創(chuàng)業(yè)投資IPO偏低定價(jià)與退出績(jī)效實(shí)證研究

創(chuàng)業(yè)投資IPO偏低定價(jià)與退出績(jī)效實(shí)證研究陳玉罡王蘇生（哈爾濱工工業(yè)大學(xué)學(xué)深圳研研究生院院，深圳圳，51180555）摘要：本文文以19993年年到20006年年在香港港主板和和創(chuàng)業(yè)板板上市的的1333家H股股公司為為研究對(duì)對(duì)象，對(duì)對(duì)其偏低低定價(jià)和和短長(zhǎng)期期績(jī)效情情況進(jìn)行行了實(shí)證證分析。研研究表明明，創(chuàng)業(yè)業(yè)投資支支持的公公司的IIPO偏偏低定價(jià)價(jià)程度低低于非創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資資支持的的公司。創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資資支持的的公司在在香港主主板市場(chǎng)場(chǎng)的IPPO偏低低定價(jià)程程度、長(zhǎng)長(zhǎng)短期績(jī)績(jī)效均低低于香港港創(chuàng)業(yè)板板市場(chǎng)，且且在香港港主板上上市后的的長(zhǎng)期績(jī)績(jī)效呈不不斷下降降趨勢(shì)。在在香港主主板市場(chǎng)場(chǎng)上，退退出績(jī)效效與IPPO偏低低定價(jià)顯顯著負(fù)相相關(guān)。對(duì)對(duì)創(chuàng)業(yè)投投資支持持的公司司來(lái)說(shuō)，在在熱發(fā)行行期退出出將獲得得更好的的績(jī)效。關(guān)鍵詞：創(chuàng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)上市；；首次公公開發(fā)行行；發(fā)行行定價(jià)；；退出績(jī)績(jī)效中圖分類號(hào)號(hào)：F8830..9文文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)識(shí)碼：AA作者簡(jiǎn)介：：陳玉罡罡，哈爾爾濱工業(yè)業(yè)大學(xué)深深圳研究究生院博博士后研研究員，研研究方向向：投資資與財(cái)務(wù)務(wù)。王蘇蘇生，哈哈爾濱工工業(yè)大學(xué)學(xué)深圳研研究生院院教授、博博士生導(dǎo)導(dǎo)師，研研究方向向：創(chuàng)業(yè)業(yè)投資。PosittiveeSttudyyonnVeentuureCappitaalIIPOUndder--priicinngaandExiitPPerfformmancceChenYugganggWWanggSuusheengSuunXXiaoohuii(ShennzheenGGradduatteSSchoool,,HaarbiinIInsttituuteofTecchnoologgy,Sheenzhhen,,51180555)Abstrractt:BBaseedoontthe1333HshaarecommpanniessthhatareeliisteediinHHonggKoongmaiinbboarrdaandgroowthhmaarkeetiin119933-20006,,thhispapperdoeesaapoosittiveesttudyyonnthheirrunnderr-prriciing,,shhorttteermanddloongterrmpperfformmancce.Itshooweddthhattheecoompaanieestthattsuuppoorteedbbyvventtureecaapittalhaddalowwerundder--priicinngtthannthheccomppaniiesthaatnnotsuppporrteddbyyveentuurecappitaal.Theecoompaanieestthattsuuppoorteedbbyvventtureecaapittalanddliisteedoonmmainnbooarddmaarkeethhadnottonnlyalloweeruundeer-ppriccingg,bbutalssosshorrtttermmanndllonggteermperrforrmanncethaantthattliisteedoonggrowwthmarrkett.AAndtheeloongperrforrmannceaftterIPOOonnmaainboaardmarrkettshhoweedaacoontiinuoousdowwnttrennd.Onmaiinbboarrdmmarkket,,loongterrmpperfformmanccewwassiggnifficaantneggatiivewitthIIPOundder--priicinng.Forrthheccomppaniiesthaatssuppporttedbyvennturreccapiitall,cchooosinngtthehottisssueetiimetoexiitwwilllennhanncetheebeeneffitofvennturreccapiitall.