金融科技行業(yè)系列報(bào)告（二）：第三方支付

1、核心觀點(diǎn)- 2 -模式：第三方支付機(jī)構(gòu)最初為解決銀行POS多頭互聯(lián)而誕生的非銀機(jī)構(gòu)，采用與各大銀行簽約的方式為商戶提供銀行支付結(jié)算 服務(wù)并根據(jù)交易規(guī)模獲得收取相應(yīng)的服務(wù)費(fèi)。（簡(jiǎn)化：行業(yè)收入規(guī)模=交易規(guī)模*交易費(fèi)率）規(guī)模：第三方支付的興起和每次大規(guī)模發(fā)展都伴隨交易媒介支付方式的變革，在由居民消費(fèi)增長(zhǎng)為主導(dǎo)、C端支付方式轉(zhuǎn)變、支 付資金回歸銀行等系列驅(qū)動(dòng)力疊加影響下，預(yù)期未來(lái)5年內(nèi)我國(guó)第三方支付 (C2B終端消費(fèi)規(guī)模)上限將達(dá)到200萬(wàn)億量級(jí)，預(yù)計(jì) CAGR約10%。參考21年數(shù)據(jù)，目前線下收單(POS刷卡+掃碼）規(guī)模超60萬(wàn)億，受疫情影響較大，20年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；以移動(dòng)（網(wǎng)絡(luò)）支付為代表的第三方支

2、付規(guī)模達(dá)約300萬(wàn)億規(guī)模，其中約25%來(lái)自消費(fèi)場(chǎng)景（掃碼+線上購(gòu)買）。價(jià)值分配：96費(fèi)改優(yōu)惠期后，POS刷卡費(fèi)率逐步回升至約0.6%；掃碼終端約0.38%，純線上約0.6%。相較美國(guó)仍處在較低水平， 收單利潤(rùn)率走低，漲費(fèi)意愿強(qiáng)，但不具備持續(xù)漲費(fèi)的動(dòng)能。賬戶側(cè)來(lái)看主要參與者多為互聯(lián)網(wǎng)巨頭，業(yè)務(wù)多元且溢價(jià)能力強(qiáng)，終端費(fèi)率穩(wěn)定。清算費(fèi)率政策性強(qiáng)，短期穩(wěn)定長(zhǎng)期下降趨勢(shì)；發(fā)卡行費(fèi)用逐步市場(chǎng)化，頭部支付機(jī)構(gòu)或有議價(jià)空間。參與方：賬戶機(jī)構(gòu)：已呈寡頭壟斷的態(tài)勢(shì)，面向C端差異化競(jìng)爭(zhēng)。財(cái)付通、支付寶兩大巨頭基于獨(dú)有生態(tài)形成壁壘；軟性反壟斷措施或 使C端市場(chǎng)集中度下降，國(guó)家隊(duì)云閃付有望在規(guī)模上躋身第二梯隊(duì)領(lǐng)頭羊；G

3、MV規(guī)模較高的電商和短視頻平臺(tái)以及C端手機(jī)廠商現(xiàn) 后布局第三方支付，有望出現(xiàn)后起之秀收單機(jī)構(gòu)：銀行系與第三方機(jī)構(gòu)差異競(jìng)爭(zhēng)，傳統(tǒng)收單業(yè)務(wù)發(fā)展始于POS收單商業(yè)化，面向B端集中度低、同質(zhì)化高，競(jìng)爭(zhēng)激烈 疊加牌照收緊和監(jiān)管對(duì)“跳碼”“套現(xiàn)”等亂象打擊，尾部或面臨淘汰，兼并收購(gòu)將推高集中度，收單機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型訴求迫切。硬件廠商：國(guó)內(nèi)頭部廠商世界領(lǐng)先，國(guó)內(nèi)POS機(jī)數(shù)量初步見(jiàn)頂背景下，傳統(tǒng)設(shè)備智能化和數(shù)幣帶來(lái)的升級(jí)迭代以及設(shè)備出海 成為新增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，部分頭部硬件廠商通過(guò)控股第三方支付方式進(jìn)軍收單領(lǐng)域。5. 投資邏輯：催化劑：二維碼新政：門檻最低加速覆蓋下沉市場(chǎng)，經(jīng)營(yíng)性質(zhì)個(gè)人碼轉(zhuǎn)商戶碼政策方向明確，具備識(shí)別并觸達(dá)

4、線下商戶的能力的第三 方支付機(jī)構(gòu)有望收益十萬(wàn)億級(jí)規(guī)模增量。數(shù)字人民幣：數(shù)字人民幣和第三方支付的關(guān)系相輔相成。運(yùn)營(yíng)商為銀行,未來(lái)支付資金回歸銀行或成趨勢(shì)，收單機(jī)構(gòu)有望受益。 基于第三方支付機(jī)構(gòu)搭建的電子支付網(wǎng)格體系進(jìn)行流通普及，支付機(jī)構(gòu)借力法幣屬性推進(jìn)商戶數(shù)字化轉(zhuǎn)型，硬件升級(jí)改造或?yàn)閯傂琛?參與方：賬戶機(jī)構(gòu)：關(guān)注依托獨(dú)有支付生態(tài)，在C端和B端的布局增值服務(wù)的第一梯隊(duì)；關(guān)注具有高增長(zhǎng)潛力第二梯隊(duì)；收單機(jī)構(gòu)：關(guān)注頭部具有成本、規(guī)模、地推、科技能力優(yōu)勢(shì)的公司，例如拉卡拉、聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢(shì)、移卡、快錢等硬件機(jī)具：關(guān)注新國(guó)都、新大陸(招商計(jì)算機(jī)團(tuán)隊(duì)覆蓋）等布局收單市場(chǎng)、積極參與數(shù)幣推廣和機(jī)具出海的頭部硬件廠商 投

5、資建議：建議關(guān)注第三方支付賽道風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)字人民幣落地不及預(yù)期、商戶數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇一.第三方支付業(yè)務(wù)定義與參與方第三方支付定義：第三方支付是指具備一定實(shí)力和信譽(yù)保障的獨(dú)立機(jī)構(gòu)，采用與各大銀行簽約的方式，通過(guò)與銀行支付結(jié)算系統(tǒng)接口對(duì)接而 促成交易雙方進(jìn)行交易的網(wǎng)絡(luò)支付模式。簡(jiǎn)而言之，第三方支付解決的是多頭互聯(lián)問(wèn)題，在付款和收款方賬戶（銀行賬戶/ 虛擬賬戶）不屬于同一機(jī)構(gòu)的情況下，作為中立第三方促成交易。按照資金流向維度，本報(bào)告的研究主線為消費(fèi)場(chǎng)景，由消費(fèi)者流向商戶（即C2B）。消費(fèi)者企業(yè)C B企業(yè)企業(yè)B B個(gè)人個(gè)人C C企業(yè)個(gè)人B C主要 特征以消費(fèi)等購(gòu)買行為主導(dǎo) 高頻低件

