美國“大滯脹”再思考兼論對當前大類資產配置的啟示

1、2年以來美國PI通脹率一升破實際 P連續(xù)個季環(huán)比縮經（類滯特征加鮮明資本市場也經歷大幅動。8 月下杰克霍爾會以來美聯(lián)儲各類合不斷到“史經，明當美國經環(huán)境與0年代極為相似而美儲也充分鑒當?shù)膽涷炗兴鶠橛兴鶠?，期幫美國勝“脹。當前美通脹力幾？貨政策如何對？國經是否還實軟著？本市何時“天？本篇報告中我?guī)е斚乱蓡栔販?年代美“大脹時的通貨幣策濟增和資價格現(xiàn)并嘗試理解其的邏與規(guī)，以對判未來段時美國濟、貨政策市場向有啟發(fā)。一、高通脹的復性0年代美國高通的成因極為復的先政和貨刺激過初推升通然粗暴價格制與猶豫的貨幣政策，未能效澆滅通脹；者，以兩次油危機為代的供給沖擊引了成本推動通脹；最后，期超調的通脹率破壞

2、了脹預期穩(wěn)定引發(fā)工物價螺，加深通脹頑固性。2年，美國陷入通脹危，PI通脹率普遍高于 ，最高曾達到 .。美國 PI同比增速自8年開始便以 以上的速較快升，9年 3月 PI同比破，從開始長達 3年的“通脹時代。在2年里，美國 PI同比增速走勢現(xiàn)三波峰分別在0年 1（.4年 2（.和0年 3（.2年 2月 PI同比回至以下。圖表 1970-0 年代美國陷入高通脹危機，PI通脹率上行速度與水平與當前類似戰(zhàn)后復蘇0年代高通脹新冠疫情后戰(zhàn)后復蘇0年代高通脹新冠疫情后房地產泡沫86420-25 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 i,0年財政和貨幣目擴張育通走高隨二戰(zhàn)經濟建告段落上歐與亞

3、經濟興起國經濟增長動趨弱但政層面目刺，導經濟顯過。0年，美國實際P增速持續(xù)于潛增速平，且產出缺（實際P與潛在P差值）占潛在P的比高達。換言，當美國濟增中有 6個百分點都是政策激出的這時期美自然業(yè)率在.%但實失業(yè)基本持在以內在當時政刺的角色強于貨幣美國邦財支出占P比重由在8年期間升了.2個百分點赤字由 5年的.擴大至年的 .。8年美國政開始心財政衡問時總統(tǒng)翰遜6月簽署“8收支控制過加補充財政收入。美聯(lián)于同年8月“技性降”以對加稅影響為經過熱火助。圖表 0年美國實經濟速遠高潛在增速圖表 0年美國實失業(yè)遠低于然失業(yè)率季度 6美國產出缺口占潛季度 6美國產出缺口占潛比重420()自然失業(yè)率自然失業(yè)率(

4、測算)64()0 3 6 9 2 5 8 20 3 6 9 2 5 8 i,i,4年，粗暴的價格制將短痛”為“長。1年 8月，尼克政府行了為時0天的工資物價結。但實際上隨后格管的范不斷大，直至4年美國府才全取對物的干。這間，特殊況外所有商品和服漲價需要過政審批。2年中，美國 PI通脹率回落至 以下。這次價管制被視美國濟史上和平時政府面干價格一個例也認為一次敗的試是因限措施抑制價上的同時也嚴重打擊了產企的積性，成社商品應不，為來通脹惡化下伏。4 年尼克松因水門件”臺，新總統(tǒng)卡上臺價管制施逐失效顯滑的是尼松和特政均嘗通過“勸誡管控價例如卡特剛上臺曾鼓民眾買便宜“要于向他炫耀，己專便宜貨，并此感到豪

5、。這些誡對管控物價幾乎是徒的，國PI通脹率自3年 4月重新破，后一上行于4年2月達到的階段點。3年和 9年的一次糧危機和次石危，展示供給沖對美物價的壞。3年，前蘇谷物惡劣天氣影響歉收繼而入國市場量購糧食引發(fā)二戰(zhàn)以最為重的食危。3年末，國食品PI同比增速一度升破3年 0至 4年 3月第一石油機爆沙特首的油輸出組織員國布對贖罪日戰(zhàn)爭間支以色的國實施油禁美首當沖界銀原油價由3年 9月的.7美元桶躍至年初的3美元桶，漲幅近。4年 9月，美能源PI同比增速均過。9年初至 0年初，第二次石油危爆發(fā)伊朗爆伊斯蘭命，后伊朗伊拉爆發(fā)“伊戰(zhàn)，致全球油產銳減。界銀國際油價由 8年 2月的到 5美元桶升至 9年 1月

