中國(guó)白酒行業(yè)市場(chǎng)格局及行業(yè)發(fā)展展望分析

中國(guó)白酒行業(yè)市場(chǎng)格局及行業(yè)發(fā)展展望分析

一、2018年白酒行業(yè)市場(chǎng)格局分析

品牌制勝，結(jié)構(gòu)升級(jí)與頭部集中貫穿本輪白酒復(fù)蘇周期。2016年起白酒行業(yè)進(jìn)入復(fù)蘇周期，消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)企業(yè)通過(guò)提價(jià)+產(chǎn)品更新?lián)Q代的方式推動(dòng)核心價(jià)格帶上移，在品牌優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上，名酒的渠道精細(xì)化運(yùn)作與管理能力明顯改善，使得各價(jià)格帶均呈現(xiàn)頭部集中趨勢(shì)，名酒龍頭集中度加速提升，中小白酒企業(yè)被進(jìn)一步出清。2016年起白酒行業(yè)收入與凈利出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，且凈利潤(rùn)增速首次超過(guò)收入增速，上市白酒企業(yè)產(chǎn)、銷量與非上市企業(yè)形成明顯分化。行業(yè)及上市公司產(chǎn)量增速對(duì)比

行業(yè)及上市公司銷量增速對(duì)比

民間消費(fèi)崛起，白酒行業(yè)自2016年開(kāi)始結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，高端次高端酒最受益。三公消費(fèi)被打壓后，白酒喪失一部分需求，疊加庫(kù)存積壓，價(jià)格均出現(xiàn)大幅下跌，尤其高端次高端白酒受影響最大。但國(guó)民收入仍在持續(xù)增長(zhǎng)，2018年我國(guó)名義人均GDP較12年增長(zhǎng)62%。在民間消費(fèi)的驅(qū)動(dòng)下，白酒行業(yè)開(kāi)始結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，作為白酒景氣度指向標(biāo)的高端酒批價(jià)開(kāi)始恢復(fù)上漲，而高端酒批價(jià)的上漲為次高端白酒打開(kāi)了成長(zhǎng)空間，次高端白酒逐漸成為民間消費(fèi)升級(jí)的主流價(jià)位帶，行業(yè)迎來(lái)高速增長(zhǎng)，2016-2018年收入復(fù)合增速38%。2012-2018年中國(guó)人均名義GDP增長(zhǎng)了62%

2015-2016年居民收入與茅五價(jià)格之比達(dá)歷史高位

次高端成長(zhǎng)空間被打開(kāi)，16-18年收入復(fù)合增速38%

提價(jià)成為驅(qū)動(dòng)行業(yè)收入增長(zhǎng)的核心因素，各價(jià)格帶呈現(xiàn)差異化。2013年行業(yè)收入增速驟降至-4%，量增貢獻(xiàn)4%，但價(jià)格負(fù)增長(zhǎng)8%，2014年行業(yè)增速同樣受價(jià)格負(fù)增長(zhǎng)拖累。2015年后各廠商主動(dòng)穩(wěn)固價(jià)盤，提價(jià)成為行業(yè)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。2018年行業(yè)增速達(dá)26%，其中主要依靠?jī)r(jià)格52%的增長(zhǎng)拉動(dòng)。受益于核心價(jià)格帶的上移，次高端、高端白酒增長(zhǎng)迅猛，區(qū)域地產(chǎn)酒馬太效應(yīng)顯著，掉隊(duì)企業(yè)拖累板塊增速，三大板塊主要依靠?jī)r(jià)格驅(qū)動(dòng)；而以光瓶酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，消費(fèi)者對(duì)價(jià)格敏感度較高，企業(yè)主打性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，行業(yè)主要依靠銷量帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2012-2018年白酒行業(yè)量?jī)r(jià)驅(qū)動(dòng)因素一覽

