國君策略焦點·睿析系列之二十：寬松的障礙今非昔比的美國勞動力市場

1、 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分再一次，聚焦美國的風險去年 11 月，我們曾發(fā)布深度報告不可忽視的沖擊：2019 美國經濟與美股，從周期判別、經濟狀態(tài)切換的角度判斷 2019 年美國經濟與美股的不確定性將會大大提升，對全球風險資產形成沖擊。時至今日，市場對相關問題的關切再一次出現(xiàn)了明顯的提升。然而我們關注到，市場對美國問題的討論往往圍繞著關鍵詞“衰退”展開， 不論是短期的經濟數(shù)據波動、還是近期頻發(fā)的貿易沖擊、還是倒掛的收益率曲線，本質上是從經濟需求層面展開的?；谖覀內ツ?11 月的文章， 雖然我們對需求側的問題同樣感到憂慮，但是我們不應忽略問題更多的可能性：如果美國

2、需求尚可，并不低于現(xiàn)在已經十分悲觀的市場預期，是不是就意味著美國經濟與市場風險獲得了很大程度上的解除？對需求層面的擔憂直接反映在了收益率曲線、聯(lián)儲政策預期等定價變量之上，有沒有可能即便需求不佳，但是（下行的）利率預期、（寬松的）政策預期卻無法兌現(xiàn)？這毫無疑問會是對市場具有較大影響的問題。然而對上述問題的回答并非來自需求方面，而是來自于一個當前市場忽略卻在我們看來十分重要供給方面美國勞動力市場。簡要提煉文章的結論，我們認為：近數(shù)年來，美國勞動力市場在更大程度上地吸納了臨時工、結構性失業(yè)者、老年人等競爭力偏低的人群加入了勞動力市場。這令美國失業(yè)率不斷創(chuàng)出新低的同時，還有效地壓制了薪資和通脹。我們的

3、證據表明，這種勞動力供給擴張沖擊已經接近尾聲；一個不同于過去十年的，支持更高利率中樞與通脹中樞的勞動力市場正在到來。如果我們的判斷正確，市場可能會發(fā)現(xiàn)自身處于這樣的一個尷尬境地：需求因為周期性與沖擊性的原因無從轉好，然而供給因素卻令低利率+寬貨幣的預期難以完全兌現(xiàn)。這對美國的股、債都將形成不利的沖擊，尤其在當前市場十分渴望寬松、債券定價偏高的條件之下；同時，也會對非美國家的金融條件造成不利的影響。 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分從不尋常的“雙低”經濟狀態(tài)說起通常，經濟從復蘇到過熱伴隨著失業(yè)率的下降，勞動力市場日趨緊張往往會全面地推升通貨膨脹；然而，美國本輪復蘇以來失業(yè)

4、率已經持續(xù)處于歷史極低的區(qū)間之中，而通脹始終低于歷史可比階段。這樣的經濟狀態(tài)高景氣卻疊加低通脹和超低失業(yè)在歷史中并不常見，應該如何理解這些年來的變化？圖 1：自 09Q3 擺脫衰退，已經歷三個連續(xù)的復蘇小周期，其間幾無挫折數(shù)據來源：Thomson Reuters Datastream， 注：美國經濟衰退期以 NBER 的定義為準。圖 2：相比歷史上失業(yè)率小于 5%復蘇階段，本輪通脹水平明顯偏低數(shù)據來源：Thomson Reuters Datastream， 勞動生產率是一種可能的解釋，然而對當前并不適用。類似的通脹失業(yè)組合曾在美國上世紀 90 年代長期存在，研究通常認為當時勞動生產率的提升至關