6、均便利性優(yōu)先第三方支付機(jī)構(gòu)集中 消費(fèi)者移動(dòng)設(shè)備強(qiáng)關(guān)聯(lián) 企業(yè)本身規(guī)模體量企業(yè)間支付結(jié)算高額低頻安全性優(yōu)先匯款、支票等銀行主導(dǎo)支 付方式為主轉(zhuǎn)賬、贈(zèng)與等行為存在個(gè)體戶或經(jīng)營(yíng)性個(gè)人 便利性主導(dǎo)薪水、福利、賠款等發(fā)放 頻率較低、單價(jià)較高B端支付以銀行為主消費(fèi)者移動(dòng)設(shè)備強(qiáng)關(guān)聯(lián)資料來(lái)源：招商證券第三方支付互聯(lián)網(wǎng)支付移動(dòng)電話支付數(shù)字電視支付固定電話支付網(wǎng)絡(luò)支付銀行卡收單預(yù)付卡發(fā)行和受理資料來(lái)源：招商證券第三方支付產(chǎn)業(yè)鏈第三方支付業(yè)務(wù)分類- 3 -47101521324255566993117117136165150181219199-20%0%20%40%60%80%05010015020025020082

7、009201020112012201320142015201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E銀行卡消費(fèi)規(guī)模（萬(wàn)億）銀行卡消費(fèi)規(guī)模增速（%）二.第三方支付的發(fā)展歷程與規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)源：ifind，招商證券整理支付方式和媒介的創(chuàng)新為行業(yè)帶來(lái)的重大發(fā)展機(jī)遇，數(shù)字化智能化成為主趨勢(shì)自1993年銀行卡問(wèn)世，居民 無(wú)紙化的序幕拉開(kāi)，隨著網(wǎng) 銀的發(fā)展第三方支付開(kāi)始萌 芽，彼時(shí)的業(yè)務(wù)功能是以 POS機(jī)物理網(wǎng)格為技術(shù)依托 展開(kāi)的第三方線下收單支付 功能支付寶問(wèn)世，新型第三方支 付模式（賬戶機(jī)構(gòu)）初步成 型。2003-2011年，第三方 支付機(jī)構(gòu)逐

8、漸形成平臺(tái)，面 向快速興起的互聯(lián)網(wǎng)電子商 務(wù)開(kāi)放擔(dān)保交易與支付中介 服務(wù)，2011年支付寶獲得國(guó) 內(nèi)一張支付業(yè)務(wù)許可證獲得支付牌照的機(jī)構(gòu)之間增 多，基于智能手機(jī)的應(yīng)用不 斷突破，以智能終端和移動(dòng) 網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)的第三方支付業(yè) 務(wù)開(kāi)始蓬勃發(fā)展：線下掃碼 支付的普及打通了線下的壁 壘，線上與保險(xiǎn)、信貸、證 券等金融業(yè)務(wù)的互相滲透加 快，移動(dòng)支付爆發(fā)式增長(zhǎng)萌芽期：2003前 線下銀行卡&POS機(jī)成長(zhǎng)期：2003-2011網(wǎng)購(gòu)蓬勃期：2011至今智能手機(jī)&二維碼數(shù)字人民幣作為近年支付方 式和媒介的突破創(chuàng)新，在過(guò) 往第三方支付技術(shù)基礎(chǔ)上， 有法幣屬性加持，將進(jìn)一步 從消費(fèi)者和商戶兩端深化支 付交易的數(shù)字化和

9、智能化， 尤其是在未被第三方支付覆 蓋下沉市場(chǎng)未來(lái)數(shù)字人民幣網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物+刷卡消費(fèi)智能手機(jī)掃碼支付首張牌照下 發(fā)-支付寶掃碼支付推廣數(shù)字人民幣CAGR:10%- 4 - 5 -三.第三方支付的發(fā)展驅(qū)動(dòng)因素居民消費(fèi)的增長(zhǎng)是第三方支付發(fā)展的源動(dòng)力動(dòng)能：居民人均可支配收入和居民人均消費(fèi)支出持續(xù)提升。我國(guó)GDP從2011年的49萬(wàn)億增長(zhǎng)到2021年的120萬(wàn)億，居民消 費(fèi)隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和物質(zhì)生活的豐富水漲船高，2021年，居民消費(fèi)已經(jīng)達(dá)到40萬(wàn)億。勢(shì)能：居民消費(fèi)與發(fā)達(dá)國(guó)家的差距穩(wěn)步縮減但依然存在提升空間。010,00020,00030,00040,00050,000 我國(guó)居民可支配收入及消費(fèi)支出趨勢(shì)農(nóng)

10、村居民可支配收入城鎮(zhèn)居民消費(fèi)支出城鎮(zhèn)居民可支配收入農(nóng)村居民消費(fèi)支出0%20%40%60%80%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中國(guó)美國(guó)韓國(guó)英國(guó)日本0%5%10%15%20%1,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000我國(guó)GDP增長(zhǎng)情況我國(guó)GDPGDP增速各國(guó)居民消費(fèi)占GDP比重0%20%40%60%80%100%各國(guó)居民消費(fèi)占國(guó)民收入比重2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

11、 2017 2018 2019 2020中國(guó)美國(guó)英國(guó)日本韓國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源：ifind，招商證券整理三.第三方支付的發(fā)展驅(qū)動(dòng)因素?cái)?shù)據(jù)來(lái)源：ifind，招商證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：ifind，招商證券整理中國(guó)在線支付普及率金融端科技端科技與金融在消費(fèi)者和商戶兩側(cè)的發(fā)展為第三方支付業(yè)務(wù)奠定基礎(chǔ)金融端：2021年我國(guó)銀行卡發(fā)卡數(shù)已達(dá)92億張，增速逐漸放緩；銀行卡消費(fèi)筆數(shù)持續(xù)高增，“小額高頻”場(chǎng)景+市場(chǎng)雙下沉科技端：智能設(shè)備和數(shù)字錢包應(yīng)用的普及為C端發(fā)展奠基，目前已經(jīng)在線支付普及率以及到達(dá)較高水平；電子商務(wù)引領(lǐng)線上支付的興起，POS機(jī)和二維碼支付接連引領(lǐng)B端商戶“觸網(wǎng)”我國(guó)銀行卡發(fā)卡數(shù)量我國(guó)銀行卡消費(fèi)增長(zhǎng)6167

12、7684909212.6%9.3%13.5%10.8%6.4%0%5%3.3%10%15%0501002016 2017 2018 2019 2020 2021銀行卡發(fā)行數(shù)量（億張）YOY網(wǎng)絡(luò)支付用戶規(guī)模56699311711713638358698315881776231810005000150020002500050100150201620172018201920202021銀行卡消費(fèi)金額（萬(wàn)億）銀行卡消費(fèi)筆數(shù)（億）7.78.38.59.910.355%59%61%70%73%0%20%40%60%80%121086420201720182019網(wǎng)民規(guī)模（億）20202021網(wǎng)絡(luò)覆蓋率5.