創(chuàng)業(yè)企業(yè)成成長(zhǎng)到一一定程度度時(shí)通過(guò)過(guò)在證券券市場(chǎng)掛掛牌上市市進(jìn)行首首次公開開發(fā)行（InitialPublicOfferings）從而使創(chuàng)業(yè)資金退出。IPO通常是創(chuàng)業(yè)投資最佳的退出方式，該方式收益較高，創(chuàng)業(yè)投資者可以獲得高額的回報(bào)。而通過(guò)這一方式，企業(yè)也得以擺脫投資者的控制，獲得獨(dú)立的決策權(quán)。同時(shí)由于IPO是資本市場(chǎng)對(duì)公司的一種認(rèn)可，有助于樹立企業(yè)形象及保持持續(xù)的融資渠道等。IPO可分為主板上市和創(chuàng)業(yè)板上市。主板上市的門檻較高，一般的創(chuàng)業(yè)企業(yè)很難達(dá)到其上市條件；創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，是專為中小高科技企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)公開上市而設(shè)立的證券交易市場(chǎng)，如美國(guó)納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)、歐盟伊斯達(dá)克（EASDAQ）市場(chǎng)、溫哥華創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（CDNX）、中國(guó)香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。自20世紀(jì)紀(jì)90年年代起，創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資資在我國(guó)國(guó)已發(fā)展展數(shù)年，并并取得顯顯著的成成效，推推動(dòng)了技技術(shù)創(chuàng)新新及企業(yè)業(yè)的發(fā)展展壯大。然然而，由由于我國(guó)國(guó)資本市市場(chǎng)不完完善，創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資資以IPPO退出出投資的的機(jī)會(huì)有有限，勢(shì)勢(shì)必會(huì)影影響創(chuàng)業(yè)業(yè)投資的的循環(huán)發(fā)發(fā)展。大大多數(shù)國(guó)國(guó)內(nèi)有創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資資支持的的公司都都通過(guò)國(guó)國(guó)外資本本市場(chǎng)或或香港資資本市場(chǎng)場(chǎng)上市退退出。本本文通過(guò)過(guò)對(duì)19993年年到20006年年在香港港主板和和創(chuàng)業(yè)板板上市的的1333家H股股公司為為研究對(duì)對(duì)象，對(duì)對(duì)其偏低低定價(jià)和和短長(zhǎng)期期績(jī)效情情況進(jìn)行行了實(shí)證證分析，為為創(chuàng)業(yè)投投資機(jī)構(gòu)構(gòu)在退出出過(guò)程中中如何選選擇退出出地點(diǎn)、退退出時(shí)機(jī)機(jī)和退出出定價(jià)提提供了一一些啟示示。文獻(xiàn)回顧在IPO的的過(guò)程中中經(jīng)常會(huì)會(huì)出現(xiàn)偏偏低定價(jià)價(jià)（unnderrpriicinng）的的現(xiàn)象。偏偏低定價(jià)價(jià)是指新新股發(fā)行行定價(jià)存存在低估估現(xiàn)象，即即新股發(fā)發(fā)行價(jià)低低于新股股上市首首日收盤盤價(jià)，上上市首日日即能獲獲得顯著著的超額額報(bào)酬率率。Rock（19886）認(rèn)認(rèn)為定價(jià)價(jià)偏低是是對(duì)信息息不對(duì)稱稱的一種種補(bǔ)償，補(bǔ)補(bǔ)償承銷銷商用來(lái)來(lái)收集有有關(guān)公司司真實(shí)價(jià)價(jià)值的信信息所承承擔(dān)的成成本[11]。MMusccareellaa和Vettsuyypenns（119899）認(rèn)為為偏低定定價(jià)是企企業(yè)提前前上市的的成本，是是發(fā)行的的真實(shí)價(jià)價(jià)值的不不確定性性導(dǎo)致的的，企業(yè)業(yè)越年輕輕，不確確定性越越大，發(fā)發(fā)行價(jià)格格就定得得越低，而而IPOO時(shí)企業(yè)業(yè)年齡越越大，偏偏低定價(jià)價(jià)的程度度越低[[2]。Griinbllattt和Hwaang（19889），Alllenn和Fauulhaaberr（19889）等等在IPPO偏低低定價(jià)模模型中把把IPOO偏低定定價(jià)當(dāng)成成是項(xiàng)目目質(zhì)量的的成本信信號(hào)，指指出IPPO定價(jià)價(jià)偏低反反映了投投資項(xiàng)目目的質(zhì)量量。