銀河證券-某某年商業(yè)零售業(yè)的發(fā)展報告

1、2009年商業(yè)業(yè)零售行業(yè)報告2008年111月12日行業(yè)深度報告在預期風險釋放放中顯現(xiàn)投資機會會謹慎推薦 維持持評級核心觀點:分析師對2009年行行業(yè)前景不應應悲觀由于經(jīng)濟減速對對消費的影響響存在時滯，目目前行業(yè)增速速并未出現(xiàn)明明顯調(diào)整。但但預期的不確確定性和行業(yè)業(yè)相對市場的的估值溢價使使投資者普遍遍對行業(yè)投資資前景持悲觀觀態(tài)度。我們們認為由于消消費將成為政政府拉動經(jīng)濟濟的重要手段段，我國居民民消費存在相相對的剛性，以以及財富負效效應對消費影影響有限，22009年行行業(yè)增速將不不會出現(xiàn)大幅幅下滑。通過過對居民可支支配收入與消消費支出的相相關分析，我我們預計20008零售行行業(yè)的銷售增增速將達到

2、226-28%，20099年的銷售增增速將保持在在15-177%。雖然行行業(yè)增速將會會放緩，但相相對于其它強強周期性行業(yè)業(yè)，零售行業(yè)業(yè)仍將表現(xiàn)出出較好的防御御性。關注具有內(nèi)生性性增長優(yōu)勢和區(qū)域優(yōu)優(yōu)勢的公司行業(yè)增速放緩將將使零售企業(yè)20009年面臨臨的經(jīng)營壓力力增大，主要要表現(xiàn)為銷售售增速和贏利利能力將有所所下降。我們們預計零售業(yè)業(yè)態(tài)競爭將更更趨激烈，公公司擴張速度度將會放緩，因因此行業(yè)內(nèi)上上市公司的分分化將會加大大。我們將關關注具有內(nèi)生生性增長優(yōu)勢勢的公司，它它們的業(yè)績成長更具具確定性。同同時我們將關關注具有區(qū)域域優(yōu)勢的公司司，它們將受受益于區(qū)域高高成長的消費費市場和相對對緩和的競爭爭環(huán)境。給

3、予行業(yè)謹慎推推薦評級目前行業(yè)整體上上存在較高的的估值溢價。通通過對行業(yè)估估值的國際比比較，我們認認為百貨行業(yè)業(yè)正逐步進入入投資區(qū)間，其其它行業(yè)還存存在相對溢價價。隨著投資資者預期風險險的釋放，我我們預計20009年上半半年行業(yè)將會會顯現(xiàn)投資機會會。陳雷：chenleei_zb：010 66656 88162 需要關注的重點點公司股票名稱代碼評級股價(元)目標價（元）PE（X）08-10EPPS CAGGRROE20088200820092010王府井600859推薦16.202715.3%11.6%廣百股份002187謹慎推薦15.601917.314.311.920.6%15.3%武漢中百0

4、00759推薦7.301022.117.814.623.1%13.1%資料來源：中國國銀河證券研研究所行業(yè)深度研究報告/商業(yè)零售行業(yè)PAGE 7中國管理資訊網(wǎng) 分析師簡介：陳雷商業(yè)貿(mào)易行業(yè)分分析師學中學士國學碩90泰公業(yè)2加河有除證券分析工作作外，曾在中中國有色金屬屬進出口總公公司從事投資資管理工作。在在美工作期間間，就職于美美國著名的連連鎖零售商77- Eleeven，對對便利店的物物流配送系統(tǒng)統(tǒng)有深入的研研究。善于把握行業(yè)發(fā)發(fā)展趨勢，并并結合各個子子行業(yè)的具體體特點，重點點挖掘子行業(yè)業(yè)未來的龍頭頭公司，以價價值發(fā)現(xiàn)為核核心，關注公公司的成長潛潛力。投資概要：關注注具有內(nèi)生性性增長優(yōu)勢和和區(qū)

5、域優(yōu)勢的的公司驅動因素、關鍵鍵假設及主要要預測：居民可支配收入入的增長是推動動我國消費成成長的主要因因素，城市化化率上升和消消費升級促進進了我國消費費結構的提升升。我們預計計2008-2009年年城鎮(zhèn)居民可可支配收入增增速分別為66.8%和77.1%，農(nóng)農(nóng)村居民實際際可支配現(xiàn)金金收入增速分分別為11.2%和111.8%。通過對居民可支支配收入與消消費支出的相相關分析，我我們預計20008年零售行業(yè)的的銷售增速將將達到26-28%，22009年的的銷售增速將將保持在155-17%。我們預計20008-20110年百貨行行業(yè)的銷售收收入增速分別別為22%、115%和122%，利潤增增速分別為225

6、%、188%和13%，超市行業(yè)的的銷售收入增增速分別為225%、200%和18%，利潤增速速分別為300%、22%和20%。我們與市場不同同的觀點：市場普遍認為，在全球經(jīng)濟面臨衰退的背景下，我國宏觀經(jīng)濟正面臨調(diào)整，零售行業(yè)2009年業(yè)績增速將出現(xiàn)大幅下滑。由于目前上市公司普遍存在估值溢價，因此投資零售行業(yè)蘊涵較大的風險。我們認為，推動動我國消費成成長的因素在在2009年年仍將依然發(fā)揮揮作用，雖然然2009年年行業(yè)增速將將放緩，但出出現(xiàn)大幅下滑滑的可能性不不大。部分優(yōu)優(yōu)質(zhì)公司將保保持高速增長長。因此我們們對20099年的行業(yè)前前景不應悲觀觀。從估值上上分析，百貨貨行業(yè)正進入入投資區(qū)間。零零售行業(yè)

7、的投投資機會逐步步顯現(xiàn)。行業(yè)估值與投資資建議：從市盈率上分析析，由于投資者者對消費減速速的預期使零零售公司的價價格中樞迅速速下移，百貨行業(yè)重點點公司的估值值已與香港接接軌，雖然高高于美國百貨貨公司，但這這反映了不同同成長時期的的不同估值水水平。因此我我們認為百貨貨公司正逐步步進入投資區(qū)區(qū)間。超市行行業(yè)和專業(yè)連連鎖行業(yè)重點點公司存在相對的溢價，但但其中擁有區(qū)區(qū)域優(yōu)勢的高高成長的公司司已逐漸具有投資資價值。隨著行業(yè)估值風風險迅速釋放放。我們預計計2009年年上半年優(yōu)質(zhì)質(zhì)上市公司將將會具有投資資價值。行業(yè)表現(xiàn)的催化化劑：國家宏觀經(jīng)濟增增速高于市場場普遍預期；國家推出更多的的刺激消費政策，居居民的消費

