知否知否22萬億美債爆表還有多久

1、債券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明目錄引言： . 41.木板效應(yīng)，債務(wù)危機(jī)因何而起？. 51.1 發(fā)達(dá)國家國債的起源與發(fā)展 .51.2 西班牙與日本 .61.2.1 是否擁有主權(quán)貨幣. 71.2.2 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)完善程度. 71.2.3 國債持有者結(jié)構(gòu). 81.3 美國 .92.民主與赤字，巨額美債的國內(nèi)推力 . 122.1 巨額債務(wù)產(chǎn)生的政治原因 .122.1.1 政治過度民主導(dǎo)致政策短視化. 122.1.2 民主政權(quán)推動美債上限不斷攀升. 132.2 巨額債務(wù)經(jīng)濟(jì)起源美國歷史上財(cái)政赤字問題 .142.2.1 里根大量發(fā)債吸引國際資本，扶持減稅助力冷戰(zhàn). 142.2.2 克林頓制定緊縮的財(cái)

2、政政策，解決歷史遺留財(cái)政赤字問題. 142.2.3 應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退，小布什再次擴(kuò)大財(cái)政赤字. 142.2.4 為解決次貸危機(jī)，奧巴馬將財(cái)政赤字進(jìn)一步擴(kuò)大. 152.2.5 特朗普大規(guī)模稅改，進(jìn)一步推高財(cái)政赤字. 153.文化與貿(mào)易，美債模式的國際助力 . 163.1 文化觀念差異 .163.1.1 美國國民低儲蓄率. 163.1.2 美國國民高消費(fèi)率. 173.2 國際貿(mào)易原因 .183.2.1.美元成為世界結(jié)算貨幣 . 183.2.2.其他國家通過與美國貿(mào)易完成資本的原始積累 . 18小結(jié)與預(yù)告： . 192 / 22債券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明圖表目錄圖 1：美國未償債務(wù)及利息凈

3、額占 GDP 比例（ ）. 5圖 2：發(fā)達(dá)國家外債為清償額度及同比（百億美元， ） . 5圖 3：2017 年各國政府債務(wù)占 GDP 比重（ ） . 6圖 4：2017 年各國人均債務(wù)（美元） . 6圖 5：西班牙政府債務(wù)占 GDP 比重（ ）. 7圖 6：日本政府債務(wù)占 GDP 比重（ ）. 7圖 7：西班牙金融賬戶余額占 GDP 比重（ ）和房價(jià)指數(shù) . 8圖 8：西班牙房價(jià)較之 2007 年 1 季度變化幅度（ ） . 8圖 9：西班牙主要債權(quán)國持有其債務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)暴露情況（單位：百萬美元） . 9 圖 10：日本國債持有者結(jié)構(gòu)（ ） . 9圖 11：日本國債及短期國庫券持有者結(jié)構(gòu)（ ）.

4、9圖 12：美國一二三產(chǎn)業(yè)對實(shí)際 GDP 增長的拉動（ ） . 10圖 13：美國一二三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比（ ） . 10圖 14：美國國債總體持有者結(jié)構(gòu)（1999 年-2017 年） . 11圖 15：美國國債境外持有者持有量歷史變動（十億美元）. 11圖 16：美債上限與美債總額（百萬美元） . 14圖 17：各屆總統(tǒng)任期內(nèi)美債上限提升情況 . 14圖 18：克林頓執(zhí)政期間美國聯(lián)邦政府財(cái)政收入和財(cái)政支出占 GDP 比例（ ）. 15 圖 19：小布什執(zhí)政期間政府財(cái)政支出大幅遞增（十億美元） . 15圖 20：奧巴馬執(zhí)政期間美國政府預(yù)算水平（百萬美元） . 15圖 21：奧巴馬執(zhí)政期間美國實(shí)際

5、 GDP 增速與失業(yè)率得到改善（ ）. 15圖 22：特朗普執(zhí)政期間聯(lián)邦政府月度財(cái)政收入、支出、赤字（百萬美元） . 16 圖 23：美國個人儲蓄存款與家庭儲蓄率（十億美元， ）. 17圖 24：中美日三國總儲蓄率對比（單位： ） . 17圖 25：中美日三國人均 GDP 對比（單位： ） . 18圖 26：日本國際收支平衡項(xiàng)目（萬美元） . 18圖 27：中日貿(mào)易順差（萬美元） . 19圖 28：中日持有美國國債(十億美元). 19表 1：大公國際對美主權(quán)信用評級歷史追溯. 12表 2：大公國際同標(biāo)普，惠譽(yù)及穆迪對美主權(quán)信用評級歷史追溯對比. 123 / 22債券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后的聲

6、明及說明引言：近日，由于美國國會兩黨在美墨邊境墻預(yù)算問題上仍未達(dá)成一致，截至當(dāng)?shù)貢r(shí) 間 1 月 13 日凌晨，美聯(lián)邦政府關(guān)門已達(dá) 23 天，成為史上最久的一次關(guān)門，正式打破了 1995 年底到 1996 年初克林頓政府 21 天的停擺紀(jì)錄。政府持續(xù)“關(guān)門”，已經(jīng) 對美國經(jīng)濟(jì)社會運(yùn)行造成實(shí)體層面的嚴(yán)重影響。引發(fā)熱議的政府關(guān)門事件深藏重重 危機(jī)，美國財(cái)政吃緊現(xiàn)狀不容小覷，究其根本原因，美債的肆意發(fā)行是致使美國政府屢次逼近關(guān)門臨界點(diǎn)的重要原因之一。截止至 2018 年 9 月底，美國未清償國債總額已高達(dá) 21.51 萬億美元，占全年GDP 的 105.4 。據(jù) IMF（國際貨幣基金組織）預(yù)測，未來

7、5 年美國政府債務(wù)占 GDP 比重仍將持續(xù)攀升，到 2023 年，該項(xiàng)指標(biāo)將高達(dá) 116.99。隨之而來的還有日益攀 升的債務(wù)利息，據(jù)美聯(lián)儲公布的數(shù)據(jù)，截止 2018 年 9 月，美國聯(lián)邦政府每年需要支付的利息已高達(dá) 5555.8 億美元，急劇擴(kuò)張的債務(wù)以及沉重的利息負(fù)擔(dān)逐漸引起美國社會乃至全球各個國家的注意。進(jìn)入 2018 年以來，中日兩個最大的境外持有者開始大量拋售手持美債。上年度中國連續(xù)第 5 個月減持美債，截止至出稿，中國美債持有量降至 1.1389 千億美元，日本也于同時(shí)間逐步減持，目前僅持有 1.0185 千億美元美債。與此同時(shí)，2018 年初大公國際將美國本、外幣主權(quán)信用等級均降