項(xiàng)目目質(zhì)量的的不確定定性越大大，可提提供給潛潛在投資資者評(píng)估估的信息息較少，偏偏低定價(jià)價(jià)的程度度就越大大[3]][44]。隨著對(duì)偏低低定價(jià)研研究的深深入，許許多研究究的焦點(diǎn)點(diǎn)轉(zhuǎn)向了了創(chuàng)業(yè)投投資與非非創(chuàng)業(yè)投投資的區(qū)區(qū)別，研研究結(jié)論論大致相相近，即即創(chuàng)業(yè)投投資支持持的IPPO偏低低定價(jià)程程度小于于后者。如如Barrry等等(19990))[55]，MMeggginsson和WWeisss（119911）[66]，TTykvvovaa（20003）[7]。新老投資者者對(duì)偏低低定價(jià)的的影響程程度也不不同。GGompperss和Lerrnerr（19999）指指出偏低低定價(jià)是是創(chuàng)業(yè)投資資家的實(shí)實(shí)際損失失，因?yàn)闉樗鼘?dǎo)致致創(chuàng)業(yè)投資資家的財(cái)財(cái)富向新新的所有有者轉(zhuǎn)移移，新創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資資家通過(guò)過(guò)持有較較少的公公司股權(quán)權(quán)來(lái)承擔(dān)擔(dān)提前上上市帶來(lái)來(lái)的成本本，所以以新創(chuàng)業(yè)業(yè)投資者者推動(dòng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)IPOO上市的的定價(jià)偏偏低程度度更高[[8]。NNeuss和Wallz（220055）指出出聲譽(yù)為為準(zhǔn)確的的定價(jià)提提供保證證。有經(jīng)經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資資機(jī)構(gòu)由由于具有有較高的的聲譽(yù)，可可以使他他們?cè)贗IPO的的過(guò)程中中以較準(zhǔn)準(zhǔn)確的價(jià)價(jià)格出售售他們的的股份，同同時(shí)他們們占有較較大的市市場(chǎng)份額額，可以以更好地地展現(xiàn)他他們公司司的價(jià)值值[9]]。Barryy等(119900)、MMeggginsson和WWeisss（119911）指出出市場(chǎng)對(duì)對(duì)創(chuàng)業(yè)資資本IPPO時(shí)的的參與反反應(yīng)良好好[5]][66]。BBravv和Gommperrs（119977）以119722-19992年年間的9934個(gè)個(gè)創(chuàng)業(yè)投資資支持的的IPOO和19975--19992年間間的34407個(gè)個(gè)非創(chuàng)業(yè)業(yè)投資支支持的IIPO為為樣本，比比較了創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資資和非創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資資支持的的IPOO股票價(jià)價(jià)格的長(zhǎng)長(zhǎng)期表現(xiàn)現(xiàn)問(wèn)題。研研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)業(yè)投資支支持的IIPO長(zhǎng)長(zhǎng)期表現(xiàn)現(xiàn)總體上上好于非非創(chuàng)業(yè)投資資支持的的IPOO，說(shuō)明明創(chuàng)業(yè)投資資的支持持影響了了IPOO股票價(jià)價(jià)格的長(zhǎng)長(zhǎng)期表現(xiàn)現(xiàn)，他們們指出，主主要原因因是創(chuàng)業(yè)業(yè)投資家家對(duì)聲譽(yù)譽(yù)的重視視[100]。GGompperss和Lerrnerr（19999）指指出創(chuàng)業(yè)業(yè)投資家家對(duì)IPPO企業(yè)業(yè)的參與與影響新新上市企企業(yè)的長(zhǎng)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)績(jī)，當(dāng)采采用等值值加權(quán)平平均時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)在超過(guò)5年的時(shí)期內(nèi)IPO業(yè)績(jī)好于非創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)，市場(chǎng)能夠在發(fā)行價(jià)格中反映出這種表現(xiàn)，而該兩類企業(yè)股票價(jià)格的長(zhǎng)期表現(xiàn)也有類似反映[8]。Coakley等（2004）以1985-2000年英國(guó)304家創(chuàng)業(yè)投資公司和264家非創(chuàng)業(yè)投資公司為樣本，分析了他們發(fā)行后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。