神州科技境外上市融資實證研究（推薦DOC67）

1、PAGE PAGE 2 擬上市公司介紹PAGE PAGE 2 Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.同濟(jì)大學(xué)MBA學(xué)位論文神州科技境境外上市市融資實實證研究究研究生： *學(xué) 號： *導(dǎo) 師： * 教教授專 業(yè)： 工商管管理*經(jīng)濟(jì)與與管理學(xué)學(xué)院二零零二年年十二月月中文摘要PAGE 138目 錄論文題目：神州科科技境外外上市融融資實證證研究專 業(yè)：工商管管理碩 士 生生： * 簽簽名：_指導(dǎo)教師：* 教授 簽名：_中文摘要當(dāng)前，選擇擇赴境外外上市已已經(jīng)成為為許多中中小企業(yè)業(yè)尋求跳跳躍式發(fā)發(fā)展的重重要

2、途徑徑，針對對這一市市場熱點點，本文文以企業(yè)業(yè)融資理理論作為為主線，貫貫穿于全全文，回回顧企業(yè)業(yè)融資理理論的發(fā)發(fā)展歷程程和融資資活動的的實踐，剖剖析了各各個歷史史階段企企業(yè)融資資實踐活活動的特特點。特特別是對對象我國國這樣新新欣的資資本市場場，中小小企業(yè)選選擇上市市的優(yōu)缺缺點，操操作手法法和流程程的設(shè)計計和實施施，進(jìn)行行了客觀觀的評述述和比較較。本文文作者參參加了神神州科技技上市的的整個過過程，所所以以神神州科技技在香港港上市作作為案例例，全面面介紹了了企業(yè)是是如何上上市，如如何選擇擇上市地地點、上上市模式式等。通通過對上上市優(yōu)缺缺點的研研究比較較、境內(nèi)內(nèi)外上市市規(guī)則的的分析、選選擇在香香港上

3、市市的原因因分析等等，對上上市地點點及上市市方式的的研究，深深入介紹紹包括上上市時間間制定、如如何規(guī)范范公司的的運作、對對公司價價值的合合理評估估、路演演等實際際發(fā)生的的工作，著著重分析析重組、會會計及法法律的一一系列影影響上市市的因素素及解決決方法；通過對對上市構(gòu)構(gòu)思、工工作團(tuán)隊隊的選擇擇、審計計、盡職職調(diào)查、書書寫招股股書、草草擬公司司上市文文件、上上市申請請申報等等上市工工作具體體事項的的描述，介介紹了神神州科技技上市的的整個過過程及上上市的細(xì)細(xì)節(jié)問題題；文中中對公司司如何制制訂發(fā)展展規(guī)劃、行行業(yè)研究究等詳細(xì)細(xì)的分析析研究，通通過對上上市成本本的分析析，制定定公司的的成本計計劃，以以作出

4、與與成本相相吻合的的投資抉抉擇。最最后對公公司上市市工作的的重點作作出了總總結(jié)，并并且對于于企業(yè)的的后續(xù)發(fā)發(fā)展提出出了建議議，從而而使企業(yè)業(yè)盡快能能夠到在在香港二二板市場場上市。本文旨在通通過對神神州科技技上市的的實證研研究，為為一般中中小企業(yè)業(yè)在境外外上市的的提供正正確的方方向，對對策和參參考，使使得中小小企業(yè)能能夠盡快快適應(yīng)國國際資本本市場的的規(guī)則，充充分利用用國際資資本市場場的資源源，為企企業(yè)的進(jìn)進(jìn)一步發(fā)發(fā)展提供供支持。【關(guān) 鍵 詞】上市市；境外外；實證證 【論文類型型】應(yīng)用用基礎(chǔ)英文摘要Titlee： Thhe DDemoonsttrattionn off ShhenZZhouu Te

5、echnnoloogy Co Lttd Lisstinng Onn Thhe OOverrseaa MaarkeetMajorr： MBAAName： * Siggnatturee： _Superrvissor： * Siggnatturee： _AbstrracttThis artticlle aas aa deemonnstrratiion inttrodducees tthe proocedduree off ShhenZZhouu teechnnoloogy Co lttd tto llistt onn thhe HHK sstocck mmarkketUsiing thee clla

6、sssic commpnaay ffinaancee thheorriess， sshowwingg thhe wwholle ttheooriees ddeveeloppmennt hhisttoryy， ccomppariing thee diiffeerennt ttheooriees coon aand proo， SSuchh ass thhe MMM ttheoory， thee Baalannce theeoryy， tthe Ordder theeoryy. TThe wriiterr chhoicces a ttypiicall exxampple， ShhenZZhouu

7、teechnnoloogy Co lttd， ass a smaall sizze hhighh-teech commpanny， itt iss innnovvatiion andd coompeetittivee， buut wweakk， soo itt muust deppendd onn thhe ffinaanciial marrkett too geet ddireect suppporrt tto eexpeend its ssusttainnablle ccomppetiitivve ccapaacitty， buut hhow to lisst oon tthe abrro

8、add sttockk maarkeet， itt iss maaybee sttranngerr too doomessticc coompaaniees， soo thhe ppapeer iintrroduucess thhe wwholle pprocceduure andd thhe ddetaailss abboutt thhe aabrooad stoock marrkett，Esppeciiallly tthe wriiterr giive us goood ssugggestts hhow to resstruuctuure thee coompaaniees tto mme

9、ett thhe aabrooad stoock autthorritiiesdemmandds， too foolloow tthe laww annd aaccoountt rreguularrs， ussingg thhe ppropposeersressourrce to upddatee thhe mmanaagemmentt leevell， reeforrminng tthe deccisiion makkingg prroceess morre ttrannspaarennt， deemoccrattic andd reeasoonabbleThee arrticcle con

10、ntexxt iinclludees ddifffereent commpanny ffinaancee thheorriess annd aall secctorrs oof llisttingg onn thhe HHK sstocck mmarkket， whhateeverr laaws， annd aaccoountt， reegullarss， peermiissiionss， orr meediaa， Naasdaaq aand JY stoock marrkett sppeciialtty， alll tthe facctorrs hhad beeen ppressentted

11、 Soo thhis artticlle aalsoo caan bbe uusedd ass a guiidellinee foor tthe commerss annd iinveestoors Prractticiing andd coompaarattivee arre tthiss arrticcles ccharractteriistiic， baasiss onn thhe ccasee sttudyy， thhe wwritter useed tthe mannageemennt ttheooriees aand worrkinng eexpeerieencee， deescr

12、ribeed tthe lisst pprocceduure smooothhly to thee reeadeers， clleann， syysteemicc annd ooperratiionaal Grraphhicss fiile andd daata dettaill maake thee meeaniing obvviouus aand eassy tto uundeersttanddListiing on thee HKK maarkeet iis cchalllennge forr thhe ddomeestiic ccomppaniies， buut tthiss arrt

13、iccle cann paave a wway forr yoour succcesss aas aa fiingeer 【Key Worrds】 Liist，HonngKoong，Demmonsstraatioon【Typee off Thhesiis】 Apppliied Funndammenttal目錄目 錄錄TOC o 1-21前言1.1選題題思路 PAGEREF _Toc33858484 h 11.2解決決問題 PAGEREF _Toc33858485 h 12公司融融資理論論2.1現(xiàn)代代企業(yè)融融資理論論 PAGEREF _Toc33858487 h 22.2我國國公司融融資行為為及