6、的 0美元桶以上。0年 3月，美國源 PI同比達到 .%的峰值，國PI同比也即達到.的頂。圖表 能源和食品價顯著升美通脹率圖表 國際油價上是美國源PI上揚的因%美CP食品國CP美美CP右)糧食危+第二次機 石油危機0()()%50()同比%世界銀行原油價格美國CP美國CP能(右)第一次第二次石油危機石油危機0()同比%0()5050i,i50500年美國標題通率持續(xù)調后脹預期控在會力助推“工資物價螺旋逐漸形在PI通脹率連續(xù)多高于 、甚高于 后，美國民對價失原有信心通脹期上升當時無論美聯(lián)還是場，對于通脹期的知和蹤都較有。當廣泛用的歇根學調和克夫蘭儲模預期，在0年前后陸續(xù)誕生美最早通脹期監(jiān)測具是6

7、年誕生的文斯調（eiistnS它總了來企業(yè)政府銀行業(yè)和術界通脹測。調查示，0 年以后美通脹期逐走高尤其兩石油機后通脹期也標題通脹率陡上通預期對物價反向響主通過資傳工要漲繼而民的費能與企的成壓力上升，同促成價上漲即形“工資物價螺尤其，0 年代美國工會力量大，工訴求的導較通暢：據美國勞統(tǒng)計（B數(shù)據時美工會員占會總員的三成每年生千人上罷運動達0（年以后一數(shù)已常低于0起6年中至8年中美國 PI通脹率落至左右但國非非管人員平均時薪比增達到續(xù)高于PI通脹工資漲的性阻了通的進步回為后通脹反彈鋪墊。圖表 0年以后國通預期逐走高）圖表 0年代美國標題脹率通預期工資增速走勢同，體現(xiàn)工資物價螺旋”形成美國CP當月同

8、比美國CP當月同比密歇根居民1年通脹預期非農非管理人員平均時薪當月同比864205050Teiinr,i,9年美聯(lián)儲的政策對較消極持落后于線未能有遏制脹。0年以前國政利率通脹走勢呈現(xiàn)強同性，現(xiàn)了聯(lián)儲較長時間都在落后曲“追曲。9年 5月，在通率破后的第三個月美國策利才開明顯升并過通率 3 個百分點上，后通率保上升半年右才始回。年下半，美通脹仍在升的況下美聯(lián)迫于濟壓力降息繼而脹率速上。8 年，美國政利率與通脹率本持，并持亦亦趨上升直到8年 2月，聯(lián)邦金月升破并高通脹率1個百分點但很快政策利又開落后通脹后來當美政策率顯高于期通率后通脹明顯落美儲在制通方面才算擁有主：9年以沃克領的美儲大升息擊通1年中

9、美政策率到達以上的高同年 0月 PI環(huán)比同比時下；此聯(lián)邦金利持續(xù)于PI通脹率9個百點不，通率持回落。圖表 0年代美政策率與通率走較為同步圖表 0年以后策利明顯高通脹率%美CP美國聯(lián)邦基金利美國聯(lián)邦基金利864205050% 美國聯(lián)邦基金利率美國聯(lián)邦基金利率-C同(右)率()864205050% 86420()()()i,i,二、美聯(lián)儲的”“功”9年美聯(lián)儲緊不夠決因既括對通與貨政策的系認知足也包括幣政的獨立缺年以后，沃爾克領的美聯(lián)儲吸收貨幣學派”念，將遏制脹視為己任，定加息和控貨幣供給。此，美聯(lián)儲在較長時間里力于穩(wěn)通脹期，重了美儲的信。美聯(lián)儲猶豫的原因9年，美聯(lián)持續(xù)“后于線原因多方面。首先，美聯(lián)

10、一度認通脹是非貨幣象。當時美聯(lián)對于通脹的因出分歧并傾向認為脹主要非貨幣因素造，繼貨幣策選消極對。如，0 年，伯恩領導美聯(lián)認為，會力引發(fā)成本動型脹，繼而主張用“入政”調，而愿收貨幣給。也推動尼克政府來實的工和物凍結。4 年，伯恩斯又認為“恰當財政律”導致脹的因。其次美聯(lián)在當時首要標“充就業(yè)而物價定。0年代以前恩斯義理主導幣政邏輯美聯(lián)儲專于總求管理并堅菲利斯曲失業(yè)與通的負關性存在此美儲將幣政的首目標落腳在實現(xiàn)充分業(yè)希望持較低穩(wěn)定的業(yè)率平，繼當失率上升，貨幣策的平更向業(yè)市傾斜。當 “滯與脹同時生，美儲一認為脹不繼續(xù)化例，9年米勒導的聯(lián)儲為只要業(yè)率在充分就業(yè)平之（.以貨幣松就會加通脹。最后，美儲決策受

11、到治因素響。8 年擔任主席伯恩、以及 9 年任職的勒，受到任總統(tǒng)的影響缺乏立性在平通脹經濟長的系時擺不定事后看，0 年代美聯(lián)對通的容可能是執(zhí)政者所?？吹降囊环矫鎴?zhí)政不希美聯(lián)因遏通脹破壞濟增長影響票另方面高的脹也視為一種隱性稅收段名義資上漲高了個稅體系累進度財政入大上升數(shù)據示美個人得稅占 P比重在0年、4年以及3年的高通時期均有顯上。圖表 0年失業(yè)率通脹負相關逐漸弱化圖表 美國個人稅占P比例在高脹時期升3失業(yè)率%975美國“菲利普斯曲線”311通脹率%美國財收入個人所得稅占比例505050534680205050i,i,沃爾克時代的功績9年以后沃爾領導的聯(lián)儲“貨幣派理念將遏制脹為任堅定加息控制貨

