2022年赤峰黃金研究報(bào)告

1、2022年赤峰黃金研究報(bào)告聚焦黃金采選業(yè)務(wù)“以金為主”，穩(wěn)步發(fā)展赤峰吉隆礦業(yè)股份有限公司于 2012 年借殼 ST 寶龍成功在上交所掛牌上市。2013 年，公司全資子公司完成對(duì)五龍 黃金 100%股權(quán)的收購(gòu)；2014 年，公司收購(gòu)雄風(fēng)稀貴，布局金屬資源綜 合回收利用業(yè)務(wù)；2015 年，公司收購(gòu)廣源科技 55%股權(quán)，進(jìn)一步加碼 回收業(yè)務(wù)；2018 年，公司收購(gòu)老撾 Sepon 銅金礦；2019 年，公司控股 股東將瀚豐礦業(yè)鉛鋅礦成功注入上市公司，布局鉛鋅采選業(yè)務(wù)；2020 年，公司確定“以金為主”的發(fā)展戰(zhàn)略，并完成雄風(fēng)環(huán)保 100%股權(quán)的 公開(kāi)掛牌轉(zhuǎn)讓；2021 年，公司以現(xiàn)金方式收購(gòu)加拿大金星

2、資源 62%股 權(quán)，取得加納 Wassa 金礦控制權(quán)。管理層礦業(yè)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富李金陽(yáng)女士為公司實(shí)際控制人。截至 2022 年 4 月，公司控股股東及實(shí) 際控制人李金陽(yáng)女士直接持有公司 11.19%股份，同時(shí)李金陽(yáng)女士與瀚 豐中興、趙桂香、趙桂媛為一致行動(dòng)人，合計(jì)持有公司 16.54%股份。王建華先生擔(dān)任公司董事長(zhǎng)，擁有豐富的海外并購(gòu)與管理經(jīng)驗(yàn)，將為公 司資源擴(kuò)張?zhí)峁┯辛ΡＵ稀?018 年 9 月王建華先生被聘為公司董事，并由董事會(huì)授權(quán)，主持公 司聯(lián)席辦公會(huì)，2019 年 12 月至今任公司董事長(zhǎng)。王建華先生具有 管理大型企業(yè)集團(tuán)的能力和豐富經(jīng)驗(yàn)，在礦業(yè)界乃至企業(yè)界具有較 高的知名度和威望，曾任山

3、東黃金董事長(zhǎng)、黨委書(shū)記等職，于 2013 年 2 月退休；2013 年 6 月至 2016 年 12 月，任紫金礦業(yè)公司董事、 總裁；2017 年 4 月至 2018 年 5 月任云南白藥公司董事長(zhǎng)；2018 年 7 月至 2019 年 12 月，任赤峰黃金董事，聯(lián)席辦公會(huì)主席；2019 年 12 月 21 日至今，任赤峰黃金董事長(zhǎng)。王建華先生在任職紫金礦業(yè)期間，曾主導(dǎo)了諾頓金田、科盧韋齊銅礦、卡莫阿銅礦、波格拉金礦等國(guó)內(nèi)外礦山的并購(gòu)，這些礦山已經(jīng)成為紫金礦業(yè)業(yè)績(jī)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。自王建華先生擔(dān)任董事長(zhǎng)以來(lái)，公司通過(guò)實(shí)施海外并購(gòu)，不僅獲得了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和資源儲(chǔ)備，而且獲得了國(guó)際先進(jìn)的技術(shù)和礦山管理方法

4、、管理模式以及國(guó)際化人才隊(duì)伍，為公司可持續(xù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。業(yè)績(jī)壓制因素逐漸消除，公司盈利能力有望持續(xù)改善受非經(jīng)常性因素?cái)_動(dòng)， 2019-2021 年公司業(yè)績(jī)有所波動(dòng)，今年開(kāi)始陸 續(xù)回歸正常。2019 年，由于公司控股股東將瀚豐礦業(yè)鉛鋅礦成功注入上 市公司，公司在采礦業(yè)的營(yíng)業(yè)收入同比增加 460.06%，營(yíng)業(yè)收入大幅提 升。2020 年，一方面，資源綜合回收業(yè)務(wù)受環(huán)保等政策影響，整體開(kāi)工 率不足，另一方面，公司確定“以金為主”的發(fā)展戰(zhàn)略，因而于 2020 年 7 月公開(kāi)掛牌轉(zhuǎn)讓雄風(fēng)環(huán)保，并于 2020 年 12 月剝離完成，導(dǎo)致公司 2020 年?duì)I業(yè)收入同比下降 24.89%。2021 年，由于

