論中小上市公司股權(quán)再融資理論

論中小上市公司股權(quán)再融資理論

論文關(guān)鍵詞：中小上市公司股權(quán)再融資發(fā)行方式負(fù)面效應(yīng)論文摘要：中小上市公司股權(quán)再融資是中小企業(yè)上市后股權(quán)融資的后續(xù)過程，研究中小上市公司股權(quán)再融資的性質(zhì)與特點(diǎn)，對(duì)中小企業(yè)的創(chuàng)新、開展與壯大具有重要作用。本文從公司股權(quán)再融資發(fā)行方式和長(zhǎng)期負(fù)效應(yīng)兩個(gè)方面著手，回憶并歸納了西方經(jīng)典理論對(duì)股權(quán)再融資發(fā)行方式之“謎〞，以及股權(quán)再融資負(fù)面效應(yīng)即長(zhǎng)期業(yè)績(jī)惡化、長(zhǎng)期非正常股票收益顯著為負(fù)現(xiàn)象的解釋。并結(jié)合中小上市公司的特點(diǎn)，提出了中小公司股權(quán)再融資發(fā)行方式和長(zhǎng)期負(fù)效應(yīng)方面的結(jié)論。中小上市公司股權(quán)再融資是中小企業(yè)上市后股權(quán)融資的后續(xù)融資過程，研究中小上市公司股權(quán)再融資的性質(zhì)與特點(diǎn)，對(duì)中小企業(yè)的創(chuàng)新、開展與壯大具有重要作用。對(duì)公司股權(quán)再融資的研究最早追溯到20世紀(jì)60年代。學(xué)術(shù)界特別關(guān)注兩個(gè)方面，一方面是股權(quán)再融資的發(fā)行方式之謎：公司在SE時(shí)為何不選擇發(fā)行本錢最低的方式進(jìn)展股權(quán)再融資，在各種SE的發(fā)行方式中，不同的企業(yè)是如何作出選擇的，而中小上市公司跟大的上市公司比較又有何特點(diǎn)；另一方面是股權(quán)再融資的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)之謎：SE公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?yōu)楹螘?huì)下滑，不同規(guī)模的公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)是否有差異，中小公司是否負(fù)效應(yīng)更嚴(yán)重等。一、中小上市公司股權(quán)再融資發(fā)行方式理論綜述公司股權(quán)再融資的發(fā)行方式主要有兩種：向現(xiàn)有股東配股融資和向市場(chǎng)增發(fā)新股，配股又可以分為非承銷配股(即企業(yè)自己發(fā)行)和承銷配股(由投資銀行或者證券商承銷)。Ekbandasulis(1992)在研究美國(guó)公司再融資方式選擇時(shí)發(fā)現(xiàn)，承銷配股的發(fā)行本錢比非承銷配股高，私募增發(fā)的發(fā)行本錢比承銷配股高。按照股東權(quán)益最大化的觀點(diǎn)看，企業(yè)應(yīng)當(dāng)采用非承銷配股的方式發(fā)行新股。而不同國(guó)家的資本市場(chǎng)企業(yè)股權(quán)再融資的方式存在明顯的差異，美國(guó)和日本公司傾向于選擇融資本錢較高的增發(fā)方式；在加拿大、歐洲和亞洲地區(qū)，配股仍然是最主要的股權(quán)再融資方式。Sith(1977)研究發(fā)現(xiàn)并提出了SE的發(fā)行之謎，西方學(xué)界對(duì)此進(jìn)展了討論并提出不同理論解釋。(一)股權(quán)再融資發(fā)行方式之謎的理論解釋目前股權(quán)再融資發(fā)行方式的理論解釋主要有以下幾種：一是代理本錢理論。該理論認(rèn)為在西方國(guó)家公司中，通常有相當(dāng)比例的董事會(huì)成員來(lái)自投資銀行，這些董事可以通過游說或者施加壓力，使公司采用增發(fā)新股的方式進(jìn)展融資。投資銀行在承銷發(fā)行股票時(shí)可以向公司管理層輸送利益，雙方都通過此股權(quán)融資方式獲得特殊利益。二是控制權(quán)理論。