蔚來專題研究報告：未來未至-蔚來已來

蔚來專題研究報告：未來未至_蔚來已來

1、公司概況：高端智能純電市場領軍者

1.1、公司發(fā)展歷史與股權(quán)架構(gòu)

公司發(fā)展歷史

蔚來汽車成立于2014年，公司始于超跑基因，立于豪華定位：蔚來汽車（NIO）成立于2014年11月25日，成立之初即組建蔚來車隊參加并奪得國際汽聯(lián)電動方程式世界錦標賽年度車手總冠軍。2016年，蔚來推出EP9超級跑車，創(chuàng)造了紐伯格林Nordschleife全電動汽車圈速紀錄，是當時最快的電動汽車。2017年12月，蔚來推出六/七座旗艦高級智能SUVES8。2018年12月，蔚來推出五座高性能高級智能電動SUVES6，并于2019年12月推出了五座高級智能轎跑車EC6。2021年1月蔚來推出旗艦高級智能電動轎車ET7進軍轎車市場。

技術(shù)、服務的持續(xù)突破和創(chuàng)新+用戶型企業(yè)定位助力蔚來脫穎而出。蔚來汽車設計、開發(fā)、聯(lián)合制造和銷售高端智能電動汽車，在自動駕駛、數(shù)字技術(shù)、電動總成和電池領域持續(xù)創(chuàng)新，推出了行業(yè)領先的電池更換技術(shù)、電池即服務(Baas)以及自動駕駛技術(shù)和自動駕駛即服務(ADaaS)。公司立足全球，在圣何塞、慕尼黑、倫敦、合肥等13地設立了研發(fā)、設計、生產(chǎn)和商務機構(gòu)；采用代工模式，2016年5月與JAC簽訂代工協(xié)議并合作至今，截至2021年8月已累計交付超過13萬輛車，排名中國造車新勢力榜首。公司的使命是塑造快樂的生活方式，目標是從智能電動汽車開始，建立一個社區(qū)，與用戶分享快樂，共同成長。

公司股權(quán)架構(gòu)

蔚來采用三重股權(quán)架構(gòu)，A/B/C級普通股對應1/4/8票，李斌、其他管理層和關聯(lián)公司Foundervehicle共同持有A類和C類股票，騰訊持有A類和B類股票，其余股東僅持有A類股票。根據(jù)2020年財報數(shù)據(jù)，李斌擁有10.6%的股權(quán)和39.3%投票權(quán)，F(xiàn)oundervehicle是由李斌控制的兩家海外公司所組成的，擁有10.1%的股權(quán)和39.3%投票權(quán)。注冊于開曼群島的NIOInc.為美國上市公司，通過VIE架構(gòu)協(xié)議控制境內(nèi)公司。截至2021年6月，NIOInc.共持有蔚來中國90.36%的股權(quán)。

核心子公司及合資公司

XPT（子公司）：XPT布局三電技術(shù)，投資30億元打造的年產(chǎn)28萬套的電機及電控生產(chǎn)基地在2016年4月落成；2020年7月，XPT第10萬臺三合一電驅(qū)動系統(tǒng)下線；2021年3月，XPT第20萬臺電驅(qū)動系統(tǒng)在二期工廠下線。子公司蔚隆電子主要研發(fā)域控制器，由于域控制器的高集成度，需要在整車開發(fā)的前期介入，以及大規(guī)模工程師團隊協(xié)作開發(fā)。2021年5月27日，蔚來動力科技（合肥）有限公司成立，意味著蔚來與合肥市政府的合作將進一步加強深化，它將作為新橋產(chǎn)業(yè)園的配套企業(yè)，減低運輸成本，直接為整車車間服務。

蔚來能源公司（子公司）：負責充換電網(wǎng)絡的搭建與運營，兩者將共同支撐起蔚來Baas模式下的NIOPower系統(tǒng)，成為蔚來的核心競爭優(yōu)勢之一。蔚來正積極探索基于數(shù)據(jù)智能的電池技術(shù)服務，未來有望將資產(chǎn)公司與充換電網(wǎng)絡全面接入“能源云”（NIOPowerCloud）平臺，上傳并共享云端數(shù)據(jù)網(wǎng)絡，搭建電池生態(tài)，實現(xiàn)電池運作的效率提升。

蔚能電池資產(chǎn)公司（合資公司）：2020年8月，蔚來聯(lián)合寧德時代、國泰君安、湖北科投合資成立武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司。蔚能基于“車電分離”模式進行電池資產(chǎn)管理，公司將購置電池包并委托蔚來為用戶提供電池租用運營服務。

核心管理層

核心管理層均為名校畢業(yè)、具有汽車相關從業(yè)背景，創(chuàng)始人李斌是汽車界、互聯(lián)網(wǎng)界的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者。

李斌：董事長、首席執(zhí)行官，北京大學社會學學士。蔚來創(chuàng)始人兼董事長，2018年1月起擔任首席執(zhí)行官。2000年曾參與創(chuàng)立易車，并擔任其董事和總裁，易車在紐約證券交所上市，后被騰訊收購。目前擔任中國汽車經(jīng)銷商協(xié)會副主席。

秦力洪：蔚來汽車聯(lián)合創(chuàng)始人，北京大學法律碩士、哈佛大學公共政策碩士。曾擔任龍湖地產(chǎn)執(zhí)行董事。2001年至2003年擔任廣州寶潔有限公司市場推廣部品牌副經(jīng)理，隨后于2003年加入羅蘭貝格戰(zhàn)略咨詢公司任高級顧問及項目經(jīng)理。2005年加入安徽奇瑞汽車銷售有限公司任副總經(jīng)理。

沈峰：蔚來汽車執(zhí)行副總裁兼全球質(zhì)量委員會主席，2017年12月加入蔚來。復旦大學數(shù)學和力學學士學位、應用力學碩士學位、美國奧本大學機械工程博士學位。1999年到2010年，美國福特汽車公司6-Sigma質(zhì)量管理黑帶大師；2010年領導并創(chuàng)建了沃爾沃中國研發(fā)中心；2016年出任沃爾沃Polestar全球CTO兼中國區(qū)CEO。

奉瑋：蔚來汽車首席財務官，清華大學汽車工程學士學位，亞琛工大、清華大學的汽車工程雙碩士學位。此前擔任中國國際金融股份有限公司研究部董事總經(jīng)理、汽車和零部件行業(yè)首席分析師，并長期關注蔚來汽車。2010至2013年，在光大證券有限公司擔任行業(yè)分析師。曾在采埃孚集團供職五年以上。