5、重要：由于計算機、互聯(lián)網等技術的革新與運用，勞動力的效率得到加強，同時低技能勞動力被逐步替代實質上形成了一次技術擴張帶來的勞動力供給沖擊，致使在享受高景氣的同時僅需遭受較 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分小通脹的壓力。但是下圖數(shù)據表明，本輪周期中，勞動生產率改善非常有限，因而很難認為技術改進帶來了顯著的勞動供給沖擊。圖 3：近些年來勞動生產率改善并不明顯，尤其與 96-05 驚艷十年更不可比數(shù)據來源：Bureau of Labor Statistics， 低迷的商品價格確實產生了影響，但并不充分。商品價格與通脹密切相關，尤其在美國上世紀七、八十年代，商品價格的沖擊一度成

6、為通脹的核心驅動。當前商品價格的低迷確實有助于壓低通脹，但是在商品價格快速上漲的 2016-2017 年，通脹的抬升依然有限，并且明顯地低于歷史上商品價格漲幅相當?shù)哪攴?。這令我們傾向于認為，某些結構性的變化可能是壓低通脹的根源。圖 4：在商品價格抬升的 2016-2017，實際上也并未有效地拉高通脹數(shù)據來源：Thomson Reuters Datastream， 8). HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分勞動力市場的擴張性供給沖擊我們認為，在本輪美國復蘇歷程中，勞動力市場出現(xiàn)了擴張性的供給沖擊，是壓低通脹的重要原因。與上世紀 90 年代不同，本次的供給沖擊很可能來自于下述

7、三個途徑：大量非自愿的臨時工重回正式用工行列；在部分遭受經濟結構嚴重調整的州縣，勞動力市場出現(xiàn)復蘇； 老年人口的勞動參與率出現(xiàn)了實質性的提高。而上述途徑之中的新增的勞動力供給臨時工、結構性失業(yè)工人、老年人因為其獲得的薪資報酬更低，從而拉低了整體的薪資增速，致使美國失業(yè)率屢創(chuàng)新低的同時卻未出現(xiàn)嚴重的通脹壓力。非自愿臨時工重返用工行列美國勞工局（BLS）將臨時工人分為“自愿（Voluntary）”與“非自愿（Involuntary）”兩類。前者往往由于上學、擔負家庭義務、半退休等原因而主動選擇參與臨時性工作；而對于后者，則是迫于不利的經濟環(huán)境（例如金融危機與嚴重的經濟衰退），無法如愿地找到全職工作

8、，只能縮減工作時間或者參與臨時性的工種，成為了非自愿臨時工（Involuntary Part-time Worker，IPT Worker）。IPT 工作雖不合意，但卻是應對經濟沖擊的緩沖器：在歷次經濟衰退、失業(yè)率抬升時，IPT 實質上吸納了沖擊、在勞-資之間形成了緩沖帶 畢竟，企業(yè)在衰退中勢必要削減成本與開支，而勞動者有臨時性工作總比無事可做要好。因此，我們認為考察失業(yè)率的同時，觀察 IPT 工人占總勞動力的比例（下圖中的 IPT%）可以更要地把握勞動力市場的狀態(tài)。金融危機的后遺癥，IPT%居高難降：在金融危機期間美國失業(yè)率飆升至 1982-1983 年以來的最高水平 9.9%，IPT 工人

9、占勞動力的比重快速提升至 5.8%（自 1960 年數(shù)據可得時期以來，僅略低于 1983 年的 5.9%）； 按變化幅度計，金融危機期間上述兩項數(shù)據的惡化程度居于 1960 年以來的七次衰退期之首。然而，自 2009Q3 衰退結束（NBER 標準），其后持續(xù)長達數(shù)年的復蘇過程中，IPT%下降的斜率遠低于以往，并在相當長的時間內保持著極高的水平。直至 2015 年，美國失業(yè)率已經降至 5.5%左右（歷史均值 5.9%），而 IPT%仍高達 4.3%（歷史均值 3.8%），一度引發(fā)聯(lián)儲官員、學者對于結構性失業(yè)長期加劇、IPT 系統(tǒng)性抬升的討論與擔憂，如 Yellen（2014）1、Valletta