8、意意愿得到加強；國家加速農(nóng)村改改革步伐，城城鎮(zhèn)一體化進進程加快；主要風險因素：1、居民可支配配收入低于預預期；2、通貨膨脹高高于預期，或或滯脹出現(xiàn)；3、外資零售企企業(yè)進入國內(nèi)內(nèi)市場速度加加快，國內(nèi)競競爭格局發(fā)生生變化；PAGE 9請務必閱讀正文后的免責聲明部分目 錄TOC o 1-3 t 0_一、_銀河_大標題,1,1_(一)_銀河_標題一,2,2_1、_銀河_標題二,3一、對20099年行業(yè)前景景不應悲觀 PAGEREF _Toc214389112 h 1（一）行業(yè)增速速并未出現(xiàn)明明顯調(diào)整 PAGEREF _Toc214389113 h 11、消費總體增增速依然處于于高位 PAGEREF _

9、Toc214389114 h 12、消費信心出出現(xiàn)下滑 PAGEREF _Toc214389115 h 1（二）多重因素素支撐消費成成長 PAGEREF _Toc214389116 h 21、消費的拉動動效應將不斷斷加強 PAGEREF _Toc214389117 h 22、我國居民消消費具有相對對的剛性 PAGEREF _Toc214389118 h 3、財富負效應應影響有限 PAGEREF _Toc214389119 h 3（三）20099年行業(yè)增速速預計為155-17% PAGEREF _Toc214389120 h 4二、行業(yè)發(fā)展將將更注重向“內(nèi)內(nèi)”提升 PAGEREF _Toc214

10、389121 h 6（一）業(yè)態(tài)競爭爭更趨激烈 PAGEREF _Toc214389122 h 6（二）外延式擴擴張將減緩 PAGEREF _Toc214389123 h 7（三）百貨行業(yè)業(yè)值得關注 PAGEREF _Toc214389124 h 9（四）謹慎看好好超市行業(yè) PAGEREF _Toc214389125 h 11三、關注具有內(nèi)內(nèi)生性增長優(yōu)優(yōu)勢和區(qū)域優(yōu)優(yōu)勢的公司 PAGEREF _Toc214389126 h 13（一）內(nèi)生性增增長成為防御御關鍵 PAGEREF _Toc214389127 h 13（二）區(qū)域優(yōu)勢勢增強業(yè)績保保障 PAGEREF _Toc214389128 h 14三

11、、估值比較：優(yōu)質(zhì)公司逐逐漸步入投資資區(qū)間 PAGEREF _Toc214389129 h 16四、重點關注公公司 PAGEREF _Toc214389130 h 19（一）王府井（66008599）：管理深深化和穩(wěn)健擴擴張推動業(yè)績績成長 PAGEREF _Toc214389131 h 19公司戰(zhàn)略和競爭爭力分析 PAGEREF _Toc214389132 h 21（二）廣百股份份（0021187）：廣廣州百貨龍頭頭，盡享地域域優(yōu)勢 PAGEREF _Toc214389133 h 22公司戰(zhàn)略和競爭爭力分析 PAGEREF _Toc214389134 h 24（三）武漢中百百（0007759）：

12、向向二三線延伸伸打造商業(yè)網(wǎng)網(wǎng)絡 PAGEREF _Toc214389135 h 25公司戰(zhàn)略和競爭爭力分析 PAGEREF _Toc214389136 h 27插圖目錄 PAGEREF _Toc214389137 h 288表格目錄 PAGEREF _Toc214389138 h 299PAGE 46請務必閱讀正文后的免責聲明部分一、對20099年行業(yè)前景景不應悲觀（一）行業(yè)增速速并未出現(xiàn)明明顯調(diào)整1、消費總體增增速依然處于于高位自2000年以以來，我國消消費進入了高高速增長的時時期，社會消消費品零售總總額的增速大大大高于GDDP的增速。雖雖然20088年三季度我我國GDP增增速出現(xiàn)下滑滑，但

13、社會消消費品零售總總額的增速仍仍然處于高位位。我們預計計2008年年社會消費品品零售總額的的增速將為22.0%，實際際增速也將達達到14.88%，消費表表現(xiàn)依然十分分強勁。從零售行業(yè)重點點商品1-9月月份的銷售增增速看，服裝裝類產(chǎn)品銷售售增速保持相相對平穩(wěn)的增增長，化妝品品銷售增速也也未出現(xiàn)趨勢勢性的變化，金銀珠寶的銷售則受市場價格的影響波動幅度較大?；鞠M品食品飲料和日用品表現(xiàn)出較低的需求彈性，增速相對較為穩(wěn)定。家具和建筑及裝潢的增速出現(xiàn)明顯的下滑，這與我國房地產(chǎn)市場的持續(xù)低迷有關。但家電和音像器材/通訊器材增速則出現(xiàn)了強勁的反彈。這說明家電銷售雖然與房地產(chǎn)銷售存在一定的相關性，但房地產(chǎn)市

14、場并非是影響家電銷售的唯一因素。目前我國城市家電消費正進入更新?lián)Q代期，家電下鄉(xiāng)也將拉動農(nóng)村家電需求。因此我們預計2009年國內(nèi)家電消費仍將保持10%以上的增長。增速出現(xiàn)大幅下下降的是需求求彈性較大的的高端消費產(chǎn)產(chǎn)品。以轎車車為例，20008年7-9月國內(nèi)轎轎車銷售的同同比增速由一一季度的200.41%分分別滑落為113.7%、-3.4%和和2.3%，77、8月份甚甚至出現(xiàn)環(huán)比比分別下降100.8%和119.83%。2、消費信心出出現(xiàn)下滑目前人們對消費費前景普遍持持悲觀態(tài)度的的原因除宏觀觀經(jīng)濟環(huán)境外外，主要是作為先行性指指標的消費者者信心指數(shù)出出現(xiàn)了明顯的的下挫。消費者者信心指數(shù)反反映消費者對對

15、當前經(jīng)濟形形勢的判斷和和對未來的預預期。圖1：消費者信信心指數(shù)和社會消費品品零售總額實實際增速（%）資料來源：國家家統(tǒng)計局 中中國銀河證券券研究所從歐美市場看，消消費者信心指指數(shù)對消費的的未來趨勢具具有一定的預預測作用。目目前我國該指指數(shù)尚處于階階段高位。但但從歷史數(shù)據(jù)據(jù)分析，除20003年非典典特殊時期外外，我國消費者信信心指數(shù)與消消費實際增速的關關系并不十分分清晰。（二）多重因素素支撐消費成成長我國三季度GDDP增速出現(xiàn)現(xiàn)下滑，但消消費并未受到到明顯的影響響。這是由于于相對宏觀經(jīng)經(jīng)濟的減速，居居民消費的反反映具有相對對的滯后性。從從美國的消費費數(shù)據(jù)看，相相對于經(jīng)濟波波峰，消費波波峰有8-1

