資本成本概述(-40張)課件

1、第6章資本成本 第二部分 財(cái)務(wù)估價(jià)理解資本成本的概念能夠估計(jì)普通股成本、債務(wù)成本 以及企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。 Capital Cost第6章資本成本 第二部分 財(cái)務(wù)估價(jià)理解資本成本的概念C第一節(jié) 資本成本概述一、資本成本的概念（一）資本成本的含義 含義一般說來，資本成本是指投資資本的機(jī)會(huì)成本。這種成本不是實(shí)際支付的成本，而是一種失去的收益，是將資本用于本項(xiàng)投資所放棄的其他投資機(jī)會(huì)的收益，因此被稱為機(jī)會(huì)成本。資本成本也稱為最低期望報(bào)酬率、投資項(xiàng)目的取舍率、最低可接受的報(bào)酬率。WHAT IS 期望報(bào)酬率？第一節(jié) 資本成本概述一、資本成本的概念含義一般說來，資本成本西方理財(cái)學(xué)界對資本成本的定義為：

2、資本成本是企業(yè)為了維持其市場價(jià)值和吸引所需資金而在進(jìn)行項(xiàng)目投資時(shí)所必須達(dá)到的報(bào)酬率，或者是企業(yè)為了使其股票價(jià)格保持不變而必須獲得的投資報(bào)酬率。 西方理財(cái)學(xué)界對資本成本的定義為：資本成本是企業(yè)為了維持其市場（二）資本成本的概念的兩個(gè)方面 1.公司資本成本含義公司的資本成本，是指組成公司資本結(jié)構(gòu)的各種資金來源的成本的組合，也就是各種資本要素成本的加權(quán)平均數(shù)。影響因素一個(gè)公司資本成本的高低，取決于三個(gè)因素：（1）無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率：是指無風(fēng)險(xiǎn)投資所要求的報(bào)酬率。（2）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：是指由于公司未來的前景的不確定性導(dǎo)致的要求投資報(bào)酬率增加的部分。（3）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：是指高財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。公司的負(fù)債率越高

3、，普通股收益的變動(dòng)性越大，股東要求的報(bào)酬率也就越高。由于公司所經(jīng)營的業(yè)務(wù)不同（經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不同），資本結(jié)構(gòu)不同（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不同），因此各公司的資本成本不同。（二）資本成本的概念的兩個(gè)方面 1.公司資本成本含公司的資本2.投資項(xiàng)目的資本成本 含義投資項(xiàng)目的資本成本是指項(xiàng)目本身所需投資資本的機(jī)會(huì)成本。影響因素不同投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)不同，所以它們要求的最低報(bào)酬率不同。每個(gè)項(xiàng)目都有自己的資本成本，它是項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)。2.投資項(xiàng)目的資本成本 含義影響3. 公司資本成本和項(xiàng)目資本成本的區(qū)別 區(qū)別公司資本成本是投資人針對整個(gè)公司要求的報(bào)酬率，或者說是投資者對于企業(yè)全部資產(chǎn)要求的最低報(bào)酬率。項(xiàng)目資本成本是公司投資于資本

4、支出項(xiàng)目所要求的最低報(bào)酬率。關(guān)系如果公司新的投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，與企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)平均風(fēng)險(xiǎn)相同，則項(xiàng)目資本成本等于公司資本成本；如果新的投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)高于企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)，則項(xiàng)目資本成本高于公司資本成本；如果新的投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)低于企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)，則項(xiàng)目資本成本低于公司的資本成本。3. 公司資本成本和項(xiàng)目資本成本的區(qū)別 區(qū)別公司資本成本是投二、資本成本的意義和作用 資本成本是資金使用者對資金所有者轉(zhuǎn)讓資金使用權(quán)利的價(jià)值補(bǔ)償，投資者的期望報(bào)酬就是籌資者的資本成本。資本成本與資金時(shí)間價(jià)值既有聯(lián)系，又有區(qū)別。資本成本是企業(yè)選擇籌資來源和方式，擬定籌資方案的依據(jù)，資本成本的高低直接影響著籌資決策；

