一場(chǎng)輪回終點(diǎn)亦起點(diǎn)

1、1、2018年復(fù)盤(pán)卻也只是一場(chǎng)輪回2、問(wèn)道“政策底”行業(yè)趨勢(shì)與破局法門(mén)3、2019年策略尋找新的起點(diǎn)4、觀點(diǎn)總結(jié)與投資建議5、風(fēng)險(xiǎn)分析國(guó)投瑞銀請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明一、 2018年復(fù)盤(pán)卻也只是一場(chǎng)輪回1.1環(huán)保公司的杠桿周期1.2去杠桿不僅是“雙殺”3請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明環(huán)保公司的杠桿周期資料來(lái)源：Wind150%100%50%0%-50%200%250%2013-1-12013-7-12014-1-12014-7-12015-1-12015-7-12016-1-12016-7-12017-1-12017-7-12018-1-12018-7-1圖：五年是一場(chǎng)輪回，難道只是杠桿之過(guò)

2、？上證綜指SW環(huán)保工程及服務(wù)新環(huán)保法、金融創(chuàng)新、 城鎮(zhèn)化深入，環(huán)保公司 加杠桿提速金融去杠桿（債務(wù)危機(jī)） 貿(mào)易摩擦等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 帶動(dòng)股價(jià)持續(xù)下探PPP政策利好， 環(huán)保公司開(kāi)始 進(jìn)一步加杠桿新興產(chǎn)業(yè)、政策 利好，環(huán)保公司 進(jìn)入加杠桿周期4請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明環(huán)保公司的杠桿周期圖：PB和資產(chǎn)負(fù)債率走勢(shì)圖：ROE和資產(chǎn)負(fù)債率走勢(shì)資料來(lái)源：Wind環(huán)保公司持續(xù)加杠桿，為什么2015年和2017年是兩個(gè)波峰？ROE未有明顯改善，說(shuō)明杠桿逐步提升，收益利差在縮小PE/PB在2015年達(dá)到峰頂后持續(xù)下探0%2%4%6%8%10%12%40%45%50% 55%60%20132014201520162

3、0172018資產(chǎn)負(fù)債率（左軸）ROE（平均）（右軸）9.84個(gè)pct40%45%50%55%60%24681002013-1-12014-1-1資料來(lái)源：Wind2015-1-12016-1-12017-1-12018-1-1PB（LF）（左軸）資產(chǎn)負(fù)債率（右軸）2016-2017環(huán)保公司 逐漸接受PPP模式城鎮(zhèn)化深入，BOT模式大行其道5請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明環(huán)保公司的杠桿周期資料來(lái)源：Wind，右軸：億元資料來(lái)源：Wind，右軸：億元市場(chǎng)控制杠桿率的情況下，環(huán)保企業(yè)杠桿率持續(xù)上升環(huán)保行業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用在2015年和2017年顯著上升0100020003000400089%88%87%86

4、%85%84%83%82%81%80%2013/3/12013/6/12013/9/12013/12/12014/3/12014/6/12014/9/12014/12/12015/3/12015/6/12015/9/12015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/1圖：上證綜指資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)費(fèi)用走勢(shì)資產(chǎn)負(fù)債率（左軸）財(cái)務(wù)費(fèi)用（右軸）0102030405058%56%54%52%50%48%46%44%42%40%2013/3/12013/6/1

5、2013/9/12013/12/12014/3/12014/6/12014/9/12014/12/12015/3/12015/6/12015/9/12015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/1圖：SW環(huán)保工程及服務(wù)資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)費(fèi)用走勢(shì)資產(chǎn)負(fù)債率（左軸）財(cái)務(wù)費(fèi)用（右軸）26億元（+154%）6請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明去杠桿不僅是“雙殺”資料來(lái)源：Wind圖：環(huán)保行業(yè)2018年“雙殺”走勢(shì)復(fù)盤(pán)上證綜指SW環(huán)保工程及服務(wù)20%10%0%-1