12、供給“制造”了經濟衰，也最終勝了通。9 年 8月，沃爾就任聯(lián)儲席其采了以里德為代的“幣學”觀點，其領導美聯(lián)儲加明確貨幣政對于物穩(wěn)定的心地位并將幣供給（）增速納入貨政策目，繼而大幅加息使聯(lián)基金率高于PI通脹率，達到制貨供給目標。0年 3月，沃爾曾實了一不甚智但短暫的信控制驗“特信貸制計，期減加息幅，但后又啟貨政策縮，最終在 1 年中將聯(lián)邦基金利率度推至以上的值。幅加雖然來了濟衰，但終幫通脹落。圖表 美國政策利與M1增速負相關圖表 美國 1增速與I增速相關率率美國1季調同滯后6個月864205050%美國CP當月同比美國1美國1季調同比864205050i,i,此外，在爾克格林斯時代，聯(lián)儲立了新“

13、名錨以穩(wěn)通脹預并重美聯(lián)儲信譽，也是后美國物價回歸長穩(wěn)定的要背。0 年代，經歷大滯”后原本物價定預期遇嚴損害即便沃爾時代，美聯(lián)儲確了幣供目標堅定提高利但幣政的可度仍質公眾不清美聯(lián)能否期保對通脹的重視有能影響長期價走勢因此爾克其下聯(lián)儲席格斯潘致力重構定的脹預期使其成為貨幣政的“義錨，最重新樹貨幣政的可度。這一個雜而漫的過程沃爾戰(zhàn)勝通的經是良好起點，而后聯(lián)儲貨幣供目標轉“隱通脹目制。實際作中美聯(lián)儲時盯住增長口”和通脹期缺，事實上過泰規(guī)則定政利率求穩(wěn)的中期通目標實現(xiàn)定的濟增在脹預管理上美聯(lián)通過債券收益變動監(jiān)測脹預同加強資本場的通增強貨幣策的信度市場期的定性沃爾時代后的貨幣政框架在物穩(wěn)定面取了長性成，造

14、了后來大穩(wěn)時代tMti，7年。三“軟著陸”與“硬著陸”0年代美國共出現(xiàn) 4輪經濟衰退這是通脹利率和給沖共同作的結高通對于消產生接的抑制作用并使美儲加息進一抑制投因衰退程度決于通的嚴性以及幣政策應對實軟著陸”的條件是較苛刻的。經濟衰退的三大推手按照美國國經濟研局（）的劃，0年代美國濟共出四輪衰：第一輪是 0年 1月至 1月（1個月。實際P同比由9年的 .下滑至0年的 .，但經濟幾乎沒有縮。美國業(yè)率顯著升由 9年 2月的 .升至 0年 2月的 .（階高，此后的 4個月里均保在以上。第二是 3年 2月至 5年 3月（6個月。美實際 P同由 3年的 .斷崖下滑曾續(xù) 5個季度同萎縮度同萎縮深達.美國失業(yè)

15、連續(xù)1個月高于%由3年 0月階段點的.路走高至5年5月的，此后慢下。第三輪是 0年 2月至 7月（6個月。美實際P環(huán)比折率于 0年二季大幅萎縮，不過同僅萎縮 .。在這時期美國業(yè)率由.最高升至.。0年下半年，國經立即始復，四季度P環(huán)比大幅上漲，失業(yè)于8月開始落。第四輪是 1年 8月至 2年 1月（6個月。美實際P曾連續(xù) 4個季度同萎縮最深萎縮.。美國失業(yè)率在1年 8月開始從.的階段點顯回升同年1月破 2年 1月達到 .的峰值此后緩慢回落，4年2月降至以下。圖表 1970-0 年代美國經濟遭遇四輪衰退，催化因素主要包括高通脹、高利率和供給沖擊NBER定義的衰美國NBER定義的衰美國CP當月同比美國

16、實DP比美國政策利月均世界原油均月均(右)加息加息加息美元加息第二次石油危機第一次石油危機06086420()()05791357913i,衰退推手之一：高通脹。較當時經濟與通脹勢，二者呈出十分緊的相關性美國經濟衰退發(fā)生節(jié)點，均對應 PI通脹率上升或觸的時。例，0年 PI通脹率觸時點恰好失業(yè)反彈經濟退的端；5年，這一輪業(yè)率彈和濟被定為退的點，在 PI通脹率破 以后；0年初，當PI通脹率觸及以上的極高水平失率顯反彈經濟始衰如果衰退發(fā)時通率仍在升美國經繼續(xù)行只通脹回落后，美國經濟開始復。例，0年末，直到脹回落至以下，國經才開復蘇；5年，當通率觸回落一個季度，美國P環(huán)比增速正、業(yè)率始下通脹對經濟直接