16、12個月的滯后期。圖2：美國GDDP和個人消消費支出增速速（%）資料來源：Blloombeerg 中國國銀河證券研研究所這種時間上的滯滯后性使行業(yè)業(yè)前景存在一一定的變數(shù)。投資者者普遍擔心22009年國國內(nèi)消費將出現(xiàn)大幅下下挫。在這種種心理預期下下，雖然人們們認可零售行業(yè)業(yè)相對于強周周期性行業(yè)具具有較好的防御性，但但認為投資零售售行業(yè)蘊涵著較較大的不確定定性風險。我們認為，對22009年的的行業(yè)前景不必必悲觀，支持持行業(yè)成長的重重要因素仍將將發(fā)揮作用。受受宏觀經(jīng)濟的的影響，行業(yè)業(yè)增速將會放放緩，但不會會出現(xiàn)大幅下下滑。1、消費的拉動動效應將不斷斷加強圖3：消費、投投資和凈出口口對GDP貢貢獻率（

17、%）資料來源：國家家統(tǒng)計局 中中國銀河證券券研究所圖4：我國出口口和進口增速速（%）資料來源：國家家統(tǒng)計局 中中國銀河證券券研究所自2000年以以來，消費對對GDP增長長的貢獻率呈呈下降的趨勢勢，這主要是是由于凈出口口的貢獻率迅迅速加大，我國經(jīng)經(jīng)濟對外的依依存度不斷提提高。由于美美國次貸危機正引引發(fā)全球的經(jīng)經(jīng)濟衰退，我我國出口增速速不斷下滑，所所謂的“WTO”紅利即將消耗耗完畢，我們們預計20009年外貿(mào)的的貢獻率將會會繼續(xù)下行。如如果單純依靠靠投資促進GGDP的增長長將不利于我我國產(chǎn)業(yè)結構構的升級。因因此在目前的的環(huán)境下，擴擴大內(nèi)需對GGDP的拉動動效應以促使使我國經(jīng)濟增增長方式的轉轉變已成

18、為我我國20099年經(jīng)濟政策策的必然選擇擇。我們認為為2008-2009年年消費對GDDP增長的貢貢獻率將超過過投資，分別別達到51%和58%，消消費的拉動效效應將不斷加加強。國家正陸續(xù)出臺臺多種措施刺刺激消費市場場，例如提高高最低工資標標準、醫(yī)療改改革等。這些些措施將會提提高居民的可可支配收入并并改善居民的的消費預期。隨隨著全球金融融危機向實體體經(jīng)濟蔓延，我我們預期國家家將推出更多多刺激消費的的政策，使消消費真正帶動動經(jīng)濟的發(fā)展展。對于農(nóng)村市場，十十七屆三中全全會通過中中共中央關于于推進農(nóng)村改改革發(fā)展若干干重大問題的的決定，提出建立促促進城鄉(xiāng)經(jīng)濟濟社會一體化化制度，這是是政府啟動內(nèi)內(nèi)需的重要

19、手手段。政府通通過土地流轉轉、提高農(nóng)產(chǎn)產(chǎn)品價格等手手段增加農(nóng)民民收入。農(nóng)村村擁有龐大的的消費人群，雖雖然相對于城城鎮(zhèn)只有較低低的消費基數(shù)數(shù)，但一旦得得到有效的啟啟動，可以迅迅速擴大消費費需求。從農(nóng)農(nóng)民家庭恩格格爾系數(shù)的下下降趨勢看，農(nóng)農(nóng)民消費正逐逐步超越基本本消費，處于于一個消費升升級的時期。因因此農(nóng)村消費費市場具有廣廣闊的前景。2、我國居民消消費具有相對對的剛性圖5：美國服裝裝、食品、日日用品和珠寶寶消費增速（）資料來源：CEEIC 中國國銀河證券研研究所居民消費具有相相對的剛性。從從美國的消費費數(shù)據(jù)可以看看出，處于消消費高端的珠珠寶波幅很大大，而作為基礎消費費的食品和日用品則較為為穩(wěn)定。特

20、別別是日用品消消費，在經(jīng)濟濟周期中始終終保持增長。服服裝處于兩者者之間，但很很少出現(xiàn)大幅幅的下滑。與與美國成熟的的消費市場相比比，我國的消消費市場還處處于高速發(fā)展階段段，因此波動動幅度應小于于美國：（1）我國處于于城市化進程程中。從20002年至今今，我國城市市化率一直保保持每年1.0%-1.5%的增長長。我們預計計2008-2009將保保持這一增速速，20099年我國城市化化率將達到447.2%。據(jù)測算，城市化率每提高1，大約會拉動最終消費增長1.6。（2）相對于歐歐美國家，我我國居民擁有有較高的儲蓄蓄率，因而在在經(jīng)濟調(diào)整階階段具有較高高的消費緩沖沖。因此我們認為國國內(nèi)居民消費具有相對對更強

21、的剛性性，即使在經(jīng)經(jīng)濟下行周期期中也不會出出現(xiàn)急劇的萎縮。、財富負效應應影響有限股市和樓市進入入熊市所引發(fā)發(fā)的財富負效效應是影響消消費預期的重重要因素。中中國股市已從從2007年年的峰值縮水水了三分之二二。而在房地地產(chǎn)市場上，受受到近些年來來房價上漲過過快、緊縮式式宏觀調(diào)控、房房地產(chǎn)市場供供過于求等因因素影響，國國內(nèi)房地產(chǎn)市市場觀望氣氛氛濃厚，交易易量直線下滑滑。雖然國家家最近放松了了相關政策，但但對市場影響響還有待觀察察。從我國居民金融融資產(chǎn)比例來來看，與證券券市場有關的的資產(chǎn)所占的的比例并不高高。這一比例例在20077年達到其峰峰值31%，隨隨后由于市場場價格的下行行和投資意愿愿的下降而逐

22、逐漸減小。預預計20088年比例將低于于20%。儲儲蓄存款依然然是我國居民民金融資產(chǎn)的的主要構成部部分。圖6：我國居民民金融資產(chǎn)增增長（億元）資料來源：中國國銀河證券研研究所圖7：我國居民民金融資產(chǎn)比比例（%）資料來源：中國國銀河證券研研究所從我國居民的收收入結構來看看，居民收入入除工資收入入外，還包括括經(jīng)營性收入入、財產(chǎn)性收收入和轉移性性收入。通過過對19933-20077年城鎮(zhèn)居民民收入結構的的分析，我們們發(fā)現(xiàn)其中財財產(chǎn)性收入占占居民總收入入的比例從未未超過3%。因此我們認為財財富負效應對對居民未來的的整體消費能能力影響有限限。財富負效效應對居民消消費的影響主主要集中于高高端消費。我我們曾