13、367.78.5969%73%1085%86%88% 100%880%660%440%220%00%201720182019網(wǎng)絡(luò)支付用戶規(guī)模（億）20202021使用率（%）- 6 -四.第三方支付產(chǎn)業(yè)鏈中的價(jià)值分配支付產(chǎn)業(yè)鏈中各方價(jià)值分配：商戶承擔(dān)手續(xù)費(fèi)=收單機(jī)構(gòu)+數(shù)字錢包（若有）+清算機(jī)構(gòu)+發(fā)卡行（若有）商戶費(fèi)率：經(jīng)六次費(fèi)改，1993年至今費(fèi)率從3%降到0.6%，全球較低水平；由政府定價(jià)過(guò)渡到發(fā)卡清算指導(dǎo)價(jià)，收單市場(chǎng)議價(jià) 收單機(jī)構(gòu)：收入為直接向商戶收取的收取費(fèi)；成本為發(fā)卡行（POS)或數(shù)字錢包(線上、掃碼）分潤(rùn)、清算費(fèi)用和服務(wù)商分潤(rùn)數(shù)字錢包：收入來(lái)自于收單機(jī)構(gòu)分潤(rùn)；主要成本來(lái)自于與發(fā)卡機(jī)構(gòu)

14、的分潤(rùn)清算機(jī)構(gòu)：?jiǎn)蝺r(jià)費(fèi)率短期相對(duì)穩(wěn)定，長(zhǎng)期看下降趨勢(shì)?？傎M(fèi)用與清算次數(shù)相關(guān)，POS刷卡和移動(dòng)（掃碼）支付清算價(jià)格不同 發(fā)卡銀行：收入為涉卡交易的收單機(jī)構(gòu)或數(shù)字錢包機(jī)構(gòu)的的分潤(rùn)，逐步市場(chǎng)化；成本為清算費(fèi)用資料來(lái)源：招商證券整理- 7 - 8 -快錢, 7.8%寶付支付, 3.2%易寶支付, 3.1%13%12%7%8%2057%6%39%39%39%39%14%33%17173%10956%54%54%54%55%16352530501001502002503000%20%40%60%80%100%120%2015其他騰訊金融支付寶市場(chǎng)規(guī)模(萬(wàn)億)五.用戶側(cè)的第三方支付機(jī)構(gòu)從用戶側(cè)的支付方式來(lái)看

15、，支付媒介從現(xiàn)金到刷卡再到移動(dòng)（網(wǎng)絡(luò)）支付的趨勢(shì)已不可逆，近C端移動(dòng)（網(wǎng)絡(luò)） 支付目前是以支付寶和財(cái)付通主導(dǎo)。格局：第一梯隊(duì)為兩大第三方支付巨頭支付寶和財(cái)付通以絕對(duì)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，整體結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定。移動(dòng)支付端規(guī)模大，增長(zhǎng)速度較快，集中度高未來(lái)有望誕生后期之秀；網(wǎng)絡(luò)支付規(guī)模趨于平穩(wěn)，格局略分散。2020第三方網(wǎng)絡(luò)支付份額其他, 18.3%支付寶, 20.7%銀聯(lián)商務(wù), 26.0%騰訊金融, 18.1%數(shù)據(jù)來(lái)源：ifind，招商證券整理第三方移動(dòng)支付市場(chǎng)規(guī)模份額變動(dòng)2021第三方移動(dòng)支付份額支付寶,53.7%騰訊金融, 39.4%壹錢包, 1.2%聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢(shì),快錢, 0.6%百度錢包, 0.4%蘇寧金融,

16、 0.4%其他,45%44%28%24%27%25%14%15%23%26%24%11%7%10%22%16%7%18%17%7%17%28%37%15%28%14199%12% 2524%27257% 2516%504540353025201510500%20%40%60%100%80%120%201520162017201820192020其他快錢騰訊金融銀聯(lián)商務(wù)支付寶市場(chǎng)規(guī)模（萬(wàn)億）20162017201820192020第三方網(wǎng)絡(luò)支付市場(chǎng)規(guī)模份額變動(dòng)五.用戶側(cè)的第三方支付機(jī)構(gòu)移動(dòng)支付總規(guī)模中消費(fèi)占比呈提升趨勢(shì)，但目前僅占約1/4；以雙巨頭為主導(dǎo)的數(shù)字錢包引領(lǐng)破壁“消費(fèi)” 中國(guó)第三方移動(dòng)

17、支付交易規(guī)模結(jié)構(gòu)74%73%75%68%71%70%68%67%67%63%62%60%61%75%58%55%57%55%54%53%15%16%14%18%17%19%15%18%16%17%17%17%17%17%18%18%22%23%23%22%8%9%12%8%9%10%12%13%14%17%21%19%19%5%22%25%19%21%22%24%個(gè)人應(yīng)用移動(dòng)金融移動(dòng)消費(fèi)其它- 9 -數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞咨詢，招商證券整理賬戶側(cè)數(shù)字錢包的核心資產(chǎn)是C端用戶的依賴性.雙巨頭以用戶端的數(shù)量和粘性為基礎(chǔ)形成強(qiáng)大護(hù)城河，“出圈” 支付并衍生出個(gè)人金融增值服務(wù)。“出圈”支付：兩大移動(dòng)支付巨頭均

18、經(jīng)歷了從專項(xiàng)付款工具到綜合支付工具的轉(zhuǎn)變，打通線上線下，連接B端C端。支付寶：從 解決互聯(lián)網(wǎng)購(gòu)物信任問(wèn)題的擔(dān)保交易工具，憑借C端用戶的依賴，把支付寶的使用范圍從淘寶平臺(tái)內(nèi)到生擴(kuò)展到其他平臺(tái)，并完 成線上到線下的跨越。電商起家讓支付寶的發(fā)展方式成為第二梯隊(duì)中眾多電商系第三方支付機(jī)構(gòu)的效仿對(duì)象。財(cái)付通：社交APP 微信以紅包為切入點(diǎn)為賦予個(gè)人社交賬號(hào)以錢包工具屬性，之后微信內(nèi)小程序功能上線，憑借C端豐富流量吸引了大批線上商家 入駐；線下消費(fèi)也受益于掃碼支付的契機(jī)迅速進(jìn)入第一梯隊(duì)?！爸Ц?”金融服務(wù)：用戶對(duì)第三方移動(dòng)支付工具的使用不僅限于線上線下的購(gòu)買，包含了轉(zhuǎn)賬、信用卡還款、充值以及金融產(chǎn) 品等非