14、實踐踐 PAGEREF _Toc33858488 h 82.3融資資方式的的類型 PAGEREF _Toc33858489 h 92.4企業(yè)業(yè)的融資資模式 PAGEREF _Toc33858490 h 102.5融資資方式對對公司治治理的決決定作用用 PAGEREF _Toc33858491 h 122.6不同同資本結(jié)結(jié)構(gòu)下的的公司治治理 PAGEREF _Toc33858492 h 132.7神州州科技的的戰(zhàn)略規(guī)規(guī)劃上市融融資 PAGEREF _Toc33858493 h 153.神州科科技上市市實證研研究3.1神州州科技基基本情況況183.2上市市模式的的研究203.3資本本市場對對神州科

15、科技的作作用283.4神州州科技發(fā)發(fā)行方式式的選擇擇293.5香港港創(chuàng)業(yè)板板上市流流程294總結(jié)與與建議4.1 總總結(jié)564.2 建建議57參考文獻(xiàn)62MBA在讀讀期間發(fā)發(fā)表的論論文641前言2境內(nèi)外上市的主要規(guī)則及步驟1前言目前，尋求求上市的的企業(yè)如如同過江江之鯽，可可是如何何為自己己度身定定做一套套上市計計劃，卻卻是許多多企業(yè)沒沒有仔細(xì)細(xì)考慮過過的事情情。上市市不單單單是籌集集資金的的一種方方式，也也是企業(yè)業(yè)為了融融資及優(yōu)優(yōu)化配置置資源而而公開發(fā)發(fā)行股票票的行為為。而且且對于企企業(yè)而言言，這些些資本金金的投入入和增補補機制對對于增強強企業(yè)競競爭實力力，逐步步確立企企業(yè)的行行業(yè)龍頭頭地位、對

16、對促進(jìn)高高科技產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的培培育和發(fā)發(fā)展具有有重要的的積極意意義。同同時直接接融資渠渠道的拓拓展也改改變了企企業(yè)融資資渠道單單一、過過于依賴賴銀行貸貸款的格格局。上上市是投投資及調(diào)調(diào)整資金金結(jié)構(gòu)的的需要，通通過一定定的渠道道和方式式，獲取取所需資資金，提提高企業(yè)業(yè)競爭能能力的一一種行為為；同時時也是企企業(yè)為了了融資及及優(yōu)化配配置資源源而公開開發(fā)行股股票的行行為，是是籌集資資金的一一種方式式。本文文力圖通通過神州州科技境境外上市市的實證證研究，來來介紹整整個過程程中的思思路和方方法。1.1選題題思路從企業(yè)發(fā)展展的角度度來看，資資金是稀稀缺資源源，企業(yè)業(yè)的生產(chǎn)產(chǎn)經(jīng)營、資資本經(jīng)營營和長遠(yuǎn)遠(yuǎn)發(fā)展時時時刻刻

17、刻都離不不開資金金。企業(yè)業(yè)在間接接融資不不足情況況下產(chǎn)生生了對外外資金的的直接融融資的需需求，因此，如如何有效效地進(jìn)行行上市融融資就成成為企業(yè)業(yè)一項極極其重要要的活動動。所以以企業(yè)必必須有一一個概念念的計劃劃，并且且能夠每每季度展展示企業(yè)業(yè)如何達(dá)達(dá)到這個個計劃，并并表現(xiàn)出出這個計計劃的結(jié)結(jié)果是可可以預(yù)見見的。特特別是當(dāng)當(dāng)企業(yè)需要要資金支支持的時時候，就就必須能能夠向顧顧客展示示企業(yè)如何何達(dá)到成成績，吸吸引投資資者去做做他們原原本不愿愿做的事事。業(yè)績績記錄必必須以收收入增長長來表示示，以展示企業(yè)業(yè)的收入入有增長長趨勢。融資活動涉涉及到企企業(yè)與出出資者的的關(guān)系，如何協(xié)協(xié)調(diào)這種種關(guān)系引引出了如如何進(jìn)

18、行行融資、融融資成本本、定價價模型、公公司治理理結(jié)構(gòu)等等問題。本本文作者者從企業(yè)業(yè)管理當(dāng)當(dāng)局的角角度出發(fā)發(fā)，通過過對企業(yè)業(yè)融資的的理論研研究，上上市優(yōu)缺缺點的研研究比較較、境內(nèi)內(nèi)外上市市規(guī)則的的比較、分分析選擇擇在香港港上市的的原因等等，對上上市地點點及上市市方式的的研究，主主要目的的在于為為擬在境境外融資資的企業(yè)業(yè)提供可可以借鑒鑒的思路路。1.2解決決問題作者參加了了神州科科技境外外上市融融資的整整個過程程，本文文介紹公公司融資資理論及及其發(fā)展展，著重重強調(diào)和和討論了了企業(yè)上上市過程程中的細(xì)細(xì)節(jié)問題題：制訂訂發(fā)展規(guī)規(guī)劃、行行業(yè)研究究等詳細(xì)細(xì)的分析析研究，上上市時間間制定、上上市成本本的分析析

19、，以作作出與成成本相吻吻合的投投資抉擇擇、如何何規(guī)范公公司的運運作、公公司價值值的合理理評估等等。本文文側(cè)重于于上市實實踐的實實務(wù)，以以具體的的操作流流程和細(xì)細(xì)節(jié)為主主線，把把現(xiàn)代公公司融資資理論和和經(jīng)典模模型貫穿穿于整個個文章，特特別是對對理論和和模型在在具體操操作中的的靈活應(yīng)應(yīng)用和變變通，使使得整個個文章避避免了繁繁文縟節(jié)節(jié)和枯燥燥陳述，對對于其他他高科技技民營企企業(yè)在尋尋求上市市融資都都提供了了有益的的借鑒。尤尤其是作作者從中中總結(jié)出出來的經(jīng)經(jīng)驗和建建議，可可以避免免實踐中中的盲目目和不必必要的彎彎路，在在當(dāng)今喧喧囂的資資本市場場上顯得得彌足珍珍貴，其其研究結(jié)結(jié)果對高高科技民民營企業(yè)業(yè)在

20、企業(yè)業(yè)的上市市操作實實務(wù)上具具有普遍遍的指導(dǎo)導(dǎo)意義。2公司融資理論2公司融融資理論論2.1現(xiàn)代代企業(yè)融融資理論論一、理論發(fā)發(fā)展回顧顧對于現(xiàn)代企企業(yè)而言言，資本的的聯(lián)合是是其重要要特征之之一，融融資決策策是其企企業(yè)決策策中的一一個重要要組成部部分?，F(xiàn)現(xiàn)代“理性”企業(yè)，是以資資本經(jīng)營營為核心心而不是是以產(chǎn)品品生產(chǎn)為為核心，企企業(yè)所追追求的往往往不是是產(chǎn)值的的最大化化而是資資本市場場價值的的最大化化。企業(yè)業(yè)的市場場價值是是企業(yè)自自有資本本價值與與債務(wù)價價值的總總和，自自有資本本的價值值等于企企業(yè)的股股票數(shù)量量乘以股股票的市市場價格格；企業(yè)債債務(wù)包括括企業(yè)發(fā)發(fā)放的短短期商業(yè)業(yè)票據(jù)、長長期債券券等，債務(wù)

