林紙產(chǎn)品行業(yè)：家具行業(yè)有望重拾增長預(yù)期

1、目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 核心點3 HYPERLINK l _bookmark1 從行增、值公三維復(fù)家歷行情4 HYPERLINK l _bookmark2 行業(yè)面：2018 家業(yè)收增明放緩4 HYPERLINK l _bookmark4 估值面板估與產(chǎn)增相關(guān)5 HYPERLINK l _bookmark6 2.2.1.2006.22007.10：樣較，估參意不大6 HYPERLINK l _bookmark7 2.2.2. 業(yè)值修主來于產(chǎn)售數(shù)增 HYPERLINK l _bookmark7 速的升單度入/利潤比速步復(fù)動估提。6 HYPERLINK l _bookm

2、ark10 2.2.3. 2012.2-2013.2：細板并未出立情6 HYPERLINK l _bookmark13 2.2.4.2015.2-2016.4：定板享受值價7 HYPERLINK l _bookmark14 2.2.5.2017 年2018 年季定制具中市7 HYPERLINK l _bookmark19 個股面股上的心驅(qū)力業(yè)高增長8 HYPERLINK l _bookmark21 2019 年行出了的變化10 HYPERLINK l _bookmark22 地產(chǎn)據(jù)振場心對板的度觀緒步改善10 HYPERLINK l _bookmark29 行業(yè)速望期底龍頭業(yè)長配價顯現(xiàn)12 H

3、YPERLINK l _bookmark30 外資入來易構(gòu)邊際化12 HYPERLINK l _bookmark33 推薦的13 HYPERLINK l _bookmark34 風(fēng)險示13圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark3 圖 1家行增變后于品銷面增變化約12個 HYPERLINK l _bookmark3 月5 HYPERLINK l _bookmark5 圖 估與產(chǎn)速密相史地增觸底升具板 HYPERLINK l _bookmark5 塊當估明提升5 HYPERLINK l _bookmark8 圖 3：家板收單度增逐修復(fù)6 HYPERLINK l _bookmark9

4、圖 4：家板歸凈潤單度速步復(fù)6 HYPERLINK l _bookmark11 圖 5：家板收增放緩7 HYPERLINK l _bookmark12 圖 6：2012 家板利潤比滑7 HYPERLINK l _bookmark15 圖 7：定企入2018 年單度入速緩8 HYPERLINK l _bookmark16 圖 8：定家公凈潤單度速緩8 HYPERLINK l _bookmark17 圖 9：成家司2018Q3 收仍持速長8 HYPERLINK l _bookmark18 圖 10：三度品公司利增所善8 HYPERLINK l _bookmark20 圖 據(jù)菲歷現(xiàn)，價漲心動是業(yè)高增

5、長9 HYPERLINK l _bookmark23 圖 12：屋工積下降度所窄10 HYPERLINK l _bookmark24 圖 13：2019 年3 月1 日3 月24 日北二房交套同增明 HYPERLINK l _bookmark24 顯修復(fù)10 HYPERLINK l _bookmark25 圖 14：30 大城商房成套增明修復(fù) HYPERLINK l _bookmark26 圖 15：30 大城的線城商房交速升 HYPERLINK l _bookmark27 圖 16：30 大城的線城成增有修復(fù) HYPERLINK l _bookmark28 圖 17：30 大城的線城商房交比

6、升 HYPERLINK l _bookmark31 圖 18：頭業(yè)資比例斷升12 HYPERLINK l _bookmark32 圖 19：品配外股比明提升12核心觀點家具板塊估值修復(fù)主要來自于一二線城市商品房與二手房成交情況的 逐步改善、預(yù)期未來新房交付出現(xiàn)改善，交易結(jié)構(gòu)的邊際變化。其中， 交和二手房銷售增長數(shù)據(jù)回暖改變了原先市場對于需求端下滑的悲觀 2019 912 20 912 2018 2018 3 29 風(fēng)險提示：地產(chǎn)銷售增長不達預(yù)期，終端渠道結(jié)構(gòu)變化影響客流增長912 20 912 行業(yè)層面：2018年家具行業(yè)收入增速明顯放緩家具制造業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增長出現(xiàn)五次較為明顯放緩。當前家具