23、對浙江江省汽車銷售售與股市的相相關性進行了了比較，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)兩者之間存存在較強的相相關性。（三）20099年行業(yè)增速速預計為15-17%圖8：城鎮(zhèn)居民民可支配收入入與食品支出出增速（%）資料來源：中國國銀河證券研研究所圖9：城鎮(zhèn)居民民可支配收入入與服裝支出出增速（%）資料來源：中國國銀河證券研研究所我們認為居民可可支配收入的的增速變化是衡衡量消費變化化的主要因素。如果消消費者的可支支配收入下降降，就會對消消費者的心理理形成負面影影響。我們根根據(jù)收入-支支出模型對我我國居民可支支配收入與消消費支出的增增速進行了分分析。我們發(fā)發(fā)現(xiàn)收入增速速與支出增速速之間存在很很強的正相關關性。因此在在居民可支配配收

24、入保持增增長的前提下下，居民消費費增速很難出現(xiàn)現(xiàn)大幅的下降。圖10：城鎮(zhèn)和和農(nóng)村居民可可支配收入增增長（%）資料來源：國家家統(tǒng)計局 中中國銀河證券券研究所圖11：城鎮(zhèn)和和農(nóng)村居民支支出增長（%）資料來源：國家家統(tǒng)計局 中中國銀河證券券研究所我們預計20008-20009年城鎮(zhèn)居居民可支配收收入增速分別別為6.8%和7.1%，農(nóng)村居民民實際可支配配現(xiàn)金收入增增速分別為111.2%和和11.8%。我們以居居民可支配收收入增速為基基礎，在考慮慮城市化率提提高等因素的作用下，對食品、服服裝、日用品品和家電的消消費增速進行行了預測。圖12：食品、服服裝、日用品品和家電消費費增長預測（%）資料來源：中國國

25、銀河證券研研究所我們預計20008零售行業(yè)的銷售增速將達到226-28%，20099年的銷售增增速將保持在在15-177%。雖然行行業(yè)增速將出出現(xiàn)一定的下下降，但相對對于其它強周周期性行業(yè)，零售業(yè)業(yè)仍將表現(xiàn)出較較好的防御性性。行業(yè)中優(yōu)優(yōu)質(zhì)上市公司司在20099年的利潤增增速將達到220-30%，在弱市中中展現(xiàn)“績優(yōu)”本色。二、行業(yè)發(fā)展將將更注重向“內(nèi)”提升從重點商業(yè)企業(yè)業(yè)銷售看，剔剔除季節(jié)性波波動因素，22008年11-9月百貨貨行業(yè)的銷售售增速并未出出現(xiàn)明顯的變變化，而超市市行業(yè)的增速速回落則受到到CPI下降降的影響。圖13：重點零零售企業(yè)銷售售增長率-百百貨（%）資料來源：商務務部 中國銀

26、銀河證券研究究所圖14：重點零零售企業(yè)銷售售增長率-超超市（%）資料來源：商務務部 中國銀銀河證券研究究所但零售行業(yè)不可可能長期游離離于宏觀經(jīng)濟濟環(huán)境之外。在宏觀經(jīng)濟的影響下，行業(yè)發(fā)展將會出現(xiàn)新的特點。在經(jīng)歷了2006-2008的黃金時期后，行業(yè)內(nèi)上市公司的分化開始加大。（一）業(yè)態(tài)競爭爭更趨激烈隨著消費者的消消費需求和消消費方式向多多元化、個性性化的方向發(fā)發(fā)展，我國零售業(yè)態(tài)態(tài)多元化的發(fā)展趨勢不不會因為宏觀觀經(jīng)濟的調(diào)整整而減緩，業(yè)業(yè)態(tài)之間的競競爭將更趨激激烈。圖15：美國各各零售業(yè)態(tài)比比例（%）資料來源：USS Censsus Buureau中中國銀河證券券研究所圖16：美國各各零售業(yè)態(tài)增增長率

27、（%）資料來源：USS Censsus Buureau 中國銀河證證券研究所從美國各零售業(yè)業(yè)態(tài)的發(fā)展情情況分析，食食雜店、專業(yè)店和專專賣店增速平平穩(wěn)，而超市市和網(wǎng)上購物物則高速發(fā)展展，相形之下下，百貨行業(yè)業(yè)近幾年持續(xù)續(xù)負增長。這這反映了各零零售業(yè)態(tài)在美美國處于不同同的發(fā)展階段段。我國的零售業(yè)態(tài)態(tài)，特別是新新興業(yè)態(tài)，并并未遵循美國國零售市場依依次進入的規(guī)規(guī)律，而是幾幾乎并行出現(xiàn)現(xiàn)的。各業(yè)態(tài)態(tài)呈現(xiàn)相互競競爭、均衡發(fā)發(fā)展的趨勢。雖然百貨的傳統(tǒng)業(yè)務范圍受到專業(yè)店和超市的擠占，但百貨通過對其它業(yè)態(tài)的整合不斷鞏固市場空間。業(yè)態(tài)之間的重新組合成為趨勢，如物美與新華百貨的融合。零售企業(yè)的多業(yè)態(tài)發(fā)展，不僅可以共

28、享資源，而且可以最大限度地發(fā)揮品牌優(yōu)勢。圖17：我國各各主要零售業(yè)業(yè)態(tài)（%）資料來源：國家家統(tǒng)計局 中中國銀河證券券研究所但在行業(yè)增速放放緩的背景下下，我們認為為企業(yè)將更多地地采取“聚焦”戰(zhàn)略，根據(jù)據(jù)自身優(yōu)勢調(diào)調(diào)整市場定位位，更多地專注注于某一業(yè)態(tài)態(tài)，重點為特特定檔次、特特定人群服務務。同時一些適應應行業(yè)發(fā)展的的新興業(yè)態(tài)將將獲得更大的的市場空間。例如海印股份于于2008年年10月通過過定向增發(fā)收收購海印集團團擁有的主題題商場。主題題商場面向特特定的消費對對象，以特定定的商品種類類作為經(jīng)營范范圍，整個商商場的商品只只突出一個主主題。與專賣賣店的區(qū)別在在于主題商場場由不同特色、不不同服務、不不同品

