資管新規(guī)周年回顧暨信托行業(yè)中期策略：牌照優(yōu)勢(shì)仍在轉(zhuǎn)型中龍頭勝出

1、01資管新規(guī)周年回顧國(guó)泰君安證券2019年中期投資策略報(bào)告會(huì)3 /國(guó)泰君安證券2019年中期投資策略報(bào)告會(huì)01監(jiān)管預(yù)期效果顯現(xiàn)。過(guò)往1年資管行業(yè)通道壓 降明顯，凈值型產(chǎn)品占比快速提升，銀行理 財(cái)期限拉長(zhǎng)，破剛兌初見(jiàn)成效。02非標(biāo)規(guī)?；虮３制椒€(wěn)，直接融資占比提升， 實(shí)體融資改善。非標(biāo)投融資需求仍然存在， 未來(lái)非標(biāo)接續(xù)主要以非標(biāo)轉(zhuǎn)規(guī)和非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)為 主。信用沖擊的擔(dān)憂基本解除。03銀行理財(cái)距離真凈值轉(zhuǎn)型尚有距離，但已邁 出重要一步?，F(xiàn)金管理類產(chǎn)品是現(xiàn)階段主力， 過(guò)渡期內(nèi)以攤余成本估值為主，投資者教育 和盈利模式轉(zhuǎn)變方面實(shí)現(xiàn)突破，剛兌破除。 過(guò)渡期后全面向市值法轉(zhuǎn)型。04牌照間競(jìng)爭(zhēng)與合作并存，馬太效應(yīng)加

2、劇。各 資管牌照均有自身稟賦和優(yōu)勢(shì)，未來(lái)大資管 行業(yè)不僅只有競(jìng)爭(zhēng)，牌照間的合作也將加大。 凈值化時(shí)代分化將明顯加劇，龍頭公司集中 度將快速提升。資管新規(guī)周年回顧014 /5 /國(guó)泰君安證券2019年中期投資策略報(bào)告會(huì)011.1 資管新規(guī)系列政策回顧2018年：政策范疇名稱要點(diǎn)4月27日資管新規(guī)（正式稿）關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)正式稿禁止剛性兌付，產(chǎn)品向凈值化轉(zhuǎn)型；鼓勵(lì)市值法估值，部分封閉式產(chǎn)品可用攤余成本法；規(guī)范資金池，禁止期限錯(cuò)配；過(guò)渡期延長(zhǎng)至2020年底，過(guò)渡期內(nèi)可發(fā)老產(chǎn)品對(duì)接存量資產(chǎn)； 4.消除多層嵌套和通道，統(tǒng)一杠桿率水平；提高合格投資者門(mén)檻。7月20日資管新規(guī)過(guò)渡期指導(dǎo)

3、意見(jiàn)關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī) 構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見(jiàn)有關(guān) 事項(xiàng)的通知明確公募資管產(chǎn)品可投非標(biāo)資產(chǎn)；過(guò)渡期內(nèi)可發(fā)老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)(控存量和期限前提下)；過(guò)渡期內(nèi)符合條件的定開(kāi)產(chǎn)品和類貨基產(chǎn)品可以使用攤余成本法估值；自主確定整改計(jì)劃，在MPA考核和資本債補(bǔ)充方面給予支持，過(guò)渡期后未到期存量資產(chǎn)適當(dāng)安排。8月21日資管新規(guī)過(guò)渡期信托業(yè)務(wù) 指導(dǎo)意見(jiàn)信托部關(guān)于加強(qiáng)規(guī)范資產(chǎn)管 理業(yè)務(wù)過(guò)渡期內(nèi)信托監(jiān)管工作 的通知公益信托、家族信托不適用于資管新規(guī)；支持符合監(jiān)管要求、投向?qū)嶓w的事務(wù)管理類信托。以財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的名義開(kāi)展資金信托業(yè)務(wù)，適用于資管新規(guī)；過(guò)渡期內(nèi)可發(fā)老產(chǎn)品接續(xù)存量資產(chǎn)和投資新資產(chǎn)(控存量和期限前提下)；

4、9月28日銀行理財(cái)版資管新規(guī)細(xì)則商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理 辦法公募理財(cái)銷(xiāo)售起點(diǎn)降至1萬(wàn)元，允許公募理財(cái)投資股票型公募基金；實(shí)行凈值化管理，鼓勵(lì)市值計(jì)量，允許符合條件的封閉式理財(cái)產(chǎn)品采用攤余成本計(jì)量；規(guī)范資金池運(yùn)作，非標(biāo)債權(quán)投資要求期限匹配，不得超過(guò)理財(cái)產(chǎn)品凈資產(chǎn)的35%或本行總資產(chǎn)的4%；要求理財(cái)產(chǎn)品所投產(chǎn)品的發(fā)行機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)和投顧為持牌金融機(jī)構(gòu)。銷(xiāo)售僅限銀行渠道。10月22日證監(jiān)體系資管新規(guī)細(xì)則證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn) 管理業(yè)務(wù)管理辦法壓縮多層嵌套和通道業(yè)務(wù)；規(guī)范資金池業(yè)務(wù)，要求凈值化，過(guò)渡期要求和資管新規(guī)一致；業(yè)績(jī)報(bào)酬計(jì)提比例從現(xiàn)行規(guī)定“未明確”明確為“不超過(guò)60%”；集中度要求設(shè)置為“

5、雙20%”。證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn) 管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定12月2日銀行理財(cái)子公司細(xì)則商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦 法放松公募理財(cái)在起售金額、銷(xiāo)售渠道方面的限制；可與私募基金合作。公募理財(cái)產(chǎn)品可直接投資于股票，有集中度要求；非標(biāo)債權(quán)余額不得超過(guò)理財(cái)產(chǎn)品凈資產(chǎn)35%；允許理財(cái)子公司發(fā)行分級(jí)理財(cái)產(chǎn)品；允許理財(cái)子公司自有資金投資本公司理財(cái)產(chǎn)品，但不超過(guò)自由資金20%和單只理財(cái)凈資產(chǎn)10%。圖表1、資管新規(guī)系列政策要點(diǎn)回顧泰君安證券研究資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，央行官網(wǎng)，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，國(guó)國(guó)泰君安證券2019年中期投資策略報(bào)告會(huì)011.1 資管新規(guī)系列政策回顧資管新規(guī)背景和目的：資管行業(yè)快速發(fā)展，成為連接投資和