21、價價值就是是這些債債務(wù)總的的市場價價值，企企業(yè)為了了達(dá)到市市場價值值最大化化往往尋尋求最佳佳的融資資結(jié)構(gòu)。由由于各種種融資方方式的資資金成本本、凈收收益、稅稅收以及及債權(quán)人人對企業(yè)業(yè)所有權(quán)權(quán)的認(rèn)可可程度等等存在的的差異，在在給定投投資機會會時，企企業(yè)就需需要根據(jù)據(jù)自己的的目標(biāo)函函數(shù)和收收益成本本約束來來選擇合合適的融融資方式式，以確確定最佳佳的融資資結(jié)構(gòu)，從從而使企企業(yè)市場場價值達(dá)達(dá)到最大大化。一一個合理理的融資資結(jié)構(gòu)不不僅有效效地決定定企業(yè)市市場價值值，同時對對企業(yè)的的融資成成本、企企業(yè)產(chǎn)權(quán)權(quán)分配、治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)以及通通過資本本市場對對整個總總體經(jīng)濟(jì)濟(jì)的增長長等多方方面都有有一定影影響。這這就

22、是經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)上上稱之的的企業(yè)融融資理論論?，F(xiàn)代企業(yè)融融資行為為和資本本結(jié)構(gòu)管管理研究究的先驅(qū)驅(qū)Moddigllianni/Milllerr在其開開創(chuàng)性論論文資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)與企業(yè)業(yè)價值中中給出了了理想條條件下企企業(yè)價值值與資本本結(jié)構(gòu)無無關(guān)的命命題。220世紀(jì)紀(jì)7080年年代中期期，金融融經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)者提出出了一系系列基于于資本市市場不完完美的新新模型（HHamss和Ravviv，19991），被被稱為公公司財務(wù)務(wù)學(xué)術(shù)成成果的黃黃金時代代，包括括Jennsenn和Mecckliing的的代理模模型，RRosss（19977）、Leland和Pyle的信號模型，Myers和Majluf的信息不對稱及企業(yè)融資

23、選擇順序（PeckingOrder）理論。對于企業(yè)融融資理論論的研究究，從研究究方式來來劃分，大大體可以以分為三三個體系系：一是以以杜蘭特特（Duurannd，119522）為主主的早期期企業(yè)融融資理論論學(xué)派；二是以以MM理理論為中中心的現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)業(yè)融資理理論學(xué)派派，此學(xué)派派前面承承接了杜杜蘭特等等人的觀觀點，往后主主要形成成兩個分分支：一一支是以以法拉（FFarrrar，119677）、塞塞爾文（SShavvelll，19966）、貝南（Brennan，1978）等為代表的稅差學(xué)派，主要研究企業(yè)所得稅、個人所得稅和資本利得稅之間的稅差與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系，另一支是以巴克特（Betker，19

24、78）、阿特曼（Altman，1968）等人為主的破產(chǎn)成本學(xué)派，主要研究企業(yè)破產(chǎn)成本對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響問題，這兩個分支最后再歸結(jié)形成以羅比切克、梅耶斯、斯科特等人為代表的平衡理論，主要研究企業(yè)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)取決于各種稅收收益與破產(chǎn)成本之間的平衡；第三個分支就是進(jìn)入70年代以來，隨著非對稱信息理論研究的發(fā)展，諸多學(xué)者開始從不對稱信息的角度對企業(yè)融資問題進(jìn)行研究，其中包括新優(yōu)序理論、代理成本理論、控制權(quán)理論、信號理論等等。二、現(xiàn)代企企業(yè)融資資理論的的開端MM理理論1958年年，美國學(xué)學(xué)者莫迪迪利亞尼尼和米勒勒發(fā)表的的著名論論文資資本成本本、公司司財務(wù)與與投資理理論中中得出MMM理論論，創(chuàng)建了了現(xiàn)代

25、企企業(yè)融資資理論的的開端。MMM理論論是在對對早期凈凈營業(yè)收收益理論論作了進(jìn)進(jìn)一步的的發(fā)展的的基礎(chǔ)上上提出，通過嚴(yán)嚴(yán)格的數(shù)數(shù)學(xué)推導(dǎo)導(dǎo)，證明明了在一一定條件件下，企企業(yè)的價價值與所所采取的的融資方方式發(fā)行債債券或發(fā)發(fā)行股票票無關(guān)的的理論。該該文深入入考察了了企業(yè)資資本與企企業(yè)市場場價值的的關(guān)系，提出在在完善的的市場中中，企業(yè)業(yè)資本結(jié)結(jié)構(gòu)與企企業(yè)的市市場價值值無關(guān)，或或者說，企業(yè)選選擇怎樣樣的融資資方式均均不會影影響企業(yè)業(yè)市場價價值。這這一論斷斷簡潔、深深刻，在在理論界界引起很很大反響響，并因因兩位學(xué)學(xué)者各自自姓氏的的第一字字母均為為M而稱稱之為MMM理論論。企業(yè)業(yè)融資結(jié)結(jié)構(gòu)（這里是是指股票票與債

26、券券的組合合）與企業(yè)業(yè)市場價價值無關(guān)關(guān)的MMM理論是是一個非非常令人人意外的的結(jié)論，它它與流行行的觀點點相悖并并且引起起了人們們的不安安和不理理解，也也接受了了來自實實踐的挑挑戰(zhàn)。這這是因為為這一理理論有著著嚴(yán)格的的假設(shè)前前提，即即沒有企企業(yè)和個個人所得得稅、沒沒有企業(yè)業(yè)破產(chǎn)風(fēng)風(fēng)險、資資本市場場充分有有效運作作等假定定條件下下成立的的。從某某種意義義上講，這一結(jié)結(jié)論很像像廠商在在完全競競爭市場場上追求求最大利利潤的那那個簡單單模型，盡盡管這個個模型不不完全真真實，但但它為分分析研究究融資結(jié)結(jié)構(gòu)問題題提供了了一個有有用的起起點和框框架。MMM理論論在受到到實踐的的挑戰(zhàn)后后，作了了修正，受受到了企

27、企業(yè)所得得稅的影影響。按按照美國國的稅法法，企業(yè)對對債券持持有人支支付的利利息計入入成本而而免繳企企業(yè)所得得稅，而而股息支支出和稅稅前凈利利潤要繳繳企業(yè)所所得稅。從從而在交交納企業(yè)業(yè)所得稅稅的情況況下，MMM理論論得出的的修正結(jié)結(jié)論是：負(fù)債杠杠桿對企企業(yè)價值值和融資資成本確確有影響響，如果果企業(yè)負(fù)負(fù)債率達(dá)達(dá)到1000%時時，則企企業(yè)價值值就會最最大，而而融資成成本最小小。也就就是說，最佳融融資結(jié)構(gòu)構(gòu)應(yīng)該全全部是債債務(wù)，不不應(yīng)發(fā)股股票。然然而，這這一結(jié)論論仍與現(xiàn)現(xiàn)實不相相符。MMM修正正理論雖雖考慮了了負(fù)債帶帶來的納納稅利益益，但忽忽略了負(fù)負(fù)債導(dǎo)致致的風(fēng)險險和額外外費用。三、企業(yè)融融資的平平衡理

