醫(yī)藥行業(yè)國內外評級方法比較與研究

1、醫(yī)藥行業(yè)國內外信用評級方法的比較與研究聯(lián)合信用評級有限公司工商四部醫(yī)藥行業(yè)研究小組一、概述近年來隨著我國債券市場的發(fā)展，醫(yī)藥企業(yè)在銀行間市場及交易所發(fā)行的各類信用債券及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模越來越大。但由于我國評級機構尚處于成長階段，且已有評級的醫(yī)藥公司數(shù)量占行業(yè)內企業(yè)數(shù)量的比重很小，相關評級體系的建設以及評級方法的制定與國外主流評級機構相比仍存在一定差距。本文分別對國內外評級機構關于醫(yī)藥企業(yè)的評級方法進行橫向對比梳理，在此基礎上歸納得出國內醫(yī)藥行業(yè)評級方法的啟示與借鑒。本文梳理了目前國內、外的主要信用評級機構披露的醫(yī)藥行業(yè)相關評級方法，其中國內 6 家13 Generic Drug CMOs 表

2、 1 目前國內、外醫(yī)藥行業(yè)評級方法披露了評級方法的機構和披露年份國內國際（均為全球方法）1.中債資信（2013）1.穆迪（2017）2.中誠信國際（2014）2.標普（2017）3.大公國際（2017）3.惠譽（2014）4.新世紀（2014）5.東方金誠（2015）6.聯(lián)合評級（2016）資料來源：聯(lián)合評級整理二、國內外評級機構對醫(yī)藥行業(yè)的評級邏輯比較（一） 國外評級機構對醫(yī)藥行業(yè)的評級邏輯框架標普對醫(yī)藥行業(yè)的評級主要從公司的經(jīng)營分析、財務風險和一些其他定量因素進行考核，分析框架十分全面。經(jīng)營分析方面主要考察市場地位、市場競爭、多樣化與盈利能力。財務狀況是定量分析，主要考察現(xiàn)金流和各財務指標

3、。其他影響評級的因素主要是資本結構、公司治理和流1本文所分析的醫(yī)藥行業(yè)僅指醫(yī)藥制造業(yè)，不包括醫(yī)藥流通業(yè)。BrandedGeneric CMOs 穆迪10%圖 1 穆迪對醫(yī)藥行業(yè)評級要素的權重分配資料來源：穆迪醫(yī)藥行業(yè)評級方法惠譽總體看，國外評級機構的評級方法針對全球市場，主要從經(jīng)營風險和財務風險兩方面確立大體信用級別，結合定性和定量分析法，再通過一些難以量化的影響因素（如公司治理）對評級結果進行修正以使其能夠反映當前情況下特定公司的風險。另外，穆迪對不同因素設置權重，主要關注公司業(yè)務狀況；惠譽則更側重公司狀況與所處經(jīng)營環(huán)境；標普的評級方法相對其他兩家而言更全面具體，并且給出了相應指標的量化標準

4、，更具有參考意義。（二） 國內評級機構對醫(yī)藥行業(yè)的評級邏輯框架國內評級機構對醫(yī)藥企業(yè)評級的整體邏輯框架基本一致，大致都遵循宏觀與微觀結合、定性分析與定量分析結合、歷史分析與預測分析結合、個體評級與支持評級結合、基礎評級與風險調整結合的原則，主要從運營環(huán)境考察宏觀層面，從管理與戰(zhàn)略、風險管理、業(yè)務經(jīng)營、財務狀況等方面考察公司自身實力，從股東背景、政府支持等方面考察外部支持情況，在考慮其他風險調整事項等的基礎上，綜合確定企業(yè)主體級別；在主體級別和債項風險的基礎上確定債項級別，具體見下圖： 圖 2 國內醫(yī)藥企業(yè)的信用評級邏輯框架資料來源：聯(lián)合評級搜集整理三、國內外評級機構對醫(yī)藥行業(yè)的評級關注要素比較

5、（一） 國外評級機構對醫(yī)藥行業(yè)的評級關注要素三大評級機構對于醫(yī)藥公司評級主要涵蓋三種公司類型：品牌藥（market brandedphaaceuca（geec dug（onact dug auacue（rating O o debEBTA （dbt o EBD商業(yè)風險分析行業(yè)分析三大評級機構普遍認為醫(yī)藥行業(yè)的總需求總體保持穩(wěn)定，周期性風險弱，屬于低風險行業(yè)。 三大評級機構主要從四點來評估發(fā)債公司的競爭性風險與增長：行業(yè)壁壘，行業(yè)毛利率水平及未來增長趨勢，醫(yī)藥產(chǎn)品、服務和科技的長期變化，未來增長趨勢。 A行業(yè)壁壘品牌藥：一般通過專利保護樹立起自身的行業(yè)壁壘，專利保護一般是 20 年，但是公司一般