6、融資的重要中介，主要存在兩方面風(fēng)險(xiǎn)：1）剛兌、資金池帶來(lái)的影子 銀行風(fēng)險(xiǎn)；2）多層嵌套、規(guī)避監(jiān)管形成宏觀調(diào)控失效風(fēng)險(xiǎn)。資管新規(guī)意圖是規(guī)范行業(yè)發(fā)展，回歸資管本源，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防范 金融風(fēng)險(xiǎn)。核心監(jiān)管要點(diǎn)：凈值化、去剛兌、期限匹配：改變資管行業(yè)的“影子銀行”模式。去通道、去嵌套、管控杠桿率上限。監(jiān)管趨勢(shì)：核心要求不變，實(shí)踐上穩(wěn)妥、漸進(jìn)，有保有壓?；仡?018年，資管新規(guī)系列政策相繼落地，“720過(guò)渡期意見(jiàn)”后監(jiān) 管邊際放松，在過(guò)渡期等方面給予寬限，防范信用風(fēng)險(xiǎn)。而資管新規(guī)的核心原則和方向不改，包括凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，限制期限錯(cuò)配， 治理影子銀行風(fēng)險(xiǎn)等。央行金融穩(wěn)定局局長(zhǎng)王景武：“戰(zhàn)略上保持定力，資管

7、行業(yè)轉(zhuǎn)型的方向不能改變。提倡 凈值型產(chǎn)品，限制期限錯(cuò)配，治理影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，服務(wù)實(shí) 體經(jīng)濟(jì)等，這些都要長(zhǎng)期堅(jiān)持。戰(zhàn)術(shù)上穩(wěn)妥有序，資管行 業(yè)轉(zhuǎn)型的路線圖根據(jù)實(shí)踐不斷優(yōu)化。實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)渡?！保▉?lái)源：中國(guó)財(cái)富管理50人論壇，搜狐財(cái)經(jīng)，2019年5月17日）央行金融穩(wěn)定局副局長(zhǎng)陶玲：“資管新規(guī)從來(lái)沒(méi)有說(shuō)不讓投資非標(biāo)，資管新規(guī)允許公募資 管產(chǎn)品投資非標(biāo)資產(chǎn)，但投資非標(biāo)應(yīng)當(dāng)期限匹配。央行會(huì)根 據(jù)實(shí)際情況去解決機(jī)構(gòu)痛點(diǎn)，實(shí)事求是的做一些政策儲(chǔ)備。（來(lái)源：央行媒體見(jiàn)面會(huì)，第一財(cái)經(jīng)，2019年2月1日 ）6 /國(guó)泰君安證券2019年中期投資策略報(bào)告會(huì)011.2 政策效果分析-100806040202014年2015

8、年2018年2016年2017年信托公募基金銀行理財(cái)(非保本) 券商資管公募基金專戶(含基金子)18151296302017年2018年是否達(dá)到監(jiān)管預(yù)期效果？整體看，實(shí)際情況符合監(jiān)管預(yù)期效果?？傄?guī)模穩(wěn)步下降，通道壓縮明顯。截止18年末，我們統(tǒng)計(jì)資管行業(yè)總規(guī)模82.4萬(wàn)億，較年初下降9%(14-17年復(fù)合+29%)，規(guī)模減少8萬(wàn)億，預(yù)計(jì)去通道和去嵌套是規(guī)模下降主因，我們統(tǒng)計(jì)具有通道性質(zhì)的資管規(guī)模降幅在15%以上，總 量減少近10萬(wàn)億，即主動(dòng)資管規(guī)模仍在上升，去通道和去嵌套效果顯現(xiàn)。圖表2、18年資管行業(yè)總規(guī)模下降9%圖表3、通道性質(zhì)規(guī)模下降明顯資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究資料來(lái)源：Win

9、d，國(guó)泰君安證券研究7 /8 /國(guó)泰君安證券2019年中期投資策略報(bào)告會(huì)011.2 政策效果分析凈值型產(chǎn)品占比快速提升。1）銀行理財(cái)期限錯(cuò)配規(guī)模較大，率先發(fā)力轉(zhuǎn)型；信托凈值化發(fā)行細(xì)則尚在籌劃中，目前仍以 預(yù)期收益率型產(chǎn)品為主。我們主要考察銀行理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型情況。2）據(jù)央行統(tǒng)計(jì)(一財(cái)報(bào)道)，18年末銀行凈值型理財(cái)產(chǎn) 品占全部理財(cái)產(chǎn)品比例達(dá)27%，比年初提高15個(gè)百分點(diǎn)。而銀行理財(cái)總規(guī)模(非保本)基本和年初持平，意味著凈值型理 財(cái)規(guī)模+124%，從2.7萬(wàn)億增至6.0萬(wàn)億。上市銀行中，興業(yè)/北京/上海銀行凈值型占比接近50%，農(nóng)行達(dá)到38%。期限明顯拉長(zhǎng)。2019年5月央行金穩(wěn)局披露，6個(gè)月以上中

10、長(zhǎng)期理財(cái)產(chǎn)品占比達(dá)77%，比年初提高10個(gè)百分點(diǎn)；根據(jù) 2018年銀行理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告披露，2018年新發(fā)行封閉式非保本理財(cái)產(chǎn)品加權(quán)平均期限為161天，同比增加約20天。362016-5101520252017年2018年非凈值型銀行理財(cái)規(guī)模27%16%38%16%15%26%50%48%47%10%0%20%50%40%30%60%2017年2018年圖表4、凈值產(chǎn)品規(guī)模激增圖表5、銀行理財(cái)中凈值型產(chǎn)品規(guī)模占比快速提升注：1）凈值型占比=凈值型余額/非保本理財(cái)余額；部分銀行未披露17年末凈值型規(guī)模數(shù)據(jù)。 2）交行披露值為日均凈值型產(chǎn)品規(guī)模占比；中信銀行披露為凈值型規(guī)模占非擔(dān)險(xiǎn)理財(cái)比重。 資料來(lái)源

11、：央行官網(wǎng)，上市銀行年報(bào)，國(guó)泰君安證券研究。券研究?jī)糁敌豌y行理財(cái)規(guī)模資料來(lái)源：Wind，央行官網(wǎng)，國(guó)泰君安證9 /國(guó)泰君安證券2019年中期投資策略報(bào)告會(huì)011.3 對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的影響10.117.423.122.2 22.3 21.0 22.0 22.322.025.023.021.019.017.015.013.011.09.07.05.0250200150100500Jan-17Mar-17 May-17 Jul-17Sep-17Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19720成政策分水嶺，