公司融資歷史

蔚來融資能力十分優(yōu)秀，背靠騰訊、合肥市政府等企業(yè)與政府機構(gòu)。公司上市前曾進行5輪融資募集資金，上市后持續(xù)通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債、股權(quán)增發(fā)、引進戰(zhàn)略投資等方式多次募集資金。赴美上市融資11.5億美元，是當年赴美IPO的中國企業(yè)中第三大融資規(guī)模的公司，僅次于愛奇藝和拼多多。此外，蔚來汽車亦為繼特斯拉之后第二個在美國IPO的電動汽車制造商。2019~2020年，蔚來出現(xiàn)現(xiàn)金流危機，頻頻發(fā)起債權(quán)融資，并推遲了自建工廠計劃，通過繼續(xù)與江淮汽車合作、引進合肥市政府為首的戰(zhàn)略投資者、銀企合作等方式度過危機。

1.2、公司產(chǎn)品、定位與產(chǎn)能梳理

蔚來品牌定位高端智能電動汽車市場，在售三款車型為豪華智能純電SUV。2017-2020年蔚來保持每年發(fā)布一款新車的節(jié)奏：公司分別于2017年12月正式發(fā)布7座中大型SUVES8打入豪華市場；2018年12月推出五座中型SUVES6；2019年12月推出新款ES8并推出6座版；2020年7月推出轎跑SUVEC6。新車自發(fā)布到交付約半年，并可實現(xiàn)個性化定制。三款在售SUV車型價格在35-60萬元區(qū)間，與BBA、凱迪拉克、沃爾沃、雷克薩斯等傳統(tǒng)豪華品牌暢銷車型形成直接競爭。

2022年三款新車上市，進軍豪華智能純電轎車市場，蔚來基本實現(xiàn)暢銷車型產(chǎn)品全覆蓋。2022年蔚來將為目前的產(chǎn)品矩陣補充3款全新車型：1、2021年初已發(fā)布且將在2022年一季度開始交付的豪華智能中大型轎車ET7；2、將在2021年底NIODAY發(fā)布并于2022年下半年交付的一款中型轎車；3、另一款神秘車型，預計交付時間為2022年下半年。三款車型仍然定位豪華智能純電市場，屆時蔚來產(chǎn)品矩陣將更加齊全，覆蓋市場更加廣泛，包括中大型SUV、中型SUV、轎跑SUV和不同級別的轎車。價格區(qū)間上，預計中型轎車將與中大型ET7有所區(qū)分。三款全新車型有望助力蔚來在轎車領域與BBA等傳統(tǒng)豪華品牌形成更為有力的競爭。

伴隨車型不斷豐富、產(chǎn)能不斷提升，公司在保持高端定位的同時實現(xiàn)銷量的快速增長。整體來看，蔚來每月交付量由2019年一千輛左右快速攀升至2021年6月超過8000輛，實現(xiàn)了快速且較為穩(wěn)健增長。其中：ES8月穩(wěn)態(tài)銷量在1500-2000輛之間，在2020年12月實現(xiàn)最高月銷量2009輛。ES6上市以來銷量快速增長并逐漸成長為主力車型，在2021年6月的實現(xiàn)單月最高銷量3755輛。因ES6攢下不錯的口碑后，姊妹車型EC6的銷量上市后三個月單月銷量突破2500輛，在2021年1月達到最高紀錄單月賣出2845輛。伴隨整體銷量的快速增長與新車型不斷獲得市場的認可，蔚來證明了其在保持高端定位的同時，不斷推出符合市場需求的新車型來增加銷量的能力。

豪華品牌護城河已筑，銷售均價比肩BBA，主要車型在細分市場均表現(xiàn)不俗。2020年11月，蔚來汽車的平均售價為42.63萬元，僅次于奔馳（42.86萬元），甚至高于寶馬（41.67萬元）、雷克薩斯（38.89萬元）、林肯（37.64萬元）、奧迪（32.5萬元）等。到2021年，蔚來平均售價已上升至43萬元，公司在“量”和“價”方面均已打入豪華品牌“俱樂部”。我們認為，未來公司將繼續(xù)穩(wěn)固豪華品牌定位，大力投入研發(fā)發(fā)展三電技術(shù)、智能座艙、自動駕駛等電動車一方面能夠保持現(xiàn)有的國內(nèi)純電豪華車的領頭羊地位，另一方面則是為換電模式的大范圍鋪開、更高級別自動駕駛的應用爭取時間。

與合肥市政府共同打造新橋產(chǎn)業(yè)園，遠期產(chǎn)能規(guī)劃100萬輛/年。合肥新橋產(chǎn)業(yè)園是由蔚來、合肥市政府共同打造的新能源產(chǎn)業(yè)園區(qū)，是世界上第一個同時集聚了整車、零部件和研發(fā)的新能源汽車園區(qū)。它充分利用了合肥的地理優(yōu)勢和人才優(yōu)勢，將新能源汽車的制造向規(guī)?；?、高效化推進。園區(qū)占地總面積16950畝(1130萬平方米)，分為智能制造區(qū)、研發(fā)生活區(qū)及生態(tài)文化區(qū)三部分，能容納超過1萬名研發(fā)人員，超過4萬名技術(shù)工人。新橋產(chǎn)業(yè)園整車產(chǎn)能100萬輛/年，電池產(chǎn)能100GWh/年，設計年總產(chǎn)值5000億元人民幣，預計將在2022年第三季度投產(chǎn)。

1.3、公司股價復盤

蔚來汽車上市以來股價走勢主要分為四個階段：

2018年9月-2019年3月：上市初期蔚來股價表現(xiàn)波動較小，發(fā)布ES6帶來第一波持續(xù)上漲行情。2018年末舉辦第一屆NIODAY發(fā)布ES6后迎來第一波股價行情，股價由最低點5.84美元上漲最高至10.64美元，漲幅達82.2%。

2019年3月-2019年10月：負面消息頻出，股價持續(xù)下跌。公司2019年3月宣布取消建廠計劃并堅持代工模式，6月因電池問題召回4803輛ES8，在售車型ES8銷量受到較大打擊。2019年年末蔚來遭遇現(xiàn)金流危機，大幅裁員。這一階段蔚來股價由前期高點10.64美元下跌至1.19美元，跌幅達88.8%。