17、影主要現(xiàn)在消上。比政利率美國通脹率與人消增速負相性更明顯尤其在0年代，當策利大幅升時通脹已經早回，當私人消費也開始升，明通緩和于消回暖明顯助。圖表 美國通脹率與P增速相關圖表 相比利率，脹與私消費負相關更強%美國CP當月同比美國實際美國實際DP同美國實際DP環(huán)86420()()()()()5050%美CP當月同比聯(lián)邦基金利聯(lián)邦基金利月均美國實D同私人消右)864205050%86420()()i,i,衰退推手二利率體而當美聯(lián)加息經濟降溫應是顯的當美國濟處過熱時加息經濟的降溫效果可立竿見：如 3年中，國制業(yè) MI超過 ，美儲加使“熱”的濟快降溫當美經濟本身處于下行至衰退，息則深了經萎縮的度：如4

18、年中政策率達后美國濟下速度加，季度美國 P環(huán)比大萎縮.；0年 4月，聯(lián)邦金月達到 以上的段高后，年二度美國P環(huán)比大幅萎縮 .反之降息可助力濟復蘇0年 2月當策利降至脹率下美經濟刻處復蘇年初美聯(lián)降息使政利率于通率近5個百分，美經濟于5年二季度始復但是，通脹得到有效控制時過地、成熟降息可能會“通反復更高幅度的加”收，而釀至大程度衰退或延本應更早開始的復蘇4年初美聯(lián)選擇息但于通繼續(xù)高對經的負影響續(xù)美經步入退；0年 5 月，聯(lián)基金率已至 左右輔以貸管，8 月美經濟時脫衰退區(qū)，但于此通脹復迫美聯(lián)儲選擇更力度加息，1 年美國經陷入一輪度更的衰利率對經濟影響主體現(xiàn)投資。比通，政策利率與人投（滯后1年負相性更

19、明顯0年下半聯(lián)儲暫降一后美私人資明反年當聯(lián)儲新大加息后一年的私投資速明下滑但該期通也已顯回落說明人投對利走勢更為敏感。圖表 美國政策利與P增速負相關圖表 相比通脹，率與私投資負相關更強聯(lián)邦基金利率月聯(lián)邦基金利率月美國實際DP同美國實際DP環(huán)86420()()()()()5050% 美國CP美國CP當月同比率美國實際DP同比私人投資(右)86420()5050% 0()()i,i,衰退推手三：供沖擊。3 年和 9 年的糧食和油危，對國經增長造了多面拖，因都引了經濟衰退第一如文提，供沖擊升了 PI 通脹率，消價格漲抑了總求。其是供給沖引發(fā)源消費成本上升，擠占了他消。4 年以后，國能產品和務消占私消

20、費重，沖擊的 左右上升至 ，直到 5年以后明顯落第二，給沖擊了國石油口成，導致 “蒸發(fā)。一石油機導油價上漲約 0美元桶，4年美石油進口約為 0萬桶日。我們算，油漲通過加凈口成對國 P的拖累約為 9億美元，累 P名義速 4個百分點類似，第次石危機后石油進口本上拖了 9年美國P名義增速.8個百點第三供給擊引發(fā)材料緊弱了美工業(yè)產能。0年代的兩輪給沖擊后，美工業(yè)產總數(shù)同均出大幅降。比兩沖擊可發(fā)現(xiàn)第一沖擊，國 PI通脹較低而 PI通脹率更高繼而業(yè)生所受擊程更深這也現(xiàn)了給沖擊經濟出的響更要地現(xiàn)在供給。圖表 0年代美國能源費占比升石凈進口量上升圖表 兩輪石油危沖擊美工業(yè)產千桶日00000000()美國能源產

21、品和服務占私人消費比)美國石油凈進口量0 0 0 0 0 月同比%美國PP美國PP所有商品機第一次石油危機第二次石油危機50()()()050i,i,衰退程度取決于什么對于上述 4輪衰退，按照 P萎縮程度、及衰時長劃，可為兩次軟著（0年和 0年）和兩次“硬著陸（5年和 2年。0年“軟陸”背景，通壓力對有。當時 PI通脹率最高為 .，繼而美聯(lián)也幅加，政利率高僅為左右。而脹有，一面是有遭受給沖，另方面和尼松政府的價格制有。0年“軟著陸的背是，脹見回落美聯(lián)及時息。時美國PI通脹率度達到.的歷史高，聯(lián)基金率曾達到.，但當退開時美聯(lián)迅速息，策利大幅降至左右時，濟很快開始復。5年“硬陸的主原因，給沖下衰退

22、間通率仍上，繼政策率也得不隨通脹快速上（即政策利并未著高通脹；2 年“硬著陸的背是，聯(lián)儲切希遏制通，從采取十分激進加息施（邦基利率達到左雖然脹率快開下降但政利率持續(xù)顯著于通率，使經濟復蘇程延。由此，我可以得結“著陸”要求是為苛的先，脹壓不能大，PI通脹率或需在衰初期及時回落次美儲加息能過激進至需在衰到來及時息最后如果府對格進行度干預或者不幸發(fā)生了的供沖擊那么軟著”可只是時的日后通可能彈“硬陸”難避。圖表 1970-0 年代美國經濟“軟著陸”與“硬著陸”比較P季度聯(lián)邦基金同比最小值月率197同比最小值月率1970 年軟著陸-02%11個月54-62%56-9%1973-75年硬著陸-23%16個