12、多舉措落地社融增速企穩(wěn)：18.4-18.7：表外壓降造成信用收縮。資管新規(guī)落地初期，表外資金投放受限明顯(期限匹配+通道壓降)，銀行理財(cái)規(guī)模壓降較快（18H1非保本理財(cái)減少1萬(wàn)億），對(duì)非標(biāo)和信用債的資金端沖擊明顯，企業(yè)流動(dòng)性收緊，信用風(fēng)險(xiǎn)加大，市場(chǎng)擔(dān)憂加大，股市亦受到波及。18.8之后：720過(guò)渡期政策+寬貨幣+信用疏導(dǎo)，信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂緩解。1）18年7月20日央行發(fā)布過(guò)渡期指導(dǎo)意見(jiàn)，在非標(biāo)投資、 估值和過(guò)渡期方面邊際放松明顯，18年7月至19年1月三次降準(zhǔn)力度加碼，18年10月以來(lái)通過(guò)紓困基金、民企債務(wù)融資工具等支 持民企融資，寬信用效果逐漸顯現(xiàn)，19年前4個(gè)月社融增速企穩(wěn)，非標(biāo)存量增速企穩(wěn)。

13、圖表6、資管新規(guī)初期銀行理財(cái)規(guī)模下降明顯圖表7、資管新規(guī)后信用利差明顯走擴(kuò)(產(chǎn)業(yè)債AA+信用利差，BP)安證券研究資料來(lái)源：Wind資訊，銀保監(jiān)會(huì)，國(guó)泰君資料來(lái)源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券研究國(guó)泰君安證券2019年中期投資策略報(bào)告會(huì)011.3 對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的影響35%25%15%5%-5%-15% 社融信貸非標(biāo)直接融資68.0%70.1%70.6%17.2%14.8%17.9%17.7%12.0%11.7%100%15.3%80% 15.1%60%40% 69.6%20%0%信貸非標(biāo)直接融資非標(biāo)降幅放緩，社融增速企穩(wěn)，結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。1）18年社融存量增速明顯下滑，主要受非標(biāo)壓縮影響，非標(biāo)存

14、量增速由正轉(zhuǎn) 負(fù)，18年-11%；信貸和直接融資增速均高于社融。多項(xiàng)信用疏導(dǎo)政策落地后，信用環(huán)境改善明顯。2）結(jié)構(gòu)上看，非標(biāo)占比明 顯回落，信貸占比上升明顯，直接融資微幅擴(kuò)張，結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了一定優(yōu)化。圖表8、非標(biāo)壓縮使得社融增速回落圖表9、結(jié)構(gòu)上，非標(biāo)讓位給信貸和直融資料來(lái)源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券研究。資料來(lái)源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券研究注：上面兩張圖中，信貸=人民幣貸款+外幣貸款+貸款核銷(xiāo)；直接融資=企業(yè)發(fā)債+地方政府債+ABS；非標(biāo)=信托貸款+委貸+未貼現(xiàn)票據(jù)。展望：供給和需求共振下，直接融資占比持續(xù)提升。過(guò)往一年直融提升比例并不顯著，預(yù)計(jì)主要受資管新規(guī)短期信用沖擊、股市 下跌影響；

15、長(zhǎng)期看，隨著金融供給側(cè)改革推進(jìn)（政策向民企債券和股權(quán)融資傾斜），以及融資主體需求側(cè)變化（經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型），直接融資占比將持續(xù)提升。10 /11 /國(guó)泰君安證券2019年中期投資策略報(bào)告會(huì)011.4 各資管細(xì)分行業(yè)表現(xiàn)銀行理財(cái)1.4.1 銀行理財(cái)整體規(guī)模平穩(wěn)。期限匹配、去通道對(duì)銀行理財(cái)原有模式造成負(fù)面影響，而18 年銀行理財(cái)(非保本)規(guī)模較17年末基本持平，全年看影響較小。一方面， 720過(guò)渡期意見(jiàn)使得18H1幾近停滯的銀行理財(cái)市場(chǎng)恢復(fù)增長(zhǎng)，18H1和H2 理財(cái)余額分別-1.2萬(wàn)億/+1.0萬(wàn)億；另一方面，18年股市回調(diào)明顯，銀行理 財(cái)仍是穩(wěn)健投資的首選，亦是實(shí)體融資的重要資金來(lái)源。從結(jié)構(gòu)上看，債

16、券配置大增，非標(biāo)吸引力仍然較高。18年銀行理財(cái)對(duì)債券配 置比例大幅增加，其中信用債是增配主力，占比同比增加11個(gè)百分點(diǎn)；而非 標(biāo)仍是重要配置選擇(收益率高、攤余成本法下波動(dòng)小)，非標(biāo)規(guī)模和占比均 小幅上升；現(xiàn)金及存款類資產(chǎn)配置下降、信用債配置增加與銀行現(xiàn)金管理類 產(chǎn)品轉(zhuǎn)型息息相關(guān)。積極向凈值化轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)現(xiàn)金管理類產(chǎn)品是現(xiàn)階段主力。1）央行統(tǒng)計(jì)，18 年末銀行凈值型理財(cái)產(chǎn)品占比達(dá)27%，比年初提高15個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)普益標(biāo) 準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)，18年凈值型產(chǎn)品發(fā)行4641只，同比+253%。2）據(jù)我們了解，目 前銀行凈值化產(chǎn)品中，主力是類活期的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，該類產(chǎn)品以“攤余 成本法+標(biāo)品”模式為主，憑借債券投

17、資限制較少，產(chǎn)品收益率明顯高于貨 基，且在快速贖回方面更具優(yōu)勢(shì)。3）部分1年期以上凈值型產(chǎn)品面世，期限 匹配下配置非標(biāo)資產(chǎn)，如工行推出的“鑫得利”368天/1075天產(chǎn)品。余額（萬(wàn)億元）2017年2018年YOY非保本銀行理財(cái)合計(jì)22.222.0-0.6%其中投向：利率債1.81.81.6%信用債7.69.931.4%現(xiàn)金及存款3.11.3-58.9%非標(biāo)債權(quán)3.63.85.6%權(quán)益類資產(chǎn)2.12.24.1%其他6.15.2-15.0%占比2017年2018年變動(dòng)其中投向：利率債8.1%8.3%0.2%信用債34.1%45.1%11.0%現(xiàn)金及存款13.9%5.8%-8.2%非標(biāo)債權(quán)16.2%