5、老撾項(xiàng)目受到 影響，對(duì)原材料供應(yīng)與人員流動(dòng)上形成制約，導(dǎo)致老撾項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù) 期，直接影響到老撾全年產(chǎn)量目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，從而壓制公司營(yíng)收與業(yè)績(jī)。截至 2021 年底，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 37.83 億元，同比下降 17.01%，2019 年以來(lái) CAGR 為-21.04%，歸母凈利潤(rùn)為 5.83 億元，比 2020 年下降了 25.69%。隨著逐步得到有效控制，擾動(dòng)因素逐漸移除。截至 2022 年 H1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 30.46 億元，同比增加 82.12%，實(shí)現(xiàn)歸母凈 利潤(rùn) 4.11 億元，同比增加 2.50%。聚焦“以金為主”的發(fā)展戰(zhàn)略.營(yíng)收結(jié)構(gòu)：2022 年 H1，黃金、電解銅與廢舊電子拆解在

6、營(yíng)業(yè)收入 上貢獻(xiàn)分別為 25.22、2.52、1.56 億元，分別占全年?duì)I業(yè)收入的 82.80%、8.27%、5.12%。毛利結(jié)構(gòu)：2022 年 H1，黃金、電解銅分別貢獻(xiàn)毛利 10.47、1.30 億元，分別占全年毛利的 81.92%、10.17%。期間費(fèi)用水平穩(wěn)定，公司整體毛利率持續(xù)攀升.公司三費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定。2021 年，公司三項(xiàng)費(fèi)用總額達(dá)到 1.49 億元， 同比下降 41.57%，其中銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用分別為 0.008、2.35 億元，同比下降 94.89%、27.72%。管理費(fèi)用減少主要系于雄風(fēng)環(huán) 保不再納入合并范圍，并且五龍礦業(yè)無(wú)形資產(chǎn)攤銷減少，銷售費(fèi)用 減少主要系于萬(wàn)象礦業(yè)電解銅

7、產(chǎn)量減少，從而相應(yīng)的運(yùn)費(fèi)減少。從 費(fèi)用率來(lái)看，公司銷售費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定，管理費(fèi)用率總體呈現(xiàn)下行 趨勢(shì)。2022 年 H1，由于公司并購(gòu)金星資源涉及的相關(guān)費(fèi)用及金星 資源納入合并范圍，導(dǎo)致管理費(fèi)用同比增長(zhǎng) 398.75%至 2.40 億元。2020 年，公司剝離全資子公司雄風(fēng)環(huán)保，盈利能力明顯抬升，其中 凈利率水平上升至 18.07%，增加 14.62pcts，2021 年受老撾項(xiàng)目 建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期影響，公司凈利率下降至 16.23%，隨著緩 和及公司老撾礦山配套項(xiàng)目的完善，公司盈利能力進(jìn)一步修復(fù)。 2022 年 H1 公司銷售毛利率、銷售凈利率分別為 41.95%、15.49%。國(guó)內(nèi)黃金業(yè)務(wù)拾

8、級(jí)而上截至 2021 年底，公司境內(nèi)礦業(yè)子公司吉隆礦業(yè)、礦業(yè)、五龍礦業(yè) 共擁有 8 宗采礦權(quán)和 14 宗探礦權(quán)，合計(jì)保有黃金資源量約 52.57 噸。吉隆礦業(yè)具備 1 宗采礦權(quán)，6 宗探礦權(quán)，其中采礦權(quán)的生產(chǎn)規(guī)模為 12 萬(wàn)噸/年，有效期至 2023 年 9 月。截至 2021 年底，該采礦權(quán)具 備資源量 42.38 萬(wàn)噸礦石量，金品位 14.57 克/噸，具備金金屬量約 6.17 噸。礦業(yè)具備 6 宗采礦權(quán)，6 宗探礦權(quán)，其中采礦權(quán)的生產(chǎn)規(guī)模為 18.89 萬(wàn)噸/年。截至 2021 年底，該采礦權(quán)具備資源量 304.89 萬(wàn)噸 礦石量，金品位 7.31 克/噸，具備金金屬量約 22.29 噸