研究指出在1998-2000年經(jīng)濟(jì)泡沫時(shí)期創(chuàng)業(yè)投資公司和非創(chuàng)業(yè)投資公司的業(yè)績(jī)明顯不佳，上市時(shí)機(jī)和投資者的情緒對(duì)長(zhǎng)期操作業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響；而1985-1997年IPO后的操作業(yè)績(jī)和創(chuàng)業(yè)投資家的聲望成顯著正相關(guān)[11]。有一些學(xué)者者研究了了創(chuàng)業(yè)投投資IPPO偏低低定價(jià)與與退出績(jī)績(jī)效的關(guān)關(guān)系，但但卻沒(méi)有有達(dá)成一一致的結(jié)結(jié)論，如如Jaiin和KKinii(19994))[112]，CCoakkleyy等(220044)[[11]]，KKriggmann等(119999)[[13]]。數(shù)據(jù)樣本與與指標(biāo)計(jì)計(jì)算本研究選取取了19993年年-20006年年在香港港上市的的1333家H股股公司作作為研究究樣本，包包括在香香港主板板和創(chuàng)業(yè)業(yè)板上市市的創(chuàng)業(yè)業(yè)投資所所支持的的公司559家，以以及在香香港主板板和創(chuàng)業(yè)業(yè)板上市市的非創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資資支持的的公司774家。對(duì)于是否有有創(chuàng)業(yè)投投資支持持的界定定是按照照Coaakleey等((20004)對(duì)對(duì)IPOO的定義義，即上上市說(shuō)明明書中，創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資資家的股股份至少少占3%%，其標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)是在在該條件件下創(chuàng)業(yè)業(yè)投資者者持有的的股份可可以在招招股說(shuō)明明書中單單獨(dú)列出出來(lái)。本文數(shù)據(jù)主主要來(lái)源源于香港港各相關(guān)關(guān)金融、證證券網(wǎng)站站，如：：（1）阿斯斯達(dá)克財(cái)財(cái)經(jīng)網(wǎng)站站htttp:///wwww.aaasttockks.ccom//chii/deefauult..aspp，主要提提供公司司業(yè)務(wù)、股股東結(jié)構(gòu)構(gòu)、（資資產(chǎn)負(fù)債債表、損損益表、財(cái)財(cái)務(wù)比率率）。（22）財(cái)華華網(wǎng)hhttpp:///m/，在公司司資料庫(kù)庫(kù)里提供供專業(yè)的的綜合損損益表、資資產(chǎn)負(fù)債債表、現(xiàn)現(xiàn)金流量量表、權(quán)權(quán)益披露露表。（3）香港港經(jīng)濟(jì)通通網(wǎng)站hhttpp:///wwww.etnett.coom.hhk/，主要提提供上市市時(shí)間、成成立時(shí)間間、股東東結(jié)構(gòu)、主主要業(yè)務(wù)務(wù)、發(fā)行行價(jià)格、損損益表和和資產(chǎn)負(fù)負(fù)債表。（4）大中華交易網(wǎng).hk，主要提供上市時(shí)間、股東結(jié)構(gòu)。（5）香港證券交易所.hk，提供香港主板和創(chuàng)業(yè)板上市的H股企業(yè)統(tǒng)計(jì)、招股說(shuō)明書（股東結(jié)構(gòu)）、發(fā)行規(guī)模、以及財(cái)務(wù)報(bào)表信息披露。相關(guān)指標(biāo)的的計(jì)算如下下：1.偏低定定價(jià)：其中、分別別為上市市首日的的收盤價(jià)價(jià)格和發(fā)發(fā)行價(jià)格格；，分別為為市場(chǎng)的的收盤指指數(shù)和開開盤指數(shù)數(shù)。2.短期績(jī)績(jī)效指標(biāo)標(biāo)：Krishhnan和Siingh((20005)提提出兩種種衡量IIPO短短期績(jī)效效的指標(biāo)標(biāo)，原始始最初收收益（RRaw）和和市場(chǎng)調(diào)調(diào)整收益益（MAAR）[[14]]。我們們采用MMAR作作為短期期績(jī)效指指標(biāo)。MAR=，的含義同同上。為為市場(chǎng)收收益率。3.長(zhǎng)期績(jī)績(jī)效指標(biāo)標(biāo)：以月累積超超額收益益率（CCAR）來(lái)來(lái)計(jì)算。計(jì)計(jì)算期為為發(fā)行后后連續(xù)336個(gè)月月。收益率的計(jì)計(jì)算為：：=lln()；=ln(()；其中，為公公司月個(gè)個(gè)股收益益率；為為月市場(chǎng)場(chǎng)收益率率。然后利用CCAPMM模型計(jì)計(jì)算月超超額收益益率ARR（AbbnorrmallReeturrn）和和累積超超額收益益率CAAR(CCumuulattiveeAbbnorrmallReeturrn)。