8、至BBB+，評級展望負(fù)面。美債違約的恐慌已在市場上蔓延開來。伴隨著貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的刺激效用日漸殆盡，經(jīng)濟(jì)危機(jī)或?qū)⒃诓贿h(yuǎn)的將來悄然 降臨。根據(jù)凱恩斯理論，當(dāng)貨幣政策調(diào)控失靈時(shí)，政府只能通過財(cái)政政策促使經(jīng)濟(jì) 起死回生，如日本與歐洲均采用稅改的方式應(yīng)對本國經(jīng)濟(jì)放緩。而美國當(dāng)前通過大規(guī)模發(fā)債與挑起貿(mào)易爭端來刺激本國經(jīng)濟(jì)，企圖復(fù)蘇本國增長緩慢的各大產(chǎn)業(yè)，因此在這一輪又一輪的貨幣寬松政策的刺激下，美國正處于經(jīng)濟(jì)周期的過熱階段，持 續(xù)公布的基本面宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均表現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)欣欣向榮的景象，然而深究美國的財(cái)政 狀況不難發(fā)現(xiàn)，美國財(cái)政在層層債務(wù)與赤字的積累下已經(jīng)難以具備可持續(xù)性。在經(jīng) 濟(jì)危機(jī)來臨時(shí)，美國難以通過財(cái)政

9、政策發(fā)力，而貨幣政策邊際效用又逐步削弱，美 國經(jīng)濟(jì)的脆弱性初步浮現(xiàn)?？v觀全球通過發(fā)債來維系經(jīng)濟(jì)增長的發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家可知，有些國家將 國債規(guī)模推至超過 GDP 的 200卻仍能夠維持政府的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，而另一些國家卻未能 將國債推至超過 GDP 的程度便遭遇梗阻，債務(wù)危機(jī)悄然而至，進(jìn)而席卷整個國家， 經(jīng)濟(jì)遭受嚴(yán)重創(chuàng)傷。那么當(dāng)前美國的大規(guī)模擴(kuò)張國債的方式是否是可持續(xù)的？美國 是否會在不遠(yuǎn)的將來遭遇債務(wù)危機(jī)？回答這兩個問題需要從美國國債發(fā)行方式、本 國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及國債發(fā)行對象等多種角度去分析。本文旨在梳理世界發(fā)達(dá)國家 債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的原因，以西班牙與日本為例對比分析兩種國家經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)模式下 發(fā)

10、債方式與債務(wù)持有者構(gòu)成分別對本國國債違約風(fēng)險(xiǎn)造成怎樣的影響。后針對美國 經(jīng)濟(jì)形勢現(xiàn)狀以及國債與持有者構(gòu)成現(xiàn)狀進(jìn)行分析，討論美國大規(guī)模發(fā)債是否具有 可持續(xù)性。第二章主要探討美國國債激增的國內(nèi)原因，通過分析美國國內(nèi)的民主政 治制度以及歷屆政府財(cái)政貨幣政策的實(shí)施狀況找出推動美債持續(xù)攀升的內(nèi)生變量。 第三章主要探討全球各個國家與地區(qū)推動美債擴(kuò)張的外部原因，針對美國與其債權(quán) 人儲蓄觀念的差異以及經(jīng)濟(jì)全球化加持美元霸主地位的因素進(jìn)行具體分析，探討拉 動美債增長的外生變量。4 / 22債券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明圖 1：美國未償債務(wù)及利息凈額占 GDP 比例（ ）圖 2：發(fā)達(dá)國家外債為清償額度及

11、同比（百億美元， ）數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind1.木板效應(yīng)，債務(wù)危機(jī)因何而起？1.1 發(fā)達(dá)國家國債的起源與發(fā)展債務(wù)關(guān)系是人類最古老的關(guān)系之一，然而在中世紀(jì)的歐洲，債權(quán)人則被認(rèn)為是邪惡的代名詞，收取利息的債務(wù)關(guān)系被認(rèn)為是非法的。究其根本原因，是因?yàn)楫?dāng)時(shí) 基督教及其各個分支教派統(tǒng)治著整個歐洲大陸，而其中有一條重要的教義是人類的 時(shí)間是屬于上帝的。利息是資金的時(shí)間價(jià)值，因此收取利息的人被認(rèn)為是從上帝那 里偷竊了時(shí)間偷竊了價(jià)值，因此很長一段時(shí)間里，歐洲借貸交易是被嚴(yán)格禁止的。 即使社會內(nèi)存在借貸交易，也是小范圍，小規(guī)模的。直到 12 世紀(jì)，威尼斯打破了全民禁止借貸的宗教禁

12、忌。由于戰(zhàn)爭的緣故，威 尼斯這座商業(yè)氛圍濃厚的小城邦被逼向全體國民借錢籌集軍用物資，也就是發(fā)行國 債，所有的威尼斯人均成為了國家的債權(quán)人。這是歷史上第一份國債，也是推動歐 洲社會快速發(fā)展的重要助力之一，自此之后，國民有了投資工具，可以分享國家成 長，國債也將國家與民眾的利益統(tǒng)一。最重要的是，國債的產(chǎn)生為當(dāng)時(shí)深受宗教禁 錮的歐洲社會提供了一個全新的信息，即金錢是可以繁衍生息的物品。盡管威尼斯 國債受到了很多傳教士的阻撓，但對于國家來說國債是一種極其有用的籌資工具， 利用國家信用做背書，國民通過購買國債助力國家打贏戰(zhàn)爭。后來歐洲各個小國開 始爭先恐后地發(fā)行國債，甚至開始學(xué)會用國債做抵押，進(jìn)行再融資