9、。五龍礦業(yè)具備 1 宗采礦權(quán)，2 宗探礦權(quán)，其中采礦權(quán)的生產(chǎn)規(guī)模為 10 萬(wàn)噸/年，有效期至 2035 年 8 月。截至 2021 年底，該采礦權(quán)具 備資源量 127.74 萬(wàn)噸礦石量，金品位 8.00 克/噸，具備金金屬量約 10.22 噸。吉隆礦業(yè)：高品位富礦山，技改項(xiàng)目有望提升黃金產(chǎn)量吉隆礦業(yè)經(jīng)營(yíng)的礦山為撰山子金礦，位于內(nèi)蒙古赤峰市敖漢旗四道灣子鎮(zhèn)，已被納入全國(guó)綠色礦山名錄。撰山子金礦始建于 1958 年。2005 年， 赤峰吉隆礦業(yè)成立，以拍賣形式取得撰山子金礦采礦權(quán)。目前，礦山采 用地下開(kāi)采方式，采礦方法選擇削壁充填采礦法，礦石綜合回采率為 92%，采礦綜合貧化率為 45%。撰山子金

10、礦開(kāi)采礦種主要為礦產(chǎn)金，出 礦平均品位金 8.02 克/噸，銀 26.85 克/噸。2022 年，公司啟動(dòng)吉隆礦業(yè)的選廠升級(jí)改造項(xiàng)目，計(jì)劃在 18 個(gè)月的時(shí) 間內(nèi)建成一座智能化、數(shù)字化、節(jié)能環(huán)保的新型選礦廠，從而提高吉隆 礦業(yè)的生產(chǎn)能力。根據(jù)赤峰市敖漢旗政府官網(wǎng)披露，該選廠升級(jí)改造項(xiàng)目中，公司計(jì) 劃總投資約 1.711 億元。該選礦擴(kuò)建項(xiàng)目為選礦廠擴(kuò)建、尾礦庫(kù)新 建及所屬生產(chǎn)配套設(shè)施建設(shè)，擴(kuò)建規(guī)模 600 噸/日，擴(kuò)建后選廠總生 產(chǎn)規(guī)模為 1000 噸/日，并適當(dāng)留有余地。2022 年 7 月，公司披露該 選廠升級(jí)改造項(xiàng)目土建工程施工招標(biāo)公告。如果該選廠升級(jí)改造項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)吉隆礦業(yè)年礦石處

11、理量約為 30 萬(wàn)噸/年（原來(lái)生產(chǎn)規(guī)模為 12 萬(wàn)噸/年，增幅 150%）。假設(shè)吉隆 礦業(yè)金礦入選品位為 14.57 克/噸，我們預(yù)計(jì)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，吉隆礦業(yè) 每年將生產(chǎn)黃金 4.371 噸。五龍礦業(yè)：挖掘探礦潛力，持續(xù)落實(shí)“建大礦、上規(guī)?！蹦繕?biāo)五龍礦業(yè)成立于 2008 年 4 月，位于遼寧省丹東市振安區(qū)，前身為“冶 金工業(yè)部五龍金礦”。2013 年 11 月，赤峰黃金全資子公司吉隆礦業(yè)以現(xiàn) 金方式收購(gòu)五龍礦業(yè) 100%股權(quán)。生產(chǎn)規(guī)模上，五龍礦業(yè)的 3000 噸/日選礦廠已于 2021 年底正式竣工投 產(chǎn)，選礦能力從 1200 噸/日提升至 3000 噸/日，與之配套的井下技改工 程均按計(jì)劃順利推