19、消費(fèi)支付需求。兩大巨頭均以支付為流量入口，在支付功能之外，為用戶提供全面的消費(fèi)金融、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)纫涣蟹?wù)， 構(gòu)建完整C端綜合金融。增值服務(wù)尤其是與消費(fèi)購(gòu)買關(guān)聯(lián)最大的消費(fèi)金融服務(wù)，可為第三方支付機(jī)構(gòu)帶來(lái)客觀業(yè)務(wù)增量。保 險(xiǎn)財(cái) 富 管 理五.用戶側(cè)的第三方支付機(jī)構(gòu)第二梯隊(duì)虎踞龍盤各顯神通，有望借助自身優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，生態(tài)外部拓展能力為破局關(guān)鍵。第二梯隊(duì)背景多元，未來(lái)或迎來(lái)內(nèi)部結(jié)構(gòu)重新洗牌；第二梯隊(duì)支付工具的功能性與雙巨頭目前并無(wú)顯著優(yōu)勢(shì)，第一梯隊(duì)的強(qiáng)勢(shì) 優(yōu)勢(shì)依然穩(wěn)定，預(yù)計(jì)C端用戶心智和使用習(xí)慣層面的突破。第二梯隊(duì)主要有四類:1.高GMV（潛力)的互聯(lián)網(wǎng)電商平臺(tái)京東、美團(tuán)、拼多多等新老互聯(lián)網(wǎng)電商，

20、和直播帶貨以及線下商家服務(wù)的頂流玩家字節(jié)、快手，先后進(jìn)軍第三方支付賽道。具 有電商屬性參與者參考進(jìn)入支付領(lǐng)域具有較為直觀的動(dòng)機(jī)和模式：節(jié)省通道費(fèi)用、保護(hù)交易數(shù)據(jù)。當(dāng)前，主要頭部電商幾乎均已向兩大支付巨頭開(kāi)放支付方式的選擇，在平臺(tái)高GMV，使用 自營(yíng)支付渠道可節(jié)省通道費(fèi)（0.38%至0.6%）；電商業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)閉環(huán)、用戶和商戶信息的保護(hù)。但值得支付錢包為基礎(chǔ)構(gòu)建完整金融生態(tài)。與雙巨頭模式相同，支付為流量入口，C端匹配消費(fèi)金融、財(cái)富管理、保險(xiǎn)等“支付+”業(yè)務(wù)。2021年GMV3.3萬(wàn)億2.4萬(wàn)億0.7萬(wàn)億0.7萬(wàn)億自營(yíng)通道可選通道支付+：C端增值金融服務(wù)待布局待布局?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：各公司公開(kāi)信息，招商證券各

21、C端服務(wù)和支付通道信息基于撰寫報(bào)告時(shí)用戶端的實(shí)時(shí)展示情況待布局待布局消 費(fèi) 金 融待布局- 10 -五.用戶側(cè)來(lái)看第三方支付機(jī)構(gòu)907748812631369037580300060009000120001200015000微信（十萬(wàn)）支付寶（十萬(wàn)）云閃付壹錢包華為錢包vivo錢包云閃付。移動(dòng)支付中的國(guó)家隊(duì)，背靠銀聯(lián)與100多家銀行簽約，與銀行卡綁定關(guān)系強(qiáng)，資金安全監(jiān)管具有優(yōu)勢(shì)。純支 付功能與支付寶和財(cái)付通相比，并無(wú)顯著差別。受益于銀行資源和較大規(guī)模的推廣投入，累計(jì)用戶數(shù)在2021年末接近3 億，但實(shí)際月活和日活用戶數(shù)相較財(cái)付通、支付寶差距較大。云閃付的發(fā)展從形式上構(gòu)成了對(duì)雙巨頭寡頭壟斷地位的

22、破 局，例如在微信支付付款環(huán)節(jié)，如果手機(jī)已預(yù)裝銀聯(lián)云閃付APP，支付選項(xiàng)中會(huì)出現(xiàn)云閃付付款選項(xiàng)，標(biāo)志著支付領(lǐng)域 走向更開(kāi)放環(huán)境。目前從C端用戶使用習(xí)慣角度來(lái)看，暫未產(chǎn)生顯著的分流效果。手機(jī)廠商。華為、小米等手機(jī)廠商目前已經(jīng)通過(guò)收購(gòu)第三方支付牌照已進(jìn)入C端第三方支付領(lǐng)域；oppo/vivo雖未取得 牌照，但通過(guò)與銀聯(lián)合作的方式推出了vivo pay。手機(jī)系支付工具與互聯(lián)網(wǎng)系錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，主要陣地是自營(yíng)硬件生態(tài)內(nèi)應(yīng) 用購(gòu)買和線下硬錢包支付?；谳^大的用戶規(guī)模和當(dāng)前較低規(guī)模有望獲得高增長(zhǎng)?？紤]到公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)體量，支付及 其增值業(yè)務(wù)帶來(lái)的增量短期內(nèi)相對(duì)有限。金融集團(tuán)系：壹錢包。背靠平安系金融帝國(guó)，自有資

23、金和客群流量基礎(chǔ)保證了業(yè)務(wù)規(guī)模的下限。用戶畫像偏高端，典 型低頻高額，實(shí)現(xiàn)脫離傳統(tǒng)模式的傳播裂變能力是未來(lái)是否能進(jìn)一步發(fā)展的關(guān)鍵。支付app2021年12月活躍用戶數(shù)量數(shù)據(jù)來(lái)源：易觀、招商證券整理- 11 -六.商戶側(cè)的第三方支付機(jī)構(gòu)格局：從商戶側(cè)看收單機(jī)構(gòu)，主要是由銀行系和第三方支付機(jī)構(gòu)構(gòu)成。線上收單格局因電子商務(wù)平臺(tái)化程度， 集中在銀聯(lián)、支付寶、財(cái)付通等頭部機(jī)構(gòu)。線下收單市場(chǎng)較為分散，競(jìng)爭(zhēng)激烈，雙巨頭引領(lǐng)的掃碼支付對(duì) POS刷卡產(chǎn)生替代效應(yīng)同時(shí)打開(kāi)了收單市場(chǎng)的下沉空間。線下商戶對(duì)收單機(jī)構(gòu)的選擇和痛點(diǎn)的差異，直接影響了線下收單的市場(chǎng)格局和機(jī)遇。企業(yè)級(jí)商戶：數(shù)量較少，交易規(guī)模大，屬于稀缺優(yōu)質(zhì)客