該理論認(rèn)為假設(shè)公司是由擁有控制權(quán)的股東和非控制權(quán)的小股東組成，擁有控制權(quán)的股東對(duì)再融資發(fā)行方法就會(huì)有很大的自主權(quán)。這兩種股東在公司中的利益并不完全一致，控制股東會(huì)利用其擁有的控制權(quán)為自己謀取最大利益，而不是考慮所有股東的利益最大化。同時(shí)一些上市公司特別是家族企業(yè)為了不稀釋控制權(quán)，不愿意選擇承銷配股和增發(fā)新股的方式發(fā)行新股，因?yàn)檫@些方式可能威脅到家族對(duì)公司的控制。三是信息不對(duì)稱理論。該理論包括兩種信息不對(duì)稱觀點(diǎn)：一種是強(qiáng)調(diào)承銷商在發(fā)行中的證明作用，認(rèn)為內(nèi)部管理者擁有的信息遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于外部投資者，投資者會(huì)對(duì)管理者新股發(fā)行的動(dòng)機(jī)產(chǎn)生疑惑。為了減輕信息不對(duì)稱，企業(yè)通過承銷商發(fā)行股票，使投資者相信承銷商已經(jīng)恰當(dāng)評(píng)價(jià)了企業(yè)開展前景和股票價(jià)格，以保證股票發(fā)行的成功；另一種是根據(jù)于企業(yè)的不同質(zhì)量特征，認(rèn)為低質(zhì)量的企業(yè)采用增發(fā)新股方式，而高質(zhì)量的企業(yè)采用配股方式發(fā)行新股，在配股的這組企業(yè)中，高質(zhì)量的企業(yè)會(huì)通過雇傭高質(zhì)量的承銷商。四是交易本錢理論。該理論認(rèn)為在配股方式下發(fā)行新股，那些放棄配股權(quán)的投資者需要通過證券市場(chǎng)出售其配股權(quán)，這樣就產(chǎn)生了交易本錢。同時(shí)認(rèn)為通過增發(fā)股票的方式可以有效防止投資者因?yàn)楦淖兺顿Y組合所發(fā)生的本錢，因此增發(fā)新股可以防止配股方式下不利的交易本錢。而且，配股降低了股票的流動(dòng)性，而增發(fā)新股進(jìn)步了股票的流動(dòng)性，因此股權(quán)分散的大型企業(yè)傾向于選擇增發(fā)新股的方式發(fā)行股票，而股權(quán)集中的中小公司傾向于選擇配股方式發(fā)行新股。五是逆向選擇本錢理論。該理論認(rèn)為企業(yè)是否進(jìn)展投資取決于三個(gè)重要參數(shù)：投資的將來(lái)盈利才能、籌資的直接發(fā)行本錢和可能發(fā)生的從現(xiàn)有投資者向新投資者的財(cái)富轉(zhuǎn)移本錢，并預(yù)測(cè)規(guī)模較小且持股集中的公司使用配股方式的頻率較高。

(二)中小公司股權(quán)再融資發(fā)行方式結(jié)論根據(jù)交易本錢觀點(diǎn)，Kathare(1997)和Hansen(1988)研究說明：增發(fā)新股后公司的股權(quán)構(gòu)造進(jìn)一步分散，交易量明顯擴(kuò)大；而配股后公司的股權(quán)構(gòu)造更加集中，交易量沒有明顯變化。對(duì)大型企業(yè)而言，假設(shè)采用配股方式發(fā)行新股，由股票流動(dòng)性降低而引起的股票價(jià)值下降要比小企業(yè)嚴(yán)重；而持股比例比較集中的小公司，其投資者多為長(zhǎng)期投資者，通過配股籌集資金可以有效降低直接發(fā)行本錢，減少集團(tuán)投資者和管理層之間的信息不對(duì)稱。因此，股權(quán)分散的大企業(yè)傾向于選擇增發(fā)新股的方式發(fā)行股票，而股權(quán)集中的中小公司傾向于選擇配股的方式發(fā)行新股。根據(jù)逆向選擇本錢觀點(diǎn)Eekbandasulis(1992)認(rèn)為，規(guī)模較小且持股集中的公司使用配股方式的頻率較高。根據(jù)控制權(quán)觀點(diǎn)，公司假設(shè)是由擁有控制權(quán)的股東和非控制權(quán)的小股東組成，擁有控制權(quán)的股東又是公司的管理者的話，通常對(duì)選擇新股發(fā)行方法會(huì)有很大的自主權(quán)。