18、17.2%1.0%權(quán)益類資產(chǎn)9.5%9.9%0.4%其他27.7%23.7%-4.0%圖表10、銀行理財(cái)規(guī)模整體平穩(wěn)，信用債配置大增資料來(lái)源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券研究12 /011.4 各資管細(xì)分行業(yè)表現(xiàn)銀行理財(cái)如何評(píng)價(jià)目前銀行理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型？距離真實(shí)的凈值化轉(zhuǎn)型還有一定距離，但已邁出重要一步。目前凈值型產(chǎn)品以攤余成本法估值為主，仍具有一定 資金池屬性。目前凈值化的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品估值方法 參考貨幣基金，仍有一些分離定價(jià)的屬性，距離真正 的凈值化轉(zhuǎn)型還有一定距離。去剛兌和期限匹配方面實(shí)現(xiàn)突破，投資者和管理人共 同轉(zhuǎn)型。1） 18年銀行理財(cái)平均期限拉長(zhǎng)約20天，期 限匹配有所進(jìn)步。2）現(xiàn)有凈

19、值型產(chǎn)品在產(chǎn)品說(shuō)明書(shū)中 明確表述不承諾收益，以“業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)”替代“預(yù) 期收益率”，盈利模式轉(zhuǎn)為“管理費(fèi)+超額業(yè)績(jī)報(bào)酬”，凈值型產(chǎn)品的高速增長(zhǎng)表征著投資者和管理人 雙方在破除剛兌、產(chǎn)品轉(zhuǎn)型方面接受度較好，整體好 于預(yù)期。過(guò)渡期后，凈值化轉(zhuǎn)型將全面深化。1）依現(xiàn)有規(guī)定， 過(guò)渡期后債券的估值法從攤余成本轉(zhuǎn)至市值法，預(yù)計(jì) 現(xiàn)金類產(chǎn)品的波動(dòng)率加大或收益率下降(降低久期以減益率的下)及高波動(dòng)凈少波動(dòng)，收益率下降)；2）現(xiàn)金管理產(chǎn)品收 降或提升中長(zhǎng)期高收益產(chǎn)品(1年以上非標(biāo) 值型產(chǎn)品(債基、股基)的吸引力?，F(xiàn)金管理類產(chǎn)品資管新規(guī)前資管新規(guī)過(guò)渡期（新發(fā)產(chǎn)品）過(guò)渡期后產(chǎn)品報(bào)價(jià)/管理方 式預(yù)期收益率凈值型凈值型

20、盈利模式息差固定管理費(fèi)+超額業(yè)績(jī) 報(bào)酬固定管理費(fèi)+超額業(yè)績(jī) 報(bào)酬估值方法攤余成本法攤余成本+影子定價(jià)（與貨幣基金相同）市值法配置情況現(xiàn)金+債券+非標(biāo)現(xiàn)金+債券現(xiàn)金+債券(久期或縮短)產(chǎn)品特征收益率較高(加配非標(biāo)， 期限錯(cuò)配)；波動(dòng)率較低收益率小幅下降(增加信 用債，減少現(xiàn)金)；波動(dòng) 率較低預(yù)計(jì)縮短債券久期以降 低波動(dòng)率，收益率會(huì)有 所下降。國(guó)泰君安證券2019年中期投資策略報(bào)告會(huì)圖表11、現(xiàn)金管理類產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型路徑產(chǎn)品名稱中國(guó)建設(shè)銀行“乾元建行龍寶”（按日） 開(kāi)放式凈值型人民幣理財(cái)產(chǎn)品產(chǎn)品類型固定收益類、 非保本浮動(dòng)收益型業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)中國(guó)人民銀行公布的 7 天通知存款利率+2.45%；中國(guó)人

21、民銀行公布的 7 天通知存款利率+3.40%。本產(chǎn)品為凈值型產(chǎn)品，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)將隨市場(chǎng)波動(dòng)，具有不確定性。本產(chǎn)品 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)僅作為計(jì)算產(chǎn)品管理人業(yè)績(jī)報(bào)酬的標(biāo)準(zhǔn)，不構(gòu)成對(duì)該產(chǎn)品的 任何收益承諾。投資范圍現(xiàn)金類資產(chǎn) 10%-100%， 貨幣市場(chǎng)工具 0%-90%，貨幣市場(chǎng)基金 0%-90%標(biāo)準(zhǔn)化固定收益類資產(chǎn) 0%-90%。費(fèi)用固定銷(xiāo)售費(fèi) 0.15%/年， 固定管理費(fèi) 0.05%/年，固定托管費(fèi) 0.02%/年，超 額業(yè)績(jī)報(bào)酬。資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究圖表12、建行現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品說(shuō)明書(shū)明確表述不承諾收益資料來(lái)源：中國(guó)建設(shè)銀行官網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究國(guó)泰君安證券2019年中期投資策略報(bào)告會(huì)011

22、.4 各資管細(xì)分行業(yè)表現(xiàn)銀行理財(cái)113127141161180160140120100806040200展望：牌照價(jià)值突出，資產(chǎn)端和資金端均有天然優(yōu)勢(shì)。銀行理財(cái)具有公募發(fā)行(VS信托)、可投非標(biāo)(VS公募基金)的牌照優(yōu)勢(shì)，理財(cái)子 公司更是增加了股票投向，且在銷(xiāo)售起點(diǎn)、私募合作、分級(jí)產(chǎn)品發(fā)行、三方代銷(xiāo)方面具有最高權(quán)限，牌照價(jià)值突出。依靠母行 在資金端和資產(chǎn)端的優(yōu)勢(shì)，銀行理財(cái)子公司在大資管中競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。率先發(fā)力固收市場(chǎng)，權(quán)益產(chǎn)品或先以合作方式拓展。預(yù)計(jì)理財(cái)子公司會(huì)率先在現(xiàn)金管理、固收類產(chǎn)品端發(fā)力，后續(xù)拓展權(quán)益類 產(chǎn)品，或借用私募等資管方的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行業(yè)務(wù)合作。圖表13、2018年新發(fā)行封閉式理財(cái)產(chǎn)品

23、平均期限增加20天資2015-122016-062017-122018-12料來(lái)源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券研究13 /國(guó)泰君安證券2019年中期投資策略報(bào)告會(huì)011.4 各資管細(xì)分行業(yè)表現(xiàn)信托12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%2621161161-4-9-1417Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1信托行業(yè)管理規(guī)模（萬(wàn)億元）QOQ-右軸-20%0%20%40%-20%0%20%40%60%60%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 主動(dòng)管理信托規(guī)模占比-右軸行業(yè)主動(dòng)管理規(guī)模YOY 行業(yè)