24、戶。此類客戶具有較強(qiáng)的議價(jià)能力，但對(duì)費(fèi)率敏感性不高，收單設(shè)備 齊全完備。此類商戶通常被頭部銀行系或微信支付、支付寶等頭部收單商通過(guò)直連方式覆蓋。收單機(jī)構(gòu)的增值服務(wù)能力成為 影響企業(yè)級(jí)商戶選擇主要因素：銀行系收單機(jī)構(gòu)有能力為其提供豐富的金融服務(wù)，與體量較大的商戶有比較深度復(fù)雜的合作 關(guān)系；互聯(lián)網(wǎng)巨頭可以為其提供生態(tài)內(nèi)的卡券、營(yíng)銷、會(huì)員系統(tǒng)、平臺(tái)廣告曝光等數(shù)字化服務(wù)。中小微商戶：數(shù)量較多，交易規(guī)模略低，屬于當(dāng)前收單市場(chǎng)的主流客戶。此類客戶因往往為區(qū)域性比較強(qiáng)，對(duì)線上推廣或者 廣告露出、客戶運(yùn)營(yíng)等訴求不強(qiáng)，且價(jià)格敏感。銀行因業(yè)務(wù)眾多，風(fēng)控嚴(yán)格，收單業(yè)務(wù)同業(yè)間關(guān)系敏感且利潤(rùn)率不高，競(jìng)爭(zhēng) 意愿不強(qiáng)，第三

25、方迅猛發(fā)展激烈競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)終端補(bǔ)貼，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)等地推方式進(jìn)行獲得了迅猛增長(zhǎng)。個(gè)體商戶：我國(guó)個(gè)體商戶數(shù)量巨大，交易規(guī)模低，屬于長(zhǎng)尾客戶。傳統(tǒng)收單機(jī)構(gòu)依賴的POS收款機(jī)具有成本、使用場(chǎng)所等限 制，限制了收單機(jī)構(gòu)對(duì)個(gè)體商戶的下沉覆蓋。此類商戶對(duì)應(yīng)的交易量并未進(jìn)入“收單市場(chǎng)”。微信、支付寶的推出二維碼收 付款因其可得性、便利性、經(jīng)濟(jì)性快速占領(lǐng)了此細(xì)分市場(chǎng)，加速了個(gè)體商戶的“非現(xiàn)金支付”32425249490261212-10%90%190%290%390%706050403020100B端商戶分層示意我國(guó)線下收單交易規(guī)模（萬(wàn)億）201620172018刷卡收單20192020條碼收單pos機(jī)刷卡收單增速（

26、%）條碼收單增速（%）資料來(lái)源：招商證券繪制數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞咨詢，招商證券整理- 12 -六.商戶側(cè)的第三方支付機(jī)構(gòu)線下收單競(jìng)爭(zhēng)趨于同質(zhì)化價(jià)格戰(zhàn)，行業(yè)趨于規(guī)范后“跳碼”、“套現(xiàn)”被打壓，疊加疫情因素利潤(rùn)率和 交易量承壓。線下收單業(yè)務(wù)較大程度依賴外包渠道商，賬戶側(cè)巨頭競(jìng)爭(zhēng)意愿較低，第三方線下收單機(jī)構(gòu)受疫情影響和渠道商費(fèi)用占比提 升，交易量和利潤(rùn)率雙向承壓。以財(cái)付通視角為例，其快捷支付僅約不足三成為直連收單，間連方（銀行和第三方收單機(jī) 構(gòu)）使用中間渠道商的占接近一半。線下收單龍頭公司拉卡拉在其招股書中曾披露，自營(yíng)渠道占約30%，且渠道方并非給 一家收單公司提供排他性地推服務(wù)。當(dāng)前線下收單市場(chǎng)較為分散

27、，在備付金集中存管后利息收入不復(fù)存在之后，收單業(yè)務(wù) 同質(zhì)化較為嚴(yán)重，競(jìng)爭(zhēng)加劇渠道商分潤(rùn)占比提升導(dǎo)致純收單業(yè)務(wù)利潤(rùn)變薄。POS“跳碼”、“套現(xiàn)”等灰色地帶受到打壓，支付機(jī)構(gòu)和外包渠道商的收單規(guī)模和利潤(rùn)受影響。16年“96”費(fèi)改及兩年 過(guò)渡期后，刷卡費(fèi)率僅限“標(biāo)準(zhǔn)類”0.6%和“減免類”，取代原來(lái)按照商戶類別區(qū)別費(fèi)率水平的模式，第三方支付機(jī)構(gòu)的 收單利潤(rùn)率收到影響；伴隨著21年259號(hào)文對(duì)支付終端實(shí)行更嚴(yán)格管理等一系列監(jiān)管措施，通過(guò)信用卡套現(xiàn)產(chǎn)生的支付規(guī) 模將進(jìn)一步收縮。2020年，國(guó)內(nèi)信用卡交易規(guī)模已超40萬(wàn)億，按5%支付規(guī)模估算套現(xiàn)相關(guān)支付規(guī)模達(dá)到約2萬(wàn)億。拉卡拉支付業(yè)務(wù)毛利率走勢(shì)70.00%

28、60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2015201620172018201920202021收單毛利率典型收單支付業(yè)務(wù)凈費(fèi)率走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公開(kāi)信息，招商證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公開(kāi)信息，招商證券整理0.15%0.14%0.13%0.12%0.11%0.10%0.09%0.08%2015201620172018201920202021拉卡拉移卡- 13 -六.商戶側(cè)的第三方支付機(jī)構(gòu)被并購(gòu)公司并購(gòu)方交易時(shí)間被并購(gòu)公司并購(gòu)方交易時(shí)間上海付費(fèi)通拼多多2020.1錢袋寶美團(tuán)點(diǎn)評(píng)2016.9海科融通翠微股份2019.11合利金融民盛金科2016.9迅付信息盒