為了不稀釋控制權(quán)，該類型企業(yè)特別是家族企業(yè)或中小企業(yè)會(huì)不愿意選擇承銷配股和增發(fā)新股的分式發(fā)行新股，因?yàn)檫@些方式可能威脅到控股股東對(duì)公司的控制，而采取非承銷配股方式。因此，從以上股權(quán)再融資“發(fā)行方式之謎〞的交易本錢、逆向選擇和控制權(quán)理論假設(shè)分析看，中小企業(yè)上市公司應(yīng)該多項(xiàng)選擇擇配股特別是非承銷配股的方式，而非增發(fā)新股方式。二、中小上市公司股權(quán)再融資負(fù)面效應(yīng)理論綜述Stigler(1964)等研究發(fā)現(xiàn)，SE公司的股票在發(fā)行后經(jīng)歷了一個(gè)長(zhǎng)期的低謎表現(xiàn)，即價(jià)格行為表現(xiàn)為向下的走勢(shì)，但該問題直到1986年后才得到系統(tǒng)研究。大多數(shù)國(guó)家都發(fā)現(xiàn)公司股權(quán)再融資SE后有明顯的負(fù)效應(yīng)，包括公告期有負(fù)的非正常收益和短期價(jià)格負(fù)效應(yīng)，并且長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)惡化，長(zhǎng)期的非正常股票收益顯著為負(fù)，股價(jià)下跌。如LuhranT、J，Ritter(1995)和D，KatherineSpiess等(1995)研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)SE的長(zhǎng)期負(fù)的非正常超常收益；aiandLughran(1998)和Ferris等(1997)，也研究發(fā)現(xiàn)日本市場(chǎng)上SE類似的結(jié)果。各國(guó)學(xué)者分別從時(shí)機(jī)之窗、價(jià)格壓力、資本構(gòu)造變化、信號(hào)假設(shè)等方面給出了該負(fù)面效應(yīng)的理論支持與解釋，如下將分別從股權(quán)再融資不利和有利消息論方面進(jìn)展歸納闡述。(一)股權(quán)再融資負(fù)面效應(yīng)理論解釋股權(quán)再融資負(fù)面效應(yīng)理論主要有股權(quán)再融資利空消息論和利好消息論兩種解釋。股權(quán)再融資的利空消息論存在以下觀點(diǎn)：(1)時(shí)機(jī)之窗假設(shè)。該解釋是由LughranandRitter(1997)提出的，認(rèn)為公司管理層具有特殊的信息優(yōu)勢(shì)，可以預(yù)測(cè)到股票市場(chǎng)上投資者的樂觀情緒在何時(shí)出現(xiàn)，當(dāng)公司的價(jià)值被高估的時(shí)候，公司會(huì)抓住這一時(shí)機(jī)發(fā)行新股票，即公司利用了這個(gè)“時(shí)機(jī)之窗〞。在時(shí)機(jī)之窗即企業(yè)價(jià)值高估的前提下，公司不再遵循“融資順序理論〞，發(fā)行新股票變成公司籌資的第一選擇，這在公司初次公開發(fā)行股票(InitialPubliffie，IP)中也很盛行。公司利用新發(fā)行股票的資金擴(kuò)大資本支出，可能投資于一些凈現(xiàn)金流量為負(fù)的工程，導(dǎo)致過度投資或?yàn)E用投資，使得SE公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)下滑，股價(jià)下跌。(2)價(jià)格壓力假設(shè)。Shles(1972)等人提出股價(jià)壓力假設(shè)，認(rèn)為股權(quán)出售增加股票供給量，從而引起股價(jià)的下跌，該假設(shè)可分為需求曲線向下傾斜假設(shè)和交易本錢假設(shè)兩類。價(jià)格壓力假設(shè)認(rèn)為由于不完全市場(chǎng)上不存在完全替代品，因此股票的需求曲線向下傾斜。上市公司股權(quán)出售將增加股票的供給，引起股價(jià)下跌，其下跌是用于補(bǔ)償投資者為了吸收增加的股票，而調(diào)整其投資組合所發(fā)生的交易本錢。而且認(rèn)為需求曲線挪動(dòng)的幅度主要取決于投資者，對(duì)企業(yè)如何使用從股市籌得的資金的看法和承銷商發(fā)行新股的效率兩個(gè)方面。