24、被動(dòng)管理規(guī)模YOY1.4.2 信托規(guī)模：通道壓縮明顯，主動(dòng)管理業(yè)務(wù)影響好于預(yù)期。1）資管新規(guī)疊加“55號(hào)文”，去通道造成行業(yè)規(guī)模下降13.5%，減少3.5萬(wàn) 億，其中被動(dòng)管理規(guī)模壓降3.2萬(wàn)億，降幅達(dá)17.4%。2）18年信托行業(yè)主動(dòng)管理規(guī)模下降4.2%(以68家信托公司主動(dòng)管理規(guī)模占 比測(cè)算)，一方面受宏觀投資下滑、股市回調(diào)影響，另一方面，資管新規(guī)要求期限匹配、去嵌套、規(guī)范杠桿，信托主動(dòng)業(yè)務(wù)展業(yè)放 緩。需注意的是，信托產(chǎn)品本身多數(shù)是期限匹配、一一對(duì)應(yīng)的，僅部分公司有少量資金池業(yè)務(wù)，期限匹配影響到銀行理財(cái)，從而 影響到信托資金端。3）從全年看，信托公司通過(guò)提升高凈值客戶資金端占比(銀行代銷(xiāo)+信

25、托直銷(xiāo))，主動(dòng)規(guī)模表現(xiàn)好于預(yù)期。圖表14、信托行業(yè)規(guī)模逐步壓降圖表15、主動(dòng)規(guī)模降幅好于通道，主動(dòng)業(yè)務(wù)占比提升資料來(lái)源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券研究資料來(lái)源：Wind資訊，信托公司官網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究注：信托行業(yè)主動(dòng)管理規(guī)模=68家信托公司主動(dòng)規(guī)模平均占比*信托行業(yè)總規(guī)模14 /國(guó)泰君安證券2019年中期投資策略報(bào)告會(huì)011.4 各資管細(xì)分行業(yè)表現(xiàn)信托1.4.2 信托主動(dòng)規(guī)模占比提升，非標(biāo)配置仍是主力。去通道、去嵌套下，信托行業(yè)18年經(jīng)歷了清虛，主動(dòng)管理規(guī)模降幅明顯優(yōu)于通道，主動(dòng)規(guī) 模占比升至33%，較年初增加3個(gè)百分點(diǎn)；從配置結(jié)構(gòu)上看，非標(biāo)仍是信托的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，18年緊資金環(huán)境下，非標(biāo)項(xiàng)目

26、收益率較高，仍具有較強(qiáng)吸引力。信托非標(biāo)債權(quán)和股權(quán)類項(xiàng)目占比達(dá)到89%，較年初的86%小幅上升。后資管新規(guī)時(shí)代，信托行業(yè)機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存，長(zhǎng)期看，牌照價(jià)值依然較高。 挑戰(zhàn)：凈值化產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，資產(chǎn)端業(yè)務(wù)布局轉(zhuǎn)型。目前，信托已按照資管新規(guī)的要求在投資者門(mén)檻、資金池業(yè)務(wù)清理、產(chǎn)品杠桿等方面進(jìn)行了整改，而新產(chǎn)品發(fā)行尚未進(jìn)行凈值化 轉(zhuǎn)型，預(yù)年內(nèi)資金信托管理辦法有望落地，對(duì)信托產(chǎn)品估值和凈值化發(fā)行進(jìn)行細(xì)則指引。信托產(chǎn)品從預(yù)期收益型轉(zhuǎn)為凈值管理，產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征發(fā)生變化，可能會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品相對(duì)優(yōu)勢(shì)下降，產(chǎn)品銷(xiāo)售難度加大，部分 低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者流失，全行業(yè)角度看，主動(dòng)管理規(guī)?；蛴兴▌?dòng)。機(jī)遇：牌照優(yōu)勢(shì)和業(yè)務(wù)需求仍在，

27、創(chuàng)新業(yè)務(wù)空間廣闊。牌照優(yōu)勢(shì)：資管新規(guī)規(guī)范了大資管行業(yè)，信托是唯一可橫跨貨幣、信貸和資本市場(chǎng)的金融牌照，業(yè)務(wù)靈活性極強(qiáng)。相較于銀行理 財(cái)子公司，信托在貸款資質(zhì)、家族信托和SPV等方面具有天然優(yōu)勢(shì)，相較于公募和券商資管，在私募投行、非標(biāo)融資方面更具優(yōu) 勢(shì)。業(yè)務(wù)空間：現(xiàn)有金融體系下，企業(yè)對(duì)非標(biāo)融資和高凈值客戶對(duì)高收益產(chǎn)品的需求仍在，信托傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍有增長(zhǎng)空間，同時(shí)信托在 消費(fèi)金融、供應(yīng)鏈金融、家族信托、服務(wù)型信托等領(lǐng)域均有較大發(fā)展空間。15 /16 /國(guó)泰君安證券2019年中期投資策略報(bào)告會(huì)011.4 各資管細(xì)分行業(yè)表現(xiàn)公募基金0%20%60%40%80%050,000100,000150,00020

28、14-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12公募基金凈值：開(kāi)放式基金規(guī)模（億元） 公募基金凈值：封閉式基金規(guī)模（億元） 公募基金凈值YOY-右軸關(guān)注后續(xù)貨幣基金估值要求。資管新規(guī)鼓勵(lì)以公允價(jià)值估值，720指導(dǎo)意見(jiàn)允許銀行理財(cái)?shù)默F(xiàn)金管理類產(chǎn)品使用貨幣基金現(xiàn) 行估值方法，而過(guò)渡期后，銀行現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品和貨幣基金的估值方法是否改變尚需后續(xù)政策明確。銀行理財(cái)子公司與公募基金的競(jìng)合關(guān)系。資管新規(guī)后，銀行理財(cái)子公司在公募

29、領(lǐng)域的牌照優(yōu)勢(shì)有所增強(qiáng)(可直投股票、公募門(mén)檻降低)，或?qū)紓⒇浕鶐?lái)一定競(jìng)爭(zhēng)；現(xiàn)階段公募基金在權(quán)益投資方面更加成熟，或與銀行理財(cái)合作開(kāi)展權(quán)益類產(chǎn)品或FOF等資管產(chǎn)品。 標(biāo)品市場(chǎng)有望持續(xù)擴(kuò)容，資管蛋糕做大利于公募基金。100%80%60%40%20%0%QDII1.4.3 公募基金規(guī)模增長(zhǎng)，債基和貨基份額提升。公募基金整體符合資管新規(guī)要求，18年規(guī)模增長(zhǎng)12%；從結(jié)構(gòu)上看，債基和貨基配置比 例最高，分別達(dá)63%/19%，且較年初有所增加，受股市回調(diào)影響，股基占比整體和年初持平，混基占比下降明顯。圖表16、公募基金規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)圖表17、債基和貨基份額提升資料來(lái)源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券研

