“三元悖論”的中間狀態(tài)

“三元悖論”的中間狀態(tài)金融開放是個國家經(jīng)濟發(fā)展到一定水平必須面對的政策選擇。經(jīng)典的金融開放次序是“先內(nèi)后外”，即先實現(xiàn)本國利率市場化，進而實現(xiàn)匯率自由化，再實現(xiàn)資本賬戶開放，最后是實現(xiàn)貨幣國際化。這經(jīng)典次序的理論基礎(chǔ)是著名的“三元悖論”，即貨幣政策獨立性，資本可自由流動性和匯率制度選擇只能是三選其二。但是“先內(nèi)后外”的金融開放次序適合所有國家的金融開放實踐嗎？“三元悖論”的三極是否過于極端，會不會存在中間狀態(tài)？經(jīng)典的“三元悖論”理論邏輯是一個國家如果想要保持貨幣政策獨立性，同時實現(xiàn)資本可自由流動，必須實行浮動匯率制度。原因是資本可自由流動前提下，如遇國際資本沖擊本國貨幣市場，在固定匯率制度下，本幣會被高估，本國央行就需要大量發(fā)行基礎(chǔ)貨幣對沖外幣的沖擊，但是這會造成本國通貨膨脹和經(jīng)常賬戶逆差。因此，必須實行浮動匯率制度對沖外資的沖擊，這種選擇就是美國模式。另外種選擇是個國家想要保持貨幣政策獨立性，同時實行固定匯率制度，資本就不可自由流動。也正是因為這個原因，1997年亞洲金融危機中，中國因為沒有開放資本賬戶，才避免了國際游資的沖擊。但是，“三元悖論”是種極端的情況，多數(shù)國家并不都是在三個極點的位置上，而是處于種中間狀態(tài)。“三元悖論”的局限還在于沒有充分考慮大國經(jīng)濟規(guī)模大，其貨幣政策可能對其他國家的政策選擇產(chǎn)生極大影響。以中國為例，資本賬戶已經(jīng)開放三分之二，處于開放和封閉的中間狀態(tài)；匯率制度是有管理的浮動匯率制，也是處于固定匯率制和浮動匯率制的中問狀態(tài)：同時，中國的貨幣政策會受到美國和其他國家貨幣政策的影響，也是處于種中間狀態(tài)。再有，“三元悖論”沒有考慮宏觀審慎監(jiān)管可以有效緩解三元沖突。各國的宏觀審慎管理都可以運用傳統(tǒng)和創(chuàng)新工具逆周期調(diào)節(jié)經(jīng)濟運行，防范經(jīng)濟風(fēng)險。比如，中國采用的央票發(fā)行和差別準備金動態(tài)調(diào)整等創(chuàng)新型工具，部分沖銷了外匯占款增加帶來的流動性，使得貨幣政策有效性增加了“元”。從而，“三元悖論”理論具有很大的理論和實踐的局限性，相應(yīng)地金融開放次序也不應(yīng)完全按照以“三元悖論”為理論基礎(chǔ)“先內(nèi)后外”實施。此外，從國際經(jīng)驗的角度看，美國實現(xiàn)金融開放的次序是"先外后內(nèi)"，先打開了資本賬戶，然后才是利率和匯率的市場化，事實證明美國的金融開放是成功的；而日本是完全按照“先內(nèi)后外”的次序進行的金融開放，結(jié)果卻是“逝去的二十年”，而日本和中國的情況非常相似。所以，金融開放次序應(yīng)該根據(jù)本國國情采用相適應(yīng)的開放戰(zhàn)略。相對于經(jīng)典的“先內(nèi)后外”的金融開放次序，采取“聯(lián)動博弈機制”的金融開放戰(zhàn)略會更加符合經(jīng)濟發(fā)展?！奥?lián)動博弈機制”的金融開放戰(zhàn)略主要分為兩個維度，是“聯(lián)動”機制，二是“博弈”機制。針對第一個維度，所謂聯(lián)動機制指的是金融開放的各個模塊和主體之問不是孤立的、簡單的次序關(guān)系，而是內(nèi)在關(guān)聯(lián)的、“牽發(fā)而動全身”的聯(lián)動關(guān)系。具體來說就是利率市場化，匯率自由化、資本賬戶開放和貨幣國際化應(yīng)該同時進行，并且按照每個模塊細分的開放內(nèi)容重新排列組合，使得各個模塊可以完美配合起來，有利于各個模塊的開放。