12、進(jìn)，預(yù)計(jì)在 2024 年形成 3000 噸/日的采選能力。探礦增儲(chǔ)上，遼東區(qū)域成礦條件良好，五龍深部及外圍區(qū)域還有很大的 探礦潛力。2022 年上半年，公司持續(xù)投入資金探礦增儲(chǔ)。累計(jì)發(fā)現(xiàn) 4 條金礦體、3 條金礦化體、2 條鋅礦體、1 條鋅礦化體，深部見(jiàn)多條巖脈 群及含硫硅化蝕變帶，為五龍礦業(yè)深部及外圍區(qū)域勘探提供了指引。目 前，公司在正在礦區(qū)最大礦體 163 脈向南東延長(zhǎng) 700m 區(qū)域開(kāi)展物探 TEM 工作，充分挖掘深部及外圍區(qū)域的資源潛力，持續(xù)推進(jìn)礦山的增儲(chǔ) 能力。礦業(yè)：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的“穩(wěn)定器”礦業(yè)位于赤峰市松山區(qū)王府鎮(zhèn)敖包村，成立于 2005 年 1 月，前身 為國(guó)有赤峰紅花溝金礦，目前礦

13、業(yè)經(jīng)營(yíng)礦山為由紅花溝、蓮花山和 彭家溝三個(gè)主要礦山。其中，礦業(yè)彭家溝采礦權(quán)于 2021 年 11 月到 期，公司已提交延續(xù)申請(qǐng)并獲受理。礦業(yè)生產(chǎn)規(guī)模為 18.89 萬(wàn)噸/年，以 7.0 克/噸金品位進(jìn)行測(cè)算，預(yù)計(jì) 每年能給予公司 1.32 噸礦產(chǎn)金產(chǎn)量，是公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的穩(wěn)定保障。瀚豐礦業(yè)：鉛鋅產(chǎn)業(yè)增厚公司盈利2019 年 4 月，赤峰黃金擬通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買趙美光、瀚豐中興、孟慶國(guó) 持有的瀚豐礦業(yè) 100%股權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格為 5.1 億元。通過(guò)本次收購(gòu)， 公司取得了瀚豐礦業(yè)所屬天寶山東風(fēng)礦、立山礦的鋅鉛銅鉬資源儲(chǔ)量及 兩項(xiàng)探礦權(quán)，從而獲得較為成熟的與銅鉛鋅鉬礦采選業(yè)務(wù)相關(guān)的完整產(chǎn) 業(yè)鏈；另

14、外一方面，瀚豐礦業(yè)主礦產(chǎn)為鋅，銅為伴生礦種，銅精粉收入 占比約 10%，通過(guò)本次收購(gòu)瀚豐礦業(yè)，可以杜絕將來(lái)發(fā)生同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的可 能性。持續(xù)推進(jìn)擴(kuò)建工程，有望成為業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)點(diǎn)。瀚豐礦業(yè)具備 2 宗采礦權(quán) 和 2 宗探礦權(quán)采礦權(quán)方面，瀚豐礦業(yè)保有的鋅、鉛、銅、鉬、銀資源量 分別達(dá)到 66.88 萬(wàn)噸、8.89 萬(wàn)噸、4.52 萬(wàn)噸、1372 噸與 352 噸。瀚豐礦業(yè)立山礦設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力為 16.5 萬(wàn)噸/年，東風(fēng)礦生產(chǎn)規(guī)模為 9.9 萬(wàn)噸/年。根據(jù)瀚豐礦業(yè)收購(gòu)報(bào)告書(shū)，瀚豐礦業(yè)在 2019 年已啟動(dòng)立山礦區(qū)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)建項(xiàng)目，2000 噸/日選廠已于 2020 年 8 月份 投產(chǎn)運(yùn)行。瀚豐礦業(yè)在 2021

15、 年辦理完成了立山礦變更登記，采礦 證期限延長(zhǎng)為 29 年，證載生產(chǎn)規(guī)模由原來(lái)的 16.5 萬(wàn)噸/年提升到 60 萬(wàn)噸/年。瀚豐礦業(yè)千米豎井工程即將進(jìn)入豎井裝配施工，完成后將進(jìn)入下一 步開(kāi)拓工程施工以開(kāi)采深部新發(fā)現(xiàn)資源，進(jìn)一步提升產(chǎn)量，同時(shí)瀚 豐礦業(yè)上半年開(kāi)始東風(fēng)礦鉬礦采礦及選廠恢復(fù)工作，重啟鉬礦生產(chǎn)。穩(wěn)定盈利增厚公司業(yè)績(jī)。2019 年公司收購(gòu)瀚豐礦業(yè)以來(lái)，公司持續(xù)推進(jìn) 礦山生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)建工作，在營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)上均出現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)。 截至 2022 年 H1，瀚豐礦業(yè)貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 1.12 億元，同比增長(zhǎng) 31.56%， 實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 0.43 億元，同比增長(zhǎng) 18.87%。海外項(xiàng)目逐步釋放，保