28、論論廣義概念上上講，整個企企業(yè)融資資理論體體系就是是一個完完整的“平衡”體系，即即都在研研究融資資結(jié)構(gòu)的的成本與與權(quán)益的的平衡問問題，這里所所指的平平衡理論論是700年代中中期形成成的“在負(fù)債債的稅收收收益與與破產(chǎn)成成本現(xiàn)值值之間進(jìn)進(jìn)行平衡衡”而得到到一個最最優(yōu)融資資結(jié)構(gòu)的的理論，平平衡理論論又可分分為平衡衡理論和和后平衡衡理論。平平衡理論論的代表表人物包包括羅比比切克（RRobiicheek，119677）、梅梅耶斯（MMayeers，119844）、考考斯（KKrauus，119733）、魯魯賓斯坦坦（Ruubinnmstteinn，19973）、斯科特（Scott，1976）等人，他們模

29、型基本引自于MM理論的修正模型，把MM定理看成只是在完全和完美市場條件下才成立的理論，而認(rèn)為現(xiàn)實市場是不完全的和不完美的，而稅收制度和破產(chǎn)懲罰制度就是市場不完全與不完美的重要體現(xiàn)。梅耶斯、斯科特平衡理論認(rèn)為，制約企業(yè)無限追求免稅優(yōu)惠或負(fù)債的最大值的關(guān)鍵因素是由債務(wù)上升而形成的企業(yè)風(fēng)險和費用。企業(yè)債務(wù)增加使企業(yè)陷入財務(wù)危機甚至破產(chǎn)的可能性也增加。隨著企業(yè)債務(wù)增加而提高的風(fēng)險和各種費用會增加企業(yè)的額外成本，從而降低其市場價值，因此，企業(yè)最佳融資結(jié)論應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價值最大化和債務(wù)上升帶來的財務(wù)危機成本以及代理成本之間選擇最適點。換言之，正是這些約束條件（其中最重要的是破產(chǎn)機制）致使企業(yè)不可能實現(xiàn)100

30、%的債權(quán)融資結(jié)構(gòu)，理想的債務(wù)與股權(quán)比率就是稅前付息的好處與破產(chǎn)和代理成本之間的平衡。這一理論也可以說是對MM理論的再修正，從而更接近實際。盡管相對于于早期企企業(yè)融資資理論的的描述性性方法，平衡理理論的數(shù)數(shù)學(xué)推導(dǎo)導(dǎo)更為清清楚和嚴(yán)嚴(yán)謹(jǐn)，但但平衡理理論的結(jié)結(jié)論卻與與早期融融資理論論的平衡衡觀點極極為相似似，當(dāng)然然也存在在一定的的差別。即即早斯平平衡理論論認(rèn)為市市場的不不完美（如稅收收和破產(chǎn)產(chǎn)制度）會妨礙礙MM理理論所說說的套利利過程的的進(jìn)行，而而平衡理理論認(rèn)為為，即使MMM所說說的套利利過程可可以完美美地運作作，市場場的不完完美性也也是客觀觀存在的的。后平平衡理論論36位西西方現(xiàn)代代企業(yè)融融資理論論

31、述評的的代表人人物是迪迪安吉羅羅（Diiamoond，119844）、梅梅耶斯（MMayeers，119844）等人人，他們們將負(fù)債債的成本本從破產(chǎn)產(chǎn)成本進(jìn)進(jìn)一步擴擴展到代代理成本本、財務(wù)務(wù)困境成成本和非非負(fù)債稅稅收利益益損失等等方面，同同時，另另一方面面，又將稅稅收收益益從原來來所單純純討論的的負(fù)債稅稅收收益益引申到到非負(fù)債債稅收收收益方而而，實際上上是擴大大了成本本和利益益所包含含的內(nèi)容容，把企企業(yè)融資資結(jié)構(gòu)看看成在稅稅收收益益與各類類負(fù)債相相關(guān)成本本之間的的平衡。四、企業(yè)融融資的新新優(yōu)序列列理論進(jìn)入70年年代以后后，對信息息不對稱稱現(xiàn)象的的研究逐逐漸滲透透到各個個經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)研究分分支領(lǐng)域域

32、，信息經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)、博博弈論、委委托代理理理論等等不對稱稱信息研研究理論論得到重重大發(fā)展展和突破破。眾多多學(xué)者也也開始從從不對稱稱信息的的角度來來研究企企業(yè)融資資結(jié)構(gòu)問問題，并并發(fā)表了了一系列列有代表表性的文文章，把把企業(yè)融融資理論論推向一一個新的的階段。總總體而言言，這些些理論研研究并不不是繼續(xù)續(xù)延續(xù)以以前企業(yè)業(yè)融資理理論中只只注重稅稅收、破破產(chǎn)等“外部因因素”對企業(yè)業(yè)最優(yōu)融融資結(jié)構(gòu)構(gòu)的影響響，而是試試圖通過過信息不不對稱理理論中的的“信號”、“動機”、“激勵”等概念念，從企企業(yè)“內(nèi)部因因素”來展開開對企業(yè)業(yè)融資問問題的分分析，將將早期和和現(xiàn)代企企業(yè)融資資理論中中的平衡衡問題轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)化為結(jié)結(jié)構(gòu)或制制

33、度設(shè)計計問題，為為企業(yè)融融資理論論研究開開辟了新新的研究究方向。梅梅耶斯的的新優(yōu)序序融資理理論是最最早系統(tǒng)統(tǒng)地將不不對稱信信息引入入企業(yè)融融資理論論研究，在在這里，梅梅耶斯（MMayeers，119844）采用用了另一一位經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)者唐唐納森（TTownnsennd，119788）早期期提出的的“優(yōu)序融融資”的概念念。其理理論基本本點是：在信息息不對稱稱情況下下，（11）企業(yè)業(yè)將以各各種借口口避免發(fā)發(fā)行普通通股或其其他風(fēng)險險證券來來取得對對投資項項目的融融資；（22）為使使內(nèi)部融融資能滿滿足達(dá)到到正常權(quán)權(quán)益投資資收益率率的投資資需要，企企業(yè)必須須要確定定一個目目標(biāo)股利利比率；（3）在在確保安安全

34、的前前提下，企業(yè)才才會計劃劃通過向向外部融融資以解解決其部部分融資資需要，而而且會從從發(fā)行風(fēng)風(fēng)險較低低的證券券開始。考考察了不不對稱信信息對融融資成本本的影響響，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)這種信信息會促促使企業(yè)業(yè)盡可能能少用股股票融資資，因為企企業(yè)通過過發(fā)行股股票融資資時，會會被市場場誤解，認(rèn)認(rèn)為其前前景不佳佳，由此新新股發(fā)行行總會使使股價下下跌。因因此，其其優(yōu)序融融資理論論的中心心思想就就是：偏偏好內(nèi)部部融資，如果需需要外部部融資，則偏好好債券融融資。隨隨后，在與邁邁基里夫夫共同合合作的“企業(yè)知知道投資資者所不不知道信信息的融融資和投投資決策策”一文中中建立的的梅耶斯斯一邁基基里夫模模型，系系統(tǒng)地論論證了這這一

