從銀億違約看房企轉(zhuǎn)型潮下的信用風(fēng)險

1、內(nèi)容目錄從銀億違約看房企轉(zhuǎn)型潮下的信用風(fēng)險. - 3 -銀億轉(zhuǎn)型埋下隱患，大額派發(fā)股利引爆風(fēng)險. - 3 -銀億轉(zhuǎn)型非個例，地產(chǎn)轉(zhuǎn)型在進行 . - 4 -房企轉(zhuǎn)型風(fēng)險整體可控，但低等級主體風(fēng)險正在累積 . - 6 -從銀億違約看房企轉(zhuǎn)型潮下的信用風(fēng)險銀億轉(zhuǎn)型埋下隱患，大額派發(fā)股利引爆風(fēng)險2018 年 12 月 24 日，銀億股份發(fā)布公告稱因公司短期內(nèi)資金周轉(zhuǎn)困難，導(dǎo)致 15 銀億 01 無法如期償付回售本金，造成實質(zhì)違約。對于觸發(fā)企業(yè)違約的原因，市場解讀有很多，包括企業(yè)質(zhì)押率過高、債務(wù)結(jié)構(gòu)過度短期化、多元化經(jīng)營拖累企業(yè)整體融資。但歸根結(jié)底，這一切還是源于 16 年以來企業(yè)的大規(guī)模轉(zhuǎn)型擴張。17

2、 年1 月、10 月，公司先后兩次實施了重大資產(chǎn)重組，通過非公開發(fā)行股份方式收購了寧波昊圣和東方億圣 100%股權(quán)，從而間接擁有了全球第二大獨立生產(chǎn)氣體發(fā)生器生產(chǎn)商美國 ARC 集團和全球知名的汽車自動變速器獨立制造商比利時邦奇集團。公司在 17 年實施完并購重組后，18 年公司的戰(zhàn)略目標(biāo)由前期的單一發(fā)展房地產(chǎn)變?yōu)楦叨酥圃炫c地產(chǎn)雙輪驅(qū)動。轉(zhuǎn)型之后，企業(yè)業(yè)績的確有所改善。17 年企業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率由 16 年的 31.5%下降至 21.3%，不過由于汽車零部件業(yè)務(wù)的毛利率為 26.87%，放緩了公司盈利水平的下降速度。企業(yè)的整體銷售毛利率從17 年的 27.0%反彈至 18H1 的29.0%,

3、 銷售凈利率也從 15 年開始一路反彈，18Q3 達到 15.86%。圖表 1：銀億股份毛利率水平自 17 年反彈45銷售凈利率銷售毛利率403530252015105020112012201320142015201620172018Q3來源：WIND， 盡管企業(yè)轉(zhuǎn)型帶來了經(jīng)營改善，但是在新業(yè)務(wù)的開展前期需要大量資金投入。銀億股份兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格分別為 28.45、79.81 億元，而在并購前公司總資產(chǎn)規(guī)模僅為 251.88 億元，短期之內(nèi)連續(xù)并購兩家企業(yè)，對銀億而言，轉(zhuǎn)型帶來的資金壓力也同樣不容忽視。為了緩解資金壓力，企業(yè)一方面通過加快公司業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)，獲得更多現(xiàn)金流補給。18 年企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率

4、提高，由 17Q3 的 0.22 提高至 18Q3 的0.35。但與此同時，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率還在下降。其中存貨的主要構(gòu)成為房地產(chǎn)相關(guān)的開發(fā)成本和開發(fā)產(chǎn)品，而應(yīng)收賬款的前五名中有 4名為汽車行業(yè)對手方。結(jié)合存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款的變動看，公司加快周轉(zhuǎn)的重要動力還是地產(chǎn)業(yè)務(wù)。圖表 2：18Q3 年銀億股份應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與存貨周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)背離應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率700.40600.35500.300.25400.20300.15200.10100.0500.002013Q32014Q32015Q32016Q32017Q32018Q3來源：WIND， 受汽車購置稅優(yōu)惠政策取消影響，18 年汽車行業(yè)

5、持續(xù)不景氣，行業(yè)需求整體收縮，為了維持利潤，汽車零配件業(yè)務(wù)向下游客戶的收款能力也被進一步削弱，對公司現(xiàn)金流的貢獻度更低，企業(yè)只能通過地產(chǎn)業(yè)務(wù)加快周轉(zhuǎn)。關(guān)于這一點，從公司 16、17、18 年的戰(zhàn)略目標(biāo)變化也可以看出， 根據(jù)公司年報，戰(zhàn)略目標(biāo)中對新開工地產(chǎn)面積的要求分別是 26.99、89.41、133.88 萬平方米，近兩年新開工面積增長迅速，企業(yè)希望通過銷售端收回回款的意愿愈加明顯。另一方面，企業(yè)也積極通過外部籌措資金。銀億的股份質(zhì)押比例從 16 年大幅提高，雖然資產(chǎn)負債率下降，EBTIDA/帶息債務(wù)占比提高，但是流動比率和現(xiàn)金比率都在 16 年后下降。企業(yè)盡管降低了債務(wù)杠桿，但債務(wù)結(jié)構(gòu)都朝

