經(jīng)濟回暖支撐紙價回升，行業(yè)有望繼續(xù)保持快速增長造紙行業(yè)PPI當(dāng)月同比呈下降趨勢，經(jīng)濟下行削弱下游需求，紙價隨之下降。造PPI201620172018年2019年P(guān)PI3%PPI圖42：造紙行業(yè)PPI回落（%）PPI:造紙工業(yè):當(dāng)月同比20.0015.0010.005.000.00-5.00數(shù)據(jù)來源：WIND、 2016201720185102019輪中央生態(tài)環(huán)保例行督察。2016年底發(fā)布的排污許可證管理暫行規(guī)定將是全面開展的排污許可證制度的重要指導(dǎo)，2

29、018年6月生態(tài)環(huán)境部下發(fā)排污許可證后管理指導(dǎo)意見(征求意見稿)，加強排污許可證管理力度。除此之外，2018年1月1日中華人民共和國環(huán)境保護稅法開始施行，小產(chǎn)能壓力持續(xù)增大。環(huán)保稅+環(huán)保督察雙管齊下，環(huán)保設(shè)施齊全的大型企業(yè)有望從中受益，利好行業(yè)龍頭，促進企業(yè)向集團化和規(guī)?；较虬l(fā)展，加速產(chǎn)能集中度提升，行業(yè)龍頭有望受益。表 1：供給側(cè)改革驅(qū)動環(huán)保從嚴(yán)執(zhí)行，推動行業(yè)內(nèi)向龍頭聚集2016 年 7-8 月第一批中央環(huán)保督察2016 年 11-12 月第二批中央環(huán)保督察2017 年 4-5 月第三批中央環(huán)保督察2017 年 8-9 月第四批中央環(huán)保督察2018 年5 月和 10 月2019 年南、寧夏

30、吉林、浙江、山東、海南、四川、西藏、青海、新疆未來將用三年左右時間完成第二輪中央生態(tài)環(huán)保例行督察數(shù)據(jù)來源：國家環(huán)保部、 企量價齊升。3-410-12加；、9-129-12月份紙種1 月2 月份紙種1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月平平旺季旺季旺季旺季前旺后平平平趨旺旺平(酒標(biāo)）春節(jié)期間印廠放假，年底勞動力成本高臨近 5-9 月啤酒旺季，經(jīng)銷商提前備貨7-9 臨近春節(jié)，白酒消耗量增加平平旺季旺季趨淡淡季淡季平平旺季旺季旺季單銅紙煙包）本高雨季來臨，煙包需求減少8 月下旬煙包需求逐步回歸臨近春節(jié)，香煙需求量增加雙銅紙旺季淡季旺季旺季平平趨淡淡季平旺季旺季

31、旺季旺季節(jié)日宣格單用量較大春節(jié)因初夏農(nóng)忙，大部分印廠工人放假商品銷售和年前促銷大量印制廣告及傳單，春季教材封面?zhèn)湄浖坝∷⑵降就就就酒狡降就就就厩巴笃诫p膠紙節(jié)日期間雙膠用量減少3-5 月為學(xué)生秋季教輔材備貨及開印期，雙膠紙需求加大秋季教輔材料掃尾期9-12 月為學(xué)生春季教材備貨及開印期春季教輔材料掃尾期單銅紙數(shù)據(jù)來源：中紙聯(lián)、 造紙行業(yè)建議配置至標(biāo)配，二季度重點關(guān)注雙膠、銅版、白卡等主要紙種漲價函落地情況。造紙板塊在18年雖受需求下降，紙價回落等多因素影響，增速有所放200元/19Q3500元/PB 2019H2191910%，對應(yīng)噸600元/2019年P(guān)B有望從當(dāng)前1.51.

32、8三、包裝印刷：Q1 盈利能力拐點顯現(xiàn)，全年看好瓦楞紙箱行業(yè)整合、展示包裝客戶多元化（一）2018&2019Q1 的核心關(guān)注是盈利能力改善（環(huán)比+6.57pct），勁嘉股份43.81%（環(huán)比+0.69pct）。裕同科技由于一季度處于消費電子包裝淡季，因此毛利率環(huán)比下滑，但是毛利率同比+1.9pct顯著改善。裕同科技2019Q1實現(xiàn)營業(yè)收入17.85億元（YoY+10.54%），扣非歸母凈利潤1.04億元（o3151092圖43：包裝上市公司毛率變化（截止19Q1）圖44：包裝上市公司凈率變化（截止19Q1）裕同科技美盈森東風(fēng)股份勁嘉股份裕同科技美盈森東風(fēng)股份勁嘉股份45%40%35%30%25

33、%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：WIND、 合興包裝由于業(yè)務(wù)模式的改變，因此毛利率、期間費用率呈現(xiàn)出同步降低的狀態(tài)，但是我們應(yīng)當(dāng)關(guān)注到公司新商業(yè)模式PSCP的盈利能力在改善。根據(jù)公司2018 年報披露，PSCP平臺業(yè)務(wù)2018年實現(xiàn)收入28.40億元（YoY+149.85%），客戶數(shù)達1300家以上。毛利率得到有效改善，此前公司PSCP業(yè)務(wù)毛利率一直維持在2.8% 左右，而2018年提升至4.5%。圖45：合興包裝毛利率歸母凈利率圖46：合興包裝三費情況毛利率毛利率歸母凈利率2012201320142015201620172018銷售費率管理費率財務(wù)費率8%7%6%5%4%3%2%1%0%2012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：Wind、 數(shù)據(jù)來源：Wind、 營收增速方面，整體保持增長平穩(wěn)，勁嘉股份表現(xiàn)較為領(lǐng)先。公司營收增速方面，除勁嘉股份外均出現(xiàn)一定幅度的減緩，推測與國內(nèi)整體消費需求低迷有關(guān)。勁嘉股份以煙標(biāo)為主業(yè)，2018年煙草去產(chǎn)能完成當(dāng)前行業(yè)景氣度較高，再疊加上公司在社會化包裝領(lǐng)域的拓展，因此勁嘉股份取得較為領(lǐng)先增速。我們判斷，隨著客戶多元化逐漸深入推進，裕同科技、勁嘉股份等公司全年