10、 et.al（2015）2。1 Yellen, Janet. 2014. “Labor Market Dynamics and Monetary Policy.” Speech at the FRB Kansas City Economic Symposium, Jackson Hole, Wyoming (August 22).2 Valletta, Rob, and Catherine van der List. 2015. “Involuntary Part-Time Work: Here to Stay?” FRBSF Economic Letter 2015-19 (June圖 5：

11、金融危機對勞動力市場的打擊強于以往，其后的修復過程也更為復雜數(shù)據來源：Thomson Reuters Datastream， HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分2015 年后 IPT%開始快速下降，形成實質性的供給擴張沖擊：自 2015 年起，IPT%由 4.45%幾乎持續(xù)毫無反復地下降至 2019 年 4 月的 2.87%， 降幅 1.58%；而同一時期，美國失業(yè)率也不過是由 5.7%降到 3.6%，降幅 2.1%；按照 1.63 億美國勞動力人口計，意味著這一時段增加的 342 萬就業(yè)人口之中，有 258 萬是臨時工重返正式工行列，占比達到 75.3%。除了數(shù)量層面增

12、加了勞動力的供給之外，之所以稱之為供給擴張沖擊， 還源于價格層面對薪資增長的壓制作用。理由在于，IPT 工人在勞動力市場的競爭之中處于劣勢（否則不至于非自愿性地參與臨時性工作）， 相應地，其參與正式工作的薪金要求將會有所降低，從而拉低了整體的薪酬增長。我們可以從數(shù)據之中做出推斷：自 09 年 Q3 衰退結束起計算 Full-Time 周薪由 742 美元累計增長 21%至當前 898 美元，CAGR 為 2.0%，同期Part-Time 由 229 美元至 269 美元，累計增長 17.5%，CAGR 為 1.7%； 一方面Part-Time 薪資絕對值水平遠低于 Full-Time，另一方面

13、 Part-Time 的薪資增速更低，令我們有理由相信當 IPT 轉為 Full-time 的過程當中， 存在很大的議價空間，令勞資雙方在一個相對較低的薪酬合同中同時獲益，自然地在結果上也就很難獲得高于平均值與平均增速的薪資收入。圖 6：自 09Q3 以來，臨時較之全職，薪資絕對值與增速上均存在差距數(shù)據來源：Bureau of Labor Statistics， HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分結構性失業(yè)帶來的變化：來自各州數(shù)據的線索邏輯上，當特定產業(yè)、特定地區(qū)遭遇致命打擊，或者被競爭替代而走向沒落，將容易產生較多的結構性失業(yè)例如勞動者曾經用于謀生的技能變得無用，而對新

14、技能的習得無法快速完成，或者勞動者已經不再年輕、深陷困境從而無力轉變。歷史中，如美國的鐵銹地帶，中國東北老工業(yè)區(qū)，都長期遭受類似的影響。結構性失業(yè)者短期無法滿足新的就業(yè)需要，通常不得不接受臨時性工作，或者接受更低的薪酬。所以，如果存在大量的結構性失業(yè)者重新回歸勞動力市場，將對薪資的上漲形成壓制。由于很難獲取結構性失業(yè)/就業(yè)的數(shù)據，我們轉而從下述驗證之中尋找線索：由于 a) 常規(guī)情況下，失業(yè)率下降越快的地方，薪資上漲的幅度應該越高；b）而如果失業(yè)大幅下降，但薪資上漲有限，則很可能說明存在壓低薪資因素存在，例如結構性失業(yè)者重返勞動力市場；c）我們可以利用 50 個州的失業(yè)率與薪資變化的區(qū)間數(shù)據進行

15、考察。具體方法說明：滾動計算得到各州 3 年期失業(yè)率變化與薪資變化的時間序列數(shù)據；在截面上對這兩個維度分別進行排序，失業(yè)率下降越多排名越高、薪資增長越快排名越高；取失業(yè)率變化與薪資變化的 Spearman 相關系數(shù)，用以表明薪資與失業(yè)率變化的關系；考察 Spearman 相關系數(shù)的時間序列數(shù)據。圖 7：從薪資變動與失業(yè)率變動的不同關系特征來推斷勞動力市場的狀況數(shù)據來源：Bureau of Labor Statistics，Thomson Reuters Datastream， HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分結論上我們傾向于認為本輪復蘇之中，除了 2016-2017 年