23、月87-123%55-129%1980 年軟著陸-08%6個月131-148%9-176%1981-82年硬著陸-26%16個月46-11%92-19%i,衰退時長PI通脹率價格管制供給沖擊四、資產價格的線索0 年代，高通脹是國經濟政策“最大人，因而脹形也成為本市的風向。在此程中市場對通脹形勢以貨幣政邏輯有一個解與化的過。在 0 年以后的“爾克代，貨幣策開始為資價格的關鍵線索。此大滯脹為經和市場來了長傷痛繼而美、黃等避險產在較時間表現(xiàn)積。美股：通是最大敵人這一時期股走勢通脹導，每通脹調頭向，美股立即彈。0年 7月、4年 2月和 0年 3月，對應著美國 PI通脹率的三頂點同時是標普 0指數(shù)反彈開

24、端這或明，在通脹期，脹走是市最為關注的只通脹高不下美聯(lián)就有續(xù)緊的可能美國濟便到高脹和利率共同脅而要通回落即便經濟暫疲弱市場信回的物有利經濟蘇、美聯(lián)儲縮有放松股市計入蘇預。圖表 美股走勢由通脹主導，每當通脹率調頭向下，美股便立即反彈%美國CP當月同比標500指數(shù)(右)864205791357913指數(shù)i,美股在衰中期觸反彈調整幅不完取決于退程度。在 ER定義的 4輪衰退初期美股承壓但衰尚未結束時，由貨幣策預期松、通壓力始緩和市場蘇預期強，美往往先迎來彈。言之“政底”領先于“市底市場”又先于經濟從數(shù)上看，標普0指數(shù)的部均出在衰時期。不，美調整幅度并不全取于衰程度：0年和 0年的“著陸中，以及2年的

25、“硬著”中標普 0指數(shù)跌幅均不超過有 5年“著”，標普0指數(shù)跌幅接近。從彈幅看四輪退和股調后，美股反彈是較強勁的標普0指數(shù)由低谷彈的度均超其背后的輯或在“軟陸后市場體保持樂觀硬著”后的場雖沒有那樂觀，由于前“基”較，美股性價比能吸資金流。這味著，無論衰退程如何只要準底適度前傾布局股，有可能得不的收。圖表 美股通常在衰退中期觸底反彈，調整幅度不完全取決于衰退程度指數(shù)NBER衰退標普500指數(shù)聯(lián)邦基金月率(右)%-11%+53-11%+53%-17%+36%39%-19%+32%+38%000086402005791357913i,美聯(lián)儲不美“永的敵對比0年后和0年后的美股現(xiàn)即便0年后美國PI通脹

26、率更高聯(lián)儲加息更為進退程也不但股的體表顯著于 0年代0年代標普0指數(shù)在動中乎保橫盤，而 0年以后標普0指數(shù)維震蕩行趨。尤對比5年和2年，都“硬陸，但者美下跌幅度更小反彈度更兩時期大的別在于后者聯(lián)儲緊力度強制造衰退中能發(fā)揮更重的作用。在美聯(lián)儲進加過程中通脹率著下：一方緩解高通脹經濟增的抑，另一面市對于美儲更有心，繼而令蘇預更、風偏好。此，0年后“里經濟登上史舞，市場分而苦地清，美國生產率快提升因而，股受到脹可后的政利率降、以上市公盈利長的“輪驅，彈更強勁。從這個角來看通脹是美“最的敵而美儲不是有能遏制脹的聯(lián)儲反而終成了美的“友！美債與貨幣政策“共舞”0年代美債市經歷一段長熊市通脹和利率同驅動債利

27、上行是0年美債利率波幅顯小于 PI通脹率和策利的波幅值得提的是美國濟衰與美利率相關并不顯在0年5年年和 2年的四衰退后0年美債利在第輪有回落第二震蕩行三輪幅走高第四震蕩強這或體現(xiàn)美聯(lián)貨幣策邏的演過程即對脹的視不提高對經的兼不斷化隨時間推移市場更少地交“衰更地交緊縮到2年三季度以后當 PI通脹率低于P同比萎縮時市場信美聯(lián)儲能夠無旁地降，債利才明走。0年代，0年美債利走勢政策利走勢加緊。1年，美國 PI通脹率呈下走勢，但0年美債率快上行主要貨幣策強力縮驅。2年以后，0年美債率與政策利率波趨勢較貼，這現(xiàn)了爾克代貨政策革的成，即聯(lián)儲債券率的動力著提。圖表 1970 年代，美債市場經歷了一段長期熊市，高