29、子科技2018.6海科融通新力金融2016.9嘉聯(lián)支付新國(guó)都2017.11國(guó)通星驛新大陸2016.6廣東信匯易聯(lián)匯華2017.4捷付睿通小米科技2016.2上海德頤銀嘉金服2016.11聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢(shì)海立美達(dá)2016.1上海即富健橋通訊2016.10數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公開(kāi)信息，招商證券整理支付牌照持續(xù)收緊，尾部玩家或被逐步淘汰，跨界龍頭通過(guò)兼并切入支付業(yè)務(wù)，行業(yè)集中度有望提升。牌照收緊筑高行業(yè)壁壘。據(jù)非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法規(guī)定，第三方支付機(jī)構(gòu)需要持有中國(guó)人民銀行頒發(fā)的第三方 支付牌照才能從事相應(yīng)的第三方支付業(yè)務(wù)。自 2015 年下半年以來(lái)，央行停發(fā)支付牌照，并對(duì)已持有牌照的非銀行支付機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格管控

30、。截至 2022 年 2月，累計(jì)注銷許可機(jī)構(gòu)已達(dá) 47 家。截至 2022 年 4 月，全國(guó)共有 62 家非銀行機(jī)構(gòu)具有 銀行卡收單牌照，僅有33 家具備全國(guó)性銀行卡收單業(yè)務(wù)范圍。整體來(lái)看，支付行業(yè)續(xù)牌愈發(fā)嚴(yán)格，支付業(yè)務(wù)許可證的價(jià)值 在“洗牌”中不斷凸顯?？缃琮堫^公司通過(guò)收購(gòu)兼并切入銀行卡收單支付領(lǐng)域，伴隨傳統(tǒng)POS收單業(yè)務(wù)承壓，尾部玩家初步淘汰。第三方支付收單 機(jī)構(gòu)市場(chǎng)格局較為分散，業(yè)務(wù)相對(duì)單一。近年來(lái)，電商系、硬件廠商系、智能移動(dòng)終端系龍頭公司以及其他上游公司紛紛 入局第三方支付賽道。在競(jìng)爭(zhēng)加劇，盈利壓力提升的行業(yè)背景下，中長(zhǎng)期看中小收單機(jī)構(gòu)因難以實(shí)現(xiàn)盈利或被逐步淘汰， 收單市場(chǎng)格局集中，

31、頭部公司獲取更高市場(chǎng)規(guī)模。2019年頭部線下收單機(jī)構(gòu)市場(chǎng)份額銀聯(lián)商務(wù)13%拉卡拉5%匯付天下3%國(guó)通星驛3%移卡2%- 14 -嘉聯(lián)支付2%其它72%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公開(kāi)信息六.商戶側(cè)的第三方支付機(jī)構(gòu)23%15%26%21%85%77%79%74%移卡拉卡拉匯付天下( 2 0 2 1 )聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢(shì)支付業(yè)務(wù)企業(yè)服務(wù)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和金融服務(wù)成為收單機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型的主流選擇，毛利高、增速快，有望形成第二成長(zhǎng)曲線。數(shù)字化服務(wù)為藍(lán)海市場(chǎng),面向B端收單機(jī)構(gòu)以支付為入口具有先手優(yōu)勢(shì)。與C端存在的圍繞國(guó)民級(jí)平臺(tái)化支付工具匹配增值個(gè)人金 融服務(wù)生態(tài)不同，B端商戶側(cè)并無(wú)統(tǒng)一的智能化平臺(tái)或者工具，且中小微商戶的包括存貨、物流、生

32、產(chǎn)、銷售等在內(nèi)的運(yùn)營(yíng)數(shù)字 化程度較低，且各細(xì)分領(lǐng)域差異性大，通常面臨更為復(fù)雜和個(gè)性化需求。線下B端收款服務(wù)的數(shù)字化通常是中小微商戶最早“觸 網(wǎng)”、“觸電”的機(jī)會(huì)，且當(dāng)前階段處于數(shù)字化轉(zhuǎn)型初期，對(duì)服務(wù)機(jī)構(gòu)本身的技術(shù)要求不高，商戶客群資源的積累更為重要。數(shù)字化進(jìn)程反哺普惠金融，有望破局小微企業(yè)融資難融資貴。以商家數(shù)字化平臺(tái)為切入點(diǎn)，通過(guò)對(duì)商家經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的沉淀積累，商戶數(shù)字化服務(wù)有望成為金融機(jī)構(gòu)和小微企業(yè)的信息橋梁，為小微商戶獲得低成本的融資信貸服務(wù)。頭部機(jī)構(gòu)已紛紛布局，商戶服務(wù)營(yíng)收占公司營(yíng)收比例穩(wěn)步提升，展現(xiàn)出較高增速。數(shù)字化服務(wù)例如營(yíng)銷、掃碼點(diǎn)單，小程序，用 戶運(yùn)營(yíng)，賬務(wù)系統(tǒng)，等相較傳統(tǒng)收單業(yè)務(wù)用

33、戶粘性高、毛利潤(rùn)高、增長(zhǎng)空間更大。2021部分上市第三方支付商戶服務(wù)業(yè)務(wù)占比拉卡拉收單業(yè)務(wù)毛利率VS商戶服務(wù)毛利率80%60%40%20%0%100%20152018202120162017收單毛利率20192020商戶運(yùn)營(yíng)毛利率- 15 -數(shù)據(jù)來(lái)源：易觀，招商證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公開(kāi)信息，招商證券整理七.硬件機(jī)具供應(yīng)商產(chǎn)業(yè)鏈角色：硬件機(jī)具的供應(yīng)商為線下收單第三方支付機(jī)構(gòu)的上游，第三方支付機(jī)構(gòu)向其采購(gòu)設(shè)備并 銷售給商戶。覆蓋場(chǎng)景： POS刷卡收款受理線下收款碼業(yè)務(wù)。隨著銀行卡支付業(yè)務(wù)模式、受理終端與渠道的不斷創(chuàng)新，銀行卡收單 業(yè)務(wù)的內(nèi)涵與外延正在不斷擴(kuò)大，呈傳統(tǒng)實(shí)體商戶收單、網(wǎng)絡(luò)新型收單融合

34、發(fā)展的趨勢(shì)。2018 年 4 月，人民銀行發(fā)布 的條碼支付業(yè)務(wù)規(guī)范（試行）正式實(shí)施，實(shí)體商戶條碼支付業(yè)務(wù)由網(wǎng)絡(luò)支付調(diào)整至銀行卡收單統(tǒng)計(jì)。POS機(jī)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：天化版初現(xiàn)，受二維碼替代效應(yīng)和疫情沖擊，短期內(nèi)滲透率或已達(dá)高位。截至2021年末，銀聯(lián)跨行 支付系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)特約商戶 2,798 萬(wàn)戶，較上年末減少 96 萬(wàn)戶，同比變動(dòng)-3%；聯(lián)網(wǎng) POS 機(jī)具 3,894萬(wàn)臺(tái)，較上年末增加 61萬(wàn)臺(tái)，僅增長(zhǎng)1.6%。雖然POS機(jī)具從商戶數(shù)量端的滲透率僅不足20%,小微商戶智能POS覆蓋率仍然較低。受二維碼 支付方式對(duì)個(gè)體商戶的覆蓋疊加疫情導(dǎo)致的線下消費(fèi)低迷加劇了B端市場(chǎng)對(duì)設(shè)備的需求，國(guó)內(nèi)消費(fèi)POS機(jī)具聯(lián)網(wǎng)臺(tái)數(shù)