29、牌的商商品聚集而成成。與傳統(tǒng)百貨貨公司的區(qū)別別在于主題商商場為消費者者提供差異化化、特色化的的消費感受。主主題商場必須須有明確的與與其經(jīng)營規(guī)模模相適應的目目標客戶群體體，這就需要要對當?shù)氐南M文化和消消費能力有深深刻的認識，通通過敏銳把握握市場形成獨獨特的商業(yè)定定位。例如海海印的流行前前線以青少年年為目標，目目前已成為廣廣州流行趨勢勢的風向標，而而東川名店以以7000平平米匯聚各大大體育品牌，是是廣州體育用用品消費的核核心地帶。這這些都是其它它業(yè)態(tài)難以做做到的。（二）外延式擴擴張將減緩圖18：百貨連連鎖門店數(shù)量量和營業(yè)面積積增長率（%）資料來源：中國國連鎖經(jīng)營協(xié)協(xié)會 中國銀銀河證券研究究所圖

30、19：超市門門店數(shù)量和營營業(yè)面積增長長率（%）資料來源：中國國連鎖經(jīng)營協(xié)協(xié)會 中國銀銀河證券研究究所外延式擴張一直直是零售企業(yè)業(yè)發(fā)展的重要要手段。在單單體門店趨于于成熟而導致致增速平緩時時，連鎖擴張張成為業(yè)績增增長的動力源源泉。連鎖經(jīng)經(jīng)營可分享規(guī)規(guī)?；?jīng)營的的優(yōu)勢，從而而有效地提高高經(jīng)濟效益。但是受宏觀經(jīng)濟濟形勢的影響響，零售企業(yè)所面臨的不確確定性將大大大增加。我們們認為20009年零售企企業(yè)，特別是是百貨企業(yè)，對對外延式擴張張將持相對謹謹慎的態(tài)度。（1）供應商提提供的長期賬期是零零售企業(yè)重要要的資金來源源。由于目前上游廠商商普遍出現(xiàn)了了資金緊張，因因此“供應商融資資”方式將受到制制約。同時隨

31、隨著各種促銷方式式更多、更頻頻繁地使用，企企業(yè)的贏利能能力將會有所下降。因此企業(yè)擴張張承受的資金金壓力將會增增大。（2）雖然住宅宅地產(chǎn)的價格格出現(xiàn)了下降降，但核心商商圈地產(chǎn)的價格由于資資源的稀缺性性依然維持在高位，這一現(xiàn)現(xiàn)象在一二線線城市更為明明顯。因此企業(yè)擴擴張的土地或租金成本并并不會出現(xiàn)明顯下降。圖20：全國土土地交易價格格指數(shù)-商業(yè)業(yè)資料來源：中國國銀河證券研研究所圖21：全國房房產(chǎn)租賃價格格指數(shù)-商業(yè)業(yè)資料來源：中國國銀河證券研研究所（3）通過對國國內(nèi)外零售企企業(yè)ROE/Ke的對比比分析，我國國零售企業(yè)的的股本回報率率普遍偏低。因此在面對行業(yè)增速放緩時，企業(yè)應將注意力更多地放在提升自身

32、的業(yè)務模式和管理水平上，以避免擴張所帶來的風險。圖22：零售企企業(yè)股本回報報率（%） 資料來源：Blloombeerg 中國國銀河證券研研究所實際上，受全球球不利的經(jīng)濟環(huán)境的影響，國國際零售巨頭頭2008年年已經(jīng)放緩了了在中國擴張張的步伐。圖23：國際著著名零售企業(yè)業(yè)在我國新開開店數(shù)（%）資料來源：中國國銀河證券研研究所（三）百貨行業(yè)業(yè)值得關注當市場環(huán)境發(fā)生生變化時，百百貨商場為減減輕銷售增速速的下滑將更更多地開展促銷活動動。目前百貨貨公司大多采采用聯(lián)營模式式。這種模式式雖然可以使使商場規(guī)避一一定的經(jīng)營風風險，但促銷銷的大量使用將會使公司的毛利利率水平下滑滑，營業(yè)費用用或管理費用用上升。200

33、08年三季季報百貨行業(yè)業(yè)的營業(yè)和管管理費用率已已經(jīng)由一季度度的12.007%上升為為13.733%。由于百貨公司主主要經(jīng)營服裝裝、化妝品、珠珠寶、家電等等可選消費品品，因此投資資者普遍擔心心在消費減速速時，百貨行行業(yè)受到的沖沖擊最大。圖24：我國大大型百貨公司司商品結構（%）資料來源：中國國銀河證券研研究所我們認為百貨行行業(yè)在20009年將保持持穩(wěn)定增長，優(yōu)優(yōu)質(zhì)上市公司司的增速將達達到20-330%，因此值得重點點關注。（1）與美國不不同，我國消消費市場還處處于城市化和和消費升級的的發(fā)展過程中中，從19999-20008年銷售增增速看，主要要商品消費表表現(xiàn)出較強的的穩(wěn)定性。圖25：我國食食品、

34、服裝、家家電和珠寶消消費實際增速速（）資料來源：CEEIC中國銀銀河證券研究究所（2）我國消費費結構升級提提升中高端消消費的剛性。隨隨著我國經(jīng)濟濟的發(fā)展，居居民收入出現(xiàn)現(xiàn)了兩極分化化。中高收入入階層的收入入增速和支出出增速都普遍遍高于中低收收入階層。這這種收入的“兩元化”以及由此產(chǎn)產(chǎn)生的消費的的“兩元化”將是我國消消費市場未來來的發(fā)展趨勢勢，這也與目目前西方發(fā)達達國家的消費費模式相一致致。這些中高高收入人群更更易受到“品品牌驅動”的的影響，對價格格相對不敏感感，因此即使使對未來經(jīng)濟濟預期并不樂樂觀，他們的的消費行為也也不會立即發(fā)發(fā)生改變，而而是存在一定定的時滯和剛剛性。圖26：我國城城鎮(zhèn)居民按

35、收收入等級收入入增速和支出出增速（）資料來源：國家家統(tǒng)計局中中國銀河證券券研究所在這種消費結構構下，百貨行行業(yè)，特別是是中高端百貨貨行業(yè)，在行行業(yè)調(diào)整時仍仍有發(fā)展機會會。如何利用用企業(yè)的品牌牌形象和優(yōu)質(zhì)質(zhì)服務提高客客戶的忠誠度度是企業(yè)優(yōu)先先考慮的問題題。廣州友誼誼通過增強員員工的服務意意識，不斷豐豐富VIP客客戶專項服務務的內(nèi)容和形形式，有效提提高了VIP客戶戶的忠誠度，使使2008年年VIP銷售售同比增長近近30%，占占銷售收入660%以上。因此如果有適應當?shù)叵M能力的明確的市場地位，中高檔百貨的抗周期能力還是較強的。例如美國定位于高端顧客的Saks Fifth Avenue的業(yè)績波動幅度低