28、通脹（預期）和高利率共同驅動美債利率上行%NBER衰退10年美債收益率美CP通脹率聯(lián)邦基金月率864205791357913i,雖然 0年美債利與政利共舞但動幅度小。0年代前0年美債率與邦基利率絕對平和走勢都很近0年代，高通到、美聯(lián)加息，0年美債利雖然會上，上升度更，繼“輸”政策利率原在于方面通脹和利率出現(xiàn)低了場風偏好美發(fā)揮一定險屬性另一面市場出于對經濟長的憂，懷高利率可持性，繼壓低中長端債利率美債限溢價負。當通回落美聯(lián)儲降息后0年美債率雖回但度仍有使債利“贏政策這一象的因或在通預期上升。事實上，3年以，0年美債利率降幅不足一度為美儲面的新題：國通率已落至 附近，但由于市場脹預仍未時回債券場利

29、下降慢礙了濟復后沃爾領導美聯(lián)開始債券場利率視為通脹期的尺，加重對通預期管理0年美債率走才進步貼政策利。圖表 1970-0 年代，政策利率快速上升時，10年美債利率利率“跑輸”政策利率%10-政策利率(右)10年美債收益周均值美國聯(lián)邦基金利周均值% 6844220864205157()()()()i,美元多因素造就強美元美聯(lián)儲加、市避險求上、非美濟受擊等因，共造就了 4年的強勢美。0年代，布雷森林體系崩潰成美匯率迅貶值這一期的元匯與美經濟貨幣周相關不強。4 年，美元匯持續(xù)強，美元指數(shù)由0年下半的5左右一升破0的歷史峰直到5場協(xié)簽勢美才得終結。如何理解一時期強勢元？先，0 年以后，沃克領的美儲嚴控

30、制貨供給美元稀缺上升第二， 2 年，美國經濟美聯(lián)激進息而入衰，美股歷明調整經濟市場險激了美的避險性；三，4年美國經濟別了通脹入強復蘇聯(lián)儲策利和美利率仍持著對高位這一期美匯率仍在走強一方場對聯(lián)儲信心升一方期美儲緊對非美濟的溢效顯（如5年拉美深陷債務危這使元資具備足的引力。值得一的是在美儲激進息時美元數(shù)和債利率呈上趨勢不過美元率的反滯后于債利率例如 0年 6月0年美債利率經開快速行而美指數(shù)上行后了3個月左；4年 6，0年美債率受市場降息預影響開始落，美元數(shù)的落滯了9個月。圖表 1980 年以后美聯(lián)儲激進加息時期，美元指數(shù)和美債利率均呈上行趨勢，但美元反應相對滯后%美元指數(shù)月10年美債收益率月(右)

31、%00086041 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 i,黃金“滯脹”危機時受捧黃金價格高通脹期因時具“抗脹和“險功能而捧但隨通的回而下，待國通脹低于 、美聯(lián)儲降息才迎來一輪彈。0 年代，布雷森林系崩前后黃金求大幅加，就了金市的“詩級”行情。3年以后金價走勢美國 I通脹率整體保較好相關性：通和與相伴經濟機，黃金時發(fā)揮了“通”“險功，而金隨通率上。此期，便美儲加以抗脹但政利率金價壓制并不明顯有0上半年沃爾領導美聯(lián)大幅息至以上時金才出一輪暫的調但快因聯(lián)儲降息而反彈1年開始通率回落美聯(lián)更激地加以及元匯飆升同對價施壓金價快下行到2年下半，美國 PI通脹率回落至 以下、美儲持降息金

32、價出現(xiàn)輪反。整來看，0年代，金雖然由高位回，價格樞仍于 9年以前，主原因在市場脹預仍保較高平“”的0年美債利率也體現(xiàn)了這點。圖表 1973 年以后，黃金價格走勢與美國 CPI通脹率整體保持較好的相關性美元盎司黃金現(xiàn)貨月美CP當月同(右)% 00008060402001 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 i,五、對當下的新啟示、本輪美國脹成因與0年代諸多似性，整體壓更為限。類似 0年代，前美的高脹同是貨和財寬松美聯(lián)行動緩、給沖等多因素織的果。對比來看我們傾向于認美國脹不會當時那失控一一次國政并未當年尼松政那樣施粗的價管制，價格信號對需的平作用并消失，低了日通脹反復風險第二，當美

33、國“工資物價”螺風險相更低，一方面得益目前較穩(wěn)定中長期脹預，另一面得于美國會力的長期弱第三，當前國消“石油機”的能力強，其 0年頁巖革命，國能消費占人消總額比重下降美國從原的凈口國變?yōu)閮舫隹趪虼藘r對國核通脹的傳下降因此即便當美國PI能源分同比速高達、達到 0年代兩次石危機程度但核心I通脹率明低于時。圖表 當前美國“資物價螺旋風相對更低圖表 當前美國能通脹對心通的傳導限%美國密歇5非農非管理人員平均時薪同比非農非管理人員平均時薪同比987654321000000%美C能源分項同比%美國核C同比美國核C同比(右)05()()055555i,i,、本輪美聯(lián)雖然也“犯，在抗通脹方更占主動。貨幣政的復