6、會利用前 5 年研發(fā)測試藥物，所以專利實際有效期為 15 年左右。 仿制藥：行業(yè)進入門檻相對品牌藥制藥商較低，但仍具備一定程度的行業(yè)進入門檻，主要通過公司規(guī)模擴大，覆蓋藥品種類多元化實現(xiàn)。 合同制藥商：政府部門對制藥質量有嚴格的要求，有效減少了合同制藥商的行業(yè)競爭。合同制藥商的制藥工業(yè)標準以及必要的從業(yè)資質形成有效的行業(yè)壁壘。從行業(yè)下游來看，客戶方加強了這種行業(yè)壁壘，系客戶方對于能夠覆蓋多種藥物和地區(qū)的大型制藥商的青睞所致。 B：行業(yè)毛利率水平及未來增長趨勢品牌藥公司：（15% 仿制藥公司：仿制藥生產(chǎn)商獲得的利潤總體上較品牌藥生產(chǎn)商要薄，因為很大程度上來說， 仿制藥的競爭是基于價格的競爭。相比

7、品牌藥公司，由于相對低廉的研發(fā)、市場營銷費用，仿制藥公司的利潤率水平也保持在較高水平。 合同制藥商：2 C：藥產(chǎn)品、服務和科技的長期變化三大評級機構普遍認為，醫(yī)藥產(chǎn)品一般由新藥取代舊藥，互相之間可替代性很差。 D：未來增長趨勢三大級構般為受益發(fā)國居的活方轉及齡趨和發(fā)中家大的產(chǎn)級醫(yī)行業(yè)保穩(wěn)增的勢 國家風險評估對于公司風險評級是相當重要的一環(huán)，主要包含對宏觀經(jīng)濟、金融市場、法律風險的評估。當三大評級機構分析公司運營所在國家風險時，主要通過一個公司在特定國家的營業(yè)收入占比評估公司在該國的風險敞口。 競爭優(yōu)勢（）國際評級機構將公司的競爭優(yōu)勢分六等：“非常強”、“強”、“相對滿意”、“普通”、“薄弱”、

8、“很弱”。在評估醫(yī)藥公司的競爭優(yōu)勢時，主要關注以下四點：競爭優(yōu)勢；規(guī)模，范圍和產(chǎn)品多樣化；運營效率；盈利能力。不同側重點的競爭優(yōu)勢權重計算比例如下： A：競爭地位 品牌藥公司：三大評級機構分析品牌藥醫(yī)藥公司的競爭優(yōu)勢時，普遍專注于公司產(chǎn)生持續(xù)收入增長并獲得穩(wěn)定利潤率的能力。尤其注重由于其他仿制藥所帶來的競爭導致某一品牌藥的利潤急劇降低的情況。一般從以下幾點評估品牌藥公司的競爭優(yōu)勢：藥品流水線質量，市場排他性， 暢銷藥數(shù)量，研發(fā)戰(zhàn)略，品牌認可度以及與經(jīng)銷商的議價能力。 （） B：規(guī)模、范圍和多樣化 品牌藥公司：三大評級機構評估品牌藥醫(yī)藥公司時，主要評估以下幾點：產(chǎn)品多樣化，治療領域多樣化，地域多

9、樣化和市場領先地位。 C：運營效率 如 D：盈利能力盈利水平方面EBITDA 年和下兩年的預測進行評估。同時，三大評級機構一般會用兩組不同的評估標準來評估品牌藥醫(yī)藥公司和仿制藥醫(yī)藥公司的盈利水平，其中，仿制藥公司的評判標準較低，主要是考慮到仿制藥公司失去市場排他性的風險較低。 盈利能力波動性方面“1（最穩(wěn)定到“6”（） （FFO to debt） EBITDA （debt to EBITDA）EBITDA 三大對醫(yī)藥企業(yè)的評級微調因素，一般包括：多元化經(jīng)營、資本結構、財務政策、流動性、公司治理、可比性分析等。表 2 國外評級機構對醫(yī)藥制造企業(yè)的評級要素比較機構標普穆迪惠譽評級要素經(jīng)營風險行業(yè)風

10、險周期性競爭風險和預期增長準入門檻有效性利潤率的水平和趨勢（服務和技術） 增長趨勢風險國家風險 競爭優(yōu)勢運作效率盈利能力 盈利水平 財務風險現(xiàn)金流分析核心比率 補充比率 多樣性影響資本結構財務政策流 動 性 公司治理其他評級分析規(guī)模收入業(yè)務概況產(chǎn)品和治療的多樣性地理的多樣性專利保護 /EBITDA經(jīng)營性現(xiàn)金流/負債現(xiàn)金債務總額比財務政策財務政策具體業(yè)務概況規(guī)模和市場定位專利保護研究開發(fā)的生產(chǎn)線多樣性財務風險財政結構盈利能力財務彈性經(jīng)濟環(huán)境金融服務政府管理策略 公司治理 組織結構 重點與異同分析框架最為全面，評價指標設置最多。在行業(yè)環(huán)境下分析企業(yè)規(guī)（25%）（40%）桿和償債能力（權重占25%）