13、。自此之后，國債成為國家與公民之間的借貸憑證，且隨著債券的不斷發(fā)展，國 債逐漸演化出多種類別，如短期債券、中長期債券與通脹補(bǔ)償債券等。近些年貿(mào)易 與經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程逐漸深化，國債持有者結(jié)構(gòu)也逐漸發(fā)生一些變化，從僅本國機(jī)構(gòu) 與人民持有到本國與國外機(jī)構(gòu)共同持有?，F(xiàn)如今國債已成為世界發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中 國家進(jìn)行公共籌資的重要方式，且隨著世界經(jīng)濟(jì)體量的發(fā)展，各個國家國債發(fā)行量 逐年攀升。近 40 年來，世界發(fā)達(dá)國家國債占 GDP 比重居高不下，該項(xiàng)指標(biāo)前十名 的國家均超過 100，各國人均債務(wù)也逐漸水漲船高。從圖 3 可知，目前全球政府債 務(wù)占 GDP 比重最高的國家是日本，債務(wù)高攀至 GDP 的 250

14、以上，其次是曾經(jīng)深陷債 務(wù)危機(jī)的希臘，也高達(dá) 178.6，第三名是中東小國黎巴嫩，149的債務(wù)占 GDP 比讓 本來就深陷戰(zhàn)爭陰影的黎巴嫩更加雪上加霜。美國目前排名第 10 位，為 105.4。5 / 22債券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明對比 2017 年各國人均債務(wù)情況可知，排在首位的是本文重點(diǎn)研究的美國，人均債務(wù)高達(dá) 61444 美元，也是前十名中唯一一個債務(wù)超過 6 萬美元的國家。第二名是亞洲小國新加坡，由于人口基數(shù)較小經(jīng)濟(jì)體量較大，新加坡的人均債務(wù)也接近 5.5萬美元，第三名是傳統(tǒng)資本主義發(fā)達(dá)國家英國，人均債務(wù)也達(dá)到了人均 5 萬美元。 縱觀政府債務(wù)占 GDP 比重與人均債務(wù)的

15、前十名可發(fā)現(xiàn)，這些榜上有名的國家均是資本主義國家，且通過查閱新聞與歷史資料可知，歷史上西班牙、意大利、葡萄 牙、希臘等末流發(fā)達(dá)國家均曾爆發(fā)過債務(wù)危機(jī)，而像日本這樣債務(wù)占 GDP 比值已經(jīng) 高達(dá) 253的國家，竟然仍然能夠繼續(xù)保持主權(quán)信用，甚至未曾出現(xiàn)債務(wù)違約預(yù)警， 因此為了透過現(xiàn)象看本質(zhì)，深入分析各個國家應(yīng)對債務(wù)危機(jī)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，債務(wù) 發(fā)行方式以及需求端潛在的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)是揭開國債危機(jī)面紗的關(guān)鍵因素。1.2 西班牙與日本許多人認(rèn)為財(cái)政放縱，債臺高筑是一國發(fā)生債務(wù)危機(jī)的根源。但事實(shí)并非如此，在發(fā)生債務(wù)危機(jī)之前西班牙的國債/GDP 水平一直非?？酥?，在新世紀(jì) 10 年間長期 維持在 50左右的低

16、位，在 2008 年只有不到 40，2010 年提高到 60。這一比重不 僅遠(yuǎn)低于希臘、葡萄牙、愛爾蘭等危機(jī)國家，也遠(yuǎn)低于意大利，甚至低于核心國家 德法和歐元區(qū)的平均水平?？梢?，在債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以前，其財(cái)政狀況并非不堪入目。 而放眼世界，我們發(fā)現(xiàn)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，政府債臺高筑是個常態(tài)。其中日本的國債 余額更是已經(jīng)超過了其 GDP 的兩倍，2017 年政府債務(wù)占 GDP 的比重達(dá)到了 253， 處于全球首位，但仍然能夠保持主權(quán)信用，甚至未曾出現(xiàn)債務(wù)違約預(yù)警。因此，債 務(wù)/GDP 之比并不能反映一國債務(wù)的全部問題。我們通過分析兩個典型的國家低國 債/GDP 水平的西班牙和高國債/GDP 水平的日本，來

17、探尋國債危機(jī)發(fā)生的關(guān)鍵原因。圖 3：2017 年各國政府債務(wù)占 GDP 比重（ ）圖 4：2017 年各國人均債務(wù)（美元）第一名是日本美國排名第 10 位數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind6 / 22債券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明是否擁有主權(quán)貨幣歐央行的成立讓西班牙的國債從無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)變成風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因而容易受到攻 擊。理論上來說，一個國家因掌握貨幣發(fā)行權(quán)，總能通過多發(fā)貨幣的方式來兌付其 國債面值，因此國債沒有信用風(fēng)險(xiǎn)，可被視為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。但是，歐央行的成立事 實(shí)上剝奪了歐元區(qū)各國的貨幣發(fā)行權(quán)。歐央行的憲章也規(guī)定歐央行不能直接貨幣化 各國的財(cái)政赤字理論上歐央行不可以

18、直接購買歐元區(qū)各國的國債。這讓歐元區(qū) 各國的國債背后不再有印鈔機(jī)作為后盾，產(chǎn)生債務(wù)違約的可能。因此，西班牙的國 債從通常意義上的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)變成了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。當(dāng)西班牙的國債水平上升的時(shí)候， 就容易受到市場的攻擊。而日本，雖然擁有高債務(wù)，但因?yàn)槠淙匀晃沼胸泿虐l(fā)行權(quán)，債務(wù)就并未成為問題。其十年期國債月收益率反而更低至 0.11附近。這與西班牙十年期國債曾高達(dá) 7的月收益率形成了巨大反差。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)完善程度因?yàn)槲靼嘌赖脑缙谥饕慕?jīng)濟(jì)增長點(diǎn)在制造業(yè)和旅游業(yè)出口兩個方面，在 1995 年加入歐盟之前并無新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)形成，因此西班牙在加入歐盟區(qū)前的三次產(chǎn)業(yè) 結(jié)構(gòu)無明顯的趨勢變化。但是自西班牙 1995 年加入

19、歐盟之后，其二、三產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有了一個明顯的變動。在 2000 年歐元正式登上歷史的舞臺后，資本在歐盟內(nèi)真正 實(shí)現(xiàn)的充分流動，西班牙國內(nèi)的房地產(chǎn)業(yè)有著良好的投資環(huán)境，吸引了大規(guī)模外部 熱錢的流入，房地產(chǎn)業(yè)逐步成為了西班牙經(jīng)濟(jì)新的增長點(diǎn)。從 1999 年到 2007 年， 西班牙房地產(chǎn)價(jià)格翻了一番，同期歐洲新屋建設(shè)的 60都發(fā)生在西班牙。而房地產(chǎn) 業(yè)的過度泡沫化正是西班牙債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的源頭。是泡沫總有破的時(shí)候，2008 年源 于美國的次貸危機(jī)很快波及到歐洲，在次貸危機(jī)的沖擊下，歐元大幅貶值，歐元資 產(chǎn)價(jià)值大幅下跌，資本開始逃離西班牙，西班牙的房地產(chǎn)泡沫隨之破裂。房地產(chǎn)泡 沫的破裂讓資產(chǎn)與房地產(chǎn)也高度