16、障遠(yuǎn)景業(yè)績(jī)Sepon銅金礦產(chǎn)量逐步釋放，回收率提升下成本有望逐步回落海外并購(gòu)老撾 Sepon 銅金礦，豐富銅金礦產(chǎn)資源儲(chǔ)備。萬(wàn)象礦業(yè)所轄 Sepon 銅金礦是老撾最大的有色金屬礦山。2018 年 11 月，公司以 2.75 億美元的對(duì)價(jià)完成了對(duì) MMG Laos 的并購(gòu)，MMG Laos 持有萬(wàn)象礦業(yè) 90%股權(quán)。萬(wàn)象礦業(yè)擁有 Sepon 銅金礦的運(yùn)營(yíng)權(quán)，開(kāi)采方式為露天開(kāi)采， 目前公司已啟動(dòng)地下開(kāi)采項(xiàng)目的建設(shè)。萬(wàn)象礦業(yè)具備 1 宗采礦權(quán)，1 宗探礦權(quán)，采礦權(quán)有效期至 2023 年 9 月。 截至 2021 年底，該采礦權(quán)具備資源量 5910 萬(wàn)噸礦石量，金品位 2.70 克/噸，具備金金屬量約

17、 159.57 噸。具備年處理礦石量 300 萬(wàn)噸的銅和金的 2 條獨(dú)立生產(chǎn)線，2020 年后主 要產(chǎn)品轉(zhuǎn)向黃金。2020 年，萬(wàn)象礦業(yè)重啟金礦生產(chǎn)，氧化礦和原生礦處 理系統(tǒng)分別于 2020 年 5 月中旬和 8 月末投產(chǎn)運(yùn)行，年處理礦石能力可 達(dá) 300 萬(wàn)噸。萬(wàn)象礦業(yè)主要產(chǎn)品為黃金和電解銅，其中，黃金產(chǎn)品為含 金 30%-80%、含銀 20%-70%的合質(zhì)金。2020 年以來(lái)，萬(wàn)象礦業(yè)主要 產(chǎn)品由電解銅逐漸轉(zhuǎn)向?yàn)辄S金。受及設(shè)備事故影響，2021 年產(chǎn)量不及預(yù)期。隨著技改項(xiàng)目逐步落 地，有望給予產(chǎn)量增量，礦產(chǎn)金單位成本有望隨著回收率提升而逐步回 落。2021 年，公司新建“Sepon2.5

18、項(xiàng)目”，通過(guò)新建氧氣站，實(shí)現(xiàn)雙 POX 的全負(fù)荷運(yùn)營(yíng)，將礦石處理能力從單 POX 的 62 噸/小時(shí)提升 到 124 噸/小時(shí)，原生礦的處理能力提升 60%。而由于供貨方延遲 交貨造成氧氣站的達(dá)產(chǎn)推遲2個(gè)多月，9月份氧氣站設(shè)備出現(xiàn)故障， 導(dǎo)致生產(chǎn)時(shí)間不足，生產(chǎn)效率降低。另外，所選礦石類型為低品位 復(fù)雜難選礦石，選礦工藝流程尚在優(yōu)化，單位成本相對(duì)較高。2022 年上半年，萬(wàn)象礦業(yè) Discovery 采區(qū)深部斜坡道工程開(kāi)工，預(yù) 計(jì)明年投產(chǎn)后新增產(chǎn)能 120 萬(wàn)噸/年，開(kāi)采深度為地表以下 450 米， 地下礦品位更高、開(kāi)采更加經(jīng)濟(jì)、對(duì)環(huán)境和社會(huì)的影響更小。金選礦回收率的大幅提升，金選礦綜合回收率大