實(shí)證結(jié)果與與分析一、偏低定定價(jià)程度度表1各樣樣本偏低低定價(jià)程程度比較較樣本偏低定價(jià)均均值T檢驗(yàn)自由度Sig.值(雙邊)創(chuàng)投支持的的公司20.077%****2.800058.007非創(chuàng)投支持持的公司司22.266%****4.178873.000在香港主板板上市的的公司17.233%****4.380087.000在香港創(chuàng)業(yè)業(yè)板上市市的公司司29.211%****2.861144.006在香港主板板上市的的創(chuàng)投支支持公司司13.544%****2.970038.005在香港創(chuàng)業(yè)業(yè)板上市市的創(chuàng)投投支持公公司32.811%1.709919.104在香港主板板上市的的非創(chuàng)投投支持公公司20.188%****3.321148.002在香港創(chuàng)業(yè)業(yè)板上市市的非創(chuàng)創(chuàng)投支持持公司26.333%***2.513324.019注：**表表示在995%的的水平下下偏低定定價(jià)顯著著，****表示示在999%的水水平下偏偏低定價(jià)價(jià)顯著。從表1，平平均來(lái)看看，創(chuàng)投投支持的的公司比比非創(chuàng)投投支持的的公司偏偏低定價(jià)價(jià)程度要要低。這這與Baarryy等(119900)，MMeggginsson和WWeisss（119911），TTykvvovaa（20003）的的研究結(jié)結(jié)果是一一致的。就創(chuàng)業(yè)投資資支持的的公司來(lái)來(lái)看，在在香港主主板上市市的公司司比在香香港創(chuàng)業(yè)業(yè)板上市市的公司司偏低定定價(jià)程度度要低。二、短期績(jī)績(jī)效和長(zhǎng)長(zhǎng)期績(jī)效效表2不同同樣本的的短期績(jī)績(jī)效和長(zhǎng)長(zhǎng)期績(jī)效效研究IPO市場(chǎng)場(chǎng)變量類型指標(biāo)變量總樣本創(chuàng)投支持非創(chuàng)投支持持香港主板短期績(jī)效MAR0.163370.125510.19445長(zhǎng)期績(jī)效CAR-0.75589-0.67718-0.82282香港創(chuàng)業(yè)板板短期績(jī)效MAR0.292290.327750.26552長(zhǎng)期績(jī)效CAR-0.0110-0.088650.05112從表2中可可以看到到，平均均來(lái)看，在在香港主主板上市市的創(chuàng)業(yè)業(yè)投資支支持的公公司短期期績(jī)效低低于非創(chuàng)創(chuàng)投支持持的公司司，長(zhǎng)期期績(jī)效卻卻高于非非創(chuàng)投支支持的公公司；而而在香港港創(chuàng)業(yè)板板上市的的創(chuàng)業(yè)投投資支持持的公司司短期績(jī)績(jī)效高于于非創(chuàng)投投支持的的公司，長(zhǎng)長(zhǎng)期績(jī)效效卻低于于非創(chuàng)投投支持的的公司。不不論是創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資資支持的的公司還還是非創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資資支持的的公司，在在香港主主板上市市的公司司短長(zhǎng)期期績(jī)效均均低于在在香港創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板上上市的公公司。三、長(zhǎng)期績(jī)績(jī)效的趨趨勢(shì)圖1不同同子樣本本的ARR和CAAR趨勢(shì)勢(shì)圖A：在香港港主板上上市的創(chuàng)創(chuàng)投支持持公司B：在香香港主板板上市的的非創(chuàng)投投支持公公司C：在香港港創(chuàng)業(yè)板板上市的的創(chuàng)投支支持公司司D：在香香港創(chuàng)業(yè)業(yè)板上市市的非創(chuàng)創(chuàng)投支持持公司從圖1來(lái)看看，在香香港主板板上市的的創(chuàng)投支支持公司司和非創(chuàng)創(chuàng)投支持持公司的的CARR呈明顯顯的下降降趨勢(shì)，而而在香港港創(chuàng)業(yè)板板上市的的創(chuàng)投支支持公司司和非創(chuàng)創(chuàng)投支持持公司的的CARR則圍繞繞零值上上下波動(dòng)動(dòng)。這說(shuō)說(shuō)明在香香港主板板上市的的公司IIPO后后的績(jī)效效越來(lái)越越差。四、偏低定定價(jià)和長(zhǎng)長(zhǎng)期績(jī)效效的關(guān)系系我們選擇了了公司規(guī)規(guī)模（LLNSIIZE）、公公司年齡齡(LNNAGEE)、行行業(yè)(IINDUUSTRRY)根據(jù)對(duì)樣本的相關(guān)分析，發(fā)現(xiàn)制造業(yè)的偏低定價(jià)與長(zhǎng)期績(jī)效有顯著相關(guān)關(guān)系，而其他行業(yè)沒(méi)有，所以如果該公司屬于制造業(yè)，則行業(yè)虛擬變量設(shè)置為1，其余設(shè)置為0。