20、相關(guān)的西班牙銀行業(yè)首當(dāng)其沖，其次沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì) 并帶來大量失業(yè)，導(dǎo)致政府債務(wù)/GDP 比例大幅上升。由此我們可以看出，西班牙產(chǎn) 業(yè)結(jié)構(gòu)的失衡是其危機(jī)爆發(fā)的重要原因之一，其多年來依靠房地產(chǎn)業(yè)來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增 長，一旦外部爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，將迅速失去所有的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展全部癱 瘓?？焖傧禄慕?jīng)濟(jì)與政府日益到期的巨額債務(wù)形成了鮮明的對比，其主權(quán)債務(wù)危圖 5：西班牙政府債務(wù)占GDP 比重（ ）圖 6：日本政府債務(wù)占 GDP 比重（ ）西班牙債務(wù)比 GDP 一直較低 最低點(diǎn)為 36.3，2007 年，數(shù)據(jù)來源：東北證券，IMF數(shù)據(jù)來源：東北證券,日本財(cái)政部7 / 22請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明債券研究

21、報(bào)告機(jī)的爆發(fā)不可避免。而日本的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相對較為完善，能夠抵御經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊。日本在第三產(chǎn)業(yè) 迅速發(fā)展的同時(shí)，也注重一二產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。日本的制造業(yè)、批發(fā)零售行業(yè)和食品等 傳統(tǒng)行業(yè)規(guī)模巨大。同時(shí)日本注重以技術(shù)立國取代貿(mào)易立國，以尖端技術(shù)為中心的知識密集產(chǎn)業(yè)作為國家主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。為此，日本在產(chǎn)業(yè)政策方面重點(diǎn)扶持新能源、新 材料、生物工程、信息和航空航天等技術(shù)開發(fā)，或“下一代產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)技術(shù)”開發(fā)等產(chǎn)業(yè)，使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)能夠更好地適應(yīng)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。圖 7：西班牙金融賬戶余額占GDP 比重（ ）和房價(jià)指數(shù)圖 8：西班牙房價(jià)較之 2007 年 1 季度變化幅度（ ）數(shù)據(jù)來源：東北證券，CEIC數(shù)據(jù)來源：東北證券,西班

22、牙統(tǒng)計(jì)局1.2.3 國債持有者結(jié)構(gòu)西班牙的國債持有者大部分為境外機(jī)構(gòu)，當(dāng)危機(jī)爆發(fā)時(shí)，大量投資從歐洲撤離， 境外機(jī)構(gòu)紛紛拋售西班牙國債，進(jìn)一步加劇了債務(wù)危機(jī)。在西班牙債務(wù)危機(jī)中，由 于歐洲各銀行機(jī)構(gòu)和歐洲養(yǎng)老基金是其主要債權(quán)人，因此對歐洲銀行和歐洲養(yǎng)老基 金都造成了較大打擊，法國和德國更是擁有西班牙巨額的債權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)敞口，這削弱 了這兩個歐洲強(qiáng)國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，也影響了對西班牙主權(quán)債務(wù)危機(jī)的救助進(jìn)程。而日本國債主要由本國購買。日本央行甚至直接持有 15的本國國債，日本國內(nèi)債權(quán)人掌握的日本國債大約占到總數(shù)的 90左右，日本的債務(wù)幾乎都被日本人自 己給消化。日本人對于存錢的喜愛不亞于中國，日本企業(yè)自有資金

23、多，負(fù)債低，賺 到了錢不愿意投資，幾乎都存到了銀行。日本人存到銀行里的錢或直接或間接的成 了日本國債。根據(jù)日本財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，截至 2018 年 6 月，日本國債和短期國庫 券持有者中，海外持有者比例僅為 11.5，并且海外持有者持有的大部分為短期國 庫券，其僅持有日本國債的 6.1。這使得日本的國債相對來講更安全，很難想象日 本人會什么風(fēng)吹草動而輕易拋售本國國債。8 / 22債券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明圖 9：西班牙主要債權(quán)國持有其債務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)暴露情況（單位：百萬美元）數(shù)據(jù)來源：東北證券，西班牙財(cái)政署圖 10：日本國債持有者結(jié)構(gòu)（ ）圖 11：日本國債及短期國庫券合計(jì)持有者結(jié)構(gòu)（

24、）數(shù)據(jù)來源：東北證券，日本財(cái)政署數(shù)據(jù)來源：東北證券，日本財(cái)政署1.3 美國綜合分析西班牙與日本可知，國債是否是本幣發(fā)債、本國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是否完善以及國債持有者結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性顯著地影響了國債違約風(fēng)險(xiǎn)的偏向。借用木桶理論可 知，這三個因素猶如圍住水桶的三塊木板，任何一塊木板的殘缺都有可能引爆這個 國家的債務(wù)炸彈。同理根據(jù)這三個因素分析美國，首先美國國債根據(jù)持有者類別可 分為公眾（包括外國投資者）持有的可銷售與不可銷售債券，以及美國政府賬目持 有的債券兩大類。美國國債發(fā)行幣種均為美元，這意味著美國國債的第一塊木板是 完整的，美國可以通過增發(fā)新的債券實(shí)現(xiàn)部分美元的回流，或通過寬松的貨幣政策9 / 22請務(wù)必

25、閱讀正文后的聲明及說明債券研究報(bào)告使得市場上美元的供給上升，這樣清償債務(wù)時(shí)或?qū)O少面臨無錢可還的尷尬局面。 第二塊木板是美國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。眾所周知，美國是目前世界上的第一大強(qiáng)國，且占據(jù)霸主地位長達(dá)近百年。二戰(zhàn)期間，在當(dāng)時(shí)世界上的資本主義強(qiáng)國英德法忙著 侵略周圍尚未完成工業(yè)革命的亞洲國家時(shí)，美國通過大量制造與銷售軍用武器，充 當(dāng)戰(zhàn)時(shí)軍火商的方式完成了資本的原始積累，并在二戰(zhàn)結(jié)束前夕坐上了世界第一大 國的交椅，通過這幾百年的發(fā)展，美國已發(fā)展成為以第三產(chǎn)業(yè)為首，加持完整的第 一產(chǎn)業(yè)與第二產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的超級大國。由圖 11 可知，美國第一產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)的拉動作 用常年徘徊在 1以下，而二三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)的推動作用則