(3)資本構(gòu)造變化假設(shè)。也稱為財(cái)務(wù)杠桿假設(shè)，認(rèn)為權(quán)益的發(fā)行會(huì)引起股價(jià)的下降，下降的幅度與發(fā)行的規(guī)模有關(guān)。其包括兩個(gè)方面：一是負(fù)債優(yōu)越性假設(shè)，digliani和iller(1963)，DAngel等(1980)認(rèn)為由于債務(wù)利息可稅前扣除，增加債務(wù)比例可以增加公司價(jià)值，而股票發(fā)行減小負(fù)債比例而降低公司價(jià)值。因此股權(quán)再融資后會(huì)出現(xiàn)負(fù)效應(yīng)，倘假設(shè)股權(quán)融資用于歸還債務(wù)將加劇股價(jià)的下跌。二是財(cái)富再分配假設(shè)，Gai和asul(1976)那么認(rèn)為給定投資政策下，非預(yù)期的財(cái)務(wù)杠桿減小會(huì)降低債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)公司總市場(chǎng)價(jià)值維持不變，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的減小將使債務(wù)升值，權(quán)益價(jià)值減小，即公司財(cái)富從股東向債權(quán)人發(fā)生轉(zhuǎn)移。因此當(dāng)發(fā)行股票降低財(cái)務(wù)杠桿時(shí)將引起公司股票價(jià)格的下跌。(4)信號(hào)假設(shè)。認(rèn)為由于管理者等內(nèi)部人和股東等外部人之間存在信息不對(duì)稱，外部人只能以內(nèi)部人傳遞的公司財(cái)務(wù)政策、投資政策、股利或現(xiàn)金流量政策等為信號(hào)來(lái)調(diào)整其投資政策。而股權(quán)出售通常被外部人理解為一個(gè)“壞消息〞，進(jìn)而拋出股票引起股價(jià)下跌。常見有代表性的信號(hào)假設(shè)和模型：一是內(nèi)部人持股信號(hào)模型。Leland和Pyle(1977)認(rèn)為管理層對(duì)公司將來(lái)現(xiàn)金流有比較準(zhǔn)確的理解，只有當(dāng)管理層認(rèn)為股價(jià)低于與將來(lái)現(xiàn)金流相對(duì)應(yīng)的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，才會(huì)去持有公司的股票。因此，理性投資者將管理層持股比例的變化作為判斷公司真實(shí)價(jià)值的可靠信號(hào)，股權(quán)出售中管理層持股比例的降低對(duì)理性投資者而言是個(gè)消極信號(hào)。二是鼓勵(lì)信號(hào)模型。Rss(1977)認(rèn)為，管理者既是公司內(nèi)幕信息的處理者，又是公司股東的代理人，其報(bào)酬取決于公司的市場(chǎng)價(jià)值。由于管理者傳遞錯(cuò)誤信號(hào)的邊際收益小于所面臨的破產(chǎn)本錢，所以管理者傳遞給市場(chǎng)關(guān)于公司價(jià)值的信號(hào)都是真實(shí)的，根據(jù)該模型，股權(quán)再融資將降低公司負(fù)債，向市場(chǎng)傳遞公司價(jià)值降低的消極信號(hào)。三是優(yōu)序融資理論。yerS和ajluf(1984)認(rèn)為管理層是知情人，對(duì)公司價(jià)值有比較準(zhǔn)確的判斷。管理層為維護(hù)老股東的利益，通常在股價(jià)大于公司內(nèi)在價(jià)值時(shí)選擇股權(quán)融資，在股價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)選擇債權(quán)融資，投資者會(huì)根據(jù)公司發(fā)行證券的類型來(lái)調(diào)整對(duì)公司真實(shí)價(jià)值的判斷。