6、0%-20%-30%業(yè)績(jī)預(yù)告地雷-40%美股大跌-50%傳導(dǎo)效應(yīng)-60%清庫(kù)完畢利率下行市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)好貿(mào)易摩擦 第一槍債務(wù)違約發(fā)酵貿(mào)易摩擦 升級(jí)“放水”預(yù)期貿(mào)易摩擦 再升級(jí)債務(wù)違約情況惡化支持民企融資環(huán)境改善預(yù)期7請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明去杠桿不僅是“雙殺”74家環(huán)保上市公司為樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)、分類(lèi)以及分析、解讀2018年前三季度總收入為1494.85億元，同比增長(zhǎng)16.76%；歸母凈利潤(rùn)179.06億元，同比增速4.07%，業(yè)績(jī)?cè)鏊贁嘌率较禄?%20%40%050010001500200025002016Q32017Q3資料來(lái)源：Wind，左軸：億元2018Q320162017圖：環(huán)保板塊20

7、16-2018Q3及年度營(yíng)業(yè)收入及增速收入增速(前三季度）增速（全年）35%30%25%20%15%10%5%0%0501001502002503002016Q32017Q32018Q3資料來(lái)源：Wind，左軸：億元20162017圖：環(huán)保板塊2016-2018Q3及年度凈利潤(rùn)及增速歸母凈利潤(rùn)增速(前三季度）增速（全年）8請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明圖：2018年各季度經(jīng)營(yíng)、投資、籌資現(xiàn)金流凈額圖：2016-2018經(jīng)營(yíng)、投資、籌資現(xiàn)金流凈額資料來(lái)源：Wind，單位：億元圖：2016-2018資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率去杠桿不僅是“雙殺”資產(chǎn)負(fù)債率（+3.71個(gè)pct）及財(cái)務(wù)費(fèi)用率（+1.71個(gè)p

8、ct）持續(xù)攀升2018Q2開(kāi)始籌資變難，2018Q3開(kāi)始投資縮水6004002000-200-400-600-8002016Q3 2017Q3 2018Q3 20162017經(jīng)營(yíng) 投資 籌資總現(xiàn)金流200150100500-50-100-150-2002018Q12018Q2資料來(lái)源：Wind，單位：億元2018Q3經(jīng)營(yíng)投資籌資總現(xiàn)金流0%2%4%6%35%40%45%50%55%2016Q32016資料來(lái)源：Wind2017Q320172018Q3資產(chǎn)負(fù)債率（左軸）財(cái)務(wù)費(fèi)用率（右軸）9請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明去杠桿不僅是“雙殺”環(huán)保板塊分為：大氣治理、水務(wù)工程、水務(wù)運(yùn)營(yíng)、大固廢、監(jiān)測(cè)，五

9、個(gè)子領(lǐng)域運(yùn)營(yíng)、設(shè)備類(lèi)受“去杠桿”影響較小，投資、PPP類(lèi)影響較重“熵減過(guò)程、負(fù)外部性、市場(chǎng)化 “等問(wèn)題環(huán)保類(lèi)民企加杠桿的意愿？圖：各細(xì)分板塊2016-18Q3經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流圖：各細(xì)分板塊2016-18年Q3財(cái)務(wù)費(fèi)用率圖：各細(xì)分板塊2016-18Q3收入增速70%60%50%40%30%20%10%0%2016Q32017Q3資料來(lái)源：Wind2018Q320162017水務(wù)工程 大固廢監(jiān)測(cè)大氣治理水務(wù)運(yùn)營(yíng) 10%8%6%4%2%0%-2%-4%2016Q32016資料來(lái)源：Wind2017Q320172018Q3水務(wù)運(yùn)營(yíng) 大氣治理水務(wù)工程大固廢 監(jiān)測(cè)5004003002001000-100-20