2019年10月-2021年2月：ES6交付量快速攀升，合肥市政府雪中送炭，公司股價迎來新一輪上漲周期。2019年三季度，蔚來開始交付ES6，伴隨ES6交付量快速攀升，公司股價在10月開啟新一輪上漲周期。2020年2月，蔚來獲得合肥市政府投資，蔚來中國總部入駐合肥。2020年7月，EC6上市，蔚來月交付量持續(xù)提升，公司創(chuàng)新性地推出Baas模式，快速拓展銷售和服務網(wǎng)絡，股價由前一階段最低點1.19美元持續(xù)上漲至66.99美元，漲幅超55倍。

2021年2月至今：半導體短缺問題凸顯，供應鏈受到國內(nèi)零星疫情影響交付量提升受限，股價出現(xiàn)回調(diào)。2021年2月，蔚來銷量季節(jié)性回調(diào)，3月因芯片短缺停產(chǎn)5天，8月銷量由于南京疫情影響供應鏈交付量再度下跌。在此期間，公司交付量增長乏力，股價表現(xiàn)較弱，由前期高點回調(diào)至40美元左右。

經(jīng)過上述復盤，我們總結(jié)發(fā)現(xiàn)：交付量持續(xù)提升、具有競爭力的新車型、新技術(shù)、新服務發(fā)布、外部合作等事件均對公司股價有正面影響。此外，作為年輕的新能源車企，交付量下滑、產(chǎn)品安全問題、陷入財務危機等情況對公司股價具有較強的負面影響。展望未來，2021年春季，蔚來與合肥政府共建新橋產(chǎn)業(yè)園（遠期產(chǎn)能規(guī)劃達到100萬輛）、與中石化布局換電網(wǎng)絡（中石化稱將十四五期間在中石化全國3萬多家加油站中將布下超過5000個充/換電站），在2021年下半年進軍挪威。此外，蔚來還將在2022年上市包括已發(fā)布的ET7在內(nèi)的三款新車型。

我們認為，在新橋產(chǎn)業(yè)園產(chǎn)能支持疊加銷售服務網(wǎng)絡的快速擴張，公司三款新產(chǎn)品交付量有望在明年實現(xiàn)交付量的快速攀升，開啟新一輪股價上漲周期。

2、新能源豪華車市場

2.1、全球新能源車市場高速增長，歐洲、中國領跑全球

2020年全球新能源車銷量約324.0萬輛，同比增長43%。歐洲、中國新能源車銷量在全球新能源車總銷量中占比分別超過40%。2020年，歐洲取代中國成為電動汽車增長引擎，歐洲全年BEV和PHEV注冊量近140萬輛，同比2019年增長137%。歐洲以外地區(qū)電動車增長較慢但仍然顯著。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2020下半年中國新能源車銷量強勁回升，全年銷量實現(xiàn)136.7萬輛，同比增長13.4%。美國新能源車銷量約3.3萬臺，同比增長4%。新能源汽車滲透率方面，歐洲從2019年的3.3%增加到2020年的10.2%，領先其他區(qū)域。中國新能源汽車滲透率從2019年的5.1%上升到2020年5.5%。

我們預計全球新能源車銷量到2025年有望達到1752.9萬輛，2021-2025年復合增速有望達到40.2%。2021上半年，中國、歐洲、美國三大汽車市場新能源車銷量分別約為12%、15%、5%。我們預計2021年全球乘用車銷量有望達到7085.5萬輛，同比增長9%；其中新能源車銷量有望達到600萬輛，同比增長85.2%;新能源車滲透率達到8.5%，同比提升3.5pcts。此外，我們預計到2025年全球新能源車銷量有望達到1752.9萬輛，2021-2025年復合增速有望達到40.2%。到2025年，中國新能源車銷量有望達到603.3萬輛，滲透率約24.0%；歐洲新能源車銷量有望達到495.1萬輛，滲透率為31%；美國新能源車銷量有望達到356.3萬輛，滲透率為19.7%；其他地區(qū)新能源車銷量有望達到298.2萬輛，滲透率為12.1%。

2.2、中國豪華車市場方興未艾，歐洲豪華車滲透率領跑全球

中國豪華車市場方興未艾。2020年十大豪華品牌在華銷量超過310萬臺，同比增長5.3%，增速高于乘用車整體約11.2個百分點，占全國總體乘用車銷量的13.8%。2011-2019年，中國豪華車銷量CAGR達到14.0%，同期乘用車銷量CAGR約為5.7%。中國豪華車市場的高增長主要是因為：1、居民可支配收入增長帶來汽車消費升級；2、豪華品牌國產(chǎn)化降低成本實現(xiàn)價格下探；3、部分城市限牌限購促進首購群體向豪華品牌集中；4、經(jīng)銷網(wǎng)絡擴張和汽車金融滲透降低豪華車購買門檻。

中國豪華車滲透率整體仍有增長空間，歐洲豪華車滲透率領跑全球。參考先行國家，美國豪華車市場滲透率長年保持在14%左右，德國、英國等國家滲透率均在25%以上，歐洲人民更習慣于購買豪華品牌，歐洲豪華車市場規(guī)模約為300-400萬輛。而我國北京、上海、浙江、江蘇等地豪華車滲透率已超過20%。我們認為，我國與發(fā)達國家相比，豪華車滲透率仍有增長空間；分地區(qū)來看，低線城市豪華車市場增長潛力巨大。未來隨著低線城市居民消費進一步升級以及豪華車價格的繼續(xù)下探，若我國豪華車滲透率在2030年達到20%，則銷量有望達到500萬輛，對應2020-2030年復合增速約為6%。

2.3、豪華新能源車市場空間

預計2020-2025年中國30-50萬元豪華電動車銷量復合增速約53.5%。根據(jù)IHSMarkit預測，按價格區(qū)間劃分：

乘用車方面：50萬元以上超豪華乘用車市場預期將從2020年的120萬輛增長到2025年的220萬輛，復合增速約為12.8%；30-50萬元豪華車市場預期將從2020年的240萬輛增長到2025年370萬輛，復合增速約為9.3%；15-30萬元中高端市場預期將從2020年的640萬輛增長到2025年的1010萬輛，復合增速約為9.7%。