26、在-2到 4間大幅波動， 且可以看出第三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)的帶動作用大于第二產(chǎn)業(yè)，且近些年二三產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn) 率之差有逐步擴(kuò)大的趨勢。由圖 12 可知，從 1980 年以來，美國第一、二、三產(chǎn)業(yè) 勞動力結(jié)構(gòu)逐漸發(fā)生深刻的變化。由于前期機(jī)械化進(jìn)程的深刻推進(jìn)，美國的農(nóng)業(yè)機(jī) 械化程度一直位居世界前列，致使美國農(nóng)業(yè)勞動人口常年維持在較低的水平。從 1980年到 2017 年，第一產(chǎn)業(yè)人數(shù)逐漸下降至 1.66。但最深刻的變化是第二產(chǎn)業(yè) 勞動力人口的逐漸下降以及第三產(chǎn)業(yè)勞動力的相應(yīng)上升，到了 2017 年，第三產(chǎn)業(yè) 勞動力僅占勞動力總?cè)藬?shù)的 18.89，而第三產(chǎn)業(yè)勞動力逐漸上升至接近 80。通過對比分析美國一二三產(chǎn)

27、對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)以及參與三大產(chǎn)業(yè)勞動結(jié)構(gòu)的基本 情況可知，美國在工業(yè)革命以后逐漸建立起一個以高度機(jī)械化的農(nóng)業(yè)為基礎(chǔ)，完整 的采掘、建筑與制造業(yè)為支撐，第三產(chǎn)業(yè)新興蓬勃的完整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。如此堅(jiān)實(shí)的結(jié) 構(gòu)基礎(chǔ)使得美國在面對經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)能夠充分應(yīng)對，減少沖擊帶來的危害，因此美國 第二塊木板也是完整的。然而，接下來討論的美國債務(wù)的第三塊木板，也就是國債持有者結(jié)構(gòu)，則是美 國國債的短板。通過對比分析美國國債總體持有者結(jié)構(gòu)在近 20 年間的變化可以看出，美國國債從 2008 年開始上升幅度加大，其中境外投資者持有比例有著顯著的上升。從剛開始的 26上升至接近 43。境外持有者持有國債的規(guī)模日益擴(kuò)張說明 美債的話語

28、權(quán)逐漸被分離，美國債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)逐年上升。圖 12：美國一二三產(chǎn)業(yè)對實(shí)際 GDP 增長的拉動（ ）圖 13：美國一二三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比（ ）二三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)的 貢獻(xiàn)影響逐漸拉大數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind10 / 22債券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明具體分析美國國債持有者結(jié)構(gòu)可以看出，進(jìn)入 21 世紀(jì)以來，美國向境外投資 者釋放的國債數(shù)量呈現(xiàn)指數(shù)增長的趨勢。而持倉量最大的兩個國家分別是中國和日 本，且在 2009 年以前，日本持倉量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國。2009 年以后，中國與日本美 債持倉不分上下，近兩年來持倉保有量維持在 1 到 1.2 萬億美元之間。圖 15：美

29、國國債境外持有者持有量歷史變動（十億美元）中國日本美債持倉量 不相上下，逐年攀升， 近 2 年來均開始減持?jǐn)?shù)據(jù)來源：東北證券，Wind伴隨美債境外持有量的水漲船高，兩類風(fēng)險(xiǎn)逐漸浮上水面。一是由于從 2014 年開始，美聯(lián)儲開始逐步加息，考慮到基準(zhǔn)利率與國債收益率的關(guān)系，持續(xù)加息致使美債重倉持有國中國與日本對美債的需求量逐漸降低，在最近公布的數(shù)據(jù)中圖 14：美國國債總體持有者結(jié)構(gòu)（1999 年-2017 年）境外投資者投資美 債數(shù)量逐年上升，增 幅較其他部門高數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind11 / 22請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明時(shí)間大公國際標(biāo)普惠譽(yù)穆迪2010/11/10AAA+AAAAAAAA

30、A2011/08/06A+A-AAAAA+AAAAAA2013/10/17A A-AA+AAAAAA數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind綜上，美國國債三塊木板的國債持有結(jié)構(gòu)這塊木板是風(fēng)險(xiǎn)的高發(fā)之地，即使前 兩塊木板能夠保持完好，但日益增高的境外持有者比例仍然是美國債務(wù)危機(jī)的潛在 隱患。2.民主與赤字，巨額美債的國內(nèi)推力2.1 巨額債務(wù)產(chǎn)生的政治原因2.1.1 政治過度民主導(dǎo)致政策短視化在美國各政黨的利益訴求不一樣，民主黨強(qiáng)調(diào)面向美國中低收入階層為主，主 張財(cái)政平衡，強(qiáng)調(diào)對高收入階層增稅，反對削減福利開支。而共和黨強(qiáng)調(diào)以美國高 收入階層為主體，建議大幅削減福利開支，通常反對增稅，覺得大幅增稅將影響經(jīng) 濟(jì)

31、增長和產(chǎn)生就業(yè)問題。而“選票政治”之風(fēng)盛行，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，減少稅收增加 開支可以刺激經(jīng)濟(jì)增長，并不直接影響兩個黨派的利益訴求，因此兩黨為了拉攏選 民常常承諾一系列改善民生的措施，安排短期的福利政策，實(shí)現(xiàn)這些政策與措施的 方式之一就是通過發(fā)行國債。這種選票激勵與國債的強(qiáng)相關(guān)機(jī)制，是導(dǎo)致美國債務(wù) 增加容易下降困難的一個制度性原因。另一方面，強(qiáng)大的游說集團(tuán)長期盤踞在美國 政治、特別是國會政治的核心，它們?yōu)槔婕瘓F(tuán)提供了用金錢撬動政治的重要杠桿， 被稱為華盛頓的“第四權(quán)力中心”。美國輿論普遍認(rèn)為，政治游說幾乎是“合法的 賄賂”，它讓富人擁有了更強(qiáng)大的政治影響力。主要因?yàn)槊绹未筮x的經(jīng)費(fèi)主要 由富豪和