34、無以及場對幣政缺乏心，是0年代滯反復的要背。對來看美聯(lián)如今掌握更多動便在 1 年低估了通的可續(xù)性“脹暫論但這錯誤仍有回的地首先，在識和應對“滯脹上，今美聯(lián)已不再摸著頭過，幣政策已明“物價定”的標。年以來美聯(lián)宣稱“物價穩(wěn)定”是最大就”的前，將遏通脹視貨幣政的首要任其次，沃爾克格林斯潘時代，美聯(lián)監(jiān)控通脹預期的力更（如 0 年以后通脹值債誕，市場通的率更，建立較為好的譽。年以，美聯(lián)儲緊縮信顯著升了美名義利，資市場的捷反折射出幣政策可信。當下國通預期并“脫，克利夫蘭儲模監(jiān)測十年脹預不超過.遠不及0年代 的水平最后今美儲的獨性更強當前，通脹是拜政府美聯(lián)儲同面對“敵，聯(lián)儲縮受到統(tǒng)的持。即未來經壓力大、總向

35、美儲施壓，預計美儲也較為定地衛(wèi)信。正鮑威領導美聯(lián)儲在8年四次加息不顧任總特朗的批評一樣。圖表 本輪美債場對加的計更及時體現(xiàn)貨政策的可信性圖表 當前美國中期通脹期并“脫錨”2年美債利率2年美債利率月均 2年美債利率-聯(lián)邦基金利率(月右)864208 3 8 3 8 3 8 3 %0000()()()0 %克利夫聯(lián)儲模未來年通脹期000002 7 2 7 2 7 2 7 i,克利蘭聯(lián),、本輪美國濟衰退成必，且存“硬陸”風。0年代當美國PI通脹率升高至以上時濟衰便如而至對當前第一今美國PI通脹率最高達到 .，不超過此前發(fā)衰的水，且超過 0 年美國經“軟陸”期水第二，當前聯(lián)儲現(xiàn)出很大決心制通脹或將策利

36、維持足夠制性（sicitysttie ll較長時間惜付經濟退的代（參我們前報美儲信保衛(wèi)這味著類似2年沃爾克時本次聯(lián)儲縮力可能“制造一衰退第三前尚不排除未通脹復的風如未來幸發(fā)了新供給擊或美聯(lián)實際縮力度不足（如來當國經濟實進入退、治壓力升、發(fā)生金風險時美聯(lián)過早停緊縮至降，么美國通脹仍可能復，而釀更大度的退。、本輪大類產價格勢與0年代或較強相性。美股：通仍是核影響素，未仍有整壓力但調整度或會太深反彈待衰退現(xiàn)。類似 0年代，當通脹走與美表現(xiàn)也較強相性。年上年，著美國 PI通脹率斷上，美迎來一輪深度整；6月中旬至 8月中，大商品格與脹預降溫美股段性反；8月下以來隨著通脹持續(xù)性超出預期美聯(lián)政策向更強硬美股

37、貨幣策的注加強上演新一“緊恐慌。未來一段間美股場或將承壓類似 2 年沃爾克抗通脹并制造衰退的期。2 年，雖然國 PI通脹率持回落但美聯(lián)緊縮對濟和市造成擊。似地，前美聯(lián)似乎要重回沃爾時代，勢確保通脹回落不付出退代價前美通脹處高位經濟未實性衰退市場衰退計價不充分續(xù)美或仍有調整空。從史經看，股在濟衰初期可能跌，直衰退后期幣政開始松，股才來持性反彈。不過，美儲不會美股永遠的人，若美儲順幫助通回落美股調幅度或會太。2 年沃克“制造”衰時，股調幅度對有，并跌破 0 年初的底部美聯(lián)大力擊通脹帶來短，可避通脹反復的“痛?？嫉?，輪通形勢比0年代還樂觀些，聯(lián)儲動也不太過動，一輪股調幅度或不會太深反彈可能歷史驗更前

38、一。圖表 2年美股因聯(lián)儲擊通脹承壓圖表 當前美股也承受高脹壓力CP標普50CP標普500指數(shù)(右)6020800686044022000指數(shù)美國CP當月同美國CP當月同標普500指數(shù)(右)0000000090123417171i,i,美債：貨政策仍核心響因素衰退現(xiàn)時也必立即落，等到貨政策確開始松時。類似 0年代，當前 0年美債利率核心影因素也貨幣策。0年代的經驗是債券場在衰退易”“緊交之徘徊但隨美聯(lián)抗擊脹更堅決債券場更地交“衰更地交“緊今年7月，因通脹期降、衰預期溫，0年美債利率顯回。但 8月下以來隨著美儲政取向加強，市更加關注緊縮，而近期0年美債利持續(xù)彈并升破，過6月中旬的階段點。如果美聯(lián)在