5、資本成本也是評價(jià)投資項(xiàng)目可行性的衡量標(biāo)準(zhǔn)，在投資決策中一般采用資本成本作為折現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值，或?qū)①Y本成本基準(zhǔn)收益率與內(nèi)含報(bào)酬率比較決定項(xiàng)目的取舍；在企業(yè)價(jià)值評估中，資本成本也是一個(gè)重要的參數(shù)，在現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經(jīng)濟(jì)利潤法中都要使用資本成本作為折現(xiàn)率計(jì)算企業(yè)價(jià)值。 二、資本成本的意義和作用 三、估計(jì)資本成本的方法 為了估計(jì)公司的資本成本，需要估計(jì)資本的要素成本，然后根據(jù)各種要素所占的百分比，計(jì)算出加權(quán)平均值。加權(quán)平均資本成本的計(jì)算公式為：式中：WACC加權(quán)平均資本成本；Kj第j種個(gè)別資本成本；Wj第j種個(gè)別資本占全部資本的比重（權(quán)數(shù)）n表示不同種類的籌資。 三、估計(jì)資本成本的方法 為了估計(jì)公司的

6、資本成本，需要估計(jì)資本資本成本的表現(xiàn)資本成本的表現(xiàn)個(gè)別資本成本的計(jì)算 權(quán)益成本的計(jì)算 優(yōu)先股成本的計(jì)算 普通股成本的計(jì)算 留存收益成本的計(jì)算 債務(wù)成本的計(jì)算 長期借款成本的計(jì)算 債券成本的計(jì)算 加權(quán)平均資本成本的計(jì)算邊際資本成本的計(jì)算資本成本的計(jì)算個(gè)別資本成本的計(jì)算資本成本的計(jì)算第二節(jié) 普通股成本的估計(jì) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）股利增長模型債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法 第二節(jié) 普通股成本的估計(jì) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（一）基本公式KsRF（RmRF）式中：RF無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；該股票的貝塔系數(shù)；Rm平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率;（RmRF）權(quán)益市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；（RmRF）該股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

7、。 一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（一）基本公式例6-1市場無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為10%，平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率14%，某公司普通股值為 1.2。普通股的成本為：Ks=10%1.2（14%-10%）=14.8%例6-1市場無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為10%，平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率14%，（二）無風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì) 通常認(rèn)為，政府債券沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，可以代表無風(fēng)險(xiǎn)利率。具體操作上有三個(gè)主要問題如何選擇債券的期限？如何選擇利率？如何處理通貨膨脹問題？ 無風(fēng)險(xiǎn)收益率=資金時(shí)間價(jià)值（純利率）+通貨膨脹補(bǔ)償率 ？厲以寧：通貨膨脹率警戒線不應(yīng)該局限于3%，而是可以提高到4.5%。 （二）無風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì) 通常認(rèn)為，政府債券沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，可以1.政府債

8、券期限的選擇通常選擇法選擇理由通常認(rèn)為，在計(jì)算公司資本成本時(shí)選擇長期政府債券比較適宜。（1）普通股是長期的有價(jià)證券。 （2）資本預(yù)算涉及的時(shí)間長。（3）長期政府債券的利率波動(dòng)較小1.政府債券期限的選擇通常選擇法選擇理由通常認(rèn)為，在計(jì)算公司2.選擇票面利率或到期收益率 通常選擇法應(yīng)當(dāng)選擇上市交易的政府長期債券的到期收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的代表。 選擇理由 不同時(shí)間發(fā)行的長期政府債券，其票面利率不同，有時(shí)相差較大。長期政府債券的付息期不同，有半年期或一年期等，還有到期一次還本付息的，因此，票面利率是不適宜的。不同年份發(fā)行的、票面利率和計(jì)息期不等的上市債券，根據(jù)當(dāng)前市價(jià)和未來現(xiàn)金流計(jì)算的到期收益率只有

9、很小差別。 2.選擇票面利率或到期收益率 通常選擇法3.選擇名義利率或?qū)嶋H利率 通貨膨脹的影響 對利率的影響：對現(xiàn)金流量的影響：決策分析的基本原則 名義現(xiàn)金流量要使用名義折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)；實(shí)際現(xiàn)金流量要使用實(shí)際折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。 3.選擇名義利率或?qū)嶋H利率 通貨膨脹的影響 （三）值的估計(jì) 回歸分析利用該股票收益率與整個(gè)資本市場平均收益率的線性關(guān)系，利用回歸直線方程求斜率的公式，即可得到該股票的值。 定義公式 （三）值的估計(jì) 回歸分析（四）市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（RmRF）的估計(jì) 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，通常被定義為在一個(gè)相當(dāng)長的歷史時(shí)期里，權(quán)益市場平均收益率與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)平均收益率之間的差異。 關(guān)鍵變量選擇選擇及理由選