32、大公司提供，這些富豪和大公司在提供了競選經(jīng)費(fèi)后希望降低稅率，由此 產(chǎn)生了專門的游說集團(tuán)，去想方設(shè)法游說國會議員。這一政治原因降低了美國政府 財(cái)政收入。這樣的惡性循環(huán)同樣是造成美國債務(wù)問題的罪魁禍?zhǔn)字?。民主政治下?選民與政府都是短視的，兩黨為了討好選民，不斷爭相提高收入增加消費(fèi)，如此來債券研究報(bào)告顯示，中日兩國已經(jīng)開始減持美債，中國 10 月美債持有量減至 1.1389 萬億美元，環(huán)比減少 125 億美元。日本持倉已經(jīng)連續(xù)三個月下滑，在 10 月減持了 95 億美元的美債，減持規(guī)模為今年 6 月以來最大，環(huán)比減少至 1.0185 萬億美元。在美債供 給逐漸大于需求時(shí)，美國或?qū)⒅鸩教Ц呙纻找?/p>

33、率來促銷，這會導(dǎo)致美國國債融 資成本的增加。三是這種境外持有者話語權(quán)越來越重的國債結(jié)構(gòu)使得信用評級機(jī) 構(gòu)對美國國債的評級結(jié)果變得逐漸重要與受到更多關(guān)注。2018 年 1 月 16 日，信 用評級機(jī)構(gòu)大公國際將美國本、外幣主權(quán)信用等級由 A-下調(diào)至 BBB+，評級展望負(fù) 面。大公國際稱，上層建筑對經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的長期負(fù)向作用使美國中央政府償債來源 繼續(xù)惡化，且這一趨勢因政府大規(guī)模減稅呈加速之勢，對債務(wù)經(jīng)濟(jì)模式的愈加依 賴將持續(xù)削弱中央政府償債能力。表 1：大公國際對美主權(quán)信用評級歷史追溯數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind表 2：大公國際同標(biāo)普，惠譽(yù)及穆迪對美主權(quán)信用評級歷史追溯對比時(shí)間調(diào)級信用展望原因（契機(jī)

34、）2010 年 11 月 10 日AAA+負(fù)面償債能力惡化2011 年 8 月 3 日A+A負(fù)面償債能力惡化2013 年 10 月 17 日A A-負(fù)面償債能力脆弱12 / 22請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明債券研究報(bào)告回向選民示好，兩黨便無窮無盡地開發(fā)經(jīng)濟(jì)資源來不斷提高其國民的生活水平。 1981 年，里根總統(tǒng)開始實(shí)行了美國歷史上最大規(guī)模的減稅計(jì)劃，通過貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)增長，為降低這些政策帶來的財(cái)政赤字問題，里根政府大量發(fā)行中長期 國債進(jìn)行融資。在其執(zhí)政的 8 年期間，美國國債額度從 1981 年的一萬億美元漲到1988 年的 2.6 萬億美元。隨后接任里根的總統(tǒng)老布什也依賴于發(fā)債填補(bǔ)財(cái)政赤

35、字，在一個任期內(nèi)增加 1.55 萬億美元新發(fā)國債，克林頓也不相上下，在隨后的年時(shí)間里增添了 1.4 萬億國債。進(jìn)入 21 世紀(jì)以來，小布什與奧巴馬分別將國債規(guī)模推向不可逆轉(zhuǎn)的高峰，分別在任期內(nèi)再添 5.85 萬億與 8.59 萬億美元。最可怕的是特朗普執(zhí)政以來繼續(xù)延續(xù)前任總統(tǒng)的風(fēng)范，在中期選舉之前就已經(jīng)增添 4.78 萬億美元。從開始的 7500 億美元逐漸攀升至如今的近 21.9 萬億美元國債翻了接近 30 倍，美國用了不到 40 年的時(shí)間。就是每一屆政府都傾向于發(fā)更多的債，致使美債雪球越 滾越大2.1.2 民主政權(quán)推動美債上限不斷攀升美國政府在 1789 年成立時(shí)初始政府債務(wù)規(guī)模為 780

36、0 萬美元。自此之后，美債 發(fā)行的權(quán)利緊緊掌握在國會的手中，聯(lián)邦政府的每一次借款均需要得到國會的授 權(quán)，因此在一戰(zhàn)之前美債并沒有明確的上限，國債規(guī)模受到美國立法者的嚴(yán)格限制。 然而，在第一次世界大戰(zhàn)期間，為了提高戰(zhàn)時(shí)聯(lián)邦政府的運(yùn)轉(zhuǎn)效率，便于財(cái)政部為 美國一戰(zhàn)進(jìn)行融資，國會頒布第二自由債券法案，通過規(guī)定各類政府債務(wù)限額， 予以政府限額內(nèi)自由發(fā)展的權(quán)利而不需要再經(jīng)過國會審批，幫助美國在一戰(zhàn)中獲得 勝利。此后，美國總統(tǒng)羅斯福與時(shí)任財(cái)政部部長莫金撒要求國會減少不同債券分別 設(shè)定限額的做法。通過參眾兩院的受理后，相關(guān)法案得以通過，設(shè)立了美國歷史上 第一個債務(wù)上限，金額 450 億美元。債務(wù)上限并非是為了

37、控制或限制聯(lián)邦政府加大 赤字或者是承擔(dān)債務(wù)的能力，而是限制其對已經(jīng)承擔(dān)的債務(wù)履行支付義務(wù)的能力。 自 1939 年美國采用總債務(wù)上限模式控制聯(lián)邦債務(wù)至今，債務(wù)上限總共被提升了 105次，并且頻率越來頻繁。美國的民主體制決定了債務(wù)上限不斷再突破，僅 2000 年以后就被提升了 18 次。2017 年末，美債上限已達(dá)到 20.2 兆美金，同期美債總額也 無限接近上限，發(fā)債空間所剩無幾。2017 年，美債再次爆發(fā)上限危機(jī)，追訴其根本原因可知，歷次美債上限的調(diào)整均是為新發(fā)行美債做背書。尤其是近 10 年以來，為了發(fā)行特定數(shù)額的美債，美債 上限數(shù)次被迫上調(diào)同樣的額度，因此美國財(cái)政部并未從上調(diào)美債上限的過