電動車方面:50萬元以上超豪華電動車市場預期將從2020年的3萬輛增長到2025年的70萬輛，復合增速約89.7%；30-50萬元豪華車市場預期將從2020年的10萬輛增長到2025年的70萬輛，復合增速約53.5%；15-30萬元中高端市場預期將從2020年的40萬輛增長到2025年的190萬輛，復合增速約為37.9%。

3、自研三電及自動駕駛核心技術(shù)，2022年迎來NT2.0新車周期

3.1、自研三電技術(shù)：雙電機打造優(yōu)異性能，電池包持續(xù)升級迭代

蔚來全資子公司XPT研發(fā)與制造車用電機和電控系統(tǒng)。新勢力車企通常從比較成熟的供應商采購電機，比如威馬和小鵬采購的是精進電動永磁同步電機，理想采購的是聯(lián)合電子和博格華納的電機。蔚來從成立之初就堅持自研自產(chǎn)電機，通過全資子公司XPT研發(fā)與制造EDS電驅(qū)動系統(tǒng)，核心產(chǎn)品包括感應電驅(qū)動系統(tǒng)、永磁電驅(qū)動系統(tǒng)、電機控制器以及ESS儲能系統(tǒng)。公司當前采用的是160kw前永磁+240kw后感應電驅(qū)動系統(tǒng)，通過持續(xù)研發(fā)迭代未來將升級到180kw的永磁和300kw的感應電驅(qū)動系統(tǒng)。

蔚來全系車型均采用自研前永磁+后感應電驅(qū)動系統(tǒng)，動力性能強勢。自研自產(chǎn)電機對于車型性能、成本、續(xù)航等方面具有重要意義。蔚來雙電機系統(tǒng)在中低速路段時，通過前端的永磁電機可提升效率，確保車輛更長的續(xù)航里程；在高速路段時，后端的感應電機可以配合幫助發(fā)揮更強的動力性能。永磁電機基本一直在運行，而感應電機是起到加速、提升性能的作用。蔚來在全系車型上均搭載了前永磁+后感應雙電驅(qū)動系統(tǒng)，ES8/ES6/EC6可分別實現(xiàn)4.9/4.7/4.5秒百公里加速。

自研電池助力蔚來實現(xiàn)電池包快速迭代升級，換電技術(shù)提升用戶體驗且實現(xiàn)新產(chǎn)品快速推廣。電池方面，除了電芯來自于外部采購，其他的技術(shù)都來自蔚來的自主研發(fā)，如電池管理系統(tǒng)、電池包的結(jié)構(gòu)、電池包的散熱冷卻、減震等等。自研電池幫助蔚來實現(xiàn)電池包的快速持續(xù)迭代升級，從2018年到2021年，蔚來已經(jīng)先后發(fā)布了70kWh、84kWh、100kWh、150kWh（預計2022Q4交付）、75kWh容量的電池包。此外，通過換電技術(shù)，蔚來老車主可以自主選擇升級并更換電池包，在不斷提升用戶體驗的同時也幫助蔚來實現(xiàn)新電池包在用戶中的快速推廣。

3.2、駕乘體驗優(yōu)于傳統(tǒng)汽車：全鋁車身+豪華配置+智能座艙+NIOPilot

全鋁車身

蔚來擁有國內(nèi)首個獨立研發(fā)量產(chǎn)的輕量化全鋁車身平臺，ES8/ES6/EC6車身含鋁量超過90%。蔚來團隊將軍工級7系鋁融于ES8全鋁車身，在設計之初就決定在車身最關鍵的傳力路徑和承載部位上也使用高性能鋁材，ES8全鋁車身上鋁材的使用率高達96.4%，是全球量產(chǎn)的全鋁車身中最高比例的鋁材應用量。ES8全鋁白車身僅重335公斤，扭轉(zhuǎn)剛度達44,140N?m/deg，輕量化指數(shù)為2.02（輕量化系數(shù)越小，單位吸能指標付出的重量成本越低，2.5屬于優(yōu)秀水平）。

豪華內(nèi)外部配置

外部配置：蔚來ES8/ES6標配電動全景天窗及遮陽簾、車頂行李架接口，全系車型標配前排靜音、后排隱私、全車抗UV隔熱玻璃、隱藏式感應門把手、電動尾門(帶腳踢開啟)、LED霧燈（帶轉(zhuǎn)向輔助功能）等高端配置，賦予消費者安靜、舒適、智能的駕乘體驗。

內(nèi)部配置：蔚來ES6配置了Microfiber超纖絨頂棚，搭配三幅式運動方向盤及一體式運動座椅，營造出極具戰(zhàn)斗氣息的駕駛空間。可選裝獨創(chuàng)的女王副駕，并可選用Nappa真皮材質(zhì)，與車載香氛系統(tǒng)一起，為消費者帶來舒享的乘坐體驗。此外，9.8英寸數(shù)字儀表+11.3英寸多點觸摸中控屏+NOMI車載人工智能系統(tǒng)+HUD抬頭顯示+NIOAPP五屏聯(lián)動為消費者打造精致舒適智能的移動生活空間。

智能座艙+輔助駕駛NOMI車載人工智能系統(tǒng)+NIOPilot自動輔助駕駛系統(tǒng)，賦予消費者優(yōu)于傳統(tǒng)燃油車的智能駕乘體驗。蔚來NOMIMate2.0人工智能系統(tǒng)，采用全圓AMOLED屏幕，基于強大的車載計算能力和云計算平臺，集成了語音交互系統(tǒng)和智能情感引擎，打造了一個有生命、有情感的車交互方式伙伴。ADAS方面，NIOPilot由蔚來自主研發(fā)，搭載全球領先MobileyeEyeQ4自動駕駛芯片，支持超過20項輔助駕駛功能，支持遠程車輛軟件升級(FOTA)。

高強度車身+完善的主動安全功能，蔚來ES8在EuroNCAP碰撞安全測試中獲得五星安全評級。2021年9月8日，蔚來ES8獲得EuroNCAP五星安全評級，蔚來ES8的乘客艙在正面測試中保持穩(wěn)定，假人測試的數(shù)據(jù)顯示駕駛員和乘客的關鍵部位以及膝蓋和股骨都得到了良好的保護。此外，在正面碰撞測試和側(cè)面壁障碰撞中，蔚來ES8對6歲和10歲兒童假人的關鍵身體部位提供了良好的保護，并在這部分中得到了最高分。ES8的自動緊急制動（AEB）系統(tǒng)在對行人和其他車輛的反應測試中表現(xiàn)良好。在駕駛員監(jiān)測和車道偏離輔助測試中均表現(xiàn)出色，幫助蔚來ES8在安全輔助系統(tǒng)測試中獲得92%的好成績。