10、擇時(shí)間跨度由于股票收益率非常復(fù)雜多變，影響因素很多，因此較短的期間所提供的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比較極端，無法反映平均水平，因此應(yīng)選擇較長的時(shí)間跨度。選擇算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)主張使用算術(shù)平均數(shù)的理由是：算術(shù)平均數(shù)更符合資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的平均方差的結(jié)構(gòu)，因而是下一階段風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的一個(gè)更好的預(yù)測指標(biāo)。主張使用幾何平均數(shù)的理由是：幾何平均數(shù)的計(jì)算考慮了復(fù)合平均，能更好地預(yù)測長期的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。多數(shù)人傾向于采用幾何平均法。（四）市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（RmRF）的估計(jì) 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，通常被算術(shù)平均數(shù)與幾何平均數(shù)幾何平均數(shù)方法下的權(quán)益市場收益率=算術(shù)平均數(shù)方法下的權(quán)益市場收益率=其中：幾何平均法得出的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，一般情況

11、下比算術(shù)平均法要低一些。 算術(shù)平均數(shù)與幾何平均數(shù)幾何平均數(shù)方法下的權(quán)益市場收益率=例6-2某證券市場最近兩年的相關(guān)數(shù)據(jù)見下表。 時(shí)間（年末）價(jià)格指數(shù)市場收益率0250014000(4000-2500)/2500=60%23000(3000-4000)/4000=-25%算術(shù)平均收益率=60%+（-25%）/2=17.5%幾何平均收益率= 例6-2某證券市場最近兩年的相關(guān)數(shù)據(jù)見下表。 時(shí)間（年末）價(jià)二、股利增長模型 基本公式 KsD1/ P0+g式中：Ks普通股成本；D1預(yù)期年股利額；P0普通股當(dāng)前市價(jià)；g普通股利年增長率。 二、股利增長模型 基本公式 （一）增長率（g）的估計(jì) 1.歷史增長率根

12、據(jù)過去的股息支付數(shù)據(jù)估計(jì)未來的股息增長率。股息增長率可以按幾何平均數(shù)計(jì)算，也可以按算術(shù)平均數(shù)計(jì)算。 2.可持續(xù)增長率 假設(shè)未來保持當(dāng)前的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策（包括不增發(fā)股票和股票回購）不變，則可根據(jù)可持續(xù)增長率來確定股利的增長率。 3.采用證券分析師的預(yù)測 （一）增長率（g）的估計(jì) 1.歷史增長率（二）發(fā)行成本的影響 新發(fā)行普通股會(huì)發(fā)生發(fā)行成本，所以它比留存收益進(jìn)行再投資的內(nèi)部權(quán)益成本要高一些。如果將籌資費(fèi)用考慮在內(nèi)，新發(fā)普通股成本的計(jì)算公式則為： Ks= +g 式中：F普通股籌資費(fèi)用率； （二）發(fā)行成本的影響 新發(fā)行普通股會(huì)發(fā)生發(fā)行成本，所以它比留三、債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法 KsKdtRPc式中

13、：Kdt稅后債務(wù)成本；RPcRisk Premium，股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(RPc)是憑借經(jīng)驗(yàn)估計(jì)的。一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對其自己發(fā)行的債券來講，大約在3%5%之間。對風(fēng)險(xiǎn)較高的股票用5%，風(fēng)險(xiǎn)較低的股票用3%，一般用4%。 三、債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法 普通股成本估計(jì)小結(jié)上述三種方法的計(jì)算結(jié)果經(jīng)常不一致。我們不知道哪一個(gè)更接近真實(shí)的普通股成本。實(shí)際上不存在一個(gè)公認(rèn)的確定普通股真實(shí)成本的方法。一種常見的做法，是將每種方法計(jì)算出來的普通股成本進(jìn)行算術(shù)平均。有時(shí)決策者基于他對某種方法所采用的數(shù)據(jù)更有信心，而注重其中的一種方法。普通股成本估計(jì)小結(jié)上述三種方法的計(jì)算