36、于面向大眾的JC Penney。（3）國內(nèi)百貨貨行業(yè)受外資資影響較小。它它們往往占據(jù)據(jù)了城市的核核心商業(yè)地段段，并根據(jù)當當?shù)叵M能力力和消費文化化進行布局，從從而形成了較較高的進入壁壁壘。因此競競爭環(huán)境相對對緩和。圖27：百貨和和超市平效對對比（萬元/平方米）資料來源：中國國銀河證券研研究所圖28：百貨和和超市人效對對比（萬元/人）資料來源：中國國銀河證券研研究所通過對百貨和超超市效益指標標的對比，我我們發(fā)現(xiàn)無論論是平效還是是人效，百貨貨的增長幅度度均超過超市市，這說明百百貨的內(nèi)生性性增長能力還還是較強的。我們預計20008-20110年百貨行行業(yè)的銷售收收入增速分別別為22%、115%和12

37、2%，利潤增增速分別為225%、188%和13%。圖29：百貨行行業(yè)上市公司司銷售收入增增速（%）資料來源：中國國銀河證券研研究所圖30：百貨行行業(yè)上市公司司營業(yè)利潤增速速（%）資料來源：中國國銀河證券研研究所（四）謹慎看好好超市行業(yè)超市行業(yè)由于其其經(jīng)營商品結結構的特征，一一直作為防御御性品種為市市場所關注。我我們認為超市市行業(yè)20009-20110年的增速速也將出現(xiàn)回回落。（1）受物價，特特別是食品價價格回落的影影響，所謂的的CPI紅利利正在逐漸消消失，主要表表現(xiàn)為可比門門店銷售增速速的下降。我我們預計20009-20010年CPPI將在3%以下。圖31：我國CCPI資料來源：國家家統(tǒng)計局

38、中中國銀河證券券研究所圖32：超市銷銷售增速與CCPI（%）資料來源：國家家統(tǒng)計局 中中國銀河證券券研究所 （2）超市市作為一種零零售業(yè)態(tài)，對對傳統(tǒng)商業(yè)渠渠道有著明顯顯的替代作用用。這一過程程在經(jīng)濟繁榮榮期間，伴隨隨著消費升級級而呈加速的的態(tài)勢。但由由于我國超市市在商品結構構和商品價格格等方面存在在“短板”，在經(jīng)濟調(diào)整整期間，這一一進程將會放放緩。（3）國內(nèi)超市市中必需品的的比例一般低低于50%，其其它消費品的的銷售將會受受到經(jīng)濟環(huán)境境的影響。物美商商業(yè)為應對經(jīng)經(jīng)濟環(huán)境的變變化，正逐步步增加必需品品的比例，同同時通過基地地采購降低銷銷售價格，利利用生活必需需品消費的穩(wěn)穩(wěn)定性保證超超市的正常銷銷

39、售。 （4）超市市行業(yè)壁壘較較低，易于受受到外資的沖沖擊。在經(jīng)歷歷了高速發(fā)展展之后，面對對不利的外部部環(huán)境，國內(nèi)內(nèi)超市在內(nèi)部部管理上的差差距將會逐步步顯現(xiàn)，要想想持續(xù)在高基基數(shù)上實現(xiàn)高高成長是較為為困難的。我們預計20008-20110年超市行行業(yè)的銷售收收入增速分別別為25%、20%和18%，利潤增速分別為30%、22%和20%。在目前超市行業(yè)上市公司普遍存在高估值的情況下，投資者應謹慎對待超市公司的防御性。圖33：超市行行業(yè)上市公司司銷售收入增增速（%）資料來源：中國國銀河證券研研究所圖34：超市行行業(yè)上市公司司營業(yè)利潤增增速（%）資料來源：中國國銀河證券研研究所三、關注具有內(nèi)內(nèi)生性增長優(yōu)

40、優(yōu)勢和區(qū)域優(yōu)優(yōu)勢的公司在行業(yè)增速和企企業(yè)擴張將放放緩的情況下下，我們應關關注具有內(nèi)生生性增長優(yōu)勢勢和區(qū)域優(yōu)勢勢的公司。（一）內(nèi)生性增增長成為防御御關鍵零售企業(yè)內(nèi)生性性增長的差異性反映映了企業(yè)經(jīng)營營管理水平的的不同。當行行業(yè)面臨增速速回落時。具具有內(nèi)生性增增長優(yōu)勢的公公司可通過調(diào)調(diào)整產(chǎn)品結構構，降低費用用和提高周轉轉率等手段有有效地抵御市市場風險。實實際上，與國國際著名零售售企業(yè)相比，我我國零售企業(yè)業(yè)的毛利率處處于相對較低低的水平。這這主要是由于于經(jīng)營模式的的差異。國外外百貨公司普普遍采取購銷銷模式，因而而具有較高的的利潤。這也說明我國零售售企業(yè)在贏利利能力方面還還有很大的提提升空間。圖35：百

41、貨公公司毛利率國國際對比（%）資料來源：中國國銀河證券研研究所圖36：超市公公司毛利率國國際對比（%）資料來源：中國國銀河證券研研究所我們在假設期間間費用率保持持不變的情況況下，針對收收入增速和毛毛利率水平對對百貨行業(yè)利利潤增速的影影響進行了敏敏感性分析?？煽梢钥闯?，在在行業(yè)收入增增速放緩時，利利潤增速對毛毛利率水平的的敏感性迅速速增大。表1：收入增速速和毛利率水水平對百貨行行業(yè)利潤增速速的敏感性分分析毛利率水平21.00%20.50%20.00%19.50%19.00%18.50%18.00%收入增速5.00%42.98%31.81%20.64%9.47%-1.70%-12.87%-24.0

42、4%10.00%49.79%38.09%26.38%14.68%2.98%-8.72%-20.43%12.00%52.51%40.60%28.68%16.77%4.85%-7.06%-18.98%14.00%55.23%43.11%30.98%18.85%6.72%-5.40%-17.53%16.00%57.96%45.62%33.28%20.94%8.60%-3.74%-16.09%18.00%60.68%48.13%35.57%23.02%10.47%-2.09%-14.64%20.00%63.40%50.64%37.87%25.11%12.34%-0.43%-13.19%25.00%70