16、外，結構性（失業(yè)）因素切實對偏低的薪資-通脹產生明顯的影響。從數(shù)據上看：危機前各州之間薪資增速快的往往也是失業(yè)率下降更多的，這是正常的情況；而隨著危機的爆發(fā)，失業(yè)率快速飆升，上述過程劇烈地按照相反的方向發(fā)展，Spearman 相關系數(shù)仍為正，且數(shù)值增大；而在 2010 年末至 2012 年中，在復蘇的初段 Spearman 系數(shù)為正，我們推斷復蘇之處往往是具有競爭力的高級勞動力優(yōu)先獲得就業(yè)機會，能夠正向拉動薪資造成的；到了 2013-2014，進一步的復蘇已經開始需要更為廣泛地吸納勞動力參與，而此時失業(yè)率依然偏高，IPT%更是處于極高的位置（見上文3.1.節(jié)）這意味著新吸納的勞動就業(yè)往往對應著

17、偏低的薪資報酬，從而 Spearman 出現(xiàn)了一段持續(xù)為負的階段；進入 2015 年，美國失業(yè)率已經回歸歷史均值偏下的水平，同時2016-2017 年高景氣致使勞動力市場轉向了更為正常的狀態(tài)，就業(yè)與薪資之間的關系良性互動，Spearman 系數(shù)為正；轉入當前，Spearman 系數(shù)重回負數(shù)區(qū)間，關于這的一點的含義我們將在下文 4.節(jié)進行詳細討論。一個更為長期的變化：老年人勞動參與率上升除前文中討論的因素外，一個更為長久的變化正在持續(xù)而有力地發(fā)揮著影響老年人勞動參與率的不斷上升。當嬰兒潮一代集中退休進一步推升社會老齡化、預期壽命仍在提升、以及養(yǎng)老體系開始不堪重負時， 有更多的老年人開始重返勞動力

18、市場，這也成為了勞動力供給擴張的一個推動力量。 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分見下圖 8，2009 年到 2019 年，65 歲以上人口的勞動參與率仍在持續(xù)提升，由 17.4%上升至 19.8%；同時，由于老齡化持續(xù)，65 歲以上的勞動力人口由 09Q3 的 670 萬，上升至 2019 年的 1037 萬。而二者的共同作用下， 09 年至 19 年增加 65 歲以上就業(yè)人口達到了 88.7 萬人（1037*19.8%-670*17.4%），占同期全部新增就業(yè)人口數(shù)（1763 萬人） 的 5.0%。圖 8：09 年至 19 年，65 歲以上的老年人就業(yè)人口增長 88.

19、7 萬人數(shù)據來源：Bureau of Labor Statistics， 見下圖 9，由于 65 歲以上老年人就業(yè)所獲時薪低于 25 至 65 歲就業(yè)人口所獲時薪，那么 65 歲以上老年人新增就業(yè)數(shù)的增加具有拉低社會整體薪金水平的作用。圖 9： 65 歲以上老年人就業(yè)所獲時薪仍持續(xù)低于 25 至 65 歲就業(yè)人口所獲時薪數(shù)據來源：Bureau of Labor Statistics， HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分為什么說勞動力市場之中潛藏著風險？我們之所以提示風險，是因為：近些年來的勞動力供給擴張已接近極限； 然而，供給沖擊帶來低失業(yè)+低通脹的美好經歷，令市場對偏低