35、天 花板初現(xiàn)。智能化升級(jí)替換升級(jí)替換或成為境內(nèi)業(yè)務(wù)新一輪增長(zhǎng)動(dòng)力，但目前C端巨頭和B端龍頭公司對(duì)新型或智能設(shè)備 的鋪設(shè)熱情有所降低?！八⒛槨薄罢萍y”等C端巨頭發(fā)起推廣的新支付方式曾獲得短期熱度，但因未改變底層支付行業(yè)邏輯或解決明確痛點(diǎn)并未獲得持續(xù)性增長(zhǎng)。聯(lián)網(wǎng)數(shù)設(shè)備和滲透率C端巨頭曾于18-19年底圍繞刷臉技 術(shù)向商戶推廣“青蛙”“蜻蜓”器具 并予以商戶補(bǔ)貼，目前該線下推廣已 經(jīng)較不活躍。B端龍頭公司拉卡拉上市指時(shí)出， POS機(jī)具為其曾為主營(yíng)業(yè)務(wù)之一， 后合并至支付業(yè)務(wù)，我們解讀是 POS機(jī)具推廣帶來(lái)的增量業(yè)務(wù)逐 步收窄，公司聚焦于收單業(yè)務(wù)30%25%20%15%10%5%0%050001000

36、015000200002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021聯(lián)網(wǎng)pos機(jī)（萬(wàn)） 全國(guó)商戶數(shù)（萬(wàn)）聯(lián)網(wǎng)商戶（萬(wàn)） 聯(lián)網(wǎng)商家占比智能POS- 16 -傳統(tǒng)POSMPOS掃碼POS終端數(shù)據(jù)來(lái)源：ifind，招商證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公開(kāi)信息七.硬件機(jī)具供應(yīng)商新方向：向外角逐海外市場(chǎng)，硬件銷售業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升。量：全球來(lái)看，POS終端需求旺盛，滲透率有望提升，我國(guó)POS機(jī)具硬件廠商處于世界一流，硬件出海成為新方向帶來(lái)高增長(zhǎng)。價(jià)：海外業(yè)務(wù)毛利率顯著高速公司整體毛利率。以新國(guó)都為例，2021年海外業(yè)務(wù)毛利率約42%，幾乎是公司整體毛利的兩倍， 海外業(yè)務(wù)的快速且持續(xù)的增長(zhǎng)

37、將進(jìn)一布提升公司盈利能力。新方向：向內(nèi)下游滲透進(jìn)入B端市場(chǎng)，深耕收單與商戶服務(wù)。頭部硬件廠商通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入銀行卡收單機(jī)構(gòu)。新國(guó)都2018 年收購(gòu)嘉聯(lián)支付 100%股權(quán)開(kāi)展銀行卡收單；新大陸 2016 年收購(gòu)國(guó)通星驛獲得全國(guó)性銀行卡收單牌照。掌握“數(shù)據(jù)流資金流”，“軟硬兼施”更深度服務(wù)B端商戶。收單業(yè)務(wù)雖凈利率下滑，但有望成為公司營(yíng)收增長(zhǎng)推力。切入收 單業(yè)務(wù)有填補(bǔ)了硬件公司對(duì)于商戶“數(shù)據(jù)流”和“資金流”的信息空缺，通過(guò)給商戶提供增值數(shù)字化服務(wù)和金融服務(wù)打開(kāi)新的 成長(zhǎng)空間。對(duì)于硬件商戶而言，“硬服務(wù)”智能收款終端和“軟服務(wù)”數(shù)字化服務(wù)的結(jié)合具有先天優(yōu)勢(shì)。全球前十大pos機(jī)廠商市占率0%5%10%15

38、%Worldli華智融魔方 天喻 百富新大陸Verifone升騰 艾體新國(guó)都40%30%20%10%0%50%0.00.51.01.52.020112012201320142015201620172018201920202021全球pos機(jī)市場(chǎng)出貨規(guī)模YOY615645393837363432312725252421191412753意大利新加坡 加拿大 西班牙英國(guó) 瑞士 澳大 法國(guó) 瑞典土耳其中國(guó) 荷蘭 俄羅斯 比利時(shí)沙特 阿根廷德國(guó) 墨西哥南非 印尼 印度2020年全球主流國(guó)家pos鋪設(shè)密度情況全球pos機(jī)出貨量（億）數(shù)據(jù)來(lái)源：尼爾森，招商證券整理發(fā)達(dá)國(guó)家均值36.8發(fā)展中國(guó)家均值21.3

39、- 17 -八.投資建議- 18 -賬戶側(cè)機(jī)構(gòu)：第一梯隊(duì)市場(chǎng)份額已到達(dá)高位之際，雙巨頭所具備的出色的創(chuàng)新能力和互聯(lián)網(wǎng)基因，有望在基于支 付業(yè)務(wù)打造的C端的個(gè)人綜合金融業(yè)務(wù)和B端的科技服務(wù)和金融服務(wù)有望持續(xù)發(fā)力，深化支付護(hù)城河的同 時(shí)構(gòu)筑第二增長(zhǎng)曲線。C端賬戶機(jī)構(gòu)巨頭林立，盡管我們預(yù)測(cè)單純支付業(yè)務(wù)規(guī)模短期內(nèi)難以撼動(dòng)財(cái)付通、支付寶，建議關(guān)注 GMV增長(zhǎng)迅速并同步布局綜合個(gè)人金融和線上線下商戶服務(wù)的新型電商例如抖音（字節(jié)）、快手和傳統(tǒng) 電商京東、美團(tuán)、拼多多等；小米、華為等具有第三方支付牌照“硬錢包”有望借助數(shù)字人民幣的“雙 離線”“NFC”等功能屬性對(duì)軟錢包發(fā)起挑戰(zhàn)，實(shí)現(xiàn)彎道超車。收單側(cè)機(jī)構(gòu)：建議