公司發(fā)行股票時(shí)，投資者會(huì)調(diào)低對(duì)公司價(jià)值的估計(jì)，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生消極影響。四是現(xiàn)金流信號(hào)模型。iller和Rk(1985)研究認(rèn)為，公司的任何高于預(yù)期的外部融資，不管是股權(quán)還是債權(quán)融資，顯示出經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量短缺，向市場(chǎng)傳遞關(guān)于公司目前和預(yù)期將來(lái)現(xiàn)金流量的負(fù)面消息，因此會(huì)減少發(fā)行公司的股價(jià)。(5)代理理論假設(shè)。Jensen和ekling(1976)認(rèn)為，由于管理者和股東的利益偏向會(huì)產(chǎn)生代理問題。Jung等(1996)指出管理層持有一定比例的股票，有利于減少管理層謀求自身利益最大化和外部股東追求股東財(cái)富最大化之間的利益沖突，而降低代理本錢。新股發(fā)行會(huì)降低管理層的持股比例，增加代理本錢，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生消極影響，倘假設(shè)股權(quán)出售伴隨有管理層減持股票將加劇股價(jià)的下跌。(6)盈余管理假設(shè)。該觀點(diǎn)是由Tehelh等(1998)和Rangan(1998)提出并經(jīng)許多學(xué)者證實(shí)。認(rèn)為SE公司為了到達(dá)股權(quán)再融資標(biāo)準(zhǔn)或?yàn)榱诉M(jìn)步新股發(fā)行價(jià)格，在SE前調(diào)整可操縱的應(yīng)計(jì)會(huì)計(jì)工程，以披露更高的凈收益。尤其當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳或者發(fā)行規(guī)模較大時(shí)，操縱盈余現(xiàn)象更明顯。由于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量具有難以操縱的客觀性，因此那些通過盈余操縱獲得的較高凈收益通常是沒有較高經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量作保障的。而被操縱過的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)工程往往需要在股票發(fā)行后轉(zhuǎn)回，會(huì)降低以后年度的凈收益，因此與發(fā)行后的股票回報(bào)負(fù)相關(guān)。認(rèn)為非正常應(yīng)計(jì)工程程度越高，將來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股票回報(bào)率的下滑程度越大。LarryL.Duhare等(2022)對(duì)美國(guó)1988年至1997年增發(fā)公司進(jìn)展研究后發(fā)現(xiàn)，非正常會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)工程在股票發(fā)行附近異乎尋常的高，而對(duì)于那些發(fā)行后隨即帶來(lái)訴訟的公司尤其明顯。(7)發(fā)行公司自身特征假設(shè)。認(rèn)為公司股權(quán)再融資負(fù)效應(yīng)跟公司自身特征如規(guī)模大孝增長(zhǎng)時(shí)機(jī)或公司年齡有很大關(guān)系。BravGezy等(1995)運(yùn)用三因素模型研究SE公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)SE公司業(yè)績(jī)的惡化主要是小公司引起的，大公司業(yè)績(jī)下滑程度要弱得多。認(rèn)為長(zhǎng)期回報(bào)率的下降是規(guī)模效應(yīng)引起的，并不是所有的公司都出現(xiàn)了業(yè)績(jī)下滑。