3.3、推出NT2.0平臺：自動駕駛?cè)珬＼浖匝?超高性能硬件搭載

蔚來當前的ADAS系統(tǒng)主要基于MobileyeEyeQ4芯片，研發(fā)自主性相對受限。蔚來當前的ADAS輔助駕駛系統(tǒng)可以較為穩(wěn)定地完成自適應巡航、自動緊急制動、車道偏離預警、自動車道保持、自動泊車等L2級功能。此外，蔚來于2020年9月推出高速道路領航輔助功能(NavigateonPilot，NOP)，能夠根據(jù)導航信息自主完成上下匝道、高速巡航、換道超車等L2+重要功能。由于Moblieye的封閉系統(tǒng)和相對黑盒的交付模式使得整車廠無法掌握關鍵數(shù)據(jù)且難以靈活自主設計自動駕駛功能（視覺算法自主性受限），蔚來汽車在紅綠燈識別、自動轉(zhuǎn)向、車輛召喚等高階功能上有所欠缺。

推出NT2.0平臺：首款轎車ET7搭載4顆NvidiaDriveOrin芯片，總算力達到1016TOPS。英偉達DRIVEAGXOrin能夠賦力從L2級到L5級完全自動駕駛汽車開發(fā)的兼容架構(gòu)平臺，助力OEM開發(fā)大型復雜的軟件產(chǎn)品系列?？赏ㄟ^開放的CUDA、TensorRTAPI、NvMedia，Driveworks及各類庫進行編程，根據(jù)自身需求開發(fā)不同功能，預計并將于2022年開始投產(chǎn)。2021NIODAY蔚來發(fā)布了基于NT2.0技術(shù)平臺的第一款旗艦轎車車型ET7，ET7將基于蔚來的全棧自動駕駛技術(shù)平臺NT2.0，搭載擁有NIOAquilaSUPERSENSING和NIOAdamSUPERCOMPUTING的NIOAutonomousDriving系統(tǒng)，其主要特點如下：

第三款新車

計算：NIOAADEM超算系統(tǒng)搭載了4片英偉達Orin芯片，綜合算力高達1016TOPS，在業(yè)內(nèi)處于比較領先的地位，可滿足L3以上的自動駕駛算力需求。

功能：NAD傳感器和計算能力遠超競爭對手。NAD將逐步實現(xiàn)高速、城區(qū)、停車、家店等場景下輕松安全的點到點自動駕駛體驗，解放時間減少事故。此外，蔚來將在NAD上首創(chuàng)按月開通、按月付費的服務訂閱模式。

盈利能力：伴隨二代技術(shù)平臺蔚來工程能力及供應商議價能力的全面提升，其設計毛利率高達25%。

蔚來下一代自動駕駛平臺NT2.0整體算力水平和傳感器搭載情況相較于當前的NT1.0均有較大提升，給未來高級自動駕駛的實現(xiàn)提供了良好的硬件基礎，也帶來了更大的發(fā)展?jié)摿?。從長期規(guī)劃來看，蔚來或希望實現(xiàn)自研芯片。

3.4、2022年迎來新車周期，銷量有望再上新臺階

2022年，蔚來將有三款基于NT2.0平臺的新車上市貢獻顯著銷量增量。我們認為，兩款轎車上市將幫助蔚來進入豪華轎車市場，擴大公司市場空間，提升盈利能力。中型及中大型轎車是BBA及二線豪華品牌銷量較高的明星車型所處的細分市場，兩款新車將顯著提升蔚來面臨的消費客戶群體。伴隨新車型陸續(xù)上市，明年上半年蔚來將有四款車型在售，下半年將有6款車同時在銷售和交付，此外現(xiàn)有的三款車也將陸續(xù)改款升級，以小步快跑的形式去升級軟硬件和各種體驗來保持現(xiàn)在三款車的競爭力。伴隨新車型帶來市場需求的持續(xù)增長、公司銷售及服務網(wǎng)點的加速拓展，以及二代平臺成本的降低和車型競爭力的提升，我們預計明年蔚來將實現(xiàn)交付量和盈利能力的快速提升。

第一款新車：ET7

150度電池包+NT2.0平臺，ET7實現(xiàn)超長續(xù)航+高階ADAS功能。2021NIODAY蔚來發(fā)布第一款旗艦轎車車型ET7，基于蔚來的全棧自動駕駛技術(shù)平臺NT2.0，搭載NAD的ET7將逐步實現(xiàn)高階自動駕駛體驗，蔚來也將在ET7NAD上開創(chuàng)按月開通、按月付費的服務訂閱模式。此外，蔚來同時還發(fā)布了150度電池包，能量密度提升50%，搭載150度電池包的ET7續(xù)航將超過1000公里。ET7計劃于明年一季度開始交付，目前已經(jīng)進入大規(guī)模測試的階段。

ET7定位40萬以上豪華轎車市場，市場規(guī)模約60-70萬臺。ET7為中大型轎車，售價44.8萬起，對標以BBA為代表的中大型豪華車（寶馬5系、奧迪A6L、奔馳E級等），國內(nèi)市場規(guī)模約為60-70萬輛，價格及尺寸對標寶馬5系中大型轎車。我們保守預計穩(wěn)態(tài)月銷量有望達到3000輛/月，年銷量3w-4w輛。

第二款新車

第二款車型為比ET7略小的中型轎車，預計明年下半年交付，價格及尺寸對標寶馬3系、奔馳C級等中型轎車，售價或低于ET7。

第三款新車

第三款：暫無信息，預計將在12月NIODAY發(fā)布。

二代平臺車型保有量快速增長，促進公司NAD訂閱收入快速增長。從ET7開始，蔚來計劃在所有二代平臺車型中預埋自動駕駛相關硬件，并提供按月按需訂閱NAD服務，訂閱費用為680元/月。我們認為，NAD訂閱費服務群體為蔚來的存量用戶，伴隨公司二代平臺車型銷量和保有量的快速上升，公司NAD訂閱收入將實現(xiàn)高速增長。我們預計到2025年公司二代平臺車型保有量將達到39.5萬輛，按50%訂閱率計算將創(chuàng)造收入25.8億元。