20、的通脹中樞和利率中樞習以為常；而當供給沖擊結束，我們會發(fā)現(xiàn)擺脫了金融危機長期影響的新均衡已不同于過往；意味著美國在未來五到十年的完整經濟周期之中，勞動力市場已經能夠支持一個更高的通脹與利率中樞；同時也意味著非美國家將面臨一個更加嚴苛的金融條件。那么，當前市場熱衷的寬松邏輯與隨之生成的資產定價，將會面臨調整。勞動力市場供給擴張接近極限勞動力供給擴張接近極限的證據：重新整理前述章節(jié)的論據，可以發(fā)現(xiàn)IPT%的比例已經進入到了歷史極低的區(qū)間（見上文圖 5），意味著可供吸納的臨時性工人已不充裕，考慮到經驗上美國 2%的結構性失業(yè)與IPT%存在重疊，推斷IPT%進一步下降的可能已經微乎其微。2017 年以

21、來的總體失業(yè)率下降伴隨著 IPT%幾乎同等幅度地下降（見上文圖 5），這意味著新增就業(yè)已經在很大程度上由臨時工作轉正式工作推動，這帶來的工作小時數(shù)增加很可能變得更加有限。自 2017 下半年，就業(yè)與薪資增長的關系已經開始改變，失業(yè)率下降幅度更大的州往往薪資增速更低（見上文圖 7），我們推斷這同樣反映了當前新增就業(yè)往往具有結構性特征，即更多地吸納競爭力偏弱的群體加入勞動大軍這顯然是勞動力市場偏緊的信號。雖然老年人參與工作獲得的時薪系統(tǒng)性地低于 25-65 歲就業(yè)人口，但是近些年來，可以發(fā)現(xiàn)二者缺口正在逐漸收斂（見上文圖 9）；這意味著，即便在未來數(shù)年中，老年人持續(xù)重返勞動力市場的過程繼續(xù)，但更小

22、的薪資缺口已經很難通過拉低社會平均薪資從而打壓通脹。對聯(lián)儲寬松的強烈預期未必兌現(xiàn)對上述問題，當前市場定價尤其缺乏準備：其中最為重要的是近期市場對聯(lián)儲貨幣政策寬松的強烈預期未必兌現(xiàn)。近半年來市場對聯(lián)儲轉寬松的預期不斷加強（見下圖 10），對未來聯(lián)邦基金利率的展望可能也過于樂觀。自 2018 年 11 月末，以鮑威爾的講話為標志，開啟了市場全面下修聯(lián)儲政策緊縮的預期；以對 2019 年末的 FFR 預測為例，數(shù)據表明在當前時點預測至少一次降息情景出現(xiàn)的概率超過了 80%，預測至少兩次降息的情景也達到了 50%從我們的判斷來看，當前市場隱含的預期可能過于樂觀。圖 10：自去年年底以來，市場開啟了對美

23、聯(lián)儲的降息預期，并不斷加強數(shù)據來源：CME Group， HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分如果“基本盤”已經脫離后危機狀態(tài)，那么向著正常中樞靠攏就存在可能。在下圖中，我們分別利用 PCE 和 CPI 通脹計算了 1980 年以來泰勒規(guī)則指導下的政策利率?？梢妼嶋H政策利率走勢通常與推算保持一致， 并在多數(shù)時期略高于推算值；第一次持續(xù)向下偏離出現(xiàn)自 2001 至 2006 年，有研究（如Taylor 本人）聲稱，這段過寬的政策導致了資產泡沫與嚴重的債務杠桿；隨后在金融危機期間，政策觸及Zero-Lower-Bound， 即零利率下限約束，并在漫長的復蘇期采取數(shù)量工具放松金融

24、條件來實現(xiàn)刺激?？紤]到危機的嚴重后遺癥、政策當局尤其擔憂經濟再次遭遇嚴重通縮，持續(xù)壓低利率是可以理解的。然而，如前文論述，當勞動力市場這一重要的“基本盤”擺脫了后危機狀態(tài)，那么起碼充分就業(yè)的目標未必需要通過壓低利率實現(xiàn)，且當我們知道了勞動力供給壓低薪資的情況接近極限時，長期通脹目標可能不再變得遙不可及這都意味著利率中樞存在上臺階的可能，快速降息或重回“零利率”的預期未必恰當。圖 11：如果不再是后危機狀態(tài)，F(xiàn)FR 完全存在向 Taylor Rule 靠攏的可能數(shù)據來源：Haver， HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分實際上，拋開市場預期看官方展望，F(xiàn)OMC 當前對降息仍表