7、制造業(yè)（1999 912 2007 2008 2008 9 2008.122009.11 2010-2011 2530%第二次增速放緩：受 20102011 年地產(chǎn)增速放緩的滯后效應(yīng)影響，進入2012 年家具收入累計同比增速明顯下降至 1015%的增長區(qū)間。10 2013 201014 20420152016 810%2014 610 年9 2 月2016 4 速明顯提升，家具板塊總體增速也自 2016 年下半年 10%左右提升至1015%第五次增速放緩：在 2016 年 9 月地產(chǎn)調(diào)控后，地產(chǎn)增速進一步放緩，家具主營收入月度累計增速從 2018 年出現(xiàn)進一步下降。截至到 2017 年，905

8、6 10.2%2018 圖 1：家具行業(yè)增速變化滯后于商品房銷售面積增速變化周期約 912 個月數(shù)據(jù)來源：WIND，估值層面：板塊估值與地產(chǎn)增速相關(guān)我們對家具行業(yè)歷史的估值水平、相對于上證綜指的超額收益率進行復(fù)盤，能夠明顯看到估值水平與地產(chǎn)增速緊密相關(guān)，在不同的階段行業(yè)估值變化的原因也有所區(qū)別。圖 2：估值與地產(chǎn)增速緊密相關(guān)，歷史上地產(chǎn)增速觸底回升時，家具板塊當期估值明顯提升數(shù)據(jù)來源：公司公告、WIND，2.2.1.2006.22007.10在這個期間家具行業(yè)的上市公司共有 4 家，即永安林業(yè)、大亞圣象、美2007 7 2.2.2.2008.2009.提升，單季度收入5 （-20.3% 200

9、9 年國際金融危機繼續(xù)向?qū)嶓w經(jīng)濟蔓延，主要表現(xiàn)為內(nèi)需不振、外需2009 圖 3：家具板塊入單度增速逐步修復(fù)圖 4：家具板塊屬凈潤單季度增速逐步復(fù)數(shù)據(jù)來源：WIND，數(shù)據(jù)來源：WIND，2.2.3.2012.2-2013.2：細分板塊并未走出獨立行情9 -16% 21.54X 300 圖 5：家具板塊入增放緩圖 6：2012年家具板塊利潤同比下滑2011 2011 H1 數(shù)據(jù)開始進行加總計算，數(shù)據(jù)來源：WIND2011 2011 H1 數(shù)據(jù)開始進行加總計算，數(shù)據(jù)來源：WIND2.2.4.2015.2-2016.4：定制板塊享受估值溢價12 2013 2 -17.8%提升至 38.8%，2015

10、2 2016 1 14X 32X，2016 1 月18X 2016 2016 25%以上25X 3040X 2.2.5.2017年2018年三季度：定制家具集中上市2017 年，以歐派、尚品宅配為代表的定制家具公司先后上市，其上市前2017 2017 35X。2018 2017 2016 2017 18X。圖 7：定制企業(yè)入2018 年單季度收入增速緩圖 8：定制家具司凈潤單季度增速放緩注：定制企業(yè)包括櫥柜龍頭、志邦股份、金牌廚柜、索菲亞、尚品宅配、好萊客、皮阿諾、我樂家居，數(shù)據(jù)來源：WIND， 注：定制企業(yè)包括櫥柜龍頭、志邦股份、金牌廚柜、索菲亞、尚品宅配、好萊客、皮阿諾、我樂家居，數(shù)據(jù)來源

11、：WIND， 圖 9：成品家具司2018Q3 收入仍保持快速長圖 10：單三季度成品家公司凈利潤增有所善象，數(shù)據(jù)來源：WIND，象，數(shù)據(jù)來源：WIND，個股層面：股價上漲的核心驅(qū)動力為業(yè)績高速增長考慮歷史數(shù)據(jù)的可跟蹤性，我們選擇索菲亞進行個股層面的簡要回顧， 在不同階段其股價驅(qū)動力有所區(qū)別：20132014 20152016 2017 2018 圖 11：根據(jù)索菲亞歷史表現(xiàn)，股價上漲核心驅(qū)動力是業(yè)績高速增長數(shù)據(jù)來源：公司公告，索菲亞于 2011 年上市，其在上市后的 6 年時間里實現(xiàn)了公司收入和業(yè)績的快速增長，并成為家具板塊的領(lǐng)漲標的，從估值方面來看始終超越家具板塊平均估值，其最重要的原因在于