推出大眾品牌，實現(xiàn)價格下探，擁抱更廣大市場。蔚來計劃在三年內(nèi)推出大眾品牌，在車型設計、用戶運營思路和商業(yè)模式實現(xiàn)全面創(chuàng)新，預期售價低于4萬美元。我們認為，推出大眾品牌將顯著擴大蔚來市場空間，打開公司銷量增長新動力，公司2024/2025大眾品牌車型銷量有望分別達到6、18萬輛，實現(xiàn)倍數(shù)增長。

4、獨有生態(tài)給予用戶差異化體驗，構(gòu)筑蔚來核心品牌優(yōu)勢

車電分離銷售+最全補能網(wǎng)絡+全生命周期售后互動+蔚來獨有生態(tài)打造差異化購車用車體驗，成為蔚來核心品牌優(yōu)勢，是消費者給予蔚來更高溢價的重要原因。

銷售：蔚來首創(chuàng)“車電分離、電池租用、可充可換可升級”的電池服務模式Baas，全面解決電動車面臨的電池衰減、電池技術(shù)更新快、二手車保值率低等問題。

補能：蔚來通過換電站+移動充電車+道路運營團隊+充電樁構(gòu)建了差異化的最全補能體系，實現(xiàn)“加電比加油更方便”。

售后：蔚來通過服務無憂+保險無憂+能量無憂三大售后產(chǎn)品實現(xiàn)與用戶全生命周期售后互動。

用戶運營：蔚來通過NIOAPP打造用戶線上交流社區(qū)，通過地處核心商圈的NIOHouse為車主提供駐足、舉辦活動、購買周邊的線下社交場所，引入“積分”與“蔚來值”體系鼓勵用戶不斷參與公司活動，建立了獨屬于蔚來及其用戶的社交生態(tài)，深得用戶青睞。我們認為，車電分離銷售+最全補能網(wǎng)絡+全生命周期售后互動+蔚臺獨有生態(tài)打造差異化購車用車體驗，構(gòu)筑成公司核心產(chǎn)品競爭力，提升用戶粘性，支撐蔚來產(chǎn)品溢價并有望帶來高速增長的非車銷售收入。

4.1、銷售：獨創(chuàng)Baas，實現(xiàn)“車電分離、電池可充可換可升級”

Baas模式是里程焦慮時代的破局之舉。針對電池衰減、電池技術(shù)更新?lián)Q代更快、二手車保值率等問題，蔚來提出了“車電分離、電池租用、可充可換可升級”的電池服務模式Baas，即當用戶買車時，不需購買電池，只需支付裸車價格，并按月支付電池租賃費用。該模式的優(yōu)勢包括：

Baas方案降低用戶購車門檻：選擇Baas模式租用70kWh/100kWh電池包可分別減少一次性購車費7.0/12.8萬元，每月支付服務費980元/1480元即可。

電池資產(chǎn)公司擁有并統(tǒng)一管理電池，增強用戶體驗。2020年8月，蔚來聯(lián)合寧德時代、國泰君安、湖北科投合資成立武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司。蔚能基于“車電分離”模式進行電池資產(chǎn)管理，公司將購置電池包并委托蔚來為用戶提供電池租用運營服務。Baas模式下公司統(tǒng)一管理電池有助于延長電池壽命，增強用戶體驗。

車電分離提升車輛保值率：電動車保值率普遍較低主要是由于電池衰減問題，車電分離銷售有助于提升車輛保值率，提升用戶購車意愿。根據(jù)羅蘭貝格與優(yōu)于科技聯(lián)合于2021年1月11日發(fā)布的《2020年中國新能源汽車保值率排行榜，蔚來ES8、ES6均名列前茅。

4.2、補能：構(gòu)建最全補能網(wǎng)絡，實現(xiàn)“加電比加油更方便”

蔚來通過NIOPower打出能量組合拳，通過換電站+充電車+專屬樁+移動充電車等為用戶提供全面而差異化的補能體驗，實現(xiàn)“加電比加油更方便”。新能源車企當前均主要提供超充和目的地充電樁兩種補能方式，蔚來額外還提供了換電、移動充電車服務，滿足車主多樣化用車場景。通過換電站減少充電時間，比超充更省時，實現(xiàn)傳統(tǒng)油車“加油”般的體驗。如果用戶在偏遠地區(qū)，無法及時找到充電設施，可點擊“一鍵加電”，能量專員通過APP即時響應用戶充電需求，使用移動充電車上門提供高效的充電服務。截至2021年9月24日，蔚來已在全國布局484座換電站、341座超充站、2176根超充樁，516座目的地充電站。此外，蔚來還擁有超過1000人的道路服務團隊以及超過500輛移動充電車。根據(jù)蔚來的規(guī)劃，到2021年底將建成共700座換電站、600座超充站和15000根目的地充電樁。

換電模式受到政策支持，蔚來加速布局換電體系。換電模式可以解決部分老舊小區(qū)充電難的問題，亦可利用峰谷電價的差別來降低充電成本，近年來得到了政府的支持和積極推進。自2012年起，我國相關機構(gòu)出臺了一系列政策對換電模式進行鼓勵和推廣，并支持換電模式不斷滲透toB和toC領域。蔚來通過將電池包做成標準化產(chǎn)品以便為用戶提供換電和電池租用服務，同時正在全國范圍內(nèi)大力布局換電站方便用戶補能，在換電領域的領先布局亦幫蔚來建立了差異化競爭優(yōu)勢。第二代換電站已在今年開始運行，單站電池數(shù)量由5塊增至13塊，每天最高完成312次換電；車輛自動泊入換電站，用戶在車內(nèi)一鍵自助換電，可實現(xiàn)無人值守。根據(jù)蔚來規(guī)劃，到2025年，國內(nèi)建成的蔚來換電站將超3000座，國外為1000座。

蔚來換電站為客戶提供差異化的補能體驗，已經(jīng)對部分換電服務采取收費模式，短中長期均不會造成較大財務壓力。若2025年達到國內(nèi)3000座換電站目標，蔚來需分五年投入75億元資本開支（每年15億）。截至2021Q2，公司賬上現(xiàn)金及等價資產(chǎn)合計超過483億，換電站相關資本開支不具壓力。公司換電站單站模型如下：