35、觀點點。這一一“先后順順序”論在美美國1996519882年企企業(yè)融資資結(jié)構(gòu)中中得到證證實。這這段時期期美國企企業(yè)內(nèi)部部積累資資金占資資金來源源總額的的61%；發(fā)行行債券占占23%，發(fā)行行股票僅僅占2.7%。另一位優(yōu)序序融資學(xué)學(xué)派學(xué)者者納拉亞亞南（NNaraayannan，119788）用一一種略為為不同的的方法得得出了與與梅耶斯斯邁基里里夫模型型相類似似的結(jié)論論，所不不同的是是，梅耶斯斯等人認(rèn)認(rèn)為信息息不對稱稱不僅存存在于需需要融資資的項目目，而且且存在于于企業(yè)現(xiàn)現(xiàn)有的資資產(chǎn)中，所所以梅耶耶斯等更更為關(guān)心心企業(yè)在在資本市市場為新新項目融融資時對對企業(yè)現(xiàn)現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)的影響響，而納納拉亞南南則只考

36、考慮新投投資機會會的信息息不對稱稱現(xiàn)象，他他認(rèn)為其其模型將將無論對對沒有現(xiàn)現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)、新成成立企業(yè)業(yè)或者從從企業(yè)分分拆出來來的某一一部分都都能適用用。梅耶耶斯等人人的優(yōu)序序融資理理論另外外一個非非常重要要的貢獻(xiàn)獻(xiàn)就是將將企業(yè)融融資問題題通過信信號的傳傳遞與證證券市場場的反應(yīng)應(yīng)充分地地直接聯(lián)聯(lián)系起來來，而回回避了以以前理論論中必須須通過資資本資產(chǎn)產(chǎn)定價模模型才能能間接聯(lián)聯(lián)系的效效果，而使得得企業(yè)融融資問題題通過證證券市場場得到大大量的實實證分析析。五、企業(yè)融融資的控控制權(quán)理理論控制權(quán)理論論研究學(xué)學(xué)派基本本上沿續(xù)續(xù)了詹森森和麥克克林的研研究思路路。代表表成就主主要包括括哈里斯斯雷斯夫夫模型以以及阿

37、洪洪伯爾頓頓模型等等，理論論主要是是基于企企業(yè)融資資結(jié)構(gòu)在在決定企企業(yè)收入入流分配配的同時時，也決決定了企企業(yè)控制制權(quán)的分分配。哈哈里斯雷斯夫夫模型主主要探討討了詹森森和麥克克林所提提出的股股東與管管理者之之間利益益沖突所所引發(fā)的的代理成成本問題題，他們分分別用靜靜態(tài)和動動態(tài)兩個個模型說說明了，管管理者在在通常情情況下是是不會從從股東的的最大利利益出發(fā)發(fā)的，因因此他們們必須要要被監(jiān)督督和戒律律，而債債務(wù)正是是作為一一種懲戒戒工具，債債務(wù)不僅僅使股東東具有法法律上的的權(quán)利強強制管理理者有提提供有關(guān)關(guān)企業(yè)各各方面的的信息，讓讓股東能能夠通過過對信息息的分析析決定是是否繼續(xù)續(xù)經(jīng)營，還是進(jìn)進(jìn)行清償償，

38、所以以“最優(yōu)的的負(fù)債數(shù)數(shù)量取決決于在信信息和懲懲戒管理理者機會會的價值值與發(fā)生生調(diào)查成成本的概概率之間間的平衡衡”。阿洪洪與伯爾爾頓在交交易成本本和合約約不完全全的基礎(chǔ)礎(chǔ)上提出出一種與與財產(chǎn)控控制權(quán)非非常相關(guān)關(guān)的企業(yè)業(yè)融資理理論。他他們假定定市場上上有這樣樣兩個人人，一個個是有資資本無技技術(shù)的投投資者，另另一個是是無資本本有技術(shù)術(shù)的企業(yè)業(yè)家，兩兩者在市市場上相相遇后簽簽訂了長長期合約約。由于于企業(yè)家家既追求求貨幣報報酬又追追求非貨貨幣報酬酬（如個人人聲譽和和在職消消費），而投投資者只只追求貨貨幣報酬酬，所以以雙方的的利益目目標(biāo)包含含潛在的的沖突。如如果合約約是完全全的，那那么合約約可以化化解雙

39、方方的利益益沖突。但但是由于于未來是是不確定定的，合合約也就就不可能能完全，剩剩余控制制權(quán)的分分配由此此就變得得很重要要。在阿阿洪和伯伯爾頓的的模型中中有三種種情況：（1）如如果融資資方式是是發(fā)行普普通股（有投票票權(quán)的股股票），那么么投資者者掌握剩剩余控制制權(quán)；（22）如果果融資方方式是發(fā)發(fā)行優(yōu)先先股（無投票票權(quán)的股股票），那么么企業(yè)家家擁有剩剩余控制制權(quán)；（33）如果果融資方方式是發(fā)發(fā)行債券券，那么么在企業(yè)業(yè)家能按按期償還還債務(wù)的的前提下下，他擁擁有剩余余控制權(quán)權(quán)，否則則剩余控控制權(quán)便便由企業(yè)業(yè)家轉(zhuǎn)移移到投資資者手中中，即企企業(yè)破產(chǎn)產(chǎn)。阿洪洪和伯爾爾頓的理理論中，剩剩余控制制權(quán)產(chǎn)生生了，而而

40、且不完完全合約約是剩余余控制權(quán)權(quán)的前提提。六、企業(yè)融融資的代代理成本本理論依依據(jù)代理成本學(xué)學(xué)說的創(chuàng)創(chuàng)始人詹詹森和麥麥克林（JJenssenaand Mecckliing，119766）的解解釋，代理成成本說是是以代理理理論、企企業(yè)理論論和財產(chǎn)產(chǎn)所有權(quán)權(quán)理論來來系統(tǒng)地地分析和和解釋信信息不對對稱下的的企業(yè)融融資結(jié)構(gòu)構(gòu)問題的的學(xué)說。唐唐森和麥麥克林把把代理關(guān)關(guān)系定義義為這樣樣一種關(guān)關(guān)系，即委托托人授予予代理人人某些決決策權(quán)，要求代代理人提提供有利利于委托托人利益益的服務(wù)務(wù)。代理理關(guān)系存存在于所所有的組組織和合合作中，公司中中所有權(quán)權(quán)與控制制權(quán)相分分離引起起的資本本所有者者與經(jīng)營營者的關(guān)關(guān)系也屬屬于