19、幅提高。根據(jù)公司 披露，金礦綜合回收率由 2021 年的 50%左右提升至目前的 70%左右，單位成本下降提供了強(qiáng)有力的支撐。預(yù)計(jì)萬(wàn)象礦業(yè)回收率將逐 步提升至 80%，或?qū)⑦M(jìn)一步降低礦產(chǎn)金的單位成本?？碧桨l(fā)現(xiàn)稀土資源，或?qū)⒔o公司帶來(lái)新的成長(zhǎng)曲線。2022 年上半年， 萬(wàn)象礦業(yè)在南部礦區(qū)東西兩塊花崗巖分布區(qū)持續(xù)開(kāi)展稀土資源普查工作， 初步勘探表明該區(qū)域礦體賦存于花崗巖風(fēng)化殼中，礦床成因類型屬風(fēng)化 殼離子吸附型稀土礦床，目前已取得大部分化驗(yàn)結(jié)果，離子相稀土氧化 物配分顯示其配分類型屬較為稀缺的中重型稀土，目前公司正在推進(jìn)編 制相應(yīng)的資源儲(chǔ)量報(bào)告。稀土資源或?qū)⒊蔀楣疚磥?lái)新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。Wassa金

20、礦：收購(gòu)?fù)瓿?，資源儲(chǔ)量更進(jìn)一步Wassa 金礦收購(gòu)?fù)瓿桑军S金儲(chǔ)量進(jìn)一步提升。2021 年 10 月，公司 與金星資源簽署協(xié)議，擬通過(guò)全資子公司赤金香港，以每股 3.91 美元的 價(jià)格并以現(xiàn)金方式收購(gòu)金星資源 62%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)約 2.91 億美元， 合作方中非產(chǎn)能發(fā)展基金出資收購(gòu)金星資源 38%股權(quán)，該項(xiàng)目于 2022 年 1 月完成交割。金星資源核心資產(chǎn)為位于加納的 Wassa 金礦，礦區(qū)交通便利，由國(guó)道連 接，基礎(chǔ)設(shè)施良好。Wassa 金礦擁有 3 宗采礦權(quán)和 4 宗探礦權(quán)，保有金 資源量約 364.8 噸，其中探明和控制的金資源量約為 110 噸。開(kāi)采方式 為地下開(kāi)采與露天開(kāi)采相結(jié)

21、合，選廠年處理礦石能力 270 萬(wàn)噸以上。金 星 Wassa 主要產(chǎn)品為含量 80%以上的合質(zhì)金。規(guī)劃 3-5 年內(nèi) Wassa 金礦產(chǎn)量將達(dá)到 10 噸。產(chǎn)量方面，Wassa 金礦整體產(chǎn)量在 5 噸左右。2021 年，受加納地 區(qū)影響，Wassa 金礦產(chǎn)量出現(xiàn)了較明顯的下滑，年度整體產(chǎn)量 為 15.5 萬(wàn)盎司（約 4.82 噸金），產(chǎn)量同比下降了 7%左右。公司為金星 Wassa 制定了新的發(fā)展目標(biāo)，2022 年度預(yù)計(jì)黃金產(chǎn)量 由原來(lái)制定的 4.9 噸提升至 5.6 噸，自完成收購(gòu)之后的 11 個(gè)月黃金 產(chǎn)量目標(biāo)為 5.2 噸。以金星 Wassa 資源條件為基礎(chǔ)，公司制定了“日 選礦石 1

22、萬(wàn)噸，年產(chǎn)黃金 1 萬(wàn)公斤”的“雙萬(wàn)計(jì)劃”，并著力建設(shè) 金星 Wassa 擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，規(guī)劃將生產(chǎn)規(guī)模提升至 300 萬(wàn)噸/年，并計(jì) 劃 3-5 年內(nèi)金星 Wassa 的黃金產(chǎn)量不低于 10 噸。單位成本仍有下降空間。從歷史來(lái)看，2018 年起，Wassa 金礦的年度 單位現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)成本維持在 650 美元/盎司一下，而單位全部維持成本呈現(xiàn) 增長(zhǎng)趨勢(shì)。2021 年 Q3，Wassa 金礦單位現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)成本為 868 美元/盎 司，單位全部維持成本在 1299 美元/盎司，高于單位現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)成本 49.65%。未來(lái)隨著加納地區(qū)得到有效控制，并且公司管理層進(jìn)入后 帶來(lái)的管理費(fèi)用的改善，預(yù)計(jì) Wassa 金礦