10、0-300水務(wù)運(yùn)營(yíng) 水務(wù)工程大固廢資料來(lái)源：Wind，單位：億元大氣治理監(jiān)測(cè)2016Q320162017Q32018Q32017101、2018年復(fù)盤(pán)卻也只是一場(chǎng)輪回2、問(wèn)道“政策底”行業(yè)趨勢(shì)與破局法門(mén)3、2019年策略尋找新的起點(diǎn)4、觀點(diǎn)總結(jié)與投資建議5、風(fēng)險(xiǎn)分析請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明二、問(wèn)道“政策底”行業(yè)趨勢(shì)與破局法門(mén)2.1 資金向民企傳導(dǎo)逐步轉(zhuǎn)好2.2 迫使央/ 國(guó)企要走在前面2.3 排污成本內(nèi)部化水平增加12請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明資金向民企傳導(dǎo)逐步轉(zhuǎn)好資料來(lái)源：Wind圖：中小微企業(yè)融資環(huán)境發(fā)生惡化資料來(lái)源：Wind資料來(lái)源：Wind政策基調(diào)改變，對(duì)沖宏觀經(jīng)濟(jì)下行，從“嚴(yán)監(jiān)

11、管”到“穩(wěn)健務(wù)實(shí)”11月1日，民企座談會(huì)后，政策將對(duì)民企傾斜，但傳導(dǎo)需要時(shí)間“政策底”體現(xiàn)在民營(yíng)環(huán)保企業(yè)的底線信號(hào)：“不能死”0%5%10%15%20%2013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-07主要金融機(jī)構(gòu)小微企業(yè)貸款余額同比金融機(jī)構(gòu)貸款余額同比小微信貸增速下滑明顯 資金大多流向央企、國(guó)企50%40%30%20%10%0%-10%14% 12%10%8%6%4%2%0%圖：社融和對(duì)實(shí)體發(fā)放貸款增速均持

12、續(xù)下滑社融存量增速（左軸）新增貸款同比增速（右軸）0%1%2%3%4%5%2013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09圖：2018Q2以來(lái)銀行間流動(dòng)性寬松R007金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率13請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明資金向民企傳導(dǎo)逐步轉(zhuǎn)好民企融資環(huán)境將逐步改善、PPP政策明細(xì)且將更支持環(huán)保市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好提升利于估值，業(yè)績(jī)及報(bào)表

13、改善尚需時(shí)間表：近期PPP相關(guān)政策一覽時(shí)間事件相關(guān)內(nèi)容規(guī)范有序推進(jìn)PPP項(xiàng)目，鼓勵(lì)地方依法合規(guī)采用PPP方10月31日 國(guó)務(wù)院印發(fā)關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)式撬動(dòng)社會(huì)資本特別是民間投資投入補(bǔ)短板重大項(xiàng)目；域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見(jiàn)積極推進(jìn)符合條件的PPP項(xiàng)目發(fā)行債券、規(guī)范開(kāi)展資產(chǎn)證券化11月9日財(cái)政部印發(fā)政府會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第8明確未來(lái)發(fā)生的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)或者事項(xiàng)形成的義務(wù)不屬于 號(hào)負(fù)債現(xiàn)時(shí)義務(wù)，不應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為負(fù)債11月23日PPP融資論壇上的講話(huà)強(qiáng)調(diào)依法合規(guī)的10%支出紅線以?xún)?nèi)的PPP支出責(zé)任并不財(cái)政部PPP中心主任焦小平在中國(guó) 屬于隱性債務(wù)，必須納入預(yù)算；PPP項(xiàng)目?jī)?yōu)先支持污染防治、基礎(chǔ)公共服務(wù)補(bǔ)短板等項(xiàng)目；環(huán)境領(lǐng)域