38、程中獲得 額外借債權(quán)力，致使每次債務(wù)上限被提升后不久，美國又再度面臨債務(wù)上限危機(jī)。 美債上限制度的產(chǎn)生致使后來美國債務(wù)難以實(shí)際被設(shè)限，上限頻繁調(diào)高有進(jìn)一步擴(kuò) 大美債的趨勢。13 / 22債券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明圖 16：美債上限與美債總額（百萬美元）圖 17：各屆總統(tǒng)任期內(nèi)美債上限提升情況數(shù)據(jù)來源：東北證券，美國財(cái)政部數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind巨額債務(wù)經(jīng)濟(jì)起源美國歷史上財(cái)政赤字問題里根大量發(fā)債吸引國際資本，扶持減稅助力冷戰(zhàn)受 70 年代石油危機(jī)影響，疊加美國在 70 年代實(shí)行的高財(cái)政支出、高稅收政策 以及寬松的貨幣政策，美國經(jīng)濟(jì)迎來了“滯脹”，因此里根上臺時(shí)，亟需解決的經(jīng)濟(jì)問

39、題是幫助美國走出滯脹危機(jī)；與此同時(shí)，美國與俄羅斯正在打冷戰(zhàn)，軍費(fèi)開支高企。為解決急劇增加的財(cái)政赤字，里根政府大量發(fā)行中、長期國債進(jìn)行正府籌資， 由于國內(nèi)購買力有限，里根發(fā)行的國債主要吸引國際資本?？肆诸D制定緊縮的財(cái)政政策，解決歷史遺留財(cái)政赤字問題1993 年克林頓入主白宮時(shí)，美國的失業(yè)率不斷上升，經(jīng)濟(jì)不景氣，財(cái)政赤字居 高不下。為控制政府財(cái)政赤字，推動美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，克林頓在任職期間，通過提高 個人所得稅和公司所得稅率來增加政府財(cái)政收入，同時(shí)大幅度地削減社會保險(xiǎn)等領(lǐng)域的支出如醫(yī)保支出和國防支出以此來削減政府赤字。應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退，小布什再次擴(kuò)大財(cái)政赤字當(dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)處在持續(xù)高速增長但又面臨急劇減速危險(xiǎn)

40、的十字路口，股市下 挫，國內(nèi)投資疲軟。面對高失業(yè)率的經(jīng)濟(jì)困境，為防止美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退保持美國 經(jīng)濟(jì)的繁榮，小布什總統(tǒng)實(shí)施擴(kuò)張性的財(cái)政政策，其財(cái)政政策的中心環(huán)節(jié)就是推行 減稅政策，將聯(lián)邦政府個人所得稅降至二戰(zhàn)以來最低并簡化稅率級次。美國社會各 階層集團(tuán)減稅的同時(shí)，聯(lián)邦政府的支出也迅速增加，尤其在 911 事變之后，伊拉克戰(zhàn)爭的打響，國防支出這一項(xiàng)大幅增加。到 2002 年，財(cái)政預(yù)算已轉(zhuǎn)為赤字，約占 GDP 的 1.5，隨后兩年更是遞增。到 2004 年，政府財(cái)政赤字達(dá)到占 GDP 的高峰， 2004 年之后，小布什政府也做出了緊縮政府支出的財(cái)政政策，一定程度上彌補(bǔ)了財(cái) 政赤字，但仍然留有高的財(cái)政

41、赤字。在小布什任職期間過度地對金融行業(yè)去監(jiān)管化，銀行無節(jié)制的向購房者發(fā)放按 揭貸款，從而引發(fā)美國次貸危機(jī)，為下一任總統(tǒng)留下了另一棘手問題。14 / 22債券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明圖 18：克林頓執(zhí)政期間美國聯(lián)邦政府財(cái)政收入和財(cái)政支出占 GDP 比例（ ）圖 19：小布什執(zhí)政期間政府財(cái)政支出大幅遞增（十億美元）數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind2.2.4 為解決次貸危機(jī)，奧巴馬將財(cái)政赤字進(jìn)一步擴(kuò)大奧巴馬執(zhí)政的第一任期，需要解決的首要問題是如何應(yīng)對金融危機(jī)挽救美國經(jīng) 濟(jì)。為了使美國經(jīng)濟(jì)擺脫金融危機(jī)，奧巴馬延續(xù)了之前執(zhí)政政府的擴(kuò)張性財(cái)政政策， 通過實(shí)施減稅政策自下

42、而上地刺激經(jīng)濟(jì)。于 2009 年，簽署了 7870 億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃刺激美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。美國政府的財(cái)政赤字也在 2010 年達(dá)到了歷史新高。在奧巴馬執(zhí)政的兩段任期內(nèi)，分別于 2010 年底簽署減稅法案和 2012 年底簽署了美國納稅人減稅法案，這兩項(xiàng)稅改法案分別在 2011 年和 2013 年生效。盡管兩 次稅改前后，美國的失業(yè)率開始穩(wěn)步下降，實(shí)際的 GDP 增速開始由負(fù)變正。在奧巴 馬執(zhí)政的兩個任期內(nèi)，政府加大財(cái)政政策的刺激力度以刺激經(jīng)濟(jì)，通過減稅和增加 政府在社會福利和教育科研等方面的開支，財(cái)政收入的下降和支出的擴(kuò)大造成了高 財(cái)政赤字，將財(cái)政赤字進(jìn)一步擴(kuò)大。圖 20：奧巴馬執(zhí)政期間美國政

43、府預(yù)算水平（百萬美元）圖 21：奧巴馬執(zhí)政期間美國實(shí)際 GDP 增速與失業(yè)率得到改善（ ）數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind2.2.5 特朗普大規(guī)模稅改，進(jìn)一步推高財(cái)政赤字15 / 22請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明債券研究報(bào)告美國財(cái)政部今年 10 月 15 日發(fā)布的報(bào)告顯示，與上一財(cái)年相比，特朗普政府執(zhí) 政后的第一個完整財(cái)政年度財(cái)政收入增加 0.4至約 3.329 萬億美元，財(cái)政支出增長 3.2至約 4.108 萬億美元，財(cái)政赤字增長 17至約 7790 億美元，創(chuàng)自 2012 年以來 新高。財(cái)政赤字占美國國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比重從 2017 財(cái)年的 3.5升至 3.