25、現(xiàn)的“十分克制”。下圖 12 中展示了截止時間為 2019 年 6 月 1 日的 FOMC 利率展望，對 2019/2020/2021 連續(xù)三年的利率預期中位數(shù)甚至還略有提升。在后續(xù)的議息會議之中，是否真的能夠如市場預測般出現(xiàn)快速、根本性的轉變呢？我們認為起碼在當前還應當理性觀望。圖 12：從 FOMC 對 FFR 的展望來看，官方遠未如市場般樂觀數(shù)據來源：Thomson Reuters Datastream， 注：數(shù)據截止至 2019 年 6 月 1 日。而當前對股、債的定價，更像是隱含了較多的降息預期首先，從全球股債的總體走勢來進行觀察：進入 2019 年后，全球股債一改 2018 年的陰

26、霾，出現(xiàn)了整體性的大幅反彈（見下圖 13/14）。我們認為這種整體性的上漲與不斷升溫地聯(lián)儲寬松預期和全球金融條件改善預期密切相關。圖 13：2018 年全球股債收益慘淡圖 14：在 2019 年普遍出現(xiàn)了較大幅度的上漲數(shù)據來源：Thomson Reuters Datastream， 注：數(shù)據截止至 2019 年 6 月 1 日。數(shù)據來源：Thomson Reuters Datastream， 注：數(shù)據截止至 2019 年 6 月 1 日。被紐約聯(lián)儲采用并定期提供數(shù)據。 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分接下來，對美債進行考察：信用利差。在下圖 15 中報告了以美國長久期公

27、司債持有到期收益率計算的信用利差，可見各級利差當前處于歷史偏低水平；按照經驗規(guī)律，高度收斂的信用利差要么來自于經濟景氣帶來的經濟風險下降，要么來自于寬松的金融條件帶來的融資和流動性風險下降；我們可以推斷，既然當前對經濟前景的判斷遠遠弱于2016-2018 年，那么水平與 2016-2018 年相當?shù)牡托庞美顟诤艽蟪潭壬蟻碜杂趯鹑跅l件寬松的預期這反過來也說明如果預期落空，或招致較大的定價調整。圖 15：當前的低信用利差中包含了相當成分的寬松預期數(shù)據來源：Haver， 期限利差。近期市場對Treasury Bond 10y-2y（或者減 3m）衡量的期限利差（尤其是“倒掛”議題）討論熱烈；而

28、實際上，期限利差之中既包含了對未來短期利率（未來短期實際利率和未來通脹率）的預判，還包括了對純粹時間期限所帶來不確定性的補償。為了更好地討論問題，我們這里采用紐約聯(lián)儲著名的 ACM3數(shù)據方法對二者予以區(qū)分。在下圖 16 之中，綠色實線為 ACM 擬合得到的 10 年期美債到期收益率，通常與實際值偏差很??；藍色虛線為風險中性條件下基于對未來短期利率預期得到的十年期國債到期收益率；紅線實線為二者差值，是剔除了短期利率預期之后的不確定性溢價?？梢郧宄目吹?，近期以來，風險中性的短期利率因素甚至在抬升十年期國債收益率（藍線高于綠線）而非呈現(xiàn)出已經或者將要顯著下降的趨勢；而更加有趣的是，純粹對時間風險的補償部分（紅線）竟然為負， 且在擴大這很可能反應了當前市場對十年期美國國債的超買跡象， 以及對債券久期敞口有著極高的偏好。3 基于紐約聯(lián)儲的Tobias Adrian，Richard K.Crump，Emanuel Moench 于 2013 年發(fā)表在Journal of Financial Economic（s Volume 110, Issue 1, October 2013, Pages 110-138）上題為 Pricing the Term Structure with Linear Regressions 的文章；其