30、究資管新規(guī)對(duì)公募基金行業(yè)的影響或在以下幾個(gè)方面：股基混基債基貨基 資料來(lái)源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券研究國(guó)泰君安證券2019年中期投資策略報(bào)告會(huì)011.4 各資管細(xì)分行業(yè)表現(xiàn)券商資管1.4.4 券商資管轉(zhuǎn)型主動(dòng)管理，通道規(guī)模壓縮，資金池整改壓力較小。1）券 商資管自2017年開(kāi)始去通道，并整改大集合資金池業(yè)務(wù)， 2018年券商資管延續(xù)17年下降趨勢(shì)，整體規(guī)模下降21%，降 幅較17年擴(kuò)大。其中定向資管規(guī)模下降24%，集合資管下降 9%。2）過(guò)渡期內(nèi)，券商大集合按照公募基金管理，過(guò)渡期后 申請(qǐng)變更為公募基金產(chǎn)品，資金池整改較早，主要以標(biāo)品投資 為主，整改壓力較小。展望：預(yù)計(jì)未來(lái)以標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)投資

31、為主，依靠券商優(yōu)勢(shì)發(fā)展主 動(dòng)資管業(yè)務(wù)。1）依據(jù)券商資管細(xì)則，券商新發(fā)產(chǎn)品需要凈值化 且期限匹配，受雙25%的集中度限制，券商資管對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)的 投資難度較大。預(yù)計(jì)未來(lái)券商資管以標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)投資為主。2） 銀行理財(cái)子公司在標(biāo)品投資領(lǐng)域或與券商資管形成競(jìng)爭(zhēng)，券商 資管在客戶渠道、投研體系方面有一定自己的優(yōu)勢(shì)，未來(lái)如何 利用好券商在資本市場(chǎng)上協(xié)同優(yōu)勢(shì)是業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵。-20%0%-10%10%30%20% 40%50% 60%-100,000-50,000-50,000100,000150,000200,000券商定向資管規(guī)模（億元）-30% 券商私募子公司規(guī)模（億元）券商集合資管規(guī)模（億元） 券商專項(xiàng)

32、資管規(guī)模（億元） 券商資管規(guī)模YOY-右軸圖表18、券商資管通道規(guī)模持續(xù)壓縮資料來(lái)源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券研究17 /國(guó)泰君安證券2019年中期投資策略報(bào)告會(huì)011.5 總結(jié)與展望整體看，過(guò)往1年資管行業(yè)表現(xiàn)基本符合監(jiān)管預(yù)期效果，通道壓降明顯，凈值型產(chǎn)品占比快速提升，破剛兌初見(jiàn)成效。1.5.1 非標(biāo)后續(xù)趨勢(shì)？企業(yè)融資結(jié)構(gòu)？非標(biāo)投融資需求仍在，非標(biāo)轉(zhuǎn)規(guī)或好于預(yù)期。1）非標(biāo)融資是我國(guó)現(xiàn)有金融體系供需矛盾下的市場(chǎng)化選擇結(jié)果，體現(xiàn)了在銀行、 資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)、政府融資需求的供給不足，我們認(rèn)為，未來(lái)一段時(shí)期實(shí)體經(jīng)濟(jì)、地產(chǎn)和基建的非標(biāo)融資需求仍在；2）凈值化 背景下，非標(biāo)資產(chǎn)在收益風(fēng)險(xiǎn)匹配上仍有較強(qiáng)吸

33、引力，銀行理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型好于預(yù)期，投融資雙方有望自行調(diào)整以適應(yīng)規(guī)范化的 新產(chǎn)品(融資者降低負(fù)債久期，投資者拉長(zhǎng)投資久期)，凈值化非標(biāo)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型或好于預(yù)期。政策彈性保障非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，融資供需結(jié)構(gòu)逐漸調(diào)整。1）監(jiān)管正視表外融資后，后續(xù)政策仍具有彈性，過(guò)渡期后存量非標(biāo)或通過(guò)轉(zhuǎn) 標(biāo)的方式承接，據(jù)金穩(wěn)局表態(tài)，央行正制定標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定方法，對(duì)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)將給予明確機(jī)制安排，整體看，非標(biāo)規(guī)模有 望平穩(wěn)緩降。2）長(zhǎng)期看，隨著金融供給側(cè)和需求側(cè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，融資方式和投向領(lǐng)域?qū)⒅饾u變化，非標(biāo)投向更傾向于實(shí)體，股 市和債市融資占比不斷提升。1.5.2 后資管新規(guī)時(shí)代，大資管行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)？銀行理財(cái)子公司、信托和公募基金各

34、具獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)與合作并存。信托（風(fēng)險(xiǎn)隔離、靈活私募非標(biāo)）、銀行理財(cái)子公司（渠道 優(yōu)勢(shì)、公募理財(cái)）和公募基金（標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)管理）各具獨(dú)特的業(yè)務(wù)或牌照優(yōu)勢(shì)，未來(lái)大資管行業(yè)不僅只有競(jìng)爭(zhēng)，牌照間的合作也 將加大。馬太效應(yīng)加劇，龍頭公司市占率或明顯擴(kuò)張。凈值化時(shí)代對(duì)資管機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端能力（優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獲取、管理、風(fēng)控）和資金端能力（渠道）提出更高要求，行業(yè)分化將明顯加劇，龍頭公司市占率將快速提升。18 /國(guó)泰君安證券2019年中期投資策略報(bào)告會(huì)011.5 總結(jié)與展望資管行業(yè)從牌照間競(jìng)爭(zhēng)走向公司間競(jìng)爭(zhēng)，提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的兩條路徑：利用自身牌照稟賦或業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，尋求與其他資管方合作，綁定客戶，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。優(yōu)化公司激勵(lì)