41、代理理關(guān)系。假假定委托托人和代代理人都都追求效效用最大大化，那么就就可以相相信，代理人人不會總總是根據(jù)據(jù)委托人人的利益益采取行行動。為為解決這這個問題題，（11）委托托人可以以激勵和和監(jiān)督代代理人，以使其其為自己己的利益益盡力；（2）代理人可以用一定的財產(chǎn)擔(dān)保不侵害委托人的利益，否則以此給予補償。即使如此，代理人的行動與使委托人效用最大化的行動仍會有差異，由此造成的委托人利益的損失被稱為“剩余損失”。這樣，代理成本被定義為委托人的監(jiān)督成本、代理人的擔(dān)保成本和剩余損失。他們認(rèn)為，代理成本是企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的決定因素，代理成本的存在源于經(jīng)營者不是企業(yè)的完全所有者（即存在外部股權(quán)）這樣一個事實。在這種

42、情況下，經(jīng)營者的工作努力可能使他承擔(dān)全部成本而僅獲得部分收益；同理，當(dāng)他在職消費時，他得到全部好處卻只承擔(dān)部分成本。其結(jié)果是經(jīng)營者的工作積極性不高，卻熱衷于追求在職消費。因此，企業(yè)的市場價值也就低于經(jīng)營者是完全所有者時的市場價值。這兩者之間的差額就是外部股權(quán)的代理成本，它是外部所有者理性預(yù)期之內(nèi)必須要由經(jīng)營者自己承擔(dān)的成本。讓經(jīng)營者成為完全所有者可以解決代理成本問題，但是這又受到經(jīng)營者自身財富的限制。債券融資可以突破這一限制，但是債券融資可能導(dǎo)致另一種代理成本，即經(jīng)營者作為剩余索取者有更大的積極性去從事有較大風(fēng)險的項目。因為他能夠獲得成功的收益，并借助有限責(zé)任制度把失敗的損失推給債權(quán)人。當(dāng)然，

43、這種債權(quán)的代理成本也得由經(jīng)營者來承擔(dān)，因為債權(quán)人也有其理性預(yù)期，從而債券融資比例上升導(dǎo)致舉債成本上升。詹森和麥克林在對股權(quán)和債權(quán)的代理成本進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上得出的基本結(jié)論是，均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來決定的，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使兩種融資方式的邊際代理成本相等從而總代理成本最小。七、對融資資理論的的思考以上西方企企業(yè)融資資行為新新的理論論模型及及實證研研究表明明，不少少融資決決策和資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)管理行行為是企企業(yè)基于于產(chǎn)品市市場競爭爭環(huán)境、公公司戰(zhàn)略略以及資資本市場場環(huán)境的的商業(yè)選選擇。但這些理論論是從資資本市場場有效性性假設(shè)角角度討論論企業(yè)債債務(wù)與股股權(quán)的

44、權(quán)權(quán)衡，沒沒有考慮慮企業(yè)產(chǎn)產(chǎn)品市場場競爭特特性和資資本市場場融資條條件的變變化對企企業(yè)融資資行為的的重要影影響，難難以解釋釋實踐中中的很多多融資行行為。大大量的實實踐觀察察和實證證分析表表明，不不同行業(yè)業(yè)的許多多企業(yè)財財務(wù)政策策保守，表表現(xiàn)在財財務(wù)杠桿桿顯著低低于主流流資本結(jié)結(jié)構(gòu)理論論給出的的預(yù)測值值（Unnderr-leeverrageed）。例例如，紐紐約證券券交易所所有上百百家公司司連續(xù)55年長期期債務(wù)比比例為00。Graahamm和Harrveyy對3000多家美美國公司司管理層層的問卷卷調(diào)查結(jié)結(jié)果表明明，大多多數(shù)企業(yè)業(yè)奉行財財務(wù)保守守政策。Minton和Wruck進(jìn)一步研究了財務(wù)保守

45、企業(yè)的若干財務(wù)特征，發(fā)現(xiàn)財務(wù)保守企業(yè)稅率并不低，也沒有面臨嚴(yán)重的信息不對稱和公司治理問題，說明債務(wù)的稅盾收益和資本成本并非財務(wù)保守企業(yè)資本結(jié)構(gòu)管理中首要考慮的因素。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)家從資資本市場場對企業(yè)業(yè)估價角角度解釋釋財務(wù)保保守行為為，Myyerss把企業(yè)業(yè)資產(chǎn)分分為當(dāng)前前業(yè)務(wù)和和增長機機會。當(dāng)當(dāng)前業(yè)務(wù)務(wù)附屬擔(dān)擔(dān)保價值值高，增增長機會會附屬擔(dān)擔(dān)保價值值低。債債權(quán)人往往往在合合約中嚴(yán)嚴(yán)格約束束企業(yè)投投資高風(fēng)風(fēng)險的項項目，從從而與股股東產(chǎn)生生利益沖沖突。因因此，財財務(wù)杠桿桿高不利利于企業(yè)業(yè)對增長長機會的的投資，或或者說企企業(yè)增長長機會與與財務(wù)杠杠桿負(fù)相相關(guān)。BBraddleyy等人（119844）、

46、Smiith和和Wattts（119922）、Barrclaay和Smiith（119955a，19995b）、Goyal等人（2001）的實證研究，證實了增長機會（以市值/賬面值比值衡量）與財務(wù)杠桿具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)增長機會越多，財務(wù)杠桿越低，而且短期債務(wù)多，長期債務(wù)越少。Opler等人（1999）對19741994年美國上市公司現(xiàn)金和有價證券持有狀況的實證分析表明，增長機會越強，現(xiàn)金流波動幅度大的企業(yè)現(xiàn)金和有價證券在資產(chǎn)中所占的比例越高。Hovakimian、Opler和Titman（2001）的理論模型認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)當(dāng)以更多的債務(wù)融資支持當(dāng)前業(yè)務(wù)，以股權(quán)融資支持增長機會。Barc

47、lay、Morellec和Smith（2001）的理論模型進(jìn)一步認(rèn)為，增長機會價值比重高的企業(yè)，經(jīng)營過程中對財務(wù)危機更敏感。增長機會的債務(wù)融資能力應(yīng)該為負(fù)，而且增長機會越多，債務(wù)相對于當(dāng)前業(yè)務(wù)的比例應(yīng)該越低。但這些解釋仍然沒有考慮產(chǎn)品市場競爭特性。20世紀(jì)880年代代中期以以來，產(chǎn)產(chǎn)品市場場競爭與與資本結(jié)結(jié)構(gòu)互動動關(guān)系受受到金融融經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)家和產(chǎn)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)家的的關(guān)注，包包括財務(wù)務(wù)杠桿對對企業(yè)在在產(chǎn)品市市場競爭爭中的投投資能力力、產(chǎn)品品定價行行為和業(yè)業(yè)績的影影響，以以及行業(yè)業(yè)特性和和產(chǎn)品市市場競爭爭結(jié)構(gòu)對對企業(yè)財財務(wù)杠桿桿的影響響。在這這以前，金金融經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)者和和產(chǎn)業(yè)經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)者者各自為為政。理論