43、.21%56.91%43.62%30.32%17.02%3.72%-9.57%30.00%77.02%63.19%49.36%35.53%21.70%7.87%-5.96%資料來源：中國國銀河證券研研究所同時我們還將關關注公司的存存貨周轉率和和資產(chǎn)負債率率，以衡量公公司的營運能能力和在不利經(jīng)濟環(huán)環(huán)境下的抗風風險能力。下面我們對重點點上市公司進進行了對比。在在比較過程中中我們應注意意到由于公司司存在多業(yè)態(tài)態(tài)經(jīng)營的情況況，因此部分分指標可能失失真。剔除這這些因素，我我們認為百貨貨中的王府井井、百聯(lián)股份份、銀座股份份、廣百股份份、廣州友誼誼和超市中的的武漢中百、步步步高、新華華都具有較好好的內(nèi)生增長

44、長優(yōu)勢。表2：商業(yè)零售售行業(yè)重點上上市公司比較較銷售毛利率(%)營業(yè)費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)期間費用率（%）銷售凈利率（%）存貨周轉率資產(chǎn)負債率(%)王府井19.389.003.600.2412.844.3024.2551.03百聯(lián)股份27.507.779.032.7519.555.1943.1853.15大商股份19.073.849.670.8914.402.489.4468.95銀座股份18.419.103.050.7112.874.1635.5554.79重慶百貨15.747.024.100.1711.293.249.9162.79廣百股份22.34813.525.7

45、431.4450.90廣州友誼24.617.363.82-0.5810.6010.0520.7441.28合肥百貨14.772.687.620.5010.792.9211.5362.90行業(yè)平均19.767.3612.091.2720.723.477.7558.25華聯(lián)綜超17.8410.373.890.4714.731.809.5365.20武漢中百20.0014.081.750.5816.412.3312.4358.01步步高19.0112.581.63-0.0114.203.709.6646.10新華都19.0411.372.340.0513.763.8712.2148.67行業(yè)平均18

46、.9312.102.400.2714.772.5710.6456.07資料來源：Wiind 中國國銀河證券研研究所（二）區(qū)域優(yōu)勢勢增強業(yè)績保保障我們還應關注擁擁有區(qū)域優(yōu)勢勢的公司，它它們將受益于于區(qū)域高成長長的消費市場場和相對緩和和的競爭環(huán)境境。圖37：我國部部分地區(qū)城鎮(zhèn)鎮(zhèn)人均可支配配收入和消費費支出增速（%）資料來源：國家家統(tǒng)計局 中中國銀河證券券研究所我國部分地區(qū)城城鎮(zhèn)人均可支支配收入和消消費支出增速速高于經(jīng)濟發(fā)發(fā)達的北京、上上海地區(qū)，這這些地區(qū)的消消費市場正處處于一個快速速增長的時期期。美國科爾爾尼管理顧問問有限公司的的報告認為，預預計到20117年，755的中級消消費市場將出出現(xiàn)在中國

47、二二線和三線城城市中。這些區(qū)域市場的的競爭程度也也相對緩和。目前我國一一線城市的競競爭日趨激烈烈。以上海為為例，截止22007年底底，上海商業(yè)業(yè)物業(yè)總保有有量約為43300萬平方方米，平均每每個人擁有的的商業(yè)面積達達到2.3平方米米。北京人均均商業(yè)面積也也接近2平方方米。國際公認合合理的人均商商業(yè)面積宜控控制在1平方方米以內(nèi)。同時，國國際零售巨頭頭也把一線城城市作為布局局的重點。如如家樂福在北北京和上海的的門店數(shù)量分分別達到100家和17家家。在這種情情況下，區(qū)域域市場的吸引引力在逐步增增強。具有區(qū)域優(yōu)勢的的公司往往占占據(jù)了當?shù)氐牡闹饕倘蚧蛟诋數(shù)負碛杏休^為完善的的商業(yè)布局，因因而形成了很很

48、強的地緣優(yōu)優(yōu)勢，同時它它們了解當?shù)氐氐南M文化化，擁有很好好的品牌形象象和顧客基礎礎，因而在無無形中形成了了較高的行業(yè)業(yè)壁壘，使得得競爭環(huán)境相相對緩和。因因此在銷售增增速放緩時，這這些公司的抗抗周期能力相相對較強。我們應注意在評評價區(qū)域因素素時，分析當當?shù)氐南M容容量和消費結結構是重要的的。在經(jīng)濟調(diào)調(diào)整階段，消消費力水平?jīng)Q決定了當?shù)叵M市場的抗抗風險能力。在消費能力較強區(qū)域的公司應是我們關注的重點。根據(jù)香港貿(mào)發(fā)局對內(nèi)地城市消費力的評級，北京、上海、廣州、深圳、南京和武漢被評為AAA級城市，蘇州、杭州、寧波、天津、青島、濟南、沈陽、大連、長沙、鄭州被評為AA級城市。投資者應重點關關注廣百股份份

49、、廣州友誼誼、銀座股份份和武漢中百百等受益于區(qū)區(qū)位優(yōu)勢的公公司。三、估值比較：優(yōu)質(zhì)公司逐逐漸步入投資資區(qū)間圖38：百貨和和超市行業(yè)的的估值（P/E）變化資料來源：Wiind 中國國銀河證券研研究所圖39：百貨和和超市行業(yè)相相對市場估值溢價價資料來源：Wiind 中國國銀河證券研研究所隨著A股市場的的大幅調(diào)整，百百貨和超市行行業(yè)的估值水水平正逐步進進入歷史底部部。但相對于于A股市場，百百貨公司仍然然存在40-50%的估估值溢價，而而超市的估值值溢價則達到到90%-1100%。表3：百貨行業(yè)業(yè)重點上市公公司估值比較較（20088.11.005）股價EPSP/EP/BP/S2008200920082

50、009A股上市公司王府井15.66 1.061.3314.7711.773.020.69百聯(lián)股份6.37 0.370.4617.2213.851.340.83大商股份16.39 1.061.2015.4613.661.540.32銀座股份13.33 0.670.8119.9016.462.681.02重慶百貨11.02 0.821.0113.4410.912.860.41廣百股份15.47 0.901.0917.1914.192.800.88廣州友誼8.60 0.730.9011.789.562.891.35合肥百貨6.40 0.350.4818.2913.332.870.60平均16.011

51、2.972.500.76香港上市公司百盛7.15 0.320.4122.3417.441.341.37新世界4.40 0.340.4212.9410.481.814.98金鷹商貿(mào)4.29 0.300.3914.3011.005.466.59平均16.5312.972.874.31美國著名百貨JC Pennney18.90 3.042.826.226.702.030.54Sears47.67 2.052.1823.2521.871.340.31Macys8.99 1.401.286.427.021.190.48Nordstrrom16.38 2.253.130.43平均10.7610.731.9