單站模型：蔚來單個二代換電站落地成本約為250萬元，日服務能力約為312次/天，單次收費=（0.39元+當?shù)仉娰M）*電量，假設每塊電池每次需充電70度。我們做出以下假設：其使用年限8年（對應年折舊費用31.25萬元），單個換電站人工成本為25萬（1-2人，理想情況下可實現(xiàn)無人值守），其他成本開支10萬元，則對應每年運營+折舊費用66.25萬元，考慮到電費在收入及成本端均有體現(xiàn)，我們兩端均不計入。因為，根據(jù)我們測算，假設蔚來換電站利用率為65%，則當服務收費率達到35%時，單個換電站即可實現(xiàn)盈虧平衡。

4.3、售后服務：三大無憂產(chǎn)品實現(xiàn)與用戶售后全生命周期互動

蔚來的服務體系全面且細致，以用戶思維代替客戶思維。與傳統(tǒng)車企不同，蔚來直接服務用戶售后需求，而非通過第三方經(jīng)銷商，用戶體驗更佳。

1）車身維保方面，蔚來不僅給予首任車主“免費終身質(zhì)?！薄懊赓M終身道路救援”等基本權(quán)益，還推出了服務無憂2.0與保險無憂套餐。當用戶有維保需求時，只需打開APP一鍵呼叫，即有專員上門取車或就地維修，將傳統(tǒng)的維修中心變成了“可移動式”服務；如果被運到維修中心，維保過程將在APP中實時顯示。由于公司原因致維修時間超24小時，將提供同級別代步車。不僅減少了維修帶來的不便，還能通過代步車植入生活場景，觸達用戶身邊的潛在客戶。整套維修流程省去了客戶不必要的參與，讓其享受真正“無憂”“無感”的用戶體驗。

2）充換電方面，分為基本權(quán)益與能量無憂套餐?；緳?quán)益包括首任車主每月4次免費換電、每年12次免費異地家電等，基本能滿足市區(qū)通勤的日常需求，能量無憂套餐則補足異地遠途駕駛的補能需求。

車主售后權(quán)益使用情況與蔚來值掛鉤，降低道德風險的同時帶動社群參與。蔚來值記錄每一位用戶在蔚來社區(qū)里的互動和對蔚來社區(qū)的貢獻，它單位為N。蔚來值僅對自己可見，并且不影響用戶作為消費者的權(quán)益。蔚來官方對社群做出貢獻或用車習慣較好的人獎勵蔚來值，它使得用戶在投票、活動參與等方面占據(jù)更大的話語。與“積分”的物質(zhì)獎勵形成補充，“蔚來值”更多的是精神獎勵，滿足了用戶的社區(qū)內(nèi)優(yōu)越感及影響力渴望。由于服務無憂2.0、保險無憂套餐的內(nèi)容豐富，對于無法全部用完的權(quán)益，蔚來追加了獎勵蔚來值的條款，從而鼓勵用戶養(yǎng)成較好的用車習慣，并通過“蔚來值”體系帶動社群的參與度，構(gòu)建了“車”與“社群”之間的紐帶，增加用戶粘性。

4.4、用戶運營：產(chǎn)品生態(tài)+用戶社區(qū)，蔚來成為一種生活方式

打造線上+線下用戶社區(qū)，建立蔚來生態(tài)。蔚來通過NIOAPP打造用戶線上交流社區(qū)，通過地處核心商圈的NIOHouse為車主提供駐足、舉辦活動、購買周邊的線下社交場所，引入“積分”與“蔚來值”體系鼓勵用戶不斷參與公司活動，建立了獨屬于蔚來及其用戶的社交生態(tài)，深得用戶青睞。截至2021年6月30日，現(xiàn)有25個蔚來中心和259個蔚來空間，覆蓋中國128個城市。

積分與蔚來值體系的本質(zhì)是“連接”，實現(xiàn)商業(yè)與社群的良性互動。APP線上社區(qū)作為與用戶高頻接觸的場所，引入“積分”與“蔚來值”體系，鼓勵用戶不斷參與，如發(fā)言投稿、組織交流活動等。購車、未用權(quán)限、參與社群可獲得積分，用于購買蔚來的周邊商品、借用NIOHouse舉辦活動等；蔚來值則能增加車主的影響力、活動決策權(quán)，從而增加對線下活動的參與。這兩種體系的本質(zhì)是均能充分利用線上與線下社區(qū)，連接用戶與用戶、用戶與潛在用戶，實現(xiàn)商業(yè)與社群的良性互動。

NIOHouse地處核心商圈，兼具購車與社交屬性。2017年11月，首家蔚來中心NIOHouse在北京正式開業(yè)。地處核心商圈的NIOHouse給予車主駐足、交流和融入“車友圈”的機會。車主可利用專用于會員的各種功能，例如圖書館，會議空間等場所舉辦演講或讀書會。NIOHouse展廳里陳列的商品，包括服飾配飾、旅行箱包、科技產(chǎn)品等8大品類。這些產(chǎn)品不乏設計師聯(lián)名款周邊產(chǎn)品，在蔚來APP的商城中也可買到，目的是把蔚來品牌植入用戶的生活場景。

用戶畫像上，核心受眾是一二線城市的新中產(chǎn)階層。其中40歲以下年輕男性占多數(shù)，購車預算為30~50萬之間，與特斯拉、BBA的用戶畫像重合度較高。這部分人群對新能源車的接受度高，并且熱忱于“圈層文化”，與蔚來的調(diào)性頗為吻合，從而奠定了蔚來“品牌溢價”的成功。

5、進軍挪威，遠征歐洲

5.1、進入挪威市場，9月開始交付ES8

蔚來進軍海外首站選擇挪威，參與發(fā)達國家汽車市場競爭的野心，顯示了蔚來對自身產(chǎn)品的信心。2017年5月，蔚來EP9以6:45.900的成績刷新了紐北最快量產(chǎn)車圈速紀錄，創(chuàng)造了全世界最快的電動汽車圈速，給蔚來植入了全球品牌基因。

2021年3月5日蔚來挪威公司正式成立，2021年底挪威團隊將增加到50人。奧斯陸市中心的NIOhouse面積2150平米，挪威四個城市將布局NIOSpace。蔚來的海外首站選擇挪威，原因如下：