2012-2018年高端酒行業(yè)量?jī)r(jià)驅(qū)動(dòng)因素一覽

2012-2018年次高端酒行業(yè)量?jī)r(jià)驅(qū)動(dòng)因素一覽

2012-2018年區(qū)域地產(chǎn)酒行業(yè)量?jī)r(jià)驅(qū)動(dòng)因素一覽

2012-2018年中低端行業(yè)量?jī)r(jià)驅(qū)動(dòng)因素一覽

2019年至今，白酒板塊分化顯著，行業(yè)呈現(xiàn)擠壓式增長(zhǎng)。行業(yè)分化主要體現(xiàn)在兩方面：1）各價(jià)格帶增速分化。2019年Q1-Q3高端酒延續(xù)穩(wěn)健高增長(zhǎng)趨勢(shì)，次高端酒企受益消費(fèi)升級(jí)+渠道下沉，營(yíng)收/凈利增速為28%/30%，但費(fèi)用增加也拖累增速小幅回落；中低檔白酒平穩(wěn)降速，龍頭表現(xiàn)突出，光瓶酒市場(chǎng)火熱。2）價(jià)格帶內(nèi)部品牌分化顯著。次高端與中低端板塊表現(xiàn)最為典型，渠道庫(kù)存管理、費(fèi)用利用能力強(qiáng)的企業(yè)勝出，次高端的山西汾酒、水井坊，區(qū)域地產(chǎn)酒的古井貢酒、今世緣與光瓶酒市場(chǎng)的順鑫表現(xiàn)顯著領(lǐng)先同業(yè)。高端白酒擠壓其他價(jià)格帶酒企、各價(jià)格帶龍頭擠壓其他廠商的態(tài)勢(shì)明顯。行業(yè)增長(zhǎng)放緩、居民收入增加、階層收入分化使得各價(jià)格帶擁有定價(jià)權(quán)的龍頭受益。2019年至今白酒板塊數(shù)據(jù)一覽

高端、次高端白酒季度凈利潤(rùn)增速領(lǐng)跑行業(yè)

品牌力基礎(chǔ)疊加渠道力改善是龍頭領(lǐng)跑、擠壓增長(zhǎng)的核心邏輯。頭部集中背景下，名酒的品牌力是參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的基礎(chǔ)與核心，高端、次高端產(chǎn)品主要用于商務(wù)宴請(qǐng)和社交送禮，消費(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品的品牌和品質(zhì)有著更高的要求；中低檔白酒主要用于自飲，消費(fèi)水平及健康意識(shí)的提升增加了消費(fèi)者對(duì)于口感、品質(zhì)的要求，所以小品牌、低價(jià)劣酒被出清，行業(yè)龍頭更被消費(fèi)者所認(rèn)可。渠道下沉和管理能力均有明顯改善的龍頭，正在快速拉大與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差距，渠道力是企業(yè)取得比較優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵。品牌力是基礎(chǔ)，渠道力是關(guān)鍵

預(yù)計(jì)高端酒、次高端未來(lái)4年收入CAGR為18%、21%。但高端格局更好，增量將全部被三家龍頭分享。假設(shè)：1）高端酒價(jià)格提升會(huì)帶動(dòng)凈利率提升，業(yè)績(jī)?cè)鏊贂?huì)略快于收入，預(yù)計(jì)在20-25%之間；2）回顧高端酒板塊估值水平，一般低于20倍PE屬于低估區(qū)間。民間消費(fèi)穩(wěn)定性強(qiáng)，預(yù)計(jì)高端酒合理PE至少在25倍以上。2018年三家高端酒歸母凈利潤(rùn)合計(jì)521億，2019年初合計(jì)市值為約1萬(wàn)億（2019Q3約2萬(wàn)億）。如果按照2022年26倍估值、業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)率為22%，則至2022年高端酒板塊合計(jì)市值為3萬(wàn)億左右，較2019年初的1萬(wàn)億上漲約2倍。預(yù)計(jì)高端、次高端行業(yè)穩(wěn)定擴(kuò)容，2019-2022年CAGR分別為18%、21%