11、和財務政策（權重10%），并給出了指標區(qū)間。重點考察公司業(yè)務概況和財務風險；并對公司經(jīng)營環(huán)境和公司治理面進行考核。資料來源：聯(lián)合評級整理（二） 國內評級機構對醫(yī)藥行業(yè)的評級關注要素國內評級機構對醫(yī)藥企業(yè)評級的主要關注要素差異不大，但各要素在各機構評級方法中的布局情況和名稱等有所差別。 外部環(huán)境部分，各機構的關注點大致相同，都考慮到了行業(yè)政策、行業(yè)競爭、行業(yè)發(fā)展前景方面。大公國際還關注到人口、收入等因素對醫(yī)藥行業(yè)的需求方面產(chǎn)生的影響。 業(yè)務經(jīng)營部分，各機構的分析思路和關注重點不盡相同，總體看關注點集中在競爭格局及市場地位、產(chǎn)品結構和多元化等方面。醫(yī)藥行業(yè)集中度較低，競爭激烈，企業(yè)的核心產(chǎn)品競爭力

12、對企業(yè)信用有很大影響。此外，一些評級機構除了關注企業(yè)研發(fā)能力還考慮到產(chǎn)品原材料的供應情況、產(chǎn)品銷售推廣能力等方面。 財務狀況部分，各機構的關注重點和詳略布局略有差異，普遍的關注重點主要集中在資本結構、盈利能力、償債能力三個方面，此外有些機構還考慮財務彈性、資產(chǎn)質量、流動性、成本情況等因素。 外部支持部分，醫(yī)藥行業(yè)屬于市場化運營的行業(yè)，政府支持和調控力度有限，因此對其外部信用支持一般考察股東層面的支持。醫(yī)藥企業(yè)在技術研發(fā)和市場開拓等方面需要大量的資金，股東對企業(yè)的支持能力和支持意愿關系著企業(yè)的信用品質。 定量分析 表 3 國內評級機構對醫(yī)藥行業(yè)的評級要素比較機構中債資信中誠信國際大公國際聯(lián)合評級

13、新世紀東方金誠評級要素行業(yè)經(jīng)營風險行業(yè)需求行業(yè)競爭行業(yè)政策企業(yè)經(jīng)營風險規(guī)模與市 場 地位規(guī)模與多元化營業(yè)總收入藥品結構多元化核心藥品競爭力研發(fā)實力盈利能力EBIT利潤率總資產(chǎn)回報償債環(huán)境財富創(chuàng)造能力需求動力市場競爭力經(jīng)營性盈行業(yè)風險行業(yè)政策 行業(yè)競爭 企業(yè)基 本素質規(guī)模研發(fā)實力安全環(huán)保業(yè)務風險宏觀經(jīng)濟與環(huán)境盈利能力/同業(yè)比較公司治理與戰(zhàn)略管理經(jīng)營風險行業(yè)因素 企業(yè)競爭力管理素質財務風險資產(chǎn)質量資本結構盈利能力現(xiàn)金流量產(chǎn)品結構 和 多元化研發(fā)實力銷售模式與 渠道 建設原材料保障財務風險財務信息質量外部支持股東支持率財務政策總資本化比率總債務/EBITD A財務實力貨幣等價物/ 短期債務經(jīng)營活動凈

14、現(xiàn)金流利息保障倍數(shù)自由現(xiàn)金流總債務公司治理與管理治理結構管理水平發(fā)展戰(zhàn)略利和財務實力償債來源外部支持償債能力分析經(jīng)營與 競爭力收入與業(yè)務結構核心藥品的市場競爭力原材料的供況藥品銷售推出 發(fā)展戰(zhàn)略組織管 理模式財務風 險要素信息披 露與采納準測財務風險風險容忍度/財務政策會計政策 資本結構和資產(chǎn)質量流動性/短期因素其他因素外部支持醫(yī)藥相關訴訟充足償債能力重點與異同評級標準系統(tǒng)級模型定量分析側重關注公司經(jīng)營風險與財務風險，對行業(yè)風險考察較少評級體系較獨特，設置四大指數(shù)編制；從償債角度出發(fā)進行財務分析；風險管理重數(shù)據(jù)分析關注點十分全營風險和財務風險的所有要素側重宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響，對企業(yè)產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售環(huán)節(jié)關注較少側重經(jīng)營風險與財務風險的分析資料來源：聯(lián)合評級整理（三）三大評級機構與國內評級機構醫(yī)藥行業(yè)評級要素比較相同點： 綜合來看，國際三大評級機構和國內評級機構對醫(yī)藥行業(yè)的評級考量的相同點有以下幾點：評級框架基本類似。研發(fā)收入2不同點 國際三大評級機構所考