挪威是全球電動車市場占有率最高的國家。截至2020年底，挪威共銷售了76,793臺純電動汽車，占汽車銷售總量（包含轎車、輕卡等所有車型）的42.46%，是歐洲市場電動化程度最高的國家。

充換電基礎設施比較完善。截至2020年底，挪威已經(jīng)擁有超過1,100個公共快充站以及7,500個公共普通充電站，相當于每100公里就會有2-3個公共充電站。

挪威政府為購買新能源車的車主提供了免關稅、增值稅的政策和購車補貼。此外車主還能享受停車、渡輪按半價收費、允許走公交車道等好處。根據(jù)Marklines數(shù)據(jù)顯示，挪威政府計劃2025年前禁止在國內(nèi)銷售燃油動力車。

NIOpower也將在挪威全場景布置，包括換電充電、充電樁，7kWh家用充電樁和180kWh超充樁以及二代換電站。蔚來計劃2021年在奧斯陸和周圍部署4座換電站，2022年底前在其他四個城市——卑爾根、斯塔萬格、特隆赫姆、克里斯蒂安桑部署換電站。挪威的NIOpower今年9月底將投入使用。奧斯陸蔚來服務中心（servicecenter）也將在今年9月開業(yè)，占地1800平米，保養(yǎng)維修、送車等服務。

挪威首批車型將是ES8歐洲版本，計劃9月交付。下一款挪威車型是ET7，將于2022年開始交付?？梢?，不管是上市車型，還是NIOHouse選址，蔚來依然延續(xù)了其“高舉高打”的策略，有望成為其進軍歐洲大陸的排頭兵，即使短期內(nèi)無法獲得盈利回報，但仍可為海外布局做準備，積累口碑與市場經(jīng)驗，以貢獻長期銷量。

挪威電動車市場概況及蔚來份額預期：純電滲透率高達達42.46%：2020年，挪威純電銷量共計76793輛，汽車全年銷量為180878輛，純電滲透率達到42.46%，比2019年上升超10個百分點。2020年挪威共有54種在售純電動汽車，奧迪etron為最暢銷車型，市占率12.01%，其次為特斯拉Model3和大眾ID.3，市占率分別為10.12%和10.10%，前六名的總市占率（CR6）為51.75%。SUV車型深受消費者青睞：純電SUV全年銷量為29303輛，占純電總銷量的38.16%，銷量前三名為奧迪e-tron、現(xiàn)代Kona、MGZSSUV，售價分別為49~59萬元（中國指導價）、11~18萬元（韓國指導價）、7~11萬元（中國指導價）。轎車銷量前三名為特斯拉Model3、大眾ID.3和日產(chǎn)Leaf。綜合來看，挪威計劃在2025年禁售燃油車，假如挪威2025年純電滲透率90%計算，我們預計蔚來全系（包括轎車與SUV）銷量有望達到14580輛，2025年市占率約9%。

5.2、布局德國，2022或開始交付

2020年7月末，蔚來在德國老牌檢測認證機構(gòu)——TUV萊茵，通過了ISO9001質(zhì)量管理體系認證和ISO14001環(huán)境管理體系認證。這兩項認證是迄今為止世界上最成熟的管理框架，這將幫助蔚來持續(xù)促進質(zhì)量管理，降低環(huán)境風險，打造符合德國市場銷售標準的車型。根據(jù)蔚來的規(guī)劃，新款ET7轎車有望于2022年底進入德國市場銷售。

2020年德國汽車總銷量為322萬輛，其中純電滲透率為5.73%，比2019年增加超過4個百分點，純電的增長潛力很大。其中銷量最高的是雷諾ZOE，為30376輛，市占率16.47%，接著為大眾Golf和特斯拉Model3，市占率分別為9.46%和8.24%，且排名前四的均為轎車，第五名為現(xiàn)代Kona（SUV），銷量為1.4萬輛，市占率7.6%。蔚來ET7作為C級轎車，在銷量上，最大的競爭對手將為大眾Golf（中國售價12~23萬）、大眾ID.3（中國區(qū)預計13萬起），但售價拉開差距，蔚來ET7作為豪華C級轎車將具有獨特優(yōu)勢。

6、盈利預測

6.1、公司收入預測

銷量預測

2021E：公司21Q1、21Q2分別交付20,060、21,896輛新車，分別同比增長422.7%、111.9%?？紤]到當前汽車行業(yè)仍到受到半導體相關零部件短缺影響，伴隨挪威市場在九月開始交付ES8，我們預計21Q3及21Q4公司交付量將實現(xiàn)環(huán)比小幅提升，分別交付22,500、21,896輛新車，2021年有望實現(xiàn)總交付89,206輛新車，同比2020年43,728增長104.0%，連續(xù)第三年實現(xiàn)翻倍增長。

2022E：需求方面，2022年公司將有三款全新車型開始交付，旗下在售車型將達到6輛，蔚來覆蓋細分市場及客戶群體更加完善。產(chǎn)能方面，伴隨全球疫情進一步得到控制，行業(yè)“缺芯”問題逐步緩解，供應鏈產(chǎn)能將有大幅釋放，此外江淮工廠擴產(chǎn)12萬產(chǎn)能最晚明年初落地，疊加新橋產(chǎn)業(yè)園的30萬產(chǎn)能于2022H2投產(chǎn)，公司2022年底產(chǎn)能將達到54萬輛，支撐需求高速增長。我們預計公司2022年有望實現(xiàn)總交付163,452輛，同比增長83.23%。

2023E~2025E：伴隨NT2.0平臺逐步成熟，當前在售車型或?qū)⑼瞥龈目?，更多基于NT2.0的全新車型有望推出。此外，公司計劃不晚于2024年推出大眾品牌，覆蓋更廣泛的客戶群體，海外市場也有望貢獻增量。我們預計公司2023-2025年將分別交付新車288,750、411,510、578,580輛，分別同比增長76.7%、42.5%、40.6%。

單價預測

ES8、ES6、EC6：公司當前產(chǎn)品平均售價約為43萬元，我們估算ES8售價近50萬元，ES6、EC6售價分近40萬元。伴隨消費者對蔚來品牌認可度的提高，以及消費升級趨勢下蔚來Nomi、NIOPilot、NAPPA真皮內(nèi)飾、女王副駕等選配產(chǎn)品選裝率持續(xù)提升，公司在售產(chǎn)品售價仍有望小幅提升，后續(xù)伴隨BAAS選裝率