LughranandRitter(1997)、Spiss等(1995)將研究的公司按照規(guī)模大小進(jìn)展分類，發(fā)現(xiàn)規(guī)模最小的公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)下滑的程度最為嚴(yán)重。HEAILEE(1997)研究發(fā)行有較多增長(zhǎng)時(shí)機(jī)的公司比較少增長(zhǎng)時(shí)機(jī)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)下滑的程度嚴(yán)重。還有學(xué)者研究認(rèn)為：年輕公司比資歷深的公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)下滑更嚴(yán)重。雖然不同規(guī)模、增長(zhǎng)時(shí)機(jī)和年齡的公司，股權(quán)再融資負(fù)面效應(yīng)程度不同，但是大多文獻(xiàn)說明，根本所有的公司SE后都出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股票回報(bào)率顯著下降的現(xiàn)象，因此，SE公司長(zhǎng)期負(fù)面效應(yīng)不能歸結(jié)為發(fā)行公司自身的特征。股權(quán)再融資利好消息論。前述理論根本上認(rèn)為股權(quán)再融資為利空消息，但也有與上述理論相反闡述的觀點(diǎn)：一是有效市場(chǎng)假設(shè)。也稱為程度需求曲線假設(shè)，它與價(jià)格壓力假設(shè)相反，認(rèn)為只要存在公司股票完美的替代品、有效的資本市場(chǎng)和標(biāo)準(zhǔn)的投資策略，不管公司發(fā)行多少股票，不管由誰(shuí)持有股票，都不會(huì)對(duì)股票價(jià)格造成影響。而公司股票完美的替代品可能在資本市場(chǎng)上直接找到，也可以通過恰當(dāng)?shù)淖C券組合來(lái)構(gòu)造。二是最優(yōu)資本構(gòu)造假設(shè)。與資本構(gòu)造變化假設(shè)不同，它強(qiáng)調(diào)各種股票和債務(wù)發(fā)行存在一個(gè)平衡效應(yīng)，比方債務(wù)抵減公司稅的作用和財(cái)務(wù)危機(jī)本錢之間的平衡；債務(wù)的個(gè)人稅負(fù)擔(dān)的不利，與債務(wù)的公司稅抵扣的好處之間的平衡。當(dāng)存在交易本錢時(shí)，只有在資本構(gòu)造調(diào)整的好處大于必要的交易本錢的前提下，才會(huì)做出最優(yōu)資本構(gòu)造的調(diào)整，因此股權(quán)再融資導(dǎo)致的資本構(gòu)造變化會(huì)有非負(fù)的市場(chǎng)效應(yīng)。三是資本擴(kuò)張有利論。認(rèn)為股權(quán)再融資意味著公司具有良好的投資或增長(zhǎng)時(shí)機(jī)，為有利消息。Truean(1985)認(rèn)為資本擴(kuò)張存在有利的一面，nnell和usarella(1985)也認(rèn)為當(dāng)管理者被鼓勵(lì)去投資具有正的凈現(xiàn)值的工程，資本擴(kuò)張就可能有正的公告效應(yīng)。四是降低財(cái)務(wù)困境本錢論。認(rèn)為股權(quán)再融資在減少負(fù)債的同時(shí)，能降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、減少財(cái)務(wù)困境本錢，這對(duì)公司是有利的，能產(chǎn)生正的股票效應(yīng)。(二)中小公司股權(quán)再融資負(fù)面效應(yīng)結(jié)論Brav，Gezy等(1995)運(yùn)用三因素模型來(lái)研究股權(quán)再融資公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)SE公司業(yè)績(jī)的惡化主要是小公司引起的，大公司業(yè)績(jī)下滑程度要弱得多。因