40、關(guān)注頭部收單公司拉卡拉、移卡、快錢、聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢(shì)等具有線下商戶資源、規(guī)模和成本優(yōu)勢(shì)以及較早 布局發(fā)展商戶科技和金融服務(wù)業(yè)務(wù)的頭部收單公司。硬件廠商：關(guān)注具備對(duì)內(nèi)積極參加數(shù)字人民幣智能化改造、布局支付牌照進(jìn)軍收單行業(yè)并面向海外市場(chǎng)出貨量具有 高增長(zhǎng)潛力的頭部硬件廠商，如新國(guó)都、新大陸(招商計(jì)算機(jī)團(tuán)隊(duì)覆蓋）。投資建議：建議關(guān)注第三方支付賽道風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)字人民幣落地不及預(yù)期，商戶數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，監(jiān)管政策環(huán)境變化九.行業(yè)主要催化劑一：個(gè)人碼轉(zhuǎn)商戶碼央行于2021年10月發(fā)布的中國(guó)人民銀行關(guān)于加強(qiáng)支付受理終端及相關(guān)業(yè)務(wù)管理的通知（銀發(fā)2021259號(hào)文）中稱：“對(duì) 于具有明顯經(jīng)營(yíng)活動(dòng)特

41、征的個(gè)人，條碼支付收款服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)為其提供特約商戶收款條碼，并參照?qǐng)?zhí)行特約商戶有關(guān)管理規(guī)定，不 得通過(guò)個(gè)人收款條碼為其提供經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)收款服務(wù)。”該據(jù)測(cè)算政策將催化消費(fèi)者到商戶（C2B）支付10萬(wàn)億量級(jí)的交易規(guī)模進(jìn)錢等違法行為。中掃碼收單市場(chǎng)為 15 萬(wàn)億，個(gè)人收款碼約20萬(wàn)億。假設(shè)個(gè)人碼交易規(guī)模中10萬(wàn)億規(guī)模，為掃碼收單市場(chǎng)帶來(lái)67%的增量空間，為線下收單業(yè)務(wù)帶來(lái) 16%的增量空間。提供者AT商戶碼賬戶機(jī)構(gòu)：微信支付、支付寶個(gè)人碼賬戶機(jī)構(gòu)：微信支付、支付寶聚合商戶碼商業(yè)銀行、第三方支付機(jī)構(gòu)、第四方支付機(jī)構(gòu)（非持牌、渠道商）費(fèi)率前期（信用卡0.38%，其他0.1%） 后期或升至0.38%-0.

42、6%僅接受借記卡，無(wú)支付費(fèi)用提現(xiàn)費(fèi)率0.1%成本價(jià)約為0.2%，市場(chǎng)價(jià)約0.35%-0.38%優(yōu)勢(shì)缺點(diǎn)C端普及度高、便捷門檻低、超低成本合規(guī)壓力，難以持續(xù)；卡類型受限同平臺(tái)精準(zhǔn)識(shí)別、推送轉(zhuǎn)化、匹配商戶工具費(fèi)率無(wú)優(yōu)勢(shì)、操作具有門檻且無(wú)線下地面人員無(wú)法跨平臺(tái)兼容夸平臺(tái)聚合，費(fèi)率優(yōu)勢(shì)、地面服務(wù)優(yōu)勢(shì)目標(biāo)人群的錨定存在難度數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞咨詢，招商證券整理預(yù)期政策的推進(jìn)將以較為溫和的形式推進(jìn)，賬戶側(cè)機(jī)構(gòu)面臨一定監(jiān)管壓力。通知稱實(shí)施時(shí)間是2022年3月1號(hào)，微信支付、支付 寶均表態(tài)個(gè)人碼將可持續(xù)使用，整改將“自上而下”穩(wěn)步推進(jìn)。C端賬戶機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)在于可精確定位“具有經(jīng)營(yíng)性質(zhì)的個(gè)人”并以推送等形式在前期以短期低

43、價(jià)策略將此類個(gè)人用戶按交易規(guī)模進(jìn) 行轉(zhuǎn)化；B端收單機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)在于貼近商戶，可能從價(jià)格、服務(wù)、聚合等方面形成優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大商戶的基本盤。121562220.215.7050%來(lái)自于年流水較高的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)人群，最終會(huì)被轉(zhuǎn)化為商戶支付，經(jīng)估算約 510市場(chǎng)空間測(cè)算：據(jù)測(cè)算，目前當(dāng)前仍存在大量的小微商戶使用個(gè)人碼收單。艾瑞 20咨詢估計(jì)，2020年中國(guó)包含了個(gè)人碼在內(nèi)的掃碼支付市場(chǎng)規(guī)模為 35.2 萬(wàn)億，其 153025人碼混淆了交易性質(zhì)，導(dǎo)致交易信息失真，影響風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)效果，妨礙追蹤涉賭洗 35入收單市場(chǎng)。主要原因：個(gè)人轉(zhuǎn)賬存在大量的個(gè)人掃碼代替了經(jīng)營(yíng)性的掃碼商戶收單。使用個(gè) 40線下支付市場(chǎng)分布情況2018

44、個(gè)人碼市場(chǎng)規(guī)模（萬(wàn)億）20192020掃碼收單市場(chǎng)規(guī)模（萬(wàn)億）- 19 -九.行業(yè)主要催化劑二：數(shù)字人民幣投 放 層流 通 層數(shù)字人民幣的推廣將為我國(guó)的支付體系帶來(lái)全方面變革，深化支付無(wú)紙化進(jìn)程，加快存量硬件設(shè)備的開(kāi)發(fā)，推進(jìn)中小微商戶的 數(shù)字化，第三方支付機(jī)構(gòu)及其上游硬件廠商有望乘數(shù)字貨幣的東風(fēng)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。數(shù)字人民幣和第三方支付的關(guān)系為相輔相成而非替代。前央行行長(zhǎng)周小川曾明確強(qiáng)調(diào)，央行推動(dòng)數(shù)字貨幣是想取代第三方支付 的角色是一種妄議。同年， 非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金存管辦法為數(shù)字貨幣通過(guò)第三方支付兌換流通的方式做好了政策 鋪墊，而這一規(guī)定對(duì)應(yīng)的業(yè)務(wù)場(chǎng)景是用戶將目前的第三方數(shù)字錢包賬戶余額兌換為數(shù)字貨幣應(yīng)用。第三方支付機(jī)構(gòu)的數(shù)字錢包 服務(wù)和商戶側(cè)收單服務(wù)依舊是其流通的重要載體之一。與此同時(shí)，作為支付鏈條重要基礎(chǔ)設(shè)施的清算機(jī)構(gòu)依然會(huì)在數(shù)字貨幣時(shí) 代發(fā)揮清算作用。C端用戶來(lái)看：數(shù)字人民幣的推廣普及因其法幣屬性，將加速推進(jìn)我國(guó)進(jìn)入