高端酒板塊合理PE應(yīng)該在25倍以上

從行業(yè)空間來(lái)看，次高端行業(yè)未來(lái)5年復(fù)合增長(zhǎng)率最快，高端酒行業(yè)其次，預(yù)計(jì)低端酒行業(yè)將會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但光瓶酒行業(yè)仍會(huì)保持較快的增速。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，高端酒競(jìng)爭(zhēng)格局最優(yōu)，僅有三家企業(yè)，且茅五瀘為高端酒中各細(xì)分價(jià)位龍頭，各自之間競(jìng)爭(zhēng)也不激烈。光瓶酒行業(yè)中牛欄山一家獨(dú)大，市占率遠(yuǎn)超第二名，增長(zhǎng)確定性高。隨著地產(chǎn)龍頭古井貢、口子窖及今世緣等次高端產(chǎn)品放量，次高端行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。全國(guó)化次高端6家左右，預(yù)計(jì)未來(lái)主要布局在缺乏地產(chǎn)龍頭的開(kāi)放性市場(chǎng)，而渠道強(qiáng)勢(shì)的地產(chǎn)酒龍頭未來(lái)將壟斷本省次高端市場(chǎng)。2018年高端酒CR3為95%

2018年次高端CR5為56%

2018年光瓶酒牛欄山一家獨(dú)大，市占率遠(yuǎn)超第二名

二、2020年白酒行業(yè)發(fā)展展望

1.重視絕對(duì)品牌力，把握各價(jià)格帶龍頭機(jī)會(huì)

2019年以來(lái)具備強(qiáng)品牌力的龍頭表現(xiàn)出色。主要體現(xiàn)在1）帶動(dòng)行業(yè)盈利能力提升。19年前三季度行業(yè)平均歸母凈利率為34.9%，同比2015年+6.1pct，其中各價(jià)格帶名酒茅五瀘+汾酒+古井+順鑫歸母凈利率同比+6.0pct，帶動(dòng)行業(yè)盈利能力提升。2）具備強(qiáng)議價(jià)權(quán)。前三季度行業(yè)議價(jià)能力提升，預(yù)收賬款與經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流均保持近20%的漲幅，其中主要依靠名酒帶動(dòng)，其他各價(jià)格帶現(xiàn)金流質(zhì)量相對(duì)薄弱。3）提價(jià)同時(shí)仍放量，印證強(qiáng)大品牌力。2019年以來(lái)茅臺(tái)高端產(chǎn)品終端價(jià)一路上揚(yáng)仍供不應(yīng)求，而五糧液八代普五、國(guó)窖1573需求同樣旺盛，市場(chǎng)存在放量需求；汾酒控盤提價(jià)，青花系列在去年高基數(shù)下仍實(shí)現(xiàn)約29%的較快增長(zhǎng)；古井貢酒次高端核心產(chǎn)品古8、古16快速放量；順鑫農(nóng)業(yè)主要以結(jié)構(gòu)升級(jí)為目標(biāo)，目前北京區(qū)域黃龍、土豪金、百年增速均快于陳釀名酒拉動(dòng)行業(yè)歸母凈利率提升

2019Q1-20Q3同比增長(zhǎng)，名酒提升行業(yè)議價(jià)權(quán)

2.規(guī)模效應(yīng)+費(fèi)率下行，把握利潤(rùn)反彈機(jī)會(huì)

白酒行業(yè)規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步體現(xiàn)，費(fèi)用管控能力增強(qiáng)。消費(fèi)升級(jí)背景下白酒行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)明顯，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，整體呈現(xiàn)毛利率上行+費(fèi)率下行的局面。2019Q1-Q3行業(yè)毛利率中位數(shù)為72.5%（相比2015年+10.6pct），行業(yè)銷售費(fèi)用同比+15.3%，但銷售費(fèi)用率卻-0.2pct，管理+研發(fā)費(fèi)用同比+12.2%，但管理+研發(fā)費(fèi)用率卻-0.3pct，規(guī)模效應(yīng)下行業(yè)的銷售效率、運(yùn)營(yíng)效率以及整體管理能力均有所提升。板塊利潤(rùn)彈性明顯，2019年前三季度銷售凈利率中位數(shù)為21.7%（相比2015年+7.7%）。行業(yè)銷售費(fèi)用/營(yíng)收預(yù)計(jì)將維持現(xiàn)有水平

全行業(yè)（管理+研發(fā)費(fèi)用）/營(yíng)收呈下降趨勢(shì)

白酒行業(yè)歷來(lái)規(guī)模效