、熱熱發(fā)行期期（HOOTISSSUEE）證券市場(chǎng)處于熱發(fā)行期時(shí)，會(huì)對(duì)公司的IPO和長(zhǎng)期績(jī)效造成一定的影響。本研究以2003年香港新證券法頒布作為重要時(shí)間拐點(diǎn)，2003年-2006年間赴香港上市的H股公司較多，故將在該時(shí)間段設(shè)置為熱發(fā)行期，處于該時(shí)段內(nèi)設(shè)為1，其余設(shè)為0。參考文獻(xiàn)：Rock,K.Whynewissuesareunder-priced[J].JournalofFinancialEconomics,1986，Vol.15:187–212.Muscarella，C.J.Vetsuypens，M.R.InitialPublicOfferingsAndInformationAsymmetry[C].Unpublishedworkingpaper.PennsylvaniaStateUniversityandSouthernMethodistUniversity，1989.Grinblatt.M,Hwang,C.Y.Signalingandthepricingofnewissues[J],JournalofFinance,1989，Vol.44:383-420.Allen,F.,Faulhaber,G.R.SignalingbyunderpricingintheIPOmarket[J],JournalofFinancialEconomics,1989，Vol.23:303–323.Barry,C.B.,Muscarella,C.J.,PeavyIII,J.W.,Vetsuypens,M.R.Theroleofventurecapitalinthecreationofpubliccompanies:evidencefromthegoingpublicprocess[J],JournalofFinancialEconomics,1990,Vol.27:447-471.根據(jù)對(duì)樣本的相關(guān)分析，發(fā)現(xiàn)制造業(yè)的偏低定價(jià)與長(zhǎng)期績(jī)效有顯著相關(guān)關(guān)系，而其他行業(yè)沒(méi)有，所以如果該公司屬于制造業(yè)，則行業(yè)虛擬變量設(shè)置為1，其余設(shè)置為0。證券市場(chǎng)處于熱發(fā)行期時(shí)，會(huì)對(duì)公司的IPO和長(zhǎng)期績(jī)效造成一定的影響。本研究以2003年香港新證券法頒布作為重要時(shí)間拐點(diǎn)，2003年-2006年間赴香港上市的H股公司較多，故將在該時(shí)間段設(shè)置為熱發(fā)行期，處于該時(shí)段內(nèi)設(shè)為1，其余設(shè)為0。參考文獻(xiàn)：Rock,K.Whynewissuesareunder-priced[J].JournalofFinancialEconomics,1986，Vol.15:187–212.Muscarella，C.J.Vetsuypens，M.R.InitialPublicOfferingsAndInformationAsymmetry[C].Unpublishedworkingpaper.PennsylvaniaStateUniversityandSouthernMethodistUniversity，1989.Grinblatt.M,Hwang,C.Y.Signalingandthepricingofnewissues[J],JournalofFinance,1989，Vol.44:383-420.Allen,F.,Faulhaber,G.R.SignalingbyunderpricingintheIPOmarket[J],JournalofFinancialEconomics,1989，Vol.23:303–323.Barry,C.B.,Muscarella,C.J.,PeavyIII,J.W.,Vetsuypens,M.R.Theroleofventurecapitalinthecreationofpubliccompanies:evidencefromthegoingpublicprocess[J],JournalofFinancialEconomics,1990,Vol.27:447-471.Megginson,W.L.,Weiss,K.A.Venturecapitalistcertificationinitialpublicofferings[J].JournalofFinance.1991,Vol.46:879-903.Tykvova,T.TheroleofthevalueaddedbytheventurecapitalistsintimingandExitofIPOs[C],CFSworkingpaper,2003.Gompers,P.A.,Lerner,J.Theventurecapitalcycle[M],TheMITPress,1999.Neus,W.,Walz,U.Exittimingofventurecapitalistsinthecourseofaninitialpublicoffering[J],JournalofFinancialIntermediation,2005,Vol.14:253–277.Brav,A.,Gompers,P.A.MythorReality?Thelong-runUnderperformanceofInitialPublicofferings:EvidencefromVentureandNonventureCapital-backedCompanies[J].JournalofFinance.1997,Vol.52:1791-1821.Coakley,J.,Hadass,L.,Wood,A.Post-IPOoperatingperformance,venturecapitalistsandmarkettiming[J].DepartmentofAccounting,FinanceandManagementUniversityofEssex,2004.Jain,B.,Kini,O.Thelifecycleofinitialpublicofferingfirms[J].JournalofBusiness,FinanceandAccounting,1999,Vol.26:1281-1307.Krigman,L.,Shaw，W.,Womack,K.ThepersistenceofIPOmispricingandthepredictivepowerofflipping[J].JournalofFinance,1999,Vol.54:1015-1044.Krishnan,C.N.V.,Singh,A.K.VentureCapitalReputationandIPOReturns[J].DepartmentofBankingandFinance,WeatherheadSchoolofManagement,2005,Vol.36:1046-1063.表3長(zhǎng)期期績(jī)效的的影響因因素回歸歸PANELLA：：在主板上市市的創(chuàng)投投支持的的公司(R2=00.4332)PANELLB：：在主板上市市的非創(chuàng)創(chuàng)投支持持的公司司(R2=00.2996)變量名系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)數(shù)t值Sig.值值系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)數(shù)t值Sig.值常數(shù)項(xiàng)-1.05560.5155-2.04490.0488-0.52220.5977-0.87750.3866規(guī)模0.028830.09990.04440.28660.77660.0400080.13550.04770.29660.7699年齡-0.022620.0933-0.0338-0.28810.7800-0.04484110.0777-0.0889-0.63310.5311行業(yè)-0.14410.3111-0.0668-0.45530.6533-0.5665*0.2866-0.2774-1.97760.0555熱發(fā)行期1.0166****0.26660.54113.81880.00110.54660.32550.24881.67880.1011偏低定價(jià)-0.00093***0.4422-0.2881-2.10060.0433-0.6660*0.3422-0.2774-1.92270.0611PANELLC：：在創(chuàng)業(yè)板上上市的創(chuàng)創(chuàng)投支持持的公司司(R2=00.3449)PANELLD：：在創(chuàng)業(yè)板上上市的非非創(chuàng)投支支持的公公司(RR2=0..1266)變量名系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)數(shù)t值Sig.值系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)數(shù)t值Sig.值常數(shù)項(xiàng)0.77880.75661.02990.32110.58220.92880.62770.5388規(guī)模0.16880.22550.19330.74550.46880.30660.38440.19330.79660.4366年齡-0.28850.1977-0.3552-1.44480.1700-0.16620.2266-0.2007-.71880.4822行業(yè)-0.54400.4133-0.3224-1.30070.21220.0944780.41220.05110.23000.8211熱發(fā)行期0.6911*0.32990.51662.10000.05440.38880.38440.24441.01110.3255偏低定價(jià)0.0099450.20660.01220.04660.9644-0.11100.3911-0.0772-0.28830.7811從表3可以以看出，創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資資支持的的公司如如果在香香港主板板上市，則