14、結(jié)果經(jīng)常不一致。我們不知第三節(jié) 債務(wù)成本的估計(jì)一、債務(wù)成本的含義 特點(diǎn)估計(jì)債務(wù)成本就是確定債權(quán)人要求的收益率。應(yīng)注意的問題（1）區(qū)分歷史成本和未來成本作為投資決策和企業(yè)價(jià)值評估依據(jù)的資本成本，只能是未來借入新債務(wù)的成本?，F(xiàn)有債務(wù)的歷史成本，對于未來的決策是不相關(guān)的沉沒成本。（2）區(qū)分債務(wù)的承諾收益與期望收益對于籌資人來說，債權(quán)人的期望收益是其債務(wù)的真實(shí)成本。因存在違約風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)投資組合的期望收益低于合同規(guī)定的收益。（3）區(qū)分長期債務(wù)和短期債務(wù)由于加權(quán)平均資本成本主要用于資本預(yù)算，涉及的債務(wù)是長期債務(wù)，因此通常的做法是只考慮長期債務(wù)，而忽略各種短期債務(wù)。值得注意的是，有時(shí)候公司無法發(fā)行長期債券或

15、取得長期銀行借款，被迫采用短期債務(wù)籌資并將其不斷續(xù)約。這種債務(wù)，實(shí)質(zhì)上是一種長期債務(wù)，是不能忽略的。第三節(jié) 債務(wù)成本的估計(jì)一、債務(wù)成本的含義 特點(diǎn)估計(jì)債務(wù)成本就二、債務(wù)成本估計(jì)的方法 （一）稅前債務(wù)成本1.到期收益率法（見上一章）式中：P0債券的市價(jià)；Kd到期收益率即稅前債務(wù)成本；N債務(wù)的期限，通常以年表示。 二、債務(wù)成本估計(jì)的方法 （一）稅前債務(wù)成本2.可比公司法 基本做法 找一個(gè)擁有可交易債券的可比公司，作為參照物。計(jì)算可比公司長期債券的到期收益率，作為本公司的長期債務(wù)成本。 注意的問題可比公司應(yīng)當(dāng)與目標(biāo)公司處于同一行業(yè)，具有類似的商業(yè)模式。最好兩者的規(guī)模、負(fù)債比率和財(cái)務(wù)狀況也比較類似。

16、2.可比公司法 基本做法 3.風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法 基本公式 稅前債務(wù)成本=政府債券的市場回報(bào)率+企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償 信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)拇_定（1）選擇若干信用級別與本公司相同上市公司債券（2）計(jì)算這些上市公司債券的到期收益率；（3）計(jì)算與這些上市公司債券同期的長期政府債券到期收益率（無風(fēng)險(xiǎn)利率）（4）計(jì)算上述兩個(gè)到期收益率的差額，即信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率（5）計(jì)算信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率的平均值，并作為本公司的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率。 3.風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法 基本公式 例：ABC公司（信用級別為B級）信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率的估計(jì) 上市交易的4種B級公司債有關(guān)數(shù)據(jù)表 債券發(fā)行公司上市債券到期日上市債券到期收益率政府債券到期日政府債券（無風(fēng)險(xiǎn)）到期收益

17、率公司債券風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率甲2012-1-284.80%2012-1-43.97%0.83%乙2012-9-264.66%2012-7-43.75%0.91%丙2013-8-154.52%2014-2-153.47%1.05%丁2017-9-255.65%2018-2-154.43%1.22%風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率平均值1.00%例：ABC公司（信用級別為B級）信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率的估計(jì) 上市交4.財(cái)務(wù)比率法 需要知道目標(biāo)公司的關(guān)鍵財(cái)務(wù)比率，根據(jù)這些比率可以大體上判斷該公司的信用級別，有了信用級別就可以使用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法確定其債務(wù)成本。信用級別AAAAAABBBBBBCCC利息保障倍數(shù)12.99.27.24.12.51.