35、機(jī)制，建立良好的管理和風(fēng)控體系。1.5.3 未來(lái)需要關(guān)注的相關(guān)政策？央行：標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)認(rèn)定和非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的具體措施銀保監(jiān)會(huì)：資金信托管理辦法銀保監(jiān)會(huì)：理財(cái)子公司凈資本管理辦法19 /02信托行業(yè)19年中期投資策略國(guó)泰君安證券2019年中期投資策略報(bào)告會(huì)20 /國(guó)泰君安證券2019年中期投資策略報(bào)告會(huì)01基本面展望：主動(dòng)規(guī)模擴(kuò)張帶動(dòng)利潤(rùn)增速提 升。宏觀投資增速企穩(wěn)，監(jiān)管壓力緩解，利 于信托主動(dòng)管理規(guī)模增速擴(kuò)張，疊加報(bào)酬率 提升和固有業(yè)務(wù)投資改善，預(yù)計(jì)上市類信托 公司19年凈利潤(rùn)平均增長(zhǎng)25%(18年+10%)。02轉(zhuǎn)型前瞻：機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，牌照優(yōu)勢(shì)仍 在。行業(yè)在凈值化轉(zhuǎn)型、資產(chǎn)端調(diào)整方面有 挑戰(zhàn)，而牌

36、照優(yōu)勢(shì)以及非標(biāo)投融資需求較強(qiáng) 為行業(yè)轉(zhuǎn)型提供基礎(chǔ)，行業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)程及優(yōu)質(zhì) 公司盈利表現(xiàn)有望好于市場(chǎng)預(yù)期。03分化加劇，強(qiáng)者恒強(qiáng)。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整 下，主動(dòng)管理能力突出、規(guī)范發(fā)展、轉(zhuǎn)型前 瞻的信托公司有望獲得更高市場(chǎng)份額，機(jī)遇 大于挑戰(zhàn)。04投資觀點(diǎn)：維持“增持”評(píng)級(jí)，推薦轉(zhuǎn)型和 業(yè)績(jī)超預(yù)期標(biāo)的。目前信托板塊平均PB 1.6 倍，低于近3年中樞的2.5倍，推薦五礦資 本、中航資本和愛(ài)建集團(tuán)。信托行業(yè)2019年中期投資策略0221 /22 /國(guó)泰君安證券2019年中期投資策略報(bào)告會(huì)2.1 基本面：信托業(yè)務(wù)收入改善可期0212%10%8%6%4%2%0%2621161161-14信托行業(yè)管理規(guī)模（萬(wàn)億元

37、）資料來(lái)源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券研究-417Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1-2%-9-4%QOQ-右軸-6%資料來(lái)源：用益信托網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%30,00025,00020,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000-15,000Jan-14Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-1

38、7 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19當(dāng)年累計(jì)成立集合信托規(guī)模(億元) 累計(jì)成立集合信托規(guī)模-YOY-右軸政策環(huán)境：整體邊際改善，地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)監(jiān)管或趨嚴(yán)。1）18年“720過(guò)渡期指導(dǎo)意見(jiàn)”后，支持實(shí)體的通道類業(yè)務(wù)有所恢復(fù)，非標(biāo) 壓降壓力緩解，鼓勵(lì)信托主動(dòng)展業(yè)，過(guò)渡期內(nèi)凈值化轉(zhuǎn)型壓力較小，整體看，監(jiān)管環(huán)境邊際改善。2）2019年5月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布 “鞏固治亂象成果，促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”通知（23號(hào)文），地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)，“股+債”或明股實(shí)債模式限制力度加大，未來(lái)信托 或加大“真股權(quán)”模式參與地產(chǎn)前端融資，對(duì)信托主動(dòng)管理能力提出更高要求。宏觀經(jīng)濟(jì)：投資

39、增速企穩(wěn)，寬信用見(jiàn)效。19年前4個(gè)月，在基建和地產(chǎn)投資增速回升帶動(dòng)下，固定資產(chǎn)投資增速累計(jì)同比+6.1%，較18Q3底部企穩(wěn)回升；“寬貨幣+非標(biāo)監(jiān)管緩解” 帶動(dòng)下，寬信用見(jiàn)效，社融增速企穩(wěn)。信托規(guī)模：被動(dòng)規(guī)模降幅放緩，主動(dòng)管理規(guī)模增速修復(fù)。1）伴隨監(jiān)管壓力邊際改善，18Q4以來(lái)信托總體規(guī)模降幅明顯放緩，19Q1 末信托行業(yè)規(guī)模22.5萬(wàn)億元(中信登官網(wǎng)披露)，較年初-0.7%，預(yù)計(jì)全年被動(dòng)規(guī)模降幅放緩，去通道對(duì)行業(yè)收入負(fù)面壓力邊際減弱。 2）基建和地產(chǎn)投資增速企穩(wěn)回升，利好信托主動(dòng)管理業(yè)務(wù)擴(kuò)張，用益信托網(wǎng)數(shù)據(jù)，19年1-4月集合信托累計(jì)新成立規(guī)模同比+26%， 較2018年的-22%回升明顯。

40、監(jiān)管改善+投資企穩(wěn)，預(yù)計(jì)上市信托公司19年主動(dòng)管理規(guī)模增長(zhǎng)15%（18年增長(zhǎng)11%）。圖表19、信托規(guī)模降幅明顯放緩圖表20、19年1-4月新成立集合信托累計(jì)同比+26%國(guó)泰君安證券2019年中期投資策略報(bào)告會(huì)報(bào)酬率：主動(dòng)業(yè)務(wù)占比提升帶動(dòng)報(bào)酬率上行。行業(yè)主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型深化，19Q1末信托行業(yè)“融資+投資”信托占比進(jìn)一步提升至 43.5%(18年末41.6%)，19Q1平均報(bào)酬率0.074%，增幅6%，扭轉(zhuǎn)持續(xù)下降趨勢(shì)。同時(shí)，18年新成立融資業(yè)務(wù)的息差擴(kuò)張效應(yīng)有 望在19年體現(xiàn)，預(yù)計(jì)主動(dòng)業(yè)務(wù)報(bào)酬率有望回升。固有投資收益率大概率同比回升。1季度股市上漲明顯，上市信托公司投資收益同比增長(zhǎng)超100%，2

41、季度股市有所回落，整體看，預(yù)計(jì)信托行業(yè)固有業(yè)務(wù)投資收益率大概率同比提升。2.1 基本面：信托業(yè)務(wù)收入改善可期02資料來(lái)源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券研究資料來(lái)源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券研究圖表22、19Q1信托行業(yè)平均報(bào)酬率同比增速轉(zhuǎn)正10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%0.14%0.12%0.10%0.08%0.06%0.04%0.02%0.00%當(dāng)季信托業(yè)務(wù)平均報(bào)酬率(測(cè)算值)YOY-右軸-5%5%15%25%-13%0%13%38%25%50%2015年2016年2017年2018年6家上市信托公司主動(dòng)管理規(guī)模占比-右軸 信