6、著短期化方向發(fā)展，流動性風(fēng)險有進一步放大趨勢。在新業(yè)務(wù)的現(xiàn)金回款能力一般，而債務(wù)結(jié)構(gòu)又朝著短期化方向發(fā)展的情況下，18 年 6 月公司還進行高達 28.2 億元的大額現(xiàn)金股利分配。在緊張的現(xiàn)金流和高質(zhì)押率雙重壓力下，6、8 月份公司股價下跌誘發(fā)股票被強制平倉風(fēng)險，最終造成公司資金鏈斷裂，15 銀億 01 未能如期兌付。銀億轉(zhuǎn)型非個例，地產(chǎn)轉(zhuǎn)型在進行事實上銀億的轉(zhuǎn)型并非個例，從 16 年開始，產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型潮就開始興起。16 年兩會提出要因城施策去庫存，但部分城市房價的過快增長，促使調(diào)控政策仍在逐步收緊。16 年 3 月上海、深圳限購、限貸政策升級。進入十一期間，又有 22 個城市集中出臺限購限貸等

7、政策，以抑制房地產(chǎn)市場泡沫。除在銷售端限制地產(chǎn)行業(yè)外，監(jiān)管部門還從融資端收緊流入行業(yè)的資金。10 月底，上海交易所和深圳交易所發(fā)布關(guān)于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函，限制地產(chǎn)開發(fā)商的融資。在內(nèi)外部發(fā)展受限之下，房地產(chǎn)銷售從 16 年 11 月回落，地產(chǎn)投資也從 16 年底開始，基本維持著 10%以下的增速。圖表 3：地產(chǎn)銷售、投資增速于 16 年年底走低商品房銷售額:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比160140120100806040201999-021999-122000-102001-082002-062003-042004-022004-122005-102006-0

8、82007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-040-20-40來源：WIND， 為了應(yīng)對地產(chǎn)行業(yè)的下行周期，不少地產(chǎn)商開始謀求轉(zhuǎn)型。我們以當(dāng)期存在存續(xù)債，且披露了主營業(yè)務(wù)具體構(gòu)成的 57 家發(fā)行人為樣本。對樣本企業(yè)自 15 年以來的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占總業(yè)務(wù)收入的比重進行計算，發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)從16H1 開始，地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比不斷下行，從16H1 的高點82.71% 下行至 18H1 的 75.81%。其中有 36 家房企的 18H1 房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比都比 1

9、7H1 低，說明房企的轉(zhuǎn)型仍在進行。細分等級看，中高等級房企的轉(zhuǎn)型速度更快。18H1AAA、AA+、AA 及以下等級三類發(fā)行人中，轉(zhuǎn)型速度最快的是 AAA、AA+房企。雖然 16 年規(guī)模擴張速度最快的是AAA、AA+房企，但在行業(yè)經(jīng)營環(huán)境趨弱的第一時間，這部分房企的適應(yīng)速度也最快，17H1 地產(chǎn)業(yè)務(wù)的占比就已經(jīng)顯著下降，AA+房企的占比恢復(fù)至 15H1 的水平。相比之下，AA 及以下房企的應(yīng)對反應(yīng)更加滯后，直至 18 年才相應(yīng)下調(diào)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的占比。圖表 4：AA 及以下房企的轉(zhuǎn)型步伐更滯后AAAAA+AA 及其他95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%2015H12016H1

10、2017H12018H1來源：WIND， 各等級房企除轉(zhuǎn)型時間不一致外，轉(zhuǎn)型的方向也存在分化。18H1 房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比出現(xiàn)下降的房企共有 36 家，其中 5 家為AAA 企業(yè)，除房地產(chǎn)開發(fā)銷售業(yè)務(wù)外，占比第二的業(yè)務(wù)均為地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)，包括下游的建筑安裝、房屋租賃以及產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)，轉(zhuǎn)型跨度小，所需的成本投資也小。另有 7 家為 AA+企業(yè)，其中除 1 家公司的保險業(yè)務(wù)占比較大外， 其他行業(yè)的第二大占比業(yè)務(wù)也均為地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)，包括建筑安裝、工程施工、物業(yè)管理等，企業(yè)轉(zhuǎn)型的行業(yè)跨度小。但除這兩類企業(yè)之外的 24 家 AA 及以下發(fā)行人，轉(zhuǎn)型跨度更大。僅 13家的轉(zhuǎn)型方向是地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)，其他 11