52、20.44資料來源：Blloombeerg中國銀銀河證券研究究所通過對百貨公司司的國際估值值對比，我們們發(fā)現(xiàn)目前AA股的估值正正逐步與港股股接軌，但大大大高于美國國的百貨公司司估值。表4：超市行業(yè)業(yè)重點上市公公司估值比較較(20088.11.005)股價EPSP/EP/BP/S2008200920082009A股上市公司武漢中百6.950.330.4121.0616.952.580.56步步高31.811.301.7524.473新華都13.050.600.7521.7517.402.270.85平均22.4317.512.670.81香港上市公司聯(lián)華超市9.310.600.7115.5213

53、.112.420.30物美商業(yè)6.100.330.4118.4814.813.300.98平均17.0013.962.860.64美國著名超市Walmartt54.753.493.8215.6814.323.120.54Target38.393.323.4911.5710.993.050.76CVS29.322.452.7611.9510.612.040.70平均13.0711.982.740.67資料來源：Blloombeerg中國銀銀河證券研究究所表5：專業(yè)連鎖鎖行業(yè)重點上上市公司估值值比較(20008.111.05)股價EPSP/EP/BP/S2008200920082009A股上市公司

54、蘇寧電器14.040.821.1617.1212.105.051.05平均17.1212.105.051.05香港上市公司國美電器1.900.170.2011.189.502.410.46平均11.189.502.410.46美國著名連鎖Best Buuy26.603.043.078.758.662.310.26Radio SShack11.461.771.556.477.393.050.76平均7.618.032.680.51資料來源：Blloombeerg中國銀銀河證券研究究所而超市和專業(yè)連連鎖公司雖然然近期股價出出現(xiàn)了大幅回回落，但整體體估值與香港港和美國同類類公司相比還還存在一定的的溢

55、價。我們認為從估值值角度分析，百貨公司正逐步顯現(xiàn)投資價值。與美國百貨公司的估值溢價反映了高成長-高估值的特征。美國商業(yè)歷史悠久，不同業(yè)態(tài)處于不同的發(fā)展階段，發(fā)展空間不同，因而具有不同的估值水平。圖40：美國百百貨、綜合商商店、專業(yè)店店和超市指數(shù)數(shù)相對S&PP500估值值溢價資料來源：Blloombeerg中國銀銀河證券研究究所美國百貨行業(yè)已已經(jīng)度過其黃黃金發(fā)展時期期，成為增長長緩慢的成熟熟業(yè)態(tài)。而超超市發(fā)展迅速速，20088年美國前十十大零售商除除Searss外，均為超超市和專業(yè)折扣店店，因此超市和專業(yè)店店享有估值溢溢價。下面我我們通過EPPS GROOWTH-PPE模型來分分析國內(nèi)外重重點商

56、業(yè)零售售企業(yè)在估值與與增長之間的比較關系。圖41：國內(nèi)外外零售公司EEPS GRROWTH-PE 模型型資料來源：Blloombeerg中國銀銀河證券研究究所近來零售行業(yè)上上市公司價格格迅速下移除除市場因素外外，對高估值的擔心心是一個重要要原因。隨著著更多宏觀數(shù)數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)數(shù)據(jù)的出臺，這這種擔心會得得到進一步的的強化。但是是我們看到百百貨正步入投投資區(qū)間，部部分超市和專業(yè)連鎖企業(yè)相對于成成長性的估值值優(yōu)勢也將逐逐步體現(xiàn)。我我們認為20009年消費費出現(xiàn)急劇下下挫的可能性性較小。因此此在20099年上半年，在在預期風險得到到較為充分的的釋放后，零售售行業(yè)，特別別是百貨，將將會通過顯現(xiàn)現(xiàn)的防御性而

57、而產(chǎn)生市場吸吸引力，特別別是那些能夠夠繼續(xù)保持高高速增長的公公司將會具有有投資機會。四、重點關注公公司（一）王府井（66008599）：管理深化化和穩(wěn)健擴張張推動業(yè)績成成長關鍵指標預測投資評級 推薦2006A2007A2008E2009E2010E營業(yè)收入(百萬萬元)6495 8936 10912 13100 15076 EBITDA(百萬元)377 685 806 975 1146 凈利潤(百萬元元)194 266 416 524 632 攤薄EPS(元元)0.49 0.68 1.06 1.33 1.61 PE(X)32.823.915.312.210.1EV/EBITTDA(X)13.9

58、7.2 6.3 4.6 3.3 PB(X)3.0 2.0 1.8 1.5 1.3 ROIC6.79%9.13%9.70%10.92%11.86%資料來源：公司司數(shù)據(jù) 中中國銀河證券券研究所驅動因素與主要要假設條件公司的業(yè)績成長長主要來源于于穩(wěn)健的外延延式擴張和出出色的管理水水平。（1）我們預計計公司20008年將開設設3家門店，22009-22010年每每年將新開22-3家門店店；（2）公司20008-20010年營業(yè)業(yè)收入的復合合增長率為119.03%，其中百貨貨業(yè)務的復合合增長率為118.94%；（3） 綜合毛毛利率水平分分別為19.13%、188.86%和和18.92%，期間費費用率水平

59、分分別為13.30%、113.15%和13.110%。我們與市場不同同的觀點市場普遍認為在在不利的宏觀觀經(jīng)濟環(huán)境下下，公司的擴擴張速度將會會減緩，從而而使公司的利利潤增速大幅幅下降。我們認為宏觀經(jīng)經(jīng)濟的調(diào)整會會使公司對未未來的擴張速速度持相對謹謹慎的態(tài)度。但但公司進入收收獲期的門店店增長可以帶帶動公司收入入的成長。同同時公司優(yōu)秀秀的管理能力力將使公司保保持較好的內(nèi)內(nèi)生性增長。公司估值與投資資建議綜合DCF以及及市盈率估值值，我們認為為公司股票的的合理價格在在26-288元之間，給予予“推薦”評級。股票價格表現(xiàn)的的催化劑公司目前績效較較差的門店迅迅速進入高速速成長期，這這將使公司的的業(yè)績超出市市

60、場預期。風險因素（1）經(jīng)濟環(huán)境境惡化造成居居民消費大幅幅下降；（2）公司門店店擴張失敗或或低于預期。表6：王府井（66008599）財務預測測資產(chǎn)負債表200620072008E2009E2010E利潤表（百萬元元）200620072008E2009E2010E貨幣資金1253 1607 2077 2699 3371 營業(yè)收入6495 8936 10912 13100 15076 應收票據(jù)0 0 0 0 0 營業(yè)成本5251 7270 8825 10629 12223 應收賬款59 79 299 359 413 營業(yè)稅金及附加加53 73 55 65 75 預付款項108 85 173 279