42、托行業(yè)主動(dòng)管理規(guī)模占比-右軸6家上市信托公司平均主動(dòng)管理規(guī)模YOY信托行業(yè)主動(dòng)管理規(guī)模YOY圖表21、上市信托主動(dòng)規(guī)模占比和增速?gòu)?qiáng)于行業(yè)23 /國(guó)泰君安證券2019年中期投資策略報(bào)告會(huì)2.1 基本面：信托業(yè)務(wù)收入改善可期02業(yè)績(jī)：上市信托公司業(yè)績(jī)明顯優(yōu)于行業(yè)平均，主動(dòng)規(guī)模擴(kuò)張帶動(dòng)利潤(rùn)持續(xù)改善。1）地產(chǎn)和基建等宏觀投資增速企穩(wěn)，利于信托 主動(dòng)管理規(guī)模增速擴(kuò)張，預(yù)計(jì)上市信托公司主動(dòng)管理規(guī)模增速擴(kuò)張至15%(18年+11%)，疊加主動(dòng)項(xiàng)目報(bào)酬率回升和通道規(guī)模壓降 放緩，預(yù)計(jì)上市信托公司信托業(yè)務(wù)收入平均+20%。2）資本市場(chǎng)回暖助推自營(yíng)投資回報(bào)率改善，預(yù)計(jì)2019年信托自營(yíng)投資收益 同比大增。3）6家

43、信托類上市公司19Q1凈利潤(rùn)平均增長(zhǎng)38%，行業(yè)利潤(rùn)同比+10%，上市信托公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)明顯強(qiáng)于行業(yè)平均。 我們預(yù)計(jì)上市類信托公司19年凈利潤(rùn)平均增長(zhǎng)25%(18年+10%)。行業(yè)內(nèi)業(yè)績(jī)分化加大，主動(dòng)管理規(guī)模占比較高，渠道和資產(chǎn)端 能力較強(qiáng)的公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)將明顯好于行業(yè)平均。圖表23、信托業(yè)務(wù)和固有業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)，帶動(dòng)上市信托公司1季報(bào)利潤(rùn)增長(zhǎng)安信信托-18.3轉(zhuǎn)虧資料來(lái)源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券研究單位：億元凈利潤(rùn)投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)損益）手續(xù)費(fèi)收入2018年YOY19Q1YOY2018年YOY19Q1YOY2018年YOY19Q1YOY陜國(guó)投A3.2-9%2.498%-0.1轉(zhuǎn)負(fù)2.

44、8394%9.8-1%2.1-15%愛(ài)建集團(tuán)11.640%2.649%5.3146%0.6轉(zhuǎn)正16.310%3.620%經(jīng)緯紡機(jī)7.8-35%1.836%2.2-82%1.140%23.7-23%9.2128%江蘇國(guó)信25.617%5.523%11.818%4.675%11.111%2.530%4家上市公司平均48.26%12.340%19.2-27%9.2151%60.8-7%17.352%中航資本31.714%7.9-1%16.5127%4.1125%34.81%10.313%五礦資本22.516%10.390%15.8-20%7.6134%38.733%10.159%6家上市公司平均10

45、2.3210%30.5038%51.54-4%20.91139%134.274%37.6640%3.1-70%-13.5轉(zhuǎn)負(fù)4.1轉(zhuǎn)正15.6-70%1.5-92%24 /國(guó)泰君安證券2019年中期投資策略報(bào)告會(huì)2.2.1 信托行業(yè)面臨的兩方面挑戰(zhàn)1）資管新規(guī)：去剛兌要求下的凈值化產(chǎn)品轉(zhuǎn)型凈值化、去剛兌初期，產(chǎn)品募資難度或增加。信托產(chǎn)品主要以預(yù)期收益率形式發(fā)行，底層資產(chǎn)以非標(biāo)為主，信托公司基于品牌維 護(hù)，產(chǎn)品剛兌情況較為普遍，高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的信托產(chǎn)品吸引力較強(qiáng)。資管新規(guī)要求凈值化發(fā)行，禁止各類剛性兌付，未來(lái)信托產(chǎn) 品凈值化轉(zhuǎn)型后，投資者對(duì)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和收益的認(rèn)知發(fā)生改變，部分低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金或流失

46、，產(chǎn)品短期或存一定發(fā)行壓力。長(zhǎng)期看，信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益比仍有吸引力，優(yōu)質(zhì)公司產(chǎn)品轉(zhuǎn)型或好于預(yù)期。信托行業(yè)管理規(guī)模/凈資本杠桿率較高(18年末主動(dòng)規(guī)模杠桿率達(dá)13倍)，剛兌文化下項(xiàng)目風(fēng)控較強(qiáng)，使得投向更側(cè)重地產(chǎn)、基建等 抵押充足、風(fēng)險(xiǎn)收益比較強(qiáng)項(xiàng)目。剛兌打破后，風(fēng)控能力強(qiáng)的信托公司實(shí)際產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有預(yù)期中那么高。剛兌打破是全體資管行業(yè)的統(tǒng)一行為，銀行理財(cái)率先進(jìn)行凈值化轉(zhuǎn)型，對(duì)投資者教育和認(rèn)知起到較好作用，利于后續(xù)信托凈值化轉(zhuǎn)型，長(zhǎng)期看，打破剛兌將降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，對(duì)于高凈值客戶而言，信托產(chǎn)品的整體風(fēng)險(xiǎn)收益比仍有吸引力。2）業(yè)務(wù)模式和資產(chǎn)端布局轉(zhuǎn)型地產(chǎn)、基建類非標(biāo)融資占比較高，立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，需培育創(chuàng)新領(lǐng)域。過(guò)往10年看，信托傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)以主動(dòng)非標(biāo)融資和銀信通道為主，底層資產(chǎn)以地產(chǎn)、基建、工商企業(yè)類為主，是多年風(fēng)險(xiǎn)收益比 衡量下的市場(chǎng)化選擇。立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整下，基建和地產(chǎn)的投資回報(bào)率或下降，部分項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)提升(19Q1行業(yè)集合信托不良率達(dá) 1.8%)；伴隨金融供給側(cè)改革，標(biāo)準(zhǔn)化融資占比提升、資本市場(chǎng)機(jī)會(huì)在增大，信托行業(yè)需要主動(dòng)調(diào)整業(yè)務(wù)布局，轉(zhuǎn)型創(chuàng)新面臨一