18、2-0.9凈現(xiàn)金流/總負(fù)債89.7%67.0%49.5%32.2%20.1%10.5%7.4%資本回報(bào)率30.6%25.1%19.6%15.4%12.6%9.2%-8.8%經(jīng)營利潤/銷售收入30.9%25.2%17.9%15.8%14.4%11.2%5.0%長期負(fù)債/總資產(chǎn)21.4%29.3%33.3%40.8%55.3%68.8%71.5%總負(fù)債/總資產(chǎn)31.8%37.0%39.2%46.4%58.5%71.4%79.4%信用級別與關(guān)鍵財(cái)務(wù)比率對照表 4.財(cái)務(wù)比率法 需要知道目標(biāo)公司的關(guān)鍵財(cái)務(wù)比率，根據(jù)這些比率（二）稅后債務(wù)成本 稅后債務(wù)成本=稅前債務(wù)成本(1-所得稅率) （二）稅后債務(wù)成本

19、 稅后債務(wù)成本=稅前債務(wù)成本(1-所得稅（三）發(fā)行成本的影響 M（1-F）利息利息利息利息M新發(fā)債券的資本成本基本公式式中：M是債券面值；F是發(fā)行費(fèi)用率；N是債券的到期時(shí)間；T是公司的所得稅率；I是每年的利息數(shù)量；Kd是經(jīng)發(fā)行成本調(diào)整后的債務(wù)稅前成本。稅后債務(wù)成本Kdt=Kd（1-T）（三）發(fā)行成本的影響 M（1-F）利息利息利息利息M新發(fā)債三、優(yōu)先股資本成本優(yōu)先股成本的估計(jì)方法與債務(wù)成本類似，不同的只是其股利在稅后支付，沒有“政府補(bǔ)貼”，其資本成本會(huì)高于債務(wù)。 三、優(yōu)先股資本成本優(yōu)先股成本的估計(jì)方法與債務(wù)成本類似，不同的第四節(jié) 加權(quán)平均資本成本 一、加權(quán)平均成本計(jì)算公式 式中：Kw加權(quán)平均資

20、本成本；Kj第j種個(gè)別資本成本；Wj第j種個(gè)別資金占全部資金的比重（權(quán)數(shù)）。 如何確定？第四節(jié) 加權(quán)平均資本成本 一、加權(quán)平均成本如何確定？加權(quán)方法 賬面價(jià)值加權(quán)根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上顯示的會(huì)計(jì)價(jià)值來衡量每種資本的比例。缺點(diǎn)：賬面結(jié)構(gòu)反映的是歷史的結(jié)構(gòu)，不一定符合未來的狀態(tài)；賬面價(jià)值會(huì)歪曲資本成本，因?yàn)橘~面價(jià)值與市場價(jià)值有極大的差異。 實(shí)際市場價(jià)值加權(quán)根據(jù)當(dāng)前負(fù)債和權(quán)益的市場價(jià)值比例衡量每種資本的比例。缺點(diǎn)：市場價(jià)值不斷變動(dòng)，負(fù)債和權(quán)益的比例也隨之變動(dòng)，計(jì)算出的加權(quán)平均資本成本數(shù)額也是轉(zhuǎn)瞬即逝的。 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán)指根據(jù)按市場價(jià)值計(jì)量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)衡量每種資本要素的比例。優(yōu)點(diǎn)：這種方法可以選用平

21、均市場價(jià)格，回避證券市場價(jià)格變動(dòng)頻繁的不便；可以適用于企業(yè)籌措新資金，而不像賬面價(jià)值權(quán)數(shù)和實(shí)際市場價(jià)值權(quán)數(shù)那樣只反映過去和現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)。 加權(quán)方法 賬面價(jià)值加權(quán)例ABC公司按平均市場價(jià)值計(jì)量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是：40%的長期債務(wù)、10%的優(yōu)先股、50%的普通股。長期債務(wù)的稅后成本是3.90%，優(yōu)先股的成本是8.16%，普通股的成本是11.80%。該公司的加權(quán)平均成本是： 例ABC公司按平均市場價(jià)值計(jì)量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是：40%的長期課堂練習(xí)例題C公司正在研究一項(xiàng)生產(chǎn)能力擴(kuò)張計(jì)劃的可行性，需要對資本成本進(jìn)行估計(jì)。估計(jì)資本成本的有關(guān)資料如下：（1）公司現(xiàn)有長期負(fù)債：面值1000元，票面利率12%，每半年付息的不可贖回債券；該債券還有5年到期，當(dāng)前市價(jià)1051.19元；假設(shè)新發(fā)行長期債券時(shí)采用私募方式，不用考慮發(fā)行成本。（2）公司現(xiàn)有優(yōu)先股：面值100元，股息率10