23、的單位成本或?qū)⒂兴芈洌?利能力或?qū)⒅鸩礁纳?。金價(jià)底部或已探明10年期美債真實(shí)收益對(duì)金價(jià)具有較強(qiáng)的解釋力10 年期美債實(shí)際收益率與金價(jià)呈強(qiáng)負(fù)相關(guān)性。按照我們的金價(jià)分析框架： 美債的遠(yuǎn)端真實(shí)收益率對(duì)金價(jià)的長(zhǎng)期趨勢(shì)有很好的解釋力。因?yàn)槌钟悬S 金不能產(chǎn)生利息收入，因此不能用貼現(xiàn)模型反映投資需求變化，我們需 要用另一個(gè)思路，也即找到一種和黃金安全性較為接近的金融資產(chǎn)，用 這種金融資產(chǎn)的實(shí)際收益率來(lái)衡量持有實(shí)物黃金的機(jī)會(huì)成本，進(jìn)而反映 黃金投資需求變化。通過(guò)回溯發(fā)現(xiàn)，歷史上遠(yuǎn)端美債真實(shí)收益率同金價(jià) 具備較好的趨勢(shì)相關(guān)性，真實(shí)收益率的變化很好解釋了金價(jià)的變動(dòng)趨勢(shì)， 兩者線性擬合優(yōu)度達(dá)到 85%。高通脹是

24、美債收益率定價(jià)模型偏差增大的重要原因?qū)嶋H利率為名義利率與通脹預(yù)期的差值，而金價(jià)與實(shí)際利率呈現(xiàn)強(qiáng)負(fù)相關(guān)性，金價(jià)走勢(shì)實(shí)際上是與名義利率“賽跑”，名義收益率與通脹預(yù)期共同驅(qū)動(dòng)金價(jià)走勢(shì)。真實(shí)收益率定價(jià)模型依然有效，高通脹為致使偏離主要因素。近期實(shí)際金價(jià)走勢(shì)大幅高出美債實(shí)際收益率決定的水平，根據(jù)我們測(cè)算，最新的預(yù)測(cè)偏差值達(dá)到歷史兩倍標(biāo)準(zhǔn)差附近的歷史極端水平，回顧歷史，2011年在油價(jià)快速上行的背景下，隨著美國(guó)通脹數(shù)據(jù)快速走高，定價(jià)模型的預(yù)測(cè)偏差也達(dá)到過(guò)同樣的歷史極值水平。同時(shí)比較美國(guó)CPI和殘差項(xiàng)關(guān)系發(fā)現(xiàn)，兩者也具備較好的相關(guān)性。我們認(rèn)為通脹的異常是導(dǎo)致定價(jià)模型偏差變化的重要原因究其原因，通脹是衡量美元

25、信用水平的重要變量，而美元相對(duì)于黃金信用水平的穩(wěn)定是真實(shí)收益率定價(jià)模型的前提。當(dāng)前金價(jià)走勢(shì)取決于通脹和經(jīng)濟(jì)之間的賽跑通脹水平位于高位，后續(xù)存在回落動(dòng)力，殘差項(xiàng)下行壓力增加，這會(huì)抑 制金價(jià)。目前美國(guó)通脹水平維持于 70 年代后最高水平。2021 年，隨著 “helicopter money”的推進(jìn)，美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模達(dá)到一度達(dá)到 9 萬(wàn) 億美元的最高水平。2022 年，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)推動(dòng)全球能源品價(jià)格迅速上漲， 進(jìn)一步推動(dòng)美國(guó)通脹。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏提升，6月份再次加息75bp， 對(duì)全球大宗商品價(jià)格造成較大壓制，預(yù)計(jì)后續(xù)核心商品及耐用品成本有 所下降。同時(shí)，能源價(jià)格持續(xù)回落將有望降低通脹，以油價(jià)為例，目前 8 月初布倫特原油價(jià)格較 6 月峰值價(jià)格已下降 25%左右，天然氣價(jià)格亦 有約 10%左右降幅。與此同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于回落通道當(dāng)中，美國(guó)衰退預(yù)期有所增強(qiáng)，7 月 以來(lái)遠(yuǎn)端國(guó)債利率已明顯走低。22 年美國(guó)自 3 月份開(kāi)始已經(jīng)加息三次， 分別為 25bp、50bp、75bp。在高頻率的加息次數(shù)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)及消費(fèi) 均呈現(xiàn)一定的下滑趨勢(shì)。根據(jù)公布數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)從 4 月到 6 月連續(xù)第二個(gè)季