14、選取示范項(xiàng)目，專(zhuān)項(xiàng)資金支持；民營(yíng)企業(yè)平等享受PPP的國(guó)家未來(lái)財(cái)政政策，提高PPP基金投資民營(yíng)企業(yè)參與項(xiàng)目的比例PPP條例，規(guī)范PPP發(fā)展的相關(guān)意見(jiàn)等規(guī)范化、健康化發(fā)展PPP項(xiàng)目資料來(lái)源：各政府官網(wǎng)，光大證券研究所整理資料來(lái)源：明樹(shù)數(shù)據(jù)，左軸：億元；右軸：個(gè)5004504003503002502001501005000100020003000400050006000700080002016/12016/32016/52016/72016/920162017/12017/32017/52017/72017/920172018/12018/32018/52018/72018/9圖：PPP項(xiàng)目月度成交

15、金額及成交項(xiàng)目走勢(shì)成交金額（左軸）成交數(shù)量（右軸）14請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明圖：下行周期，誰(shuí)將擔(dān)當(dāng)經(jīng)濟(jì)托底作用？資料來(lái)源：Wind，折線為各行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率情況迫使央/ 國(guó)企要走在前面圖：民營(yíng)企業(yè)加杠桿意愿有限資料來(lái)源：Wind，光大證券固收組整理 注：截止2018H1，剔除了金融和地產(chǎn)企業(yè)圖：地方政府加杠桿能力有限民營(yíng)企業(yè)加杠桿意愿有限：債務(wù)危機(jī)后“去杠桿”政策放松；房地產(chǎn)類(lèi)民企風(fēng)險(xiǎn)較大地方政府加杠桿空間有限：隱性債務(wù)問(wèn)題依然較大，論持久戰(zhàn)央/國(guó)企是托底經(jīng)濟(jì)的基石：前期去杠桿主體，基建類(lèi)2016以來(lái)負(fù)債率降4%左右經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)、政策的博弈：大型項(xiàng)目、補(bǔ)短板項(xiàng)目短中期迫使央/國(guó)企要走在前面0

16、%5%10%15%40%50%60%70%80%90%100%房地產(chǎn)（地方國(guó)企） 建筑（地方國(guó)企）房地產(chǎn)（央企） 建筑（央企）房地產(chǎn)（民企） 建筑（民企）GDP增速（右軸）55%60%65%70%02040602014201520162017資料來(lái)源：Wind，光大證券宏觀組整理， 左軸：萬(wàn)億元城投債務(wù)地方政府顯性債務(wù)（地方政府顯性債務(wù)+隱形債務(wù)）/GDP（右軸）15請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明迫使央/ 國(guó)企要走在前面國(guó)有企業(yè)的參與度將提高：股權(quán)方式、大型項(xiàng)目、補(bǔ)短板項(xiàng)目表：2018年國(guó)企與環(huán)保上市公司合作情況匯總序號(hào)時(shí)間上市公司合作國(guó)企合作方式15月盛運(yùn)環(huán)保川能集團(tuán)（四川省國(guó)資）股權(quán)轉(zhuǎn)讓28

17、月*ST凱迪中站華信（中國(guó)輿情戰(zhàn)略研究中心）資產(chǎn)重組38月三聚環(huán)保海淀國(guó)投（北京市海淀區(qū)國(guó)資）股權(quán)轉(zhuǎn)讓410月環(huán)能科技中建啟明（中建集團(tuán)）股權(quán)轉(zhuǎn)讓510月永清環(huán)保金陽(yáng)投資（瀏陽(yáng)市國(guó)資）股權(quán)轉(zhuǎn)讓610月天翔環(huán)境四川鐵投（四川省國(guó)資）戰(zhàn)略合作框架協(xié)議710月興源環(huán)境國(guó)資平臺(tái)兩家+中國(guó)煤炭地質(zhì)總局股權(quán)轉(zhuǎn)讓811月東方園林盈潤(rùn)匯民基金（北京市朝陽(yáng)區(qū)國(guó)資）股權(quán)轉(zhuǎn)讓911月神霧環(huán)保南昌市政府產(chǎn)業(yè)基金1011月中金環(huán)境無(wú)錫市政（無(wú)錫市國(guó)資）股權(quán)轉(zhuǎn)讓1111月美晨生態(tài)濰坊城投（濰坊市國(guó)資）股權(quán)轉(zhuǎn)讓資料來(lái)源：各公司公告，光大證券研究所整理16請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明排污成本內(nèi)部化水平增加環(huán)保行業(yè)破局的終極法