44、9。 不僅如此，今年 11 月份的政府預(yù)算赤字也從去年同期的 1390 億美元激增 47.4，至 2049 億美元，成為了有記錄以來 11 月最大財(cái)政赤字。其中，美國國會去年底通 過的“美國大規(guī)模減稅法案”（Massive tax cuts in the United States）是導(dǎo)致 美國財(cái)政赤字增加的主要原因。3.文化與貿(mào)易，美債模式的國際助力3.1 文化觀念差異3.1.1 美國國民低儲蓄率眾所周知美國的經(jīng)濟(jì)模式的一個顯著特點(diǎn)是高消費(fèi)，低儲蓄以及與此相伴的長 期持續(xù)的經(jīng)常性項(xiàng)目逆差。在歷史上，美國居民的儲蓄率就一直維持在一個較低的 水平上，從第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束一直到 20 世紀(jì) 80

45、年代，美國居民的儲蓄率大約只 在 10左右，從 1984 年開始，美國居民的儲蓄率持續(xù)下降，很大程度歸結(jié)為美國這 個全球第一大經(jīng)濟(jì)體具有全球最優(yōu)的經(jīng)濟(jì)體制。20 世紀(jì) 90 年代初，前蘇聯(lián)和東歐 的中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制解體，緊急一度大幅下滑；歐洲則存在勞動力市場僵化等結(jié)構(gòu) 性問題表現(xiàn)低迷；日本在 90 年代經(jīng)濟(jì)也陷入長期停滯狀態(tài)，而觀察美國經(jīng)濟(jì)的發(fā) 展歷程，盡管遭遇了“9.11”恐怖襲擊和高科技泡沫等重大沖擊經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)異常 變動但也迅速恢復(fù)，展現(xiàn)出美國經(jīng)濟(jì)很強(qiáng)的靈活性以及強(qiáng)大的恢復(fù)力，使得美國群 眾對美國經(jīng)濟(jì)過度樂觀，這種心理顯著影響了美國居民的儲蓄行為，對未來收入有 著樂觀的估計(jì)。圖 22：特

46、朗普執(zhí)政期間聯(lián)邦政府月度財(cái)政收入、支出、赤字（百萬美元）美國赤字規(guī)模及波 動幅度越來越大數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind16 / 22債券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明圖 23：美國個人儲蓄存款與家庭儲蓄率（十億美元， ）圖 24：中美日三國總儲蓄率對比（單位： ）數(shù)據(jù)來源：東北證券，IMF數(shù)據(jù)來源：東北證券,日本財(cái)政部根據(jù)國際貨幣基金組織預(yù)測的未來中日美三國國民總儲蓄率的數(shù)據(jù)可以得知， 盡管中國的總儲蓄率有著逐漸平穩(wěn)下降的趨勢但比例依然高達(dá)美國的五倍，日本的 國民總儲蓄率將在五年內(nèi)保持 20至 30之間，在未來五年美國依然會保持相對較 低的低儲蓄率（15左右），美國居民更傾向于發(fā)債消費(fèi)同時(shí)

47、意味著將會積累更多的 債務(wù)。3.1.2 美國國民高消費(fèi)率從里根總統(tǒng)執(zhí)政開始，為了應(yīng)對美國的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美國一方面連續(xù)多次降低利 息，另一方面大幅度減稅，這些措施大大提高居民的可支配收入，有力地促進(jìn)了居 民消費(fèi)，在投資和出口下降的情況下，居民消費(fèi)的較快增長為支撐美國經(jīng)濟(jì)走出危 機(jī)、實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇發(fā)揮了重要作用。中日經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)不如美國，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力也遠(yuǎn)不如美國，所以中日的收入傾向于儲蓄，而美國由于對未來收入一直有著樂觀的預(yù)期，所以更傾向于提前消費(fèi)。且美國 自 1920 年起國民有了貸款消費(fèi)的意識，個人信貸的可獲得性也逐漸提高增加了美 國居民的消費(fèi)支出。美國的高消費(fèi)率使得債務(wù)增加，但是消費(fèi)是美國 GDP 增長的

48、主 要動力，因此美國不希望過分壓制消費(fèi)來增加儲蓄。另一方面高速增長的 GDP 也是 美國消費(fèi)率居高不下的一個重要原因，與中國相比，正因?yàn)槿司?GDP 遠(yuǎn)低于美國時(shí)， 公民更傾向于存錢而不是消費(fèi)。下圖是中日美三國人均 GDP 的對比。17 / 22債券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明圖 25：中美日三國人均 GDP 對比（單位： ）圖 26：日本國際收支平衡項(xiàng)目（萬美元）數(shù)據(jù)來源：東北證券，IMF數(shù)據(jù)來源：東北證券,日本財(cái)政部國際貿(mào)易原因美元成為世界結(jié)算貨幣20 世紀(jì) 30 年代，經(jīng)過二次大戰(zhàn)德意志戰(zhàn)敗后，經(jīng)濟(jì)實(shí)力大大下降，英國經(jīng)濟(jì) 也在戰(zhàn)爭中遭到重創(chuàng)，經(jīng)濟(jì)實(shí)力大大削弱。而當(dāng)時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)急劇

49、增長成為世界最 大的債權(quán)國黃金儲備從 1938 年的 145.1 億美元到 1945 年的 200.8 億美元，大約占 了世界上黃金儲備的 59。因其國際黃金儲備的實(shí)力，美元的國際地位變得十分穩(wěn) 固。1944 年布雷頓森林體系建立，美元與黃金直接掛鉤，35 美元可兌換一盎司黃 金，成員國貨幣與美元掛鉤，匯價(jià)允許小幅度浮動，短期內(nèi)保持比較穩(wěn)定的狀態(tài)。 進(jìn)入 1970 年代，布雷頓森林體系難以繼續(xù)維系，受“特里芬困境”影響，貿(mào)易赤 字和財(cái)政赤字使得美國無法保證美元與黃金之間的固定比價(jià)關(guān)系，1971 年 8 月，時(shí) 任美國總統(tǒng)的尼克松宣布放棄金本位制，實(shí)現(xiàn)黃金與美元比價(jià)的自由浮動。為了保證美元的財(cái)政安全，美國政府以國際石油貿(mào)易作為突破口，與沙特阿拉 伯王室進(jìn)行了一系列談判，并在 1974 年達(dá)成了協(xié)議，美國保障沙特國土安全不受以色列侵犯作為回報(bào)，沙特阿拉伯所以的石油出口必須全部以美元作為計(jì)價(jià)和計(jì)算貨幣，由于沙特是最大的石油出口國并且在中東地區(qū)擁有廣泛的號召力，幾乎所有 的 OPEC 成員國都開始效仿沙特的做法