11、家房企轉(zhuǎn)型方向均與原有業(yè)務(wù)相去甚遠，既有傳統(tǒng)的制造業(yè)，又有新興的教育產(chǎn)業(yè)，其中 8 家的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比已下降至 50%以內(nèi)。這類房企的轉(zhuǎn)型速度雖慢，但當(dāng)下房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入的占比最低，實際轉(zhuǎn)型力度更大。房企轉(zhuǎn)型風(fēng)險整體可控，但低等級主體風(fēng)險正在累積從上文的分析中可以看出，地產(chǎn)行業(yè)的轉(zhuǎn)型的確還在進行，同時轉(zhuǎn)型呈現(xiàn)出低等級進程慢，轉(zhuǎn)型程度深的特點。這種轉(zhuǎn)型格局下，各類房企當(dāng)下的表現(xiàn)又如何，在下文我們將進一步分析。通過轉(zhuǎn)型，大部分房企都已實現(xiàn)了創(chuàng)收增利。轉(zhuǎn)型房企的營收總收入同比增速從 17H1 的 3.8%提高至 18H1 的 13.2%，而同期的預(yù)收賬款同比增速反而從 30.8%下降至 19.2%

12、?？梢娹D(zhuǎn)型房企整體的營收都在改善， 而且這種改善受傳統(tǒng)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)影響并不大。但盡管如此，傳統(tǒng)的地產(chǎn)業(yè)務(wù)變現(xiàn)速度還是更快， 18H1 未轉(zhuǎn)型房企的營收同比增速為47.51%。轉(zhuǎn)型房企中的低等級主體由于轉(zhuǎn)型速度更慢、新業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型方向多元， 未能貢獻更多收入。18H1 企業(yè)營收同比從 8.11%下降至-4.7%，但是同期的預(yù)收賬款從 7%提高至 32.0%，增幅明顯。說明低等級的傳統(tǒng)地產(chǎn)業(yè)務(wù)還在改善，但是除此之外的其他業(yè)務(wù)并未有明顯起色。而同樣是低等級的未轉(zhuǎn)型房企，18H1 營收同比已達到 50.41%，當(dāng)前地產(chǎn)業(yè)務(wù)仍是主要支撐點。就盈利性看，轉(zhuǎn)型房企的利潤率明顯更高。轉(zhuǎn)型房企的銷售凈利率從12.

13、71%提高至 18.01%，而未轉(zhuǎn)型房企在提高營收增速的同時犧牲了利潤率，凈利率由 17H1 的 14.64%下降至 18H1 的 6.05%。轉(zhuǎn)型房企中的低等級房企也由 10.46%提高至 13.40%，而未轉(zhuǎn)型的低等級房企甚至已經(jīng)跌入負值為-0.44%。圖表 5：未轉(zhuǎn)型房企的營收增速表現(xiàn)更好圖表 6：轉(zhuǎn)型房企的利潤率更高全部轉(zhuǎn)型房企全部未轉(zhuǎn)型低等級轉(zhuǎn)型房企低等級未轉(zhuǎn)型2015H12016H12017H12018H170%60%50%40%30%20%10%0%-10%全部轉(zhuǎn)型房企低等級轉(zhuǎn)型房企全部未轉(zhuǎn)型低等級未轉(zhuǎn)型2015H12016H12017H12018H140353025201510

14、50-5來源：WIND, 來源：WIND, 為了保證營收增速，加快周轉(zhuǎn)，未轉(zhuǎn)型房企不僅需要犧牲利潤率，同時也要加快拿地，保證營收的可持續(xù)性，因此經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量同比增速表現(xiàn)也不及轉(zhuǎn)型房企。轉(zhuǎn)型房企的經(jīng)營活動現(xiàn)金流表現(xiàn)更佳，平均經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量同比增速由 17H1 的-493%回升至 18H1 的 40.7%， 而未轉(zhuǎn)型房企由 17H1 的-123.45%下降至 18H1 的-320.34%。低等級的轉(zhuǎn)型房企表現(xiàn)也強于未轉(zhuǎn)型主體，由-65.4%提高至 18H1 的 61.7%，未轉(zhuǎn)型房企目前還是處于負值區(qū)間，同比增速由前期的-199.90%變?yōu)?67.79%。圖表 7：18H1 轉(zhuǎn)型房企的經(jīng)