18、門(mén)市政“價(jià)”的邏輯：固廢領(lǐng)域、農(nóng)村環(huán)保探索居民收費(fèi)制度，水務(wù)提標(biāo)提升水價(jià)工業(yè)經(jīng)濟(jì) Vs. 環(huán)保：嚴(yán)監(jiān)管+排污許可證+環(huán)保稅，深化生產(chǎn)者責(zé)任延伸、生態(tài)補(bǔ)償17請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明結(jié)論： “政策底”后行業(yè)的三大趨勢(shì)民營(yíng)企業(yè)的融資環(huán)境將改善，但報(bào)表修復(fù)尚需時(shí)間：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)邏輯中央/國(guó)有企業(yè)通過(guò)股權(quán)及大型項(xiàng)目方式提升參與度：主題性投資邏輯排污成本內(nèi)部化是從體制上解決環(huán)保問(wèn)題的長(zhǎng)效法門(mén)：生態(tài)補(bǔ)償機(jī)制、生產(chǎn)者 責(zé)任延伸、排污許可制度、環(huán)保稅制度、居民排污收費(fèi)制度價(jià)的邏輯，解 決商業(yè)模式問(wèn)題181、2018年復(fù)盤(pán)卻也只是一場(chǎng)輪回2、問(wèn)道“政策底”行業(yè)趨勢(shì)與破局法門(mén)3、2019年策略尋找新的起

19、點(diǎn)4、觀點(diǎn)總結(jié)與投資建議5、風(fēng)險(xiǎn)分析請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明三、2019年策略尋找新的起點(diǎn)3.1 板塊整體估值修復(fù)機(jī)會(huì)：融資環(huán)境改善確定性強(qiáng)3.2 業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流的考量：固廢監(jiān)測(cè)水務(wù)更具確定性3.3 主題性投資機(jī)會(huì)：雄安/長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶，國(guó)資紓困20請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明板塊整體估值修復(fù)機(jī)會(huì)：融資環(huán)境改善確定性強(qiáng)圖：財(cái)辦金201792號(hào)文發(fā)布之日起PPP項(xiàng)目?jī)袅鞒鼋痤~（新入庫(kù)項(xiàng)目金額-清庫(kù)項(xiàng)目金額）資料來(lái)源：明樹(shù)數(shù)據(jù)，截止2018年11月26日“政策底”，市場(chǎng)利率有望下行，融資環(huán)境改善確定性強(qiáng)工程類(lèi)、PPP類(lèi)公司，19年業(yè)績(jī)改善難度大估值會(huì)修復(fù)機(jī)會(huì)：市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升圖：2016-20

20、18年P(guān)PP項(xiàng)目成交金額情況8000700060005000400030002000100001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月資料來(lái)源：明樹(shù)數(shù)據(jù)，單位：億元8月 9月 10月 11月 12月20162017201821請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流的考量：固廢監(jiān)測(cè)水務(wù)更具確定性受融資環(huán)境和PPP政策利空影響，水務(wù)工程ROE2018年驟降水務(wù)工程資本性支出增速顯著降低，固廢&監(jiān)測(cè)&水務(wù)（運(yùn)營(yíng)）維持增長(zhǎng)預(yù)期水務(wù)工程業(yè)績(jī)不及預(yù)期程度最高，水務(wù)運(yùn)營(yíng)&監(jiān)測(cè)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性表現(xiàn)最佳圖：各細(xì)分板塊“歸母凈利潤(rùn)失望曲線“圖：各細(xì)分板塊Q3 ROE（加權(quán)）2%4%6%8%0%2015Q32016Q3