48、模型和和實證研研究均表表明，資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)影響企企業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)品市場場上的競競爭能力力（包括后后續(xù)投資資能力和和價格戰(zhàn)戰(zhàn)或營銷銷競爭的的財務(wù)承承受能力力）和業(yè)績績。在一一個充分分競爭的的產(chǎn)業(yè)中中，高財財務(wù)杠桿桿容易導(dǎo)導(dǎo)致企業(yè)業(yè)后續(xù)投投資能力力不足。這這與金融融經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)家關(guān)于于增長機機會與財財務(wù)杠桿桿顯著負(fù)負(fù)相關(guān)的的結(jié)果一一致；高高財務(wù)杠杠桿還容容易導(dǎo)致致企業(yè)在在產(chǎn)品價價格戰(zhàn)或或營銷競競爭中的的財務(wù)承承受能力力不足，被被迫削減減資本投投資甚至至退出。眾眾所周知知，產(chǎn)品品市場競競爭過程程必然出出現(xiàn)價格格戰(zhàn)或營營銷戰(zhàn)，利利潤和經(jīng)經(jīng)營現(xiàn)金金流入隨隨之下降降，財務(wù)務(wù)杠桿高高的企業(yè)業(yè)容易最最先陷入入財務(wù)危危機，

49、引引起客戶戶、具有有談判地地位的供供應(yīng)商、債債權(quán)人等等利益相相關(guān)者出出于自身身風(fēng)險控控制的考考慮采取取對企業(yè)業(yè)經(jīng)營雪雪上加霜霜的行動動，導(dǎo)致致銷售下下降和市市場份額額萎縮，內(nèi)內(nèi)外融資資能力進(jìn)進(jìn)一步減減弱，最最終退出出市場。在在集中度度高的行行業(yè)，當(dāng)當(dāng)業(yè)內(nèi)主主要企業(yè)業(yè)因融資資約束或或杠桿并并購（LLBO），導(dǎo)致財務(wù)杠桿高時，財務(wù)杠桿低、現(xiàn)金充裕的競爭對手往往主動發(fā)動價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)（增加廣告投入、給經(jīng)銷商讓利等），降低產(chǎn)品利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流入，逼迫財務(wù)杠桿高的企業(yè)陷入財務(wù)危機，降低競爭程度。因此，財務(wù)杠桿低本身成為一項競爭優(yōu)勢因素，特別是在主要競爭對手之間經(jīng)營效率無差異時。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)環(huán)境、商商業(yè)周期

50、期和產(chǎn)業(yè)業(yè)政策急急劇變化化，使財財務(wù)杠桿桿高的企企業(yè)陷入入財務(wù)危危機的可可能性大大大超過過財務(wù)杠杠桿低的的企業(yè)，高高財務(wù)杠杠桿降低低了企業(yè)業(yè)為增強強競爭地地位所必必須的投投資力度度和價格格戰(zhàn)的財財務(wù)承受受能力。盡盡管破產(chǎn)產(chǎn)企業(yè)中中不乏經(jīng)經(jīng)營效率率高的企企業(yè)，但但在競爭爭過程中中，僅僅僅經(jīng)營效效率高并并不能保保證企業(yè)業(yè)生存，只只有兼?zhèn)鋫浣?jīng)營效效率高和和財務(wù)資資源充足足的企業(yè)業(yè)才能長長期生存存。此外，考慮慮產(chǎn)品市市場競爭爭后，MMyerrs融資資選擇順順序受到到質(zhì)疑。Noe指出，當(dāng)管理層難以預(yù)測企業(yè)未來現(xiàn)金流時，會優(yōu)先選擇股權(quán)融資而不是債務(wù)融資。Viswanath認(rèn)為，當(dāng)管理層預(yù)期未來投資項目很可

51、能遭受巨大損失時，即使目前有大量現(xiàn)金或可以債務(wù)融資時，仍然會傾向于外部股權(quán)融資。產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)互動關(guān)系的研究有助于解釋不同競爭結(jié)構(gòu)的行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異，可以稱之為戰(zhàn)略公司財務(wù)。資產(chǎn)定價領(lǐng)領(lǐng)域?qū)Y資本市場場有效性性假說的的重新實實證和質(zhì)質(zhì)疑，產(chǎn)產(chǎn)生了行行為金融融學(xué)，相相應(yīng)誘導(dǎo)導(dǎo)了行為為公司財財務(wù)的興興起。行行為公司司財務(wù)關(guān)關(guān)注資本本市場條條件對企企業(yè)融資資決策的的影響，即即企業(yè)與與資本市市場的博博弈。行行為公司司財務(wù)認(rèn)認(rèn)為公司司管理層層是理性性的，而而股票市市場卻不不那么理理性，往往往給企企業(yè)價值值錯誤定定價，對對公司投投融資行行為產(chǎn)生生重要影影響。例例如，使使公司面面臨融資資機會之之窗

52、或存存在最佳佳融資時時機。對西方企業(yè)業(yè)融資選選擇行為為和資本本結(jié)構(gòu)的的觀察和和實證還還發(fā)現(xiàn)，企企業(yè)融資資行為與與資本市市場融資資環(huán)境密密切相關(guān)關(guān)。Grrahaam和Harrveyy對3000多家美美國公司司管理層層的問卷卷調(diào)查結(jié)結(jié)果表明明，2/3的企業(yè)業(yè)財務(wù)主主管認(rèn)為為“股票市市場對公公司股票票價格的的高估或或低估是是融資行行為的重重要考慮慮因素”。Bakker和和Wruugleer的實實證研究究表明，公公司往往往根據(jù)資資本市場場條件變變化選擇擇融資時時機。在在股票市市場高估估時采用用發(fā)行股股票，低低估時回回購股票票。Koorajjczyyk和Levvy發(fā)現(xiàn)現(xiàn)宏觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)條件件顯著影影響無財財務(wù)

53、約束束的企業(yè)業(yè)融資選選擇，而而對受到到財務(wù)約約束的企企業(yè)融資資選擇影影響不大大。無財財務(wù)約束束的企業(yè)業(yè)在宏觀觀經(jīng)濟(jì)條條件好時時，可以以選擇融融資時機機，而受受到財務(wù)務(wù)約束的的企業(yè)則則別無選選擇。Shleiiferr和Visshnyy研究了了股票市市場估價價水平變變化對公公司兼并并收購方方式的影影響，認(rèn)認(rèn)為美國國公司220世紀(jì)紀(jì)6070年年代不相相關(guān)多元元化并購購、800年代LBBO扭轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)多元化化并購和和90年代代后期相相關(guān)并購購都是股股票市場場對企業(yè)業(yè)價值錯錯誤估價價驅(qū)動的的。Tiitmaan認(rèn)為為，公司司財務(wù)資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)研究一一直忽視視資本市市場供給給條件對對企業(yè)融融資選擇擇的影響響。而在在