15、營活動現(xiàn)金凈流量同比增速改善800%全部轉(zhuǎn)型房企低等級轉(zhuǎn)型房企全部未轉(zhuǎn)型低等級未轉(zhuǎn)型600%400%200%0%2015H12016H12017H12018H1-200%-400%-600%來源：WIND， 這一趨勢也同樣反映到企業(yè)的投資活動現(xiàn)金流同比增速之中。未轉(zhuǎn)型房企積極通過合作開發(fā)方式進行拿地，投資活動現(xiàn)金凈流量同比增速近三年都保持負值。而轉(zhuǎn)型房企由于內(nèi)外部加大的融資壓力，以及轉(zhuǎn)型的逐步實現(xiàn)，降低對外投資力度，投資活動現(xiàn)金凈流量同比增速由-33.33% 提高至 8.90%。受土地資源向頭部集中影響，未轉(zhuǎn)型的低等級房企在拿地方面已無優(yōu)勢，因而主動收縮對外投資力度，投資活動現(xiàn)金凈流量同比增速

16、反彈至109.27%。同為低等級的轉(zhuǎn)型房企，雖然拿地速度減慢，但由于轉(zhuǎn)型速度更慢，在新業(yè)務(wù)方面仍需一定資金投入，因此其投資活動現(xiàn)金流同比增速雖有改善，但僅反彈至 52.8%，不及對外投資更加保守的低等級未轉(zhuǎn)型房企。圖表 8：18H1 未轉(zhuǎn)型的低等級房企投資活動現(xiàn)金凈流量表現(xiàn)最優(yōu)全部轉(zhuǎn)型房企低等級轉(zhuǎn)型房企200% 全部未轉(zhuǎn)型低等級未轉(zhuǎn)型100%0%2015H12016H12017H12018H1-100%-200%-300%-400%-500%-600%來源：WIND， 從外部籌資能力來看，當(dāng)前市場仍然更偏愛傳統(tǒng)地產(chǎn)龍頭企業(yè)。比較各類企業(yè)的籌資活動現(xiàn)金凈流量同比增速，18H1 未轉(zhuǎn)型房企的外部籌

17、資活動現(xiàn)金凈流量同比增速依舊為正值。轉(zhuǎn)型房企隨著地產(chǎn)光環(huán)的逐步褪去，籌資現(xiàn)金流同比增速表現(xiàn)更弱，籌資現(xiàn)金流同比增速由 64.97%下降至-22.78%。盡管未轉(zhuǎn)型的房企整體籌資仍在改善，但隨著金融去杠桿的推進，表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)，房企融資分化，未轉(zhuǎn)型的低等級房企融資也出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱，同比增速跌至-64.79%。低等級轉(zhuǎn)型房企也依舊延續(xù)前期趨勢，同比增速持續(xù)為負，僅為-32.17%。圖表 9：18H1 僅未轉(zhuǎn)型房企的籌資活動現(xiàn)金流同比增速為正 全部轉(zhuǎn)型房企全部未轉(zhuǎn)型低等級轉(zhuǎn)型房企低等級未轉(zhuǎn)型2015H12016H12017H12018H1600%500%400%300%200%100%0%-100%-200

18、%來源：WIND， 由于企業(yè) 18 年外部籌資環(huán)境有變，負債結(jié)構(gòu)也因而相繼出現(xiàn)變化。轉(zhuǎn)型房企的債務(wù)結(jié)構(gòu)都在朝短期化方向發(fā)展，但優(yōu)于未轉(zhuǎn)型房企。資產(chǎn)負債率（剔除預(yù)收賬款）在 15 年大幅提高至 67.7%，伴隨著企業(yè)轉(zhuǎn)型推進，后續(xù)的幾年杠桿率都在下降，18H1 僅為 64.5%。但同時房企的短期償債能力也略有減弱，企業(yè)的現(xiàn)金比率從 18H1 由 0.50 下降至 0.49。而未轉(zhuǎn)型房企仍然著力于加快地產(chǎn)業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)，房企杠桿走高依舊，資產(chǎn)負債率提高了 1.5 個百分點至 68.88%，短期償債能力也出現(xiàn)下滑，企業(yè)現(xiàn)金比率由 17H1 的 0.61 下降至 18H1 的 0.37，負債結(jié)構(gòu)表現(xiàn)更差。但低等級的轉(zhuǎn)型與未轉(zhuǎn)型房企的負債結(jié)構(gòu)調(diào)整都趨弱。轉(zhuǎn)型低等級主體的杠桿率由 17H1 的 63.86%小幅下降至 18H1 的 63.6%，但同時企業(yè)的現(xiàn)金比率也在轉(zhuǎn)弱，由 17H1 的 0.60 下降至 0.59。低等級未轉(zhuǎn)型房企的杠桿率僅由 62.37%下降至 61.34%，現(xiàn)金比率卻從 0.99 幅降低