39、衰退也堅緊縮么衰退期 0年美債利率未必快回落如在2年美國經衰退期即便美國 PI通脹率由高明顯落，與 的目標仍很大離，幣政并未松，0 年美債率保在高。我們預計，即便3年半年國經開始退，美聯(lián)可能擇堅緊縮不會息，市可也不過早易衰。0年美債利率降或需策利實質性降。2年下半，美國PI通脹率落至以、經衰退度較時，美聯(lián)儲開大幅息，債牛才真開啟且注到，時政策率下的起領于 0年美債利、下幅度更深。這意味著待貨政策確開放松，0年美利率才能顯下。圖表 2年衰退初，美利率維高位圖表 未來 0年美債利率衰退期也未很快落NBER衰退10年美債收益率聯(lián)邦基金月率衰退初期，貨幣政策不松、美債利率不落%NBER衰退10年美債收

40、益率聯(lián)邦基金月率衰退初期，貨幣政策不松、美債利率不落可能的衰退區(qū)間0可能的衰退區(qū)間4321593401 6 1 4 9 2 7 2i,i,美元強勢元”可持續(xù)較，美匯率回或需債利率落中周期看當前“勢美”的邏與 0年代十分相似。4 年，美元數(shù)走出“歷大，便期美聯(lián)儲降息，元匯也長保持勢。前，撐美的邏輯與0年代十相似美國濟相非美區(qū)有顯優(yōu)，美聯(lián)儲緊縮底強于他發(fā)達濟體。后看即便美經濟“滯脹走向“退，非美濟金風險也必消（這從今年歐洲、本債和匯率場波動便可見一，而市場美元產的信會增強如當比特幣加密幣已然走弱。此，少在來2年，美指數(shù)動中有望續(xù)高新冠疫前水。短周期看美債利或是判美元走的“領性指。0 年，0 年美債

41、利率于美指數(shù)開上行期；年0年美債利率于美指數(shù)落事上往的場表也基印證美債率對元指的領性在 0年美債利率觸頂落后的 3個月美元指數(shù)常也頂回落前所述本輪債牛的開啟需等衰退現(xiàn)且?guī)耪吽?，在此之后元指觸頂落跡或才日漸晰。圖表 美元強勢源美國經相對球具有勢圖表 0年美債利率通先于美指數(shù)見頂”% 點%美元指月百D美元指月百D實際增速-)美元指月10年美債收益率月(右)2100-15-20-3012345009 5 1 7 3 9 5 i,i,）黃金：金短期壓猶存待美聯(lián)停止息或才迎來明行情。當前金價處于“脹緩和強緊縮”承壓期但受險需求撐亦難幅走。0年代的驗是黃金通脹升、通脹預上升及經衰退現(xiàn)期表現(xiàn)極但當通回落美

42、聯(lián)維持縮的期承壓站在前節(jié)點如果美國通脹發(fā)生顯惡化預計場的脹預期再沖高黃“通脹價值逐漸化與同時美儲仍加息空間、且過早?；蜣D，美債際利可能一步行，對價形額外制。類似 0 年代“脹”的全球經濟金融險不，黃有望續(xù)發(fā)一定險功，價或不會幅走。金價反彈待美國濟衰步入中期。2年下半年美國 PI通脹率回落至 以下、聯(lián)儲續(xù)降，金迎來一輪明顯彈似地本輪價明反彈需等美國濟衰兌現(xiàn)且美通脹力明緩和繼而聯(lián)儲止加之時。屆時，黃有望時迎避險求上、實利率落、元指數(shù)落的重利。圖表 2下半年脹大回落、聯(lián)儲息，金價反彈圖表 未來當通大幅回美聯(lián)儲息金價才能反彈盎司黃金現(xiàn)貨價月盎司黃金現(xiàn)貨價月國CP比()聯(lián)邦基金月率(右)00000860

43、420090123美元盎%司黃金現(xiàn)貨價月美國CP司黃金現(xiàn)貨價月美國CP當月同(右)聯(lián)邦基金月率(右)008006040020009012i,i,風險提示美國經濟性不預期然美服務復蘇有空間但高脹和利率境下民消信心足或制實消費，繼而使經增長況弱基準期；著美儲加和需降溫，國就市場溫節(jié)或超期。、發(fā)生新的給沖擊。果來新供給沖發(fā)生并再抬升國能源食品商品價，美“滯”壓力將顯著抬升，美儲可不得“制”衰才能制通，市情緒將為悲。、美聯(lián)儲緊力度不或過強。果聯(lián)儲縮力不足造通脹復，聯(lián)儲續(xù)治理脹的本更；如果聯(lián)儲緊縮力度明強于場預，市波動險或上升可能終威脅體經。、非美地區(qū)濟金融險超期等。前歐、亞洲大型濟體經濟融風險現(xiàn)上跡象如果來發(fā)生型經濟金融風險件，國經和市或受波及。附錄：195-185 年美國經濟、政策利率和資本市場的關鍵指標概覽美國CPI 當月同比(%)美國ISM制造業(yè)PI美國實際 D同比:度遞增 (%)美國實際 D環(huán)比:度遞增 (%)美國 失業(yè) (%)美國聯(lián)邦基金利率:均(%)NBER衰退定義(衰1)標準爾 指數(shù):均0年美債收益率:月 (%)倫敦金現(xiàn):月 (美元/盎司)世界銀行原油均價:月均(美/桶)美元指數(shù):月5年