12、公司實現(xiàn)了超越同行業(yè)水平的高速增長。索菲亞在資本市場上的優(yōu)異表現(xiàn)主要來自于三方面：2015 家具行業(yè)在 2018 2019年，行業(yè)出現(xiàn)了怎樣的變化進入 2019 年，市場在 2018 315 從竣工面積來看，2019 年 1-2 月，房屋竣工面積為 8,925.56 萬平方米，7.8%756.32 2018 12 6.09%2017 9 看，2019 3 1 3 24 圖 12：房屋竣工面積同比下降幅度有所收窄圖 13：2019 年 3 月 1 日3 月 24 日，北京二手房成交套數(shù)同比增速明顯修復(fù)數(shù)據(jù)來源：WIND，數(shù)據(jù)來源：WIND，30 /2019 年1 11.57%/11.23%；2

13、3 /8.99%/8.3%23.41%/21.92%13 月12 3 月圖 14：30 大中城市商房成交套數(shù)增速明修復(fù)圖 15：30 大中城市的線城市商品房成交速升數(shù)據(jù)來源：WIND，數(shù)據(jù)來源：WIND，圖 16：30 大中城市的線城市成交增速有修復(fù)圖 17：30 大中城市的線城市商品房成交比數(shù)據(jù)來源：WIND，數(shù)據(jù)來源：WIND，2019 2018 3%2019 年份精裝市場需求零售需求裝修需求年份精裝市場需求零售需求裝修需求精裝市場需求零售需求裝修需求新房重裝修新房重裝修絕對值（萬套）比例20124789711510604.46%84.66%10.89%100%20135510491391

14、2434.44%84.40%11.16%100%20148193016611766.87%79.03%14.10%100%2015127931200125810.09%74.01%15.90%100%20161921090191147313.05%73.98%12.97%100%2017250999243149216.74%66.95%16.31%100%2018E302907287149620.21%60.62%19.17%100%2019E356830352153723.13%53.97%22.90%100%2020E410762422159325.74%47.80%26.47%100%數(shù)

15、據(jù)來源：行業(yè)增速有望短期見底，龍頭企業(yè)中長期配置價值顯現(xiàn)家具行業(yè)從 2017 2019 2018 20182019 315 我們預(yù)計行業(yè) 2019 年的增長節(jié)奏將呈現(xiàn)前低后高的情況。但同時也需要明確當前單個月份的接單增速提升原因一方面來自于終端需求并沒有原先預(yù)期更加悲觀，另一方面來自于春節(jié)時點錯配，在進行增長預(yù)期調(diào)整后，我們應(yīng)當從更長的可比周期來預(yù)判行業(yè)及公司的增長從中長期看，行業(yè)集中度將逐步提升，我們認為這一變化將在終端市場與公司總部兩個層面同時進行。終端門店的獲客成本、租金成本的提升可能會降低終端經(jīng)銷商的盈利能力，部分收入規(guī)模較小的經(jīng)銷商由于難以負擔成本被迫退出市場，這將帶來終端經(jīng)銷商在傳

16、統(tǒng)零售市場的渠道集中度的提升。而在公司總部層面，通過品類延伸、布局大宗市場、拓展整裝渠道等方式，將進一步提升在市場總體的份額。國內(nèi)企業(yè)進行收并購的重要考量。無論是軟體還是定制，其在進行品類擴張時需要綜合考量自身品牌定位、產(chǎn)品價格區(qū)間延展、目標客群的覆蓋范圍，通過內(nèi)生的品類擴張或者外延品牌整合均能夠?qū)崿F(xiàn)。外資流入帶來交易結(jié)構(gòu)的邊際變化在 2019 年初，部分家具龍頭公司的表現(xiàn)主要來自于由外資流入帶來的圖 18：龍頭企業(yè)外資持比例不斷提升圖 19：尚品宅配的外資股比例明顯提升數(shù)據(jù)來源：WIND，數(shù)據(jù)來源：WIND，2018 12 2019 推薦標的2018 3 29 表 2：輕工行業(yè)重點公司盈利預(yù)測公司收盤價市值EPSPE評級名稱元億元17A18E19E17A18E19E尚品宅配84.29167.471.912.342.9144.1336.0228.97增持顧家家居57.49247.331.922.453.2429.9