54、企業(yè)融融資選擇擇實踐中中，更主主要考慮慮資本市市場融資資條件的的變化，而而不是現(xiàn)現(xiàn)有主流流理論所所認(rèn)為的的債務(wù)成成本與收收益的權(quán)權(quán)衡。上上述研究究結(jié)果表表明，增增長機會會多的企企業(yè)，例例如高成成長階段段的高科科技企業(yè)業(yè)，以及及競爭激激烈、經(jīng)經(jīng)營現(xiàn)金金流和利利潤急劇劇下降的的企業(yè)，采采用保守守的財務(wù)務(wù)政策是是合理的的商業(yè)選選擇?？傮w來說，現(xiàn)代企企業(yè)融資資理論已已經(jīng)發(fā)展展成為一一個比較較成熟的的理論，并在西西方各國國的企業(yè)業(yè)融資行行為中起起到了理理論的指指導(dǎo)作用用，然而到到目前為為止，仍然還還沒有形形成一個個統(tǒng)一的的理論體體系對企企業(yè)融資資問題進(jìn)進(jìn)行完整整的解釋釋，以上各各個理論論學(xué)派也也僅僅是是

55、從某個個特定角角度對企企業(yè)融資資問題進(jìn)進(jìn)行研究究。2.2我國國公司融融資行為為及實踐踐隨著我國社社會主義義市場經(jīng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)發(fā)展和現(xiàn)現(xiàn)代化企企業(yè)制度度的建立立，企業(yè)業(yè)的籌資資渠道和和籌資方方式日趨趨多元化化，資本本結(jié)構(gòu)的的優(yōu)化已已成為現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)業(yè)籌資決決策中的的核心問問題。發(fā)達(dá)國家的的企業(yè)在在財務(wù)風(fēng)風(fēng)險允許許的波動動范圍內(nèi)內(nèi)，總以以考慮降降低綜合合資金成成本的負(fù)負(fù)債融資資方式為為重點。而而在我國國的資金金市場，到到目前及及其未來來的一段段時間為為止，情情況就有有所不同同了。由由于我國國的大部部分企業(yè)業(yè)效益普普遍不高高，所以以投資者者對回報報的預(yù)期期一般都都比較低低。況且且，國內(nèi)內(nèi)外財務(wù)務(wù)學(xué)界的的實

56、證研研究還沒沒能證明明中國企企業(yè)權(quán)益益資金的的融資成成本要高高于負(fù)債債資金的的融資成成本。事事實上，只只要注意意到我國國的大部部分企業(yè)業(yè)效益普普遍不高高，資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債率率較高，財財務(wù)風(fēng)險險和壓力力較大這這一現(xiàn)實實情況，企企業(yè)在對對外融資資時就應(yīng)應(yīng)該知道道怎么做做了。權(quán)益融資的的方式主主要包括括吸收直直接投資資和發(fā)行行股票等等。對于于采用吸吸收直接接投資融融資方式式的企業(yè)業(yè)來說，應(yīng)應(yīng)當(dāng)盡可可能要求求權(quán)益投投資方直直接全額額注入現(xiàn)現(xiàn)金，避避免以實實物作價價進(jìn)行直直接投資資，以便便達(dá)到資資金充分分使用的的目的。對對于采用用發(fā)行股股票融資資方式的的企業(yè)來來說，由由于中國國股票市市場新股股發(fā)行的的暴利效效

57、應(yīng)，新新股一直直處于供供不應(yīng)求求的狀態(tài)態(tài)。所以以，通過過發(fā)行股股票進(jìn)行行融資的的企業(yè)是是沒有風(fēng)風(fēng)險的。并并且，我我國大部部分的上上市公司司每年給給予股東東的紅利利回報微微乎其微微，可以以想象企企業(yè)使用用權(quán)益資資金的成成本肯定定不高。最最近一年年里，中中國股票票市場上上又出現(xiàn)現(xiàn)了一種種新的權(quán)權(quán)益融資資方式，即即所謂增增發(fā)新股股。由于于管理層層關(guān)于增增發(fā)新股股的條件件制訂得得比較寬寬松，主主要以上上市公司司投資的的項目與與及其發(fā)發(fā)展方向向作為取取舍依據(jù)據(jù)，使得得不少經(jīng)經(jīng)營業(yè)績績一般，財財務(wù)狀況況較差，上上市以來來長期得得不到配配股資格格、資金金非常短短缺的企企業(yè)獲得得了采用用權(quán)益融融資的一一次極好

58、好的機會會。它們們提出了了與國家家提倡、鼓鼓勵和扶扶植的產(chǎn)產(chǎn)業(yè)方向向相一致致的投資資項目，據(jù)據(jù)此作為為新的創(chuàng)創(chuàng)業(yè)的開開始，結(jié)結(jié)果取得得了增發(fā)發(fā)新股的的資格，權(quán)權(quán)益融資資計劃得得以實現(xiàn)現(xiàn)。因此，根據(jù)據(jù)我國融融資的具具體情況況，只要要企業(yè)自自身的經(jīng)經(jīng)營業(yè)績績、財務(wù)務(wù)狀況、市市場信譽譽和行業(yè)業(yè)發(fā)展前前景等條條件允許許，外部部環(huán)境又又比較有有利，就就應(yīng)當(dāng)盡盡可能采采用權(quán)益益融資方方式。企企業(yè)這樣樣做不僅僅在資金金使用上上會有很很大的自自由度，還還可以有有效地避避免財務(wù)務(wù)風(fēng)險，可可以使資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)更趨穩(wěn)穩(wěn)健，有有利于增增強企業(yè)業(yè)的競爭爭力，與與此同時時所付出出的資金金成本卻卻不見得得高，對對企業(yè)來來說何

59、樂樂而不為為呢？當(dāng)當(dāng)然，采采用權(quán)益益資本的的融資方方式難度度相對要要大一些些，不僅僅工作量量大，而而且獲取取資金的的時間和和過程也也要長一一些，但但對有較較好的投投資項目目而又需需要資金金的企業(yè)業(yè)來講，千千萬不能能放棄采采用權(quán)益益融資、尤尤其是股股權(quán)融資資這種方方式。在實踐領(lǐng)域域，公司司融資遵遵循以下下10個公公理。公理1：風(fēng)風(fēng)險和收收益的替替代不不會承擔(dān)擔(dān)額外的的風(fēng)險，除非預(yù)預(yù)計這些些風(fēng)險可可以被額額外的收收益所補補償；公理2：貨貨幣的時時間價值值今天天得到一一元錢的的價值要要高于以以后得到到的一元元錢；公理3：現(xiàn)現(xiàn)金而不不是利潤潤才是是至關(guān)重重要的；公理4：現(xiàn)現(xiàn)金流量量的增量量這才才是真正

60、正的變化化；公理5：競競爭性市市場為為什么難難于找到到高盈利利的項目目；公理6：有有效資本本市場市場把把應(yīng)靈敏敏，市場價價格合理理；公理7：代代理人問問題經(jīng)經(jīng)理不會會為股東東工作，除非這這是出于于自身利利益的考考慮；公理8：公公司商業(yè)業(yè)決策偏偏重稅收收考慮；公理9：風(fēng)風(fēng)險是不不同的有些可可以通過過資產(chǎn)組組合來消消除，有有些則不不能；公理10：在公司司融資中中到處有有倫理問問題。2.3融資資方式的的類型融資方式是是指企業(yè)業(yè)籌措資資金所采采用的具具體形式式。按照照融資方方式與公公司治理理的關(guān)系系可以把把融資方方式分為為：保持持距離型型融資和和控制取取向型融融資。1保持距距離型融融資從融資方式式與企