21、資料來(lái)源：Wind2017Q32018Q3水務(wù)工程大氣治理水務(wù)運(yùn)營(yíng) 大固廢 監(jiān)測(cè)水務(wù)工程&大氣治理ROE驟降固廢&監(jiān)測(cè)&水務(wù)運(yùn)營(yíng) ROE維穩(wěn)140%120%100%80%60%40%20%0%20152016資料來(lái)源：Wind注：失望率=當(dāng)年預(yù)期增速-實(shí)際增速2017水務(wù)運(yùn)營(yíng)大氣治理水務(wù)工程大固廢監(jiān)測(cè)100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%876543210水務(wù)運(yùn)營(yíng)水務(wù)工程大固廢資料來(lái)源：Wind，左軸：億元大氣治理監(jiān)測(cè)圖：各細(xì)分板塊Q3 CAPEX及2018Q3增速2016Q32017Q32018Q318Q3增速(右軸）22請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明資料來(lái)源：Wind注

22、：產(chǎn)能即垃圾處理能力（萬(wàn)噸/日），產(chǎn)量即垃圾處理量（萬(wàn)噸/年）業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流的考量：固廢監(jiān)測(cè)水務(wù)更具確定性產(chǎn)能（萬(wàn)噸/日）201620172018E2019E偉明環(huán)保0.981.121.411.64YOY14%26%16%瀚藍(lán)環(huán)境1.231.111.261.65YOY7%29%22%上海環(huán)境1.231.111.261.65YOY-10%14%31%中國(guó)天楹0.640.840.871.14YOY31%4%31%綠色動(dòng)力0.790.981.251.60YOY24%28%28%旺能環(huán)境0.850.951.221.57YOY12%29%28%匯總5.706.097.279.25YOY7%19%27%固廢

23、的超額收益：產(chǎn)能及項(xiàng)目質(zhì)量提升的預(yù)期表：A股各垃圾焚燒上市公司2016-2019年產(chǎn)能情況匯總表：A股各垃圾焚燒上市公司2016-2019年產(chǎn)量情況匯總產(chǎn)能（萬(wàn)噸/日）201620172018E2019E偉明環(huán)保334.09372.42444.04562.96YOY11%19%27%瀚藍(lán)環(huán)境556.67526.80585.81768.66YOY8%18%27%上海環(huán)境406.35377.91429.21500.31YOY-7%14%17%中國(guó)天楹223.20252.00304.20388.80YOY13%21%28%綠色動(dòng)力248.40298.83367.86513.36YOY20%23%40

24、%旺能環(huán)境262.08271.08327.03433.08YOY3%21%32%匯總2030.792099.052458.153167.18YOY3%17%29%23請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明圖：各水務(wù)（運(yùn)營(yíng)）公司ROE走勢(shì)資料來(lái)源：Wind業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流的考量：固廢監(jiān)測(cè)水務(wù)更具確定性水務(wù)運(yùn)營(yíng)的超額收益：基于PB，看分紅、ROE、成長(zhǎng)圖：各水務(wù)（運(yùn)營(yíng)）公司2018年P(guān)B（LF）資料來(lái)源：Wind圖：各水務(wù)（運(yùn)營(yíng)）公司現(xiàn)金分紅比例資料來(lái)源：Wind0%20%40%60%80%100%120%140%201520162017國(guó)禎環(huán)保 中原環(huán)保重慶水務(wù)興蓉環(huán)境 洪城水業(yè)012345 國(guó)禎環(huán)保 重慶水