舉例來說，在存款利率市場化開放之前，應(yīng)該實現(xiàn)較大程度的浮動匯率制度，并且推動較大程度的資本可自由流動，這樣才可以真正實現(xiàn)國際環(huán)境下而不是國內(nèi)環(huán)境下的利率市場化，好處是可以檢驗和對沖國際游資在金融開放背景下對一國金融市場的沖擊，使得無論是金融中介還是金融市場的主體可以實現(xiàn)金融開放背景下的可持續(xù)發(fā)展，經(jīng)受住國外相似產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的沖擊，真正修煉成為國際級企業(yè)。同時，貨幣國際化也應(yīng)該如既往地推進，這樣才可以在其他金融開放過程中發(fā)揮最大的作用。針對第二個維度，所謂博弈機制指的是金融開放各個模塊和主體之間還存在非零合博弈的關(guān)系。具體來說就是金融開放涉及的各個模塊都需要大量的政府支持，以及金融機構(gòu)和企業(yè)的支持，那么這幾方之間就會有博弈關(guān)系存在。央行在推進利率市場化的同時要考慮到政府政策對于經(jīng)濟的影響，這里就包括對銀行業(yè)，非銀行金融機構(gòu)、資本市場以及生產(chǎn)企業(yè)的影響，利率市場化后對于銀行發(fā)展起到何種作用，同時利率市場化后對于企業(yè)融資起到何種作用等。舉例來說，利率市場化后，一方面，銀行的主要收入來源利差就會縮小，商業(yè)銀行盈利性就會下降，商業(yè)銀行可能會更加迫切地發(fā)展表外業(yè)務(wù)，無疑會增加商業(yè)銀行呆壞賬的風(fēng)險：另一方面，對于大銀行而言，資金較為雄厚，利差縮小后依然有實力為后盾，然而對于中小銀行，利差縮小帶來的風(fēng)險則更大。利率市場化后可以降低企業(yè)融資成本，但是銀行的短期利潤會受到定影響，政府就需要在企業(yè)和市場的博弈當(dāng)中處理好兩者關(guān)系，而且要設(shè)計好銀行的退出機制。同理，政府在推進匯率自由化的時候要考慮到對于對外貿(mào)易產(chǎn)業(yè)和大宗商品交易產(chǎn)業(yè)的影響，這當(dāng)中會出現(xiàn)的政府和相關(guān)產(chǎn)業(yè)和部門的博弈關(guān)系。一旦出現(xiàn)匯率波動，會影響到相關(guān)產(chǎn)業(yè)的利益，政府需要設(shè)計相關(guān)機制支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展。同時，政府推動資本賬戶開放的時候要考慮到國際金融機構(gòu)的進入對本國金融機構(gòu)的影響，權(quán)衡國內(nèi)外銀行和金融機構(gòu)的相關(guān)關(guān)系，以及金融開放和金融穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系。一旦大量國際游資進入國內(nèi)，政府如何監(jiān)管和對沖。最后，政府如果想推動貨幣國際化的發(fā)展，不僅僅要考慮本國政府和企業(yè)的博弈關(guān)系，還要考慮到本國政府和他國政府之間就貨幣領(lǐng)域的博弈關(guān)系，這里不僅涉及到經(jīng)濟博弈，還有兩國或多國之問的政治博弈。尤其是貨幣國際化會影響美歐國家的利益，調(diào)節(jié)和權(quán)衡多國國家利益，實現(xiàn)非零合博弈就會成為機制設(shè)計的關(guān)鍵所在。事實上，所謂的金融開放次序問題不僅僅是理論問題，更是實踐問題。美國的學(xué)界在開放次序上也是堅持“先內(nèi)后外”的次序，但是美國為了實施維持國際金融中心的國家戰(zhàn)略和實用主義政策的國家利益，走了“先外后內(nèi)”的道路，最終成功。美國成功的背景首先是有發(fā)達的金融體制和金融市場，資本充足；其次是國際貨幣體系以美元為中心貨幣，美國可以輕松對外輸出美元，輸出通貨膨脹；最后是美國擁有強大的全球政治、經(jīng)濟和軍事影響力，當(dāng)國際收支出現(xiàn)問題時，美國可以通過外交、政治和軍事手段對其他國家施壓來實現(xiàn)自己的目標。而中國的情況和美國又有不同，中國沒有美國的那些背景，而且經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型時期，單純的“先內(nèi)后外”或“先外后內(nèi)”都不符