25、務(wù)興蓉環(huán)境 洪城水業(yè)中原環(huán)保4%5%6%7%8%9%因素的正向變化（如提水價(jià)、產(chǎn)能落地、分紅率提升） 11%10%12%2015Q32016Q32017Q32018Q3中原環(huán)保 興蓉環(huán)境國(guó)禎環(huán)保 重慶水務(wù) 洪城水業(yè)高杠桿 高周轉(zhuǎn)凈利率下滑CAPEX維持高位運(yùn)營(yíng)指標(biāo)穩(wěn)健高杠桿 高周轉(zhuǎn)低負(fù)債 低周轉(zhuǎn)24請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明圖：先河環(huán)保水質(zhì)監(jiān)測(cè)訂單圖：先河環(huán)?？諝庹窘ㄔO(shè)訂單監(jiān)測(cè)行業(yè)的超額收益：環(huán)保政策推動(dòng)訂單釋放，促進(jìn)業(yè)績(jī)維持增長(zhǎng)大氣網(wǎng)格化訂單，增速較平穩(wěn)，未來(lái)看拓展（從京津冀至長(zhǎng)三角、珠三角）空氣監(jiān)測(cè)訂單下沉進(jìn)展較快（從網(wǎng)格化到鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級(jí)的空氣站建設(shè)）水質(zhì)監(jiān)測(cè)和空氣監(jiān)測(cè)本質(zhì)不同，未來(lái)省內(nèi)連續(xù)

26、性?xún)?nèi)生需求尚需觀察業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流的考量：固廢監(jiān)測(cè)水務(wù)更具確定性圖：先河環(huán)保大氣網(wǎng)格化訂單70000600005000040000300002000010000020172018資料來(lái)源：千里馬招標(biāo)網(wǎng)，單位：萬(wàn)元其他 珠三角 長(zhǎng)三角 汾渭 河南河北訂單下沉 網(wǎng)格化訂單轉(zhuǎn)空氣站建設(shè)千里眼計(jì)劃長(zhǎng)三角&珠三角市場(chǎng)待開(kāi)發(fā)010000200003000040000500006000020172018資料來(lái)源：千里馬招標(biāo)網(wǎng)，單位：萬(wàn)元其他珠三角長(zhǎng)三角 汾渭 河北需求下沉 鄉(xiāng)鎮(zhèn)空氣站 建設(shè)放量01000020000300004000050000201520162017資料來(lái)源：千里馬招標(biāo)網(wǎng)，單位：萬(wàn)元2018地

27、方國(guó)控點(diǎn)EPC水質(zhì)監(jiān)測(cè)需求18年起部分省市開(kāi)始放量500025請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明主題性投資機(jī)會(huì)：雄安/長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶，國(guó)資紓困基建投資：央/國(guó)企引領(lǐng)，民營(yíng)環(huán)保公司做配套雄安新區(qū)環(huán)?；ǎ褐嗡?基建長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶環(huán)保治理：治水+危廢股權(quán)方式：殼、紓困、戰(zhàn)投等表：雄安新區(qū)與環(huán)境治理相關(guān)市場(chǎng)測(cè)算結(jié)果匯總項(xiàng)目?jī)?nèi)容300萬(wàn)人500萬(wàn)人市政給排水設(shè)施投資累計(jì)（億元）72.2120.4環(huán)衛(wèi)及垃圾處理投資累計(jì)（億元）10.417.4水環(huán)境生態(tài)整治投資累計(jì)（億元）685.0850.0市政綜合管廊建設(shè)投資（億元）224.4224.4植樹(shù)造林投資（億元）200200環(huán)境治理相關(guān)投資累計(jì)（億元）1192.01247.2市政給排水運(yùn)營(yíng)（億元/年）14.924.9環(huán)衛(wèi)及垃圾處理運(yùn)營(yíng)（億元/年）1.62.7市政環(huán)保運(yùn)營(yíng)五年累計(jì)（億元）82.5138.0資料來(lái)源：光大證券研究所測(cè)算注：測(cè)算為以當(dāng)前實(shí)際情況和城市規(guī)劃方法估算，實(shí)際情況以政府最終規(guī)劃為準(zhǔn)圖：長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶11省市危廢處理缺口